Category : kamata

Fed i niske kamatne stope

David Beckworth ima dobar članak u National Reviewu o razlozima niskih kamatnih stopa. Za one koji su redovni čitatelji članak neće biti otkriće ali mislim da je vrijednost članka primarno u jednostavnosti opisivanja razloga pada kamatnih stopa od 2008. Citirati ću jezgru članka


This understanding, however, runs up against three inconvenient facts. First, the Fed has not been dominating the Treasury market. At the end of 2012, the Fed held only 15 percent of all marketable Treasury securities, roughly the same share it has held over the past decade. This means that the largest-ever run-up of public debt was financed mostly by individual investors, their financial intermediaries, and foreigners. Second, the Fed’s forward guidance on interest rates is itself shaped by the Fed’s forecast of the economy. The Fed, then, is not independently shaping the future path of interest rates, but is responding to what it thinks will happen to the economy in the future. Finally, long-term interest rates on safe government debt across the world have fallen: Very similar sustained declines in government-bond yields have occurred over the past four years in the United States, the United Kingdom, Germany, and Japan, as the graph below shows. It is far easier to explain these declines as a function of a weak global economy than to attribute them to an overactive, all-powerful Fed.

Empirical studies, however, suggest that the effect of these purchases is nowhere near powerful enough to explain the persistent decline of long-term interest rates. The ten-year Treasury, for example, has gone from about 5.25 percent in 2007 to just over 2 percent today. If these purchases were truly adding a large monetary stimulus, we would expect to see long-term interest rates rise, not fall, from the resulting higher expected inflation and, to the extent the stimulus works, an improved economic outlook.


a ostatak možete naći tu.
Read More

Kuda idu divlji kamatnjaci?

Tamo gdje kaže NGDP.

Cochrane ima post o kamatnim stopama na američke obveznice. Pokušava skužiti koliko su ta očekivanja opravdana i kako bi mogle reagirati u različitim scenarijima. Njegova 2 grafa su mi zapela za oko pa ću ih ukrasti za vlastite svrhe.

Prognoze su napravljene prema forward-stopama i Cochranovom alternativnom scenariju. Meni su ovi forwardi bili prije svega zanimljivi jer u SAD-u impliciraju relativno dinamičan rast, dok u japanskom scenariju (drugi graf) ekonomija ostaje u trajnom ZLB okruženju. Prvi graf je “market expectations” dok drugi graf Cochrane konstruira sam. Zašto mislim da su prognoze kretanja ovih stopa indikativna za očekivani rast? Kamatne stope su korelirane s rastom NGDP-a i protivno onome što većina misli -središnja banka ne determinira stope, već tržište određuje stope. Viši rast NGDP-a implicira viši prinos koji će investitori tražiti. Tj središnja banka stabilnim NGDP-om stabilizira kamatnu stopu. Američke obveznice su dobar pokazatelj jer predstavljaju svojevrsnu risk free stopu, tj prinosi neće biti “pomaknuti” zbog rizika kao npr u slučaju Grčke, Slovenije ili Hrvatske. 

Možda je najlakše dočarati ovo ako “odzoomiramo” malo i pogledamo rast američkog NGDP-a i prinose na 10-godišnju obveznicu od 1980. godine

Prvi graf može pokazivati da tržišta očekuju značajniji oporavak rasta u SAD-u. Čini se, prema prvom grafu, da tržišta ipak vjeruju Fedu, ali “not so fast”. Kamatne stope upravo radi ovoga nisu dobar indikator monetarne politike, tj niski NGDP pokazuje restriktivnu politiku, za razliku od niskih stopa koje svi smatraju ekspanzivnom politikom, a one to uopće nisu – međuostalim, ovise i o odnosu prirodne stope i (realne) kamatne stope središnje banke, a to se odlično vidi na NGDP-u. 
U SAD-u od 2010. NGDP raste oko 4% godišnje što je niže od trenda Velike moderacije.
No na prinose obveznica osim rasta NGDP-a, djeluju i  rizici (u sličaju američkih je obrnuta situacija, tj povećani agregatni rizik depresira prinose), razvoj situacije u drugim imovinama (npr dionicama), split inflacije i rasta, fiskalna situacija (dug/GDP), šokovi produktivnosti itd itd. pa treba biti oprezan.
Čini se da tržišta očekuju značajan oporavak – kao što sam pisao ovdje, ali moramo biti oprezni s “prognozama” na temelju kamatnih stopa iz navedenih razloga – iako u dugom roku će one oslikavati fundamentalni razvoj ekonomije u tom trenutku ali i budućnosti. Ne zaboravite da je kamata intertemporalna cijena. Ipak mislim da je ova prognoza indikator “good things to come”.

Stavio sam vrijednosti gornjeg grafa u scatter plot i može se uočiti zanimljiva priča posljednjih 30ak godina američke ekonomske (monetarne povijesti)

Volckerovu eru je obilježila veća varijacija u stopama rasta (veća raspršenost) ali i zbog više prosječne inflacije (ali i stopa rasta) – veće stope i kamatan i rasta NGDP-a.

Greenspanova Velika Moderacija je tijesno zbila stope i NGDP u ekonomski najstabilnijih 20 godina u 20 stoljeću.

Bernankeove besmislene reakcije na supply side inflaciju su  nakon dugo vremena dovele do pada u NGDP-u ispod nule i kasnijem sporijem rastu NGDP-a pa time i nižim kamatnim stopama.

Post-Bernanke period – prognoza izgleda relativno dobro i na temelju tržišnih očekivanja stopa u budućnosti, uz prije navedene napomene. Ipak, dug je put do 2025.

Read More

Kamatni kanal ubija nezavisnost ECB-a

Upravo gledam video bivšeg šefa ECB-a J.C.Tricheta koji od prije 2 godine. Iako Trichet hvali ECB-ov uspjeh u ispunjavanju mandata stabilnosti cijena u kontekstu periodičnog odbijanja pojedinih vlada koje su ponekad tražile promjenu u politici kamatnih stopa ECB-a (a Trichet podsjeća da su to bila core zemlje) – ECB ipak nije toliko nezavisna koliko se čini. Smatram da je monetarna politika provođena pravilima zapisanim u nekoj formi monetarnog ustava ultimativni oblik nezavisnosti, koji uključuje i demokratsku odgovornost. Nezavisne središnje banke, u obliku kakvom ih poznajemo, su bitan faktor današnjeg stanja. Bez pravila, kako vidimo imamo već 5 godina diskrecije i neizvjesnosti. Kad pogledamo stvari iz trichetove perspektive, jasno nam je zašto se ECB smatra uspješnom – moćni političari su tražili smanjenje kamatne stope npr. 2004 godine, a ECB je rekao “ne”, jer je ipak mandat stabilnost cijena. No kreditistički pogled na monetarnu politiku, koji se uporno provlači kroz literaturu i medije, neće nikako da nestane. To je onaj pogled da monetarna politika primarno vodi politiku putem kamatne stope, utječući na troškove banaka koje onda gospodarstvu kroz cijenu kredita determiniraju budući razvoj potražnje. Kreditistički pogled je zapravo Bernankeova, već legendarna priča s početka 80ih , gdje je pokazao da je razvoj kredita u gospodarstvu bitniji za provođenje monetarne politike u kontekstu upravljanja potražnjom. Neću ulaziti gdje su problemi takvog pristupa, no jasno je zašto kamatni kanal monetarne transmisije postaje važniji, pa kao takav čini osnovu okvira ECB-a.

U jednom od prethodnih postova sam pokazao kako je ECB bio fokusiran na prekonoćno tržište (uz intervencije u Covered Bond tržišta za financiranje banaka- tzv CBPP, kao i SMP – Securities Market Programe čiji je cilj bio utjecanje na dugoročniji dio krivulje prinosa za PIIGS zemlje) dok je sve ostalo tonulo.
Prvo je fokus bio na banke zbog krize koja se dogodila uslijed pada NGDP-a. ECB je pružila likvidnost bankama (operacije refinanciranja, CBPP) dok su derutne bilance spašavali porezni obveznici. Time je smiren problem u kraćem kutu krivulje prinosa.

No rizik je onda prešao na države (gornja slika) tako da je trebalo spašavati dulji dio krivulje prinosa (SMP, 2 LTRO-a, SMP2, OMT). Sada Draghi priča o intervenciji u ABS tržišta (Asset Backed Securities) kako bi oživio kreditiranje SME-a. 

To su sve intervencije u pojedinačna tržišta koja odgovaraju kreditističkoj “strategiji” – kako ECB primjeti problem, tako i intervenira. To je izrazito loša politika – prvo jer je više-manje beskorisna za opću sliku makro-stanja, a drugo, zbog činjenice da se ECB petlja u kreditnu alokaciju. Već sam spominjao da to nije posao središnjih banaka. Ponavljam monetarna politika ne djeluje kroz kamatni kanal, takav pogled je možda opravdan u “dobrim” vremenima, no središnja banka kao monopolist u kreiranju novca mora zadovoljiti potražnju za novcem, a ne vršiti kirurške zahvate u pojedina tržišta.

Nedavno sam čitao odličan rad Roberta Hetzela gdje mi je za oko pao sljedeći citat

If the problem has not been financial market dysfunction but rather has been misalignment between the real funds rate and the natural rate, then intervention in credit markets will only increase intermediation in the subsidized markets. Those subsidies will not reduce aggregate risk to the point that the overall cost of funds falls enough to stimulate investment by businesses and consumers. Government intervention in credit markets is, then, not a reliable tool for the management of aggregate demand because such interventions do little to reduce the public’s uncertainty and pessimism about the future that have depressed the natural rate.

Tj. petljanje će povećati intermedijaciju u subvencioniranim tržištima, no ne rješava se problem agregatnog rizika koji pritišće prirodnu stopu. Ponekad će petljanje u ta tržišta samo odgađati čišćenje istih. To je razlog zašto se zalažem za neutralni monetaristički pristup.

No osim problema alokativnih ishoda…gdje tu ECB zapravo gubi svoju nezavisnost?
Prilično je jednostavno, ECB je kroz proces stvaranja operativnog okvira kroz koji djeluje, a koji naglašava kamatni kanal i operacije koje ciljaju primarno banke, izgubio nezavisnost. Kroz kamatni kanal se pokušava manipulirati krivuljom prinosa, od najkraće prekonoćne stope na interbank tržištu, do dugoročnih stopa. Te dugoročne stope su obično prinosi na državne 10-godišnje obveznice koje služe kao indikator risk-free stope. Već znamo da Maastrichtski kriteriji traže konvergenciju kamatnih stopa kako bi se odluke ECB-a uniformirano prenosile na cijelu eurozonu. Osobno ne mislim da je to bitan faktor za funkcioniranje zajedničke monetarne politike, ali takav setup je uvjetovao i nestanak nezavisnosti ECB-a. U situaciji kada kamatne stope divergiraju ECB se fokusira na svoj transmisijski mehanizam umjesto da radi svoj posao i osigurava nominalnu stabilnost. 


Ako pada NGDP i zaposlenost, kamatna stopa ne prati prirodnu stopu, kako bi rekao Hetzel, a to više nema veze s kreditima i pitanjem u kojim tržištima je povećan rizik.

