Category : fed

Što je Bernanke mogao naučiti od Stevea Jobsa

Prije 7 godina je predstavljen prvi iPhone.
Koliko se promijenilo ne treba govoriti. Prezentacija je ludnica. Pogledajte reakcije na nešto što nam je normalno danas. 
Koje veze ima s monetarnom politikom….hm? 
Pogledajte ovaj quote:

“There’s an old Wayne Gretzky quote that I love. ‘I skate to where the puck is going to be, not where it has been.’ And we’ve always tried to do that at Apple. Since the very very beginning. And we always will.”

Da su na ljeto 2008. Fed i ECB namještali instrumente monetarne politike prema mjestu gdje žele inflaciju, a ne gdje je ona trenutno, imali bi bitno drugačijih posljednjih 5 godina. 
“I set monetary policy to where I want my target to be, not where it has been” – bilo bi lijepo čuti onda, ali i danas na presici ECB-a, od Draghija, koji ponavlja grešku. Nije poanta izjaviti da će inflacija biti niska duže vrijeme. Njegova obveza je uvjeriti javnost da će učiniti sve da u narednim mjesecima ECB pogodi svoj cilj inflacije od “ispod ali blizu 2%” i zapravo učiniti sve. 
Trenutno cilj izgleda kao “ispod ali blizu 1%”. 
Tržište NGDP futures ugovora je možda jedan od načina da se izbjegnu ovakve greške u budućnosti.
Možda nije tajna zašto je u krizi Apple obarao rekorde, dok je Bernankeu gorilo pod nogama.

+Bloomberg ima zanimljiv video sa stvarima koje su dominirale CES zadnjih desetljeća. 

Read More

100 godina Fed-a

Danas (23.12.) Fed slavi 100 godina. Kroz ovaj post ću probati ukratko “recenzirati” rad Fed-a kroz prošlih 100 godina. Podjela po periodima koja se koristi je bitna upravo s ciljem definiranja najvažnijih izazova pojedine ere središnje banke SAD-a. Usko vezan s periodima je bio i razvitak ekonomske znanosti, tj mnogo failova FED-a je nastalo upravo iz miskoncepcija ekonomske znanosti pojedine ere. Moji primarni izvori su ova prezentacija Larrya Whitea,  Selgin/Lastrapes/Whiteovog “Has Fed been a failure”, te Nunes & Cole: Market Monetarism: roadmap to economic prosperity. Neću pisati o teorijama zavjere iako ovdje možete naći 5 najčešćih koje komentiraju Horwitz i Calomiris.

Velika depresija koja je započela kolapsom nominalne potražnje sredinom 2008. je nakon dužeg vremena oči javnosti uperila prema Fed-u, danas 100 g. staroj središnjoj banci SAD-a. S obzirom na dubinu recesije u javnosti su se pojavile brojne teorije o izvorima takvog kolapsa. Vjerojatno najpopularniji pogled na cijelu stvar je tzv “financijska kriza” teorija koja  krizu objašnjava kao fail kreditne intermedijacije koja je izvor imala u “kasino bankarstvu”. Druge teorije su se usmjerile na ulogu središnjih banaka. Tako je i propagirana relativno populistička teorija središnje banke koja predstavlja privatni kartel bankara stvarajući cikluse kako bi osiromašila radni narod bla bla. Nešto sam već pisao o tzv Zeitgeist pogledu na cijelu priču. Sličan stav imaju tzv internet austrijanci ili “tinfoil hat austrians” kako piše Lars u jednom postu. Za njih je to primarno priča o bustu koji je međuigra frakcionalnog bankarstva i manipulacije središnje banke. Druge teorije su nešto manje maštovite. Jedna je animal spirits/Minsky stav koji dijele primarno keynesijanci zazivajući fiskalnu politiku zbog “zamke likvidnosti”. Naravno, ovaj pogled se odlično kombinira s teorijom kasino bankarstva. Moj “hunch” je da je to rezultat slabog poznavanja financija ili jednostavno “ideološki touch” koji bolje prodaje tekstove, knjige, pisce. Market monetaristi s druge strane smatraju da je Velika recesija, unatoč promjeni trendova na nekretninskom tržištu i turbulencijama na financijskim tržištima, rezultat loše monetarne politike. Konkretno kontraktivne monetarne politike u lice s šokovima tog razdoblja. Ovakav pogled nije nužno market-monetaristički, npr Bob Hetzel iz Richmond Fed-a, koji priču promatra kroz svoj LAWC okvir (u osnovi fleksibilno ciljanje inflacije korigirane za iskorištenost kapaciteta), također smatra da je monetarna politika bila (i još je) neadekvatna. I danas vidimo da je rasprava oko uloge, instrumenata, cilja i misije monetarne politike Fed-a i dalje daleko od konsenzusa. Kako ćete vidjeti u nastavku, prije osnivanja, ali i kroz posljednjih 100 godina, točnija verzija priče je obično prihvaćena tek nakon što je šteta načinjena.

Dobar citat za početi ovaj review je Friedmanov:

“No major institution in the U.S. has so poor a record of performance over so long a period, yet so high a public reputation.” 

Bankovna panika 1907. je bila svojevrsni poziv na osnivanje središnje banke u SAD-u iako to nije bio prvi pokušaj stvaranja slične institucije. Prethodni “National Banking System” nije bio klasična središnja banka kakvu danas poznajemo, no, to nije bio ni Fed neposredno nakon osnivanja. 1910 objavljeni niz studija Nacionalne monetarne komisije je većinom poduprio ideju središnje banke. Federal reserve act iz 1913. kao zadaće Feda definira:
– nudi elastičnu valutu
– nudi sredstvo rediskontiranja vrijednosnica
– stvara efikasniji nadzor bankarstva.
1977. su nastale promjene kojima je Fed rekalibriran u odnosu na činjenicu da je dolar delinkan od zlata i dobio je zadatak brinuti se za makro stabilnost – cilj upravljanja ponudom novca i kredita koji odgovara dugoročnom potencijalu gospodarstva.

1913. Fed je dobio ulogu ponude sredstva razmjene. Tadašnji Fed nije bio pravi monopolistični izdavač sredstva plaćanja jer je postojanje nekog oblika zlatnog standarda ograničavalo monetarnu kontrolu. Ideja elastične valute je zapravo posljedica neelastičnosti koju je proizveo National Banking System. Prema zakonima koji su regulirali sustav, osnova ponude privatne decentralizirane valute  je tada bila određena jedinom imovinom koju su banke smjele držati kao “kontru” valuti koju su izdavale – državnim obveznicama. Tj ponuda novca je bila određena emisijom državnih obveznica. U vrijeme rata, takav sustav je promovirao inflaciju dok je smanjenje ponude obveznica uslijed manjeg zaduženja države došlo do kontrakcija u ponudi monetarne baze. Nefleksibilni zahtjevi za rezervama su također ograničavali banke u povećanju potraživanja prema njima samima (bilo u valuti ili u depozitima). U čistom free banking sustavu, banke koje izdaju privatnu valutu bi, ovisno o potražnji za istom, vođene profitnim motivom i mogućnošću variranja rezerve, ponudile dovoljno valute što bi osiguralo “elastičnu” valutu u pravom smislu riječi. Ishod bi bio stabilan nominalni dohodak – NGDP.

Glavni razlog stvaranja Fed-a je bio niz bankovnih panika i navala na banke u periodu od sredine 19. st. pa do 1907. To je indirektno vezano za ideju Feda kao ponuđača elastične valute ali i ideje diskontnog prozora. Banke su dnevne potrebe za likvidnošću mogle namiriti kod drugih banaka (kao i danas). U slučaju banke u problemima, tzv “pool” likvidnosti (današnji money market u principu) je funkcionirao preko privatnih kliring kuća koje su se bavile kliringom potraživanja među bankama, a u slučaju panike su pomagale bankama u problemima, dijelom provizijom iz pool-a likvidnosti, a dijelom izdavanjem vlastitih likvidnih sredstava. Ideja diskontnog prozora je bila zamjena kliring kuća u proviziji likvidnosti bankama, tj u ponudi likvidnosti bankama koje su solventne, ali nelikvidne. Taj “mehanizam” koji nazivamo LOLR (lender of last resort) u suštini predstavlja Bagehotov princip pozajmljivanja bankama uz penalizirajuću stopu i samo uz najbolji kolateral. Sve bi to zaokružio efikasniji nadzor bankovnog sustava u rukama Fed-a. Nažalost cijela priča je u startu promašena s obzirom da izvor nestabilnosti nije bio fail nereguliranog sustava, već loše reguliranog sustava. Osnovni problemi koji su izvirali iz monetarnog (bimetalizam/zlato) i bankovnog sustava su imali institucionalno objašnjenje. Calomiris/Haber, kao i Selgin u spomenutom članku, opisuju borbu state banking lobija (agrarni lobi)  i današnjeg Wall Streeta (big banks) kao izvor nestabilnog bankovnog sustava SAD-a u odnosu na Kanadski ili Škotski. Friedman, slično, opisuje borbu vezanu za ulogu srebra u monetarnom sustavu te nacionalne političke implikacije odabira zlata u SAD-u, kao i implikacije tih odluka na pojedine političke sustave na svijetu.

Sve činjenice ukazuju na to da su restrikcije branchinga (nacionalnog sustava poslovnica) onemogućavale elastičnu ponudu valute. State banks lobi je sve do 80-ih godina spriječavao širenje banaka preko granica država. Cilj je bio spriječiti Wall Street bankare da otvore podružnice i tako konkuriraju lokalnim bankama, koje su u to doba najviše služile lokalne poljoprivrednike. Zalagali su se za povratak srebra jer su (vjerojatno krivo) vjerovali da će to povećati inflaciju i tako smanjiti njihove dugove (i povećati cijene). S druge strane big bank lobi se zalago za nacionalnu dozvolu za uspostavu poslovnica. Rezultat je bio česte panike i navale na banke koje su bile gotovo sezonske. Male banke, ograničene na svoje države, bi posebno u jesen, kada je (valjda?) žetva, bile pod pritiskom. S obzirom da nisu bile diverzificirane, te da nisu imale mrežu poslovnica kojom bi prikupljale depozite, ne bi mogle ispuniti zahtjeve za valutom te bi propadale. Uz reguliranje reserve ratia i restrikcije na stvaranje depozita/valute, zabrana branchinga je zbog povećane potražnje za novcem u određenim perioda stvarala nestabilnost dohotka i česte panike. Kontrast je bio nisko regulirani, kanadski sustav gdje je postojalo nekoliko velikih, dobro diverzificiranih i rasprostranjenih banaka koje su mogle ispuniti potražnju stvaranjem dovoljnih količina privatne valute.

U ovom periodu, prevladavajuće mišljenje je bilo da je privatno inherentno bankarstvo nestabilno, te da je potrebna državna kontrola. Monetarna komisija se fokusirala na primjere Reichsbanka i BoE, te je predložila rješenje za problem kojem zapravo nije razumjela izvor.

Zanimljivo je napomenuti da je big bank (možda bi bilo bolje zvati “wannabe big bank” lobi, kad usporedimo sa trendom u današnjem bankarstvu) 1894. kao odgovor na National Banking Act predložio tzv Baltimore plan, nazvat po Baltimore Clearing House Association koji se zapravo zalagao za sustav sličan kanadskom. Možda je danas čudno čitati kako su bankari s Wall Streeta bili “good guys”, no to je nepravilan način razmišljanja. Stvari su rijetko crne ili bijele. Ovi bankari nisu marili za potencijalno stabilan ishod njihova plana, koliko su htjeli dobiti priliku za širenje. Jednako kao i u slučaju institucionalnih promjena u Engleskoj koje su omogućile uključivanje nove proizvodne elite, te olakšale put industrijskoj revoluciji. Ni tada pozitivna promjena nije nastala iz benevolentnosti jedne interesne skupine, već iz, kako i ime kaže, interesa te skupine kojoj je tada “nazadna” kruna sa postojećom elitom onemogućavala pristup političkim institucijama i slobodu poduzetništva. Detaljnije o ovome pročitajte u Acemoglu i Robinson u “Why Nations Fail”, a i Vuk ovdje ima kratki pregled dok piše o Velikoj divergenciji. Nažalost, pogrešan pogled je prevladao i 1913. je donešen Federal Reserve Act.

