Category : deflacija

Dobra i loša deflacija

Kolega Strašilo ima zanimljiv post o deflaciji. U postu postavlja nekoliko pitanja vezanih za izjavu da očekivani pad cijena inducira “čekanje” koje onda produbljuje problem i stvara deflacijsku spiralu. Zapravo je post odličan jer na veoma “organic” način dolazi do pravog pitanja (ili pitanja bližeg kvalitetnijoj analizi?) – pitanja kamatne stope i dinamičke intertemporalne optimizacije potrošnje. No problem s postom, onim na Business Insideru, kao i s odgovorom od strane Strašila je isključivost u pogledu na deflaciju. Naime postoji više razloga zašto bi došlo do deflacije. Gledajte na ovo kao verziju “never reason from a price change“. Pokušati ću priču frameati što jednostavnije.

Prva dva pitanja su nebitna više-manje, prava inspiracija je u pitanju potrošačkog kreditiranja. Tu Strašilo prepoznaje srce problema:

Odgovor je taj da sama umjerena promjena razina cijena na (relativno) efikasnom tržištu ne objašnjava odluke o kupnji sada ili kasnije, već je odluka o kupnji sada ili kasnije ovisna zapravo o realnoj kamatnoj stopi.

Ni moderna makroekonomija ne kaže ništa bitno drugačije. Da je cijelu priču bilo zapisati kao relaciju, rekli bi da je Strašilo otkrio jednostavnu novo keynesijansku Eulerovu jednadžbu nekog ovakvog oblika

Ct = ßRtEt(Pt/Pt+1)Ct+1 ,

tj. današnja potrošnja Ct ovisi o kamatnoj stopi (Rt), očekivanoj inflaciji(Et(Pt/Pt+1) i željenoj potrošnji u sljedećem periodu (Ct+1). 

No kako bi pokazao gdje je “isključivost” viđenja deflacije spomenuta na početku, možda je najlakše preuzeti njegovu ilustraciju dvije zemlje:
Zamislimo dva primjera gospodarstva s realnom kamatnom stopom od 2 posto.

U gospodarstvu A stopa inflacije je 2% dok je nominalna kamatna stopa 4%.

U gospodarstvu B stopa inflacije je -2% dok je nominalna kamatna stopa 0.

Kako bi mogli išta zaključiti iz ovog primjera moramo vidjeti što je to moglo dovesti do ovakvih ishoda u obje zemlje, tj da bi išta zaključili o nivou cijena moramo u najmanju ruku koristiti (neo)wicksellijansku ideju prirodne kamatne stope.

Prvo moram naglasiti da ovako gledati na realnu stopu u trenutku kada se situacija odvija nije baš jednostavno. To proizlazi iz Fischerove jednadžbe:
r = i – E(π) ,
tj realna kamatna stopa je jednostavan fenomen ex post, no u danom trenutku ona je determinirana očekivanim razvojem u promjeni nivoa cijena E(π).

Sad možemo zamisliti situaciju u obje zemlje 

A: nominalni kamatnjak je 4%, očekivana inflacija je 2%, realna kamatna stopa je 2%.

B: realna kamatna stopa je 2% ali zato jer je očekivana promjena cijena -2% a nominalni kamatnjak 0%.

U prvoj verziji obje ekonomije su u sličnom ekvilibriju. Prva npr ima središnju banku koja cilja 2% inflacije, a druga postoji u nekoj verziji productivity norm-a, tj produktivnost raste oko 2% godišnje dok nominalni dohodak miruje. Stvar je u principu ista, ako je prirodna stopa jednaka 2%. Deflacija makes no difference za B, ona je supply side fenomen, otprilike kako navodi i strašilo s mobitelima.

