Monthly Archives: lip. 2012

BLUE MONDAY



U cijeloj euforiji oko Eura2012 čini se da je bilo lako zaboraviti na šire probleme koji zbog nogometa ipak nisu nestali. Prošli vikend je gotovo u javnosti prešućen paket pomoći Španjolskoj. 100 milijardi Eura je očito kapljica u moru bilijuna kojima se barata zadnje 2 godine, a i javnosti je više dosta natezanja između Merkelice i ,za njemačkim novcem povampirenih, susjeda. No u ovom postu ćemo se malo pozabaviti sutrašnjim izborima u Grčkoj i mogućim implikacijama za rješenje krize.

17.06. je sudbonosni dan u kalendarima svih policymakera, investment i risk managera još otkad u Grčkoj stranke nisu uspjele oformiti novu vladu na prošlim izborima (koji su bili, kao, jednako tako sudbonosni).
Konkretno iznenađenje prošlih izbora je bila lijevo nastrojena Syriza koja se zalaže za ponovno otvaranje pregovora oko uvjeta multilateralnih kredita Grčkoj (naravno iz nešto žešću retoriku koja odgovara ekstremiziranom biračkom tijelu). Lijevi PASOK koji je godinama vladao i ND (svojevrsni liberali) nisu prešli prag za formirati većinu u parlamentu i tu je cijela priča zapela.


Sada nas ne zanimaju stajališta stranaka, jer tko god formira novu vladu će slušati diktat iz Berlina vođene koalicije kreditora. Koliko god političari mazali oči, koliko god sami Grci, Francuzi i slični koji se ne slažu sa “štednjom” protestirali, aritmetika kao i obično ostaje ista. 2+2 je uvijek 4, makar mi jako željeli da je 5 ili 6 ili kako su Grci navikli – 8, 9 ili 10. Oni koji najavljuju kraj “štednje” su svjesni da je to nemoguće. Situacija je jednostavna, ako žele nastaviti kao prije, moraju nabaviti sredstva. Sredstva im neće nitko dati, jer takvu neodgovornost tržišta kažnjavaju rigorozno. Tako da je jedina mogućnost obećati svašta pa kroz neke pregovore glumiti izborenu pobjedu oko komponente rasta koja bi se ugradila u ugovor, a o čijoj besmislenosti ću pisati u nekom od narednih postova.

Iz istog razloga, Grčki izbori ,po mom mišljenju, neće imati neki veliki utjecaj, jednako kako je i Hollandeova pobjeda progutana u roku 2 dana tržišta će prožvakati i ovo. Povijest će se ponoviti i novi predstavnik Grčkog naroda će dopuzati u Berlin jednako kao što je to učinio i Hollande. Na kraju krajeva političarima je najbitnija vlastita guzica, a to znači da još lošije ekonomske vijesti ne dolaze u obzir. Grčkoj je alternativa puzanju, izgleda prilično jednostavno, bankrotirati i izaći iz Eurozone, posljedice čega veoma jednostavno objašnjava Bloomberg u ova 2 videa.




Ne smijemo zaboraviti da je Grčka već bankrotirala[1] sredinom ožujka kad je došlo do reprogramiranja duga, odnosno investitori su izgubili 74% vrijednosti svojih ulaganja. I tada se nije ništa dogodilo – agonija se nastavlja. Problem više nije cijeli bankovni sustav jer je veći dio dugova Grčke u rukama poreznih obveznika Eurozone. Siguran sam da oni što po zidovima po Splitu po zidovima izjavljuju “solidarnost s Grcima” bi prvi kupili grčke obveznice u drahmi kako bi bili solidarni. Solidaran ipak treba biti s poreznim obveznicima zemalja kreditora jer su oni bili prisiljeni prihvatiti takvu “solidarnu” investiciju.

U slučaju izlaska Grčke iz Eurozone, stvari već počinju biti zanimljive. Reakcija će ovisiti o dvije komponente – psihološkoj i nekakvom ekonomskom reasoningu. Psihologija tržišta u ovom trenutku je drugo ime za neizvjesnost. Kombinacija psihologije i tržišne mehanike može biti dobra na način da stvara pozitivnu spiralu, ali može ići i u drugom smjeru – samoispunjujućih očekivanja da će stvari biti gore. Treća solucija je opet “meh” na koji smo i navikli zadnju godinu dana – tone sastanaka i razbacivanja ciframa ali na kraju – nikome ništa. Vidimo da situacija nije nikako “čista” ali bar ćemo malo zagrebati po površini.