Prva desetljeća Fed-a
Iako je glavna uloga Feda trebala biti smanjenje bankovnih panika. Selgin navodi:

However, more recent and consistent accounts of the incidence of banking panics suggest that the Fed did not actually reduce their frequency. Andrew Jalil (2009) concludes, on the basis of one such new reckoning, ―that contrary to the conventional wisdom, there is no evidence of a decline in the frequency of panics during the first fifteen years of the existence of the Federal Reserve‖ (ibid., p. 3). That is, there was no reduction between 1914 and 1930, and hence none until the conclusion of the national bank holiday toward mid March of 1933. 

Par godina nakon osnivanja Fed-a je počeo i Prvi svjetski rat što je značilo suspenziju zlatnog standarda koji je nakon Građanskog rata zamijenio bimetalizam u SAD-u. Inflacija je eksplodirala te se nekoliko godina zadržala na razinama od 10-20% što je bio veliki kontrast u odnosu na period prije.

20-e godine su počele sa depresijom i značajnom deflacijom. Prekid embarga na izvoz zlata 1919. je utjecao na smanjenje monetarnog zlata. Fed je podignuo diskontnu stopu što je zaustavilo izljev zlata ali i uzrokovalo deflacijsku spiralu i recesiju kako bi se izbjegla suspenzija konvertibilnosti u zlato. Visoke realne kamatne stope i deflacija su naštetile i dalje najvećem sektoru ekonomije – poljoprivredi. Zanimljivo da je agrarni lobi tvrdio da je Fed u ovoj instanci radio u interesu Wall Streeta. Melzer tvrdi da je porast realnog monetarno agregata uz snažan priljev zlata iz Europe uzrokovao oporavak, za razliku od tvrdnji koje često čujemo u libertarijanskim krugovima da je neki ekvivalent “austerity” politika smanjenja države doveo do ozdravljenja. D. Kuehn ide u detalje. Bitno je napomenuti da zlatni standard nije uspostavljen u punom obliku, već kao tzv “gold exchange standard” koji je podrazumjevao ograničenu konvertibilnost u zlato. Tj s obzirom na BoE status svjetske monetarne sile, dio zlata su zamijenili sterling potraživanjima. Dok je klasični zlatni standard nastao “organski”, novi sustav je zahtijevao koordinaciju monetarnih vlasti i time, kroz divergirajuće nacionalne interese posijao sjeme svog uništenja.

20-e godine, “roaring 20s” su predstavljale period booma, stabilne inflacije i rastućih burzovnih indeksa. Dok je SAD vodio restriktivnu monetarnu politiku sterilizirajući ulaz zlata, Britanija je pokušavala uspostaviti plaćanje u zlatu, no pritisak na funtu zbog odljeva zlata u SAD je otežavao situaciju. od 1924. Benjamin Strong je u dogovoru s BoE započeo operacije na otvorenom tržištu kako bi olakšao pritisak na funtu i možda okrenuo britanski odljev zlata, omogućujući povratak na punu konvertibilnost. Ovo je jedan od razloga zbog kojeg su Hayek i Robinson smatrali da je Fed uzrokovao Veliku depresiju tako što je stovrio prethodni boom.

Eventualni nesretni pokušaj Fed-a da diskontnom stopom zaustavi “špekulativni” balon na tržištu dionica je dao impuls početku Velike depresije. Kolaps potražnje je pogoršan činjenicom da Fed nije radio posao koji mu je zadan – LOLR. Propadanje banaka je uzrokovalo kolaps ponude novca i  nominalnog dohotka te deflaciju. Iako je Fed smatrao da je monetarna politika ekspanzivna zbog niskih kamatnih stopa, Friedman i Schwartz međuostalim navode i rast realnih stopa uslijed deflacije.
1933. dolar je odvojen od zlata i monetarna masa je povećana s ciljem vraćanja nivoa cijena na razinu od prije krize. Do 1937. NGDP je ponovno rastao.

1937. u strahu od inflacije Treasury je počeo sterilizirati priljeve zlata, Fed je povećao zahtjev za rezervom. Gauti et al (2006) pokazuju da je sama komunikacija o ciljnoj inflaciji imala presudni utjecaj na kontrakciju 1937.

Poslijeratno razdoblje se može podijeliti u više perioda. Ovaj grafikon rasta NGDP-a iz Nunes & Cole pokazuje kako su periodi podijeljeni.

Izvor: Nunes & Cole

Zlatno doba
60-e godine su donijele novi impuls globalnom prosperitetu. Nakon 50-ih i poslijeratne obnove gospodarstvo je na stabilnoj stazi rasta. Novi ekonomski konsenzus je išao u smjeru intervencionizma s naglaskom na fiskalnoj politici. Cilj ekonomske politike je ostvarenje potencijalnog rasta i pune zaposlenosti. Presjednikovi savjetnici su konstantno precjenivali kolika bi bila prirodna stopa nezaposlenosti. Sredinom 60ih nominalni output je počeo rasti i preko potencijalnog što je počelo stvarati inflacijske pritiske.

Izvor: Nunes & Cole *Lijevi graf je procjena presjedničkog ekonomskog savjeta, drugi graf prikazuje rast u odnosu na novoprocijenjeni potencijalni rast

Unatoč pogreškama u ekonomskoj analizi, 60e su ipak bile desetljeće rasta i optimizma. Fed je unatoč deklarativnoj nezavisnosti bio aktivan sudionik, primarno financirajući aktivističku fiskalnu komponentu.

Velika inflacija
Kao što ime kaže, 70e su bile vrijeme povišene inflacije. Nastavak trenda u politikama se nastavio. Primarni cilj je bila puna zaposlenost. Utjecaj na ishode u ovom razdoblju su imale dvije teorije koje su se pokazale neistinitima. Prva je ideja da inflacija nije monetarni fenomen. Policy makeri su smatrali da je inflacija rezultat rigidnosti poput moći sindikata i oligopolnih proizvođača te odluka OECD-a. Prema tome nisu mislili da monetarna politika ima moć utjecati na rast cijena. Vođeni takvim razmišljanjem Nixon je uveo kontrole cijena – tj 90-dnevno smrzavanje cijena 1971. Cijene su nastavile rasti, a kontrole su u nekim sektorima prouzročile nestašice.
Druga greška je dolazila iz uočenog trade off-a između inflacije i nezaposlenosti. Velikani ekonomske misli poput J.Tobina su smatrali da relacija vrijedi u dugom roku. Smatrali su da je puna zaposlenost ultimativni cilj politike te da je ostvariv kreiranjem oko 4% inflacije, za oko 4% nezaposlenosti. Fokus na nezaposlenost je inducirao Fed u stop & go politiku u momentu kada su se događali naftni šokovi. Unatoč rastu cijena uslijed šokova, što je i očekivano, Fed je stezanjem politike na rast cijena te ekspanzivnom politikom zbog rezultirajuće inflacije pogoršao devijacije od trenda, tj povećao volatilnost outputa. NGDP stopa rasta se povećavala kroz cijele 70-e godine dok je realni rast ostao sličan kao i prije. Philipsova krivulja je prestala vrijediti, npr:

Izvor: Nunes & Cole

Kao što su i Friedman i Phelps primijetili, u situaciji kada javnost počne očekivati rast inflacije potrebna je uvijek viša inflacija za postizanje cilja. U dugom roku inflacija teži beskonačnosti kako agregatna potražnja “pritišće” kapacitete za dugoročni rast/dolazi do prilagodbe očekivanjima, tj postoji tzv NAIRU – non accelerating inflation  rate of unemployment, stopa iza koje nema smisla vršiti monetarnu ekspanziju ako je cilj puna zaposlenost. Nespremnost prihvaćanja ovih zaključaka, uz činjenicu da je inflacija monetarni fenomen, je zapečatila 70-e kao period “Velike inflacije”.

Izvor: Nunes & Cole

Volckerova disinflacija
Visoka inflacija je kroz 80-e postala glavni neprijatelj. Volcker je prihvatio činjenicu da je inflacija problem te je bio spreman inducirati recesiju da je zaustavi. Do sredine 80-ih dvoznamenkasta inflacija je bila stvar prošlosti i pripremljen je teren za Veliku moderaciju.

Velika moderacija
Period od sredine 80-ih do 2008. nazivamo Velika moderacija – dva desetljeća sa znatno smanjenom frekvencijom recesija, stabilnim rastom outputa i niskom inflacijom. Alan Greenspan, nazvan maestro, je navigavao Fed monetarnim vodama do 2006. Iako nije službeno  bio meta, NGDP je više-manje rastao trendom. Greenspan je čak jednom prilikom naglasio kako je u biti stopa nominalnog dohotka od 4,5% cilj, a monetarna masa instrument. Nije sigurno da je Velika moderacija rezultat samo monetarne politike, gotovo je sigurno da je monetarna politika igrala bitnu ulogu. Neki tvrde da su ta dva desetljeća stvar sreće, no Greenspan je navigavao kroz brojne krize (od crasha dionica i S&L krize krajem 80ih, Zaljevskog rata, azijske krize, ruske krize, LTCM krize, dot-com balona) relativno uspješno i pri predavanju mjesta guvernera Bernankeu, NGDP je ponovo dotakao trend liniju.

Iako mu mnogi spočitavaju “puhanje” housing balona, mislim da je Greenspan više odgovoran za dot-com balon. Krajem 90ih SAD su ostvarivale impresivan rast na krilima internet booma. Pozitivni supply šokovi stvaraju negativan pritisak na inflaciju.

Uslijed slabljenja inflacije od 1997, krivo interpretirajući uzroke, Greenspan je olabavio monetarnu politiku pokušavajući vratiti inflaciju prema 2%. mislio je da inflacija slabi uslijed šokova uzrokovanih Azijskom krizom i propašću LTCM-a. David Beckworth pokazuje da u periodima rasta produktivnosti, ciljanje inflacije može proizvesti boomove cijena imovina. U svakom slučaju Velika moderacija je naglo prekinuta Velikom recesijom. +ne mislim da je Fed uzrokovao housing bubble.

Velika recesija
Velika recesija je predstavila novo preispitivanje svega što je vrijedilo prije. Unatoč dramatičnosti krize na živote običnih ljudi, policy makeri zarobljeni u prethodnu paradigmu ciljanja inflacije i instrumenta kamatnih stopa produžuju agoniju. Bernanke je prilikom preuzimanja palice, čini se zaboravio sve ono što je napisao u dotadašnjoj akademskoj karijeri. Cijene nekretnina su 2006 dosegle vrhunac. Došlo je do “hlađenja” aktivnosti u tom sektoru. Unatoč padu zaposlenih u tom sektoru ukupna zaposlenost je i dalje nastavila rasti. Sredinom 2007. suspenzijom fondova BNP paribasa došlo je do svojevrsne krize na tržištima novca no do rujna 2008. tržišta su funkcionirala uz nešto višu stopu neosiguranog segmenta. Kroz ljeto 2008 inflacija je naglo porasla reflektirajući negativni supply shock koji je izvor imao u rastu cijena nafte. Unatoč padajućem outputu kroz ljeto, Fed je stavio primarni naglasak na inflaciju*, iako je sam Bernanke koautorirao paper u kojem je zaključak bio da negativne posljedice naftnog šoka nastaju primarno zbog reakcije monetarne politike koja pokušava depresirati domaću potražnju kako bi održala nivo cijena. Nakon propasti Lehman Brothersa, stope na tržištima novca su eksplodirale, dolar je porastao, realni prinosi na obveznice su porasli, burzovni indeksi su zaronili – tržišta su govorila da je monetarna politika pre-restriktivna.

