Kako je umrla nezavisnost ECB-a
Prije dvije godine napisao sam post u kojemu sam ukazao na katastrofalne posljedice fokusa sredisnje banke na kamatnu stopu ukazujuci da ona zapravo ovisi o drzavama. Danasnje stanje to jos jednom potvrdjuje. U tom postu mozete vidjeti i zanimljivu sliku prebacivanja rizika od banaka na drzave i nazad, tj pocetak petljanja ECB-a tamo gdje joj nije mjesto.
Kad je posljednji put nestabilnost poharala trzista, vidjeli smo dvije stvari – rizike prelijevanja koji su bili ociti kroz sve zemlje PIIGS-a. Njihove fiskalne pozicije su postale teret, a premije rizika su eksplodirale. Tupavi potezi svih Euro aktera nisu nista pomogli dok Draghi u Londonu nije ispuhao tail risk raspada eura obecanjem “whatevr it takes”. Kasnije je obecanje konkretizirano u obliku OMT-a. Dodatnog seta operacija kojima je ECB kao pokusavala sacuvati transmisijski mehanizam.
Mnogi su se protivili pravom QE-s smatrajuci da ce poremetiti trzisne odnose te omoguciti financiranje drzava i odgoditi reforme. Kroz to vrijeme prinosi na obveznice PIIGSa su se primirile i pale na najnize razine prateci razvoj nominalne ekonomije koja danas granici s deflacijom. Dok mnogi i dalje Fisher efekt mijenjaju za efekt likvidnosti (pa i za dugorocne prinose…) premija rizika je opet u upward modusu. Grcka je ponovno postala mjesto najvece zabave u EU, pa tamo prinosi rastu, a dionicki indeksi padaju.
Nova grcka vlada se pokazala nesto razboritijom, a neki prijedlozi nisu cak ni losi. Svima je jasno da Grckoj treba nekakav oprost duga da bi situacija ikako krenula nabolje. U medjuvremenu je ECB napokon dotakla ZLB i pokrenula QE koji je cak i puno bolje izveden nego sto sam ocekivao. Nered oko krize u Grckoj je zadrzan u okvirima te zemlje procesom financijske disintegracije koja je domace obveznice vratila kuci tako da su medjusobne izlozenosti postale vrlo male, a i efektivnim backingom ECB-a koja je nesto aktivnijim pristupom pomogla trzistima da vide gdje je tko i zasto, za razliku od 2008./2011. kad je bila glavni faktor nereda, na nacin da je jednostavno ignorirala situaciju.
Danas trzista koja luduju su Grcka. Nema velikog straha od spillovera. Relativno dobre vijesti dolaze o oporavku od kraja 2014, nakon Draghijevih izjava o QE-u koje su trzista dovela na razinu i bez ispaljenog metka. No ECB nije uspjela izolirati sebe. Iako je QE u pogonu, prosle greske dolaze na naplatu. Kao sto sam vec napomenuo u QE-rantu, ECB se bavi ucjenjivanjem drzava i danas je odlucila da ce prestati primati grcke obveznice u monetarnim operacijama s bankama. Slican izvjestaj je postojao i za Cipar i Irsku. Grcke obveznice su zapravo bile prihvacane temeljom ranije odluke koja je opravdana sudjelovanjem Grcke u programu reformi, a kako sada izgleda da Tspiras/Varoufakis zele maknuti Grcku s programa, ECB obustavlja tzv “waiver” grckom dugu u operacijama refinanciranja.
Varoufakis zapravo ima problem, kada Grcka izadje iz programa, trebati ce joj kratkorocno financiranje dok ne ispregovara novi program. Ne kazem da Varoufakis nema loš prijedlog rješenja, svi su u market-monetaristickoj scenu prilicno uzbudjeni oko NGDP-linked bonds-a, no ECB-u nije drag prijedlog prema kojem bi se dio duga restrukturirao bas preko ECB-ova portfelja.
Coure, koji je član Izvršnog vijeća, tvrdi da takvo sto ni zakonski nije moguce. Cudno mi je sto nitko ne spominje da i prilikom aktivnog “waivera” Grcki dug koji je ulazio u ECB kroz operacije je bio pod visokim valuacijskim haircutovima koji su ECB trebali stititi od rizika (oko 60%). Na neki nacin se ECB vec zastitila od takvog scenarija, tj gubitak je uračunat.
No s obzirom da Grci gledaju prema ECB-u, a ECB cini se ne ne namjerava uskoro postati neutralna sredisnja banka, već će nastaviti baviti se akcijama koje joj, razumjelo to GC (Governing Council) ili ne, oduzimaju neovisnost. ECB pokazuje Varufakisu zube i Grcke banke ostavlja na ELA pomoci u likvidnosti koja se pruza kroz nacionalnu banku, ali moze biti predmet veta drugih clanica. Svi su misili da ce Tspiras pokrenuti pricu na nacin da ce prijetiti financijskim kaosom, no Grcki politicari su krenuli drugim putem jer su vidjeli da od takvog stava nema koristi. S druge strane ECB vodi neki svoj privatni rat za koji je sama kriva.
Kada je trebalo osigurati nominalnu stabilnost onda su se borili protiv nepostojece inflacije i gurnuli Europu u jos veci problem. Padom NGDP-a su unistili financijsku odrzivost zemalja u kratkom roku. Time su izvrsili direktni udar na svoj omiljeni kanala monetarne transmisije. Posto se toliko boje financiranja drzava operacije su vezali za programe prilagodbe i time se direkt uvukli tamo gdje im nije mjesto. Sto su vise odgadjali akcije to je jacina akcije u buducnosti trebala biti veca, cime su efektivno sami doveli do toga da se pola godine svadjaju s Bundesbankom i Njemackom politikom kako bi izvukli QE u situaciji kad im je kredibilnost davno vec upitna.
Prosla neaktivnost je ECB uvukla u sve sto nije htjela – prvo pokrenula je napokon QE koji je sada zapravo i neutralna mjera u odnosu na pretkrizni operativni okvir. Iz njega danas izviru problemi oko kolateralnog okvira jer nikome nije palo na pamet da clanici eurozone rating moze pasti ispod harmoniziranog BB rejtinga koji je ECB-u najnizi prihvatljivi rejtnig u operacijama refinanciranja.
Odlukom o kolateralu ECB opet cini ono sto je izbjegavala – direktno financiranje drzave. Čak i iskljucivanjem grckih obveznica, ELA je direktna potpora Grckim bankama koja je protivna principu nefinanciranja drzave jer upravo bankarski sektor pa time i drzava ostaju na diskreciju upravljackog vijeca (GC) ECB-a, bez obzira na Varoufakisovu ideju da ce banke time financirati Grcki prijelaz na novi program.
S QE-om ECB ne mora raditi ovakve izbore, s okvirom koji se koncentrira na banke, a ne na otvoreno djelovanje na trzistu ECB je postala sve ono sto nije htjela biti. U ime nekih interesa slabi pregovaračku poziciju Grcke, dok je uopće tesko razaznati koja je uopce pozicija te zemlje uslijed monetarnog nereda. Rekao bih da to nije nezavisna monetarna politika, ako bi to mogao uopce nazvati monetarnom politikom. QE+cilj inflacije jesu MP, sve ostalo su igre i igrice.