Situacija s Grčkom je više manje jasna i objašnjena u Bloombergovoj reportaži. Ono što je pravo pitanje koje ponedjeljak čini tako zanimljivim je što će se dogoditi s ostatkom Eurozone. Hoće li tržišta to shvatiti kao olakšanje i smanjiti pritisak (što je manje vjerojatno) ili će pokrenuti smrtonosnu spiralu koja će konačno političare dovesti do konačne odluke, kakva god ona bila. Čini se da će ipak pobijediti “meh” solucija, odnosno otezanje cijele priče u istom ritmu.

Neki smatraju da bi izlazak Grčke imao ripple effect sličan bankrotu Lehman Brothersa koji je pokrenuo dinamiku financijske krize 2008. godine. Dok neki smatraju da će efekt biti ograničen zbog činjenice da su svi sudionici više manje spremni na nešto takvo, problemi posljednje krize je upravo to što nitko ne zna gdje će cijela priča završiti. Tržišta su tu za management rizika, ali na pojavu neizvjesnoti – prije svega one političke koja sve i oteže posljednje dvije godine – ne trpe!

Na videu poviše smo vidjeli da Grčka nakon izlaska doživljava potpuni kolaps, ali eventualno se vraća scenariju rasta. Kao što sam već pisao, to je ono što se trebalo dogoditi prije dvije godine na razini cijele EU, i do sada bi već bili na putu značajnog oporavka. Casper G. de Vries se malo igrao brojkama,a prema rezulatima koje možete vidjeti ovdje, došao je do zaključka da u slučaju restrukturiranja Europa može očekivati značajan rast GDP-a kroz sljedeća dva desetljeća (oko 22% viši GDP). Uvijek sam skeptičan prema empirijskim istraživanjima, posebno prema prognozama, zato smatram da je iz njegova članka zanimljivija usporedba s Japanom i njegova 2 izgubljena desetljeća. Tu autor, možda i nesvjesno pogađa centralnu točku cijele priče – gospodarstvo ne može izrasti iz recesije održavanjem na životu investicija koje su rezultat krive procjene investitora tijekom booma. Recesija treba biti prihvaćena kako bi se uspostavila normalna struktura proizvodnje koja je kako smo već na više mjesta (1, 2) poremećena petljanjem središnje banke u kamatnu stopu. Ista stvar koja se dogodila u Japanu se ponavlja u Španjolskoj koja je trenutno centar krize. Mjehur nekretnina koji nakon prsnuća devastira bilance banaka. Što su Japanci sve učinili?
Prvo su probali monetarnu intervenciju po monetarističkom receptu. Nije bilo rezultata.
Kasnije su probali fiskalne pakete – dobili su nikakve rezultate i najviši odnos javnog duga u GDP-u na svijetu. Ni Keynes nije pomogao.
Eventualno su simultano počeli pucati po svim cilindrima, centrala banka intevencijama na tržištima kapitala pokušala stimulirati potrošnju dok je država masovno investirala u svaku glupost. Rezultat – prosječni rast 0,67% u zadnjih 20 godina. Ni tu nisu pogodili.

Jedan od glavnih problema Španjolske u prvom planu, su nesolventne banke. Japan je tzv “zombie” banke držao na životu i spriječavao likvidaciju loših investicija time produljujući agoniju. Jednake stvari se ponavljaju u Europi.
Prvo je ECB emitirala bilijun Eura i kupovala obveznice država na tržištima kapitala!
Sada se traži “growth pakt” što možemo čitati kao fiskalni stimulus s ciljem poticanja rasta. Kao što smo vidjeli u slučaju Japana – nije puno pomoglo.
Opet se zanemaruju španjolske “zombie” banke koje su glavni problem u ovom trenutku kao što se likvidacija loših investicija zanemarla i u Japanu. 100 milijardi za Španjolsku je u biti 100 mlrd za njihove banke i biti će kanalizirano kroz FROB – agenciju za pomoć bankama.