Break even inflation rate
S&P 500
3m LIBOR USD

Na sastanku nekoliko dana nakon propasti Lehmana, FOMC je odlučio da su rizici za rast izbalansirani a da je prijetnja inflacija. Kako Sumner napominje, break even inflacija – inflacijska očekivanja su na taj dan bila 1,23% za sljedećih 5 godina. Ne reagirajući u lice s poremećajem, monetarna politika je dovela do kolapsa monetarne potražnje.

* greška je u legendi, boje/nazivi serija bi trebali biti obrnuti

Osim toga, Fed je značajno zanemario, pa čak i zloupotrijebio svoju LOLR funkciju neopravdanim spašavanjem pojedinih institucija, dok je druge puštao da propada**. Umjesto da je provodio ekspanzivnu monetarnu politiku koja bi preko operacija na tržištima povećala likvidnost, Fed je ciljao pojedina tržišta i njihove spreadove, stvorio operacije za odlaganje loših imovina, omogućio pristup brojnim irelevantnim institucijama. Percepcija  da je dubina krize rezultat financijskog šoka ne opravdava abritrarnost i diskreciju u pristupu. Kolaps nominalnog dohotka kojemu je Bernanke presjedao je poremetio cjenovni sustav i onemogućio efikasno funkcioniranje financijskih tržišta stvarajući asimetriju informacija na tržištima novca, uništenje shadow bankinga i cijelih imovinskih klasa koje su bile ekvivalent institucionalnog novca.

U trenutku kada je kamata dotaknula nulu, Bernanke je odbio iskoristiti savjete za Japan i samo oprezno prilazio aktivnijoj monetarnoj politici, dok su se u javnosti vratile ideje o potrebi fiskalne akcije koja je porezne obveznike skupo koštala a nije poboljšala situaciju.

Krajem 2012 Fed je forward guidance pojačao vezivanjem za ciljeve i počeo treću rundu QE-a, ovaj put bez vremenskog ograničenja i vezan za poboljšanje tržišta rada. Mjesec dana prije, Michael Woodford, trenutno najveća faca u svijetu monetarne ekonomije, je izašao za govornicu na monetarnoj konferenciji Fed-a u Jackson Hole-u, Wy. javno endorsao NGDP level targeting. Uz C.Romer, B. DeLong-a, P.Krugmana i veliki broj drugih ekonomista i analitičara (npr Goldmanov Hatzius) Uskoro su mediji počeli prenositi priču o profesoru i blogeru udaljenom od monetarnih centara moći poput Princetona, koji je utjecao na hrabru odluku Fed-a. Iako Sumner preferira NGDPLT, novi zahvat Feda je pokazao nekoliko točaka koje naglašavaju market monetaristi.
1. Nominalni dohodak je bitan – sve više u medijima (upalite CNBC) čujemo ljude da spominju nominalni dohodak i ulogu središnjih banaka koja je vezana za NGDP.
2. Monetarna politika je efektivna i kad kamatna stopa dosegne 0 – QE vezan za eksplicitne mete je najbolji dokaz***
3. Monetarna politika determinira nominalnu potražnju (implikacija da je fiskalna nebitna) – Sumnerova kritika.
4. Implikacija od 3 je monetarni offset – u slučaju jako kontraktivne fiskalne politike, monetarna politika ima moć offsetati negativne efekte smanjene državne potrošnje.
5. Tržišta su bitan indikator za monetarnu politiku.

Prije svega mislim da je 2013. godina bila godina monetarnog offseta. Unatoč padajućem tempu državne potrošnje i šoku koji je izazvan zatvaranjem većine državnog aparata, burzovni indeksi skoro nisu ni reagirali, rast novih poslova je nastavio jednakim tempom, NGDP (NGDI) je također nastavio putem koji je Fed implicitno postavio. Još zanimljivije, u Q3, posljednji revidirani podaci pokazuju rast o 4,1% GDP-a unatoč government shutdownu. U svakom slučaju, market monetarism nije “end of macro” kako su neki pisali, ali je na dobrom putu da u slučaju “retargetinga Fed-a” poboljša rezultate sljedećih 100 godina Feda, ili kako Lars predlaže, da ga eliminira.

Citirajući Larsa Christensena: Its time for the second monetarist counterrevolution!

PS. Fed ima video

*Zanimljivo je da je komponenta housinga u CPI-u i dalje pokazivala rast cijena i nakon sto su pale 20-ak% jer BLS u izračunu CPI-a ne koristi cijene nekretnina već nekakav “rental” ekvivalent
**Detaljnije o ovome pročitajte u Selgin/Lastrapes/White.
***Vezano za točku 2. btw, mislim da je odličan primjer i Japan.

Read More

Fed odgodio smanjivanje ritma QE-a

Izjava je tu.

The interesting part:

However, the Committee decided to await more evidence that progress will be sustained before adjusting the pace of its purchases. Accordingly, the Committee decided to continue purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month and longer-term Treasury securities at a pace of $45 billion per month.

Nadam se da nesigurnost vezana za svaki sljedeci sastanak neće stvarati probleme u budućnosti (moje žalovanje zbog diskrecijske MP).

+ projekcije

UPDATE: Pogled na 10godišnju

Dow i S&P500 na rekordnim razinama nakon vijesti
S&P:
UPDATE2: Sumner primjecuje monetary offset

Read More

Znamo što je Trichet radio u ljeto 2008.

Vratimo se malo u bližu povijest. Ljeto 2008. Središnje banke su više manje stabilizirale situaciju na prekonoćnom tržištu likvidnosti. Spreadovi su ostali povećani no, osim blage recesije koja je u SAD-u počela krajem 2007. Europa je bila u relativno dobrom stanju. Nekoliko banaka koje su propale, su spašene poreznim novcem ili su preuzete od drugih banaka. Glavni fokus u monetarnoj sferi je na inflaciju koja raste zbog naftnog šoka. Središnje banke postaju sve više “hawkish” kako bi javnosti pokazale svoju posvećenost stabilnosti cijena. 
Zašto je ovo razdoblje zanimljivo – pa više manje zbog činjenice jer je mjesec-dva kasnije svjetski financijski sustav tonuo, tržišta su bila u panici nakon propasti Lehman Brothersa, a gospodarska aktivnost je počela svoj duboki pad koji će se dosegnuti dno u 2009. godini. Kao što sam na više mjesta napominjao, konsenzus dijela ekonomista, s kojima se slažem, je da je problem nastao jer su središnje banke učinile propuste tog ljeta. Većina ljudi vjeruje da je nered na tržištima izazvan pohlepnim bankarima svijet bacio u Veliku recesiju. Ev o zašto mislim da je za recesiju kriva (loša) monetarna politika
Market monetaristi američki kolaps NGDP-a nazivaju Bernankeova mala depresija. No je li Europa samo bila kolateralna žrtva američkog sloma ili je i ECB imao ulogu?
Sumnerova kritika kaže da središnja banka ima moć stabilizirati agregatnu potražnju u lice s bilo kakvim šokovima. Središnja banka je ta koja određuje nivo agregatne potražnje. Prema tome, kolaps NGDP-a u ranu jesen 2008. u Europi je isključivo rezulati neaktivnosti središnje banke.
Konkretno ECB, kojemu je na čelu tada bio J.C. Trichet je učinio 3 greške:
1. gledao je krivu mjeru inflacije 
2. pokušao je reagirati na supply shock što nema smisla jer je to faktor koji središnja banka ne može kontrolirati
3. nije ciljao prognozu već je reagirao na inflaciju iz perioda prije
Sljedeći grafikon pokazuje prije svega greške 1. i 3.

ECB je vidio grafikon “a” koji prikazuje kretanje HICP-a, no da je pogledao GDP deflator vidio bi da je inflacija na koju zaista može djelovati preko domaće potražnje već početkom 2008. pala na razinu od 2% (podaci za Q1 izlaze negdje u 5. mjesecu) tj da je trend pritisaka od domaće potražnje zapravo bio obrnut od HICP-a. Tj 1. ECB je gledao mjeru koja pokazuje faktore koje sam ECB ni ne može kontrolirati te 2. domaća potražnja je pokazivala pad pritisaka već početkom godine.
Što se tiče greške 2. već su Bernanke et al pokazali da monetarna politika koja reagira na naftne šokove stvara veću štetu agregatnoj potražnji od samog šoka, što je i jasno jer da bi smanjila indeks, ECB je morala značajno usporiti domaću privredu, tj deflacionirati domaće cijene kako bi indeks pao na prihvatljivu razinu.
ECB je odlučio zategnuti i podigao kamatnu stopu početkom srpnja. GDP Deflator je dodatno pao.
U Q3 2008 je počeo kolaps domaće potražnje kako je i pokazuje sljedeći Grafikon
Sredinom rujna zbog dijelom zbog previranja na tržištima dijelom zbog restriktivne monetarne politike Fed-a došlo je do kolapsa Lehman Brothersa koji smatramo početkom Velike recesije, no kao što vidimo pad potražnje je u Eurozoni počeo i ranije. ECB je, kao i Fed, gledala u trenutnu inflaciju dok je propadanje potražnje koja će se na kraju i vidjeti na inflaciji totalno promašila. Monetarna politika treba biti forward looking, tj namještena prema cilju koji se želi postići u narednom razdoblju, a ne pokušavati reagirati na trenutne, već ostvarene vrijednosti.
Čak nakon propasti Lehmana, ECB-u je trebalo 3 tjedna da prvi put snizi kamatnu stopu što je u lice s očekivanim padom potražnje zbog tiješnjijih kreditnih uvjeta koji su nastali na tržištima novca kako pokazuje spread Eurobora-OIS-a ispod (spread pokazuje rizik bez očekivanih promjena policy stope) značajno stegnulo monetarnu politiku u lice s povećanom potražnjom za novcem i NGDP je zaronuo povlačeći još banaka, a kasnije i pojedine države. Očekivanja pada gospodarske aktivnosti su, u wickselijanskim terminima, snizili prirodnu stopu ispod stope koju je ECB držala što je privredu gurnulo u Veliku recesiju sa svim posljedicama koje i danas osjećamo – povećani pozivi za intervencijom, anti-tržišna klima, razapinjanje financijskog sektora, dodatna regulacija i porezi, druga recesija u Europi…

Bernankeove grijehe Scott Sumner ukratko opisuje u ovom radu (negdje od 12 str.)
Read More

Fed i niske kamatne stope

David Beckworth ima dobar članak u National Reviewu o razlozima niskih kamatnih stopa. Za one koji su redovni čitatelji članak neće biti otkriće ali mislim da je vrijednost članka primarno u jednostavnosti opisivanja razloga pada kamatnih stopa od 2008. Citirati ću jezgru članka


This understanding, however, runs up against three inconvenient facts. First, the Fed has not been dominating the Treasury market. At the end of 2012, the Fed held only 15 percent of all marketable Treasury securities, roughly the same share it has held over the past decade. This means that the largest-ever run-up of public debt was financed mostly by individual investors, their financial intermediaries, and foreigners. Second, the Fed’s forward guidance on interest rates is itself shaped by the Fed’s forecast of the economy. The Fed, then, is not independently shaping the future path of interest rates, but is responding to what it thinks will happen to the economy in the future. Finally, long-term interest rates on safe government debt across the world have fallen: Very similar sustained declines in government-bond yields have occurred over the past four years in the United States, the United Kingdom, Germany, and Japan, as the graph below shows. It is far easier to explain these declines as a function of a weak global economy than to attribute them to an overactive, all-powerful Fed.

