Nekonotrolirani izljev riječi ususret ECB-ovom kvantitativnom otpuštanju
Vec neko vrijeme nisam blogao. Moram priznati da imam osjećaj da sam napisao šve sto sam imao. Kroz posljednjih par mjeseci sam se vise fokusirao na metodološku stranu monetarne ekonomije pa se i nisam nešto posebno osjećao pozvanim da komentiram dogadjaje iz “centralno-bankarske” scene s obzirom da bi prosječni čitatelj mogao jednostavno koristiti okvir koji sam prezentirao u blogu kako bi donio zaključke o pojedinim pitanjima. Zapravo i ovaj tekst je u velikom dijelu ponavljanje već ispisanog.
Nekoliko dogadjaja posljednjih dana je ipak zanimljivo. Od prospekata euro QE-a, preko švicarskog nereda do konstantnog ponavljanja priče o “visokoj likvidnosti” koja uzrokuje niske kamatne stope, monetarna zabava se malo pokrenula s mjesta, pa tako i moj blog.
Uz to, ideja makroprudencijalnih mjera, neke enormne zablude oko načina djelovanja QE-, pa i same monetarne politike, uporno nastavljaju iskakati okolo, a otkad je Vedrana Pribičević otvorila FB grupu za ekonomiste i prijatelje, sve više mi takve zablude iskaču na društvenim mrežama, pa sam, eto, pomalo iznerviran cijelom situacijom (očito tamo Friedman nije najutjecajniji ekonomist po anketi, bar na temelju doprinosa monetarnoj teoriji, jer većine nekih lupetanja ne bi bilo). Ipak, s obzirom da u četvrtak ECB vjerojatno najavljuje QE možda bi se bilo dobro osvrnuti na situaciju i što možemo očekivati.
Uz to, ideja makroprudencijalnih mjera, neke enormne zablude oko načina djelovanja QE-, pa i same monetarne politike, uporno nastavljaju iskakati okolo, a otkad je Vedrana Pribičević otvorila FB grupu za ekonomiste i prijatelje, sve više mi takve zablude iskaču na društvenim mrežama, pa sam, eto, pomalo iznerviran cijelom situacijom (očito tamo Friedman nije najutjecajniji ekonomist po anketi, bar na temelju doprinosa monetarnoj teoriji, jer većine nekih lupetanja ne bi bilo). Ipak, s obzirom da u četvrtak ECB vjerojatno najavljuje QE možda bi se bilo dobro osvrnuti na situaciju i što možemo očekivati.
Prema kvantitativnom otpuštanju ECB-a
Probajmo rekapitulirati – svi čitatelji znaju da sam zagovaratelj euro QE-a. ECB već godinama profulaje svoj cilj i situacija je očita gledajući stanje europskog gospodarstva. Dalje, ove bezvezne mjere iz lipnja 2014. očekivano nisu dovele do ikakve promjene u stavu moentarne politike.
Pregled mjera možete vidjeti u ovom tekstu, dok osvrt na fail TLTRO-a možete pročitati ovdje.
Kao i ostatak tržišnih monetarista, već dulje vrijeme napominjem da je najbolji način za vidjeti stav monetarne politike promatrati očekivanja nominalnog dohotka. S obzirom da Sumner tek lagano eksperimentalno implementira NGDP futures tržište za US, a CB-i ne ciljaju nominalni dohodak unatoč velikom broju uglednih ekonomista koji traže promjenu režima monetarne politike, gledamo očekivanja inflacije. Stoga, kako bi vidjeli jesu li mjere monetarne politike dovele do ičega najbolje je gledati očekivanja inflacije. Kako je ECB-ov set mjera iz lipnja 2014 djelovao na očekivanja inflacije?
Breakeven inflacija je razlika prinosa inflacijom indeksiranih obveznica i običnih obveznica. Mogu se i koristiti inflation swapovi takodjer.
