Monthly Archives: stu. 2013

Mit o uništenju dolara i vječnoj inflaciji

Svako malo po netu izleti grafikon sa compound gubitcima vrijednosti dolara kroz 20 stoljeće. Mislim da trenutno jedan današnji dolar vrijedi oko 93% manje nego onaj s početka 20 stoljeća. Pretpostavljam da će ovaj grafikon dobiti novi moment na internetu jer za koji tjedan Fed slavi 100 godina postojanja. 



Ima više aspekata zašto taj grafikon nema smisla i ne pokazuje ništa korisno. Obično on nešto znači gold-bugovima koji upućuju na stabilan nivo cijena nekoliko stotina godina koliko je zlato imalo funkciju novca. No problem s tom interpretacijom je upravo ovaj dio “stabilan nivo cijena nekoliko stotina godina”. Nivo cjena (price level) nije bio stabilan, zapravo je bio visoko varijabilan, ali bi završio na početnoj točki. Cijene izražene u zlatu su zapravo bile jako nestabilne u kratkom i srednjem roku. Egzogeni šokovi ponudi zlata i srebra (npr otkriće naprednih tehnika vađenja zlata u drugoj polovici 19. stoljeća) su stvarali periode inflacije i deflacije. I to ne (uvijek) “dobre” deflacije u smislu rasta outputa u odnosu na jedinicu zlata. Slično i sa inflacijom, u periodima pada outputa (npr loša žetva, kuga) inflacija je bila normalna, no u zlatnom standardu se inflacija događala i u situacijama šokova u ponudi zlata nevezanih za razinu outputa. Tj zlatni standard, bez obzira bio to onaj “pravi” ili ne, bi ovisno o potražnji i ponudi za zlatom znao inducirati periode desetljetne lagane deflacije ili inflacije koja je bila “monetarna” tj osim promjena u outputu bila je determinirana i promjenama u količini medija razmjene. S obzirom da su ljudi tada živjeli puno kraće, činjenica da je kupovna moć valute opet ista za 100 godina im je nebitna kao što bi i bila i nama danas.
Ako se vratim na 100 godina Fed-a, u tih 100 godina središnja banka je prouzročila mnoge nedaće, uzrokovala je fluktuacije cijena i outputa. Inflacija nije isključivo jedini grijeh koji može počiniti središnja banka. Dugoročna vrijednost dolara je zapravo najmanji grijeh  Fed-a. Deflacija i Velika depresija 30ih, inflacija 70ih, Dot-com bubble inflacija kraja 90ih, Velika recesija 2009 i slabi oporavak – to su pravi failovi koji su značajno utjecali na ljudske živote.
Dugoročna vrijednost dolara ne pokazuje ništa. Prema toj definiciji rast vrijednosti dolara 30ih je uspjeh Fed-a u očuvanju stabilnosti valute. Od same visoke inflacije kakva je perzistirala 70-ih, veći problem je nestabilna inflacija (nestabilan opći nivo cijena. Woodford u svojoj “bibliji” fokus na nivo cijena u odnosu na primat stabilizacije zaposlenosti ili realnog outputa objašnjava :
The present study argues instead for a different view of the proper goals of monetary policy. The use of monetary policy to stabilize an appropriately defined price index is in fact an important end to which policy should be directed — at least to a first approximation, it should be the primary aim of monetary policy. But this is not — as proponents of inflation targeting sometimes argue — because variations in the rate of inflation have no real effects. Instead, it is exactly because instability of the general level of prices causes substantial real distortions — causing inefficient variation both in aggregate employment and output and in the sectoral composition of economic activity — that price stability is important.Moreover, the existence of predictable real effects of shifts in monetary policy need not imply that policy should primarily be based on a calculation of its effects on output or employment. For the efficient aggregate level and sectoral composition of real activity is likely to vary over time, as a result of real disturbances of variety of types. The market mechanism performs a difficult computational task — much of the time, fairly accurately — in bringing about a time-varying allocation of resources that responds to these changes in production and consumption opportunities. Because of this, variation over time in employment and output relative to some smooth trend cannot in itself be taken to indicate a failure of proper market functioning. Instead, instability of the general level of prices is a good indicator of inefficiency in the real allocation of resources — at least when an appropriate price index is used — because a tendency of prices in general to move in the same direction (either all rising relative to their past values, or all falling) is both a cause and a symptom of systematic imbalances in resource allocation.

Zapravo je ova interpretacija, koja prepoznaje važnost nestabilnog nivoa cijena kod kreiranja misalokacije resursa duboko austrijska. Važnost relativnih cijena u koordiniraju proizvodno potrošnih mogućnosti/odabira je ključ. U slučaju očekivane blage inflacije u modelu će prosječni markupovi oligopolnih sektora biti jednaki cilju središnje banke, no među sektorima će se razlikovati i odražavati relativne cijene koje koordiniraju ekonomsku aktivnost. U principu, da je dolar stabilno “gubio vrijednost” kroz 70e (tj da središnja banka nije stop&go reagirala na supply šokove od cijena nafte) takav razvoj događaja ne bi imao za rezultat distorzije u relativnim cijenama. Kratkoročne fluktuacije cijene nafte bi zapravo bile dobrodošle kao nužan efekt za alokaciju resursa.

Iz perspektive “običnog” čovjeka, jasno je vidjeti odbojnost prema inflaciji kakvoj su naši roditelji i njihovi roditelji svjedočili (osim kod onih koji zaborave te detalje u pričama koje obično počinju sa “u moje vrijeme”). Tu je naravno bitna razlika između nestabilne inflacije koja je dvoznamenkasta i stabilne inflacije od 2% godišnje koja je nova norma. Kad se prisjetimo nekih cijena od prije 10 godina, posebno u zemlji kao što je RH, obično se sjetimo nižih cijena ali često zaboravimo niže dohotke. Jedna od važnih ograničenja u ovom smislu je činjenica da ne možemo putovati u vremenu i transferirati današnji dohodak u shopping u 2003. Ili možemo?

Upravo je u tome poanta. Novac kao sredstvo razmjene koristimo i držimo jer ga možemo zamijeniti za dobra i usluge. Većina dobara i usluga ima horizont potrošnje od mjesec ili godinu dana. Tako ljudi uvijek jedan dio dohotka/imovine drže u novcu za takve razmjene. 
Rijetko tko je namjerno držao dolare od 1950 u madracu i onda krenuo 1980 kupiti stan. Za kupnju stana mogao je koristiti vlastitu štednju ili kroz kredit pozajmiti tuđu. Zapravo danas se za kupnju stana gotovo uopće ne koristi novac (ako izbacimo dio s vraćanjem kredita). Kada banka transferira sredstva prodavatelju stana, ona zapravo ne transferira novac (currency) već moneylike assets – npr iz nečije oročene štednje (dalje od novca) u depozit prodavatelja stana (bliže novcu). Transakcija se odvila bez novca, valute.
U tome je poanta, novac je transakcijsko sredstvo. Iako “mjerimo” imovinu u novcu, ta imovina nije nužno novac. Može biti bliže ili dalje novcu – ovisno o konvertibilnosti, no konkretno večinu imovine držimo u drugim oblicima – klasičnoj štednji, fondovima/dionicama i drugim vrijednosnicama, nekretninama, životnim osiguranjima itd…

Da ponovim – Bill Gates nema 50mlrd ili koliko već dolara, on ima imovinu (assets), bogatstvo (wealth) u različitim klasama koje mjerimo u dolarima. Neke od tih imovina služe upravo intertemporalnom izjednačavanju potrošnih mogućnosti. To znači da ta imovinska “klasa” donosi kamatu ili neku drugu vrstu dodatnog primitka. Neke su bazičnije i sigurne, druge su rizičnije i mogu donijeti višu zaradu. 93% vrijednosti dolara u odnosu na početak stoljeća je zapravo nebitan bilo kome tko računa koliki će tzv real balance imati – koliki dio dohotka će držati u novcu. Bitno mu je da inflacija sutra neće biti 15-20% i da vjeruje da u bližoj budućnosti inflacija neće biti visoka bez obzira što je sada niska (usidrena očekivanja). 
Osoba koja želi sačuvati kupovnu moć 10, 20 ili 30 godina ne drži kesu novčanica ispod kreveta već je čuva na neki od navedenih načina, tj ulažući u neki od navedenih proizvoda. Zanima ga kamatna stopa jer želi maksimizirati povrat u ovisnosti na preferenciju rizika i svrhu za što se odvaja od te trenutne kupovne moći.

Sljedeća slika, iz Friedmanove knjige po kojoj je ovaj blog dobio ime, pokazuje kretanje nominalne i realne stope na obveznice od 1985. u SAD-u. Za vrijeme neke od verzija zlatnog standarda nominalni prinosi su bili stabilni jer je i sam nivo cijena bio stabilniji. 70ih nakon delinkanja dolara i zlata (1973), kombinacija neiskustva, naftnog šoka i pogrešnih ekonomskih pogleda inflacija je podigla nominalnu stopu kao kopenzaciju za inflaciju. Realna stopa je postala stabilna i pratila prosjek. Tj stope su počele pratiti očekivanja inflacije (ili ngdp-a) u novom fiat svijetu. Vratimo se na pred-fiat razdoblje i pogledajmo realnu stopu prije ove inverzije. Vidimo da je snažno varirala što pokazuje snažne varijacije u nivou cijena. Tj ako je netko tada htio “parkirati” kupovnu moć outlook mu nije bio toliko stabilan kao kasnije za vrijeme najpoznatijeg perioda inflacije modernog doba.


Uračunavajući naknadu za očuvanje kupovne vrijednosti, Matt Bugisin je na twitteru nedavno objavio sljedeći chart koji pokazuje da se korištenjem jednostavnih štednih proizvoda mogla očuvati kupovna moć prosječnog građanina u razumnom razdoblju. Uz malo angažiranije upravljanje svojim štednim portfeljom se mogli i premašiti početnu kupovnu moć.  EDIT: twitter “umetak” se prestao prikazivati, umjesto toga, evo upload grafikona

No nije samo inflacija determinanta kupovne moći, glavni dio poboljšanja u uvjetima života se događa kroz produktivnost. Nedavno sam čitao članak (nažalost ga ne mogu više pronaći) o sastavljanju večere za američki Thanksgiving (purica itd). Meni je 20ih godina koštao oko 7USD što je oko 102 današnja USD. Danas je taj trošak 48USD, tj unatoč “masovnoj” inflaciji, deflatorni pritisci koji dolaze sa ponudbene strane ekonomije su povećali kupovnu moć. Mjereno u radnim satima danas se treba odraditi mali dio onoga od prije 50ak godina da se stavi usporedno ista večera na stol. Naravno koliko je nekome to bitno ovisi o kompoziciji njegove potrošnje.
UPDATE: uspio sam naći sličan članak na AEI-u od prošle godine pa bacite pogled.

Inflacija nije problem, problem je pad nominalnog dohotka i to je fail središnjih banaka koji danas najviše muči prosječnog građanina. Prijetnja dolazi iz posljedica monetarne nestabilnosti, ona je stvarna i moguće opasna po stabilnost društva.

Za sve inflacionista paničare, citirati ću Scotta Sumnera:
Yes, but like a broken clock the monetary cranks are right twice a century; 1933, and today. The other 98 years I am a Chicago-trained, libertarian, inflation-hawk. Twice a century I put on my Irving Fisher super-hero suit, and emerge from my deep underground bunker.