Konačno, da se vratimo i na Grčku i izbore – kao što sam već napisao, izbori su bitni čisto jer bi reakcija tržišta mogla dovesti do napada na Italiju i Španjolsku koje su jednostavno prevelike za spašavanje. Ipak mislim da se nešto takvo neće dogoditi, ali ipak navijam za rješenje gdje Španjolske, ali i sve druge, banke koje su nesolventne propadaju time eliminirajući i investicije ali i dio duga svih sektora. Naravno da je lijek težak, ali osigurava zdraviju privredu u budućnosti.

U ponedjeljak ću se probuditi i otići obnoviti osobnu na policiju, pa produžiti za Split, ne mislim da će mi vilica ispasti kada otvorim “Stocks” aplikaciju na mobitelu da bacim pogled na tržišta kapitala. Ponedjeljak će biti dan kao i svaki drugi i ne mislim da ćemo čuti išta novog – nažalost.




[1] iako to ne bih nazvao bankrotom već nekakvom zamjenom privatnog financiranja sa financiranjem od drugih zemalja/investicija
Read More

ODAKLE KRIZA? (3.3)

Zašto stope konvergiraju?


Tečajni rizik
4 . Jedan od značajnijih razloga konvergencije stopa je i uklanjanje tečajnih razlika. Konkretno, kad se priča o Eurozoni, priča se o sustavu fiksnih tečajeva. To je i razlog zasto je u uvjetima ERM2[1]volatilnost tečaja bila znatno ograničena i konačno fiksirana u trećoj fazi – kod uvodjenja Eura. Ako pogledamo Mundelov “nemogući” trokut vidjeti ćemo da to znači da se zemlje moraju odreći neovisne monetarne politike i zamjeniti je sa zajedničkom.
Slika 1. Mundelov trokut


