Monthly Archives: ožu. 2013

Sumner, Beckworth i Avent o market monetarizmu na AEI-u (video)

Read More

Kratko o Eurozoni

Odgovor anonimnom čitatelju koji je comment-system odbacio jer je predug:

ECB ima malo više problema od FED-a. Mislim da su dvije glavne stvari
1) Eurozona nije optimalno valutno područje.
Tzv OCA (Optimum currency area) ukratko podrazumjeva puno veću fleksibinost članica od onoga što vidimo. Mundell koji je autor teorije i, tako reći, idejni zagovornik Euro projekta (u principu zagovornik fiksnih tečajeva) je smatrao da će s vremenom integracija dovesti do fleksibilizacije unutar valutnog područja. S druge strane Friedman je prepoznao da je to politički projekt i ispravno predvidio da neće doći do takvog razvoja događaja. Kada nisu ispunjeni uvjeti optimalnog valutnog područja, ne doazi do interregionalne (internacionalne) absorbcije šokova što remeti jednako djelovanje monetarne politike na sve članice. Većinu akcija od 2010. (a i prije) ECB je pravdala pokušavanjem očuvanja transmisijskog mehanizma, a ne pomoći npr. Španjolskoj kupnjom njihovih obveznica. Tu dolazimo do drugog problema…

2. Operativni okvir ECB-a je prije svega temeljen na kamatnom kanalu. Kako to izgleda možete vidjeti ovdje.
Jedan od Maastrichtskih kriterija je konvergencija kamatnih stopa. Pogledajte arhivu bloga 2012. gdje sam pokušavao razložiti faktore koji su doveli do konvergencije stopa. Je li normalno da jedna država ima iste prinose na državne obveznice kao druga, a različito su rizične? Prije godinu-dvije sam čitao rad u kojem je utvrđeno, što bi bilo, da su nacionalnie banke slijedile politiku ECBa za pojedine zemlje. Kamatne stope npr u Portugalu bi bile -6%. Kamatne stope bi bile i bitno niže i za druge članice (pretežito današnje PIIGS-e). Kamata je bila ok za Njemačku, Finsku i Austriju ako se sjećam dobro. Pogledajte ovaj Marcusov post gdje i on gleda na adekvatnost ECB politike kroz stanje NGDP-a i zaključuje da je politika najviše odgovarala Austriji i Njemačkoj. Bacite oko i na ovaj.

Znači Eurozona u sebi nosi određene strukturne probleme koji su pojačani dizajnom njenog operativnog okvira koji cilja kamatne stope. U krizi se ECB toliko fokusirala na tržiste novca i stabilizaciju prekonoćne stope (EONIA) da je zaboravila na druge stvari (kako pokazuje i Larsov post u nastavku). Friedman je smatrao da će se kamatne stope po zemljama razlikovati, no čini se da i on bio preoptimističan po pitanju koliko. Jednako tako pojedine zemlje u Eurozoni imaju ozbiljne strukturne probleme, a njihovo održavanje na životu je omogućila preekspanzivna monetarna politika prije 2008 (u Španjolskoj i Irskoj kroz boom neketnina, u Portugalu i Grčkoj kroz rast državne potrošnje zbog relativno jeftinog zaduživanja).
Očito je sada ECBova politika za neke dovoljna, a za neke zemlje restriktivna. ECB analize provodi kroz 2 stupa. Jedan je ekonomska, a drugi je monetarna analiza. Monetarna analiza je ono što nas u kontekstu ovog svega zanima jer pokazuje fail ECB-a. Preporučam ovaj Larsov post da uvidite o čemu govorim.

Kako je/bi NGDPLT mogao pomoći? Da je zaustavljen pad NGDP-a mnoge od ovih zemalja ne bi imale tako drastičan rast duga u odnosu na NGDP. Nije dug/GDP samo rastao zbog potrošnje u krizi već i zbog pada NGDP-a. U tom smislu nije ni Njemačka bolje prošla od Grčke (samo u drugom smjeru naravno). Ovo ne bi rješilo sve probleme Eurozone ni tih zemalja ali bi osiguralo da monetarna politika nije problem, već da je neutralna za ukupno područje. S druge strane ciljanje NGDP-a korištenjem NGDP futuresa bi zapravo smanjilo potrebu za ciljanjem kamatnih stopa. Monetarna politika bi imala reakcijsku funkciju definiranu projenama na NGDP futures tržištu (od tržišta bi dolazili signali o očekivanom dohotku za 12mj ili bilo kojoj drugoj ročnosti). Monetarna politika bi se mogla voditi preko monetarne baze (kao i sada doduše, samo bez ciljanja kamatne stope) a tržišta bi određivala kamatne stope (primjetite da monetarna baza nema problem sa nekom granicom kao kamata na 0, pa pada i priča o zamci likvidnosti). Efektivno bi se mogla provoditi računalnim algoritmom koji bi prilagođavao monetarnu bazu u operacijama kako bi pogodio ocekivani NGDP na tržištu futuresa. Kada bi se to radilo prodajom NGDP futuresa (i kupnjom) imali bi situaciju slicnu zlatnom standardu (NGDP f. standard) a tržište bi u biti odredjivalo gdje želi da bude monetarna baza. Ovo nije ni blizu optimalnog rješenja ali vjerujem da bi značajno pomoglo.

nemaran sam kad pisem komentare, a ovo je copy paste iz komentara. Ispravit cu greske eventualno 😀

PS sad vidim da ispada da smatram da je provođenje monetarne politike kamatnom stopom najveći problem, to nije točno.
Problem je bio, u krizi, ECB-ov prevelik fokus na zbivanja na novčanom tržištu koja su bila rezultat nesigurnosti imovina u bilanci banaka. Da je NGDP bio ciljan, veliki dio tih imovina ne bi doživio probleme s cijenama (distressed pricing) što ne bi stvorilo nepovoljnu spiralu  rizika tržišne likvidnosti i rizika likvidnosti financiranja. 
Drugi problem za kamatne stope (one dugoročnije, na obveznice) je kriterij konvergencije i izjednačavanje zemalja što je moglo imati dugoročne posljedice slične priči ABCT, iz posta na kojem je posjetitelj komentirao.
PPS U biti sam o korištenju NGDP-futuresa u okviru Eurozone htio pisati posebni post, ali sad kad je ovo tu nadodati ću još nešto. U verziji navedenoj tu, nema više razloga da središnju banku povezujemo primarno s bankovnim sektorom. Ako svaki član javnosti ima pravo držati NGDP futurese, nema razloga da individualci i poduzeća ne trguju istima preko elektroničkog sustava sa drugim sudionicima i središnjom bankom direktno.
Read More

Kako pomiriti austrijance i market monetariste?

Evo nekoliko (desetaka) redaka random teoretiziranja, nadam se da ćete moći pratiti…

Kako pomiriti austrijance i tržišne monetariste? Dok o austrijancima i Hayek-Mises teoriji ciklusa ne znam previše, market monetarizam mi je postao osnovni framework kroz koji gledam na ekonomiju. Smatram da, dok monetarna politika ne radi stvari kako treba, ni najbolje strukturne politike ne moraju polučiti ocekivane rezultate. O Austrijskoj teoriji znam više manje ono što i svi znaju: središnja banka manipulirajući kamatnom stopom kreira boom faze kada kamatna stopa preniska u odnosu na prirodnu stopu inducira promjenu strukture proizvodnje (A->B) jer poduzetnici primaju krive signale o budućoj potrošnji današnjih štediša i investiraju u “bliže” stupnjeve (kapitalna dobra). Eventualno središnja banka pritisnuta inflacijom koju je proizvela podiže kamatnu stopu, otkriva se misalokacija resursa i dolazi do recesije jer struktura proizvodnje ne odgovara željama potrošača.

Rezulat misalokacije je  recesija. Sada se struktura proizvodnje treba reorganizirati da bi se vratila u A (ili gdje već potrošači žele).