Read More

Dosta s kamatama, dajte lovu narodu

Lars i Marcus su nedavno objavili postove o percepciji monetarne politike, tj instrumenta MP u javnosti, ali i od strane ekonomista. Marcus kaže:

Until we start seeing monetary policy being discussed without direct reference to interest rates and inflation I believe we´re doomed to stay ‘trapped’.

i s  time se apsolutno slažem! Dok je jedan problem povezivanje monetarne politike s kontrolom kamatne stope, drugi problem je ciljanje inflacije. 
Mislim da bi modifikacije striktnom ciljanju inflacije, tipa Woodfordova “output adjusted price level targeting” mogle imati stabilizirajući outcome – no ako je put za NGDP ishod, zašto odmah ne ciljati NGDP. Ovo ljeto je vox.eu izbacio knjižicu o ciljanju inflacije  (Is inflation targeting dead? Central Banking After the Crisis) gdje je većina kontributora naglasila da nema potrebe za promjenom tzv FIT (flexible inflation targetinga) jer je osigurao stabilnu inflaciju i u vrijeme krize. Ipak većina se fokusirala na pokušavanje diskreditiranja NGDPLT režima, često iz perspektive da bi moglo destabilizirati inflacijska očekivanja. Zapravo, svi osim Woodforda i Frankela su pokazali koliko ne razumiju bit ciljanja nominalnog dohotka. Osim toga jako je upitno koliko je FIT bio “fleksibilan” u smislu da i u situaciji koja bi inače tražila višu inflaciju, upravo uspjeh usidravanja očekivanja na preferiranoj razini onemogućuje fleksibilnost. S druge strane je pitanje koliko su same namjere središnjih banaka bile takve da bi se dopustila “fleksibilnost” oko cilja.
Fokus na kamatnu stopu je također problem. Sama veza kamatne stope i inflacije je jako zamršena i zapravo više djeluje kroz očekivanja i vjerovanja nego “realne efekte”. Nick Rowe “upravljanje” kamatnom stopom naziva socijalnim konstruktom koji nema ni teoretske temelje. Naglašava ono što sam jednom naglašavao za Eurozonu, u specifičnijem kontekstu. U jednom momentu je situacija bila takva da je ECB spašavao prekonoćno tržište jer bi izgubio instrument kamatne stope. Fed je slično reagirao na probleme u Primary Dealer sustavu a ostatak svijeta je tonuo. QE bi odmah rješio problem. Nick: 

The failure of monetary policy is not caused by anything central banks are actually doing; it’s caused by central banks’ way of framing what they are doing, and by the rest of us accepting that same framing. The current recession was caused by those (and that includes especially central bankers themselves) who think that central banks use an interest rate as the control instrument. It’s the framing of what central banks do that caused the mess, not anything central banks are actually doing. The social construction of reality is what dunnit!

Mislim da većina ekonomista razmišlja u kontekstu prevladavajućeg modela – standardnog NK modela sa Taylor ruleom kao aproksimacijom monetarne politike, pa onda automatski veže monetarnu politiku s kamatnom stopom. Zapravo je jako smiješno kada neki od poznatijih ekonomista i dalje pričaju u kontekstu kamatne stope, tj naglaska na ZLB.
Zapravo sama ideja “kontrole” kamatne stope je smiješna. Središnje banke upravljaju prekonoćnom refi stopom (ili kao SNB – 3 mjesečni LIBORom) pa priča onda ide prema dugoročnijim kamatnim stopama – preko teorije o vremenskoj strukturi kamatne stope prema kojoj su dugoročnije kamatne stope suma kratkoročnijih kamatnih stopa. (Da pojednostavnim, ideja je da isto je posuditi sredstva na godinu dana ili se godinu dana svaki dan refinancirati na prekonoćnom tržištu.) 
No u pravom smislu ECB ne kontrolira kamatnu stopu. Zamislite da kroz 2014. inflacija počne rasti (austrijski panika scenarij) i ECB želi kontrolirati kamatne stope s ciljem da ostanu gdje su danas. Prekonoćna stopa bi vjerojatno ostala jako niska no dugoročnije stope bi porasle, tj krivulja prinosa bi dodatno povećala nagib i risk free stopa (npr 10y njemačku bund) bi porasla bez obzira na to što ECB i dalje drži prekonoćnu kamatnu stopu oko 0,25%. S obzirom na rastuću inflaciju, porasla bi baš zato što ECB stopu drži i dalje na 0,25%.
Iz te perspektive je svaka akcija središnje banke koja nije ciljanje kamatnjaka nazvana nekonvencionalnom. To je naravno glupost što i Lars naglašava u posljednjem postu:
In fact controlling the money base is exactly what central banks are doing when they undertake “normal” monetary policy. Central bankers might talk about monetary policy in terms of changing interest rates, but what central banks are doing – when they are undertaking what they consider to be “normal” monetary policy – is to control the money base to target a certain level for short-term interest rates.
In that sense there is nothing unconventional about controlling the money base – it is what central banks have always been doing. Many central bankers have just forgot it as they are used to talk about monetary policy in terms of changes in interest rates.
Therefore it is completely meaningless to talk about quantitative easing as being “unconventional” monetary policy. However, what is “unconventional” is when central bankers think that credit policy is monetary policy.
Tako da u situaciji kada imamo padajuća očekivanja o budućem dohotku, s time vezanu povećanu potražnju za novcem, tumačenje ZLB-a kao zamke likvidnosti je zapravo samo problem komunikacije – mentalna blokada. Ako ljudi i dalje ne vjeruju da je kamatnjak na 0% ekspanzivna monetarna politika koja će im povećati dohotke, komunikacija kroz permanentno) povećanje monetarne baze s jasnim ciljem je izlaz. Paradoksalno je upravo to, da je cilj takve akcije povećanje kamatnih stopa, pa nastaje problem artikulrianja politike ako ekonomisti i javnost vjeruju da je kamatna stopa način kojim se provodi monetarna politika. Tada monetarna baza (kupnja/prodaja  imovina u bilanci) postaje “nekonvencionalan” instrument, “neistraženo područje”  –  strašilo.
Još jedan problem kamatne stope je “neuniformiranost” stope promjene u odnosu na ciljnu inflaciju, baš iz činjenice da je ona “socijalni konstrukt” (tečaj ima sličnu ulogu u RH). 2007. prekonoćna stopa od 0% bi bila jako ekspanzivna monetarna politika, godinu kasnije 0% je bila nedovoljno ekspanzivna monetarna politika. 
Zato monetarna politika treba namiriti povećanu potražnju za novcem, tj ljudima natrpati djepove, madrace, račune valutom iznad mjere u kojoj je žele držati, do mjere kada je žele potrošiti. Zapravo krivo sam se izrazio, monetarna politika samo treba obećati da će to učiniti.

***ispričavam se ako vas je naslov naveo na čitanje jer ste mislili da zastupam neku dušebrižničku ideju gdje HNB financira radni narod u agoniji i slično, ima dovoljno nutcaseova sa takvim idejama i bez mojih helicopter drop zazivanja

UPDATE: Scott Sumner ovdje odlično pokazuje probleme s kamatnom stopom, naravno citira i Nicka Rowea
Read More

Deutschland, oh Deutschland (pt.2): deine Exportmaschine

Cijela priča sa ponovnim napadima na njemačku izvoznu snagu je počela s izlaskom izvještaja američkog “ministarstva financija”:

Njemačka je održala visok suficit tekućeg računa (bilance plaćanja, naravno) kroz krizu eurozone pa i u 2012, dok je nominalnu suficit premašio kineski. Anemični rast domaće potražnje i ovisnost o izvozu su otežali rebalansiranje u vrijeme kada su mnoge zemlje eurozone pod značajnim pritiskom da zaustave potražnju i smanje izvoz kako bi stvorile prilagodbu. Neto rezultat je bila pristranost prema deflaciji u eurozoni, ali i svijetu.

Na makro razini stvar se promatra kroz suficit/deficit – razliku dobara/usluga prodanih u inozemstvo i uvezenih dobara/usluga. Pitanje je je li problem previše izvoza ili premalo uvoza. Ako već prozivamo Nijemce da stvaraju globalni disbalans, ne mogu primjetiti da su oni koji ih optužuju za prevelik izvoz dolaze upravo iz zemalja koje i kupuju te proizvode. 

Izvozni deflacionizam?
Kao što su 70ih Arapi bili krivi za perzistentnu inflaciju, danas bi Njemačka trebala biti kriva za deflaciju? Mislim da ipak znamo tko je kriv za to. S druge strane ne razumijem zašto gledati na stvari iz perspektive gdje je tragedija  benchmark. 

Da je ECB održao NGDP eurozone na trendu ne bi imali ovakvih problema, a i takav stimulus je besplatan. U svakom slučaju bi nestala “deflacijska pristranost” iz sustava, a vjerojatno bi njemački suficit prema zemljama eurozone bio još veći nego što je – no kada su stvari bolje, nitko ne mari za te stvari. Tek kad dođe do pada dohotka svi se ozbiljno povampire za tuđim. Tu je zapravo Njemački grijeh – blokiranje ECB-a da aktivnom monetarnom politikom ispravi pravu neravnotežu koja stvara probleme – onu monetarnu.
Izvoz
Mislim da je dio problema ono što F.Coppola naziva trade moralism, ne u smislu mog “moraliziranja” 2-3 rečenice prije, već pogleda da je suficit sam po sebi, a priori, poželjan. Slažem se da to nije istina.

Jedan od izvora njemačkog suficita je i prilagodba koja se dogodila na strani jediničnih troškova rada nakon 2000-ih. Mnogi smatraju da je Njemačka “politika zaustavljanja rasta plaća” dovela do visokog rasta izvoza. Kako bi pogledali razvoj događaja konstruirao sam grafikon koji pokazuje razliku realne plaće u odnosu na rast produktivnosti (TFP-a) za Njemačku i neke druge zemlje.

Kako bi stvari stavili u perspektivu, evo i razvoj RULC (Real Unit Labour Cost) izabranih zemalja kao nivo (2005=100) 


Posebno od 2004.-2007. u Njemačkoj je realna nadnica rasla znatno sporije od produktivnosti. Nakon krize plaće ipak rastu brže od produktivnosti. Teško mi je vjerovati da je jedini izvor njemačkog suficita razlika u plaćama proizvedena wage-restraintom i to nekim politikama koje nitko eksplicitno ne imenuje. Da opet uvedem “svađalački ton”, zašto se sad iz istog razloga ne stvara buka oko padajućih plaća u drugim zemljama. Mislim da je ipak jedan od odgovora i struktura njemačke izvozne ponude koja se bazira na kvaliteti, inovativnosti, distribucijskoj mreži, pristupu servisiranju, načinu vođenja kompanija, obrazovnom sustavu itd… stvar je kompliciranija od gledanja plaća koje su stagnirale nekoliko godina. I opet napominjem da nitko nije naveo konkretne politike Njemačke države koje su djelovale na stagnaciju realnih plaća.

Dobar komentar na cijelu priču daje Vedrana Pribičević u citiranom odlomku:
Strategija ‘izvezi-ili-umri’ uključivala je rezove javne potrošnje, smanjenje jediničnog troška proizvodnje i fleksibilizaciju tržišta rada kroz promjenu radnog zakonodavstva. No, čak i da su mjere štednje polučile kratkoročne rezultate, teško ćemo u Španjolskoj vidjeti značajnije smanjenje stope nezaposlenosti koja sada iznosi nevjerojatnih 26 posto. 

I dok su ekonomisti vrlo sramežljivo zaključili da smanjenje njemačkog suficita kroz jačanje domaće potražnje i investicija možda može pomoći EU članicama sa deficitom tekućeg računa, nasilna redukcija izvoza Nijemcima ne pada na pamet, pogotovo jer je udio izvoza u BDP-u iznad 50%, a svaki drugi radnik radi u izvozno orijentiranom poduzeću. Njemačka danas živi ono što u ekonomskim udžbenicima zovemo ‘rast vođen izvozom’ (eng. export-led growth), odnosno većina njihovog ekonomskog rasta može se pripisati rastu izvoza. Zlobnici bi dodali i ‘osiromaši-svog-susjeda’ (eng. beggar thy neighbour) strategiju, jer su glavni trgovinski partneri Njemačke u EU Francuska i Italija – upravo one ekonomije koje muku muče sa deficitima tekućeg računa platne bilance. Za sve one koje ne zabavlja gorenavedena razmjena intelektualnih ćoraka, dublji pogled u razloge uspjeha njemačkog izvoza nam sugerira da zapravo nije i toliko bitno kome izvozite, već što izvozite.