No može se dogoditi B situacija kao danas, da je nominalna kamatna stopa na nuli. No prirodna stopa, koju možemo aproksimirati nekakvim povratom na stock kapitala, je pala ispod nule. Tada se nalazimo već u drugoj situaciji jer je kamatna stopa koja aproksimira stav prosječnog građanina upravo prirodna. U toj situaciji je 2% realne kamatne stope previše.  Građani više vrednuju buduću potrošnju jer je središnja banka učinila pogrešku (umetnite koju god teoriju ciklusa s centrom u monetarnoj politici). Sa strane poduzeća, nema projekata koji bi bili isplativi s tako visokom kamatnom stopom jer je povrat nizak. Cijene padaju i građani očekivaju pad cijena što još više povećava realnu stopu u odnosu na prirodnu stopu koja uravnotežuje ekonomiju*. Tj ovo je tzv loša deflacija koja ima uzrok u poremećaju monetarnog sustava. Ona nije nastala zabog rasta produktivnosti (koji bi onda podizao prirodnu stopu) već zbog monetarne politike koja nije osigurala monetarnu stabilnost.

Sami znate da MM nisu ljubitelji priče o kamatnim stopama, ali isti efekt se ponavlja i u monetarističkoj priči. Monetarna politika ne ispunjava potražnju za medijem razmjene. Povećana potražnja za novcem dovodi do držanja likvidnosti jer nije sigurno da će se agenti lako domoći nove ako je puste – pad brzine obrtaja. Novac postaje ultimativna imovina dok svi pokušavaju namjestiti svoje real balances** držanja novca. Stvaraju se deflatorni pritisci jer nastaje problem s potražnjom. Novac je imovina na svim tržištima, manjkom novca nastaju viškovi na svim tim tržištima. Viškovi nastaju, ne zato što nema potražnje za njima, već jer ne postoji dovoljno medija razmjene u odnosu na potražnju za istim. Opet, takva vrsta deflacije je monetarna i loša upravo jer nije nastala većim brojem usluga i proizvoda u odnosu na potražnju već nedostatkom medija razmjene*. 

– Komentator na strašilovu postu pokazuje rezultate papera koji pokazuje da je većina deflacija do sada bilo vezano za rastući output. To nije uopće čudno. Zlatni standard + rast outputa/produktivnosti = dobra deflacija.
Lars smatra da je trenutno niska inflacija u SAD-u također rezultat pozitivnih supply šokova kao što je shale gas boom:

I think we with a bit of luck could be in for a couple of years of fairly high real GDP growth driven by positive supply side factors. In such a scenario we could easily have 4% or even 5% real GDP growth for some years without any substantial pick-up in inflation. This would be very similar to mid-1990s.

– 1930-e kolaps bankovnog sustava i ponude novca = loša deflacija i deflacijska spirala.

Pojam deflacije koji se manifestira u padajućem nivou cijena nije uvijek vezan za iste uzroke pa time nije nužno simptom istih ishoda, stoga treba biti pažljivi pri ocjeni situacije, posebno ako utjecaji na nivo cijena dolaze s obje strane. Never reason from a price change.
*u ovakvoj situaciji dolazi do poremećaja u cjenovnom sustavu s obzirom na očekivanja poduzeća. Dolazi do poremećaja rlativnih cijena i misalokacije resursa.
**postoji svojevrsni pigou efekt kroz rast realne novčane mase/kupovne moći postojećeg nominalnog balancea, no čini se da je irelevantan, tj zanemarivo mali. Iluzija novca je jači kontra efekt dok pada NGDP.