Market monetaristi, ukratko, smatraju da recesija može biti rezultat realnog šoka, no da duboke krize u kojima pada NGDP moraju biti uzrokovane od središnje banke s obzirom da je središnja banka ta koja ima moć nad potražnjom, što slijedi iz jednadžbe razmjene (MV=PY). Krize nastaju i kao rezultat realnog šoka gdje se središnja banka nije odgovorila na povećanu potražnju za novcem kako bi stabilizirala NGDP. 
Selginov productivity norm se temelji na Hayekovom pogledu na monetarnu stabilnost. Nije mi baš bila jasna njegova pozicija, ali kolega sa bloga Economic Thought je potvrdio moje sumnje. Hayek je smatrao da je stabilan MV neutralna monetarna politika. Iz toga izvire i stabilan NGDP (rast = 0) a Selginov productivity norm predstavlja upravo takvu ideju gdje je ekonomija u stanju deflacije inducirane od strane rastuće produktivnosti. Kada gledamo kroz tu prizmu, jasno je zašto free bankeri više-manje prihvaćaju NGDPLT, posebno kao put prema izbacivanju države iz posla sa novcem.

U principu, fail središnje banke može biti i market monetaristički i austrijski. Prvo središnja banka prevelikom ekspanzijom dopusti misalokaciju resursa, a onda, najvjerojatnije zbog lošeg monetanrog režima ne uspijeva ostvariti monetarnu stabilnost i produbljuje recesiju.

Slična je i trenutna, produžena kriza u kojoj se nalazimo, doduše ne bi se u potpunosti složio s austrijancima u dijagnozi izvora realnog šoka (subprime krize), dok, kako se vidi prema mojim prijašnjim pisanjima, zastupam stav da je Fed/Bernanke svojim (ne)akcijama u ljeto 2008. krizi (recesiji) dodao naziv “Velika”. Primjer u nastavku upravo zbog neslaganja s austrijancima smatrajte fiktivnim, tj zamislite da ABCT točno objašnjava “boom” fazu.

Interplay ova dva faktora možete promatrati kao točke, b (austrijski fail CB-a) i  c (MM fail CB-a). U prvom slučaju, središnja banka je sama proizvela realni šok, a u drugoj daljnji pad potražnje. Točka a je točka stabilnog MV-a (NGDP-a) – tj stabilne nominalne potražnje.
Nekako, kod “općenite interpretacije” ABCT vidim problem na mikro nivou. Ne tvrdim da je interpretacija točna već da je ovo nekakav konsenzus u javnosti, svi komentari koji će ispraviti i poboljšati viđenje ovoga su dobrodošli. 
U čemu je poanta? Pa jednostavno ne vidim zašto potražnja mora trajno pasti? Tj ako trenutnu situaciju smatramo kao potvrdu ABCT, zašto potražnja mora biti na c, a ne na manjoj razini b. Odnosno, po čemu je ova recesija različita u magnitudi? Priznajem određeni pad potražnje koji je rezultat frikcijske nezaposlenosti resursa s čime dolazi i do pada produktivnosti. Kad bi se pratilo Hayekovo MV pravilo, to bi značilo tranzitoran pad potražnje i njeno vraćanje na prethodnu razinu (s b/c na a). Tj. ako nema potražnje kako će doći do realokacije? Kada postoji potražnja onda se može formirati cijena. Cijena je signal za realokaciju. U tom smislu pokušavam naglasiti moje viđenje – nije stvar u agregatnom povećanju (i povećanju količine koja se potražuje) već u distorzijama relativnih cijena koje se mogu događati pri overshootingu – širenju monetarne baze i kredita više od, bilo to productivity norm, ili nekog NGDPLT (neutralnog) pravila.
Na neki način u ovoj rečenici to implicira i Steve Horowiz:

But it says nothing about which projects will be undertaken in which markets and which costs (other than perhaps the loan rate) will rise, and it tells us nothing about the timing of those events.  We know it has to happen, but the where and when are unique, not typical, features of business cycles.

Once the turning point is reached, ABCT tells us little to nothing about how the bust will play out.  Yes, we know that further inflation and interventionist attempts to prevent the necessary reallocation of resources will make matters worse, but the theory by itself doesn’t tell us a priori how this will play out in any given historical circumstance.  The ABCT is not a theory of the causes of the length and depth of recessions/depressions, but a theory of the unsustainable boom.

Već sam napomenuo da zbog nekakve kratkoročne nezaposlenosti u alokaciji može doć do pada potražnje, jednako kao zaposlenosti zbog sticky wages problema. Ovdje ću se radi jednostavnosti pridružiti  austrijancima i praviti da to nije problem. 
Austrijanci obično ne govore što bi središnja banka trebala raditi kada dođe do bust-a. Ako je cilj da MV bude stabilan, a smanjenjem rasta M-a (rast kamate i pad profitabilnosti), se otkriva misalokaciju i tako inducira točku infleksije u ciklusu, sada bi trebalo držati MV rast na 0 (slušamo Hayeka). Stabilan MV je neutralna monetarna politika koja ne remeti relativne cijene a osigurava i stabilnu nominalnu potražnju.


Sva potražnja nije ista, tu se slažem sa postom koji me naveo na ovo teoretiziranje, pogledajte ovdje. Keynesijanci naglašavaju obično već spomenutu količinu potražnje (u smislu neiskorištenih kapaciteta). Upravo neiskorišteni kapaciteti možda predstavljaju onaj dio potrošačkih preferencija koje ne odgovaraju strukturi proizvodnje – stoga nije pitanje u količini (povećati potražnju za dobrima i uslugama iz sektora koji se napuštaju) već u potražnji koja će posložiti novu strukturu proizvodnje. Tu je važnost monetarne neutralnosti – osiguranje da monetarna politika, nakon što je poremetila relativne cijene (ako pretpostavimo da fiktivni boom koji ovdje koristim je rezultat već opisanog procesa prevelike monetarne ekspanzije), u epizodi busta osigurava potražnju bez distorzije relativnih cijena. Tada će cijene manje potraživanih dobara padati, cijene potraživanih rasti te će rekalkulacija poduzetnika biti pravilno koordinirana i po strukturi i po obujmu (jer potražnja neće doživjeti drastični pad). Kada dođe do pada potražnje zbog monetarnog stezanja rekalkulacija se odvija bitno sporije jer dolazi do težeg pomicanja relativnih cijena i kretanja prema optimalnom outputu.

U recesiji raste potražnja za novcem, a to više nema veze s “boomovskim”  izvorom poremećaja, vec sa zadatkom središnje banke da  radi svoj posao i osigurava monetarnu neutralnost držeći MV konstantnim. Ako je Hayek smatrao da stabilan MV predstavlja monetarnu neutralnost, onda u  situaciji busta, kada poraste potražnja za novcem (pada V) – monetarna vlast mora povećati rast M-a. 

Zadatak središnje banke je da zadovoljiti potražnju za novcem. Kao što sam napomenuo, u recesiji raste preferencija držanja novca. Ne zaboravite – držati novac nije jednako potrošiti novac. Središnja banka mora zadovoljiti potražnju. To nije ništa neobično. George Selgin dokumentira jednaku reakcijsku funkciju iz vremena dok je izdavanje novca i dalje bilo privatno. Savezne države sa manje regulacija i privatno izdavanim novcem su imale veću moć ispunjavanja potražnje za držanjem novca s čime su rješavale problem monetarne nestabilnost, kao i pitanje “iskrenog” novca.
As a result, the extent of bankruptcies and other economic destruction that occurred during the panics was greatly reduced. In contrast, government regulations, besides causing the crises in the first place, only got in the way of free-market emergency measures. Although often sincere, many early reformers of the monetary system simply failed to recognize restrictions on note issue as the fundamental cause of the banking crises. Observing the scarcity of credit and the numerous bank failures, they concluded that banks had been negligent in holding reserves. Thus, bank-note inelasticity was misinterpreted as inelasticity in the supply of reserves. The result was widespread agitation for augmentation of the reserve base.  

Selgin pokazuje kako su u free banking sustavu banke suočene s povećanom potražnjom  tržišta za novcem povećavale ponudu i kroz kompetitivni privatni okvir stvarale stabilan monetarni sustav. To je i ideja iza market monetarizma – slušanje i interakcija središnje banke sa tržištima. Preporučam da pročitate taj kratki tekst, ima i zanimljiv dio o Friedmanovim prijedlozima mogućih rješenja. Posebno obratite na probleme nastale nakon National Banking Act-a i naravno one nastale kreiranjem Fed-a.