Važnost izvoza za njemački rast,u odnosu na druge komponente, je jasno vidljiv

Mislim da sljedeći opis srca njemačke izvozne mašine daje dobar pregled što se izvozi i prije svega kako im to uspjeva. Kako je napisala Vedrana, sektori s kompleksnim proizvodima.


Nedavno sam naletio na studiju o njemačkim “prvacima svjetskog tržišta”. Svi poznajemo njemačke industrijske divove poput VW-a, ThyssenKrupp-a, SAP-a, BASF-a i drugih, njih 300 s više od milijardu EUR prihoda godišnje koji sami čine oko 60% njemačkog izvoza. No pokazuje se da su stvarni prvaci mala i srednja poduzeća. 

Profil tipičnog “prvaka” u Njemačkoj:
(prvaci su oni koji globalno upadaju u top 3 u svojoj tržišnoj niši)
Distribucija prema nišama izgleda ovako


Model uspjeha  bazira se na
– izboru specifične tržišne niše i bijegu od masovne proizvodnje. Drže se blizu svojim potrošačima, osnivaju direktne podružnice (izbjegavaju strane distributere) u drugim zemljama, a zaposleni posjećuju po više stotina puta pojedina tržišta. Veliki dio prihoda ostvaruju iz povezanih usluga za optimizaciju investicijskih dobara koje prodaju. Stvaraju ulazne barijere proizvodnjom proizvoda koje je teško kopirati. Za R&D godišnje izdvajaju veći dio prihoda od najboljih 1250.

– vrhunski rezultati u svim “core” operativnim procesima. Vodeći su u svijetu u proizvodnim procesima i inovaciji tih procesa
– obiteljska poduzeća sa određenim setom vrijednosti koji se koncentrira na dugi rok, nezavisnost firme, kontinuitetu vodstva. Iznenađujuće je da večina zapošljava eksterni management


Vidimo da najmanja poduzeća imaju snagu boriti se na svjetskim tržištima. Globalni igrači poput autoindustrije su već davno krenuli u pohod na globalno tržište. Teško je i dalje tvrditi da je “njemački model” nastao samo kroz obuzdavanje rasta plaća i nekakve specifične politike države koje retardiraju uvoz. Tu su i institucionalni, “mrežni” i drugi faktori koji tu zemlju čine jednim od najboljih mjesta za visoko kvalitetnu proizvodnju na svijetu. Zbog toga je i jasno zašto PIGS-ima nije dovoljno samo pritisnuti plaće na dolje kako bi se nosili s jačim državama. 

Uvoz
Tu je onda i druga strana, zašto onda Nijemci ne koriste prihode kako bi pribavljali strane proizvode, na kraju krajeva, i Friedman je naglašavao da je korist izvoza upravo to da plaćaju uvoz, tj omogućuje pribavljanje stranih dobara i usluga građanima. Očito to ne žele. Draže im je štedjeti, boje se svih nestabilnosti stvorenih kroz ovaj monetarni poremećaj koji traje već 5 godina. Zašto ne ulažu? S jedne strane zbog domaćih strukturnih barijera, ali i zbog niske potražnje iz eurozone. S manjim ulaganjima dolazi i manji uvoz (ovisnost njemačkog izvoza o uvozu je oko 40ak %). Zašto ne ulažu više? Možda zbog demografske promjene koja će posebno jako pogoditi i pogađa Njemačku – tj veći udio starijeg stanovništva više i štedi, pa su im iz te perspektive i “potrebni” suficiti. Objašnjenja ima milijun, ali još nijedno nisam čuo da spominje politike vlade koje direktno građane i poduzeća odvraćaju od potrošnje – zato je i upitno koliko ove procedure za neravnoteže Europske komisije uopće imaju smisla, osim što je valjda cilj da politika pokrene neke akcije štetne za uvoznike ili se baci na povećanu državnu potrošnju, pa i potkopa jedan od zadnjih kredibilnih izvora visokog ratinga u eurozoni. Iako mislim da bi država trebala uložiti malo više u infrastrukturu (ili bar otvoriti put privatnom sektoru za to) nego u gluposti koje sprema velika koalicija, a zabrinjava i pad formacije kapitala zadnje dvije godine. Problem je što ni ne postoji nikakav direktni automatizam koji smanjuje suficit ako država više troši, a ako će investirati u ceste, ne treba im maslinovo ulje iz Grčke. 

EU Macroeconomic Imbalance Procedure (MIP)
I tako dok cijela EU želi biti Njemačka, pokreće se i cijela istraga vezana za njemački suficit (prema svijetu) koji je ovakav u odnosu na druge zemlje euro područja

Alert mechanism report 2014. :

The dynamics of Germany’s external position warrant further investigation with a view to better understanding i.a. the role of certain domestic features, including financial flows, for the sectorial savings-investment balances and current account developments. The HICP-based REER depreciated in 2010-12 mostly vis-à-vis non- euro area partners, reflecting the nominal depreciation of the euro, but less so vis-à-vis the euro peers. This has contributed to the German firms’ competitiveness vis-à-vis their non-euro competitors. ULC continue to increase above the euro area average, on the back of a robust labour market, with increasing wages, and relatively low productivity growth. The associated appreciation of the corresponding REER is, however, small compared to the gains recorded in the pre-crisis decade. General government sector debt is above the indicative threshold but projected to decline from 2013. House prices have increased moderately, with stronger hikes in some urban areas. Overall, the Commission finds it useful to conduct an in-depth analysis with a view to assessing whether imbalances exist. 

Italic tekst je moj naglasak na pojedine pokazatelje. Sve pokazatelje za MIP možete vidjeti ovdje. To je tzv scoreboard. Zatamnjeni su pokazatelji koji ukazuju na problem.
Zapravo je cijela priča oko MIP-a glupost ako su im ovo pokazatelji. MIP je pokrenut uslijed krize u eurozoni jer su shvatili da monetarna unija s različitim članicama može dovesti do neadekvatne monetarne politike za neke članice. npr. Konvergencijom stopa sve zemlje su imale pristup jeftinijem financiranju. Iako je izbrisan tečajni rizik i mogućnost prilagodbe tim putem, zapravo su jeftiniji troškovi dolaska do kapitala to mogli i nadoknaditi jer je i trošak zaduživanja trošak proizvodnje. No velika većina je odlučila da im niska cijena kredita kaže da je lakše živjeti u potrošačkom balonu nego dignut kredit pa se još mislit tamo kako voditi posao, ulagati natjecati se or whatever. Nekima je sve funkcioniralo kao i prije, nekima su se gradila gospodarstva na kulama od karata. 

EK je tako zaključila da treba paziti na makro nestabilnosti i to preko ovih “early warning” indikatora. Zanimljivo je da, dok indikator za CA surplus za Njemačku blinka na upozorenje, jednako tako se ponaša i pokazatelj promjene izvoznog tržišnog udjela te zemlje. No to kao nije problem. U konačnici ako je cijela procedura nastala da ispravimo te neravnoteže, kad se “ovima dolje” već ne da baviti ničim, onda bi bilo i normalno da se pokazatelji temelje na inter-eurozona relacijama. Kako gore vidimo, realni tečaj njemačke prema ostatku eurozone postaje nepovoljan, troškovi rada im rastu, produktivnost im stagnira. To mi se više čini kao kretanje prema unutarnjem problemu, kako sam i naveo u prethodnom postu tome će pomoći i velika koalicija koja se sastavlja. Konkretno, ako ćemo se fokusirati na odnose unutar eurozone, treba onda gledati i pokazatelj za suficit sa zemljama Eurozone:

Vidljivoje i da se suficit značajno smanjio i sada je daleko od granice koja “pali lampice”. Iniciranje dubinske istrage njemačkih neravnoteža je zapravo samo stvar toga da se EK osjeća osnažena u trenutku kad javnost gleda nepovoljno na Njemačku po tom pitanju. Konkretno i potencijalnih 2,6 mlrd kazne (koja dolazi tek nakon nekog perioda neslušanja) je sitniš u odnosu na koristi koje se ostvaruju i pogubnost politika koje bi EK vjerojatno predložila. Problem nije prevelik suficit nego upravo pad potražnje iz PIGS-a (opet..ECB, NGDP yadda yadda yadda)

Njemački poslovni sektor se jednostavno reorijentirao na tržišta koja brže rastu, i to davno prije nego što se dogodio kolaps potražnje u Europi. Za to im nije trebala država, sami znaju gdje je profit. Svi koji misle da je njemački izvoz “eksplodirao” nakon uvođenja eura(naravno “na štetu” PIGS-a) su promašili period. Izvoz roba i usluga je rastao sličnim stopama i u 90-ima.  Čini se da su eksterni faktori, poput pridruženja Kine WTO-u krajem 2001. i nacionalni (poput Agende2010) imali jači efekt od PIGS balona, što se vidi i na padajućem udjelu ostatka eurozone u njemačkom izvozu i uvozu. Iako se izvoz kretao istom trend linijom od 90-ih, oni su nastavili gubiti udio. Pad udjela uvoza pokazuje samo da PIGS-e nije zeznula Njemačka i suficit već nedostatak kompleksnosti proizvoda koje proizvode – tj nisu imali ništa za ponuditi Nijemcima što ovi nisu mogli negdje drugo nabaviti bolje ili jeftinije.

Jedan od razloga za gledanje CA suficita prema svijetu je utjecaj na tečaj eura. Prvo,  njemački izvoz ima jako mali utjecaj na Euro, tržišta najviše reagiraju na monetarnu politiku koju namjerno pokušavam izgurati sa strane u ovoj priči. Drugo, tečaj Eura je fleksibilan i to su svi znali kad su ulazili u monetarnu uniju. Konačno, ne mislim da teorija tečaja na temelju bilance plaćanja igra veliku ulogu, posebno ne posljednjih 5-6 godina.

Problem u eurozoni je fiksni tečaj među zemljama. Bol dolazi jer se prilagodba odvija na strani plaća, cijena itd. Prilagodba je posebno bolna jer ECB odbija učiniti svoj posao. 
U svakom slučaju prilagodba je interna. 

Kao što sam više puta ponovio – show me the policies? Koje su to politike njemačke države, ako u obzir uzmemo da je stagnacija RULC-a jedini izvor njemačke konkurentnosti, prouzročile toliku prednost i spor rast realne plaće? 

Jedno od zanimljivih objašnjenja je u ovom paperu s LSE-a. 
Osnovna ideja je da zemlje koje imaju središnju banku koja cilja inflaciju i/ili pokušava stabilizirati tečaj (prve faze EMU) postavljaju granicu zahtjevima kod pregovora za plaće. U monetarnoj uniji ta kočnica nestaje. Prepoznaje se “zaštićeni sektor” – javni sektor; i izloženi sektor – proizvodnja, oni koji se pretežito natječu na europskom ili svjetskom tržištu. Ukupni pritisci na inflaciju plaća, time i relativnu inflaciju unutar zemalja monetarne unije se ogledaju u realnom tečaju. Tj kako paper kaže

The argument developed here to explain the sudden emergence of sectoral wage inflation divergence within the EMU10 hinges on comparing monetary union to the institutional constraints in place under its predecessors. 

Sljedeći grafikon prikazuje razlike u stopama rasta nominalnih plaća između proizvodnje i javnog sektora, za 10 zemalja u uzorku. Obuhvaćena su dva perioda “monetarnog suvereniteta” i članstvo u monetarnoj uniji.



Institucije wage bargainga po zemljama, čini se čine ogromnu razliku. Što veću plaću ispregovara javni sektor, izloženi sektor mora smanjiti prirast svojih plaća kako bi ostao konkurentan prema vani. Takvi napori sektora proizvodnje su zapravo održavali inflaciju nižom dok su se distribucijski efekti događali među sektorima, u korist zaštićenog sektora.