ECB efektivno ovisi o državama kako bi uopće provodila svoju monetarnu politiku preko kamatnog kanala. Kamatni kanal čini ECB jako ovisnom o rizicima koje donosi loše upravljanje javnim dugom, stanje na tržištu rada, porezne politike, održivost države “blagostanja”, stanje zaštite privatnog vlasništva, stanje državnih poduzeća itd.. S druge strane takav pogled ECB-a je, kako vidimo na shemi gore, zapravo uvjetovao da ECB efektivno reže granu na kojoj stoji i sama potkopava svoju nezavisnost. Očito je da onda ostaje samo suradnja sa državama, što je evidentno i u načinu implementacije OMT programa koji je politički uvjetovan – strukturnim reformama, “štednjom” itd. itd. ECB može kiss nezavisnost goodbye!

Kvalitetniji, neutralniji i efikasniji pristup bi bio intervencija kupnji na otvorenom tržištu, kako je Lars Christensen predložio, određene količine GDP-ponderiranih kratkoročnih državnih papira dok se ne postigne cilj. Pogledajte i Larsov osvrt na Friedmanove prijedloge za Japan u kontekstu eurozone. Kupnje na otvorenom tržištu mogu doseći više subjekata, nisu fokusirane na banke ali ih ne isključuju. Ne oslanjaju se na bankovnu ulogu kreiranja likvidnosti nego djeluju na cash bilance svih sudionika koji su spremni trgovati sa središnjom bankom. Nažalost ECB se više brine oko zadržavanja svog operativnog okvira od osiguravanja nominalne stabilnosti.


UPDATE: Ryan Avent na Economistu prepoznaje problem s transmisijskim mehanizmom i predlaže rješenje. Iz gore navedenih razloga sam skeptičan.

PS. Marcus Nunes ima zanimljiv prikaz stanja NGDP-a u Francuskoj. Pokazuje efekt podizanja kamatne stope od strane ECB-a 2011. Ne prikazuje Draghijeve akcije. Evo moj komentar, ostatak pratite na njegovom blogu:

What do you think, why wasn’t Draghi’s reversal of rate hike and LTRO-s enough to bring back the NGDP to the previous (post-crisis) path? Why didn’t Draghis appointment (the fact that Trichet was leaving)  have a positive effect? My guess… its German stance on the matter. In Japan they knew Abe was going to shake things up so Shirakawas earlier resigning did good to the markets. But im still puzzled, ECB doesnt actually need German backing, it wouldn’t be the first time Weidmann stood alone in the council. ECB isnt independent at all. 
PS. Evo i Scott Sumner probija  U kontekstu ovog posta, tj pitanja djelovanja središnje banke kroz determiniranja graničnog troška likvidnosti banaka (kamatni kanal) stvar je vrlo jednostavna:
There is no need to look for wacky UK-style proposals* to stimulate bank lending–that’s what got us into this mess in the first place. They need to do monetary stimulus, WHICH HAS NOTHING TO DO WITH BANK LENDING.
*Priča o ideju o kupovanju ABS-ova
Read More

Monetarna politika, “štednja” i štednja

Oko debate o “štednji” postoji kakofonija koja zapravo zamagljuje priču oko potrebnih konkretnih poteza. Novi izljev medijskog nereda je izazvalo otkriće greške u excel tabilici rada Kennetha Rogoffa i Carmen Reinhardt koji su u svom radu utvrdili asocijaciju između sporijeg rasta i višeg javnog duga. Nisu otkrili korelaciju, nisu utvrdili smjer veze, iako postoje radovi koji su se i time bavili. Cilj sljedećih par redaka nije baviti se pričom oko R&R debate –  time se bavio valjda svaki ekonomski blogger i novinar posljednjih dana.  Jako dobar pregled ima Vuk Vuković i njegov stav je onaj koji kod mene najviše rezonira. Ovaj post sam počeo pisati nakon što sam pročitao nekoliko članaka u njemačkom Handelsblattu. Naime jedan je pokrivao temu dokumenta Bundesbanka koji predstavlja stav Banke pred njemačkim Ustavnim sudom o Eurozoni i utjecaju monetarne politike. Drugi se bavio reakcijama na Barrosovu izjavu kako bi se mogla smanjiti “štednja”. Već sam otprilike pisao o svom stavu o štednji i zašto u ovom slučaju pojam stavljam u navodnike – ovdje i ovdje. Jednostavno, ne smatram da je ova vrsta politika koja se provode u PIIGS zemljama štednja. S jedne strane zbog činjenice da se vrši preko podizanja poreznog opterećenja (za svaki $ rezanja rashoda je za 9$ podignuto porezno opterecenje) i s druge strane što reforme koje bi trebale liberalizirati i privatizirati rigidizirana tržišta u tim zemljama, zajedno s smanjenjem proračunske potrošnje idu previše sporo. 

Ako recesiju zamislimo kao rekalkulaciju koja se događa u gospodarstvu kako bi ono došlo na novu ravnotežu koja označava nove uzorke u trgovini, poduzetništvu, tržištu rada – pa na kraju i institucijama kojima je vrijeme isteklo, jasno je da ćemo se u nekakvom teoretskom svijetu, recimo Arrow-Debreu tipa suočiti s situacijom u kojoj se tržišta čiste i novo posložen sustav kreće dalje. Jasno je da ne živimo u Arrow-Debreu svijetu – tržišta se ne čiste odmah (postoje sticky cijene i plaće) i u našem svijetu postoji novac i središnja banka, kao netržišna institucija koja ga proizvodi. To je razlog zbog kojega obično pričamo o dugom i kratkom roku. To je bitna točka rasprave o “štednji” pod svjetlom kojim se ona pokriva u medijima. Po meni su mjere “štednje” koje se trenutno provode izrazito negativne – mislim da je nekakva vaga između pozitivnih (privtizacija, fleksibilizacija) i negativnih (porezi, regulacija) utjecaja u globalu ipak nagnuta na stranu negativnoga. Novinare prije svega zanima što se događa sada, tako da su u medijima zastupljene priče oko stalnog neuspjeha mjera “štednje” da potaknu rast, naravno, uvijek zasoljene s uobičajenim socijalnim jadikovkama o agoniji radnog naroda. Kako sam već u članku o Ribiću i Blanchardu naveo, Alesina et al jako dobro sumariziraju moj pogled na što funkcionira a što ne funkcionira kod priče o štednji, ponoviti ću abstrakt:

Ovaj rad istražuje uzrokuju li fiskalne konsolidacije velike gubitke outputa. Otkrili smo da je bitno na koji način se provodi fiskalna korekcija. Prilagodbe bazirane na rezovima potrošnje dovode do manje gubitka outputa nego one koje su bazirane na porezima. Prilagodbe asocirane s rezovima potrošnje su asocirane s laganim i kratkim recesijama,a često i izostankom recessije. One bazirane na porezima su asocirane s dugim i dubokim recesijama. Razlike se ne mogu objasniti različitim monetarnim politikama za vrijeme trajanja prilagodbi, već uglavnom zbog razlika kod reagiranja privatnih investicija.

Ukratko, smatram da se prilagodba mora fokusirati na rashodovnu stranu proračuna, što je u suprotnosti od onoga što se događa u ovim zemljama. Naravno da bi i tada bilo “socijalne nedaće” ali smatram da bi u dugom roku ovakve prilagodbe (uz deregulaciju i liberalizaciju niza internih tržišta) donijele više radnih mjesta i manje duga. Sad se događa problem da dug raste, pada GDP, pada zaposlenost. Socijalni troškovi su ogromni – ne zbog činjenice rezanja socijalnih “prava” već zbog ogromnog oportunitetnog troška koji dolazi od nezaposlenosti ljudi i kapitala, održavanja postojećih struktura i institucija te opće antitržišne klime koja daje krila populistima svih vrsta kao i etabliranim političarima da proširuju svoju moć. To je razlog zbog kojeg još jednom moram naglasiti da Hrvatska nije vidjela štednju – porezi rastu a raste i državna potrošnja, pogledajte tablicu planiranih rashoda proračuna ovdje.

Vratimo se na ekonomsku teoriju. Već sam napisao da ne živimo u Arrow-Debreu svijetu gdje se tržišta odmah čiste i zašto se ne čiste. Pogrešno protumačene takve nesavršenosti su početkom stoljeća dovele do rasta Keynesijanizma, a danas ga vraćaju u velikom stilu. Možda bih to trebao malo elaborirati.
Kada kažem da novinari stvar prezentiraju u kratkom roku, onda oni koriste standardni keynesijanski framework (iako to možda ne znaju). Oni jednostavno računaju

BDP(Y) = C + I + G + NX
tj.
BDP = potrošnja kućanstava + investicije + državna potrošnja + (izvoz – uvoz)

Tako stvari gleda i većina političara (npr. Grčić kod nas). Stvar je jednostavna – BDP pada kada pada potrošnja, investicije, izvoz, a oni padaju jer se sva tržišta trenutačno ne čiste. Kako bi povećali BDP, oni smatraju, država treba popuniti rupu. Kada država zbog nepovjerenja tržišta u kapacitete zemlje da otplaćuje dug dosegne granicu zaduživanja ljudi vrijeme je za štednju, tj manju potrošnju – tj rupa ostaje. -Moj stav je da nominalni dohodak ipak određuje središnja banka.

Sindikati se pozivaju na Stiglitza i Krugmana, obično mudro zaobilazeći činjenicu da ti nobelovci ili pričaju o SAD-u čiji dollar ima status rezervne valute svijeta, ili Eurozoni, gdje, ako već ne mogu računati na ECB mogu računati na njemačke porezne obveznike. Tu je i moj point cijele ove priče – jednostavno pričati o “štednji”, makar i u navodnicima zapravo ne objašnjava ništa u slučaju kada ne pričamo o međuigri fiskalne i monetarne politike. Postoji razlog zašto prominentni Keynesijanci  favoriziraju fiskalnu intervenciju i prestanak “štednje”, tj. zašto raspravu vode kao da ne postoji monetarna politika, a to je činjenica da su monetarnu politiku proglasili impotentnom zbog tzv. zamke likvidnosti. Najlakše mi je to prosječnom čitatelju objasniti na način da središnja banka ne može učiniti ništa više jer je kamatnu stopu spustila na (ili blizu) nule, i niže ne ide (iako to nije baš prava definicija zamke likvidnosti ali je najlakše predočiti tako).
Kao što sam to već objašnjavao na par mjesta – to je apsolutna glupost jer monetarna baza koja je instrument središnje banke nema gornju granicu – tj kako Scott Sumner kaže, nijedna središnja banka koja izdaje papirnati novac u povijesti nije probala inflacionirati i popušila. Ova konstatacija zapravo mijenja način kako bi se trebala voditi rasprava: umjesto da monetarnu politiku držimo konstantnom, dok fiskalnu austerijanci i anti-austerijanci vuku na svoju stranu – trebali bi obje politike uzeti u obzir. Dok postavljanjem pravnih osnova za postojanje središnje banke politika na neki način može ograničiti spremnost za djelovanje iste, monetarna politika je ta koja će uvijek bit jači faktor, tj superiornija fiskalnoj politici. S druge strane, ako monetarnu politiku gledamo iz monetarističke perspektive, ista ima mogućnost biti alokativno neutralna. To znači da, ne miješajući se previše u alokacijsku funkciju tržišta, monetarna politika ima niže troškove izgubljene prilike nego kada političari određuju gdje će ići resursi i tko će, kako koristiti rezultate takve proizvodnje.