Uglavnom ECB nije promijenio stav monetarne politike unatoč negativnim stopama i brdu kreditnih mjera te obećanjem da će razmotriti kupovanje ABS-ova. Kako je utjecao FED-ov ograničeni QE2 program? Evo još jedan graf sa St. Louis Fed Bloga
Inače logika prati Woodfordijanske announcement effekte još jednom pokazujući da je monetarna politika sposobna riječima i kredibilnošću upravljati očekivanjima. Ukratko, te kreditne mjere su fail jer su potpuno misdijagnosticirale prirodu problema.
Već godinama Bank Lending Survey ECB-a pokazuje da je “economic outlook” glavni razlog stezanja kreditnih standarda, ipak, svi pomahnitali za kreditističkim glupostima pokušavaju “boost lending to SMEs” or whatever. Teška glupost, treba prestati mješati monetarnu politiku sa kreditnom. Potražnja za kreditima je funcija očekivanog nominalnog dohotka, a pogodite tko se time bavi u Europi? (ili bi se trebao baviti)
Zapravo mi je najsmiješniji taj strah od alokativne moći monetarne politike od koje strahuju protivnici QE-a. Prema njima, središnja banka ne smije kreditirati države. Kad bi im imalo bio jasan Fischer efekt i činjenica prikazana gore – inflacijska očekivanja su vidljiva u prinosima na obveznice, lako bi shvatili da je pravi cilj QE-a podignuti kamatne stope. Takodjer, Draghi ih je 2012. s “whatever it takes” snizio ispuhavanjem tail riska bez da je kupio dodatnu obveznicu.
Druga stvar je spomenuti kreditistički fokus koji takodjer kritiziram već dugo. Monetarnoj politici nije zadatak kreditirati ove ili one, već provoditi što neutralniju monetarnu politiku. Po čemu je više ok kreditirati bankovni sustav neke zemlje i efektivno preuzeti prekonoćno tržište likvidnosti u odnosu na kupnju državnih obveznica sa ciljem povećanja inflacijskih očekivanja? Nekako mi se čini da se unatoč RE revoluciji i Woodfordu i Svenssonovim doprinosima ljudi i dalje fokusiraju na “mehaniku” umjesto očekivanja.
Trebam li spominjat kondicionalnost operacija o programu strukturne prilagodbe? Cilj monetarne politike je da novac učini nevažnim i nevidljivim, a kondicionalni pristup ga čini i previše bitnim u odredjivanju relativnih cijena i riziko profila. To je upravo ono što je na neki način BvG(Bundesverfassungs Gericht – njemački ustavni sud) pregovarao OMT-u.
Zašto OMT nisu neutralna monetarna politika?
Sad je čini se ECJ kojemu je predmet predan od strane BvG-a namignuo ECB-u i OMT operacijama. Ideja OMT operacija je bilo osiguranje kupnje kratkoročnog duga s ciljem kontroliranja spreadova medju državnim obveznicama. OMT (Outright Monetary Purchases) su bile vezane za prihvaćanje programa restrukturiranja i uplitnanja fondova spasa poput ESF-a.
Sad kada ECJ možda signalizira zeleno svjetlo OMT-u, ne znam što bi mislio.
Dok se jedne strane OMT nisu neutralna monetarna politika, s druge strane situacija je takva da je bilo koji institucionalizirani “OK” necemu sto podsjeća na QE dobro došla. I prije sam napomenuo ovo u tekstu o BvG :
“OMT-i nisu neutralna monetarna operacija već pod krinkom kondicionalnosti pokušavaju opravdati spašavanje operativnog okvira jedinstvene monetarne politike kroz kamatnu stopu. ECB se nema što petljati s uvjetima fiskalnih programa niti monetarne operacije vezivati za to. Tu sam jasno veći pesimist od Larsa. ECB-u je cilj da osigura monetarnu stabilnost bez obzira što se događa sa fiskalnom politikom.”