Konkretno, trokut pokazuje da možemo imati samo 2 od 3 opcije odjednom. Na primjeru SAD-a; Fed je banka koja provodi nezavisnu monetarnu politiku, tj nezavisni je monopolist nad izdavanjem dolara u svijetu. S obzirom da SAD ima liberalizirani tok kapitala, trokut implicira da Fed ne može voditi politiku tečaja iz iednostavnog razloga što u slučaju promjene stava monetarne politike (npr. kamatne stope) dolazi do promjene međunarodnih tokova kapitala između SAD-a i svijeta. U slučaju podizanja kamatne stope dolazi do veće potražnje za dolarima jer sad imovine denominirane u dolarima imaju veće prinose u odnosu na neke druge. Zbog rasta potražnje za dolarima, dolazi do aprecijacije dolara. Može se argumentirati da u tom slučaju, ako bi Fed htio održavati fiksni tečaj, mogao bi povećati monetarnu masu dolara i time umanjiti pritiske na aprecijaciju dolara. No tim bi efektivno ukinu efekt povišene kamatne stope, odnosno gubi domaći cilj. Zamislim da to čini s ciljem pomoći domaćim izvoznicima[2]. U tom slučaju Fed napusta cilj stabilnosti cijena, raste inflacija, a visoka inflacija konačno ima negativne utjecaje na gospodarstvo. Ubrzo i američki izvoznici gube konkurentsku prednost umjetno depreciranog tečaja zbog domaće inflacije koja povećava cijene njihovih proizvoda. Znači Fed konačno gubi domaće ciljeve monetarne politike u svrhu obrane fiksnog tečaja.
Po tom sistemu su u eurozoni sve zemlje izgubile monetarnu nezavisnost kako smo opisali ovdje. Za investitore, u situaciji slobodne mobilnosti kapitala koju garantira SEM[3]u svoje 4 slobode[4] te slučaj fiksnog tečaja (eura) nestao je tečajni rizik pri transakcijama među zemljama Eurozone. On naravno nije nestao u pravom smislu nego je umjetno ugašen nestankom nominalnog tečaja među zemljama što je impliciralo da se većina prilagodbi u zemljama morala dogoditi kroz mehanizme unutarnje deprecijacije (kroz pad troškova rada) ili aprecijacije (rastom plaća zbog relativno nižeg realnog tečaja). No ovakve prilagodbe funkcioniraju u sustavu gdje zemlja može uvesti samo onoliko koliko je proizvela. Kako smo pokazali ovdje, zemlje su za financiranje deficita i spriječavanje pada standarda (plaća) kojim bi troškovnom metodom lakše konkurirale, koristile, prema prošlosti relativno niže[5], kamatne stope. Tako su sprječavale prilagdobu rastom vanjskog duga.
U slučaju državnih obveznica, traženi prinosi su pali, međuostalim, i zbog činjenice da su se zemlje mogle zaduživati bez tečajnog rizika, i to u valuti iza koje stoji snažna nezavisna banka, čije su prednosti sa strane rizika objašnjene ovdje. Na taj način je umjetno smanjen rizik tečaja. Uz niske kamatne stope političari su si mogli priuštiti razna obećanja i benefite, jer su nedostatke podmirivali zaduživanjem koje se iz svih ovih navedenih razloga činilo jeftino, tj investitori su ga percipirali sigurnijim nego prije. U krizi je došlo do ponovne ocjene rizika i rizici koji su proizlazili iz mogućnosti pojedinih zemalja da refinanciraju i vrate svoje dugove su postali veći nego svi ovi prije navedeni. Razlog ovakve sljepoće investitora su i razni mjehuri koji su se puhali tijekom perioda niskih kamatnih stopa – mjehuri u gradjevinarstvu, mjehuri  privatne potrošnje i konačno mjehuri javnog duga napuhani kroz neodrživa obećanja i želje za raznim benefitima koje pruža država.
Da zaključimo, tečajni rizik, koji je nestao uvođenjem Eura je eliminirao premiju koju su investitori zahtjevali zbog prihvaćanja rizika kod kreditiranja u različitim valutama i dodatno pritisnuo stope zemalja prema “benchmark” stopama Njemačke.
Fiksni tečajevi pod zlatnim standardom
Htio bih samo napomenuti da će mnogi situaciju uspoređivati sa zlatnim standardom, tj tom vrstom fiksnog tečaja. Moram upozoriti da je u zlatnom standardu monetarna masa egzogena, tj zadana količinom zlata. Kada država ostvaruje deficite u razmjeni s svijetom, ona, pod zlatnim standardom, gubi zlato jer ono teče prema zemljama koje s njom ostvaruju suficit. Tada ne postoju mogućnost utjecaja na tečaj, jer zlato, koje bi bilo nekakva osnova intervencije, više nije na raspolaganju, odnosno, zlatni standard stvara situaciju da zemlja ne može uvoziti više nego što izvozi u dugom roku jer u nekom trenutku nema mogućnost plaćanja istih deficita, za razliku od EMU gdje je sustav monetiziranja državnog duga kroz Eurosystem, te kreditni boom, koji smo opisali ovdjei ovdje, omogućio gomilanje javnog i privatnog vanjskog duga kao i financiranje negativnih pozicija prema inozemstvu, što se može vidjeti na sljedećim slikama. Vidimo da su upravo najmanje razvijene zemlje najviše koristile kamatnu stopu koja je za njih bila preniska. To je stvaralo kreditni boom koji u ovoj krizi doživljava svoj kraj.

Slika 2.a Rast kredita kućanstvima 2007. godine
Slika 2.b Rast kredita kućanstvima 2011. godine

Izvor: DBresearch.com

U Njemačkoj 2007. godine je čak padala kreditna potrošnja kućanstava dok je u novim zemljama članicama kao i u mediteranskim zemljama Eurozone snažno rasla. U 2011. završava boom kreditne potrošnje kućanstava i dolazi do pada potražnje za kreditima.

U prijašnjim postovima sam napomenuo da je rezultat niskih kamatnih stopa misalokacija kapitala i loše investicije koje moraju biti likvidirane. Kriza, odnosno promjena trenda otkriva takve investicije što pokazuju i slika 3a i 3b.

Slika 3.a Udio “loših” zajmova 2007.
Slika 3.b Udio loših zajmova u 2010.

Izvor: DBresearch.com

Vidimo promjenu u 2010. godini. Trenutno je situacija u zemljama kao što je Španjolska daleko kritičnija nego u 2010. Tamo banke više nemaju snage refinancirati zajmove lošim dužnicima i sustav je pred kolapsom.