PS. Loša deflacija može biti jako loša
Read More

Zbog niskog NGDP-a mrze kapitalizam

Prije nekoliko dana sam naglasio da je prijetnja deflacije problem koji zaista postoji. Mislim da je jasno da nećemo doživjeti hiperinflaciju i to iz više razloga, bez obzira što se inflacionista babaroge pojavljuju iza svakog kuta. Doduše nešto ih manje ove godine, ili ih ja više ignoriram(?)
Browsajući kroz masu otvorenih tabova na iphoneu sam naletio na članak koji je i lagano vezan s situacijom zadnjih 5 godina. Posebno mi je zanimljiv posljednji paragraf.
But there’s still something to the idea that destroying money destroys democracy and capitalism like nothing else, right?
Actually, no. Take Weimar Germany. Everybody knows you can draw a straight line from its hyperinflation to Hitler, but, in this case, what everybody knows is wrong. The Nazis didn’t take power when prices were doubling every 4 days in 1923– they tried, and failed — but rather when prices were falling in 1933. See, money is just memory. That’s how Minneapolis Fed president Narayana Kocherlakota put it back in 1996, and he’s right: it’s our way of keeping track of who has what and who owes what. Hyperinflation destroys one set of memories, but we can always use or create others. We can resort to hard currency or scrip or barter instead. In any case, our market mindset is still there, even if our savings aren’t. Deflation, though, doesn’t destroy our memories. It leaves us with nothing to remember. Falling prices mean falling wages* — which means rising rising unemployment and rising debt burdens. It’s a vicious circle down into mass bankruptcy. And mass bankruptcy has a way of making people unhappy enough with capitalism that they want to give something else a try.
In other words, incompetent central bankers really are a communist’s best friend — but only central bankers who print too little money. So, would-be revolutionaries, forget about debauching the currency. The best way to destroy the capitalist system is to worry about inflation during a depression.
E sada, ne možemo ni tehnički pričati da se nalazimo u deflatornom teritoriju jer cijene nisu svagdje pale ispod 0, tj nemamo deflaciju tog tipa. U svakom slučaju moramo razmišljati kroz današnju normalu (ili bar normalu posljednjih 15-20 godina). U čemu je štos? Pa jednostavno, da ste 70ih godina za neku razvijenu zemlju crtali jednostavnu prilagođenu Phillipsovu krivulju, neka najviša stopa inflacije koju bi označili na y-osi bi recimo bila 20ak%. Otkad je inflacija od 2% svakodnevica, priča se svodi na recimo 3, max 4% koju bi bilo dovoljno staviti kako bi se opisao kratkoročni tradeoff (ako ćemo ga tako zvati). Iluzija novca drugačije djeluje kada je prilično niska inflacija normala. Dovoljno je da 2% očekivane inflacije “pritišće” potencijalni output (neću ni spominjati trenutni output gap). Da se ilustriram, živimo u svijetu gdje je 5% inflacije već hiperinflacija. 
Ovo sve pišem upravo da se shvati da inflacija od 0,7% mjerena HICPom u eurozoni postaje ekvivalent deflacije (da ne spominjem stanje u pojedinim zemljama). Relativno gledajući, to je pad od 60ak % u odnosu na normalu. Dok je Volcker srezao inflaciju sa 20% na 5%, SAD su prošle dvije recesije. 
U svakom slučaju, upravo kako članak napominje, nije problem inflacije prijetnja kretanju prema slobodnijoj ekonomiji, upravo suprotno. Od 2008. vidimo samo pozive za više regulacije, kontrole, poreza itd. Zašto? Upravo jer je nekompetentnost središnjih banaka dovela do nominalnog šoka koji je priču promijenio na način da je došlo do percepcije faila kapitalizma (tragedije uzrokovane nezaposlenošću itd) i povećane potražnje za intervencijom. 
To je ono što je i brojni market monetaristi naglašavaju od 2009. godine. Sumner naglašava, da u slučaju usidrenog NGDP-a nema razloga za brojne bailoute. Širenje bankarske krize počinju upravo kada pada NGDP, a ne obrnuto.
Nizak i nestabilan NGDP je pravi fail središnjih banaka. Zamijenite u priči gore “deflation” sa “low/falling NGDP” i stvari su jasne. Jasno je i što treba učiniti bar da bi se riješio nominalni problem. Mnogi to ne prepoznaju, posebno u Europi. Japan je skužio, Amerikanci su negdje između. Strah od većeg NGDP-a ne bi smio biti uzrokovan strahom za financijsku stabilnost već strahom da će svakavi politički i drugi faktori iskoristiti situaciju da provedu agendu koja nije dugoročno dobra za opće blagostanje. Tridesetih je to bio New Deal, u 2008 do danas to je vise manje svaka gluparija koja je pala na pamet Europskoj komisiji, Slavku Liniću, Mati Kapoviću, Angeli Merkel itd. 
Onima koji se kune u uspjeh inflation targeting režima zadnjih par godina možemo reći, thnx for nothing, jer plaćamo visoku cijenu.
*kad bi i plaće padale, stvar možda i ne bi bila toliki problem. Nominalne rigidnosti ipak stvaraju problem. Ako pada NGDP – dohodak, a plaće i cijene ostaju iste, očito je u igri muzičkih stolica logično izbaciti jednu stolicu, a osoba koja gubi igru ostaje nezaposlena.
Read More

And so they did… (2)

try to keep the status quo.