Čini mi se da se mnogi austrijanci protive ekspanziji baze u fazi busta. Doduše ima i više verzija ABCT teorije pa moram biti oprezan, jer mnogi rijetko deklariraju koja su “struja”. Mislim da ovo što tu predstavljam nikako nije Rothbardova struja. Držimo se zasad stabilnosti MV-a i činjenice da prevelik overshooting zbog rasta M-a inducira misalokaciju resusrsa kakvu spominju austrijanci. Dalje, zamislimo da smo u fazi bust-a i da je cilj iz njega izaći što prije.


Želim reći da ako središnja banka ne učini svoj posao, imamo dvostruki problem. Jedan je da se mora dogoditi rekalkulacija u realnom sektoru kako bi se proizvodnja prilagodila zahtjevima potrošača. Drugi je da monetarna vlast u takvoj situaciji, puštajući M da pada, dok pada i V remeti monetarnu stabilnost i remeti relativne cijene (jednako tako je mogla previše reagirati na pa opet overshoot-ati). Tada se događa svojevrsni feedback loop između realne i nominalne sfere. Rekalkulacija ne ide bez stabilnog nominalnog okoliša koji uvjetuje stabilnu potražnju i neuplitanje u relativne cijene. Situacija se pogoršava i dolazi do svojevrsne međusobno pojačavajuće veze deflacije i recesije. Zbog ovoga kao i zbog zdravog razvoja u sferi supply strane, bitno je osigurati monetarnu stabilnost, kako sam naglasio, u obujmu i strukturi.

Tu je veza sa market monetarizmom. Jasno je da je stabilni MV sličan koncept kao i NGDP targeting. 

Pogledajmo jednađbu razmjene: MV=PY, PY je NGDP. 

Pretvorimo to u stope rasta
m+v = p+y

– Prema Hayeku m+v=0.
To znači da je p+y=0, a pošto ekonomija (y) raste, to implicira konstantnu deflaciju (-p) koja odgovara rastu produktivnosti.

– Postoji i stav koji zastupa Bill Woolsey, koji smatra da bi
m+v = x, a
x = y
tj, p=0, monetarna inflacija je nepoželjna. Taj stav je više manje varijacija

– Konvencionalnog NGDP level targetinga, koji obično podrazumjeva
m+v =2+x
inflacija p=2 (ili bilo koja razina koja se smatra da je niska inflacija), a
y=x, a x je potencijalna stopa rasta outputa (jednako kao kod Woolsey-a).

+ Cilja se nivo, a ne stopa rasta, što znači da monetarna politika mora nadoknaditi prošle greške. Woolsey također preferira ciljanje nivoa (level target).

Vratimo se na našu priču. Nakon što je monetarna politika kreirala realni šok, sada ga mora ispraviti.  Zamislimo da ona kao odgovor na krizu preuzme NGDPLT. Offseta rast u potraznji novcem (pad V-a) rastom baze i potražnju vrati na potencijalnu (a). 
Proces prilagodbe supply strane još traje, pa mozemo očekivati veću inflaciju (rast indeksa cijena) jer produktivnost pada zbog neproduktivnosti misalociranog kapitala (mozda je produktivan, ali ga nitko ne potražuje pa mu je prozivod po satu 0 kao i nezaposlenima koji se trebaju alocirati u drugu djelatnost). Kao što sam gore, napisao, svako gledanje na potražnju nije isto. Austrijanci često kažu da je ponovno “inflacioniranje” – povećanje baze  -“propping the bubble”. Kada se povećanje baze sretne sa padom V-a, to je monetarna politika koja radi svoj posao, provodi se prema pravilu (NGDPLT) i stvaranjem stabilnog i neutralnog okvira olaksava rekalkulaciju. U većini slučajeva to prepoznaju i tržišta te povećanje baze nije potrebno u pretpostavljenom obujmu. Naravno, tu ostaje pitanje jesu li tržišta efikasna pri alokaciji u neutralnom monetarnom okruženju. Sigurno će se i market monetaristi i austrijanci složiti da jesu.

Ostaje rješiti probleme na supply strani – realne probleme, nasuprot nominalnim. Kao i danas, u situaciji kada monetarna politika zariba u ispunjavanju svoje zadaće da zadovolji potražnju za novcem, fiskalna strana će se početi naglašavati kao rješenje. Po pitanju supply side politika nemam puno reći. I austrijanci i market monetaristi su u načelu libertarijanci i kod jednih i drugih postoji stav da je slobodno tržište najbolji način organiziranja gospodarstva. Keynesijanci će promovirati ideju zamke likvidnosti kao kraj monetarne politike i početak fiskalne intervencije. Austrijanci i market monetaristi znaju da zamka likvidnosti ne postoji. Kad se otvori put fiskalnoj intervenciji, otvorena su i vrata svoj mogućoj misalokaciji resursa. Za razliku od monetarne politike fiskalna politika se miješa u alokaciju što stvara grozne distrozije. Jednako tako, fail središnje banke joj posredno daje za pravo da se uključuje u spašavanje ovog i onog poduzeća čime efektivno zaustavlja kreativnu destrukciju i zajedno s restriktivnom monetarnom politikom uništava efikasnost rekalkulacije. 
Kada je naša fiktivna središnja banka prihvatila NGDPLT režim, u vodu pada i priča o zamci likvidnosti, a potražnja se vraća na normalnu razinu preko neutralnog monetarnog pravila.

*ovo sam skupio veliki broj bilješki, pa  će ispravljanje pravopisnih grešaka najvjerojatnije trajati još koji dan. Iz istog razloga je možda sve teško povezivo.

PS Austrijanci: Free bankers i 100%backers  raspravljaju oko pitanja frakcionalnog bankarstva. Ovdje možete naći kratku ali zanimljivu obranu (ppt) free bankinga i teorije monetarne neravnoteže. Kao market monetarist, prirodno mi je da podržavam tu stranu. 

Read More

Definicija “štednje”

J. Cochrane ima kratak komentar o britanskim “pro-growth” politikama koji možete vidjeti ovdjePosebno me razveselila odlična uvodna rečenica, koja mislim jako dobro oslikaje “štednju” u Europi, pa i Hrvatskoj (moj prijevod):

Mislio sam da je Europska “štednja” – uglavnom velika povećanja marginalnih poreznih stopa svakome tko je spreman raditi, investirati, štedjeti, pokrenuti biznis i zaposliti ljude, dok potrošnja ostaje na više od 50% BDP-a, prilično loša ideja

Činjenica je da je većina konsolidacije na strani prihoda, kako u EU, tako i u Hrvatskoj. Doduše u Hrvatskoj baš i nije bilo rezanja potrošnje, niti će je biti – pogledajte tablicu ovdje. Mi nemamo potrošnju veću od 50% BDP-a, ali smo na tom putu, što je čudno jer u medijima konstantno čitam/čujem da imamo “neoliberalnu” stranku na vlasti. Indirektno, kako gledam na “štednju” i štednju, i u kojem smjeru treba ići, možete vidjeti u ovom postu, posebno na dnu (abstract Alesina et al rada).

Milan Deskar-Škrbić se na blogu magazina “Banka” također dotiče jednog znanstvenog rada o utjecajima fiskalne konsolidacije na output. I tamo sugeriram Alesina et al rad, uz kratki osvrt na mit o fiskalnom multiplikatoru i zamci likvidnosti, koji možete pročitati u komentarima.

Prilično vezano i prikladno uz D-Š-ov članak se nalazi i članak o izjavama Branka Grčića o konsolidaciji u Hrvatskoj:

Grčić je rekao kako je zbog izabranog modela fiskalne konsolidacije u nekoliko godina, a ne odjednom, deficit u hrvatskoj državi nešto što se ne može izbjeći, a dokle god postoji deficit treba ga financirati iz zaduživanja.

Par klikova dalje D-Š predstavlja rezultate rada (doduše za razvijene zemlje, al svejedno je zabavno):

Ako se te pretpostavke „olabave“ i dopusti se da se konsolidacija provodi svake godine (jer cilj nije ostvaren), da multiplikatori ne slabe i da ne dolazi do iščezavanja, rezultati pokazuju da u visoko zaduženim zemljama udio duga može rasti i do pete godine nakon konsolidacije. Dakle, moglo bi se reći da fiskalna konsolidacija može dovesti do negativne spirale deflacije i rasta duga.