Kako bi lakše pokazao što mislim kada pričamo o interakciji monetarne politike s fiskalnom, možda je najlakše koristiti AS-AD model

AD – agregatna potražnja se obično pokazuje kao zbroj navedenih “potražnji” iz gore navedene jednadžbe. Jedan problem te jednadžbe je nedostatak naglaska na ulozi novca u ekonomiji – tj nitko ne pita kakav utjecaj imaju promjene u ponudi novca na te veličine. Pošto kao monetarist ipak smatram da je novac važan, “money matters” – ovdje ćemo Y(nominalnu potražnju) definirati kao PQ (cijena puta količina). Mislim da će češćim čitateljima biti jasno “what I just did there”. Ukratko AD krivulju predstavlja jednadžba razmjene MV=PQ, tj MV=AD. Ovo je u skladu i s pričom koji paragraf više gdje sam ustvrdio da monetarna politika nije impotentna i da je monetarna politika superiornija fiskalnoj. Iz ovoga je i jasno da problem zamke likvidnosti postoji samo ako ga središnje banke same stvore (kao ECB pa time i HNB), te da monetarna politika određuje agregatni nominalni dohodak pa i kada mislimo da je usred zamke likvidnosti. Zašto ovo nije neko neuobičajeno gledanje na stvari možete probati zaključiti iz ovog posta. Svaka središnja banka koja cilja inflaciju ili, kao ovdje NGDP će offsetati svaki pokušaj fiskalne politike da djeluje na agregatnu potražnju – tj fiskalni multiplikator je 0.

AS – agregatna ponuda će biti definirana standardnom funkcijom proizvodnje Y=f(K,L) gdje sve stvoreno u privredi nastaje kombinacijom rada i kapitala. AS krivulja je ovdje nagnuta zbog sticky plaća. Pojednostavljeno – da su sve plaće fleksibilne, tj da radnici bez problema prihvaćaju rezove nominalniog dohotka u recesiji ne bi imali nezaposlenost u slučaju monetarne stabilnosti. Kada se prilagodba ne vrsi preko plaća, onda se vrsi preko dohotka.

Kad je počela kriza i rezultirala problemima nemogućnosti pojedinih zemalja da se financiraju na tržištu – doslo je do 2 problema. Jedan je neuspjeh ECB-a da stabilizira nominalni agregatni dohodak koji je pao. Došlo je do kontrakcije nominalnog dohotka prvi put od Velike Depresije što je rezultiralo visokim rastom nezaposlenosti (pomak AD krivulje u lijevo). Drugi dio su strukturne slabosti pojedinih zemalja koje su još dodatno usporile čišćenje tržišta, tj rigidna tržišta rada i usluga, visoko uplitanje države u sve sfere života su povećale efekt sticky plaća i cijena, tj “zarobili” su AS krivulju.


Pad nominalnog dohotka znači pad profitabilnosti poduzeća. U savršenom svijetu bi to značilo pad cijena i ravnoteža bi se realno uspostavila na toj razini bez nezaposlenosti. U svijetu sticky plaća i cijena dolazi do problema jer se tržište ne može očistiti što rezultira rastom nezaposlenosti. Slijepa monetarna politika percipira da je njen cilj inflacije na mjestu što otežava prilagodbu i uzrokuje veći pad zaposlenosti i dohotka nego što bi se inače dogodio. Stabilan NGDP bi djelovao pozitivno tako što bi nas približilo tom savršenom svijetu koji bi poistovječio s načinom kako RBC ekipa gradi modele. Lars Christensen kaže da smo za vrijeme Velike Moderacije živjeli u RBC svijetu. To je jako bitno jer pokazuje da su se, usprkos niskoj inflaciji, glavne promjene zbivale u relativnim cijenama koje su vodile ekonomske odluke, kako i treba biti. Danas zahvaljujući monetarnoj politici koja ne radi svoj posao živimo u keynesijanskom svijetu. 

Najjednostavnije kako bih prikazao zašto mislim da nemamo veći strukturni problem: strukturni problem bi implicirao pomicanje AS krivulje kao na sljedećoj slici.

Vidimo da je rezultat pad dohotka ali i rast cijena. Tj šokovi produktivnosti uzrokuju rast inflacije kada središnja banka održava monetarnu stabilnost – stabilan NGDP. Središnje banke, npr ECB nisu održavale stabilnost nominalnog agregatnog dohotka, kao što pokazuje NGDP u Eurozoni


NGDP je rast monetarne mase korigiran za brzinu obrtaja, monetarna politika očito nije radila svoj posao. Tu se i najbolje vidi zašto mislim da je ipak problem potražnje. Graf implicira da bi trebalo doći do rasta nivoa cijena, a ne pada. Evo kako to izgleda na GDP Deflatoru Eurozone:
– stope rasta


– nivo (price level)


Vidimo da je došlo do pada NGDP-a (AD pomak ulijevo) i shift u nivou cijena (P1->P2) tj prvi graf – upravo obrnuto od onoga što implicira drugi graf da bi se dogodilo da je strukturni problem (iako ne tvrdim da nema strukturnih problema).

Monetarna politika

Primarni razlog zašto “navijam” za monetarnu politiku je upravo činjenica da je u pitanju AD problem, tj da se AD neće maknuti dok monetarna politika ne kaže tako.

Koliko rast NGDP-a znači za zaposlenost možete vidjeti na sljedećem grafu:

Scot Sumner u postu sličnom ovom to lijepo sumira:

No, if wages are too high, and wages are sticky, then the solution is to raise NGDP.I favor straight monetary stimulus, but if that won’t work then even a helicopter drop would be preferable to waiting years for wage cuts to restore equilibrium.

Rast od 4% NGDP-a kojim je Bernanke očito zadovoljan, proizvodi s time konzistentan oporavak. U nedostatku nominalne stabilnosti koju ja uvijek ilustriram kao stabilan rast NGDP-a po određenom putu, realni šokovi preopterete cjenovni mehanizam i dolazi do nezaposlenosti resursa. Ako nema nominalne stabilnosti prilagodba cijena i plaća se mora odviti kroz teži kanal, a to je prilagodbom kroz strukturne reforme. Pravi cilj štednje je zapravo prilagodba plaća (korigiranih za produktivnost) i cijena prema dolje kako bi se tržište očistilo. Jasno je da takav ishod dovodi do raznih problema, ali se može učiniti loše (kao što sam opisao na početku) ili dobro kako vidimo na primjerima Estonije i Latvije koje su u roku godine dana učinile prilagodbu jer nisu bile spremne dirati svoje aranžmane fiksnog tečaja. 

Nespremnost uplitanja monetarne politike očito nije ništa neobično, čak i u SAD-u gdje Bernanke ima više manje odvezane ruke da radi što želi – i to da radi ono o čemu je sam pisao i što je drugima predlagao (Japanu) – on to ipak ne čini. Marcus Nunes ima zanimljiv post o tome: Chairman bernanke did not listen to professor Bernanke. Očito je lakše biti glasni promatrač nego odlučni vođa. Pretpostavljam da je to i razlog nastanka većeg broja blogova, pa tako i moga.

Drugi problem je da NGDP neće rasti sve dok monetarna politika ne kaže tako. Najbolji primjer je Japan gdje je NGDP nije narastao već 20ak godina unatoč svom mogućem pumpanju od strane državne potrošnje. Deficiti rekordni, dug na 200%+ GDP-a a NGDP u podrumu. Napokon se u BoJ probudio pa će stvari čini se krenuti na bolje – pogledajte  posljednji Scott Sumnerov komentar na tu temu .Kako sam već gore naveo, nije pitanje Y=C+I+G+NX pa kako koja komponenta raste tako raste i Y. Y raste jer monetarna politika to kaže. David Beckworth ima zanimljiv post na temu monetarnog offseta u SAD-u u odnosu na Eurozonu – pokazuje kako iako državna potrošnja pada NGDP ostaje stabilan.
Marcus Nunes upravo odgovarajući Krugmanu na ovu zabludu (pa time i zabludu sindikata o rastu G-a) pokazuje kako su se stvari odvijale kroz recesije u SAD-u – tj pokazuje da je stav monetarne politike (NGDP) imao veći utjecaj na kretanje zaposlenosti nego kretanje državne potrošnje koja je svakojako vrludala i u krizama i oporavcima. Toplo preporučam Krugmans Bias & Krugmans Bias II

Ok, pomirimo se s time da monetarna politike neće (ili kako neki kažu – ne može) ništa učiniti. Što onda? NGDP će rasti po putu kojim je dosad rastao kroz krizu.

Rješenje je štednja, a ne “štednja”, tj ključ su strukturne reforme

Što država treba/može učiniti?
Već sam gore naveo da prepreke djelovanju cjenovnom mehanizmu moraju nestati – tj strukturne reforme moraju osigurati fleksibilnije tržište rada, dobara i usluga, manju i efikasniju državu kako bi se s manje inputa proizvelo više u odnosu na troškove faktora. Strukturne reforme dugoročno pomiču vertikalnu LRAS krivulju na desno. No ja sam samo pokazivao “verziju” za srednji rok. Kvalitetne strukturne reforme će zaokrenuti AS na način da podjela nivoa cijena i rasta ide u korist rasta. Tj sa konstantnom količinom NGDP-a privreda proizvodi više dobara i usluga a manje rasta cijena. Tj pada novac po jedinici outputa.

To je ono što se dogodilo na Baltiku, a sporije se odvija u PIIGS-ima. 

Vidimo da, ako ćemo držati monetarnu politiku konstantnom, strukturne reforme i štednja nisu baš pitanje želje, već obveze. S obzirom da monetarna politika determinira potražnju, čak i pozivi za rastom G-a (tamo gdje država ima kapacitete, a u Grčkoj su još i najveći s obzirom na količinu kredita koju su primili) neće pomaknuti nominalni dohodak. Kada monetarna nestabilnost preoptereti cijenovni mehanizam u koordiniranju ekonomskih odluka, nikakva alokativna fiskalna politika i krpanje rupa kroz povećanu državnu potrošnju nisu baš opcija. Upravo suprotno, država se treba povući kako bi osigurala resurse za uvijek efikasniji privatni sektor. Nažalost to nije ono što vidimo u Europi gdje se prilagodba vrši kroz veću ulogu države. To je razlog zašto mislim da ovaj dio reformi u PIIGS-ima ima efekt AS->AS’ no povećani porezi i regulacija brzo vraćaju AS’->AS.

Ipak se nadam se da će Bernanke poslušati sam sebe, kao što su ga poslušali Japanci. Nadam se da će i ECB ući u igru. Već sam pričao o Chuck Norris efektu monetarne politike. Ako itko sumnja – pogledajte prinos na grčku 10-godišnju obveznicu otkad je Draghi rekao “whatever it takes” & “it will be enough”. Riječi su učinile više od bilo bilijuna Eur upumpanih kroz LTRO. Prinosi na talijanske i španjolske obveznice su nakon duže vremena ponovo ispod 4%.

Monetarna politika ima i moć i obvezu da osigura monetarnu stabilnost. Ovo mrcvarenje s političarima i kakofonija oko toga što je štednja – gdje oni, kao ja, koji podržavaju smanjenje države, ne podržavaju ovakvu “štednju”; dok populisti i ostali “agoničari radnog naroda”, skupa sa nobelovcima, koji nisu za to područje dobili svoje nagrade, vode kampanju protiv štednje kakvu ja podržavam, ali se nikad nije dogodila – je neizdrživa i kontraproduktivna. Vrijeme je da Draghi pomete. Ako neće, moraju političari – a kako vidimo, ima razloga za strah od te solucije.