U prvom periodu (79 – 98) sve zemlje uzorka su imale brži rast plaća proizvodnog sektora osim Portugala i Italije. U drugom periodu 92-98 Portugalu se pridružila Irska dok je italija obrnula trend. U periodu monetarne unije do 2007., još španjolski i francuski sindikati su se pridružili talijanskim, irskim, portugalskim i španjolskim u bržem rastu plaća od “kolega” u privatnom sektoru. U tećem periodu su posebno Austrija, Njemačka i Finska, te Belgija imale situaciju gdje radnicima u izloženom sektoru plaće brže rastu od plaća radnika zaštićenog sektora. dogodila se svojevrsna eksternalija u kojoj su zaposleni izloženog sektora morali internalizirati posljedice povećanja plaća u neizloženom sektoru.


EMU proved to be a Trojan Horse: it introduced a setting where sheltered sector unions were able to push for excessive wage settlements at the expense of their exposed (more business friendly) counter-parts. It is no surprise that in countries where some level of public sector pay moderation was maintained, price competitiveness surged; between 1999 and 2007, Germany and Austria, whose public sectors continued to exercise restraint, witnessed the highest export share growth in EMU. For the majority of countries where public sector excess arose, however, the manufacturing sector was forced to compensate via significant deflation in order to remain competitive (Ireland, Finland and the Netherlands). Only in the south did wage-push also arise in the manufacturing, leading to a significant deterioration in its real exchange rate. 


Prema ovome Njemačka nije krivac. Indirektno je kriva monetarna unija, a direktno institucionalni setting koji je u pojedinim zemljama omogućio moć zaštićenog sektora. Oni izloženi vanjskoj konkurenciji su imali dvije strategije – ili prihvatiti moderaciju plaća ili se odupirati ali zato prihvatiti nepovoljniji realni tečaj, tj gubitak relativne konkurentnosti. To je bio “inside job” sindikata javnog sektora. 

 Under such terms, the current debt crises in the EMU’s Southern countries may hold a silver lining for their struggling manufacturingsectors. Externally-driven fiscal austerity pressures will provide needed adjustment to Southern public sectors, whose inflationary wage settlements have hampered national price-competitiveness for the preceding decade. 

Načelno se slažem sa zaključkom, no, kao što sam već napominjao, ECB je znatno pogoršao situaciju kada je dopustio da svaki pomak bude matchan sa padom NGDP-a što je povećalo potrebnu razinu prilagodbe. Mislim da je taj fail monetarne politike najveći uzrok agonije u PIGS-ima danas.

Institucije pregovaranja o plaći pojedinih zemalja ne objašnjavaju sve što se događa, ali su jako zanimljiv pogled na neke od dubljih problema koji prevladavaju u EU. Npr u radu se može i vidjeti da je u periodu EMU prosjek perioda za stopu inflacije plaća javnog sektora iznosio oko 4%, a 2,44 i 2,85% u prethodnim periodima.

Ovaj rad ne opisuje razlog njemačke moderacije plaća ali pokazuje zašto je došlo do relativnih promjena. Neke od razloga moderacije plaća u njemačkoj pokazuje Vox kolumna:

In the second half of the 1990s Germany shifted its strategy and started to invest heavily in Eastern Europe. Its share of outgoing foreign investment to the region increased to almost 30% in 2004-2006.This new way of organising production by slicing up the value chain has been more important for Germany’s lower unit labour costs than German workers’ wage restraint. According to estimates, German offshoring to Eastern Europe boosted not only the productivity of its subsidiaries in Eastern Europe by almost threefold compared to local firms, but it also increased the productivity of the parent companies in Germany by more than 20% (Hansen 2010 and Marin 2010).As a result, relocating production to Eastern Europe made globally competing German firms leaner and more efficient helping them to win market shares in a growingly competitive world market. The efficiency gains from reorganising production were particularly pronounced after 2004 leading to a sharp fall in Germany’s relative unit labour costs from 2004 to 2008.


Due to Germany’s skill shortage, offshoring to Eastern Europe has led also to lower wages for skilled workers in Germany. German firms offshored the skill intensive part of the value chain to exploit the low cost skilled labour available in Eastern Europe. As a result, the demand for this type of labour in Germany was lower, putting downward pressure on skilled wages in Germany. Hence, offshoring improved Germany’s competitiveness by increasing German firms’ productivity and by lowering its skilled wages.

Ako su i postojale neke politike koje su direktno djelovale na moderaciju plaća u Njemačkoj, one nisu bile jači faktor od monetarne okoline, institucija pregovaranja o plaći, globalnih trendova, svjetske trgovine… Zapravo nije poanta u tome je li postoje suficiti, pa čak i to da možda ponašanje ekonomskih subjekata iz Njemačke ima negativne welfare posljedice za Europu. Stvar je u tome da nitko nije precizno rekao da Njemačka nije Merkel i koalicija, da Njemačka nije država i njeni birokrati, već da je Njemačka 80 mil ljudi i tisuće kompanija, koji sa svojim novcima rade što žele i na to imaju potpuno pravo. Jednostavno, takav setting ne mogu nazvati “beggar thy neighbourpolitikama. Gledanje izvora i razlika kompetitivnosti kao konstrukt nekog planera predstavlja zapravo najveći problem Europe danas (i u budućnosti), i to kroz činjenicu da opravdava intervencije koje su u najvećem dijelu štetne.
Read More

Par misli o Bitcoinu

Vrijednost virtualne “valute”, Bitcoina, znatno je jačala posljednjih dana. Danas je došlo do korekcije, s 800 prema 400. Ako pogledamo grafikon, vidimo da je bilo više sličnih spikeova i da to nije ništa čudno.
 
Mnoge dojučerašnji rast to već navodi na zaključke o budućoj vrijednosti (sky’s the limit euforija), ali i o ulozi virtualne valute u odnosu na državni novac. Može li bitcoin biti konkurencija dolaru? Nemam pojma ali evo par smjernica kako mislim o tome.
 
Bitcoin neće postati konkurencija dolaru zato što vrijedi puno dolara, već obrnuto – postat će mu konkurencija kad vrijednost dolara bude u bitcoinovima (Medium Of Account) – uz onu standardnu priču o općeprihvaćenom sredstvu plaćanja (Medium Of Exchange). Baš jutros sam vidio tweet Ize Kaminske koja misli da razlika remnibija po bitcoinu i usd/bitcoin pokazuje pravi tečaj PPP remnibija…i to je početak. 
 
U onom momentu kada banke, pa i Fed stave bitcoin u svoju bilancu, dolar efektivno djelomično postaje “backed by” bitcoin. Cijela stvar je naravno bez presedana pa je teško govoriti. 
Idemo li pričati o bitcoin “mjehuru”, manje važno pitanje je, je li overvalued. Pravo pitanje u odnosu na koju fundamentalnu vrijednost? Čini mi se da je fundamentalna vrijednost za one koji povezuju rast vrijednosti s izgledima za konkurenciju dolaru nekakva funkcija vjerojatnosti da će bitcoin postati MOE jer mu je to zapravo i namjena. Tako priča o “količini” dolara po Bitcoinu može imati smisla jer pokazuje vjeru u MOE budućnost, ovisno koliko mislite da vrijedi EMH (iako mi se čini da tržište nije previše likvidno). U tom smislu i Quartz ima pravo kad stavi naslov “If you’re talking about bitcoin, bitcoin is winning”.
 
Pitanje stabilnosti tog odnosa nije ni toliko bitno ukoliko je bitcoin MOA. Mnogi na pogrešan način  uspoređuju priču sa zlatnim standardom zbog fiksnog odnosa težine zlata prema kojoj je dolar predstavljao potraživanje. Cijene su tada bile zapravo denominirane u zlatu. Ovisno o količini zlata (vrijednosti zlata u realnim dobrima) se mijenjao price level. U ovom slučaju bi bitcoin bio zlato. Priča sa zlatom vodi nas i drugim zaključcima. U SAD-u je do 1879. na snazi bio bitmetalizam (uz periode fiata). Postoji li shema u kojoj bitcoin i dolar koegzistiraju kao moderna verzija bimetalizma? Miles Kimballov prijedlog razlikovanja elektroničkog  i papirnog dolara nosi određene sličnosti, no problem je zasad fiksna ponuda bitcoina – bar u načinu kako, i prije svega zašto je to Kimball tako zamislio. (za ekstenzivnije googlajte njegov blog “Supplyside liberal”)
 
S druge strane možda mu je fundament vjerojatnost postanak MOA (već predstavlja MOE za neke grupe), tada je prvi dio komentara vjerojatniji, tj čekamo “točku infleksije” u razmišljanju i stavu ljudi. Neki tvrde da MOA i MOE dolaze zajedno, tj da je to jedini način na koji će bitcoin postati “pravi” novac. Upravo RH pokazuje da to nije nužno istina. Kod nas je dugo MOA bio EUR/DEM, a kuna/dinar je bila MOE. Po meni se spomenuta promjena u razmišljanju neće dogoditi bez intertemporalne dimenzije – i to razvoj situacije koji me najviše zanima. Kakvi bi bili instrumenti štednje u bitcoinu, ako ih ikad bude? 
 
Puno toga će naravno ovisiti o samoj neprobojnosti algoritma ili kako se već zove instrukcija koja će Bitcoin zaustaviti na 21 mil. tj fiksirati ponudu. Primjenimo priču na “neobimetalizam”, jedna valuta bi bila “printable” druga fiksirana. Efektivno bi se moglo dogoditi situacija gdje “bad money drives out good money”. Slično je bilo sa srebrom (u ovom slučaju fiat dolar). Da je Kongres SAD-a nakon rata vratio konvertibilnost i zlata i srebra, kako Friedman pokazuje u Money Mischiefu, srebro bi imalo drugačiju ulogu, a postoji i vjerojatnost da bi neki povijesni događaji poput pobjede komunizma u Kini izgledali drugačije nego što jesu.

Naravno bilo koji dodatni input u priču je dobrodošao.

*zaboravio sam napomenuti da tekst ukljucuje pretpostavku da bitcoin zapravo prijeđe cijeli put do točke kada veliki broj različitih ljudi upravo njega vide kao nešto što ima karakteristike novca, tj upotrebnu vrijednost koja proizlazi iz cinjenice da ce ga puno ljudi koristiti. to se vjerojatno nikad nece dogoditi.

*How it works by St-Luis Fed
Read More

Vrijeme je za Euro QE (?)

Čini se da su ovaj zadnji izvještaj o niskoj inflaciji i  ECB-ova presica nakon izvještaja zaista pokrenuli priču o monetarnoj politici u eurozoni u pravom smjeru. 
Posljednji OECD Outlook predlaže pripremu terena za Europski QE:
In the euro area, the current accommodative monetary policy stance is appropriate, provided disinflationary pressures do not intensify. With underlying inflation falling to very-low levels and set to be well below the ECB’s medium-term objective for inflation due to extensive slack, the ECB should keep the main refinancing policy rate unchanged at least until end-2015. At the same time, it should provide adequate liquidity to the market so that the overnight rate remains close to the deposit rate even if some banks repay in advance funds borrowed via the Long-Term Refinancing Operations (LTRO). Institutional changes should also be considered so that additional non-conventional measures are available if disinflationary pressures were to strengthen or turn deflationary, or if substantial uncertainties were to re-emerge, and these challenges could not be addressed by existing monetary tools. Such measures could include purchases, on a non-discriminatory basis, of government and corporate bonds, and programmes to foster bank lending to the non-financial private sector.