+ možda će biti prigodna i činjenica da mi je upravo Grčić bio mentor završnog rada na temu “Izazovi upravljana javnim dugom….bla bla”

UPDATE Kolega s bloga Cronomy čini se započinje seriju o pitanju kakve štednje kad i kome, što će biti jako zanimljivo. Prvi dio će možda biti zanimljiviji laicima

Read More

Velika ciparska pljačka

Na sastanku Eurogrupe je odlučeno da je najbolji način za rješiti krizu na Cipru nametnuti depozitorima banaka jednokratni porez kojim bi se financirao dio paketa pomoći. Ideja je najvjerojatnije rezultat političkog interesa nekih članica koje smatraju da su ciparske banke dosad korištene za pranje novca, pa je eventualno najbolji način da se oporezuje taj “oprani” novac u bankama. Solucija na prvi pogled izgleda jednostavna i zapravo korisna depozitorima. Ovako će izgubiti manje od 10% depozita, dok u slučaju kraha banaka gubitci dosežu 60% a zemlja zbog depozitnog osiguranja doživljava kolaps fiskalne pozicije. Ukratko bolje 10% nego puno više. 

U ovakvim situacijama se odlično pokazuje kolika je glupost državnog osiguranje depozita. Prvo, svima je jasno da država nema novac da namiri sve obećano, a čak i da ima, to znači da će svi porezni obveznici (i vjerojatno i njihovi unuci) plaćati depozite nekih drugih ljudi. Sheme osiguranja depozita treba ukinuti jer potiču nemarno ponašanje i banaka i štediša, zbog činjenice da svi smatraju da će ih “država” pokriti kada se nešto dogodi. Ukida se konkurencija u privlačenju depozita temeljena na kvaliteti i sigurnosti banaka. 

No, vratimo se implikacijama ove odluke na na bankarski sektor. Iz povijesnog iskustva, a i na temelju, već legendarnog, rada Diamonda i Dybviga iz 1983. znamo da su tzv “bank – run” situacije jako opasne za financijski sustav. To je i više manje razlog uvođenja već spomenutih shema osiguranja depozita diljem svijeta. 

Diamond i Dybvig (1983) to ovako formuliraju

Navale na banke su uobičajena odlika ekstremnih kriza i igrale su prominentnu ulogu u monetarnoj povijesti. Tijekom navale na banku, depozitori žure povući svoje depozite jer očekuju bankrot banke. U biti, naglo povlačenje depozita može prisiliti banku da likvidira veliki dio svoje imovine s gubitkom i onda bankrotira. U panici, kada puno banaka postaje insolventno, dolazi do disrupcije monetarnog sistema i redukcije proizvodnje

Oni pokazuju da su to jako opasne situacije koje u principu, prema mišljenju političara, traže intervenciju u obliku raznih osiguranja za bankarske obveze. 

To je upravo razlog zbog kojeg mi nije jasno kako Eurogrupi padaju na pamet ideje kao što je ova s Ciprom. Očito je u ovoj situaciji prevagnula i “ljubomora” na konkurenciju ciparskog poreznog sustava koji je mamio poduzeća kao nekakva mediteranska off-shore baza s niskim poreznim stopama. Sličan su stav imali prema Irskoj i njihovim niskim stopama poreza na dobit, no Irci nisu htjeli izgubiti tu prednost. Irska, Cipar i slične zemlje po mom mišljenju ipak predstavljaju neke od zadnjih pomaka porezne konkurencije usprkos pokušajima EU da harmonizira porezne sustave i stavi nas u trajni porezno-regulatorni zatvor. Nažalost zaboravljaju da kapital ima krila, i u globaliziranom svijetu ide tamo gdje ga bolje tretiraju, a većina građana nema tu fleksibilnost. Kad drugi put budete revali o kapitalistima koji otvaraju tvornice u Kini, ne zaboravite i na ove faktore.


Što mogu biti efekti ovakvog presedana? Diamond i Dybvig pokazuju kako banke djeluju u dvije vrste “igre”. Jedna je ona s dobrim rezultatom, u kojoj, prema zakonu velikih brojeva funkcije potražnje za povlačenjem depozita kako bi se uskladila likvidna pozicija velikog broja pojedinaca ne predstavlja problem u bankarskom poslovanju. 
Druga ravnoteža je ona u kojoj nesigurnost stvara drugu vrstu igre gdje se panika širi stvarajući “samoispunjujuća”  očekivanja o propasti banaka – štediše naglo povlače sredstva time svoje strahove o propasti banke pretvaraju u stvarnost.

Upravo iz ovog razloga mi nije jasno zašto bi upravo država/e izazvala ovakvu reakciju poznavajući rezultate iz prijašnjih iskustava. Događa se i širi problem. Ovime se efektivno šalje poruka svim štedišama u drugim zemljama Eurozone, da u slučaju sličnih problema, u njihovoj zemlji bi se moglo dogoditi isto. Kad bi zamislili da se ovo dogodilo prije pomoći španjolskim bankama – reakcija španjolskih štediša bila paničnija i bankarski sustav bi bio na koljenima preko noći, a panika bi se i širila puno brže. Jednako tako se može u budućnosti dogoditi slična situacija sa samoispunjujućim očekivanjima u svakoj zemlji u problemima koja pokuša ući pod “europski kišobran spasa”. Umjesto rješavanja situacije, EU ministri je dodatno kompliciraju i otežavaju.

U slučaju sličnih problema banke se mogu financirati na prekonoćnom tržištu ili prodavanjem imovina. Interbank tržišta u Europi su već dugo disfunkcionalna, a ciparske banke očito nemaju dovoljno vrijednu imovinu kako bi namirile sve depozite. Uostalom to je i  djelomično uzrok problema. ECB je zbog problema insolventnosti prekinula opskrbu tih banaka i bez intervencije države one će propasti s već spomenutim posljedicama po štediše. 

Moderna verzija navale na banke
Posljednjih 20ak godina financiranje kratkoročnih pozicija banaka sve više se odvija preko prekonoćnog tržišta likvidnosti. 2007. ta tržišta su došla u probleme tako da nismo vidjeli klasični bank-run, ali dogodila se navala na tzv wholesale tržište, što bi bio ekvivalent navale depozitora u svijetu gdje se veliki dio financiranja vrši preko tržišta. Takvu situaciju bolje opisuje model Heider, Holthausen, Hoerova (2010)
Ukratko, oni pokazuju da u situaciji asimetrije informacija dolazi do problema na tržištu likvidnosti. Iz likvidnog tržišta gdje sudjeluje puno banaka, dolazi do situacije gdje banke i dalje sudjeluju ali zbog straha o solventnosti svojih kontrapartija dolazi do rasta kamatne stope. Kako se povećava asimetrija informacija banke prestaju posuđivati likvidnost jedne drugima. eventualno ni po najvećoj stopi se ne odvija pozajmljivanje te dolazi do presušivanja likvidnosti i pada međubankovnog tržišta.
Imamo situaciju gdje se ravnoteža kreće od punog sudjelovanja, prema problemima koji se rješavaju višom stopom, eventualno dolazi do situacije slične credit rationing konceptu Stiglitz i Weiss (1981) modela. Neke banke, kao npr. Bear Stearns ili Lehman Brothers 2008. bivaju racionirane upravo zbog ovakvih strahova (samoispunjujuća očekivanja). Takvi događaji šokiraju cijeli sustav i dolazi do presušivanja likvidnosti na međubankovnom tržištu – tj sloma međubankovnog tržišta. Situacija nakon 2008. je slična kao i rezultat opisan u Dybvig/Diamond tekstu – dolazi do monetarnog poremećaja i pada proizvodnje – duboke recesije 2009. Market monetaristi smatraju da je monetarni poremećaj nastao prije propasti Lehman Brothersa, tj da je bankarska kriza većim dijelom, kao i u Velikoj depresiji 30ih, prije rezultat pada NGDP-a, a ne uzrok. 
Sada je ECB zapravo zamijenila prekonoćno tržište što može imati negativne posljedice na alokaciju s obzirom na važnost tržišta u procesu otkrivanja cijenovnog signala, dijeljenja informacija akterima te međusobnog monitoringa među bankama. Za više informacija o važnosti tržišta, pogledajte  F.A.Hayek: The use of knowledge in society, 1945.