Empirical studies, however, suggest that the effect of these purchases is nowhere near powerful enough to explain the persistent decline of long-term interest rates. The ten-year Treasury, for example, has gone from about 5.25 percent in 2007 to just over 2 percent today. If these purchases were truly adding a large monetary stimulus, we would expect to see long-term interest rates rise, not fall, from the resulting higher expected inflation and, to the extent the stimulus works, an improved economic outlook.


a ostatak možete naći tu.
Read More

Monetarna politika, “štednja” i štednja

Oko debate o “štednji” postoji kakofonija koja zapravo zamagljuje priču oko potrebnih konkretnih poteza. Novi izljev medijskog nereda je izazvalo otkriće greške u excel tabilici rada Kennetha Rogoffa i Carmen Reinhardt koji su u svom radu utvrdili asocijaciju između sporijeg rasta i višeg javnog duga. Nisu otkrili korelaciju, nisu utvrdili smjer veze, iako postoje radovi koji su se i time bavili. Cilj sljedećih par redaka nije baviti se pričom oko R&R debate –  time se bavio valjda svaki ekonomski blogger i novinar posljednjih dana.  Jako dobar pregled ima Vuk Vuković i njegov stav je onaj koji kod mene najviše rezonira. Ovaj post sam počeo pisati nakon što sam pročitao nekoliko članaka u njemačkom Handelsblattu. Naime jedan je pokrivao temu dokumenta Bundesbanka koji predstavlja stav Banke pred njemačkim Ustavnim sudom o Eurozoni i utjecaju monetarne politike. Drugi se bavio reakcijama na Barrosovu izjavu kako bi se mogla smanjiti “štednja”. Već sam otprilike pisao o svom stavu o štednji i zašto u ovom slučaju pojam stavljam u navodnike – ovdje i ovdje. Jednostavno, ne smatram da je ova vrsta politika koja se provode u PIIGS zemljama štednja. S jedne strane zbog činjenice da se vrši preko podizanja poreznog opterećenja (za svaki $ rezanja rashoda je za 9$ podignuto porezno opterecenje) i s druge strane što reforme koje bi trebale liberalizirati i privatizirati rigidizirana tržišta u tim zemljama, zajedno s smanjenjem proračunske potrošnje idu previše sporo. 

Ako recesiju zamislimo kao rekalkulaciju koja se događa u gospodarstvu kako bi ono došlo na novu ravnotežu koja označava nove uzorke u trgovini, poduzetništvu, tržištu rada – pa na kraju i institucijama kojima je vrijeme isteklo, jasno je da ćemo se u nekakvom teoretskom svijetu, recimo Arrow-Debreu tipa suočiti s situacijom u kojoj se tržišta čiste i novo posložen sustav kreće dalje. Jasno je da ne živimo u Arrow-Debreu svijetu – tržišta se ne čiste odmah (postoje sticky cijene i plaće) i u našem svijetu postoji novac i središnja banka, kao netržišna institucija koja ga proizvodi. To je razlog zbog kojega obično pričamo o dugom i kratkom roku. To je bitna točka rasprave o “štednji” pod svjetlom kojim se ona pokriva u medijima. Po meni su mjere “štednje” koje se trenutno provode izrazito negativne – mislim da je nekakva vaga između pozitivnih (privtizacija, fleksibilizacija) i negativnih (porezi, regulacija) utjecaja u globalu ipak nagnuta na stranu negativnoga. Novinare prije svega zanima što se događa sada, tako da su u medijima zastupljene priče oko stalnog neuspjeha mjera “štednje” da potaknu rast, naravno, uvijek zasoljene s uobičajenim socijalnim jadikovkama o agoniji radnog naroda. Kako sam već u članku o Ribiću i Blanchardu naveo, Alesina et al jako dobro sumariziraju moj pogled na što funkcionira a što ne funkcionira kod priče o štednji, ponoviti ću abstrakt:

Ovaj rad istražuje uzrokuju li fiskalne konsolidacije velike gubitke outputa. Otkrili smo da je bitno na koji način se provodi fiskalna korekcija. Prilagodbe bazirane na rezovima potrošnje dovode do manje gubitka outputa nego one koje su bazirane na porezima. Prilagodbe asocirane s rezovima potrošnje su asocirane s laganim i kratkim recesijama,a često i izostankom recessije. One bazirane na porezima su asocirane s dugim i dubokim recesijama. Razlike se ne mogu objasniti različitim monetarnim politikama za vrijeme trajanja prilagodbi, već uglavnom zbog razlika kod reagiranja privatnih investicija.

Ukratko, smatram da se prilagodba mora fokusirati na rashodovnu stranu proračuna, što je u suprotnosti od onoga što se događa u ovim zemljama. Naravno da bi i tada bilo “socijalne nedaće” ali smatram da bi u dugom roku ovakve prilagodbe (uz deregulaciju i liberalizaciju niza internih tržišta) donijele više radnih mjesta i manje duga. Sad se događa problem da dug raste, pada GDP, pada zaposlenost. Socijalni troškovi su ogromni – ne zbog činjenice rezanja socijalnih “prava” već zbog ogromnog oportunitetnog troška koji dolazi od nezaposlenosti ljudi i kapitala, održavanja postojećih struktura i institucija te opće antitržišne klime koja daje krila populistima svih vrsta kao i etabliranim političarima da proširuju svoju moć. To je razlog zbog kojeg još jednom moram naglasiti da Hrvatska nije vidjela štednju – porezi rastu a raste i državna potrošnja, pogledajte tablicu planiranih rashoda proračuna ovdje.

Vratimo se na ekonomsku teoriju. Već sam napisao da ne živimo u Arrow-Debreu svijetu gdje se tržišta odmah čiste i zašto se ne čiste. Pogrešno protumačene takve nesavršenosti su početkom stoljeća dovele do rasta Keynesijanizma, a danas ga vraćaju u velikom stilu. Možda bih to trebao malo elaborirati.
Kada kažem da novinari stvar prezentiraju u kratkom roku, onda oni koriste standardni keynesijanski framework (iako to možda ne znaju). Oni jednostavno računaju

BDP(Y) = C + I + G + NX
tj.
BDP = potrošnja kućanstava + investicije + državna potrošnja + (izvoz – uvoz)

Tako stvari gleda i većina političara (npr. Grčić kod nas). Stvar je jednostavna – BDP pada kada pada potrošnja, investicije, izvoz, a oni padaju jer se sva tržišta trenutačno ne čiste. Kako bi povećali BDP, oni smatraju, država treba popuniti rupu. Kada država zbog nepovjerenja tržišta u kapacitete zemlje da otplaćuje dug dosegne granicu zaduživanja ljudi vrijeme je za štednju, tj manju potrošnju – tj rupa ostaje. -Moj stav je da nominalni dohodak ipak određuje središnja banka.

Sindikati se pozivaju na Stiglitza i Krugmana, obično mudro zaobilazeći činjenicu da ti nobelovci ili pričaju o SAD-u čiji dollar ima status rezervne valute svijeta, ili Eurozoni, gdje, ako već ne mogu računati na ECB mogu računati na njemačke porezne obveznike. Tu je i moj point cijele ove priče – jednostavno pričati o “štednji”, makar i u navodnicima zapravo ne objašnjava ništa u slučaju kada ne pričamo o međuigri fiskalne i monetarne politike. Postoji razlog zašto prominentni Keynesijanci  favoriziraju fiskalnu intervenciju i prestanak “štednje”, tj. zašto raspravu vode kao da ne postoji monetarna politika, a to je činjenica da su monetarnu politiku proglasili impotentnom zbog tzv. zamke likvidnosti. Najlakše mi je to prosječnom čitatelju objasniti na način da središnja banka ne može učiniti ništa više jer je kamatnu stopu spustila na (ili blizu) nule, i niže ne ide (iako to nije baš prava definicija zamke likvidnosti ali je najlakše predočiti tako).
Kao što sam to već objašnjavao na par mjesta – to je apsolutna glupost jer monetarna baza koja je instrument središnje banke nema gornju granicu – tj kako Scott Sumner kaže, nijedna središnja banka koja izdaje papirnati novac u povijesti nije probala inflacionirati i popušila. Ova konstatacija zapravo mijenja način kako bi se trebala voditi rasprava: umjesto da monetarnu politiku držimo konstantnom, dok fiskalnu austerijanci i anti-austerijanci vuku na svoju stranu – trebali bi obje politike uzeti u obzir. Dok postavljanjem pravnih osnova za postojanje središnje banke politika na neki način može ograničiti spremnost za djelovanje iste, monetarna politika je ta koja će uvijek bit jači faktor, tj superiornija fiskalnoj politici. S druge strane, ako monetarnu politiku gledamo iz monetarističke perspektive, ista ima mogućnost biti alokativno neutralna. To znači da, ne miješajući se previše u alokacijsku funkciju tržišta, monetarna politika ima niže troškove izgubljene prilike nego kada političari određuju gdje će ići resursi i tko će, kako koristiti rezultate takve proizvodnje.

Kako bi lakše pokazao što mislim kada pričamo o interakciji monetarne politike s fiskalnom, možda je najlakše koristiti AS-AD model

AD – agregatna potražnja se obično pokazuje kao zbroj navedenih “potražnji” iz gore navedene jednadžbe. Jedan problem te jednadžbe je nedostatak naglaska na ulozi novca u ekonomiji – tj nitko ne pita kakav utjecaj imaju promjene u ponudi novca na te veličine. Pošto kao monetarist ipak smatram da je novac važan, “money matters” – ovdje ćemo Y(nominalnu potražnju) definirati kao PQ (cijena puta količina). Mislim da će češćim čitateljima biti jasno “what I just did there”. Ukratko AD krivulju predstavlja jednadžba razmjene MV=PQ, tj MV=AD. Ovo je u skladu i s pričom koji paragraf više gdje sam ustvrdio da monetarna politika nije impotentna i da je monetarna politika superiornija fiskalnoj. Iz ovoga je i jasno da problem zamke likvidnosti postoji samo ako ga središnje banke same stvore (kao ECB pa time i HNB), te da monetarna politika određuje agregatni nominalni dohodak pa i kada mislimo da je usred zamke likvidnosti. Zašto ovo nije neko neuobičajeno gledanje na stvari možete probati zaključiti iz ovog posta. Svaka središnja banka koja cilja inflaciju ili, kao ovdje NGDP će offsetati svaki pokušaj fiskalne politike da djeluje na agregatnu potražnju – tj fiskalni multiplikator je 0.

AS – agregatna ponuda će biti definirana standardnom funkcijom proizvodnje Y=f(K,L) gdje sve stvoreno u privredi nastaje kombinacijom rada i kapitala. AS krivulja je ovdje nagnuta zbog sticky plaća. Pojednostavljeno – da su sve plaće fleksibilne, tj da radnici bez problema prihvaćaju rezove nominalniog dohotka u recesiji ne bi imali nezaposlenost u slučaju monetarne stabilnosti. Kada se prilagodba ne vrsi preko plaća, onda se vrsi preko dohotka.

