Category : ECB

Ovisnost grčkih banaka o pomoći ECB-a

Iako događaji posljednjih nekoliko dana ukazuju na to da će kriza Grčke u euro zoni biti razriješena onako kako je očekivano otpočetka, određena količina neizvjesnosti i dalje ostaje. Kroz posljednjih nekoliko mjeseci smo proživjeli 2012. godinu, bar što se tiče retorike, politikanstva na obje strane i timinga. Možda je onda u redu zapitati se zašto ovog puta ne izgleda kao da će propasti svijet. Već sam u nekoliko navrata spominjao kako je ECB-ova aktivnost, a i neaktivnost u prethodnom razdoblju bila ključna determinanata razvoja događaja. 
 

Ako ste ikad prije naletjeli na moj blog, brzo će biti jasno da je i ovog puta ECB bila bitan faktor. Osnovni problem je naravno da ECB ne bi trebao biti odlučujući faktor. I o tome sam pisao početkom godine, u jednom od posljednjih postova prije ovog. Tada, sam bio nezadovoljan sa nekoliko stvari,

Read More

Kako je umrla nezavisnost ECB-a

Prije dvije godine napisao sam post u kojemu sam ukazao na katastrofalne posljedice fokusa sredisnje banke na kamatnu stopu ukazujuci da ona zapravo ovisi o drzavama. Danasnje stanje to jos jednom potvrdjuje. U tom postu mozete vidjeti i zanimljivu sliku prebacivanja rizika od banaka na drzave i nazad, tj pocetak petljanja ECB-a tamo gdje joj nije mjesto.
 
Kad je posljednji put nestabilnost poharala trzista, vidjeli smo dvije stvari – rizike prelijevanja koji su bili ociti kroz sve zemlje PIIGS-a. Njihove fiskalne pozicije su postale teret, a premije rizika su eksplodirale. Tupavi potezi svih Euro aktera nisu nista pomogli dok Draghi u Londonu nije ispuhao tail risk raspada eura obecanjem “whatevr it takes”. Kasnije je obecanje konkretizirano u obliku OMT-a. Dodatnog seta operacija kojima je ECB kao pokusavala sacuvati transmisijski mehanizam.
Read More

Euro QE Rant

Vec neko vrijeme nisam blogao. Moram priznati da imam osjećaj da sam napisao šve sto sam imao. Kroz posljednjih par mjeseci sam se vise fokusirao na metodološku stranu  monetarne ekonomije pa se i nisam nešto posebno osjećao pozvanim da komentiram dogadjaje iz “centralno-bankarske” scene s obzirom da bi prosječni čitatelj mogao jednostavno koristiti okvir koji sam prezentirao u blogu kako bi donio zaključke o pojedinim pitanjima. Zapravo i ovaj tekst je u velikom dijelu ponavljanje već ispisanog.

Nekoliko dogadjaja posljednjih dana je ipak zanimljivo. Od prospekata euro QE-a, preko švicarskog nereda do konstantnog ponavljanja priče o “visokoj likvidnosti” koja uzrokuje niske kamatne stope, monetarna zabava se malo pokrenula s mjesta, pa tako i moj blog.
Read More

TLTRO LOL

ECB objavio podatke o prvom TLTRO-u. Ove operacije su stvarno “smijurija”. Prvo, baziraju se na pretpostavci da banke imaju problem sa financiranjem. Banke nemaju problem sa financiranjem. TLTRO ce vjerojatno substituirati dio kratkoročnog tržista, no s obzirom da to ECB čini od uvodjenja FRFA-e 2008. mislim da je jasno zasto ovakvo krcanje pogrešno identificira problem.
Read More