Slažem se više manje sa svime osim sa ocjenom da je stav politike “appropriate”, ako su nešto pokazale posljednje brojke o inflaciji, to je upravo da je stav ECB-a restriktivan. NGDP neću ni spominjati. Mislim da nema smisla raditi targetirani QE za ovakve ili onakve klijente banaka (vrste vrijednosnica – to se onda zove credit easing), već bi ECB trebao početi otkupljivati košaricu GDP ponderiranih državnih obveznica i otkup vezati za jasan cilj s naznakom da će povećanje baze biti permanentno. Iako bi Woorford/Curdia (pogledajte Literatura tab) prije predložili ciljane kupnje vrijednosnica kako bi se olakšali pojedini kanali okarakterizirani visokim spreadovima, model počiva na pretpostavki Wallace neutralnosti, dok su spreadovi glavna frikcija. Već sam pisao da je po meni spread rezultat dinamike tržišta uslijed nemogućnosti pravilnog pricinga vrijednosnica zbog pada NGDP-a. Dokaz leži i u promjenama kolateralnog okvira ECB-a koji je upravo učinio dosta po pitanju risk free spreadova, ali nije rješio nominalni problem, pa time ni europsko repo tržište vratio bar blizu pretkriznom stanju.

Scott Sumner upućuje na video Ricka Santellija s CNBC-a o negativnim stopama…kraj je zanimljiv u kontekstu ovog posta, jer se čini da bi negativne stope na deposit facility* (kao i negativan IOR kod FED-a) mogli imati zasad nesagledive posljedice za tržišta novca, tako da je jedini logičan korak QE.

Nedavno je i P. Praet, član izvršnog odbora naglasio za WSJ da je ECB spremna učiniti sve:
Mr. Praet didn’t rule out what some analysts see as the strongest, and most controversial, option: purchases of assets from banks to reduce borrowing costs in the private sector.
“The balance-sheet capacity of the central bank can also be used,” said Mr. Praet, whose views carry added weight as he also heads the ECB’s powerful economics division. “This includes outright purchases that any central bank can do.”
Iako sam očekivao da će ECB smanjiti MBR na zadnjem sastanku (za razliku od većine iz Bloombergove analize), ipak sam zadivljen brzinom reakcije. Mislim li da je QE blizu? Nisam siguran da je, sve će ovisiti o razvoju inflacije sljedećih mjeseci. Ako i bude pretpostavljam da će ECB počiniti grešku jer neće biti open ended što bi moglo utjecati na efektivnost.

*upitno je koliko bi negativna stopa zapravo pomogla jer je trenutno “risk free” stopa na repo ugovore (on a koja se ostvaruje kad je kolateral npt njemačka obveznica “bund”) već negativna i nma smisla da EONIA lovi tu stopu u situaciji kada to neće imati nikakvog efekta na prekogranično posuđivanje već će samo olakšati financiranje onima koji drže njemačke obveznice, da ne pišem “bundeve”. Iz perspektive transmisijskog mehanizma preko stopa je glavni problem segmentacija tržišta. 

P.S. ECB je već imao nekoliko programa otkupa vrijednosnica, primarno s ciljem koji naglašavaju Woodford/Curdia – smanjenje spreadova. CBPP i CBPP2 (covered bond purchase program) su oživljavali tržište ovih instrumenata koji su važni za financiranje banaka u eurozoni, dok su  SMP programi (securities market programe) imali za cilj utjecati na spreadove državnih obveznica pogođenih zemalja kako bi se omogućilo djelovanje transmisijskog mehanizma. Ove kupnje su bile sterilizirane i nisu ništa pridonijela ukupnoj ponudi novca.
  
P.S.2 pogledajte i Santellijev epic anti-Obama rant

UPDATE: ECB razmatra malo rezanje DF stope 

Read More

Deutschland, oh Deutschland (pt. 1)

Prije koji tjedan* sam se vratio s kratkog odmora u Njemačkoj, da bi po povratku na internetu naišao Treasury SAD-a, Krugmana + brdo drugih komentatora koji bashaju Njemačku radi velikih suficita tekućeg računa. U relativno površnom tekstu slijedi par misli o trenutnoj situaciji u Njemačkoj (1. dio) kao i temi CA (current account) suficita i krivnji Nijemaca za Europsku krizu, globalne disbalanse itd (2. dio)…

10 godina Agende 2010, Merkel i  Velika koalicija 2013
Čini mi se da ce Nijemci zažaliti što nisu glasali za liberale (FDP) u većem broju. 
Njemačka će prokockati uspjehe posljednjih deset godina u ime populizma. Liberali su kažnjeni za neispunjena obećanja. Oni su bili krilo koalicije (2009-2013) koje je predstavljalo relativno razuman ekonomski smjer obećavajući novi i jednostavniji porez i porezna rasterećenja. To nisu ispunili. Merkelica koja je stala za jaki Njemački interes unutar eurozone je uspjela zaštiti zemlju od potpunog gubitka poreznog suvereniteta – s kojim se sada kreće u unutarnju razdiobu, jer SPD (s kojim merkeličin CDU/CSU ulazi u veliku koaliciju), skupa sa manijakušom v.Leyen iz samog CDU-a, pritišće prema povratku u situaciju prije 2004. kad je zemlja stagnirala sa preko 4 mil. nezaposlenih, a BDP nije rastao od jeseni i 2000. Koliko daleko će otići je pitanje dinamike pregovora. Svakim danom izlaze novi detalji.

Posljednja velika promjena se dogodila sa Schroederovom Agendom2010. Podaci u nastavku su iz Goecke et al (2013)
Rane 2000-e su Njemačkoj bile otriježnjenje koje je suočilo s posljedicama demografske promjene koja je prijetila socijalnom, zdravstvenom i mirovinskom sustavu, visokog poreznog opterećenja, visoke birokratiziranosti i rastućeg duga. Uz izazove brzajuće globalizacije, brzog rasta unit labour troškova koji je proizlazio iz visokog opterećenja rada, bijega kapitala i rada na crno, bilo je jasno da je potrebna promjena. 

Na tržištu rada je došlo do najvećih promjena:
– Deregulacija rada na određeno je stvorila stotine tisuća novih poslova;
– reforma mini poslova omogućila kreiranje poslova koji mogu upotpuniti dohotke i nisu oporezivani;
– smanjenje povlačenja novca za nezaposlene s 32 na 18 mjeseci za starije osobe;
– spajanje socijalne pomoći s novcem za nezaposlene je osiguralo temeljno osiguranje jednako visoko za sve građane, s druge strane stvoreni su poticaji za rad kada ističe rok. Spajanje agencija i organizacija je povećalo efikasnost sustava i smanjilo troškove za porezne obveznike;
– povećana dob za mirovinu na 67 godina.


Kad je Peter Hartz, VW-ov šef ljudskih resursa 2002. na prezentaciji rezultata komisije o modernizaciji tržišta rada rekao: “Danas je dobar dan za nezaposlene u Njemačkoj”, malo je ljudi vjerovalo da će rezultati biti pozitivni kao što pokazuje današnje stanje. Nezaposlenost je u veljači 2005. dosegla povijesno najveći broj od 5,3 mil nezaposlenih. Tri godine kasnije taj broj je iznosio manje od 3 milijuna.

Evo neka kretanja posljednjih par godina

– Istraživanja pokazuju da je Agenda podigla potencijalnu stopu rasta i smanjila strukturnu stopu nezaposlenosti (1,4 do 2,8 pp).

– Od 2012. Njemačka i dalje bilježi rekorde zaposlenosti, tako je i u jesen 2013 probijen rekord od 42 mil. zaposlenih, najviše od ujedinjenja.

– Broj nezaposlenih starijih od 50 godina je pao s 1,3 mil (2000) na 900.000 iako je u međuvremenu porastao ukupni broj ljudi s 50-64 godine za oko 300.000

– Nezaposlenost žena je pala na prosječno sličnu stopu nezaposlenosti kao kod muškaraca

– Stopa nezaposlenih mlađih od 25 godina je 2012. bila 5,9%, oko 1 pp ispod ukupne. nezaposlenosti

– Broj radno sposobnih, koji su ovisili o državi je pao s 5,4 milijuna u 2006 na 4,4 milijuna 2012.

– Broj dugotrajno nezaposlenih se smanjio za 40% u posljednjih 5 godina.

– Stopa participacije je narasla na 77%.

– Stopa participacije starih od 60 do 64 godine se udvostručila, dok zatvaranje mogućnosti za prijevremenu mirovinu i smanjenje prava na mirovinu nije prouzrokovalo veliku nezaposlenost starijih od 60 godina već im je omogućen nastavak sudjelovanja na tržištu rada.

Naravno, nije za sve odgovorna Agenda, već i pozitivan razvoj njemačkog gospodarstva – za koji je opet djelomično zaslužan reformski paket zaključen 2003. godine. Najbolje se to može promatrati u usporedbi s “New Economy” boom-om kasnih 90ih (1998-2000; +6% BDP-a), kada je za sličan rast privrede kao 2006-2008 (+6,7% BDP-a) broj odrađenih sati narastao za skoro duplo više – 421 mil. u odnosu na 233 mil. Broj zaposlenih koji uplaćuju doprinose narastao je za 810.000 u odnosu na 474.000. Broj nezaposlenih je pao za oko 1,5 mil u odnosu na 400-tinjak tisuća.

Stopa harmonizirane nezaposlenosti u Njemačkoj:


Priče prema kojima je broj nezaposlenih prikriven zbog tzv 1-euro jobs i subvencioniranih obuka nije točan jer se takvi poslovi ne ubrajaju u statistike. Od zaposlenih ispod punog radnog vremena, samo 16% tvrdi da je tako jer nije uspjelo naći posao sa punim radnim vremenom.
Porast rada na neodređeno i s kraćim radnim vremenom nije smanjilo broj “normalnih/tradicionalnih” radnih mjesta – omjer u ukupnoj zaposlenosti poslova s radnim vremenom preko 32 sata tjedno je ostao isti (oko 40%). Ipak je oko 88% zaposlenih zadovoljno svojim poslom.

Cijena agende
I dok mnogi pregovaraju zbog rasta nejednakosti uslijed Agende, podaci govore nešto drugo, tj upitno je je li rast nejednakosti uzrokovan samim reformama. Gini koeficijent se počeo povećavati još krajem 90ih, najvjerojatnije je vezan za stvaranje tzv “new economy” mjehura i razmontiranje tzv. Deutschland AG-a (izlazak banaka iz vlasništva poduzeća). Sljedeći grafikon pokazuje kretanje Gini koeficijenta za Njemačku:
Tzv sektor niskih plaća rastao je kao udio još i prije Agende i od 2007. je stabilan na oko 22% od ukupne zaposlenosti. To povećanje nije išlo na račun trenutno zaposlenih, već udjela nezaposlenih – pokazuje uključenje onih s niskom produktivnošću u radnu snagu. Naravno, razlika od RH je da uvijek postoji mogućnost nadopuniti primanja kroz druge mini poslove. Od onih koji rade, njih 8% spada u kategoriju siromašnih prema dohotku, tj oni raspolažu sa 60% srednjeg netto dohotka. To je 0,4pp više nego 2005. 

Zanimljivo je i pogledati podatke OECD-a koji pokazuju relativno i dalje veliku redistribucijsku moc  države. Njemačka prije uplitanja države ima čak i veću nejednakost od prosjeka OECD-a.
No kako vidimo, ne samo da je efikasnija od prosjeka po tom pitanju. Osim toga to uspijeva sa relativno manjim udjelom u radnoj snazi od prosjeka OECD-a. 


S obzirom da OECD čine različite zemlje s različitim politikama,ova usporedba ne pokazuje više od sugestivnih dokaza i treba je uzeti sa zadrškom. Mislim da ipak pokazuje da Agenda nije naštetila stanju dohodovne nejednakosti u njemačkom društvu, tj da je to kretanje ipak dio šireg globalnog trenda , a sitni porast onih sa nižim dohotcima je ipak jako niska cijena za današnje uspjeha.