PS. Zaboravio sam spomenuti da je  Diamond/Dybvig svojevrsni dokaz korisnosti državnog osiguranja depozita, s čime se očito ne slažem

UPDATE Lars Christensenova izjava dobro zaključuje priču oko Cipra:
This is full-blown socialism and I still cannot believe this really happened. 

UPDATE 2 Ekipa iz Societe Generalea je složila sliku koja prikazuje najveća spašavanja banaka kao udio u GDP-u. Ako ste mislili da je ovo mala stvar, pogledajte ponovo


Read More

Greenspan na CNBC-u

Upravo je na CNBC-u zavrsio intervju sa svojevrsnim predsjedavajucim Velike Moderacije, Alanom Greenspanom.

Evo par zanimljivih tocaka
– Greenspan misli da trenutni rast burzovnih indeksa nije ni blizu termina “irrational exhuberance”, tj nerazumnog optimizma na tržištima.

Ja inače nisam pobornik takvih objasnjenja i mislim da rast odredjenih indeksa pokazuje realna ocekivanja, u SAD-u zbog visih ocekivanih dohodaka uslijed QE3-a, u Njemackoj zbog relativno zdravog gospodarstva koje ce imati koristi od easinga u SAD-u i Japanu.


– Greenspan je primjetio kako smanjeni raspolozivi dohodak uslijed povecanja poreza u SAD-u nije imao utjecaja na potrosnju.

To je ono sto nazivamo Sumner critique – sredisnja banka koja cilja inflaciju ili NGDP ce uvijek imati primat nad fiskalnom politikom u određivanju nivoa agregatne potraznje.

Greenspan smatra da su rastuce cijene imovina poduprle povjerenje za trosenjem. Doduse cijene imovina su poduprte implicitnim obecanjem od Bernankea da ce uciniti sve sto treba kako bi postigao ciljeve (nazalost nisu formulirani u obliku NGDP-a).


– trziste nekretnina je također u oporavku. Cijene ponovo rastu, iako je razina vlasnistva domova i dalje na dnu. Greenspan smatra da ce povecanje cijena izvaditi dio hipoteka i poveza ih imovina iz “delikventnog” statusa.

To su dobre vijesti s obzirom na vaznost likvidnosti hipotekarnog trzista kao i koristenja izvedenih imovina kao kolaterala sto povecava privatnu intermedijaciju i smanjuje nedostatak imovina koje financijskom sektoru sluze kao ekvivalent novca. Nazalost drzava se nije povukla iz tog trzista, tako da GSE-i povecano sudjeluju u aktivnostima, jednako kao sto nije doslo ni do promjene u institucionalnom settingu vezanom za rating agencije. Kao sto je Greenspan naglasio, homeownership je jos na niskim razinama i to je dobro u ovoj situaciji jer se pokazuje da povecana cijena racionira one koji ne mogu priustiti dom, no s obzirom na slabu reformu drzavne intervencije, cini se da cijela prica ide slicnim putem, doduse malo opreznije ovaj put.
– kod pitanja regulacije sustava Greenspan naglasava da rast udjela financijskog sektora u GDP-u nije rezultat međusobnog trgovanja financijskih institucija vec potraznje nefinancijskog sektora za uslugama. U posljednjih 50ak godina ovaj sektor je narastao sa 2% na 8% GDP-a.

Tu se slazem, pogledajmo situaciju raspada sustava fiksnih tecajeva. Dogodila se situacija u kojoj se pojavio tecajni rizik a financijske institucije su ponudile rjesenje putem forward, futures i swap ugovora kojima su poduzetnici mogli osigurati zeljeni tecaj u buducnosti. 

Jednako tako se nude instrumenti za osiguravanje od utjecaja loseg vremena poljoprivrednicima, kamatnog i inflacijskog rizika raznim poduzecima i fondovima koji alociraju stednju gradjana itd. Pogled na financijski svijet je danas prvenstveno kroz prizmu kockanja (spekuliranja), dok se jako malo poznaju usluge i koristi koje nude financijski intermedijari. Takva misterija koja okruzuje taj sektor je temelj negativnog stava javnosti. Naravno, dok je sve funkcioniralo kako treba i dok su krediti, kartice i druge usluge omogucavale intertemporalnu alokaciju dohodaka i stednje koja omogucuje veliku likvidnost i obicnog pojedinca nitko se nije bunio. Tko bi mislio da se kredit za auto i stan treba i otplatiti?

– pozitivno me iznenadio Greenspanov stav o TBTF institucijama. Velike financijske institucije su danas pod svojevrsnom zastitom drzave i posebnim procedurama u situaciji insolventnosti. Slazem se s Greenspanom kad kaze da one ne smiju imati preferencijalni status vec da ih se treba tretirati kao svako drugo poduzece kad bankrotira. On kaze da one trebaju biti pustene da propadnu i da se trzista moraju cistiti i tu se apsolutno slazem s njime.

– kod pitanja tzv. Nove normale ili situacije gdje je prije krize stopa od 6% na dugorocni hipotekarni zajam bila pozeljna dok se sad smatra da bi bila jako opasna, Greenspan je tocno primjetio da, ako stopa opet dosegne taj nivo, trzista ce dovesti do te stope i tada to nece biti opasno.

Greenspan razumije cinjenicu da ce kamatne stope rasti onda kada trziste to kaze.
Uglavnom, pozitivan dojam bivseg americkog guvernera!


*post je slozen na mobitelu, zato nema linkova ni kvačica na slovima

UPDATE: Evo i link na intervju

Read More

Moj demand shock je supply shock za susjeda

Kad sam pisao post o devalvaciji kune (možda bi bolje bilo pisati “rastu tečaja” kune jer nije sigurno koliku promjenu zagovaraju pristaše devalvacije), na kraju sam se dotakao pitanja izvoza kao realnog (supply) shocka.

U 2009. i izvoz je doživio i veći udar od domaće potrošnje. Smatram da je to jedan realni negativni šok gospodarstvu na koji HNB ne može djelovati. S druge strane Lars Christensen ne misli tako. Kad sam to implicirao, odgovorio mi je ovako: 

 All demand shocks are monetary shocks and it actually follows from the so-called Sumner critique. Lets say that the demand for wood products increase. That would tend to strengthen the Latvian lat. The central bank then will have to choose whether or not that should lead to an increase in aggregate demand. If the Latvian central bank is targeting an inflation target or an NGDP target then it will off-set the export impulse by targeting monetary policy and as a consequence there would be no impact on aggregate demand.

Sumner (ne mogu više naći post za linkati) je dao primjer drvne industrije u Latviji koja je doživjela pad izvoza (realni šok) zbog recesije u Eurozoni gdje izvoze drvo (monetarni šok). Lars je dao primjer rasta izvoza drva. No, HNB ne cilja ni inflaciju ni NBDP pa smo vidjeli utjecaj na agregatnu potražnju i zbog šoka izvozu. 

Sumner ima post koji se bavi sličnim pitanjem u Kanadi. Ne tvrdim da su Kanada i Hrvatska iste, no možemo vidjeti paralele kad pričamo o “uvezenim” šokovima. Sumner tvrdi da je pad uvoza za Kanadu imao efekt realnog šoka. Jednako tako je ciljanje inflacije uvjetovalo BoC da negativno utječe na NGDP. U Hrvatskoj, osim realnog šoka (u međuvremenu šokova), ciljanje tečaja, kao i time omogućeni uvoz restriktivne monetarne politike ECB-a imao slične posljedice. Vremenski slijed u Hrvatskoj je najvjerojatnije nešto drugačiji nego u slučaju Kanade. Je li HNB mogao djelovati – naravno*. U tom slučaju recesija u Hrvatskoj bi bila bliža onoj npr u Švedskoj, doduše zbog niza “supply constrainta” nešto dublja/produženija. 