Ususret ECB-ovom sastanku – koje su opcije na stolu

ECB će na lipanjskom sastanku (05.06.14.) vjerojatno pokrenuti novu monetarnu akciju kako bi osigurala (ili bar pokušala osigurati) da euro zona ne potone u zamku trajno niske inflacije. Trenutno je u većini zemalja Europe stopa inflacije niža od 2%. U euro zoni stopa inflacije je bila 0.5% u ožujku, 0.7% u travnju, a flash-estimate za svibanj signalizira ponovni pad na razinu od 0.5% godišnje. ECB-ove projekcije su da će stopa inflacije mjerena HICP-om, i u srednjem roku ipak ostati ispod razine od ispod ali blizu 2%. Već sam više puta indirektno naznačio kako je problem ECB-ova pristupa
Read More

Rješenje krize u euro-zoni koje će zadovoljiti BVG

Danas je došla odluka njemačkog ustavnog suda o ECB-ovim, još neiskorištenim operacijama -OMT (Outright Monetary Purchases). Ideja OMT-a je došla nakon Draghijevog londonskog govora u srpnju 2012 kada je rekao “we will do whatever it takes…believe me, it will be enough.”
Odjednom je se počeo ispuhavati veliki dio riziko premije koju su tražila tržišta na kamate za dug periferije. Rizici su brzo opali kako pokazuje i grafikon iz kvartalnog izvještaja o financijskoj stabilnosti BOE.
Mnogi su čekali konkretizaciju Draghijevih riječi u obliku nove monetarne akcije, koja je došla u rujnu kada su objavljeni OMT-i. Ideja je bila, kondicionalno – ovisno o pristupanju zemlje programu prilagodbe i korištenju ESM/EFSF fondova, neograničeno kupovati obveznice te zemlje, do 3.g ročnosti, s ciljem održanja monetarnog transmisijkog mehanizma kamatne stope. 
Ovo je zapravo bila konkretizacija već postoječih SMP programa u formi dugoročnog facility-ja. Kao i SMP, sve kupnje bi bile sterilizirane povlačenjem viška likvidnosti iz sustava. Iako su mnogi OMT-u dali zasluge za smirivanje situacije, kao što sam spominjao, glavna magija se dogodila u očekivanjima koja su promijenjena onda kada je Draghi obećao da će učiniti sve. OMT su gotovo nevažni. Kako Nick Rowe naglašava, monetarna politika su 99% očekivanja i 1% akcija.
Usprkos tome, Bundesbank je odlučio stvar dostaviti njemačkom ustavnom sudu  – BVG (Bundesverfassungsgericht), koji je danas donio svoju odluku.
BVG je odijelio pitanje ESM-a i fiskalnog kompakta od pitanja OMT-a i proslijedio ga Europskom sudu pravde.
Osnovnim pravnim pitanjem u ovom predmetu, BVG smatra, pitanje koliko je ECB-ova odluka o OMT-u sukladna s primarnim pravom EU. Senat BVG-a smatra da postoje razlozi za zaključak da OMT-i prelaze mandat ECB-a na način da zadire u pitanje nadležnosti zemalja članica kao i zabranu monetarnog financiranja zemalja članica.
ECB OMT objašnjava potrebnom za osiguravanjem urednog monetarnog transmisijkog mehanizma i jedinstvenosti djelovanja monetarne politike. OMT-i se dosad nisu koristili
BVG pazi da EU institucije i organi, tj njihovo djelovanje ne prelaze granicu svojih kompetencija te štiti neprenesivi dio njemačkog Temeljnog zakona koji jamči ustavni identitet. 
Prema tome smatraju da je pitanje krši li OMT mandat monetarne politike ECB-a ili zabranu financiranja članica iznad njihove nadležnosti. 
BVG:
To se događa kada dolazi do prelaska granica kompetencija te da to prekoračenje dovodi do strukturno bitne promjene na štetu članica.
ECB ima mandat koji je ograničen na monetarnu politiku. Ona ne može voditi vlastitu ekonomsku politiku, već može podržavati gospodarsku politiku monetarne unije. Ako se OMT na Europskom sudu kvalificira kao vlasitita gospodarska mjera, ona očito krši podjelu kompetencija. Takva promjena u kompetencijama je strukturno bitna, jer OMT postaje nadređen europskoj politici “spašavanja” članica, što je ipak u ingerenciji zemalja članica. OMT bi također mogle dovesti do preraspodjele među članicama i time dobiti konturu financijskog izjednačavanja, koji EU ugovori ne predviđaju 