Heute
Danas SPD bježi od agende kao od crnog vraga dok Merkelica hvali reforme prošlosti. Ona u isto vrijeme vrši pritisak na periferiju EU da se uhvati istih, no čini se da sama nije reform ready, pa Njemačka, možda kreće u novi ciklus stagnacije koja izranja iz selfcomplacency-ja političara. No u ovaj ciklus Nijemci ulaze kao drugačija zemlja. 
Nekad sklerotične Njemacke kompanije su tijekom prošlog desetljeća zaista postali globalni igrači koji su otresli okove domacih strukturnih rigidnosti i puzajuće domaće potražnje. Ukratko, Njemacka politika danas više ovisi o njima nego obrnuto – i to više nego ikad prije. 

Next 4 years: Neke točke koje ulaze u ugovor velike koalicije su
– Porez na financijske transakcije – odličan način kako vec razvaljeni europski financijski sektor dodatno pokopati u odnosu na globalne centre. 
– Dodatne branše za sektorski minimalac – Njemačka nema opću minimalnu nadnicu, već se “štite” (lol) pojedini sektori. Čini se da će se povećati vroj takvih sektora (ili uvesti opći minimalac), srećom i to je još dobro s obzirom da crveni iz SPD-a zagovaraju Europe-wide minimalac. Ipak izgleda da će SDP imati sreće s pritiscima za opći minimalac i to ne više s predloženih 8,50 Eur, već je prijedlog da minimum postane varijabilan. Neka komisija bi svake godine odlučivala o visini temeljne “tarife”. Kakvo god mišljenje imali o minimalcu, mislim da ćete se složiti da je to idiotska ideja. Čini se da minimalac dolazi 2016. prema dostupnim informacijama. Institut IWH-Halle u svom pregledu stanja pred uvođenje minimalca zaključuje: 

Uvođenje opće minimalne nadnice od 8,50 bi moglo u sektorima sa visokim udjelom zaposlenih sa niskim primanjima ugroziti radna mjesta, i to posebno onih nisko-kvalificiranih zaposlenih. Ako se minimalac ne pokrije kroz produktivnost, ova radna mjesta bi mogla nestati. Poduzeća bi na proširenje minimalne nadnice mogla reagirati i povećanjem neplaćenih prekovremenih sati što bi moglo dovesti do pada brutto nadnice po satu tj. nestanka potrebe za dijelom zaposlenih.

– Cestarina za strance – CDU-u je dosta da se svi besplatno voze po njemačkim autocestama, pa umjesto da naprave kakvi program kojim će malo poboljšati stanje autocesta, posebno na zapadu zemlje, dodatnim ulaganjima u infrastrukturu, misle da je bolje pokušati strancima uvaliti dodatne troškove. Priča da novca nema ne stoji s obzirom da vozači svake godine upucaju milijarde od kojih se jako malo utroši na ceste. Drugi problem je što prema pravilima SEM-a strani potrošači ne smiju biti diskriminirani u odnosu na “domaće”, tako da će stvar možda završiti tako da svi plaćaju. Zapravo mjera više pokazuje s kakvim glupostima se bave. UPDATE: novi prijedlog iz malo “liberalnijeg” dijela CDU-a je porez solidarnosti pretvoriti u porez za financiranje infrastrukture. Naravno nikome ne pada ukinuti tzv. “Soli”.
– Reforme radnog zakonodavstva u sektoru mini poslova (mini jobs) – čini se da će ovaj tip poslova (zarada do 400 EUR mjesečno) pasti u kategoriju onih koji plaćaju i mirovinsko. To je dio ukupnog sporazuma kojemu je primarni cilj održavanje prihoda mirovinskih fondova, doduše, ako zanemarimo potencijalno loše posljedice za mini-jobbere, bar ne usmjeravaju fondove ka katastrofičnim ulaganjima kao u RH.
– Ograničenja cijena najma stanova u područjima gdje cijene rastu. Ovakve mjere, kao i slične kontrole cijena obično rezultiraju još većim raslojavanjima preko drugih mehanizama – tj. dogodi se obično suprotni efekt.
UPDATE:
– čini se da će svi njemački školarci dobiti mobitel ili tablet s kroz nastavljanje “digitalne agende” or whatever.
30% minimum žena u upravama poduzeća je nova idiotarija koja je prošla pregovore. (HT M.Hausberger)

U svakom slučaju nebitni pomaci, a ukupna lista želja obuhvaća 52mlrd EUR. Ovakvi potezi neće učiniti ništa dobro za budućnost Njemačke, kako će se pokazati u drugom dijelu teksta, izazovi su daleko ozbiljniji od mini zahvata. Valjda je nemoguće imati periode simultane akumulacije (prudentnosti?), odgovornosti i trošenja – već se nekoliko godina treba razvaljivati potrošnjom i odgađanjem reformi, dok ne dođe kriza, pa onda gaće na štap još koju godinu. Njemački političari se ponašaju kao da prije 9-10 godina njihova zemlja nije stagnirala. Moderne, posebno moderne welfare države moraju shvatiti da su reforme trajan proces kako bi se održao korak s novom dinamikom globalne ekonomije.

Kako Die Welt piše

Nakon tri godine recesije, 5 milijuna nezaposlenih i leđima pritisnutim o zid, 2003. je uspjelo kancelaru Gerhardu Schröderu učiniti zapravo jedan veći potez: Agenda 2010. Ona je bila potrebna obnova bolesne države. Dax investitor i Angela Merkel su od ove promjene, koja je prave rezultate pokazala tek nakon Schröderovog gubitka izbora 2005., živili jako dobro više godina. Sada su plodovi te žetve potrošeni.

 

Na žalost investitora, ovaj put neće uspjeti veći potez jer nedostaje osnovni psihološki i politički pritisak. Nedostaje volje željeti veliko! Niska nezaposlenost, visoka participacija, rastući porezni prihodi onemogućavaju “planerima” Velike koalicije da gledaju strateški prema naprijed.

Dodatak: Njemački ECB
Prednost Njemačke je stav ECBa koji najbolje odgovara njoj. Doduše, uz stagnirajuću produktivnost, bilo bi za očekivati višu inflaciju. Kad bi Bundesbank isto pogledala kretanje svog nekad omiljenog M3 agregata vidjela bi da je zapravo inflacija zaista niska. Nekad je ciljala 4 -7% a sad joj smeta bilo kakva akcija ECB-a s ciljem podizanja stope rasta šireg novčanog agregata u  eurozoni, koji gmiže oko 2%. 
Graf pokazuje Njemački M3 (do. 1999) i EZ M3 nakon 1999.

Konkretno, ako pogledate činjenicu da će 2016. vjerojatno doći do uvođenja minimalne nadnice od 8,50EUR/satu možda bi najbolje bilo i dopustiti koju godinu nešto višeg rasta i inflacije neko kratko vrijeme kako bi ispuhali realnu vrijednost te barijere za zapošljavanje, uz vraćanje nominalne stabilnosti cijeloj eurozoni. 



* Upravo jer se konstantno objavljuju nove vijesti vezane za pregovore koalicije, pisanje ovog posta se nešto odužilo
Read More

Zbog niskog NGDP-a mrze kapitalizam

Prije nekoliko dana sam naglasio da je prijetnja deflacije problem koji zaista postoji. Mislim da je jasno da nećemo doživjeti hiperinflaciju i to iz više razloga, bez obzira što se inflacionista babaroge pojavljuju iza svakog kuta. Doduše nešto ih manje ove godine, ili ih ja više ignoriram(?)
Browsajući kroz masu otvorenih tabova na iphoneu sam naletio na članak koji je i lagano vezan s situacijom zadnjih 5 godina. Posebno mi je zanimljiv posljednji paragraf.
But there’s still something to the idea that destroying money destroys democracy and capitalism like nothing else, right?
Actually, no. Take Weimar Germany. Everybody knows you can draw a straight line from its hyperinflation to Hitler, but, in this case, what everybody knows is wrong. The Nazis didn’t take power when prices were doubling every 4 days in 1923– they tried, and failed — but rather when prices were falling in 1933. See, money is just memory. That’s how Minneapolis Fed president Narayana Kocherlakota put it back in 1996, and he’s right: it’s our way of keeping track of who has what and who owes what. Hyperinflation destroys one set of memories, but we can always use or create others. We can resort to hard currency or scrip or barter instead. In any case, our market mindset is still there, even if our savings aren’t. Deflation, though, doesn’t destroy our memories. It leaves us with nothing to remember. Falling prices mean falling wages* — which means rising rising unemployment and rising debt burdens. It’s a vicious circle down into mass bankruptcy. And mass bankruptcy has a way of making people unhappy enough with capitalism that they want to give something else a try.
In other words, incompetent central bankers really are a communist’s best friend — but only central bankers who print too little money. So, would-be revolutionaries, forget about debauching the currency. The best way to destroy the capitalist system is to worry about inflation during a depression.
E sada, ne možemo ni tehnički pričati da se nalazimo u deflatornom teritoriju jer cijene nisu svagdje pale ispod 0, tj nemamo deflaciju tog tipa. U svakom slučaju moramo razmišljati kroz današnju normalu (ili bar normalu posljednjih 15-20 godina). U čemu je štos? Pa jednostavno, da ste 70ih godina za neku razvijenu zemlju crtali jednostavnu prilagođenu Phillipsovu krivulju, neka najviša stopa inflacije koju bi označili na y-osi bi recimo bila 20ak%. Otkad je inflacija od 2% svakodnevica, priča se svodi na recimo 3, max 4% koju bi bilo dovoljno staviti kako bi se opisao kratkoročni tradeoff (ako ćemo ga tako zvati). Iluzija novca drugačije djeluje kada je prilično niska inflacija normala. Dovoljno je da 2% očekivane inflacije “pritišće” potencijalni output (neću ni spominjati trenutni output gap). Da se ilustriram, živimo u svijetu gdje je 5% inflacije već hiperinflacija. 
Ovo sve pišem upravo da se shvati da inflacija od 0,7% mjerena HICPom u eurozoni postaje ekvivalent deflacije (da ne spominjem stanje u pojedinim zemljama). Relativno gledajući, to je pad od 60ak % u odnosu na normalu. Dok je Volcker srezao inflaciju sa 20% na 5%, SAD su prošle dvije recesije. 
U svakom slučaju, upravo kako članak napominje, nije problem inflacije prijetnja kretanju prema slobodnijoj ekonomiji, upravo suprotno. Od 2008. vidimo samo pozive za više regulacije, kontrole, poreza itd. Zašto? Upravo jer je nekompetentnost središnjih banaka dovela do nominalnog šoka koji je priču promijenio na način da je došlo do percepcije faila kapitalizma (tragedije uzrokovane nezaposlenošću itd) i povećane potražnje za intervencijom. 
To je ono što je i brojni market monetaristi naglašavaju od 2009. godine. Sumner naglašava, da u slučaju usidrenog NGDP-a nema razloga za brojne bailoute. Širenje bankarske krize počinju upravo kada pada NGDP, a ne obrnuto.
Nizak i nestabilan NGDP je pravi fail središnjih banaka. Zamijenite u priči gore “deflation” sa “low/falling NGDP” i stvari su jasne. Jasno je i što treba učiniti bar da bi se riješio nominalni problem. Mnogi to ne prepoznaju, posebno u Europi. Japan je skužio, Amerikanci su negdje između. Strah od većeg NGDP-a ne bi smio biti uzrokovan strahom za financijsku stabilnost već strahom da će svakavi politički i drugi faktori iskoristiti situaciju da provedu agendu koja nije dugoročno dobra za opće blagostanje. Tridesetih je to bio New Deal, u 2008 do danas to je vise manje svaka gluparija koja je pala na pamet Europskoj komisiji, Slavku Liniću, Mati Kapoviću, Angeli Merkel itd. 
Onima koji se kune u uspjeh inflation targeting režima zadnjih par godina možemo reći, thnx for nothing, jer plaćamo visoku cijenu.
*kad bi i plaće padale, stvar možda i ne bi bila toliki problem. Nominalne rigidnosti ipak stvaraju problem. Ako pada NGDP – dohodak, a plaće i cijene ostaju iste, očito je u igri muzičkih stolica logično izbaciti jednu stolicu, a osoba koja gubi igru ostaje nezaposlena.
Read More

Jeste li primjetili…

da je grčki parlament glasovao o povjerenju vladi ima koji dan?
Sigurno se sjećate 2010 i 2011 kada su ovakvi događaji rovarili po tržištima. Je li Draghi prošle godine zaista izolirao politiku iz reakcijske funkcije monetarne politike?
Lars je već prije naglašavao zašto je to bitna stvar 

This particularly is the case in the euro zone where the ECB now openly is “sharing” the central bank’s view on all kind of policy matters – such as fiscal policy, bank regulation, “structural reforms” and even matters of closer European political integration. Furthermore, the ECB has quite openly said that it will make monetary policy decisions conditional on the “right” policies being implemented. It is for example clear that the ECB have indicated that it will not ease monetary policy (enough) unless the Greek government and the Spanish government will “deliver” on certain fiscal targets. So if Spanish fiscal policy is not “tight enough” for the liking of the ECB the ECB will not force down NGDP in the euro zone and as a result increase the funding problems of countries such as Spain. The ECB is open about this. The ECB call it to use “market forces” to convince governments to implement fiscal tightening. It of course has nothing to do with market forces. It is rather about manipulating market expectations to achieve a certain political outcome.

pa bacite pogled na njegov post.
Read More

And so they did… (2)

try to keep the status quo.