Kvantitativno otpuštanje ne znači kreditirati države
Općenito mi je smijesno da se negoduje oko QEa koji se kao miješa u alokaciju i spašava države, dok s druge strane ECB prijeti promjenama u kolateralnom okviru i povlacenjem ELA zajmova za Grcku kako bi iznudila nekakva rješenja koja ju se uopce ne tiču. Ovakvim operativnim okvirom ECB direktno utjece na relativne odnose risk premia medju vrijednosnicama i bankama…neutralna MP my ass.
Nikako mi nije jasno kako tzv sadomonetaristi mogu biti protiv QEa kad ECB prijeti bankovnim sustavima zemalja (to je kao da kreditira države – Grčka bi bankrotirala da ECB povuče likvidnost). ECB-ov sam kolateralni okvir je alokativan jer efektivno valuation haircutovi, koji ECB osiguravaju od rizika, mogu utjecati na relativne premije i rizika, a i likvidnosti, pojedinih vrijednosnica na tržištima. Direktno pomaganje ovakvim ili onakvim poduzećima ne treba ni spominjati. Zašto je to prihvatljivije od kupovanja poda rizične strukture neke ekonomije umjesto mješanja u relativne rizičnosti pojedinih sektora.
ECB treba QE da promijeni trend inflacije
ECB ima svoj cilj – blizu ali ispod 2% inflacije. ECB nema cilj baviti se pojedinim sektorima ekonomije. Upravo su stabilna očekivanja inflacije ono što omogućuje da RBC jezgra New Keynesijan modela funkcionira, tj da tržište efikasno alocira resurse. Ako je NK model na ikoji način workhorse u središnjim bankama, oni bi ovo trebali znati bolje od mene.
Situacija s inflacijom je prilično jasna:
No, šef Bundesbanka Weidmann misli da je niska inflacija, zbog cijena nafte, dobra jer će boostati realne dohotke. Pitam se kako objašnjava posljednje 2 godine padajućeg trenda rasta cijena? Bliža budućnost nije ni Njemačkoj baš sjajna. ECB-ova politika postaje i previše restriktivna i za njih čekivanja inflacije padaju već neko vrijeme:
Monetarna je politika restriktivna – očekivanja inflacije defacto jesu stav monetarne politike.
Što je sljedeće za ECB kvantitativno otpuštanje (ili opuštanje)?
Što bi bilo jako poželjno?
- da ECB učini kako bi povratila nominalnu stabilnost u euro zonu
- open ended QE dok ECB inflacijska očekivanja ne vrati i održi na razinu koju sama smatra “stabilnošću cijena”.
- obećanje da neće stegnuti ponudu baze čim inflacija dosegne gornju granicu. Ovo je jako bitno jer mnogo istraživanja pokazuje da jedino permanentno povećanje monetarne baze može kredibilno signalizirati podizanje nivoa cijena. Ako središnja banka u periodu jedan poveća monetarnu bazu ali kaže da će je već u drugom smanjiti jasno je zašto neće biti efekata. David Beckworth ovdje lijepo sumira i argument i radove pojedinih ekonomista o važnosti permanentnog povećanja baze.
Što nas vjerojatno čeka nakon gomile loših i nedovoljnih poteza?
Čini se da će stvar ostati ništa bolja. Unatoč činjenici da ECB ne ispunjava svoj mandat sado-moralisti, vodjeni Njemačkom i dalje rade probleme. Grčka je opet na rubu nereda, imamo prvi mjesec prave deflacije u Eurozoni (iako ne mislim da je taj tick relevantan), a nekako se svi koncentriraju na zabranu monetarnog financiranja iako ECB ima pravo kupovati obveznice na sekundarnom tržištu da bi ispunila svoj mandat.
Što je najgore, Draghi lobira i uvjerava političare – a oni pritišću njega. Po meni se radi o kršenju nezavisnosti središnje banke. Njemačka koristi ECB kako bi kaznila ponašanje koje joj odgovara.