Ako OMT krši i zabranu monetarnog financiranja proračuna, opet se radi o strukturno bitnom prelasku granica kompetencija, posebno jer primarno pravo jasno normira zabranu financiranja zamalja članica i osigurava proračunsku odgovornost Bundestaga.
Ukoliko OMT-i budu proglašeni protivni EU primarnom pravu Unije, mogu se ponuditi smjernice koje bi bile u skladu s primarnim pravom. 
Odluku o OMT ne pokriva mandat ECB-a. Monetarna politika je prema formi, sistematici i ciljevima Ugovora primarno odvojena od gospodarske politike članica. Ograničenje se odnosi i na objektivno postavljeni cilj kao i  mjere za postavljanje cilja i povezanost te mjere s drugim pravilima. Za smatranje OMT odluke mjerom gospodarske poltike je presudan upravo cilj, koji je neutralizacija premija na kamate obveznica pjojedinih zemalja članica euro-zone. ECB smatra da je izvor potraživanja te premije od strane sudionika tržišta strah od reverzibilnosti eura. Po mišljenju Bundesbanka, takve premije pokazuju skepsu sudionika tržišta da će pogođene zemlje disciplinirano upravljati proračunom. Selektivna kupnja obveznica samo pojedinih zemalja je indikator da se OMT može kvalificirati kao mjera gospodarske politike jer je u operativnom okviru ESCB-a nepoznato različito tretiranje među zemljama članicama. Paralelna politika programa pomoći EFSF-a ili ESM-a kao i rizik potkopavanja njihovih ciljeva utvrđuju ovaj zaključak. Kupnja pojedinih obveznica kroz OMT kako bi se smanjio teret kamata za pojedine zemlje je funkcionalni ekvivalent programa pomoći spomenutih institucija – no bez legitimne parlamentarne kontrole. 
Čl.123 St.1 Ugovora o Europskoj uniji zabranjuje ECB-u kupnje obveznica na primarnom tržištu. Ova zabrana se ne može zaobići kroz funkcionalno ekvivalentne mjere. Činjenica da će kupnje biti sterilizirane, selektivnost kupnji kao i paralelnost s EFSF-omi ESM-om ukazuju da je OMT zabranjena zaobilaznica spomenutog članka. Tome valja pridodati spremnost da se kroz kupljene obveznice sudjeluje u restrukturiranju javnog duga, povećani rizik, namjeru zadržavanja obveznica do dospijeća , utjecaj na formiranje cijena na tržištu i poticanje udionika tržišta na kupnju na primarnom tržištu. To što je ECB-ov cilj da se pojača transmisijski mehanizam, ne mijenja ništa vezano za ovaj predmet prema viđenju BVG-a. Iako kupnje obveznica u nekim slučajevima mogu pridonijeti ciljevima monetarne politike, to ne čini OMT mjerom monetarne politike. 
Kad bi OMT bio tako postavljen da ne podriva kondicionalnost EFSF-a i ESM-a, te da zapravo podržava gospodarsku politiku Unije, stajalište BVG-a bi bilo drugačije. S pogledom na Čl.123 trebalo bi isključiti mogućnost neograničene kupnje državnih obveznica i izbjeći utjecanje na cijene na tržištu. 
Koliko kreacija OMT-a i provođenje istih mogu povrijediti ustavni identitet Temeljnog zakona trenutno nije vidljivo i ne ovisi o sadržaju i opsegu OMT-a koji bi bili u skladu s s primarnim pravom.
U principu se u potpunosti slažem s BVG-om. OMT-i nisu neutralna monetarna operacija već pod krinkom kondicionalnosti pokušavaju opravdati spašavanje operativnog okvira jedinstvene monetarne politike kroz kamatnu stopu. ECB se nema što petljati s uvjetima fiskalnih programa niti monetarne operacije vezivati za to. Tu sam jasno veći pesimist od Larsa. ECB-u je cilj da osigura monetarnu stabilnost bez obzira što se događa sa fiskalnom politikom. 
Drugi problem je činjenica da je veliki dio krize nastao upravo ECB-ovim fokusom na kamatne stope umjesto na monetarnu stabilnost. Kako D. Beckworth naglašava, kriza u euro-zoni nije dužnička kriza, već je nastala restriktivnom monetarnom politikom ECB-a koja je rezultirala padom nominalnog dohotka.