Kad je počela kriza i rezultirala problemima nemogućnosti pojedinih zemalja da se financiraju na tržištu – doslo je do 2 problema. Jedan je neuspjeh ECB-a da stabilizira nominalni agregatni dohodak koji je pao. Došlo je do kontrakcije nominalnog dohotka prvi put od Velike Depresije što je rezultiralo visokim rastom nezaposlenosti (pomak AD krivulje u lijevo). Drugi dio su strukturne slabosti pojedinih zemalja koje su još dodatno usporile čišćenje tržišta, tj rigidna tržišta rada i usluga, visoko uplitanje države u sve sfere života su povećale efekt sticky plaća i cijena, tj “zarobili” su AS krivulju.


Pad nominalnog dohotka znači pad profitabilnosti poduzeća. U savršenom svijetu bi to značilo pad cijena i ravnoteža bi se realno uspostavila na toj razini bez nezaposlenosti. U svijetu sticky plaća i cijena dolazi do problema jer se tržište ne može očistiti što rezultira rastom nezaposlenosti. Slijepa monetarna politika percipira da je njen cilj inflacije na mjestu što otežava prilagodbu i uzrokuje veći pad zaposlenosti i dohotka nego što bi se inače dogodio. Stabilan NGDP bi djelovao pozitivno tako što bi nas približilo tom savršenom svijetu koji bi poistovječio s načinom kako RBC ekipa gradi modele. Lars Christensen kaže da smo za vrijeme Velike Moderacije živjeli u RBC svijetu. To je jako bitno jer pokazuje da su se, usprkos niskoj inflaciji, glavne promjene zbivale u relativnim cijenama koje su vodile ekonomske odluke, kako i treba biti. Danas zahvaljujući monetarnoj politici koja ne radi svoj posao živimo u keynesijanskom svijetu. 

Najjednostavnije kako bih prikazao zašto mislim da nemamo veći strukturni problem: strukturni problem bi implicirao pomicanje AS krivulje kao na sljedećoj slici.

Vidimo da je rezultat pad dohotka ali i rast cijena. Tj šokovi produktivnosti uzrokuju rast inflacije kada središnja banka održava monetarnu stabilnost – stabilan NGDP. Središnje banke, npr ECB nisu održavale stabilnost nominalnog agregatnog dohotka, kao što pokazuje NGDP u Eurozoni


NGDP je rast monetarne mase korigiran za brzinu obrtaja, monetarna politika očito nije radila svoj posao. Tu se i najbolje vidi zašto mislim da je ipak problem potražnje. Graf implicira da bi trebalo doći do rasta nivoa cijena, a ne pada. Evo kako to izgleda na GDP Deflatoru Eurozone:
– stope rasta


– nivo (price level)


Vidimo da je došlo do pada NGDP-a (AD pomak ulijevo) i shift u nivou cijena (P1->P2) tj prvi graf – upravo obrnuto od onoga što implicira drugi graf da bi se dogodilo da je strukturni problem (iako ne tvrdim da nema strukturnih problema).

Monetarna politika

Primarni razlog zašto “navijam” za monetarnu politiku je upravo činjenica da je u pitanju AD problem, tj da se AD neće maknuti dok monetarna politika ne kaže tako.

Koliko rast NGDP-a znači za zaposlenost možete vidjeti na sljedećem grafu:

Scot Sumner u postu sličnom ovom to lijepo sumira:

No, if wages are too high, and wages are sticky, then the solution is to raise NGDP.I favor straight monetary stimulus, but if that won’t work then even a helicopter drop would be preferable to waiting years for wage cuts to restore equilibrium.

Rast od 4% NGDP-a kojim je Bernanke očito zadovoljan, proizvodi s time konzistentan oporavak. U nedostatku nominalne stabilnosti koju ja uvijek ilustriram kao stabilan rast NGDP-a po određenom putu, realni šokovi preopterete cjenovni mehanizam i dolazi do nezaposlenosti resursa. Ako nema nominalne stabilnosti prilagodba cijena i plaća se mora odviti kroz teži kanal, a to je prilagodbom kroz strukturne reforme. Pravi cilj štednje je zapravo prilagodba plaća (korigiranih za produktivnost) i cijena prema dolje kako bi se tržište očistilo. Jasno je da takav ishod dovodi do raznih problema, ali se može učiniti loše (kao što sam opisao na početku) ili dobro kako vidimo na primjerima Estonije i Latvije koje su u roku godine dana učinile prilagodbu jer nisu bile spremne dirati svoje aranžmane fiksnog tečaja. 

Nespremnost uplitanja monetarne politike očito nije ništa neobično, čak i u SAD-u gdje Bernanke ima više manje odvezane ruke da radi što želi – i to da radi ono o čemu je sam pisao i što je drugima predlagao (Japanu) – on to ipak ne čini. Marcus Nunes ima zanimljiv post o tome: Chairman bernanke did not listen to professor Bernanke. Očito je lakše biti glasni promatrač nego odlučni vođa. Pretpostavljam da je to i razlog nastanka većeg broja blogova, pa tako i moga.

Drugi problem je da NGDP neće rasti sve dok monetarna politika ne kaže tako. Najbolji primjer je Japan gdje je NGDP nije narastao već 20ak godina unatoč svom mogućem pumpanju od strane državne potrošnje. Deficiti rekordni, dug na 200%+ GDP-a a NGDP u podrumu. Napokon se u BoJ probudio pa će stvari čini se krenuti na bolje – pogledajte  posljednji Scott Sumnerov komentar na tu temu .Kako sam već gore naveo, nije pitanje Y=C+I+G+NX pa kako koja komponenta raste tako raste i Y. Y raste jer monetarna politika to kaže. David Beckworth ima zanimljiv post na temu monetarnog offseta u SAD-u u odnosu na Eurozonu – pokazuje kako iako državna potrošnja pada NGDP ostaje stabilan.
Marcus Nunes upravo odgovarajući Krugmanu na ovu zabludu (pa time i zabludu sindikata o rastu G-a) pokazuje kako su se stvari odvijale kroz recesije u SAD-u – tj pokazuje da je stav monetarne politike (NGDP) imao veći utjecaj na kretanje zaposlenosti nego kretanje državne potrošnje koja je svakojako vrludala i u krizama i oporavcima. Toplo preporučam Krugmans Bias & Krugmans Bias II

Ok, pomirimo se s time da monetarna politike neće (ili kako neki kažu – ne može) ništa učiniti. Što onda? NGDP će rasti po putu kojim je dosad rastao kroz krizu.

Rješenje je štednja, a ne “štednja”, tj ključ su strukturne reforme

Što država treba/može učiniti?
Već sam gore naveo da prepreke djelovanju cjenovnom mehanizmu moraju nestati – tj strukturne reforme moraju osigurati fleksibilnije tržište rada, dobara i usluga, manju i efikasniju državu kako bi se s manje inputa proizvelo više u odnosu na troškove faktora. Strukturne reforme dugoročno pomiču vertikalnu LRAS krivulju na desno. No ja sam samo pokazivao “verziju” za srednji rok. Kvalitetne strukturne reforme će zaokrenuti AS na način da podjela nivoa cijena i rasta ide u korist rasta. Tj sa konstantnom količinom NGDP-a privreda proizvodi više dobara i usluga a manje rasta cijena. Tj pada novac po jedinici outputa.

To je ono što se dogodilo na Baltiku, a sporije se odvija u PIIGS-ima. 

Vidimo da, ako ćemo držati monetarnu politiku konstantnom, strukturne reforme i štednja nisu baš pitanje želje, već obveze. S obzirom da monetarna politika determinira potražnju, čak i pozivi za rastom G-a (tamo gdje država ima kapacitete, a u Grčkoj su još i najveći s obzirom na količinu kredita koju su primili) neće pomaknuti nominalni dohodak. Kada monetarna nestabilnost preoptereti cijenovni mehanizam u koordiniranju ekonomskih odluka, nikakva alokativna fiskalna politika i krpanje rupa kroz povećanu državnu potrošnju nisu baš opcija. Upravo suprotno, država se treba povući kako bi osigurala resurse za uvijek efikasniji privatni sektor. Nažalost to nije ono što vidimo u Europi gdje se prilagodba vrši kroz veću ulogu države. To je razlog zašto mislim da ovaj dio reformi u PIIGS-ima ima efekt AS->AS’ no povećani porezi i regulacija brzo vraćaju AS’->AS.

Ipak se nadam se da će Bernanke poslušati sam sebe, kao što su ga poslušali Japanci. Nadam se da će i ECB ući u igru. Već sam pričao o Chuck Norris efektu monetarne politike. Ako itko sumnja – pogledajte prinos na grčku 10-godišnju obveznicu otkad je Draghi rekao “whatever it takes” & “it will be enough”. Riječi su učinile više od bilo bilijuna Eur upumpanih kroz LTRO. Prinosi na talijanske i španjolske obveznice su nakon duže vremena ponovo ispod 4%.

Monetarna politika ima i moć i obvezu da osigura monetarnu stabilnost. Ovo mrcvarenje s političarima i kakofonija oko toga što je štednja – gdje oni, kao ja, koji podržavaju smanjenje države, ne podržavaju ovakvu “štednju”; dok populisti i ostali “agoničari radnog naroda”, skupa sa nobelovcima, koji nisu za to područje dobili svoje nagrade, vode kampanju protiv štednje kakvu ja podržavam, ali se nikad nije dogodila – je neizdrživa i kontraproduktivna. Vrijeme je da Draghi pomete. Ako neće, moraju političari – a kako vidimo, ima razloga za strah od te solucije.

PS. mislim da se iz priloženog vidi zašto je u Hrvatskoj stanje kakvo je – i HNB i Vlada stoje na mjestu. HNB jer se boji sam sebe, a Vlada jer je puna ambiciozne mularije koja nema hrabrosti, znanja niti ikakvih leaderskih sposobnosti, tj kredibiliteta ljudi koji zapravo stoje za nešto.

PPS. Scott Sumner ima zanimljivu pričicu o tome što bi se dogodilo da je Fed 2008 ciljao NGDP

UPDATE: Dodao sam Sumnerov komentar, a ovdje imate link na sličan post koji je izvor

Read More

Najvažnija lekcija povijesti je da ljudi nikad ne uče iz lekcija povijesti (2) – ECBov fail

Ovo je svojevrsni nastavak na prethodni post pa preporučam prvo pročitati prvi dio.

U postu prije sam pokazao zašto mislim da subprime kriza ne bi postala globalna financijska panika da središnje banke nisu propustile osigurati nominalnu stabilnost. O ovom postu mi je cilj objasniti rekaciju ECB-a u kontekstu događaja na financijskim tržištima. 

Već sam spominjao Heider et al model, koji zapravo pokazuje moguće ravnoteže na tržištu novca koje se evidentiraju u gore prikazanom spreadu kamatnih stopa. Važna postavka tog modela koji je analiziran u jednom od ECBovih Financial Stability Report-ova je da rizik upravo ide u smjeru koji je opisao Fischer – tj mogucnost nesolventnosti (rizik kontrapartije) koja proizlazi iz ulaganja, tj dugoročnih imovina u bilanci banaka, što u slučaju povećane disperziranosti tog rizika (rast delta-p) povećava asimetriju informacija (sad opći nivo rizika – p), podiže kamatnu stopu (adverse selection/rationing) – očekivanja postaju samoispunjujuća, što u povećava mogućnost banaka da procjene vrijednost zajmoprimaca (drugih banaka) kao i svoju likvidnosnu poziciju što ih inducira na gomilanje likvidnosti (rationing) . Pada volumen razmjena, tržište ne može alocirati likvidnost te dolazi do problema (breakdown). Prilagodbom svojih operacija ECB je preuzela funkciju prekonoćnog tržišta kako bi osigurala LOLR funkciju (Lender of last resort) te spasila transmisijski mehanizam monetarne politike.