PS. mislim da se iz priloženog vidi zašto je u Hrvatskoj stanje kakvo je – i HNB i Vlada stoje na mjestu. HNB jer se boji sam sebe, a Vlada jer je puna ambiciozne mularije koja nema hrabrosti, znanja niti ikakvih leaderskih sposobnosti, tj kredibiliteta ljudi koji zapravo stoje za nešto.

PPS. Scott Sumner ima zanimljivu pričicu o tome što bi se dogodilo da je Fed 2008 ciljao NGDP

UPDATE: Dodao sam Sumnerov komentar, a ovdje imate link na sličan post koji je izvor

Read More

Najvažnija lekcija povijesti je da ljudi nikad ne uče iz lekcija povijesti (1) – financijski sustav i lekcije skrivenih heroja Velike Depresije

Lars Christensen ima jako zanimljiv post o vijestima iz medija iz vremena Velike Depresije. Nekako mi se zadnjih sati misli vrte oko paralela izmedju trenutnog stanja i rasprava iz 30ih godina – prvo kroz jednu raspravu na facebooku, pa onda i kroz Larsov tekst. Kako se može pročitati u Larsovom postu, Fisher, što nije neobično, dolazi do zaključka da je nominalna nestabilnost uzrok Velike depresije. Danas to nazivamo “monetary disorder” pogled na recesije koji zastupaju monetaristi. Nazalost u to vrijeme centar rasprave je ocito bio na debati Keynes-Hayek, i kako nam je poznato, Keynes je odnio pobjedu, a rezultate takvog razvoja dogadjaja osjećamo jos danas. I dalje većina ljudi, ako išta (ne)zna o tom periodu, zaključuje (ponavlja tuđe) – Velika Depresija je rezultat faila tržišnog sistema, a Roosevelt je čovjek koji je New Dealom spasio ekonomiju SAD-a i zauzdao horde zlih kapitalista koji su krivi za sve. Danas se priča ponavlja – svugdje čitamo kako je kriza koja još traje rezultat špekulacija banaka i inovacija na financijskim tržištima, pa se država mora uključiti i rješiti probleme (uz to u priču upada još i zamka likvidnosti kao opravdanje fiskalne intervencije jer monetarna politika kao nije više efikasna). Fisher je točno dijagnozirao probleme, dok je Hawtrey  pokazao zašto je fiskalni multiplikator nula. O ovim ljudima se nista ne priča imalo se piše, a njihove analize su bile točne, za razliku od Keynesovih (zamka likvidnosti, uključimo fiskalnu politiku) ili Hayekovih (ostanimo na zlatnom standardu i čekajmo da se stvari riješe same). Keynesove ideje su u biti pobrale lovorike za Fischerov stav. Priča o Velikoj Depresiji ide ovako : Roosvelt je čovjek koji je (djelomično) izvukao ekonomiju SAD-a iz Velike Depresije tako sto je devaluirao dolar. New Deal nije imao nikakve efekte, jer kako je Hawtrey objasnio, a danas i neokeynesijanci znaju, fiskalni multiplikator je 0, tj od tog vremena većina onoga što poznajemo (razina regulacije, poreza, intervencije države u gospodarstvo) je rezultat lažnog slavljenja pogrešnih rješenja iz tog vremena. Fiskalna intervencija je otvorila put intelektualnoj, rekao bih, anti-tržišnoj klimi koja prevladava od tada i ogleda se u veličini i moći države u našem svakodnevnom životu. 

No, nije mi bila namjera da težište bude oko priče o monetarnom poremećaju kao takvom, jer ako ništa, Friedman i Schwartz su pokazali da je Velika Depresija greška Feda. Market monetaristi danas zastupaju stav da je i ova kriza rezultat loših politika središnjih banaka – prije svega Fed-a i ECB-a. Rezultat takvih politika je bio najveći pad nominalnog dohotka (prvi put negativna stopa rasta) od Velike Depresije. Bankovna kriza i u to vrijeme (30ih), a i danas, kako kaže Scott Sumner, je nastala kao rezultat pada NGDP-a:

The problem was that NGDP growth expectations plummeted in the last four months of 2008. As growth expectations declined, asset prices fell sharply, and this adversely impacted the balance sheets of the major banks. It was as if governments were trying to bail water out of a boat, without first patching the leak through which water was pouring in.  


Ukratko – padom dohodaka raste razina NPL (non performing loans) u bilancama banaka. I tu je težište ovog posta, Lars spominje jako zanimljiv stav Fishera koji pokazuje da unatoc pustim inovacijama, rastu kompleksnosti i razine globalnih tokova kapitala, u osnovi financijski sustav danas funkcionira jednako kao i prije stotinjak godina. Fischer kaže:

Debts are a necessary part of the establishment of business. For business to be carried out in volume as we know it today debts must be incurred. Debts may lead to over-indebtedness, which he defines as that degree of in-debtedness which multiplies unduly the chances of becoming insolvent. Pressure caused by over-indebtedness leads to distress selling, which prevents the operations of the law of supply and demand, and when a whole community is involved in distress selling the effect is to lower the general price level. It does this because the stampede liquidation involved there by actually shrinks the volume of currency, that is, deposit currency.*

Fisher identificira ono što u današnjim terminima nazivamo spirala tržišne likvidnosti (rizika tržišne likvidnosti) i likvidnosti financiranja (rizika likvidnosti financiranja), te njen utjecaj na količinu novca koju želi držati javnost pa time i adekvatnost ponude monetarne baze i ekvivalenata novca. 
Zabrinutost za vrijednost imovina vezanih za subprime sektor hipotekarnog tržišta i njihovu distribuciju u bilancama banaka je stvorila svojevrsni fire sale (distress selling) tih imovina. Kako je padao NGDP, tj padala je količina novca koju subjekti drže u odnosu na razinu koju žele držati. Pad dohotka je pogodio cash flow-ove vezane i za druge imovine koje nisu nužno bile pogođene okretanjem ciklusa cijena što je stvorilo probleme likvidnosti i na drugim tržištima. Bez pada NGDP-a, došlo bi do restrukturiranja u financijskom sektoru, ali ne bi imali ovoliku recesiju i posljedice koje još trpimo. Hetzel primjećuje da, dok je ponuda novca bar umjereno pratila rast potražnje, sredstva su samo redirektirana sa strukturnih izvanbilančnih operacija kroz bilance:

Rezultirajući rast rizika likvidnosti financiranja je pokrenuo bijeg investitora iz izvanbilančnih entiteta sredinom 2007. godine što je pruzrokovalo mogućnost financiranja na prekonoćnom tržištu za neke banke. No ti isti investitori su novac tada preusmjerili u banke i fondove tržišta novca što je samo preusmjerilo tijekove novca kroz bilance. Relevantni indikatori pokazuju da se spreadovi nisu proširili na retail tržište kredita, pa čak ni u ljeto 2008. godine, osim normalnog povećanja  premije rizika vezane za blagu recesiju koja je počela krajem 2007. 

Tj, do kraja 2008 ni jedan SIV (Structured Investment Vehicle) nije više postojao kako su banke zbog straha od rizika likvidnosti financiranja ukinile kreditne linije takvim operacijama.
Pošto se banke sve više financiraju na prekonoćnom tržištu likvidnosti, problemi sa financiranjem su reflektirani na kamatnim stopama novčanog tržišta. Graf prikazuje spread između 3. mjesečnog EURIBOR-a i OIS (Overnight Index Swap) a relevantan je jer pokazuje da je narasla percepcija rizika na tržištu. OIS stopa zapravo uključuje očekivane promjene u prekonoćnoj stopi, a pošto se smatra da vrijedi hipoteza po kojoj je stopa na duži rok zapravo prinos koji bi kroz to vrijeme ostvarila prekonoćna stopa – ona nam omogućuje da iz analize isključimo očekivane promjene u kamatnim stopama središnje banke. Tada prikazani spread pokazuje utjecaje rizika koji vladaju. Vidimo da je kroz cijelu 2007 situacija relativno stabilna. Kada je Fed/ECB regira/la na supply sok koji je dosao od rasta cijena nafte, NGDP je zaronio sto je zapravo prouzrocilo konacni nered na trzistu koji je kulminirao propašću Lehman brothers. Tako da nije Lehman Bros propao i time prouzročio krizu – iako su nesigurnosti oko stanja oko banke sigurno negativno djelovale na već povećane stope rizika na novčanim tržištima. 


Ono što želim naglasiti je upravo Fisherov smjer veze koji vodi od panične rasprodaje (pada tržišne likvidnosti što bankama onemogućuje da unovčavanjem imovine dođu do casha za refinanciranje kratkotrajnih obaveza) – što dovodi do zabrinutosti oko rizika likvidnosti financiranja – mogućnosti banaka da pokriju svoje kratkoročne pozicije. Takva percepcija dodatno šteti tržišnoj likvidnosti i spirala se nastavlja. Rezultat je ovakav rast spreadova na tržištima novca. Bitno je shvatiti da ovaj rast rizika nije uzrok krize već simptom postavki financijskog sustava koje su se promijenile u onom trenu kada je subprime kriza dovela do potrebe za restrukturiranjem dijela financijskog sektora, tj eksplozija rizika u jesen 2008 je rezultat bankovne krize uzrokovane padom nominalnog dohotka, a ne obrnuto. Zašto je došlo do problema u subprime sektoru, tj koja je uloga države bila, možete ukratko pročitati ovdje. Strukturni instrumenti, dio kojih sam spomenuo, a optužuje ih se za nastanak krize su često rezultat regulacija u financijskom sektoru (opet država). U nekom drugom postu ću probati prikazati zašto takve operacije nisu izvor krize, već da takvi stavovi izviru iz općeg nerazumijevanja uloge financijskog sektora u modernoj ekonomiji.

U principu, fundamentalni procesi koji obilježavaju funkcioniranje financijskog sustava, su i danas na mjestu. Nisu se bitno promijenili od 30ih godina (Najviše se promijenila količina regulacija). Svi CDO-i, SIV-ovi, MBS-ovi, ACBP, ABS i slični instrumenti koji tada nisu postojali, su samo proširili i približili ponudu proizvoda financijske industrije sve zahtjevnijoj globalnoj ekonomiji. Npr, izvedenice koje omogućuju osiguravanje protiv valutnog rizika su nastale jer živimo u svijetu fleksibilnih tečajeva, dok prije 100 godina su svi tečajevi bili fiksni preko zlatnog standarda. 

Što mislim da je vrijedno ponijeti iz ovog posta:
1. Kompleksni financijski instrumenti nisu uzrok krize, zastupam stav po kojem su krive središnje banke (monetary disorder teorija), u sljedećem postu ću reflektirati ovaj post na ECB
2. 30ih godina, kao i danas, rasprava se često okretala oko onoga što je “popularnije”, tj vodili su je svojevrsni autoriteti. Taj plašt autoriteta je nažalost reflektirao i krive analize, pogrešne zaključke i policy recommendatione
3. Fisher je i onda znao više nego mnogo ekonomista sa svojim fensy (NK) DSGE modelima danas.
4. New Deal je lakrdija kao i svaka državna intervencija, promjena monetarne politike je sredinom 30ih imala najpozitiviniji efekt na rješenje krize do 2. Svjetskog rata.
5. Velika depresija (30ih), kao ni Velika recesija s početka novog tisućljeća nisu krize kapitalizma i slobodnog tržišta. Sama činjenica da dolazi do kriza je dokaz da makro i mikromanagement ekonomije dovode do suboptimalnih rezultata, te da sustav funkcionira kažnjavajući kršenje tržišnih pravila. Ako monetarna politika ne osigura nominalnu stabilnost a političari se ne prestanu petljati u alokaciju i tržišne ishode, prilagodba bi mogla trajati godinama. 