Dug u GDP-u je narastao ne samo zbog cikličkog rasta duga, već zbog nastanka masivnog NGDP jaza.  Jaz je produbljen 2011. kada je Trichet ponovio grešku iz 2008. i podigao kamatne stope u ratu protiv imaginarne inflacije. Kolaps NGDP-a i rast pokazatelja zaduženja su u problem doveli ove zemlje te poremetili cjenovni sustav na tržištu obveznica. OMT je blesava mjera kojom se pokušava usiljavati kamata koja njima odgovara, umjesto da osiguranjem monetarne stabilnosti izbace ovakve tail rizike koji stvaraju ogromnu nervozu na tržištima. To je u osnovi poremećaj sustava cijena, za koji je otpočetka kriv ECB. Izvješće DG ECOFIN-a pokazuje da su tržišni spreadovi znatno premašili one koji bi izvirali iz  fundamentalnih faktora (one koje bi međuostalim bile pod utjecajem kolapsa NGDP-a -dug/NGDP-u). Pa čak kad su uključili brdo rizika poput dinamike duga, rizika likvidnosti i sistematskog rizika postojala je znatna razlika. Spread je i povećan bijegom u sigurnost čime su depresiranji prinosi AAA država. BVG se bojao raspodjele među članicama, ovo je jedan od primjera, samo u obrnutom smjeru. 
Veliki broj radova pokazuje da je za rast prinosa zadužena “globalna averzija prema riziku” i “tail risk”. Sljedeći grafikon (probati ću ponovno pronaći izvor) pokazuje na primjeru Italije,  procjenu udjela “zaraze” u rastu prinosa. Ne izgleda da stoji stav Bundesbanka da je pitanje deficita jedini uzrok eksplozije prinosa.
Tj kolaps NGDP-a je stvorio monetarni nered koji je od financijske krize stvorio Veliku recesiju i subsekventnu dužničku krizu. Rast rizika koji je vezan za raspad euro-zone je eksplodirao i sa sobom odnio periferne članice koje sut trebale bitno ekspanzivniju monetarnu politiku (2008-2009 su je trebale sve članice). Takva dinamika je dovela do raslojavanja donedavno integriranih europskih tržišta dok se rizik država odrazio na financiranje banaka kojima je kolaps dohotka uništio bilance rastom NPL-ova. To je u drugoj rundi pogoršalo odljeve sredstava i dodatno štetilo državi i bankarskom sustavu u pitanju. Percepcije otpornosti perifernih banaka potvrđuju drugi faktor ove spirale. U jednom starijem postu sam pokrivo ovu priču pa preporučam da pogledate.
U konačnici je Draghi dosta toga rješio svojim obećanjem, no sada mu BVG s pravom osporava alat koji je trebao dati težinu riječima. Nakon više od godinu i pol dana, BVG-ova odluka je vjerojatno manje važna s obzirom na normalizaciju i puzajući oporavak. Nova prijetnja je deflacija i prospekt japanske stagnacije. Europski sud pravde, ako odluči protiv OMT-a neće očito Draghiju oduzeti alat ponovnog uspostavljanja monetarnog ekvilibrija. To nikad nije bila namjena OMT-a, kako BVG primjećuje, namjena je bila nekakav indirektni način djelovanja kroz depresiranje odabranih prinosa, uz sterilizaciju
Prihvatljivija mjera bi bila pravi QE, kupnjom GDP-ponderiranih količina obveznica zemalja euro-zone. 
Prvo, takav alat bi izbjegao karakterizaciju selektivnog financiranja. S obzirom da bi količina bila GDP ponderirana, ona bi bila neovisna o potrebama pojedinih zemalja za financiranjem – bila bi neutralna. Ne bi djelovala kao spašavanje bankarskog sustava, za cilj bi imala konačno rješiti tail risk.  Prinosi na obveznice AAA zemalja bi vjerojatno porasli, a ne pali jer bi se reverzirala potražnja za sigurnim imovinama. Kamatne stope zemalja periferije se ne bi vratile na razinu iz vremena prije krize. 
Drugo, kamatne stope bi bile nebitne jer bi QE imao za cilj dosezanje ili cilja inflacije, ili, možda još bolje, vraćanje rasta M3 agregata na stazu rasta od prije krize kako predlažu Simon Wren Lewis i Lars Christensen. Kamatne stope bi vrludale gdje ih tržište odvuče. 
Treće, namjena ne bi bila vlasita gospodarska politika već čisto dosezanje TEU-om zadanih ciljeva ECB-a – niske i stabilne inflacije (simetrični cilj!) i podrška ekonomskim politikama unije tako što osigurava stabilno nominalno okruženje koje osigurava funkcionirajući cijenovni sustav.
Mislim da bi ovakav program bilo lakše provući kroz poštivanje 123. članka TEU-a, bar ako vrijede kriteriji koje je gore zadao BVG. U konačnici postojeća praksa repo-kupnje obveznica od banaka u redovnim operacijama nije bitno različita.
UPDATE: Slično stvari vide analitičari JP Morgana
Read More