Zašto ovo sve pišem ako je ipak razlog sporog čišćenja tržišta i uzrok visoke nezaposlenosti te bankovne krize – pad NGDP-a? Pa zapravo sam htio pokazati gdje je ECB gledala dok je brod tonuo. Inače središnje banke odvajaju monetarnu politiku od managementa likvidnosti. Iako ECB ima širok operativni okvir, te oko 2000 banaka ima pristup operacijama refinanciranja, problem je kada poteškoće nastanu u segmentima koji nisu nužno čisto vezani samo za banke (tržišta imovina – rizik tržišne likvidnosti). Tada fokusiranjem na novčano tržište središnja banka zanemaruje problem. Drugi problem je kada dođe do sloma novčanog (prekonoćnog) tržišta, središnja banka efektivno preuzima ulogu tržišta likvidnosti a tada nestaje granica monetarne politike i managementa likvidnosti. Po mom mišljenju, ECB je totalno ostavila monetarnu politiku po strani nakon Lehmana, a prije toga je ciljanje inflacije osiguralo potpuno ispuštanje nominalne stabilnosti. Fokus na kamatne stope nije neobičan s obzirom da ECB smatra da je kamatna stopa kanal kojim ona provodi monetarnu politiku. To je rezultat i kreditističkog (keynesijanskog) pogleda na provođenje monetarne politike u odnosu na monetaristički stav koji naglašava nominalnu stabilnost, najlakše opisanu kroz upravljanje monetarnom bazom. Nažalost ECB je degradirala referentnu vrijednost rasta ponude novca iz drugog stupa monetarne politike – monetarne analize (kad već ne smatra NGDP indikatorom stava monetarne politike). No, da bi se signal kamatne stope prenio na privredu, mora funkcionirati prvi korak – prekonoćno tržište likvidnosti – stoga se ECB fokusirala na stabilizaciju istoga nakon (kasnog) spuštanja kamatnih stopa.

Danas vidimo rezultate ovog fokusa – 
– Eurozona je u nominalnom disbalansu koji amplificira pritisak na političare da učine nešto, najčešće štetno
– izostanak nominalne stabilnosti kroz stabilnost NGDP-a je pojačala probleme zaduženih zemalja, a pošto ECB kontrolira potražnju, čak i moguće pozitivne strukturne reforme sporije čiste tržište (ako uopće s obzirom na slabosti strategija “stednje” u PIIGS-ima) – sljedeći post će najvjerojatnije biti o ovom problemu ako ikad završim grafove
– kamatni kanal transmisije se raspao kao rezultat točke 2 jer je došlo do divergencije stopa što zamagljuje pokušaje ECB-a da olakša monetarnu politiku PIIGS-ima
– kreditistički stav stvara probleme jer monetarna politika više nije neutralna već je visoko alokativna intervenirajući u specifičnim tržištima i ročnostima, tj uz različite, politički determinirane, uvjete za reakciju

Ako monetarna politika želi osigurati financijsku stabilnost, u najmanju ruku mora osigurati nominalnu makro stabilnost. Najbolja strategija za to je pravilima vođena monetarna politika s ciljem stabilizacije nominalnog dohotka. Ne impliciram da je NGDPLT jedini nužni, niti dovoljan uvjet stabilniji financijski sektor. Osim monetarne politike, na financijski sektor djeluju incentivi državnih politika kako sam već pokazao, regulacije – Per Kurowski već godinama ukazuje na probleme s Basel okvirima regulacije, a Calomiris u nadolazećoj knjizi zastupa stav da su neki bankovni sustavi skloniji krizama zbog igre koja se odvija između političara, bankara i drugih interesnih skupina (poljoprivrednika, sindikata, industijalista i njihovih zaposlenih, pa i NGO sektor itd) – Calomirisov “ukratko” papir možete naći ovdje.

Read More

Najvažnija lekcija povijesti je da ljudi nikad ne uče iz lekcija povijesti (1) – financijski sustav i lekcije skrivenih heroja Velike Depresije

Lars Christensen ima jako zanimljiv post o vijestima iz medija iz vremena Velike Depresije. Nekako mi se zadnjih sati misli vrte oko paralela izmedju trenutnog stanja i rasprava iz 30ih godina – prvo kroz jednu raspravu na facebooku, pa onda i kroz Larsov tekst. Kako se može pročitati u Larsovom postu, Fisher, što nije neobično, dolazi do zaključka da je nominalna nestabilnost uzrok Velike depresije. Danas to nazivamo “monetary disorder” pogled na recesije koji zastupaju monetaristi. Nazalost u to vrijeme centar rasprave je ocito bio na debati Keynes-Hayek, i kako nam je poznato, Keynes je odnio pobjedu, a rezultate takvog razvoja dogadjaja osjećamo jos danas. I dalje većina ljudi, ako išta (ne)zna o tom periodu, zaključuje (ponavlja tuđe) – Velika Depresija je rezultat faila tržišnog sistema, a Roosevelt je čovjek koji je New Dealom spasio ekonomiju SAD-a i zauzdao horde zlih kapitalista koji su krivi za sve. Danas se priča ponavlja – svugdje čitamo kako je kriza koja još traje rezultat špekulacija banaka i inovacija na financijskim tržištima, pa se država mora uključiti i rješiti probleme (uz to u priču upada još i zamka likvidnosti kao opravdanje fiskalne intervencije jer monetarna politika kao nije više efikasna). Fisher je točno dijagnozirao probleme, dok je Hawtrey  pokazao zašto je fiskalni multiplikator nula. O ovim ljudima se nista ne priča imalo se piše, a njihove analize su bile točne, za razliku od Keynesovih (zamka likvidnosti, uključimo fiskalnu politiku) ili Hayekovih (ostanimo na zlatnom standardu i čekajmo da se stvari riješe same). Keynesove ideje su u biti pobrale lovorike za Fischerov stav. Priča o Velikoj Depresiji ide ovako : Roosvelt je čovjek koji je (djelomično) izvukao ekonomiju SAD-a iz Velike Depresije tako sto je devaluirao dolar. New Deal nije imao nikakve efekte, jer kako je Hawtrey objasnio, a danas i neokeynesijanci znaju, fiskalni multiplikator je 0, tj od tog vremena većina onoga što poznajemo (razina regulacije, poreza, intervencije države u gospodarstvo) je rezultat lažnog slavljenja pogrešnih rješenja iz tog vremena. Fiskalna intervencija je otvorila put intelektualnoj, rekao bih, anti-tržišnoj klimi koja prevladava od tada i ogleda se u veličini i moći države u našem svakodnevnom životu. 

No, nije mi bila namjera da težište bude oko priče o monetarnom poremećaju kao takvom, jer ako ništa, Friedman i Schwartz su pokazali da je Velika Depresija greška Feda. Market monetaristi danas zastupaju stav da je i ova kriza rezultat loših politika središnjih banaka – prije svega Fed-a i ECB-a. Rezultat takvih politika je bio najveći pad nominalnog dohotka (prvi put negativna stopa rasta) od Velike Depresije. Bankovna kriza i u to vrijeme (30ih), a i danas, kako kaže Scott Sumner, je nastala kao rezultat pada NGDP-a:

The problem was that NGDP growth expectations plummeted in the last four months of 2008. As growth expectations declined, asset prices fell sharply, and this adversely impacted the balance sheets of the major banks. It was as if governments were trying to bail water out of a boat, without first patching the leak through which water was pouring in.  


Ukratko – padom dohodaka raste razina NPL (non performing loans) u bilancama banaka. I tu je težište ovog posta, Lars spominje jako zanimljiv stav Fishera koji pokazuje da unatoc pustim inovacijama, rastu kompleksnosti i razine globalnih tokova kapitala, u osnovi financijski sustav danas funkcionira jednako kao i prije stotinjak godina. Fischer kaže:

Debts are a necessary part of the establishment of business. For business to be carried out in volume as we know it today debts must be incurred. Debts may lead to over-indebtedness, which he defines as that degree of in-debtedness which multiplies unduly the chances of becoming insolvent. Pressure caused by over-indebtedness leads to distress selling, which prevents the operations of the law of supply and demand, and when a whole community is involved in distress selling the effect is to lower the general price level. It does this because the stampede liquidation involved there by actually shrinks the volume of currency, that is, deposit currency.*

Fisher identificira ono što u današnjim terminima nazivamo spirala tržišne likvidnosti (rizika tržišne likvidnosti) i likvidnosti financiranja (rizika likvidnosti financiranja), te njen utjecaj na količinu novca koju želi držati javnost pa time i adekvatnost ponude monetarne baze i ekvivalenata novca. 
Zabrinutost za vrijednost imovina vezanih za subprime sektor hipotekarnog tržišta i njihovu distribuciju u bilancama banaka je stvorila svojevrsni fire sale (distress selling) tih imovina. Kako je padao NGDP, tj padala je količina novca koju subjekti drže u odnosu na razinu koju žele držati. Pad dohotka je pogodio cash flow-ove vezane i za druge imovine koje nisu nužno bile pogođene okretanjem ciklusa cijena što je stvorilo probleme likvidnosti i na drugim tržištima. Bez pada NGDP-a, došlo bi do restrukturiranja u financijskom sektoru, ali ne bi imali ovoliku recesiju i posljedice koje još trpimo. Hetzel primjećuje da, dok je ponuda novca bar umjereno pratila rast potražnje, sredstva su samo redirektirana sa strukturnih izvanbilančnih operacija kroz bilance:

Rezultirajući rast rizika likvidnosti financiranja je pokrenuo bijeg investitora iz izvanbilančnih entiteta sredinom 2007. godine što je pruzrokovalo mogućnost financiranja na prekonoćnom tržištu za neke banke. No ti isti investitori su novac tada preusmjerili u banke i fondove tržišta novca što je samo preusmjerilo tijekove novca kroz bilance. Relevantni indikatori pokazuju da se spreadovi nisu proširili na retail tržište kredita, pa čak ni u ljeto 2008. godine, osim normalnog povećanja  premije rizika vezane za blagu recesiju koja je počela krajem 2007. 

Tj, do kraja 2008 ni jedan SIV (Structured Investment Vehicle) nije više postojao kako su banke zbog straha od rizika likvidnosti financiranja ukinile kreditne linije takvim operacijama.
Pošto se banke sve više financiraju na prekonoćnom tržištu likvidnosti, problemi sa financiranjem su reflektirani na kamatnim stopama novčanog tržišta. Graf prikazuje spread između 3. mjesečnog EURIBOR-a i OIS (Overnight Index Swap) a relevantan je jer pokazuje da je narasla percepcija rizika na tržištu. OIS stopa zapravo uključuje očekivane promjene u prekonoćnoj stopi, a pošto se smatra da vrijedi hipoteza po kojoj je stopa na duži rok zapravo prinos koji bi kroz to vrijeme ostvarila prekonoćna stopa – ona nam omogućuje da iz analize isključimo očekivane promjene u kamatnim stopama središnje banke. Tada prikazani spread pokazuje utjecaje rizika koji vladaju. Vidimo da je kroz cijelu 2007 situacija relativno stabilna. Kada je Fed/ECB regira/la na supply sok koji je dosao od rasta cijena nafte, NGDP je zaronio sto je zapravo prouzrocilo konacni nered na trzistu koji je kulminirao propašću Lehman brothers. Tako da nije Lehman Bros propao i time prouzročio krizu – iako su nesigurnosti oko stanja oko banke sigurno negativno djelovale na već povećane stope rizika na novčanim tržištima. 