*Kao i u postu o “devalvaciji” napominjem da bi djelovanje značilo i promjenu načina provođenja monetarne politike, diskrecija bi bila veoma loša stvar u tom slučaju
Read More

Draghi jučer, Polleit i EMH

Jučer je Upravno vijeće ECB-a odlučilo ipak zadržati kamatnu stopu (MBR) na 0,75%. Postoji više razloga zašto bi bilo dobro da je snižena, no jednako toliko i za zadržavanje. U trenutku kad je ECB prešao na tzv. FRFA (fixed rate full allotment) proceduru (listopad 2008.) EONIA – stopa koju ECB efektivno cilja, tj trebala bi bili blizu MBR-a, je pala sve do Deposit Facility-a (doljnjeg praga za kamatne stope), koji je u medjuvremenu 0%. Nesto slicno se dogodilo i u SAD-u kad je Fed uveo IOER (interest on excess reserves). Tako ostaje pitanje ima li smisla snižavati MBR kada je EONIA već bitno niža. Naravno, tržište novca je “stjerano u kut” te većina likvidnosti ide preko Eurosystema, tako da bi snižavanje stope možda i pomoglo Njemačkoj, kojoj baš i ne treba ekspanzivnija monetarna politika. Prijenos signala monetarne politike u ostalim zemljama je više-manje zamagljen divergencijom kamatnih stopa na državne obveznice. Ne zaboravimo da kamatne stope nisu dobar proxy za stav monetarne politike. No osim same stope, zabrinjava Draghijev stav prema inflaciji i NGDP-u. 

Prognoza za HICP je oko 1,3% što pokazuje da monetarna politika ne radi svoj posao, čak ni za tako, relativno loš pokazatelj. S druge strane to znači da rast NGDP-a neće doseći ni 1%. To ne bi bilo loše kad ne bi bilo onog detalja iz 2008. kada je NGDP zaronio i nije se vratio nazad. Jedna od važnih stvari koju market monetaristi naglašavaju je  “target the forecast”. Ako Draghi vidi da će indikatori pokazati restriktivnost politike, trebao bi reagirati, ako ništa najavljujući da će učiniti što je moguće da pogodi cilj inflacije. Čini se da se Draghi pomirio sa ovakvim razvojem događaja, to je naravno i jedan od featurea monetarnih režima koji ne moraju nadoknaditi za prošle greške. Najava očekivanog oporavka krajem godine tu neće učiniti mnogo.

ECB-ova strategija dosta pati zbog fokusa na banke. Obično se to opravdava činjenicom da su banke izvor većine financiranja u Eurozoni. To nije netočno, no jednako tako, u doba wholesale financiranja, tržišta postaju biti sve važniji izvor financiranja banaka.

Jedna od “dobrih” izjava je bio Draghijev osvrt na tečaj. Puno se priča o “ratu tečajevima”, posebno nakon i ulaska BoJ-a u pokušaja deprecijacije Yen-a. Čini se da je nova administracija nešto hrabrija pa je odlučila poslušati glasove kao što je moj. Postavljajući cilj za inflaciju, Japanci su napokon odlučili izaći iz perioda 0% rasta NGDP-a. Deprecijacija valute je svojevrsni “side-effect” jednako kao kod i dollara. Već sam objašnjavao zašto kanal konkurentnosti nema smisla, što je bitno, je povrat monetarne stabilnosti.
Draghi računa na jačanje globalne potražnje u drugom dijelu godine za jačanje i gospodarstva Eurozone. Očito neće imati ništa protiv uvoza monetarnog easinga Fed-a i BoJ-a. Nijedna deprecijacija dosad nije imala primarno djelovanje kroz izvoz već kroz domaću potražnju, žalosno je da još danas neki zagovaratelji deprecijacije navode jači izvoz kao rezultat deprecijacije. U Eurozoni će se najviše žaliti Francuzi, no upravo bi oni mogli profitirati od povećane potražnje za potrošačkim dobrima na globalnoj razini.

Polleit na N-TV-u

S druge strane, na njemačkom N-TV-u je gostovao Thorsten Polleit davajući svoju procjenu djelovanja globalnih monetarnih vlasti. Kao i većina austrijanaca , on smatra da je monetarni easing pokušaj vraćanja pretkrizne strukture ekonomije i da tržišta kapitala “puše” priču iz FED-a i ECB-a. Ako razumijete njemački, video možete vidjeti ovdje. Naslov je “Wir brauchen keine Notenbanken” što znači “Ne trebamo središnje banke”, a to je nešto s čime bi se i ja složio. Složio bi se i sa činjenicom da su upravo one krive za današnje stanje. Složio bi se i sa činjenicom da tržište nije i ne može biti krivo za krizu. Ne bi se u potpunosti složio s činjenicom da su “easy money” i “rates held too low for too long” krivci za pretkrizni boom. Nisam napisao u potpunosti jer je prije krize bilo malo overshootinga NGDP-a što je pokazivalo da monetarna politika trebala biti nešto restriktivnija. Polleit navodi da je potrebno zaustavljanje rasta monetarne baze i guranje gospodarstava u recesiju kako bi se očistilo tržište. Ja nisam u to uvjeren, a to je zato jer ja vidim restriktivnu monetarnu politiku 2008 kao rezultat uzrok dramatičnog pada NGDP-a. Isto tako mislim da su tržišta efikasna i da nije potrebna depresija kako bi se tržišta očistila. Realokacija je moguća i u stabilnom monetarnom okruženju kao sva ova desetljeća od posljednje slične velike greške Fed-a. Zanimljiva je ta razlika u viđenju tržišta između market monetarista i nekih austrijanaca. Austrijanci smatraju da Fed vuče tržišta za nos kreirajući još jedan mjehur, market monetaristi više vjeruju u EMH i racionalna očekivanja smatrajući da tržišta trebaju biti indikator za provođenje monetarne politike – kao što je Sumner nedavno rekao kako bi tržišta trebala Bullarda vući kao vola za lancem privezan nosni prsten. Ukratko ideja market monetarista je da je bolje “vidi” više milijuna glava nego jedna. Inače Polleit ima jako dobru knjigu (udžbenik) koji toplo preporučujem. To je valjda prvi malo jači moderni udžbenik u kojem se spominje Austrijska škola.


BTW jeste čuli da je Krugman bankrotirao?

Read More

Jel ti dide ustaša ili partizan?

Nemam naviku pisati o ovakvim temama, al evo pokušaj. Bilo kakvi inputi komentatora će biti dobrodošli!

Koliko toga ljudi zapravo umišljaju? Neke stvari su prilično jasne jednima, dok drugi ili raspolažu krivim informacijama ili nisu spremni odustati od svojih stavova kada im se i dokaže suprotno. Često spominjem mit o “divljem neoliberalizmu” koji Hrvatska nikad nije doživjela. Obično se sve stranke u Hrvatskoj više-manje slažu da je Hrvatsku opustošio neoliberalizam uz pomoć kafića koji ne izdaju račune, raznih vrsta stranih i domaćih kapitalista i slično. 

Ekonomski programi stranaka se po ekonomskim principima pa i rezultatima baš ne razlikuju previše. Većina stranaka se slaže sa ulaskom u EU. Ostaju nebitna pitanja kojima se država ne bi ni trebala baviti (nebitna su jer upravo nisu posao države) tako da gubimo mjesece na pitanja jesu li roditelji odgovorni za svoju djecu (zdravstveni odgoj), jesu li ljudi odgovorni za vlastite financije (ograničavanje minusa), jesu li poduzetnici dovoljno poduzetni (spasonosno smanjenje doprinosa za zdravstveno osiguranje), kakve izložbe su politički podobne za učenike/studente (ona izložba sa slikama iz vremena Jugoslavije), pripada li tijelo osobi ili državi (konzumacija droga) itd itd. Nekako mi nikad nije jasno kako te gluparije mogu biti percepirane kao bitne (neću uopće ulaziti u “potrebnost”) kako bi se razlikovale stranke. 