Kao što sam obećao, evo nekoliko zanimljivih točaka sa ECB-ove press konferencije održane u četvrtak. U prošlom postu sam prošao kroz introductory statement tako da ću se fokusirati primarno na novinarska pitanja, tj Draghijeve odgovore.
No prvo osvrt na samu ulogu novinara na presici i beyond…
Novinari i Izvjestavanje o odlukama Upravljackog vijeca ECB-a
Kao i svaki put, na presici ima svakakvih pitanja. Nekad su prava pitanja, nekad totalno promašuju point. Često se tiču nacionalnih pitanja pojedinih članica, a nekad je odgovor na pitanje već dan u introductory statementu. 
Zapravo me zanima kakve novinare salju njihove kompanije da pokrivaju vijesti iz svijeta monetarne politike. Na ovoj, a i prošlim presicama najbolja pitanja (pri tome mislim na ona koja bi mogla javnosti dati odgovore o razlozima trenutnog stanja, kao i odgovore na pitanje “kako dalje.”) su bila osrednja tops, fokusirajući se uglavnom na ono što smo mogli i prije sastanka Upravljačkog vijeća ECBa čitati u novinama i na portalima. Zapravo sve više mi se čini da one zbunjujuće izjave po kojima je Greenspan bio poznat mozemo prije pripisati medijima. 
Isto mislim da je žalosno da neki novinari ne mogu složiti rečenicu, tj pitanje na engleskom jeziku (mahom francuski novinari). Pitam se kako razume što im se govori. Zapravo ako pročitate članke po raznim portalima nakon konferencije, vidi se veliki broj načina kako su neke izjave guvernera shvaćene. Nekako mi se cini da bi nekakav opći framework kako razmišljati o monetarnoj politici, uz odgovarajuće minimalno znanje, ipak bio potreban da se kvalitetno razumije stav Upravljačkog vijeća. To je i razlog zasto su središnje banke mnogo truda ulozile u informiranje opće javnosti o načinu funkcioniranja monetarne politike. Na web stranicama ECBa cak postoji igrica gdje namještanjem kamatne stope građani mogu emulirati rad Banke i dobiti sliku kako je teško donositi odluke koje utječu na živote milijuna. Naravno, uz to postoje i standardne publikacije o provođenju monetarne politike te jednostavniji članci “za raju”. No, kao sto sam naglasio, neko znanje bi valjda novinari trebali imati, tako da se ne događa da novinar ne razumije što se promijenilo u načinu definiranja kvantitativnog cilja inflacije u reformi 2003. godine, tj. kako je cilj definiran danas. Srećom, Vitor Constancio je uskočio (francuskoj) novinarki objasniti sto je ECB-ov cilj danas, kad se navedeno dogodilo. 
Pitam se, kako će novinarka razumjeti implikacije trenutnog odmaka od cilja u srednjem roku pa i kako ce gradjanima prenijeti što se zapravo događa, ako ne razumije sto ECB radi, jer ipak komunikacija i upravljanje očekivanjima su najjace poluge monetarne politike. 
Ne čita vecina Nijemaca Die Welt ili WiWo, vec se zadovolje Bildom. A kad Bild, kojeg citaju milijuni, radi paniku oko Talijana inflacionista na čelu njihove središnje banke, jasno je da će Nijemci, čija zemlja je ipak kraljeznica zajedničke ekonomske politike u eurozoni, izvršiti implicitno stezanje monetarne politike u strahu za svoju štednju i time naštetiti svima. 
Naravno,kako sam već vise puta pokazao, ponekad je i dobro odmaknuti se od načina na koji sama Banka vidi svoj operativni okvir, svoje ciljeve i mogućnosti,  i to malo zamiješati sa trenutnom političkom situacijom (znam da je ECB nezavisan, ali kad Weidmann moze sam nadjačati “Latinsku ligu”, pitanje je koliko i kome u korist) kako bi se dobio kompletniji set informacija koje ce pomoći formulirati pitanje od kojega će i građani zapravo imati koristi. 
Možda je čudno da zagovaram odgovornost pojedinaca/kompanija prema općem dobru (inace smithijanski smatram da je profit na prvom mjestu), no, ne možemo bježati od činjenice da postoje nesavršenosti tržista, pa i one koje nisu rezultat tržisnog procesa, poput središnje banke. Outcome je isti, bez obzira koliko filozofirali o tome. Rješavanje problema optimalne monetarne politike obično modeli rjesavaju welfare optimizacijom. Novinsko-informacijska frikcija sigurno nije ni blizu toliko bitna za ukupno blagostanje, kao npr. frikcije na trzistima rada (sto pokazuju npr Walsh i Ravena, 2009). Vjerojatno je ta “frikcija” totalno nebitna za razvoj dogadjaja od sastanka do sastanka Upravljačkog vijeća – dovoljno je pogledati reakcije tržišta za procjenu ispravnosti interpretacije, no ako godinama reinforca svojevrsni kulturni fenomen o “zakonu” stabilne inflacije, no matter what, vidimo kako je lako stvoriti nešto sto nazivamo “velikom” recesijom, a kasnije održavati privid uspješnosti u situaciji kada sve govori da je monetarna politika, opet, podbacila.
Ovaj svojevrsni rant prema novinarima pripisujem prije svega tome sto se prilika da se direktno saznaju neke stvari od policy makera gubi sa pitanjima koja su ekvivalent traženja Draghijeva misljenja o vjenčanici Jelene Veljace.
Glavne teme presice su ipak bile:
– efikasnost upravljanja stopom
– comprehensive asssment bankarskog sustava
– pitanje suficita likvidnosti sustava
Zašto Draghi misli da ce rate cut biti efektivan?
– 700 mlrd surplusa likvidnosti u sustavu
– sniženje EONIA stope koja je pod-stopa za refinanciranje u eurozoni
– veliki broj ugovora je indeksiran po stopama na novčanom tržištu
– niže realne kamatne stope
– Forward Guidance
Mislim da će ovaj rate cut samo spriječiti daljnje slabljenje eurozone, no nije dovoljno jak signal da preokrene trend. Dobro je da je bar zaustavljena nekakva utrka pada NGDP-a sa internom devaluacijom, no stvari su daleko od mjesta gdje bi trebale biti.
“Viškovi” likvidnosti
Granica o 200mlrd o kojoj se priča nije eksplicitna granica. EONIA već odavno ne reagira na pitanje je li višak likvidnosti 200 ili 800 mlrd EUR. Smatra da je glavni driver agregatne likvidnosti stupanj fragmentiranosti eurozone. U svakom sučaju Draghi naglašava da ne žele imati prijevremno stezanje monetarne politike.
Moj stav je da su riječi jače od likvidnosti, usporedite efekte 1 bln EUR LTRO-a i “whatever it takes”, pa zaključite sami.
Temeljita procjena bankarskog sustava (comprehensive assessment)
Draghi ne smatra da bi ovaj proces mogao biti okidač novih nestabilnosti. Misli da bankarski sustav treba deleveraging i više transparentnosti. Ova procjena će povećati transparentnost!
Smatra da će se time smanjiti mogućnost da banke završavaju sa smećem u bilancama