Euro QE kroz otvor za mačku?

Jedan kratki post ususret ECB-ovoj odluci o kamatnim stopama.
No kamatne stope možda neće biti toliko u fokusu koliko pitanje sterilizacije SMP-a.
2010. ECB je započela kupnje obveznica zemalja “pod stresom” i program nazvala Securities Market Programe. Nekima su već onda zvonili alami s obzirom da ECB prema Maastrichtu ne bi smjela financirati države. ECB je naglasila da se ne radi o financiranju već održavanju normalnih uvjeta na financijskim tržištima. Problem ECB-a, koji sam već više puta naglašavao je operativni okvir koji je usmjeren na banke i kamatnu stopu. Kamatni kanal ne funkcionira jednako za cijelo područje ako se kamatne stope za pojedine zemlje bitno razlikuju. Usred krize 2008-2009 i kasnije europske dužničke krize, došlo je do divergencije kamatnih stopa među zemljama što je smanjilo potencijal djelovanja zajedničke monetarne politike kroz kamatnu stopu. 
Iz te perspektive, ECB je stvorio SMP ne kako bi nekome olakšao financiranje već kako bi pokušao zaustaviti divergenciju kamatnih stope. Tj. cilj SMP-a je bilo održavanje integriteta transmisijkog mehanizma kroz koji djeluje monetarna politika (ili bar ECB misli da djeluje). Takve kupnje su imale nekakav utjecaj na kamatne stope ali nisu značajno zaustavile divergenciju. S druge strane, te kupnje su bile sterilizirane povlačenjem likvidnosti iz bankarskog sustava.
Mogli bi reći da je cilj bio makniti dio riziko premije koju traže investitori, a vezan je za rizik raspada euro-zone i slične “tail riskove” koji su eksplodirali od sredine 2010. Kolika je moć očekivanja je pokazala relativna nedjelotvornost SMP-a i kasnijih bilijunskih 3-godišnjih LTRO operacija u lice s “whatever it takes” govorom, koji je Draghi održao u Londonu sredinom 2012. Od tada sve stope su naglo počele padati (iako je malo vjerojatno da će doseći nivo konvergencije od prije krize, ikada). 
SMP će danas biti u fokusu jer se čini da je došla potpora iz Bundesbanka o prestanku sterilizacije tih kupnji. Kupnje u budućnosti, kao i dio koji nije dosad steriliziran, će postati praktično QE. Sada ECB drži još 175 milijardi EUR vrijednosti ovih obveznica. To nije dovojno jak efekt za značajnije djlovanje na potražnju. Zapravo je ovo jako smotana mjera jer vjerojatno neće biti vezana za nikakve ciljeve, no alternativa je samo ponavljanje forward guidancea…
Odluka je u 13:45 po našem vremenu, presica počinje izjavom u 14:30. Sve live ovdje.