Kroz ovih par postova je prikazano zašto bi netko uopće ulagao u zemlje poput Grčke po niskoj stopi koja je vrijedila cijelo desetljeće. U narednom razdoblju će se stvoriti nova normala u kojoj stope više neće biti tako blizu, ali prilagdoba će biti teška. Kao što je naglašeno ovdje, što prije pustimo recesiju da likvidira loše investicije, to ćemo prije moći nastaviti sa rastom na zdravim temeljima uz puno niže troškove, posebno za porezne obveznike. Naravno, to političarima ne odgovara, tako da se kriza već oteže 2 godine dok oni pokušavaju ponovno napuhati balone, no čini se da je takva keynesijanska politika izgubila efektivnosti nakon stoljeća konstantnog ponavljanja. To se moglo i očekivati, zakon opadajuće granične korisnosti djeluje i u ovom slučaju.




[1] Exchange Rate Mechanism 2, fluktuacije su ograničene na ±15%. To je faza koja prethodi trećoj fazi, tj uvođenju Eura, naravno samo ako su ispunjeni Maastricht kriteriji
[2] ovo je odličan okvir i za razmatranje hrvatske monetarne politike nominalnog tečajnog sidra
[3] Single European Market
[4] slobodno kretanje kapitala, ljudi, roba i usluga
[5] Pogledati Crowley, P.M. and Lee, J. (2008): “Do All Fit One Size?” , Texas A&M University iz ovog posta
Read More

ODAKLE KRIZA? (3.2)

Zašto stope konvergiraju?


Nastavljam s obrazloženjem konvergencije kamatnih stopa u Eurozoni kroz posljednje desetljeće, što smatram jednim od tehničkih razloga stanja koje imamo danas! Uvod u seriju možete naći ovdje.
Prvi dio (3.1) na ovom linku.

2. Dio priče s konvergencijom je utkan u sam dizajn Eurosystema i funkcioniranja monetarne politike ECB-a. Kako sam u postovima o LTRO operacijama već naglasio – za dolazak do likvidnosti ECB-a, tj sudjelovanje u operacijama otvorenog tržišta, banke moraju za kratkoročnu likvidnost priložiti kolateral.  Upravo je sustav kolaterala ECB-a jedan od izvora moralnog hazarda koji se provlači monetarnom unijom od osnutka. Državne obveznice se smatraju sigurnim kolateralom i bile su na listi kolaterala ECB-a te odobrene za korištenje u operacijama[1]. Obveznice svih zemalja su klasificirane u istu kategoriju[2]Konkretno to znači da banke mogu u ECB položiti državne obveznice i u zamjenu dobiti novac. Takav sustav je propagirao kupnju obveznica država Eurosystema jer su banke bile sigurne da će moći korisiti te vrijednosnice u operacijama s ECB-om kako bi došle do likvidnosti. Time je povećana i premija likvidnosti na takve papire i smanjen rizik što je dovelo do pada kamatnih stopa (prinosa) na te obveznice. Upravo se u posljednjoj krizi pokazalo da Eurosystem prihvaća obveznice PIIGS zemalja efektivno monetizirajući dug zemalja s junk statusom! Jedan od razloga divergencije je određeno “vraćanje obveznica kući” – kako smo prikazali u postu o stanju bankarskog sustava u Španjolskoj i Italiji, vidimo da banke stabilnih članica pojačano smanjuju izloženost dok oštećene banke zemalja kao što je Španjolska povećavaju izloženost domaćim obveznicama. Rizik koji je bio disperziran kroz sustav se kreće prema žaristima krize. Može se takav pokušaj banaka protumačiti kao tzv “gambling for resurrection”, odnosno oklada da će se tržišta smiriti kada one potisnu spreadove. To je ipak igra koju su izgubile. Ukratko, u sam dizajn operativnog okvira monetarne politike ECB-a je ugrađen moralni hazard na način da nema diskriminacije među obveznicama pojedinih zemalja pa je tako i omogućeno korištenje istih u operacijama kako bi se zamijenile za “keš”. U situaciji kada banke te papire mogu u svakom trenutku koristiti na način da ih prilože ECB-u kao kolateral bez većeg haircuta od npr. njemačkih, oni smatraju da je rizik asociran uz iste niži nego što je bio, a i neki ekonomisti su smatrali da će ovakva politika dovesti do trenutka kada će obveznice ovih zemalja postati savršeni substituti!
3. Naslijeđe Bundesbanka. ECB je smatrana nasljednicom Bundesbanke jer je to bio jedini način da se Nijemcima proda projekt Eura. Zbog njihovog opravdanog straha da će ostale zemlje u EMU, na temelju iskustva iz prošlosti, svoje probleme duga pokušavati rješiti inflacioniranjem, a ne reformiranjem ECB je kreirana kao odraz monetarističke Bundesbanke. Nijemci su odustali od DEM-a jer je bilo obećano da će Euro biti snažna valuta koja će čuvati vrijednost njihove štednje. To je jedan od razloga zašto je i većina hrvatskih depozita u Eurima, a ne u toliko “voljenim” kunama[4]. U točki broj 2, a i u prijašnjim postovima, smo vidjeli kako je Eurosystem na druge načine omogućio da se reforme ipak odgađaju. No, proteklo desetljeće je ipak bilo desetljeće niske i stabilne inflacije za cijelu Eurozonu čime je ECB  zaslužila određeno povjerenje. No, zašto bi inflacija utjecala na konvergenciju? Stvar je prilično jednostavna – investitori, od kojih su najveći možda upravo mirovinski fondovi i slični aranžmani dugoročne štednje, ali i ostale financijske institucije, kupuju državne obveznice zbog određenog omjera sigurnosti i povrata (naravno i zbog zakonske prisile). Njihov konačni cilj je ipak svojim klijentima omogućiti što bolji povrat. Povrat varira od zemlje do zemlje ovisno o raznim rizicima, a jedan od njih je i rizik inflacije. Bundesbank je godinama bila model “hard-money” institucije koja nije bila spremna politici ulaziti u susret “odvrćanjem špine” svježeg novca – ipak cilj je bila stabilnost cijena, i to je ono čemu su građani vjerovali. a vjera građana je bitna jer omogućuje usidravanje inflacijskih očekivanja, odnosno olakšava monetarnu politiku stabilnosti cijena[5]. S druge strane, ostale zemlje su bile poznate po višoj inflaciji kojom su političari odgađali reforme – jer ipak, inflacija je indirektni, nevidljivi porez koji nastaje prebrzim rastom novca u opticaju, a uništava vrijednost štednje ali i dugova! Usporedbu možete vidjeti na primjeru 4 zemlje iz Grafa 1.