Nastavak posta koji reflektira na ECB možete naći ovdje

*to ne govori Fisher već je članak o njemu
P.S. ispravke pravopisnih et al. grešaka ovih dana, 
P.P.S. post o ECB-u za koji minut
Read More

HNB ukida kamatu na rezerve!

Ok, lažem – smanjuje je na 0%.

Od jučerašnje sjednice vijeća HNB-a, odlučeno je da će doći do smanjenja kamate na prekonoćne depozite banaka kod HNB-a. Zasad iz svijeta imamo nekoliko iskustava s IOR, no ovisno o postavki operativnog okvira, kao i strategiji monetarne politike, a kao i uvijek, i ljudima koji vode središnje banke, odnos prema IOR (Interest on /Excess/ Reserves) se razlikuje od zemlje do zemlje.

ECB-ov operativni okvir ne plaća kamatu na prevelike rezerve već kao standardni dio kamatnog koridora, kamata koja se plaća na sredstva koji se deponiraju kod ECB-a, tzv. Deposit Facility je uvijek oko 1 postotni bod niži od referentne kamatne stope. Kroz krizu se često koridor sužavao kako bi se omogućila jača kontrola središnje banke nad prekonoćnom stopom. DF tako predstavlja donju granicu prekonoćne stope novčanog tržišta koja ECB-u služi kao operativni cilj i početna točka transmisijskog mehanizma. Kako to izgleda pogledajte ovdje. U lipnju 2012. ECB je DF spustio na 0% kada je referentna kamatna stopa spuštena na 0,75%. Do tada je ECB na DF imao stotine milijardi deponiranih sredstava čiji je volumen naglo počeo padati. Mislim da je to jedan od razloga koji je Draghijevim riječima “whatever it takes” dao dodatnu težinu.

Fed je tijekom krize “renumeriranje” viška rezervi s kamatom od 0,25%. Trenutno se na računima u Fed-u nalazi oko 1,7 bilijuna USD rezervi. Market monetaristi većinom smatraju da ova kamatna stopa nije veliki problem ali preferiraju ukidanje.

Švedska središnja banka Rikksbanken je zanimljiv primjer jer je to moguće prva banka koja je ikad uvela negativnu kamatnu stopu i to upravo na rezerve. Banke su morale Rikksbanku plaćati za mogućnost deponiranja sredstava u krizi što ih je tjeralo da traže druge mogućnosti za ulaganje, bilo u druge banke, državne obveznice ili papire privatnog sektora.

U čemu je bit kod ovakve renumeracije? Bitno je da ona predstavlja oportunitetni trošak držanja novca u odnosu na druge mogućnosti (većinom prema prekonoćnoj stopi). Taj trošak inducira banke da u normalnim vremenima viškove plasiraju na prekonoćnom tržištu – drugim bankama s manjkovima. Mnogi u SAD-u i Europi su tvrdili da ovakve sheme zapravo kreiraju zamku ikvidnosti iako samo znaju da ona ne postoji jer ako je kamatna stopa na rezerve 0,25% a američki T-billsi ili njemački 2-godišnji bundovi imaju takav ili niži prinos, bankama je svejedno hoće li  novac držati u središnjoj banci ili ulagati u virjednosne papire. Zamka likvidnosti u principu ne postoji ni u ovom slučaju, ali to ostavljam za drugi put. 

Što ova odluka znači za HNB i Hrvatsku?
HNB utječe na tržiste novca (i stope na tom tržištu) u Hrvatskoj, ali kao takvo, tržište novca nije toliko bitno za monetarnu transmisiju. Kamate na hrvatskom trzistu novca nisu toliko bitne, u smislu da se efekt djelovanja na njih ne prenosi preko krivulje prinosa na dugoročnije kamatne stope koje predstavljaju cijenu kredita, time djelujuci na potražnju pa time i inflaciju u srednjem roku. Kamatne stope na zagrebačkom tržištu novca su naglo pale 2009 kako su počeli rasti i viškovi.



Kreditni kanal je u u Hrvatskoj bitniji za djelovanje na potražnju u smislu da HNB pokušava kontrolirati količinu kredita dok bazne kamatne stope na te kredite nisu određene od strane HNB-a već uvjetima na euro-tržištima, riziku države, inflacije, tečaja itd. Za širu provedbu strategije monetarne politike bitno je i nominalno sidro tečaja, no ovdje situaciju gledam iz nekakve kreditističke perspektive (za razliku od monetarističke)

Tijekom krize HNB je bankama omogućio viškove likvidnosti koje su one deponirale na računima kod HNB-a, što se vidi i na grafu.

U narednim tjednima ćemo vidjeti kako su se ovi viškovi odrazili na stanje na prekonoćnim računima kod HNB-a. Kao što sam naglasio, iako novčano tržište nije veoma bitno za monetarnu politiku i njene šire ciljeve u Hrvatskoj, ova odluka će imati određene efekte, vjerojatno ne prevelike, bar za privatni sektor. Prva instanca gdje će banke moći usmjeriti sredstva su trezorski zapisi MFIN-a što po meni nije dobro jer su akcije HNB-a najviše pogodovale kratkoročnom zaduživanju države. Mogu ih preusmjeriti i u strane imovine (FOREX tržište, strane kratkoročne instrumente) no ako to bude stvaralo dodatne pritiske na deprecijaciju kune, HNB će reagirati i “sterilizirati” svaki količinu kuna koju smatra viškom. 
HNB smatra da će ovo dati poticaj bankama za više plasmana, no u tom slučaju bih volio da su naglasili dokad će trajati takva politika i koliko će promjene u tečaju/inflaciji tolerirati, jer su obično ova sredstva kratkoročnijeg karaktera, te ne znam koliko su banke spremne ista plasirati na duži rok. Nadajmo se da će  se HNB-ova očekivanja ispuniti, ali sam skeptičan.
Iako smatram da je ovo pomak u pozitivnom smjeru, mislim da bez promjene monetarne politike HNB-a ili ECB-a (s čijom politikom je HNB vezan relativno rigidnim režimom tečaja) u Hrvatskoj neće doći do oporavka, makar Vlada učinila i po koji dobar korak (takav korak dosad nisam vidio, pa je jasno gdje ovo sve vodi). Moram priznati da sam na neki način navijao da ne dođe do promjene gledajući kako se političari koprcaju dok njihove socijalno osjetljive sraćke od politika ne daju nikakve rezultate (je li itko uopće vjerovao da hoće?) no tvrdoglavost naših centralnih planera ne poznaje granice a Linić je odlučan iscijediti sve što se može jer proračun ostaje “naš” najbitniji nacionalni cilj. Od reformi ništa, zato puno socijalizma, vrha lafferove krivulje s padom poreznih prihoda, daljnje uništavanje gospodarstva i osobnih sloboda građana. Možda bi bilo dobro da se monetarna politika uključi, unatoč mojim sebičnim razlozima protiv, jer ni 5 godina recesije nije bilo dovoljno pritiska na naše vlade da počnu raditi posao.
Read More

Kamate, Inflacija i provođenje monetarne politike

Kolega s bloga Strašilo ima post koji povezuje nisku kamatnu stopu i inflaciju u Hrvatskoj. To je relativno konvencionalno razmišljanje o samoj inflaciji kao monetarnom fenomenu i cilju modernih središnjih banaka, kao i dosezanja istog cilja ciljanjem kamatnih stopa. Evo par mojih misli na tu temu.

Milton Friedman je prije nego što smo svi postali “osviješteni” nakon 80ih izjavio “Inflacija je uvijek i svugdje monetarni fenomen”. Pitanje je koja inflacija? Povećanje cijena zbog promjena u strani ponude možda ne bi smjeli zvati inflacija, ali greška modernih središnjih banaka je da se fokusiraju na takve promjene ciljajući nekakvu košaru u formi CPI-a. Tako sada o inflaciji pričamo u slučaju inflacije monetarne mase i npr. rastu cijena koji je pruzročen tsunamijem.

Činjenica je da su određene komponente više pridonijele rastu indeksa cijena u Hrvatskoj od drugih. Prije svega to je pitanje cijena energije. Početkom 2012. značajno je podignuta cijena električne energije, jednostavnom administrativnom odlukom vlade. To je povećalo pritisak na inflaciju (CPI) u Hrvatskoj, kao što pokazuje HNB-ov bilten
Tu se i kolega slaže. Quotati ću njegov komentar da otprilike vidite o čemu se radi.

OK, istina je da ne baš sama opća razina cijena, ali sam indeks može porasti i iz razloga državne odluke

ali ja tu odmah vidim nekoliko problema, konkretno, najlakše je ustvrdit nešto tipa, da, ali par godina prije nisu podizane cijene kada su trebale bit već je državna firma snosila dio troška inflacije i sada su cijene na onoj razini na kojoj bi ionako trebale bit 

činjenica je da opća razina cijena divlja, i iako tržište novca u hrvatskoj nije nešto razvijeno, ipak bar u velikoj mjeri prikazuje rezultate monetarne politike i koliko ima “viška”/”manjka na tržištu” 

tu sam još davno htio pisat o tom HNB-ovom cilju, jer oni imaju zakonsku obvezu održavat stabilnost cijena, a inflacija od 4% nije stabilnost cijena

da stvar bude gora, ta zakonska obveza je tu da bi bili usklađeni s ECB, a tamo je to (ili je bar bilo prije par godina 2%)

siguran sam da imaju neku uredbu ili što već na temelju čega je to savršeno legalno, no ostaje činjenica da krše minimalno duh zakona na temelju kojega postoje


Njegov komentar u biti i predstavlja strukturu nastavka teksta – pitanje izvora inflacije, kamatnih stopa kao instrumenta monetarne politike i pitanja zakonskog reguliranja cilja monetarne politike.

U principu ima pravo sto se tice “tajminga”, postojao je negdje u publikacijama HNB-a graf tih cijena gdje se jasno vidjela razlika između Hrvatske i EU zemalja (ako netko nađe neka linka, hvala). Dio rasta cijena je naravno monetarna strana (na globalnom nivu) ali ni blizu sve. Na primjeru HEP-a – naglim povećanjem cijena akomodirana je neefikasnost državne firme i troškovi su preneseni na kupce (doduše dio su i globalni supply side faktori). Jednako tako, rastom stope PDV-a akomodirana je neefikasnost države u pružanju svih usluga – plaćamo više za isto. To je nešto na što monetarna politika ne može utjecati, nit bi smjela pokušavati. Ono na što je želim staviti težište u ovom postu nije samo pitanje uzroka inflacije, već pitanja odnosa monetarne politike koja cilja inflaciju i samog cilja – inflacije.

Stabilnost cijena ne podrazumjeva samo promjene stope trenda kroz vrijeme. Kada pričamo o stabilnosti cijena, ekonomisti obično podrazumjevaju i manju volatilnost cijena. Recimo, Velika moderacija nije period (samo) niske inflacije vec stabilne inflacije (kao i outputa) u smislu volatilnosti. Ima mnogo razloga zasto je 2% “optimalna” inflacija, no to je relativno nov fenomen, više-manje povezan s Greenspanovom erom  – tek je Bernanke artikulirao 2% kao cilj. Eurozona ima cilj od “manje ali blizu” 2%. 