Ono što želim naglasiti je upravo Fisherov smjer veze koji vodi od panične rasprodaje (pada tržišne likvidnosti što bankama onemogućuje da unovčavanjem imovine dođu do casha za refinanciranje kratkotrajnih obaveza) – što dovodi do zabrinutosti oko rizika likvidnosti financiranja – mogućnosti banaka da pokriju svoje kratkoročne pozicije. Takva percepcija dodatno šteti tržišnoj likvidnosti i spirala se nastavlja. Rezultat je ovakav rast spreadova na tržištima novca. Bitno je shvatiti da ovaj rast rizika nije uzrok krize već simptom postavki financijskog sustava koje su se promijenile u onom trenu kada je subprime kriza dovela do potrebe za restrukturiranjem dijela financijskog sektora, tj eksplozija rizika u jesen 2008 je rezultat bankovne krize uzrokovane padom nominalnog dohotka, a ne obrnuto. Zašto je došlo do problema u subprime sektoru, tj koja je uloga države bila, možete ukratko pročitati ovdje. Strukturni instrumenti, dio kojih sam spomenuo, a optužuje ih se za nastanak krize su često rezultat regulacija u financijskom sektoru (opet država). U nekom drugom postu ću probati prikazati zašto takve operacije nisu izvor krize, već da takvi stavovi izviru iz općeg nerazumijevanja uloge financijskog sektora u modernoj ekonomiji.

U principu, fundamentalni procesi koji obilježavaju funkcioniranje financijskog sustava, su i danas na mjestu. Nisu se bitno promijenili od 30ih godina (Najviše se promijenila količina regulacija). Svi CDO-i, SIV-ovi, MBS-ovi, ACBP, ABS i slični instrumenti koji tada nisu postojali, su samo proširili i približili ponudu proizvoda financijske industrije sve zahtjevnijoj globalnoj ekonomiji. Npr, izvedenice koje omogućuju osiguravanje protiv valutnog rizika su nastale jer živimo u svijetu fleksibilnih tečajeva, dok prije 100 godina su svi tečajevi bili fiksni preko zlatnog standarda. 

Što mislim da je vrijedno ponijeti iz ovog posta:
1. Kompleksni financijski instrumenti nisu uzrok krize, zastupam stav po kojem su krive središnje banke (monetary disorder teorija), u sljedećem postu ću reflektirati ovaj post na ECB
2. 30ih godina, kao i danas, rasprava se često okretala oko onoga što je “popularnije”, tj vodili su je svojevrsni autoriteti. Taj plašt autoriteta je nažalost reflektirao i krive analize, pogrešne zaključke i policy recommendatione
3. Fisher je i onda znao više nego mnogo ekonomista sa svojim fensy (NK) DSGE modelima danas.
4. New Deal je lakrdija kao i svaka državna intervencija, promjena monetarne politike je sredinom 30ih imala najpozitiviniji efekt na rješenje krize do 2. Svjetskog rata.
5. Velika depresija (30ih), kao ni Velika recesija s početka novog tisućljeća nisu krize kapitalizma i slobodnog tržišta. Sama činjenica da dolazi do kriza je dokaz da makro i mikromanagement ekonomije dovode do suboptimalnih rezultata, te da sustav funkcionira kažnjavajući kršenje tržišnih pravila. Ako monetarna politika ne osigura nominalnu stabilnost a političari se ne prestanu petljati u alokaciju i tržišne ishode, prilagodba bi mogla trajati godinama. 

Nastavak posta koji reflektira na ECB možete naći ovdje

*to ne govori Fisher već je članak o njemu
P.S. ispravke pravopisnih et al. grešaka ovih dana, 
P.P.S. post o ECB-u za koji minut
Read More

HNB ukida kamatu na rezerve!

Ok, lažem – smanjuje je na 0%.

Od jučerašnje sjednice vijeća HNB-a, odlučeno je da će doći do smanjenja kamate na prekonoćne depozite banaka kod HNB-a. Zasad iz svijeta imamo nekoliko iskustava s IOR, no ovisno o postavki operativnog okvira, kao i strategiji monetarne politike, a kao i uvijek, i ljudima koji vode središnje banke, odnos prema IOR (Interest on /Excess/ Reserves) se razlikuje od zemlje do zemlje.

ECB-ov operativni okvir ne plaća kamatu na prevelike rezerve već kao standardni dio kamatnog koridora, kamata koja se plaća na sredstva koji se deponiraju kod ECB-a, tzv. Deposit Facility je uvijek oko 1 postotni bod niži od referentne kamatne stope. Kroz krizu se često koridor sužavao kako bi se omogućila jača kontrola središnje banke nad prekonoćnom stopom. DF tako predstavlja donju granicu prekonoćne stope novčanog tržišta koja ECB-u služi kao operativni cilj i početna točka transmisijskog mehanizma. Kako to izgleda pogledajte ovdje. U lipnju 2012. ECB je DF spustio na 0% kada je referentna kamatna stopa spuštena na 0,75%. Do tada je ECB na DF imao stotine milijardi deponiranih sredstava čiji je volumen naglo počeo padati. Mislim da je to jedan od razloga koji je Draghijevim riječima “whatever it takes” dao dodatnu težinu.

Fed je tijekom krize “renumeriranje” viška rezervi s kamatom od 0,25%. Trenutno se na računima u Fed-u nalazi oko 1,7 bilijuna USD rezervi. Market monetaristi većinom smatraju da ova kamatna stopa nije veliki problem ali preferiraju ukidanje.

Švedska središnja banka Rikksbanken je zanimljiv primjer jer je to moguće prva banka koja je ikad uvela negativnu kamatnu stopu i to upravo na rezerve. Banke su morale Rikksbanku plaćati za mogućnost deponiranja sredstava u krizi što ih je tjeralo da traže druge mogućnosti za ulaganje, bilo u druge banke, državne obveznice ili papire privatnog sektora.

U čemu je bit kod ovakve renumeracije? Bitno je da ona predstavlja oportunitetni trošak držanja novca u odnosu na druge mogućnosti (većinom prema prekonoćnoj stopi). Taj trošak inducira banke da u normalnim vremenima viškove plasiraju na prekonoćnom tržištu – drugim bankama s manjkovima. Mnogi u SAD-u i Europi su tvrdili da ovakve sheme zapravo kreiraju zamku ikvidnosti iako samo znaju da ona ne postoji jer ako je kamatna stopa na rezerve 0,25% a američki T-billsi ili njemački 2-godišnji bundovi imaju takav ili niži prinos, bankama je svejedno hoće li  novac držati u središnjoj banci ili ulagati u virjednosne papire. Zamka likvidnosti u principu ne postoji ni u ovom slučaju, ali to ostavljam za drugi put. 

Što ova odluka znači za HNB i Hrvatsku?
HNB utječe na tržiste novca (i stope na tom tržištu) u Hrvatskoj, ali kao takvo, tržište novca nije toliko bitno za monetarnu transmisiju. Kamate na hrvatskom trzistu novca nisu toliko bitne, u smislu da se efekt djelovanja na njih ne prenosi preko krivulje prinosa na dugoročnije kamatne stope koje predstavljaju cijenu kredita, time djelujuci na potražnju pa time i inflaciju u srednjem roku. Kamatne stope na zagrebačkom tržištu novca su naglo pale 2009 kako su počeli rasti i viškovi.



Kreditni kanal je u u Hrvatskoj bitniji za djelovanje na potražnju u smislu da HNB pokušava kontrolirati količinu kredita dok bazne kamatne stope na te kredite nisu određene od strane HNB-a već uvjetima na euro-tržištima, riziku države, inflacije, tečaja itd. Za širu provedbu strategije monetarne politike bitno je i nominalno sidro tečaja, no ovdje situaciju gledam iz nekakve kreditističke perspektive (za razliku od monetarističke)

Tijekom krize HNB je bankama omogućio viškove likvidnosti koje su one deponirale na računima kod HNB-a, što se vidi i na grafu.

U narednim tjednima ćemo vidjeti kako su se ovi viškovi odrazili na stanje na prekonoćnim računima kod HNB-a. Kao što sam naglasio, iako novčano tržište nije veoma bitno za monetarnu politiku i njene šire ciljeve u Hrvatskoj, ova odluka će imati određene efekte, vjerojatno ne prevelike, bar za privatni sektor. Prva instanca gdje će banke moći usmjeriti sredstva su trezorski zapisi MFIN-a što po meni nije dobro jer su akcije HNB-a najviše pogodovale kratkoročnom zaduživanju države. Mogu ih preusmjeriti i u strane imovine (FOREX tržište, strane kratkoročne instrumente) no ako to bude stvaralo dodatne pritiske na deprecijaciju kune, HNB će reagirati i “sterilizirati” svaki količinu kuna koju smatra viškom. 
HNB smatra da će ovo dati poticaj bankama za više plasmana, no u tom slučaju bih volio da su naglasili dokad će trajati takva politika i koliko će promjene u tečaju/inflaciji tolerirati, jer su obično ova sredstva kratkoročnijeg karaktera, te ne znam koliko su banke spremne ista plasirati na duži rok. Nadajmo se da će  se HNB-ova očekivanja ispuniti, ali sam skeptičan.
Iako smatram da je ovo pomak u pozitivnom smjeru, mislim da bez promjene monetarne politike HNB-a ili ECB-a (s čijom politikom je HNB vezan relativno rigidnim režimom tečaja) u Hrvatskoj neće doći do oporavka, makar Vlada učinila i po koji dobar korak (takav korak dosad nisam vidio, pa je jasno gdje ovo sve vodi). Moram priznati da sam na neki način navijao da ne dođe do promjene gledajući kako se političari koprcaju dok njihove socijalno osjetljive sraćke od politika ne daju nikakve rezultate (je li itko uopće vjerovao da hoće?) no tvrdoglavost naših centralnih planera ne poznaje granice a Linić je odlučan iscijediti sve što se može jer proračun ostaje “naš” najbitniji nacionalni cilj. Od reformi ništa, zato puno socijalizma, vrha lafferove krivulje s padom poreznih prihoda, daljnje uništavanje gospodarstva i osobnih sloboda građana. Možda bi bilo dobro da se monetarna politika uključi, unatoč mojim sebičnim razlozima protiv, jer ni 5 godina recesije nije bilo dovoljno pritiska na naše vlade da počnu raditi posao.
Read More

Kamate, Inflacija i provođenje monetarne politike

Kolega s bloga Strašilo ima post koji povezuje nisku kamatnu stopu i inflaciju u Hrvatskoj. To je relativno konvencionalno razmišljanje o samoj inflaciji kao monetarnom fenomenu i cilju modernih središnjih banaka, kao i dosezanja istog cilja ciljanjem kamatnih stopa. Evo par mojih misli na tu temu.

Milton Friedman je prije nego što smo svi postali “osviješteni” nakon 80ih izjavio “Inflacija je uvijek i svugdje monetarni fenomen”. Pitanje je koja inflacija? Povećanje cijena zbog promjena u strani ponude možda ne bi smjeli zvati inflacija, ali greška modernih središnjih banaka je da se fokusiraju na takve promjene ciljajući nekakvu košaru u formi CPI-a. Tako sada o inflaciji pričamo u slučaju inflacije monetarne mase i npr. rastu cijena koji je pruzročen tsunamijem.

Činjenica je da su određene komponente više pridonijele rastu indeksa cijena u Hrvatskoj od drugih. Prije svega to je pitanje cijena energije. Početkom 2012. značajno je podignuta cijena električne energije, jednostavnom administrativnom odlukom vlade. To je povećalo pritisak na inflaciju (CPI) u Hrvatskoj, kao što pokazuje HNB-ov bilten
Tu se i kolega slaže. Quotati ću njegov komentar da otprilike vidite o čemu se radi.