UPDATE Ništa od ovog očito.

 Iz statementa, jako tužna slika europske monetarne stvarnosti (moj bold):

According to Eurostat’s flash estimate, euro area annual HICP inflation was 0.7% in January 2014, after 0.8% in December. This decline was mainly due to energy price developments. At the same time, the inflation rate in January 2014 was lower than generally expected . On the basis of current information and prevailing futures prices for energy, annual HICP inflation rates are expected to remain at around current levels in the coming months.  

Turning to the monetary analysis, data for December 2013 confirm the assessment of subdued underlying growth in broad money (M3) and credit. Annual growth in M3 moderated to 1.0% in December, from 1.5% in November. Deposit outflows in December mirrored the strong sales of government and private sector securities by euro area MFIs, which, in part, could be related to adjustments by banks in anticipation of the ECB’s comprehensive assessment of banks’ balance sheets. These developments also affected annual growth in M1, which moderated to 5.8% in December but remained strong. As in previous months, the main factor supporting annual M3 growth was an increase in the MFI net external asset position, which continued to reflect the increased interest of international investors in euro area assets. The annual rate of change of loans to the private sector continued to contract. The annual growth rate of loans to households (adjusted for loan sales and securitisation) stood at 0.3% in December, broadly unchanged since the beginning of 2013. The annual rate of change of loans to non-financial corporations (adjusted for loan sales and securitisation) was -2.9% in December, after -3.1% in November. 
P.S. Nemam, nažalost, vremena za pisanje posljednjih tjedana, nadam se da će se situacija eventualno malo “smiriti” da spojim i koji zanimljiviji post. Pozz!
Read More

Što je Bernanke mogao naučiti od Stevea Jobsa

Prije 7 godina je predstavljen prvi iPhone.
Koliko se promijenilo ne treba govoriti. Prezentacija je ludnica. Pogledajte reakcije na nešto što nam je normalno danas. 
Koje veze ima s monetarnom politikom….hm? 
Pogledajte ovaj quote:

“There’s an old Wayne Gretzky quote that I love. ‘I skate to where the puck is going to be, not where it has been.’ And we’ve always tried to do that at Apple. Since the very very beginning. And we always will.”

Da su na ljeto 2008. Fed i ECB namještali instrumente monetarne politike prema mjestu gdje žele inflaciju, a ne gdje je ona trenutno, imali bi bitno drugačijih posljednjih 5 godina. 
“I set monetary policy to where I want my target to be, not where it has been” – bilo bi lijepo čuti onda, ali i danas na presici ECB-a, od Draghija, koji ponavlja grešku. Nije poanta izjaviti da će inflacija biti niska duže vrijeme. Njegova obveza je uvjeriti javnost da će učiniti sve da u narednim mjesecima ECB pogodi svoj cilj inflacije od “ispod ali blizu 2%” i zapravo učiniti sve. 
Trenutno cilj izgleda kao “ispod ali blizu 1%”. 
Tržište NGDP futures ugovora je možda jedan od načina da se izbjegnu ovakve greške u budućnosti.
Možda nije tajna zašto je u krizi Apple obarao rekorde, dok je Bernankeu gorilo pod nogama.

+Bloomberg ima zanimljiv video sa stvarima koje su dominirale CES zadnjih desetljeća. 