Ako preferiramo “austrij(an)ski” stav o inflaciji u smislu gubitka vrijednosti valute – prebacimo se u nekakav “productivity norm” svijet. Tu je bilo koji nivo monetarne inflacije nepoželjan. Tada je, pojednostavljeno, (ciljana) inflacija (demand side – uzrokovana povećanjem monetarne mase u odnosu na potražnju) efektivno 0, a ekonomija je u deflaciji koja je rezultat povećanja produktivnosti (supply side). Deflacija bi bila jednaka rastu produktivnosti. Čak i u tom svijetu, pad efikasnosti monopolističkog agenta dovodi do povećanja (u biti smanjenja, ali zamislimo deflaciju kao trend ispod 0) stope deflacije, tj percepcije rastućih cijena (cijelog indeksa) u odnosu na prije. Kao što sam rekao, to je nešto na što središnje banke ne bi trebale reagirati jer je velika vjerojatnost da će imati negativne efekte na alokaciju, a makro efekti će i u kratkom roku biti nepovoljni. Ako pogledamo rezultat Bernankeovog ciljanja inflacije 2008. možemo reći da su efekti već i dugoročni. U lice s povećanjem cijena koje je rezultat negativnog šoka ponude (i negativnog utjecaja na realni rast), monetarna politika koja cilja inflaciju će pokušavati smanjiti domaću aktivnost, koja je već pod negativnim utjecajem negativnog supply šoka.


Hrvatska, kad/ako uđe u eurozonu, dolazi pod palicu ECB-a kojemu je cilj, kako kolega navodi, 2%. To je naravno mjera HICP-a za cijelu eurozonu. Možda će u Hrvatskoj inflacija mjerena HICP-om i nakon toga biti 3-4%. To naravno nije razlog da ne preferiramo inflaciju od 2%, onoj od 4%. Ostaje pitanje kako je mjeriti i kako ostvariti cilj, te kako to zakonski regulirati. Lars Christensen ima ideju kako ostvariti cilj.


Kamatne stope nisu stav monetarne politike
S obzirom da sam do posta došao jer sam kliknuo na Friedman tag na blogu, možda bi bilo dobro iskoristiti njegove riječi za ilustraciju cinjenice da kamatna stopa nije dobar pokazatelj stava monetarne politike: 
Low interest rates are generally a sign that money has been tight, as in Japan; high interest rates, that money has been easy. 
. . . 
After the U.S. experience during the Great Depression, and after inflation and rising interest rates in the 1970s and disinflation and falling interest rates in the 1980s, I thought the fallacy of identifying tight money with high interest rates and easy money with low interest rates was dead. Apparently, old fallacies never die. 
Problem je što većina ljudi kamatne stope gleda kao nešto čime se bavi središnja banka, a ne kao tržišni fenomen. Oni koji to razume – zarađuju, tako je Goldmanov Lloyd Blankfein u Davosu izjavio kako će kamatne stope narasti onda kada tržište to kaže.
Niske kamatne stope ne moraju biti znak nadolazeće inflacije. Upravo iz razloga koje sam naveo prije, tj na primjeru Hrvatske, gdje kamatni kanal u principu i ne postoji, pa kad se i spuste stope na tržištu novca, to ne stvara nikakav efekt na cijenu kredita s obzirom da je ona zadana na drugi način. Nije stvar nerazvijenosti tržišta, vec činjenice da HNB uvozi monetarnu politiku ECB-a tako što drži tečaj “stabilnim”. 
Naprotiv, upravo su visoke kamatne stope (c.p.) inflacionarne jer povećavaju brzinu obrtaja novca.

Kamatne stope su relativno “nov” način provođenja monetarne politike, a posljednjih 20 godina posebno povezan s formulacijom Taylor rulea. Fokus na kamatnu stopu je u biti rezultat keynesijanskog prodiranja u mainstream ekonomiju krajem 80ih. Nakon financijskih inovacija 80ih volatilnost obrataja novca (money velocity) je uvjetovala neuspjeh Friedmanove ideje da se cilja M2 novčani agregat. S druge strane serija znanstvenih radova u SAD-u je pokazala da monetarni agregati gube vezu s realnim varijablama dok kamatne stope utječu na realne varijable. Danas znamo da to nije istina i da je ovaj način razmišljanja rezultat lošeg mjerenja monetarne baze. Ireland i Belongia to pokazuju to koristeći nove DIVISIA monetarne agregate. Hoću reći da je fokus na kamatne stope zapravo rezultat lošeg mjerenja agregata više nego uspjeh monetarne politike vođene ciljanjem kamatnih stopa. 
Kamatne stope, kao i tečaj su rezultat upravljanja monetarnom bazom. S obzirom da je monetarna baza loš instrument za ciljanje , Woolfordova biblija je skupa sa popularizacijom Taylor rulea kao izvora Velike moderacije, kamate uvela u priču o središnjim bankama. Zašto po meni to nema smisla djelomično sam odgovorio, a povezano je i s činjenicom da se središnja banka zapravo ne bi uopće trebala povezivati sa bankama a o tome više drugi put.
Stav monetarne politike predstavljaju NGDP i inflacija, a ne kamatne stope. Da se kratko vratimo na Hrvatsku – dok kolega smatra da je rastuća inflacija rezultat HNB-ove ekspanzivne poltiike, ja se ne slažem. Quotati ću vlastiti komentar:


Inflacija u 2012 u RH je prije svega supply side, tj negativni supply sok koji je proizvela drzava intervencijama u porezni sustav i nagle promjene cijena koje kontroliraju drzavna poduzeca (poput el.energije). Na takve sokove sredisnje banke ne bi smjele reagirati jer sredisnja banka po svojoj definiciji ne moze ni utjecati na supply side faktore. To je nesto s cime bi se slozili i free bankeri poput Georgea Selgina. Kad bi pretpostavili da HNB ima definiran cilj za inflaciju (do 2008 oko 4%), ispunjenje istog bi najbolj pokazao GDP deflator (jer obuhvaca sve cijene a ne kosaru) vidjeli bi da je HNB profulao cilj. evo nekakav prikaz kako to izgleda


Iz moje perspektive, monetarna politika u Hrvatskoj nije ekspanzivna već suprotno.

No, konkretno gledajući, tu će već doći do prijepora izmedju monetaristickog i austrijanskog vidjenja situacije, a to je već tema za šire rasprave kojih ima dovoljno po netu. 
Što se tiče samog reguliranja stabilnosti cijena, kao zakonski definiranog cilja monetarne politike – kao što sam već napisao, nije cak većinska važnost ostvarenja cilja na nekoj stopi (ukoliko ista nije eksplicitno definirana). SAD imaju stabilnost cijena kao jedan od ciljeva vec desetljecima, a 2% usidrene inflacije je fenomen koji se povezuje s Greenspanom i ranim 90ima. Zlatni standard je osigurao istu kupovnu moć više stoljeća, no to ne mijenja činjenicu da su cijene bile jako nestabilne. Zakon ne definira kvantitativno što je stabilnost cijena (kao ni punu zaposlenost, ako pričamo o SAD-u) Jedan od razloga je što, za početak postoji veći broj mjera inflacije. Dok Fed fokus drži na PCE indeksu (koji opet ima više verzija), u novinama se često navodi i CPI, a može se koristiti i BDP deflator itd. Već sam objasnio zašto smatram da je BDP deflator među boljim indikatorima – činjenica je da obuhvaća sve cijene finalnih dobara i usluga proizvedenih u zemlji, a to je puno bliže nečemu što monetarna politika može utjecati. CPI ima i problem da su ponderi utjecaja pojedinih komponenti statični kroz vrijeme dok se struktura potrošnje uvijek mijenja.  O prihvatljivoj volatilnost ciljanog indeksa bi bilo i suludo špekulirati. 
Monetarna politika temeljena na pravilima a ne diskreciji
Vratimo se na zakonski okvir – ja sam u komentaru izrazio da problem dolazi iz činjenice da nezavisnost središnje banke omogućava širok prostor svakakvim interpretacijama kako ciljeva tako i pitanja provođenja monetarne politike. Diskrecija u vođenju monetarne politike koja se odvija zadnjih 5-6 godina je zastrašujuća. Kako bi se s zakonske strane regulirao rad središnje banke nije bitno zajamčiti neovisnost već kvalitetnu strategiju monetarne politike – provođenu pravilima (rules based), inkorporirati u neku vrstu monetarnog ustava i monetarne politike provođene pravilima. Kao što kaže Lars Christensen,


We want central banks to stop the ad hoc’ism. In fact we don’t even like independent central banks – as we don’t want to give them the opportunity to mess up things. Instead we basically want as Milton Friedman suggested to replace the central bank with a “computer”. The computer being a clear monetary policy rule. A monetary constitution if you like.

The problem with today’s monetary policy debate is that it is not a Buchanan inspired debate, but a debate about easier or tighter monetary policy. The debate should instead be about rules versus discretions and about what rules we should have.

Read More

Eurozona treba vrući krumpir, a treba ga i Japan

ECB je početkom 2012 proveo drugi dvogodišnji LTRO za ukupni volumen emitirane likvidnosti od otprilike 1 bilijuna EUR (1000 milijardi). Banke dio likvidnosti (oko 150 mlrd) žele vratiti i prvi rok je 27.02. Bloombergov članak kaže


ECB je spreman nadoknaditi svako ubrzanje u vraćanju ovih hitnih zajmova od strane europskih banaka kako bi osigurala da smanjena likvidnost ne ometa provođenje monetarne politike


No LTRO-i sami nisu učinili previše kako bi smirili situaciju, tek kombinirani sa Draghijevim riječima “da će učiniti sve potrebno” kako bi spasio Euro, su imali smisla. Snažna privrženost Euru koja je iskazana tim riječima je pokazala tzv. Chuck Norris efekt monetarne politike – ona situacija kada tržišta učine veći dio posla. Nešto o tome možete pročitati u ovom postu.


Vratimo se LTRO-ima. Siguran sam da je jedan od razloga ovolikog interesa za povrat sredstava, pa čak i od Španjolskih banaka, činjenica ukidanja kamate na rezerve kod Eurosystema (Deposit Facility) – tj smanjivanje kamate na 0 kod posljednjeg smanjenja kamatne stope na operacije refinanciranja (the kamatne stope). Dugo vremena je stopa na Deposit Facility bila 0,25%. U trenutku snižavanja na 0 nastaje oportunitetni trošak držanja tolikih sredstava do isteka operacije (2015. godina). Banke su očito zaključile da je isplativije vratiti neka sredstva nego ih ulagati u alternativne mogućnosti. Ukupno gledajući, uz Draghijevu izjavu, smanjivanje ove stope je imalo pozitivne efekte na tržišta Eurozone. To je jedan od razloga zašto vraćanje ovih sredstava, koje je efektivno poništavanje novca zabrinjavajuće

Vidimo zašto LTRO nije “vrući krumpir”. Ideja vrućeg krumpira (vjerojatno postoji bolji hrvatski izraz?) je ono što je ECB trebao postići s ovim operacijama – ekonomske agente, koji već imaju visoku potrebu gomilanja likvidnosti – namiriti s tom likvidnošću i proizvesti situaciju gdje imaju više novca nego što žele držati. Tada je najracionalnije što mogu učiniti  – potrošiti ga, rješavajući problem kolapsa agregatne potražnje.