Transparentnost je dobra i već sam jednom spominjao da je nemgućnost banaka da ocijene svoje kontrapartije bio uzrok sloma novčanog tržišta 2008, elegantno opisano u Heider et al (2010) no pitanje crapy bilanci nije pitanje samo senzibilnosti na informacije pojedinih imovina već i regulacija. Ako je prema RWA metodi isplativije držati grčku obveznicu od kredita Volkswagenu, jasno je kako i smeće dosegne bilance bez da je prošlo ikakav screening (ok, karikiram, but you get the point). Naravno, moj argument da je dio vrijednosnica patio zbog padajućeg NGDP-a koji je onemogućio price discovery i pokrenuo spiralu potražnje za likvidnosti i firesalesa i dalje ostaje. Više o comprehensive assesmentu ovdje.
Zašto misli da je deflacija problem ako su očekivanja usidrena?
Nije samo pitanje rizika deflacije već nedosezanja cilja od ispod ali blizu 2% godišnje u srednjem roku. Vidimo da ECB cilj ipak smatra simetričnim, tj razumiju zašto je “ispod 2%” reformom 2003 promijenjeno u “ispod ali blizu 2%” godišnje u srednjem roku:
– 2% daje dovoljno mjesta u odnosu na 1% kada dođe do tendencija deflaciji
– efekt rebalanciranja pojedinih dijelova eurozone gdje je viša inflacija bila uobičajena
– efikasnost standardnih mjera monetarne politike je ograničena kako se približavamo ZLB-u
– dobro je doseći i 2% u oporavku jer to znači još niže realne kamatne stope u siotuaciji kad je oporavak neravnomjeran, nezaposlenost visoka te se događa s jako niskog nivoa.