Kao što sam obećao, evo nekoliko zanimljivih točaka sa ECB-ove press konferencije održane u četvrtak. U prošlom postu sam prošao kroz introductory statement tako da ću se fokusirati primarno na novinarska pitanja, tj Draghijeve odgovore.
No prvo osvrt na samu ulogu novinara na presici i beyond…
Novinari i Izvjestavanje o odlukama Upravljackog vijeca ECB-a
Kao i svaki put, na presici ima svakakvih pitanja. Nekad su prava pitanja, nekad totalno promašuju point. Često se tiču nacionalnih pitanja pojedinih članica, a nekad je odgovor na pitanje već dan u introductory statementu. 
Zapravo me zanima kakve novinare salju njihove kompanije da pokrivaju vijesti iz svijeta monetarne politike. Na ovoj, a i prošlim presicama najbolja pitanja (pri tome mislim na ona koja bi mogla javnosti dati odgovore o razlozima trenutnog stanja, kao i odgovore na pitanje “kako dalje.”) su bila osrednja tops, fokusirajući se uglavnom na ono što smo mogli i prije sastanka Upravljačkog vijeća ECBa čitati u novinama i na portalima. Zapravo sve više mi se čini da one zbunjujuće izjave po kojima je Greenspan bio poznat mozemo prije pripisati medijima. 
Isto mislim da je žalosno da neki novinari ne mogu složiti rečenicu, tj pitanje na engleskom jeziku (mahom francuski novinari). Pitam se kako razume što im se govori. Zapravo ako pročitate članke po raznim portalima nakon konferencije, vidi se veliki broj načina kako su neke izjave guvernera shvaćene. Nekako mi se cini da bi nekakav opći framework kako razmišljati o monetarnoj politici, uz odgovarajuće minimalno znanje, ipak bio potreban da se kvalitetno razumije stav Upravljačkog vijeća. To je i razlog zasto su središnje banke mnogo truda ulozile u informiranje opće javnosti o načinu funkcioniranja monetarne politike. Na web stranicama ECBa cak postoji igrica gdje namještanjem kamatne stope građani mogu emulirati rad Banke i dobiti sliku kako je teško donositi odluke koje utječu na živote milijuna. Naravno, uz to postoje i standardne publikacije o provođenju monetarne politike te jednostavniji članci “za raju”. No, kao sto sam naglasio, neko znanje bi valjda novinari trebali imati, tako da se ne događa da novinar ne razumije što se promijenilo u načinu definiranja kvantitativnog cilja inflacije u reformi 2003. godine, tj. kako je cilj definiran danas. Srećom, Vitor Constancio je uskočio (francuskoj) novinarki objasniti sto je ECB-ov cilj danas, kad se navedeno dogodilo. 
Pitam se, kako će novinarka razumjeti implikacije trenutnog odmaka od cilja u srednjem roku pa i kako ce gradjanima prenijeti što se zapravo događa, ako ne razumije sto ECB radi, jer ipak komunikacija i upravljanje očekivanjima su najjace poluge monetarne politike. 
Ne čita vecina Nijemaca Die Welt ili WiWo, vec se zadovolje Bildom. A kad Bild, kojeg citaju milijuni, radi paniku oko Talijana inflacionista na čelu njihove središnje banke, jasno je da će Nijemci, čija zemlja je ipak kraljeznica zajedničke ekonomske politike u eurozoni, izvršiti implicitno stezanje monetarne politike u strahu za svoju štednju i time naštetiti svima. 
Naravno,kako sam već vise puta pokazao, ponekad je i dobro odmaknuti se od načina na koji sama Banka vidi svoj operativni okvir, svoje ciljeve i mogućnosti,  i to malo zamiješati sa trenutnom političkom situacijom (znam da je ECB nezavisan, ali kad Weidmann moze sam nadjačati “Latinsku ligu”, pitanje je koliko i kome u korist) kako bi se dobio kompletniji set informacija koje ce pomoći formulirati pitanje od kojega će i građani zapravo imati koristi. 
Možda je čudno da zagovaram odgovornost pojedinaca/kompanija prema općem dobru (inace smithijanski smatram da je profit na prvom mjestu), no, ne možemo bježati od činjenice da postoje nesavršenosti tržista, pa i one koje nisu rezultat tržisnog procesa, poput središnje banke. Outcome je isti, bez obzira koliko filozofirali o tome. Rješavanje problema optimalne monetarne politike obično modeli rjesavaju welfare optimizacijom. Novinsko-informacijska frikcija sigurno nije ni blizu toliko bitna za ukupno blagostanje, kao npr. frikcije na trzistima rada (sto pokazuju npr Walsh i Ravena, 2009). Vjerojatno je ta “frikcija” totalno nebitna za razvoj dogadjaja od sastanka do sastanka Upravljačkog vijeća – dovoljno je pogledati reakcije tržišta za procjenu ispravnosti interpretacije, no ako godinama reinforca svojevrsni kulturni fenomen o “zakonu” stabilne inflacije, no matter what, vidimo kako je lako stvoriti nešto sto nazivamo “velikom” recesijom, a kasnije održavati privid uspješnosti u situaciji kada sve govori da je monetarna politika, opet, podbacila.
Ovaj svojevrsni rant prema novinarima pripisujem prije svega tome sto se prilika da se direktno saznaju neke stvari od policy makera gubi sa pitanjima koja su ekvivalent traženja Draghijeva misljenja o vjenčanici Jelene Veljace.
Glavne teme presice su ipak bile:
– efikasnost upravljanja stopom
– comprehensive asssment bankarskog sustava
– pitanje suficita likvidnosti sustava
Zašto Draghi misli da ce rate cut biti efektivan?
– 700 mlrd surplusa likvidnosti u sustavu
– sniženje EONIA stope koja je pod-stopa za refinanciranje u eurozoni
– veliki broj ugovora je indeksiran po stopama na novčanom tržištu
– niže realne kamatne stope
– Forward Guidance
Mislim da će ovaj rate cut samo spriječiti daljnje slabljenje eurozone, no nije dovoljno jak signal da preokrene trend. Dobro je da je bar zaustavljena nekakva utrka pada NGDP-a sa internom devaluacijom, no stvari su daleko od mjesta gdje bi trebale biti.
“Viškovi” likvidnosti
Granica o 200mlrd o kojoj se priča nije eksplicitna granica. EONIA već odavno ne reagira na pitanje je li višak likvidnosti 200 ili 800 mlrd EUR. Smatra da je glavni driver agregatne likvidnosti stupanj fragmentiranosti eurozone. U svakom sučaju Draghi naglašava da ne žele imati prijevremno stezanje monetarne politike.
Moj stav je da su riječi jače od likvidnosti, usporedite efekte 1 bln EUR LTRO-a i “whatever it takes”, pa zaključite sami.
Temeljita procjena bankarskog sustava (comprehensive assessment)
Draghi ne smatra da bi ovaj proces mogao biti okidač novih nestabilnosti. Misli da bankarski sustav treba deleveraging i više transparentnosti. Ova procjena će povećati transparentnost!
Smatra da će se time smanjiti mogućnost da banke završavaju sa smećem u bilancama

Transparentnost je dobra i već sam jednom spominjao da je nemgućnost banaka da ocijene svoje kontrapartije bio uzrok sloma novčanog tržišta 2008, elegantno opisano u Heider et al (2010) no pitanje crapy bilanci nije pitanje samo senzibilnosti na informacije pojedinih imovina već i regulacija. Ako je prema RWA metodi isplativije držati grčku obveznicu od kredita Volkswagenu, jasno je kako i smeće dosegne bilance bez da je prošlo ikakav screening (ok, karikiram, but you get the point). Naravno, moj argument da je dio vrijednosnica patio zbog padajućeg NGDP-a koji je onemogućio price discovery i pokrenuo spiralu potražnje za likvidnosti i firesalesa i dalje ostaje. Više o comprehensive assesmentu ovdje.
Zašto misli da je deflacija problem ako su očekivanja usidrena?
Nije samo pitanje rizika deflacije već nedosezanja cilja od ispod ali blizu 2% godišnje u srednjem roku. Vidimo da ECB cilj ipak smatra simetričnim, tj razumiju zašto je “ispod 2%” reformom 2003 promijenjeno u “ispod ali blizu 2%” godišnje u srednjem roku:
– 2% daje dovoljno mjesta u odnosu na 1% kada dođe do tendencija deflaciji
– efekt rebalanciranja pojedinih dijelova eurozone gdje je viša inflacija bila uobičajena
– efikasnost standardnih mjera monetarne politike je ograničena kako se približavamo ZLB-u
– dobro je doseći i 2% u oporavku jer to znači još niže realne kamatne stope u siotuaciji kad je oporavak neravnomjeran, nezaposlenost visoka te se događa s jako niskog nivoa.

U svakom slučaju ECB još nije učinio ništa da dosegne “ispod ali blizu 2%”, već je obećao period znatno niže inflacije.
Pitanje (ne)očekivanosti smanjenja MBR-a. Pitanje komunikacijske strategije
Rezanje stope nije trebalo biti neočekivano, iako se vidjelo u reakciji equity tržišta i tečaja EUR/USD da je bilo određenih nesigurnosti. Zapravo FG je implicirao (prošli introductory statement) spremnost rezanja u slučaju da se prepoznati downside rizici na inflaciju ostvare. Draghi smatra da je prema tome komunikacijska strategija ECB-a dobra jer je bilo jasno nakon rezultata Eurostata za listopad da je inflacija jako niska. Nije htio komentirati reakcije tržišta na rezanje s komentarom “tržišta čine ono što žele” uz napomenu novinarki da prouči prošli introductory statement.
Što se tiče same mjere inflacije, osim činjenice da je indeks pao, primjećeno je da je distribucija nivoa stope promjene po skupinama koje čine HICP ravnomjerna – tj da sve skupine pokazuju tendenciju prema stagnaciji cijena. Prema tome smatra da je komunikacija kredibilna jer je zapravo već bilo jasno da će novi input podataka utjecati na spremnost za rezanjem stopa.
Na slici vidimo reakciju njemačkog burzovnog indeksa DAX 30.
Odluka unutar GC (governing council)
Odluka je bila jednoglasna po pitanju rezanja, rasprave su se vodile vezano za timing. N-TV navodi da je četvrtina članova vijeća bila protiv rezanja stope ovaj mjesec.  Pretpostavlja se da je šef BuBa-e Weidmann bio najveći protivnik rezanja – inflacija je u njemačkoj oko 1,4% a nezaposlenost rekordno niska tako da se neki boje da bi monetarna politika mogla biti pre ekspanzivna za Njemačku. Moje mišljenje je da bi viša inflacija u Njemačkoj mogla biti i očekivana s obzirom na stagnirajuću produktivnost, uostalom cilj ECB-a nije Njemačka, već inflacija u eurozoni.
Fragmentacija
Draghi napominje da se smanjenje fragmentacije (defragmentacija?) usporilo početkom godine. Došlo je do pozitivnog razvoja situacije ali ne i dramatičnih poboljšanja. Smatra da će smanjenje kamatnjaka pomoći bankama u dijelovima eurozone koja se nalaze pod stresom. Također, s obzirom da efektivno dolazi do sužavanja kamatnog koridora, smanjiti će se volatilnost prekonoćne stope, djelovati će pozitivno na troškove sudjelovanja na zajedničkom tržištu novca i time pomoći bankama u periferiji. 
Usporavanje pozitivnog razvoja situacije što se tiče fragmentiranosti pokazuju i TARGET2 neravnoteže