Problem ECB-a je potpuna fokusiranost na kamatne stope u situaciji kada iste nemaju nikakvog efekta. Najave o vraćanju LTRO novca su počele podizati kamate na tržištu novca, i to je ono što bi ECB moglo navesti na dodatne akcije, tj to je priča iz Bloomberg članka gdje povratak likvidnosti ometa provođenje monetarne politike. Još gora greška ECB-a je činjenica da ima preveliku usmjerenost na tržište novca i kratkoročne kamatne stope. Kamatne stope nisu dobar indikator stava monetarne politike (sjetimo se Japana od 90ih do danas) . Čini se da je ECB zanemarila svoj drugi stup monetarne analize i pitanje razvoja monetarnih agregata kao i potražnje za novcem. 
Zašto je ECB slijepa? Pa jednostavno, ECB smatra da je cilj monetarne politike stabilnost cijena. ECB inflaciju mjeri HICP-om – harmoniziranim indeksom potrošačkih cijena. Problem je kao što sam već napominjao, sva inflacija nije ista, a središnje banke mogu djelovati samo na inflaciju koja dolazi od strane potražnje, ali ne i onu od strane ponude.
HICP pokazuje da je inflacija u Eurozoni u granicama njihova cilja od oko 2%
 Možda bi bolji indikator bio BDP deflator koji bolje prikazuje efekte na cijene od domaće potražnje. Ako pogledamo BDP Deflator Indeks Euro zone – vidimo da je ECB potpuno promašio cilj i da se Euro zona nalazi u nekom vidu deflacijske “stagnacije”.
Iako je prema priči ECB-ova politika izrazito ekspanzivna, GDP Deflator pokazuje da ECB i dalje provodi restriktivnu politiku. Sudionici tržišta to razumiju, evo izjave iz članka
ECB sada ovisi o reakciji tržišta. Koliko Euro ojača, te podigne kratkoročni dio njemačke krivulje prinosa, kroz smanjivanje bilance ECB-a, toliki je utjecaj na nivo restriktivnosti monetarne politike i moglo bi otvoriti vrata nižoj stopi operacija refinanciranja.

Indeks sastavljen od strane Rabobank-a, na temelju podataka Europske Komisije, pokazuje najbrže  stezanje monetarnih uvjeta posljednja tri mjeseca (do kraja siječnja)  od uvođenja Eura 1999. godine
Zbog toga i vlada svojevrsna nervoza na tržištima oko količine koja će biti vraćena 27. veljače. Draghi, čini se, to razumije i najavio je da je spreman osigurati dodatnu likvidnost.

Draghi je rekao na press konferenciji kako zna da će u sustavu biti 200 mlrd. Tržišta su ovu izjavu uzela kao signal da će ECB djelovati u slučaju pada količine likvidnosti ispod ove brojke.

No ovo nije dovoljno. Treba prestati odgovarati nekim akcijama svaki put kad nešto krene loše. Kako bi se anticipirala manje stresna budućnost, ECB mora izravno komunicirati svoj cilj i biti spremna učiniti sve da ga postigne. Potrebno je baciti taj vrući krumpir u ruke ekonomskih agenata i početi komunicirati na način da se vode njihova očekivanja. U tom slučaju će funkcionirati i Chuck Norris efekt monetarne politike, tj tržišta će odraditi teži dio posla. Sve to je najbolje kroz objavu o ciljanju razine nominalnog BDP-a (NBDP/NGDP) i ispravljanje devijacije od početka krize.
Naravno, u slučaju fiksacije na inflaciju, ECB mora, ako ništa, ciljati prognozu.
Ako mislite da je to sve preopasno i da je monetarna politika već pre-ekspanzivna, pogledajte GDP deflator Japana od 1980. Uočite trend prije ranih 90ih i nakon. Razmislimo zašto o Japanu pričamo u kontekstu “izgubljenih desetljeća”. Lars Christensen ima bar 2 zanimljiva posta o usporedbi Japana i Eurozone, a i ovdje možete vidjeti očitu razliku između CPI-a i BDP deflatora u Japanu (opet Lars).

Read More

Mit o vječnoj kamati u 4. koraka

Opet ću se malo poigrati tezama iz Zeitgeist-a. Film je mnogima, očito, dao “glas” s obzirom na , krivo percipirano, “znanje” iz monetarne ekonomije stečeno iz filma. Možete shvatiti kako me, kao treniranog ekonomista, bez ikakvih veza u Goldman Sachsu to uznemiruje. Kao ni država, ni korporacije, ni ja ne volim konkurenciju.

Kako otprilike sustav funkcionira, opisao sam ovdje, evo citat:

Ako se dobro sjećamo iz Zeitgeista, FED je od države uzimao obveznice i emitirao novac. Na temelju toga se došlo do zaključka kako je novac zapravo dug, jer su obveznice tzv “interest bearing” imovine – tj donose kamate imateljima, dok je emitirana količina novca jednaka nominalnoj vrijednosti obveznica bez kamate.

Tj, ako zamislimo da situacija zaista takva u potpunosti, stvar možemo svesti na ovakvu kalkulaciju
(zamisliti ćemo da je emisija i otplata u istom momentu).

1. Država se zadužuje u obliku jedne obveznice (1000 USD + 5% kamata) koju prodaje Fed-u
Ako je dug na početku te godine bio 0, znači ukupni dug je

DUG (imovina Fed-a/ obveze države): -1050 USD

2. (Fed za obveznicu daje državi novac – 1000 USD)

NOVAC (obveza Fed-a/ imovina države): 1000 USD
————————————————
SALDO: -50 USD

Stvar je prilično jasna, nikad neće biti stvoreno novca, koliko je stvoreno duga…. (?)

Što se događa s profitima Fed-a, prikazuje ovaj bloombergov video

Vidimo, tu nastaje problem jer su prešućena još 2 koraka. Prema ovome gore središnja banka je u “plusu” od 50 USD koje može rasporediti svojim “privatnim” vlasnicima, kao i svako dioničko društvo(?).

3. No Fed svoje viškove (baš kao i HNB) ne prosljeđuje JPM, Goldmanu i kome već. S obzirom da je Fed agencija države SAD, svi njeni profiti se vraćaju američkom Treasuriju – ekvivalentu ministarstva financija kod nas.

Konkretno,

DUG (imovina Fed-a/ obveza države): 50

4. Fed vraća 50 USD ministarstvu

NOVAC (obveza Fed-a / imovina države): -50
————————————————
SALDO: 0

Događa se svojvrsno poništavanje dijela duga koji proizlazi iz kamate. Kao sto sam vec napomenuo, nijedan dug nije nastao jer ga je netko nametnuo, već jer su ga pojedinci preuzeli, tj država na temelju izbora većine.

A one kojima se da pročitati nešto o mitu oko frakcionalnog bankarstva, preporučujem pogled na ovaj link – transkript svjedočenja Georgea Selgina upravo na tu temu. Htio bih samo napomenuti da je Selgin zagovaratelj ukidanja središnjih banaka.

Read More

Devalvacija kune iz monetarističke perspektive

Nakon posta o Kini sam obećao post o tečaju kune. Možda je malo opsežniji, pokušao sam biti temeljit :D.

Tečaj je u Hrvatskoj vječito sporna tema. Dok dio “estradnih” ekonomista, pretpostavljam, keynesijanskih pogleda, zahtjeva devalvaciju kune, druga skupina brani trenutnu politiku HNB-a po kojoj fluktuirajući tečaj stoji u strogoj kontroli HNB-a, pa ga nazivamo upravljano-fluktuirajući. To je ono na što se misli kada se kaže da HNB vodi politiku stabilnog tečaja – HNB intervencijama na deviznom tržištu sprječava značajnije oscilacije tečaja. Osnovni razlozi korištenja tečaja kao nominalnog sidra proizlaze iz činjenice da je više od 80% štednje u Hrvatskoj u stranoj valuti čime stabilnost tečaja postaje bitna stavka prilikom ekonomskih odluka većine stanovništva u Hrvatskoj. Većina devalvaciju i padajuću vrijednost valute veže za inflaciju koja “jede” kupovnu moć. Stoga, dobar način za zaštiti se od iste je štediti u stranoj valuti. Tako dolazimo do velikog udjela štednje u stranoj valuti (pretežito EUR) – čime krug počinje iz početka. Iz ovog je jasno da su građani zapravo izabrali ovakvu monetarnu politiku, jer su na temelju prethodnih iskustava odlučili formirati očekivanja prema tečaju. Da citiram guvernera

tečajna nestabilnost uzrokuje inflacijsku nestabilnost i opću financijsku nestabilnost, čemu nas lijepo uči i povijest koja se, na žalost, prebrzo zaboravlja. 

Spomenuta, druga skupina, će ovo navesti kao glavni razlog za ostajanje pri ovakvom monetarnom režimu.

Ovaj post bi trebao predstaviti neka viđenja oko pitanja tečaja kune, a zaključak ću ovaj put ostaviti otvoren. Čitatelji mogu sami odvagati što im se čini razumno.

Ideja o deprecijaciji kune svako malo ispliva u medijima. Mnogi smatraju da će rastući tečaj prema euru (padajuća vrijednost kune prema euru) pojeftiniti hrvatske proizvode prema inozemstvu i pokrenuti rast izvoza, pa time i rast BDP-a. Zvuči privlačno, zar ne?
Prvo je pitanje kako ostvariti deprecijaciju. Pretpostavljam da jedna ideja uključuje i pretpostavku da je trenutni tečaj značajno niži (kuna je precijenjena) u odnosu na tečaj prema euru koji bi se ostvario na slobodnom tržištu bez intervencija HNB-a – tako da HNB samo treba prestati intervenirati. Druga priča (devalvacija) može ići kroz intervenciju HNB-a s cijem slabljena tečaja kune do neke razine koju želi dostići. Naravno oba pristupa se mogu kombinirati tako da u scenariju u kojem ravnotežni tečaj ne doseže granicu koja omogućava postizanje zadanog cilja, HNB intervenira dok ne postigne cilj. U ovom slučaju zadani cilj je, očito, rast izvoza.

Ovo je točka u kojoj, zanemarujući sve moguće sekundarne efekte, se možemo početi hvatati za glavu. Vezivanje monetarne politike za potražnju koja je inozemna i koju monetarna politika ne može kontrolirati, je, po meni, suludo. Naravno oni koji smatraju da monetarna politika kontroliranja tečaja u svrhu korištenja kanala konkurentnosti će reći da to nema veze s onim što oni predlažu. A upravo to pokazuje koliko malo znaju o načinu vođenja monetarne politike – voditi politiku s jednim ciljem, tvrdeći da to u biti nije cilj je prilično glupasto. Što ako ne pomogne, a javnost to percepira kao cilj? Vidimo kad se stvari stave u kontekst, oni koji vjeruju u kanal konkurentnosti putem tečaja razmišljaju o monetarnoj politici kao o popularnim iPhone “fart” aplikacijama. Klikneš i dobiješ efekt (prdac). 

Ako pogledamo dosadašnje kretanje tečaja možemo primijetiti da tečaj i je u odnosu na 90-e značajno depreciran. Mislim da su izvoznici od kraja 90ih mogli ponaći formulu kako postati uspiješni i konkurentni. Ipak smatram  da razlog relativne nekonkurentnosti Hrvatske na međunarodnom tržištu nije tečaj kune već postoji drugi krivac – a to je država koja u 20 godina nije učinila nijednu značajnu pozitivnu stvar za poboljšanje uvjeta poslovanja u Hrvatskoj (čitaj: nepostojeće reforme koje bi riješile strukturne probleme hrvatskog gospodarstva).

Ovdje nisam htio u dubinu ulaziti je li, i koliko kuna precijenjena jer smatram da je to nebitno, ali ovako “odokativno” s grafa čini mi se da je HNB češće intervenirao kako bi oslabio kunu  (Devizne intervencije, sive okomite “pruge” iznad 0 predstavljaju otpuštanje kuna u sustav, tj slabljenje kune).