To se na neki način slaže s teorijom kako sve stranke teže “medijanskom” glasaču koji zapravo odlučuje izbore. U takvoj situaciji jedini način razlikovanja političkih programa i djelovanja stranaka ostaju subjektivni faktori. Nekakvi samo-formirani stavovi koji se obično temelje na percepciji roditelja, povijesti obitelji (pogledajte naslov), snazi transformacije devedesetih (masu teških komunjara su danas još iritantniji “domoljubi”), napisima iz medija (jel više bilo napisa o aferama u vrijeme Tuđmana, Račana ili Sanadera?). Zaobilaženjem logičkog zaključivanja i kritičkog razmišljanja o potezima stranke, pa i one koja se simpatizira, ljudi zapravo potpadaju pod “magiju” političara. Mnogi građani brane ideje stranke koju simpatizira ili zbog nekog stava s kojom asocira stranku (lijevi su društveno progresivniji, desni su konzerve ali paze na obiteljske vrijednosti bla bla bla). 

To pokazuje savršeni marketinški aparat kojemu je ravan onaj Applea s njegovim iProizvodima. Ljudima nikako nije jasno kako Apple ostvaruje tolike profite i toliko naplaćuje svoje proizvode, dok nekoj stranci u ruke stave svoju budućnost na temelju “simpa” kandidata ili nekakvog obećanja za koje je svakome jasno da nije ostvarivo. Razlika Applea i stranke je tržišna demokracija. Kada netko kupi Apple proizvod, nije nekome drugome stao na put kupnje nekog Android uređaja. S strankama je drugačije – ona koja pobjedi ima četiri godine da se iživi po društvu i gospodarstvu, pa ako se nešto kvalitetno dogodi, jednostavno sebi priskrbe slavu. 

Dokle ide ta magija, pokazuje članak sa Journal of Experimental Social Psychology. Neću ulaziti u detalje, članak je u linku. Ispitanicima je pokazan niz slika s kratkim opisima događaja iz američkog političkog života, neki od tih događaja su stvarni a neki su izmišljeni (slike photoshopirane).
Rezultati su, međuostalim, pokazali kako postoji značajna pristranost pri “sjećanju” na nepostojeće događaje kod slika koje direktnije zadiru u stavove pojedinih opcija. Većina glasača koji naginju prema demokratima je s priličnom sigurnošću potvrdila da se sjeća vijesti kako je G.W.Bush bio na odmoru sa nekom američkom sportskom zvijezdom tijekom udara uragana Katrina. Evo i slika (desno photoshop)


Jednako tako, konzervativni glasači republikanaca su prilično sigurni da su vidjeli kako se Obama rukuje s Iranskim predsjednikom Ahmadinedžadom.

Očito je nekakva pristranost snažan faktor, ne samo pri formulaciji stava već i percepciji događaja, makar oni bili izmišljeni. Pretpostavljam da onda prosječnom glasaču nije problem zamisliti kako su neoliberali opustošili Hrvatsku iako se to nikad nije dogodilo. Jednako tako nije problem percepirati “štednju” iako se očekuje da će rashodi proračuna rasti za 5 mlrd. kuna svake godine. Ako imate još ideja o nepostojećim događajima koji su nekako postali “stvarni”, slobodno nadodajte!

Navedeno nije jedini zaključak iz članka, ja sam samo izvukao jedan manji dio, pa ako nekoga zanimaju i druge slične studije, te kako su pojedinci reagirali i na druge slike, bacite oko na članak. Inače po meni je slate.com prilično ljevičarski portal pa ne čudi da je u uzorku bilo samo oko 5% konzervativnih glasača.

Read More

Kamate, Inflacija i provođenje monetarne politike

Kolega s bloga Strašilo ima post koji povezuje nisku kamatnu stopu i inflaciju u Hrvatskoj. To je relativno konvencionalno razmišljanje o samoj inflaciji kao monetarnom fenomenu i cilju modernih središnjih banaka, kao i dosezanja istog cilja ciljanjem kamatnih stopa. Evo par mojih misli na tu temu.

Milton Friedman je prije nego što smo svi postali “osviješteni” nakon 80ih izjavio “Inflacija je uvijek i svugdje monetarni fenomen”. Pitanje je koja inflacija? Povećanje cijena zbog promjena u strani ponude možda ne bi smjeli zvati inflacija, ali greška modernih središnjih banaka je da se fokusiraju na takve promjene ciljajući nekakvu košaru u formi CPI-a. Tako sada o inflaciji pričamo u slučaju inflacije monetarne mase i npr. rastu cijena koji je pruzročen tsunamijem.

Činjenica je da su određene komponente više pridonijele rastu indeksa cijena u Hrvatskoj od drugih. Prije svega to je pitanje cijena energije. Početkom 2012. značajno je podignuta cijena električne energije, jednostavnom administrativnom odlukom vlade. To je povećalo pritisak na inflaciju (CPI) u Hrvatskoj, kao što pokazuje HNB-ov bilten
Tu se i kolega slaže. Quotati ću njegov komentar da otprilike vidite o čemu se radi.

OK, istina je da ne baš sama opća razina cijena, ali sam indeks može porasti i iz razloga državne odluke

ali ja tu odmah vidim nekoliko problema, konkretno, najlakše je ustvrdit nešto tipa, da, ali par godina prije nisu podizane cijene kada su trebale bit već je državna firma snosila dio troška inflacije i sada su cijene na onoj razini na kojoj bi ionako trebale bit 

činjenica je da opća razina cijena divlja, i iako tržište novca u hrvatskoj nije nešto razvijeno, ipak bar u velikoj mjeri prikazuje rezultate monetarne politike i koliko ima “viška”/”manjka na tržištu” 

tu sam još davno htio pisat o tom HNB-ovom cilju, jer oni imaju zakonsku obvezu održavat stabilnost cijena, a inflacija od 4% nije stabilnost cijena

da stvar bude gora, ta zakonska obveza je tu da bi bili usklađeni s ECB, a tamo je to (ili je bar bilo prije par godina 2%)

siguran sam da imaju neku uredbu ili što već na temelju čega je to savršeno legalno, no ostaje činjenica da krše minimalno duh zakona na temelju kojega postoje


Njegov komentar u biti i predstavlja strukturu nastavka teksta – pitanje izvora inflacije, kamatnih stopa kao instrumenta monetarne politike i pitanja zakonskog reguliranja cilja monetarne politike.

U principu ima pravo sto se tice “tajminga”, postojao je negdje u publikacijama HNB-a graf tih cijena gdje se jasno vidjela razlika između Hrvatske i EU zemalja (ako netko nađe neka linka, hvala). Dio rasta cijena je naravno monetarna strana (na globalnom nivu) ali ni blizu sve. Na primjeru HEP-a – naglim povećanjem cijena akomodirana je neefikasnost državne firme i troškovi su preneseni na kupce (doduše dio su i globalni supply side faktori). Jednako tako, rastom stope PDV-a akomodirana je neefikasnost države u pružanju svih usluga – plaćamo više za isto. To je nešto na što monetarna politika ne može utjecati, nit bi smjela pokušavati. Ono na što je želim staviti težište u ovom postu nije samo pitanje uzroka inflacije, već pitanja odnosa monetarne politike koja cilja inflaciju i samog cilja – inflacije.

Stabilnost cijena ne podrazumjeva samo promjene stope trenda kroz vrijeme. Kada pričamo o stabilnosti cijena, ekonomisti obično podrazumjevaju i manju volatilnost cijena. Recimo, Velika moderacija nije period (samo) niske inflacije vec stabilne inflacije (kao i outputa) u smislu volatilnosti. Ima mnogo razloga zasto je 2% “optimalna” inflacija, no to je relativno nov fenomen, više-manje povezan s Greenspanovom erom  – tek je Bernanke artikulirao 2% kao cilj. Eurozona ima cilj od “manje ali blizu” 2%. 


Ako preferiramo “austrij(an)ski” stav o inflaciji u smislu gubitka vrijednosti valute – prebacimo se u nekakav “productivity norm” svijet. Tu je bilo koji nivo monetarne inflacije nepoželjan. Tada je, pojednostavljeno, (ciljana) inflacija (demand side – uzrokovana povećanjem monetarne mase u odnosu na potražnju) efektivno 0, a ekonomija je u deflaciji koja je rezultat povećanja produktivnosti (supply side). Deflacija bi bila jednaka rastu produktivnosti. Čak i u tom svijetu, pad efikasnosti monopolističkog agenta dovodi do povećanja (u biti smanjenja, ali zamislimo deflaciju kao trend ispod 0) stope deflacije, tj percepcije rastućih cijena (cijelog indeksa) u odnosu na prije. Kao što sam rekao, to je nešto na što središnje banke ne bi trebale reagirati jer je velika vjerojatnost da će imati negativne efekte na alokaciju, a makro efekti će i u kratkom roku biti nepovoljni. Ako pogledamo rezultat Bernankeovog ciljanja inflacije 2008. možemo reći da su efekti već i dugoročni. U lice s povećanjem cijena koje je rezultat negativnog šoka ponude (i negativnog utjecaja na realni rast), monetarna politika koja cilja inflaciju će pokušavati smanjiti domaću aktivnost, koja je već pod negativnim utjecajem negativnog supply šoka.