Read More

And so they did… (pt. 3)

…nothing.
Jučer je bila zadnja ECB-ova presica ove godine. Zahvaljujući Bloomberg iPad appu mogao sam pratiti tu tragediju dok sam sjedio na rivi, tako da nije bilo totalno bačenih uru vremena. Za razliku od prošle koja je čak bila zanimljiva, ovaj put sam imao osjećaj da Draghi pokušava neuspješno glumiti Greenspana. Krcato najava bez ikakvih detalja i puta za akciju. 
U principu sve što je rečeno u prošlom statementu je ponovljeno i u ovom. Preporučam da pročitate prošla dva posta koja su pokrivala stetement i Q&A ako niste.
Ovaj put su projekcije za HICP dodatno spuštene. Najstrašniji je bio podatak o dodatnom padu stope promjene M3 agregata s oko 2% na 1,4% koji se u statementu definira kao “moderacija”, dok kreditna aktivnost i dalje tone.
Vidjeli smo da je zadnjih tjedana po medijima kružila priča o mogućnosti negativne stope ili svojevrsnog QE-a*. Ovaj put novinari su htjeli čuti više o ovim opcijama no Draghi je konstantno odolijevao s naglaskom da su instrumenti na raspolaganju i da je ECB spreman djelovati.
Kad je upitan što se treba dogoditi da dođe do toga, preskočio je pitanje, kao i ono o detaljima rasprave o ovim instrumentima. Također je naglasio da će svaki novi LTRO ako se dogodi biti vezan za uvjet da se sredstva umjere prema privatnom sektoru. 
Problem je slaba potražnja a ne ponuda za kreditima. Ako je prirodna stopa ispod nule, neowicksellijanskim riječnikom, jasno je da i sami poduzetnici vide da nema profitnih prilika. 
Bilo je i pitanje izbacivanja detalja rasprave, tzv minutes na što je odgovorio da je to kompleksno pitanje koje se još razmatra s obzirom da je ECB institucija koja nema iskustva s takvom formom komunikacije. Jedno od pitanja je bi li se objavljivala imena članova Upravljačkog vijeća kod izdavanja takvih izjava.
Francuzi su opet pitali za tečaj, a Draghi je opet rekao da tečaj nije policy target
Ništa nova. Statement i Q&A su tu.
Dok čekate ECB, bacite pogled na Marcusov ECB vs Japan post, Ychuan Wangov post o nebitnosti fiskalne politike, Scottov o razlici u bačvama monetarne baze i Larsov o hard-money market monetarisitma.
*ovdje trebam napomenuti da za QE s državnim obveznicama postoje brojne pravne “barikade” u obliku zabrane monetizacije državnog duga. Solucija bi bila kupovanje privatnih instrumenata. Sve to bez izričitog cilja i obećanja da će povećanje baze biti permanentno je teško da će išta previše pomaknuti. S druge strane kupovanje državnih obveznica u ovakvom okružju bi teško bilo inflacionarno, trik bi bio djelovati kroz kanal očekivanja.
Read More

Vrijeme je za Euro QE (?)

Čini se da su ovaj zadnji izvještaj o niskoj inflaciji i  ECB-ova presica nakon izvještaja zaista pokrenuli priču o monetarnoj politici u eurozoni u pravom smjeru. 
Posljednji OECD Outlook predlaže pripremu terena za Europski QE:
In the euro area, the current accommodative monetary policy stance is appropriate, provided disinflationary pressures do not intensify. With underlying inflation falling to very-low levels and set to be well below the ECB’s medium-term objective for inflation due to extensive slack, the ECB should keep the main refinancing policy rate unchanged at least until end-2015. At the same time, it should provide adequate liquidity to the market so that the overnight rate remains close to the deposit rate even if some banks repay in advance funds borrowed via the Long-Term Refinancing Operations (LTRO). Institutional changes should also be considered so that additional non-conventional measures are available if disinflationary pressures were to strengthen or turn deflationary, or if substantial uncertainties were to re-emerge, and these challenges could not be addressed by existing monetary tools. Such measures could include purchases, on a non-discriminatory basis, of government and corporate bonds, and programmes to foster bank lending to the non-financial private sector.