Graf 1. Inflacija u Njemačkoj, Italiji, Grčkoj i francuskoj od 1980. – 2011.
Sad se vratimo percepciji investitora – za njih sada nema više povećanog rizika inflacioniranja (tj da će države nasilno smanjiti vrijednost duga koji duguju inflacijom) jer postoji, tako reći, supranacionalna banka koja ima cilj stabilnosti cijena za sve zemlje zajedno. Time su investitori mogli prihvatiti manje stope na obveznice zemalja koje su nekada bile sklone inflacioniranju, čisto jer im sada za to jamči zajednička banka koja stoji iz vrijednosti zajedničke valute!

**** Sljedeći post : Tečaj





[1]uz državne obveznice Eurosystem prima i privatne vrijednosnice zbog činjenice o ipak segmentiranom tržištu javnog duga s ciljem veće integracije
[2]više u Buiter, W., and A. Sibert, ‘‘How the Eurosystem’s Treatment of Collat- eral in Its Open Market Operations Weakens Fiscal Discipline in the Eurozone (and What to Do about It)’’ (pp. 29–60), in National Bank of Poland (Ed.), Fiscal Policy and the Road to the Euro (Warsaw: National Bank of Poland, 2006).
[3] a iz toga proizlazi i usmjerenje HNB-a na nominalno sidro politike u obliku stabilnog tečaja, kao i odgovor na mnogo pitanja u vezi stanja u Hrvatskoj, prije svega pitanja valutne klauzule
[4] sad malo razmislite zašto HNB održava tečaj HRK/EUR stabilnim
Read More

ODAKLE KRIZA? (3.1)

Zašto stope konvergiraju?