Hrvatska, kad/ako uđe u eurozonu, dolazi pod palicu ECB-a kojemu je cilj, kako kolega navodi, 2%. To je naravno mjera HICP-a za cijelu eurozonu. Možda će u Hrvatskoj inflacija mjerena HICP-om i nakon toga biti 3-4%. To naravno nije razlog da ne preferiramo inflaciju od 2%, onoj od 4%. Ostaje pitanje kako je mjeriti i kako ostvariti cilj, te kako to zakonski regulirati. Lars Christensen ima ideju kako ostvariti cilj.


Kamatne stope nisu stav monetarne politike
S obzirom da sam do posta došao jer sam kliknuo na Friedman tag na blogu, možda bi bilo dobro iskoristiti njegove riječi za ilustraciju cinjenice da kamatna stopa nije dobar pokazatelj stava monetarne politike: 
Low interest rates are generally a sign that money has been tight, as in Japan; high interest rates, that money has been easy. 
. . . 
After the U.S. experience during the Great Depression, and after inflation and rising interest rates in the 1970s and disinflation and falling interest rates in the 1980s, I thought the fallacy of identifying tight money with high interest rates and easy money with low interest rates was dead. Apparently, old fallacies never die. 
Problem je što većina ljudi kamatne stope gleda kao nešto čime se bavi središnja banka, a ne kao tržišni fenomen. Oni koji to razume – zarađuju, tako je Goldmanov Lloyd Blankfein u Davosu izjavio kako će kamatne stope narasti onda kada tržište to kaže.
Niske kamatne stope ne moraju biti znak nadolazeće inflacije. Upravo iz razloga koje sam naveo prije, tj na primjeru Hrvatske, gdje kamatni kanal u principu i ne postoji, pa kad se i spuste stope na tržištu novca, to ne stvara nikakav efekt na cijenu kredita s obzirom da je ona zadana na drugi način. Nije stvar nerazvijenosti tržišta, vec činjenice da HNB uvozi monetarnu politiku ECB-a tako što drži tečaj “stabilnim”. 
Naprotiv, upravo su visoke kamatne stope (c.p.) inflacionarne jer povećavaju brzinu obrtaja novca.

Kamatne stope su relativno “nov” način provođenja monetarne politike, a posljednjih 20 godina posebno povezan s formulacijom Taylor rulea. Fokus na kamatnu stopu je u biti rezultat keynesijanskog prodiranja u mainstream ekonomiju krajem 80ih. Nakon financijskih inovacija 80ih volatilnost obrataja novca (money velocity) je uvjetovala neuspjeh Friedmanove ideje da se cilja M2 novčani agregat. S druge strane serija znanstvenih radova u SAD-u je pokazala da monetarni agregati gube vezu s realnim varijablama dok kamatne stope utječu na realne varijable. Danas znamo da to nije istina i da je ovaj način razmišljanja rezultat lošeg mjerenja monetarne baze. Ireland i Belongia to pokazuju to koristeći nove DIVISIA monetarne agregate. Hoću reći da je fokus na kamatne stope zapravo rezultat lošeg mjerenja agregata više nego uspjeh monetarne politike vođene ciljanjem kamatnih stopa. 
Kamatne stope, kao i tečaj su rezultat upravljanja monetarnom bazom. S obzirom da je monetarna baza loš instrument za ciljanje , Woolfordova biblija je skupa sa popularizacijom Taylor rulea kao izvora Velike moderacije, kamate uvela u priču o središnjim bankama. Zašto po meni to nema smisla djelomično sam odgovorio, a povezano je i s činjenicom da se središnja banka zapravo ne bi uopće trebala povezivati sa bankama a o tome više drugi put.
Stav monetarne politike predstavljaju NGDP i inflacija, a ne kamatne stope. Da se kratko vratimo na Hrvatsku – dok kolega smatra da je rastuća inflacija rezultat HNB-ove ekspanzivne poltiike, ja se ne slažem. Quotati ću vlastiti komentar:


Inflacija u 2012 u RH je prije svega supply side, tj negativni supply sok koji je proizvela drzava intervencijama u porezni sustav i nagle promjene cijena koje kontroliraju drzavna poduzeca (poput el.energije). Na takve sokove sredisnje banke ne bi smjele reagirati jer sredisnja banka po svojoj definiciji ne moze ni utjecati na supply side faktore. To je nesto s cime bi se slozili i free bankeri poput Georgea Selgina. Kad bi pretpostavili da HNB ima definiran cilj za inflaciju (do 2008 oko 4%), ispunjenje istog bi najbolj pokazao GDP deflator (jer obuhvaca sve cijene a ne kosaru) vidjeli bi da je HNB profulao cilj. evo nekakav prikaz kako to izgleda


Iz moje perspektive, monetarna politika u Hrvatskoj nije ekspanzivna već suprotno.

No, konkretno gledajući, tu će već doći do prijepora izmedju monetaristickog i austrijanskog vidjenja situacije, a to je već tema za šire rasprave kojih ima dovoljno po netu. 
Što se tiče samog reguliranja stabilnosti cijena, kao zakonski definiranog cilja monetarne politike – kao što sam već napisao, nije cak većinska važnost ostvarenja cilja na nekoj stopi (ukoliko ista nije eksplicitno definirana). SAD imaju stabilnost cijena kao jedan od ciljeva vec desetljecima, a 2% usidrene inflacije je fenomen koji se povezuje s Greenspanom i ranim 90ima. Zlatni standard je osigurao istu kupovnu moć više stoljeća, no to ne mijenja činjenicu da su cijene bile jako nestabilne. Zakon ne definira kvantitativno što je stabilnost cijena (kao ni punu zaposlenost, ako pričamo o SAD-u) Jedan od razloga je što, za početak postoji veći broj mjera inflacije. Dok Fed fokus drži na PCE indeksu (koji opet ima više verzija), u novinama se često navodi i CPI, a može se koristiti i BDP deflator itd. Već sam objasnio zašto smatram da je BDP deflator među boljim indikatorima – činjenica je da obuhvaća sve cijene finalnih dobara i usluga proizvedenih u zemlji, a to je puno bliže nečemu što monetarna politika može utjecati. CPI ima i problem da su ponderi utjecaja pojedinih komponenti statični kroz vrijeme dok se struktura potrošnje uvijek mijenja.  O prihvatljivoj volatilnost ciljanog indeksa bi bilo i suludo špekulirati. 
Monetarna politika temeljena na pravilima a ne diskreciji
Vratimo se na zakonski okvir – ja sam u komentaru izrazio da problem dolazi iz činjenice da nezavisnost središnje banke omogućava širok prostor svakakvim interpretacijama kako ciljeva tako i pitanja provođenja monetarne politike. Diskrecija u vođenju monetarne politike koja se odvija zadnjih 5-6 godina je zastrašujuća. Kako bi se s zakonske strane regulirao rad središnje banke nije bitno zajamčiti neovisnost već kvalitetnu strategiju monetarne politike – provođenu pravilima (rules based), inkorporirati u neku vrstu monetarnog ustava i monetarne politike provođene pravilima. Kao što kaže Lars Christensen,


We want central banks to stop the ad hoc’ism. In fact we don’t even like independent central banks – as we don’t want to give them the opportunity to mess up things. Instead we basically want as Milton Friedman suggested to replace the central bank with a “computer”. The computer being a clear monetary policy rule. A monetary constitution if you like.

The problem with today’s monetary policy debate is that it is not a Buchanan inspired debate, but a debate about easier or tighter monetary policy. The debate should instead be about rules versus discretions and about what rules we should have.

Read More
1 2