U svakom slučaju ECB još nije učinio ništa da dosegne “ispod ali blizu 2%”, već je obećao period znatno niže inflacije.
Pitanje (ne)očekivanosti smanjenja MBR-a. Pitanje komunikacijske strategije
Rezanje stope nije trebalo biti neočekivano, iako se vidjelo u reakciji equity tržišta i tečaja EUR/USD da je bilo određenih nesigurnosti. Zapravo FG je implicirao (prošli introductory statement) spremnost rezanja u slučaju da se prepoznati downside rizici na inflaciju ostvare. Draghi smatra da je prema tome komunikacijska strategija ECB-a dobra jer je bilo jasno nakon rezultata Eurostata za listopad da je inflacija jako niska. Nije htio komentirati reakcije tržišta na rezanje s komentarom “tržišta čine ono što žele” uz napomenu novinarki da prouči prošli introductory statement.
Što se tiče same mjere inflacije, osim činjenice da je indeks pao, primjećeno je da je distribucija nivoa stope promjene po skupinama koje čine HICP ravnomjerna – tj da sve skupine pokazuju tendenciju prema stagnaciji cijena. Prema tome smatra da je komunikacija kredibilna jer je zapravo već bilo jasno da će novi input podataka utjecati na spremnost za rezanjem stopa.
Na slici vidimo reakciju njemačkog burzovnog indeksa DAX 30.
Odluka unutar GC (governing council)
Odluka je bila jednoglasna po pitanju rezanja, rasprave su se vodile vezano za timing. N-TV navodi da je četvrtina članova vijeća bila protiv rezanja stope ovaj mjesec.  Pretpostavlja se da je šef BuBa-e Weidmann bio najveći protivnik rezanja – inflacija je u njemačkoj oko 1,4% a nezaposlenost rekordno niska tako da se neki boje da bi monetarna politika mogla biti pre ekspanzivna za Njemačku. Moje mišljenje je da bi viša inflacija u Njemačkoj mogla biti i očekivana s obzirom na stagnirajuću produktivnost, uostalom cilj ECB-a nije Njemačka, već inflacija u eurozoni.
Fragmentacija
Draghi napominje da se smanjenje fragmentacije (defragmentacija?) usporilo početkom godine. Došlo je do pozitivnog razvoja situacije ali ne i dramatičnih poboljšanja. Smatra da će smanjenje kamatnjaka pomoći bankama u dijelovima eurozone koja se nalaze pod stresom. Također, s obzirom da efektivno dolazi do sužavanja kamatnog koridora, smanjiti će se volatilnost prekonoćne stope, djelovati će pozitivno na troškove sudjelovanja na zajedničkom tržištu novca i time pomoći bankama u periferiji. 
Usporavanje pozitivnog razvoja situacije što se tiče fragmentiranosti pokazuju i TARGET2 neravnoteže

Efektivnost FG-a
Draghi kaže da uslijed FG-a došlo do izravnanja krivulje prinosa, smanjen je stres na međubankovnom tržištu, tj smanjena je osjetljivost prekonoćne stope na vanjske šokove. Prije svega misli na priču oko FED-ova “taperinga”, no naglašava da je smanjena osjetljivost prekonoćne stope na vijesti koje ne znače velike promjene u fundamentalsima ekonomije. 
S jedne strane je to dobro, jer to je ono što bi središnja banka trebala raditi, no ovako ili onako fundamentalsi se nisu, posebno s monetarne strane promijenili, što znači da ECB i dalje ne radi svoj dio posla, samo je sada uspjela izolirati tuđe neuspjehe i stoji sama kao jedini krivac monetarnog nereda.
Do izravnanja krivulje prinosa AAA obveznica je došlo kako pokazuje i slika