Slažem se više manje sa svime osim sa ocjenom da je stav politike “appropriate”, ako su nešto pokazale posljednje brojke o inflaciji, to je upravo da je stav ECB-a restriktivan. NGDP neću ni spominjati. Mislim da nema smisla raditi targetirani QE za ovakve ili onakve klijente banaka (vrste vrijednosnica – to se onda zove credit easing), već bi ECB trebao početi otkupljivati košaricu GDP ponderiranih državnih obveznica i otkup vezati za jasan cilj s naznakom da će povećanje baze biti permanentno. Iako bi Woorford/Curdia (pogledajte Literatura tab) prije predložili ciljane kupnje vrijednosnica kako bi se olakšali pojedini kanali okarakterizirani visokim spreadovima, model počiva na pretpostavki Wallace neutralnosti, dok su spreadovi glavna frikcija. Već sam pisao da je po meni spread rezultat dinamike tržišta uslijed nemogućnosti pravilnog pricinga vrijednosnica zbog pada NGDP-a. Dokaz leži i u promjenama kolateralnog okvira ECB-a koji je upravo učinio dosta po pitanju risk free spreadova, ali nije rješio nominalni problem, pa time ni europsko repo tržište vratio bar blizu pretkriznom stanju.

Scott Sumner upućuje na video Ricka Santellija s CNBC-a o negativnim stopama…kraj je zanimljiv u kontekstu ovog posta, jer se čini da bi negativne stope na deposit facility* (kao i negativan IOR kod FED-a) mogli imati zasad nesagledive posljedice za tržišta novca, tako da je jedini logičan korak QE.

Nedavno je i P. Praet, član izvršnog odbora naglasio za WSJ da je ECB spremna učiniti sve:
Mr. Praet didn’t rule out what some analysts see as the strongest, and most controversial, option: purchases of assets from banks to reduce borrowing costs in the private sector.
“The balance-sheet capacity of the central bank can also be used,” said Mr. Praet, whose views carry added weight as he also heads the ECB’s powerful economics division. “This includes outright purchases that any central bank can do.”
Iako sam očekivao da će ECB smanjiti MBR na zadnjem sastanku (za razliku od većine iz Bloombergove analize), ipak sam zadivljen brzinom reakcije. Mislim li da je QE blizu? Nisam siguran da je, sve će ovisiti o razvoju inflacije sljedećih mjeseci. Ako i bude pretpostavljam da će ECB počiniti grešku jer neće biti open ended što bi moglo utjecati na efektivnost.

*upitno je koliko bi negativna stopa zapravo pomogla jer je trenutno “risk free” stopa na repo ugovore (on a koja se ostvaruje kad je kolateral npt njemačka obveznica “bund”) već negativna i nma smisla da EONIA lovi tu stopu u situaciji kada to neće imati nikakvog efekta na prekogranično posuđivanje već će samo olakšati financiranje onima koji drže njemačke obveznice, da ne pišem “bundeve”. Iz perspektive transmisijskog mehanizma preko stopa je glavni problem segmentacija tržišta. 

P.S. ECB je već imao nekoliko programa otkupa vrijednosnica, primarno s ciljem koji naglašavaju Woodford/Curdia – smanjenje spreadova. CBPP i CBPP2 (covered bond purchase program) su oživljavali tržište ovih instrumenata koji su važni za financiranje banaka u eurozoni, dok su  SMP programi (securities market programe) imali za cilj utjecati na spreadove državnih obveznica pogođenih zemalja kako bi se omogućilo djelovanje transmisijskog mehanizma. Ove kupnje su bile sterilizirane i nisu ništa pridonijela ukupnoj ponudi novca.
  
P.S.2 pogledajte i Santellijev epic anti-Obama rant

UPDATE: ECB razmatra malo rezanje DF stope 

Read More
1 2 3 4