Naravno da će se mnogi čitatelji pitati zašto su investitori bili spremni podržati konvergenciju kamatnih stopa u Eurozoni. Konkretno zašto su bili spremni zanemariti činjenicu da se stvaranjem jedinstvene valute u mnogim zemljama situacija sa održivošću javnog duga nije bitno promijenila te da ne postoji nikakav objektivan razlog zašto bi te zemlje danas bile rizičnije nego jučer.  U ovom postu (a i par narednih) ću probati obrazložiti nekoliko razloga konvergencije. To pitanje je i bitno zbog činjenice da onda i sami investitori moraju snositi dio odgovornosti (čitaj) gubitka koji rezultira takvom krivom procjenom.S tom konstrukcijom sam završio i posljednji post – kao i u svakom biznisu, i u financijskom svijetu mora funkcionirati sustav profita za dobre poslovne odluke i gubitka za loše. Čini se da u današnjoj situaciji socijalizacije gubitaka sustav ne funkcionira čisto kako bi trebao.
Pitanje razloga konvergencije stopa je puno kompliciraniji problem nego što se na prvi pogled čini. Samu “cijenu” zaduživanja zemalja, tj prinos na obveznice dotičnih zemalja osim samog rizika zemlje određuju i mnogi drugi faktori koje ćemo proći u nastavku.
1. Implicitna garancija – stvaranjem EMU-u i uvođenjem Eura kao zajedničke valute za 12 zemalja (danas 17) stvorena je neobična, u povijesti nedokumentirana, tvorevina. Dok Euro služi kao zajednička valuta za više stotina milijuna europskih građana, a ECB i Eurosystem provode jedinstvenu monetarnu politiku[1], tih više stotina milijuna ljudi ne živi na jednakom administrativnom teritoriju, već žive u državama koje imaju u puno slučajeva različite zakone, poreze i nezavisno donose svoje nacionalne proračune[2], a njima određuju fiskalnu politiku pojedine zemlje. Jednako tako različite su strukture gospodarstva, konkurentnosti i socijalne situacije. Ulaskom ovih zemalja u monetarnu uniju, kako smo ranije prikazali (ovdje i ovdje) došlo je do mogućnosti financiranja jeftinijim kapitalom. Jedan od razloga pada stopa je bila i neka vrsta prešutne garancije o transfer uniji tj. vjera investitora da će eventualno doći do jače fiskalne integracije, najjednostavnije rečeno da će bogatiji pltiti račun siromašnih. Indirektno se takvi transferi već godinama odvijaju pod okriljem europskih predpristupnih, kohezijskih i strukturnih fondova. Tako je Grčka u posljednjih 20 godina postala pravi rekorder u povlačenju sredstava i ukupno dobila 141 mlrd Eura bespovratnih pomoći kroz razne fondove EU[3]. To govori o neefikasnosti takvih transfera vezano i za očekivanja u Hrvatskoj po pitanju poticanja ukupnog ekonomskog razvoja. Također dio transfera se odvio kroz inflaciju nastalu u u zemljama koje su imale veće deficite, stvorenu kroz monetizaciju duga u operacijama s ECB-om (opširnije u sljedećem postu). Te države su tako eksternalizirale troškove prelijevanjem inflacije na cijelu monetarnu uniju, prije svega na one s manjim deficitima. Transferi se odvijaju i kroz TARGET 2 sustav plaćanja, o čemu sam pisao ovdje. Da zaključimo, kretanje EU prema većoj integraciji, kao i nekakva prešutna zajednička garancija za obveze na razini monetarne unije je dovela do približavanja razina kamatnih stopa država koje se bitno razlikuju po svojim fiskalnim kapacitetima. Naravno ovo je možda najslabije objašnjenje ali podržano svim sukcesivnim procesima, odnosno determinantama konvergencije koje ***će biti objašnjene u nastavku.



[1] istina, operacije se provode decentralizirano, a i po pitanju prihvaćanja kolaterala postoje razlike među nacionalnim bankama
[2] iako standardizacija pravila i pokušaji centralizirane, europske harmonizacije poreza djeluju u smjeru jačanju tzv “zajedničkog tržišta” (SEM-a), one su nedovoljne i u principu kontraproduktivne jer ukidaju konkurenciju među samim državama što smanjuje pritiske na konsolidaciju proračuna
[3] http://www.unzensuriert.at/content/008650-Solidarit-t-mit-Griechenland-konkreten-Zahlen

Read More