No fragmentiranost utječe na krivulju prinosa kako pokazuje i usporedba s krivuljom za sve obveznice

Jednako je istina da su i pale stope novčanog tržišta, koje konvergiraju lagano prema Deposit Facilityu uslijed viškova likvidnosti, no činjenica je da su na neosiguranim tržištima, kao i 2007-2009. na kraju mogle sudjelovati samo najkvalitetnije banke, naravno, obično one iz zemalja koje čine jezgru. 



Zemlje periferije, tj njihove banke, su se više oslanjale na središnje banke ukoliko su imale potreban kolateral. Cassola et al (2011) u analizi strategija bidanja na aukcijama likvidnosti, napominju kako spreadovi i kamatnjaci ne pokazuju pravu priču, jer npr EURIBOR i slične stope koje tvore strukturu novčanog tržišta ne nastaju na temelju vidljivih transakcija nego anketom (a vode se i procesi vezani za manipulaciju ovih stopa), dok većina od skoro 2000 banaka koje imaju pristup operacijama likvidnosti nemaju pristup neosiguranom financiranju po tim stopama. Zbog toga smatraju da upravo visina, timing i distribucija bidova pokazuju segmentaciju u pristupu tržišnoj likvidnosti. Ukratko, ja sam skeptičan prema koristima FG-a iako je dobrodošla strategija u odnosu na prijašnje jurišanje za nepostojećom inflacijom.

Tečaj EUR
Tečaj nije cilj i Banka ga promatra kroz njegov utjecaj na stabilnost cijena.
Usporedbe s Japanom
Draghi ne dijagnozira što je problem s Japanom već napominje, kao jedan komentator u prošlom postu da niska inflacija postoji kao rezultat deleveraginga javnog i privatnog sektora te banaka uslijed neumjerenosti u pretkriznom razdoblju. U odgovoru sam napisao da svejedno ne vidim razlog da NGDP tone u procesu. David Beckworth je također više puta pisao o greškama interpretacije onih koji misle da je ovo “balance-sheet recession”. 
Bacite pogled na sljedeći graf koji pokazuje porast držanja likvidnih imovina poduzeća u Europi. Beckworth je koristio sličan grafikon da pokaže potražnju za novcem američkih kućanstava. Ovaj pokazuje rast potražnje za novcem kompanija (cash to asset) – tj pad brzine obrtaja.


Uz rastuću potražnju za novcem i ekvivalentima, kolaps ponude sigurnih imovina kroz pad shadow banking sustava, pad nominalnih dohodaka je krv na rukama središnjih bankara. Koliki je leverage treba gledati u odnosu na stabilan put NGDP-a.
Draghi spominje fiskalnu konsolidaciju, deleveraging i promjene u percepciji rizika kao razloge kolapsa potražnje, no Sumnerova kritika kaže da središnja banka može offsetati svaki pad nominalne potražnje – a to ECB nije učinio. Je li to stvarno moguće – pogledajte SAD zaposlenost i NGDP tijekom government shutdowna – NGDP nastavlja rasti točno onoliko koliko FED hoće, pa i bez eksplicitnog ciljanja. sjetite se već spomenutog Beckworthovog “eksperimenta”na Europi, SAD-u i Japanu.
Doduše, cijela ta tragedija je imala, kako Draghi napominje, rezultat da eurozona ima
– najmanje javne deficite među najrazvijenijima, čak i lagan primarni suficit od 0,7%
– suficit tekućeg računa
i wait for it…
– najnižu inflaciju!

Smatra da su strukturne reforme nužan i dovoljan uvjet. I dok se slažem oko nužnosti strukturnih reformi (već sam pisao da je upitno koliko su konačno pozitivne zbog i loših politika poreza i regulacija), napominjao sam već da ne treba raditi račun bez krčmara, tj izostaviti monetarnu politiku iz rasprave. Nisam nikad očekivao da će ECB sama sebe isključiti iz cijele priče… čini mi se da bi zapravo trebali biti sretni što se uopće sastaju. 
Read More