OK, istina je da ne baš sama opća razina cijena, ali sam indeks može porasti i iz razloga državne odluke

ali ja tu odmah vidim nekoliko problema, konkretno, najlakše je ustvrdit nešto tipa, da, ali par godina prije nisu podizane cijene kada su trebale bit već je državna firma snosila dio troška inflacije i sada su cijene na onoj razini na kojoj bi ionako trebale bit 

činjenica je da opća razina cijena divlja, i iako tržište novca u hrvatskoj nije nešto razvijeno, ipak bar u velikoj mjeri prikazuje rezultate monetarne politike i koliko ima “viška”/”manjka na tržištu” 

tu sam još davno htio pisat o tom HNB-ovom cilju, jer oni imaju zakonsku obvezu održavat stabilnost cijena, a inflacija od 4% nije stabilnost cijena

da stvar bude gora, ta zakonska obveza je tu da bi bili usklađeni s ECB, a tamo je to (ili je bar bilo prije par godina 2%)

siguran sam da imaju neku uredbu ili što već na temelju čega je to savršeno legalno, no ostaje činjenica da krše minimalno duh zakona na temelju kojega postoje


Njegov komentar u biti i predstavlja strukturu nastavka teksta – pitanje izvora inflacije, kamatnih stopa kao instrumenta monetarne politike i pitanja zakonskog reguliranja cilja monetarne politike.

U principu ima pravo sto se tice “tajminga”, postojao je negdje u publikacijama HNB-a graf tih cijena gdje se jasno vidjela razlika između Hrvatske i EU zemalja (ako netko nađe neka linka, hvala). Dio rasta cijena je naravno monetarna strana (na globalnom nivu) ali ni blizu sve. Na primjeru HEP-a – naglim povećanjem cijena akomodirana je neefikasnost državne firme i troškovi su preneseni na kupce (doduše dio su i globalni supply side faktori). Jednako tako, rastom stope PDV-a akomodirana je neefikasnost države u pružanju svih usluga – plaćamo više za isto. To je nešto na što monetarna politika ne može utjecati, nit bi smjela pokušavati. Ono na što je želim staviti težište u ovom postu nije samo pitanje uzroka inflacije, već pitanja odnosa monetarne politike koja cilja inflaciju i samog cilja – inflacije.

Stabilnost cijena ne podrazumjeva samo promjene stope trenda kroz vrijeme. Kada pričamo o stabilnosti cijena, ekonomisti obično podrazumjevaju i manju volatilnost cijena. Recimo, Velika moderacija nije period (samo) niske inflacije vec stabilne inflacije (kao i outputa) u smislu volatilnosti. Ima mnogo razloga zasto je 2% “optimalna” inflacija, no to je relativno nov fenomen, više-manje povezan s Greenspanovom erom  – tek je Bernanke artikulirao 2% kao cilj. Eurozona ima cilj od “manje ali blizu” 2%. 


Ako preferiramo “austrij(an)ski” stav o inflaciji u smislu gubitka vrijednosti valute – prebacimo se u nekakav “productivity norm” svijet. Tu je bilo koji nivo monetarne inflacije nepoželjan. Tada je, pojednostavljeno, (ciljana) inflacija (demand side – uzrokovana povećanjem monetarne mase u odnosu na potražnju) efektivno 0, a ekonomija je u deflaciji koja je rezultat povećanja produktivnosti (supply side). Deflacija bi bila jednaka rastu produktivnosti. Čak i u tom svijetu, pad efikasnosti monopolističkog agenta dovodi do povećanja (u biti smanjenja, ali zamislimo deflaciju kao trend ispod 0) stope deflacije, tj percepcije rastućih cijena (cijelog indeksa) u odnosu na prije. Kao što sam rekao, to je nešto na što središnje banke ne bi trebale reagirati jer je velika vjerojatnost da će imati negativne efekte na alokaciju, a makro efekti će i u kratkom roku biti nepovoljni. Ako pogledamo rezultat Bernankeovog ciljanja inflacije 2008. možemo reći da su efekti već i dugoročni. U lice s povećanjem cijena koje je rezultat negativnog šoka ponude (i negativnog utjecaja na realni rast), monetarna politika koja cilja inflaciju će pokušavati smanjiti domaću aktivnost, koja je već pod negativnim utjecajem negativnog supply šoka.


Hrvatska, kad/ako uđe u eurozonu, dolazi pod palicu ECB-a kojemu je cilj, kako kolega navodi, 2%. To je naravno mjera HICP-a za cijelu eurozonu. Možda će u Hrvatskoj inflacija mjerena HICP-om i nakon toga biti 3-4%. To naravno nije razlog da ne preferiramo inflaciju od 2%, onoj od 4%. Ostaje pitanje kako je mjeriti i kako ostvariti cilj, te kako to zakonski regulirati. Lars Christensen ima ideju kako ostvariti cilj.


Kamatne stope nisu stav monetarne politike
S obzirom da sam do posta došao jer sam kliknuo na Friedman tag na blogu, možda bi bilo dobro iskoristiti njegove riječi za ilustraciju cinjenice da kamatna stopa nije dobar pokazatelj stava monetarne politike: 
Low interest rates are generally a sign that money has been tight, as in Japan; high interest rates, that money has been easy. 
. . . 
After the U.S. experience during the Great Depression, and after inflation and rising interest rates in the 1970s and disinflation and falling interest rates in the 1980s, I thought the fallacy of identifying tight money with high interest rates and easy money with low interest rates was dead. Apparently, old fallacies never die. 
Problem je što većina ljudi kamatne stope gleda kao nešto čime se bavi središnja banka, a ne kao tržišni fenomen. Oni koji to razume – zarađuju, tako je Goldmanov Lloyd Blankfein u Davosu izjavio kako će kamatne stope narasti onda kada tržište to kaže.
Niske kamatne stope ne moraju biti znak nadolazeće inflacije. Upravo iz razloga koje sam naveo prije, tj na primjeru Hrvatske, gdje kamatni kanal u principu i ne postoji, pa kad se i spuste stope na tržištu novca, to ne stvara nikakav efekt na cijenu kredita s obzirom da je ona zadana na drugi način. Nije stvar nerazvijenosti tržišta, vec činjenice da HNB uvozi monetarnu politiku ECB-a tako što drži tečaj “stabilnim”. 
Naprotiv, upravo su visoke kamatne stope (c.p.) inflacionarne jer povećavaju brzinu obrtaja novca.

Kamatne stope su relativno “nov” način provođenja monetarne politike, a posljednjih 20 godina posebno povezan s formulacijom Taylor rulea. Fokus na kamatnu stopu je u biti rezultat keynesijanskog prodiranja u mainstream ekonomiju krajem 80ih. Nakon financijskih inovacija 80ih volatilnost obrataja novca (money velocity) je uvjetovala neuspjeh Friedmanove ideje da se cilja M2 novčani agregat. S druge strane serija znanstvenih radova u SAD-u je pokazala da monetarni agregati gube vezu s realnim varijablama dok kamatne stope utječu na realne varijable. Danas znamo da to nije istina i da je ovaj način razmišljanja rezultat lošeg mjerenja monetarne baze. Ireland i Belongia to pokazuju to koristeći nove DIVISIA monetarne agregate. Hoću reći da je fokus na kamatne stope zapravo rezultat lošeg mjerenja agregata više nego uspjeh monetarne politike vođene ciljanjem kamatnih stopa. 
Kamatne stope, kao i tečaj su rezultat upravljanja monetarnom bazom. S obzirom da je monetarna baza loš instrument za ciljanje , Woolfordova biblija je skupa sa popularizacijom Taylor rulea kao izvora Velike moderacije, kamate uvela u priču o središnjim bankama. Zašto po meni to nema smisla djelomično sam odgovorio, a povezano je i s činjenicom da se središnja banka zapravo ne bi uopće trebala povezivati sa bankama a o tome više drugi put.
Stav monetarne politike predstavljaju NGDP i inflacija, a ne kamatne stope. Da se kratko vratimo na Hrvatsku – dok kolega smatra da je rastuća inflacija rezultat HNB-ove ekspanzivne poltiike, ja se ne slažem. Quotati ću vlastiti komentar:


Inflacija u 2012 u RH je prije svega supply side, tj negativni supply sok koji je proizvela drzava intervencijama u porezni sustav i nagle promjene cijena koje kontroliraju drzavna poduzeca (poput el.energije). Na takve sokove sredisnje banke ne bi smjele reagirati jer sredisnja banka po svojoj definiciji ne moze ni utjecati na supply side faktore. To je nesto s cime bi se slozili i free bankeri poput Georgea Selgina. Kad bi pretpostavili da HNB ima definiran cilj za inflaciju (do 2008 oko 4%), ispunjenje istog bi najbolj pokazao GDP deflator (jer obuhvaca sve cijene a ne kosaru) vidjeli bi da je HNB profulao cilj. evo nekakav prikaz kako to izgleda


Iz moje perspektive, monetarna politika u Hrvatskoj nije ekspanzivna već suprotno.

No, konkretno gledajući, tu će već doći do prijepora izmedju monetaristickog i austrijanskog vidjenja situacije, a to je već tema za šire rasprave kojih ima dovoljno po netu. 
Što se tiče samog reguliranja stabilnosti cijena, kao zakonski definiranog cilja monetarne politike – kao što sam već napisao, nije cak većinska važnost ostvarenja cilja na nekoj stopi (ukoliko ista nije eksplicitno definirana). SAD imaju stabilnost cijena kao jedan od ciljeva vec desetljecima, a 2% usidrene inflacije je fenomen koji se povezuje s Greenspanom i ranim 90ima. Zlatni standard je osigurao istu kupovnu moć više stoljeća, no to ne mijenja činjenicu da su cijene bile jako nestabilne. Zakon ne definira kvantitativno što je stabilnost cijena (kao ni punu zaposlenost, ako pričamo o SAD-u) Jedan od razloga je što, za početak postoji veći broj mjera inflacije. Dok Fed fokus drži na PCE indeksu (koji opet ima više verzija), u novinama se često navodi i CPI, a može se koristiti i BDP deflator itd. Već sam objasnio zašto smatram da je BDP deflator među boljim indikatorima – činjenica je da obuhvaća sve cijene finalnih dobara i usluga proizvedenih u zemlji, a to je puno bliže nečemu što monetarna politika može utjecati. CPI ima i problem da su ponderi utjecaja pojedinih komponenti statični kroz vrijeme dok se struktura potrošnje uvijek mijenja.  O prihvatljivoj volatilnost ciljanog indeksa bi bilo i suludo špekulirati. 
Monetarna politika temeljena na pravilima a ne diskreciji
Vratimo se na zakonski okvir – ja sam u komentaru izrazio da problem dolazi iz činjenice da nezavisnost središnje banke omogućava širok prostor svakakvim interpretacijama kako ciljeva tako i pitanja provođenja monetarne politike. Diskrecija u vođenju monetarne politike koja se odvija zadnjih 5-6 godina je zastrašujuća. Kako bi se s zakonske strane regulirao rad središnje banke nije bitno zajamčiti neovisnost već kvalitetnu strategiju monetarne politike – provođenu pravilima (rules based), inkorporirati u neku vrstu monetarnog ustava i monetarne politike provođene pravilima. Kao što kaže Lars Christensen,


We want central banks to stop the ad hoc’ism. In fact we don’t even like independent central banks – as we don’t want to give them the opportunity to mess up things. Instead we basically want as Milton Friedman suggested to replace the central bank with a “computer”. The computer being a clear monetary policy rule. A monetary constitution if you like.

The problem with today’s monetary policy debate is that it is not a Buchanan inspired debate, but a debate about easier or tighter monetary policy. The debate should instead be about rules versus discretions and about what rules we should have.

Read More
1 2