Efektivnost FG-a
Draghi kaže da uslijed FG-a došlo do izravnanja krivulje prinosa, smanjen je stres na međubankovnom tržištu, tj smanjena je osjetljivost prekonoćne stope na vanjske šokove. Prije svega misli na priču oko FED-ova “taperinga”, no naglašava da je smanjena osjetljivost prekonoćne stope na vijesti koje ne znače velike promjene u fundamentalsima ekonomije. 
S jedne strane je to dobro, jer to je ono što bi središnja banka trebala raditi, no ovako ili onako fundamentalsi se nisu, posebno s monetarne strane promijenili, što znači da ECB i dalje ne radi svoj dio posla, samo je sada uspjela izolirati tuđe neuspjehe i stoji sama kao jedini krivac monetarnog nereda.
Do izravnanja krivulje prinosa AAA obveznica je došlo kako pokazuje i slika

No fragmentiranost utječe na krivulju prinosa kako pokazuje i usporedba s krivuljom za sve obveznice

Jednako je istina da su i pale stope novčanog tržišta, koje konvergiraju lagano prema Deposit Facilityu uslijed viškova likvidnosti, no činjenica je da su na neosiguranim tržištima, kao i 2007-2009. na kraju mogle sudjelovati samo najkvalitetnije banke, naravno, obično one iz zemalja koje čine jezgru. 



Zemlje periferije, tj njihove banke, su se više oslanjale na središnje banke ukoliko su imale potreban kolateral. Cassola et al (2011) u analizi strategija bidanja na aukcijama likvidnosti, napominju kako spreadovi i kamatnjaci ne pokazuju pravu priču, jer npr EURIBOR i slične stope koje tvore strukturu novčanog tržišta ne nastaju na temelju vidljivih transakcija nego anketom (a vode se i procesi vezani za manipulaciju ovih stopa), dok većina od skoro 2000 banaka koje imaju pristup operacijama likvidnosti nemaju pristup neosiguranom financiranju po tim stopama. Zbog toga smatraju da upravo visina, timing i distribucija bidova pokazuju segmentaciju u pristupu tržišnoj likvidnosti. Ukratko, ja sam skeptičan prema koristima FG-a iako je dobrodošla strategija u odnosu na prijašnje jurišanje za nepostojećom inflacijom.

Tečaj EUR
Tečaj nije cilj i Banka ga promatra kroz njegov utjecaj na stabilnost cijena.
Usporedbe s Japanom
Draghi ne dijagnozira što je problem s Japanom već napominje, kao jedan komentator u prošlom postu da niska inflacija postoji kao rezultat deleveraginga javnog i privatnog sektora te banaka uslijed neumjerenosti u pretkriznom razdoblju. U odgovoru sam napisao da svejedno ne vidim razlog da NGDP tone u procesu. David Beckworth je također više puta pisao o greškama interpretacije onih koji misle da je ovo “balance-sheet recession”. 
Bacite pogled na sljedeći graf koji pokazuje porast držanja likvidnih imovina poduzeća u Europi. Beckworth je koristio sličan grafikon da pokaže potražnju za novcem američkih kućanstava. Ovaj pokazuje rast potražnje za novcem kompanija (cash to asset) – tj pad brzine obrtaja.


Uz rastuću potražnju za novcem i ekvivalentima, kolaps ponude sigurnih imovina kroz pad shadow banking sustava, pad nominalnih dohodaka je krv na rukama središnjih bankara. Koliki je leverage treba gledati u odnosu na stabilan put NGDP-a.
Draghi spominje fiskalnu konsolidaciju, deleveraging i promjene u percepciji rizika kao razloge kolapsa potražnje, no Sumnerova kritika kaže da središnja banka može offsetati svaki pad nominalne potražnje – a to ECB nije učinio. Je li to stvarno moguće – pogledajte SAD zaposlenost i NGDP tijekom government shutdowna – NGDP nastavlja rasti točno onoliko koliko FED hoće, pa i bez eksplicitnog ciljanja. sjetite se već spomenutog Beckworthovog “eksperimenta”na Europi, SAD-u i Japanu.
Doduše, cijela ta tragedija je imala, kako Draghi napominje, rezultat da eurozona ima
– najmanje javne deficite među najrazvijenijima, čak i lagan primarni suficit od 0,7%
– suficit tekućeg računa
i wait for it…
– najnižu inflaciju!

Smatra da su strukturne reforme nužan i dovoljan uvjet. I dok se slažem oko nužnosti strukturnih reformi (već sam pisao da je upitno koliko su konačno pozitivne zbog i loših politika poreza i regulacija), napominjao sam već da ne treba raditi račun bez krčmara, tj izostaviti monetarnu politiku iz rasprave. Nisam nikad očekivao da će ECB sama sebe isključiti iz cijele priče… čini mi se da bi zapravo trebali biti sretni što se uopće sastaju. 
Read More

And so they did… (pt.1)

lower the rates.
Ugl, kao što vjerojatno znate, Draghi je danas najavio snižavanje stopa na glavne operacije refinanciranja ECB-a na 0,25%. Uz to, s obzirom da je deposit facility (DF) već bio na nuli, a marginal lending facility snižen na 0,75%, došlo je do asimetričnog sužvanja kamatnog koridora za prekonoćnu stopu.
Već sam postom o deflaciji najavio da će vjerojatno doći do snižavanja stopa, no na kraju ispada da je upravo smanjenje stope predstavljalo iznenađenje većini. Tako je od 70 ekonomista u Bloombergovom surveyu, samo 3 predvidilo rate cut.
U uvodnoj izjavi za presicu, Draghi napominje da je smanjenje konzistentno s forward guidance politikom, s obzirom na znatno prigušenu inflacijsku dinamiku koja stope rasta cijena vuče prema dolje. Također smatra da će niska inflacija karakterizirati eurozonu duže vrijeme.
Forward guidance je dodatno naglašen zbog očekivane niske monetarno-kreditne aktivnosti, očekivane niske inflacije i usporene gospodarske dinamike. 
– ovo je upravo jedan od razloga zbog kojih ne mislim da forward guidance mora imati smisla jer djelomično stvara drugačiju poruku od one koju zapravo želi poslati. Cilj bi bio osigurati izvjesnost oko djelovanja monetarne politike kroz kamatnu stopu, no FG u isto vrijeme “obećava” toliku lošu dinamiku da ECB ionako neće imati izbora nego MRO stopu držati niskom.
Svojevrsni forward guidance je dan i za posebne operacije i promjene u aukcijama likvidnosti uvedene još 2008. godine – dugoročne specijalne LTRO operacije kao i FRFA tenderi ostaju bar do 2015.
– ovim ECB upotpunjava svoju LOLR funkciju, kao i kamatni FG na način da bankama obećaje neograničenu likvidnost (full alotment), na, prosječno, dulji rok , bar onoliko koliko i stopa refinanciranja bude niska ili niža od trenutne. Stopa će biti jedinstvena za sve (fixed rate) Doduše, u međuvremenu, padajući NGDP je osigurao, da, uz probleme likvidnosti, koji su kako sam već i opisivao, djelomično nastali padajućim očekivanjima dinamike nominalnih dohodaka još prije Lehmana, bankarski sustav u isto vrijeme ima probleme s kapitalom. Tako se odvija deleveraging koji je znantno veći nego onaj što bi se odvijao pri usidrenim očekivanjima NGDP-a što bi osigurao NGDPLT.
Zanimljivo je da ECB kao “upside” rizike za inflaicju vidi više commodity cijene, kao i očekivano povećanje poreza i administriranih cijena. 
– To zapravo uopće nisu upside rizici, kako sam pokazao, to su komponente koje ECB slabo kontrolira, ne bi ih trebao ni pokušati kontrolirati, a već su prije maskirali rizike za deflaciju.
“Downside” rizici dolaze od slabije ekonomske aktivnosti – wonder why… 
Vidimo da zapravo postoje samo downside rizici, a ECB trenutnu situaciju tretira kao da je postignut potencijalni realnu output, pa sad inflacija 1 ili 2%, who cares.
Monetarna analiza pokazuje zašto Lars zaziva, u najmanju ruku, povratak ciljanja monetarnog agregata (mislim da bi zapravo sama najava imala jači efekt kroz velocity nego to što bi M3 uopće bio točno targetiran, ali hey, funkcioniralo je i Bundesbanku prije)
Zapravo je i čudo što M3 raste s obzirom na pad counterpart stavki u MFI bilanci – kredita. Naravno, to je nedovoljno za analizirati monetarna kretanja, ali ako je neki rast od 7,5% bio konzistentan inflacijskim ciljem 2%, čak i ne računajući padajući V, jasno je da rast od 2,5% neće pomoći ostvarenju simetričnog ciljanja 2% inflacije već da će i dalje “potezati prema dolje”.
Rast M3 agregata u eurozoni:
To je možda i razlog zašto ne vidim previše smisla u ovoj izjavi:

To sum up, taking into account today’s decisions, the economic analysis indicates that we may experience a prolonged period of low inflation, to be followed by a gradual upward movement towards inflation rates below, but close to, 2% later on. A cross-check with the signals from the monetary analysis confirms this picture.

ECB računa na prilagodbu svega ostaloga osim monetarne politike u ostvarivanju vlastitog cilja. Zahvaljujući ECB-u, situaciju u Eurozoni zapravo možemo opisati upravo kao onu Friedmanovu priču o promjeni ljetno-zimsko vrijeme koju smo nedavno iskusili: zašto bi se kazaljke na satu micale za sat nazad kada svi mogu promijeniti svoje navike. Zapravo je upitno je li inflacija uopće monetarni fenomen u Eurozoni kad se očekuje da “upside” rizici stizu od totalno “nemonetarnih” izvora.
Kako će svi promjeniti navike? Draghi ima odgovor
– smanjenje deficita tekućeg računa
– growth friendly politika
– minimiziranje distorzirajućih efekata poreza (jel uopće ima više mjesta za nova oporezivanja?)
– strukturalne reforme tržišta rada i proizvoda
– povećanje efikasnosti i kvalitete pružanja javnih usluga
– ujednačavanje troškova rada po jedinici proizvoda (tj smanjenje razlika)
Iako bi svi potpisali većinu ovih mjera, problem je što monetarna nefleksibilnost dovodi do uvođenja velikih prilagodbi koje inače traju više godina. Prilagodbe idu sporije naravno ako sa svakim korakom koji učine plaće i cijene prema dolje, pada i nominalna potražnje…vječna igra muzičkih stolica. Draghi bi trebao poslušati britmousea (iako je zapravo druga tema izvornog posta):

Supply-side optimists cannot sit on the fence and pretend the 2008-201X CPI trainwreck never happened.  It’s surely more convincing to argue we should take productivity – and inflation – out of macro policy altogether.  Set a stable path for nominal incomes and let the supply-side puzzle itself out.

Poslušao sam i veći dio presice i zapisao najzanimljivije, o tome više u sljedećem postu…
Pozz
Read More
1 2