Ne vidim zašto bi se nezavisnost središnje banke odnosila isključivo na ideju da središnja banka ne smije biti pod utjecajem politike, u smislu financiranja proračuna. Mislim da monetarno bičevanje nekoliko stotina milijuna ljudi, s ciljem koji nije smanjivanje inflacije, takodjer spada u kršenje neovisnosti Banke. Cilj ECB-a bi trebao biti simetričan jer je i tako definiran, a ne ovisan o Grčkom programu reformi.
Ne vidim zašto bi se nezavisnost središnje banke odnosila isključivo na ideju da središnja banka ne smije biti pod utjecajem politike, u smislu financiranja proračuna. Mislim da monetarno bičevanje nekoliko stotina milijuna ljudi, s ciljem koji nije smanjivanje inflacije, takodjer spada u kršenje neovisnosti Banke. Cilj ECB-a bi trebao biti simetričan jer je i tako definiran, a ne ovisan o Grčkom programu reformi.
Economist Intelligence Unit ima dobar i jednostavan tekst *o tome što možemo očekivati:
- ograničeni QE koji će biti nedovoljan
- nešto sitno pozitivnih efekata koji proizlaze iz signalizacije.
Oni tvrde, kao i dosta drugih medija, da Njemački političari žestoko lobiraju Upravljačko vijeće da ograniči kupnje i u volumenu i kvaliteti (npr. da budu AAA, što ostavlja Luksemburg i Njemačku za kupnju obveznica). Već sam spomenuo da je open-ended QE pravo rješenje.
Druga ideja koja se spominje je kupnja vlasitith obveznica od strane NCB-a EuroSystema. Trebao bih pobliže prostudirati dokumente koji definiraju ulogu ECB-a i NCB-a u sustavu – ali nemam baš vremena. U osnovi NCB-i provode operacije, a ECB je jedan od entiteta Eurosystema. Ja koristim naziv ECB za Eurosystem jer su tamo centralizirane odluke…il bar sam mislio tako neko vrijeme.. Mislim da NCB-i ne mogu diskriminirati medju bankama i obveznicama jer to gazi sva načela dosadašnjeg funkcioniranja ECB-ovog operativnog okvira. No ipak, ovo su ekstremne okolnosti, svima osim Weidmannu to jest.
Ukratko, puno buke za vjerojatno osrednju monetarnu akciju. Bloomberg primjećuje:
The problem is that the ECB has shown, again and again, that it is temperamentally and institutionally timid. These more radical proposals would divide its policy- making board and court political controversy, to put it mildly.
Čekamo četvrtak…
[UPDATE] Netko iz ECB-a je izjavio da Draghi želi 50 mlrd/mj do kraja 2016. To je ukupno 1.1 bilijun. Zapravo nelose s obzirom na ocekivano. RBS smatra da bi iznenadjenje moglo biti “open ended” što bi naravno bilo odlično. Mislim da je 1.1 bilijun dobro (ali ne i dovoljno za znatno poboljšanje). To je u gornjoj granici očekivanog prije nego što su počele izlaziti informacije o konzultacijama u Njemačkoj. Dionice su narasle, pa i Njemački 10y prinos što je prilično dobro u odnosu na moja očekivanja. EURUSD se povećao no ubrzo i vratio.
I dalje čekamo četvrtak…
———
*zanemarite fail sa kompresijom spreadova na kraju.
[UPDATE] Netko iz ECB-a je izjavio da Draghi želi 50 mlrd/mj do kraja 2016. To je ukupno 1.1 bilijun. Zapravo nelose s obzirom na ocekivano. RBS smatra da bi iznenadjenje moglo biti “open ended” što bi naravno bilo odlično. Mislim da je 1.1 bilijun dobro (ali ne i dovoljno za znatno poboljšanje). To je u gornjoj granici očekivanog prije nego što su počele izlaziti informacije o konzultacijama u Njemačkoj. Dionice su narasle, pa i Njemački 10y prinos što je prilično dobro u odnosu na moja očekivanja. EURUSD se povećao no ubrzo i vratio.
I dalje čekamo četvrtak…
———
*zanemarite fail sa kompresijom spreadova na kraju.