Ono što će druga skupina naglasiti su upravo “second round” efekti, tj ono što se zaista događa nakon što deprecijacije. Razumno je očekivati pritiske na cijene, zbog gore navedenih povezanosti tečaja i očekivanja, kao i činjenice da veliki broj dobara koje kupujemo dolazi iz uvoza (koji je tada postaje skuplji jer Hrvati moraju dati više kuna za jedan euro kako bi pribavili ta dobra). To je posebno bitno jer veliki dio dobara koje uvozimo, koriste i potencijalni glavni beneficijari deprecijacije kune – izvoznici. To znači da bi izvoznicima porasli troškovi intermedijarnih dobara. Troškovi koje bi morali proslijediti na kupce tj prednost koji su dobili i pada vrijednosti kune bi nestale zbog povećanih troškova uvoznih dobara, ali i prelijevanja inflacije na domaća dobra. Nekakav, neto efekt depracijacije na hrvatski izvoz bi bio minimalan ili nikakav, a svima bi porasli troškovi života. 

Čak i da dođe do trenutnog rast izvoza, u drugom koraku, kad se dogodi sve navedeno, jedino možemo opet devalvirati kako bi postigli taj efekt i pokreće se spirala tečaja i cijena koja je put u inflacijsku budućnost.
Osim toga, napuštanjem sidra tečaja, monetarna politika bi morala naći drugu strategiju za komunicirati javnosti, a gore sam već objasnio što ovakva priča znači u smislu strategije monetarne politike. 

HNB u principu čini s tečajem ono što je u drugih središnjih banaka zamaskirano pričom o kamatnoj stopi. Monetarna politika ne djeluje na način da “postavlja” kamatnu stopu ili tečaj, to su samo manifestacije onoga što se događa. Središnje banke u principu zamjenjuju jedan tip imovine (npr. vrijednosne papire) za gotov novac (rezerve). Ako žele upravljati kamatnom stopom (obično onom na prekonoćnom tržištu kao ECB ili 3 mjesečnu kao SNB) kupuju ili prodaju razne imovine kako bi dosegle onu razinu kamatne stope koju žele. U konačnici to znači da je kamatna stopa manifestacija politike količine novca, a ne obrnuto. 

Kako sam pokazao, HNB ne cilja kamatnu stopu, već osnovu novčane emisije u Hrvatskoj predstavljaju devize. Tako HNB kupnjom ili prodajom deviza (ili kuna) sprječava veće oscilacije tečaja. Tečaj nije nešto što HNB kontrolira – tečaj je rezultat HNB-ovog “štimanja” monetarne baze u odnosu na  devize, možemo reći da je on nekakvo pravilo koje održava stabilnost.
To je u biti način na koji ja gledam na pitanje tečaja i tečajne politike. Gore sam objasnio zašto gledanje cijele priče kroz kanal konkurentnosti za mene nema puno smisla, iz ova zadnja dva paragrafa, oni koji zahtijevaju deprecijaciju u Hrvatskoj, bi jednako tako na mjestu neke druge zemlje mogli zahtijevali snižavanje kamatnih stopa kao alat za povećavanje konkurentnosti – pa ne čujemo ikoga da to traži. I kratkoročna kamatna stopa i tečaj su rezultat kontroliranja monetarne baze, pa bi bilo logično da netko to misli, ali eto, nekako se tečaj povezuje s konkurentnošću, a kamatna stopa sa, valjda, kontroliranjem inflacije.

Vratimo se efektima deprecijacije. Probati ću ispričati svoje viđenje kroz politiku HNB-a posljednjih par godina.  Situacija sa hrvatskom ekonomijom je bila relativno stabilna do sredine 2008. kada počinje zaron nominalnog BDP-a (kasnije ćete vidjeti zašto napominjem nominalni BDP umjesto realnog) Ista stvar se dogodila velikom broju zemalja na svijetu. To je rezultat pasivnog stiskanja monetarne politike od strane ECB-a. U Eurozoni se dogodila velika devijacija rasta monetarnih agregata od pretkriznog trenda, što je u lice sa rastućom potražnjom za novcem dovelo do pada nominalnog BDP-a (doduše potražnja je u Eurozoni bila stabilnija nego u SAD-u). Čini se da je ECB zaboravio na 2. stup – monetarnu analizu. Pogledajte ovaj zanimljiv post Larsa Christensena koji koristi sličan koncept kao nastavak ovog teksta.

Devijacija novčane mase od trenda se vidi ovdje



Promotrimo sve iz kuta jednadžbe razmjene:

MV=PY

gdje je M novac, V – brzina opticaja (veća brzina opticaja je analogna manjoj potražnji za novem), a PY je nominalni BDP (proizvedena dobra x njihova cijena)
Sada postaje jasnije da u slučaju pada M, dolazi do pada nominalnog BDP-a.
Zašto je to bitno za Hrvatsku i HNB? Pa jednostavno, vezivanjem kune za euro, HNB efektivno uvozi monetarnu politiku ECB-a. Veza nije savršena jer tečaj Kn/Eur nije fiksni već kontrolirano fluktuirajući. U principu dosadašnja stabilnost rasta NBDP-a u Hrvatskoj je bila uvezena stabilnost Eurozone koja je rezultat kvalitetne politike ECB-a. U onom trenutku kada je ECB zakazao, nestabilnost se s obzirom na relativno stabilan i “fiksan” tečaj prenijela na Hrvatsku. Monetarno stezanje u Eurozoni je postalo monetarno stezanje u Hrvatskoj.

Vratimo se na kreiranje novca u Hrvatskoj. Zamislimo bilancu HNB-a. Na strani pasive su kune. Na strani aktive su međunarodne rezerve, koje su glavni izvor emisije kuna. Pogledajmo kretanje m. rezervi i novčane mase u Hrvatskoj, kako prikazuje HNB

Vidimo značajnu devijaciju monetarne mase od trenda, dok rezerve nastavljaju pretkrizni trend nakon inicijalnoga šoka

Počnimo opet sa jednađbom razmjene, ovaj put za Hrvatsku

MV = PY   

Sve je jasno, ali prisjetimo se opet da su devize osnova emisije monetarne baze u Hrvatskoj. Konkretno to znači da tečaj predstavlja omjer deviza sa količinom emitiranih kuna. 
Ako je novčana masa jednaka monetarnoj bazi (B) koja množi multiplikator  (m) imamo:

M = Bm,

dakle,

BmV = PY.

Ponavljam, tečaj (t) predstavlja omjer deviza (D) sa količinom emitiranih kuna, pa imamo

M = tDm,

slijedi,

tDmV = PY

U situaciji pada D (npr značajno zamrzavanje stranih financijskih tijekova), pada m (manje fin. intermedijacije) , dolazi i do pada PY – NBDPa – tj vidimo način na koji je uvezen šok iz Eurozone. U toj situaciji HNB je imao alat kojim je mogao domaću novčanu masu pokušati vratiti na pretkrizni put – a to je tečaj.

Nakon malo duže vremena sam došao do onoga što sam htio predstaviti kao svoje viđenje tečaja i njegova djelovanja. Deprecijacija predstavlja labavljenje monetarne politike, tzv monetary easing, koji bi “offsetao” dio negativnih šokova uvezenih iz eurozone. 
Ako pogledate prvi graf, vidjeti ćete da je otpočetka 2009. kuna zaista oslabila prema euru ali na kratko, značajnije slabljenje počinje tek kad je Hrvatska u odnosu na ostale zemlje već duboko zapela u recesiji. 
Primarni kanal kojim bi ova vrsta monetarnog easinga djelovala na agregatnu potražnju (NBDP) je domaća potrošnja. Primjere Švedske i Danske možete vidjeti u ovom postu Larsa Christensena. Na neki način je to uvezeno stezanje od strane HNB-a imalo sličan efekt na domaća poduzeća kao i rigidno zakonodavstvo. Na prvi udar krize nije bilo lako otpustiti radnike, kad se kriza produbila, troškovi su znatno narasli, poduzeća postala nelikvidna a radnici ipak bez posla. Često se navodi da bi deprecijacija bila udar na poduzeća zadužena u stranoj valuti. No da se dogodila u odmah na početku, monetarni easing bi podržao domaću potrošnju i to bi bila situacija gdje bi poduzećima bilo lakše podnijeti udar na zdravije bilance, nego sada. 
I dalje imam dvojbe što se tiče efekata deprecijacije u ovom momentu. Porasli bi troškovi zaduživanja, a moguće i inflacija. 

No moramo odvojiti inflaciju uzrokovanu potražnjom – koju bi monetarna politika trebala pratiti i onu od strane ponude na koju monetarna politika ne bi trebala reagirati. Razvoj inflacije u Hrvatskoj zadnjih godina značajno je uvjetovan povećanim troškovima zbog poreza i arbitrarnih odluka o dizanju cijena kako bi se pokrile rupe u javnim poduzećima. To je nešto na to monetarna politika ne može djelovati, tako da imam manje straha što se tiče inflacije,a malo veća dvojba mi je vezana za troškove zaduživanja koji bi dodatno oštetili bilance (doduše ne znam ni kolika bi deprecijacija bila potrebna). S druge strane bilanca kreditora bi bila popravljena. Veliki dio deviznih depozita bi porastao denominiran u kunama što bi moglo dati pozitivne poticaje što se tiče percepcije štediša o vlastitom bogatstvu.

U 2009. i izvoz je doživio i veći udar od domaće potrošnje. Smatram da je to jedan realni negativni šok gospodarstvu na koji HNB ne može djelovati. S druge strane Lars Christensen ne misli tako. Kad sam to implicirao, odgovorio mi je ovako: 

 All demand shocks are monetary shocks and it actually follows from the so-called Sumner critique. Lets say that the demand for wood products increase. That would tend to strengthen the Latvian lat. The central bank then will have to choose whether or not that should lead to an increase in aggregate demand. If the Latvian central bank is targeting an inflation target or an NGDP target then it will off-set the export impulse by targeting monetary policy and as a consequence there would be no impact on aggregate demand.

Sumner (ne mogu više naći post za linkati) je dao primjer drvne industrije u Latviji koja je doživjela pad izvoza (realni šok) zbog recesije u Eurozoni gdje izvoze drvo (monetarni šok). Lars je dao primjer rasta izvoza drva. No, HNB ne cilja ni inflaciju ni NBDP pa smo vidjeli utjecaj na agregatnu potražnju i zbog šoka izvozu. To je i Larsu jasno:

However, in fixed exchange rate regime a positive export impluse would tend the central bank to ease monetary policy to keep the currency from strengthening. Hence, it would be the “automatic” monetary easing that causes aggregate demand to increase rather than the positive shock to for example Latvian wood exports. Latvia of course is operating a (quasi) currency board.

To je i razlog zbog kojeg ne mislim da bi HNB u slučaju easinga mogla potpuno rješiti pitanje hrvatskog rasta. Čak i da može, u biti bi moglo imati potpuno negativne dugoročne efekte na izvoznike jer bi odgodilo strukturne reforme koje mogu povećati dugoročni rast. Kriza čini se jedini način da se nešto pomakne kod nas, pa makar i sa socijalističkim reformama koje provodi trenutna vlada. Lars se ipak ne slaže:

In the case of the ECB it is very clear that countries like Denmark and the Baltics – and partly Croatia – is importing the monetary policy of the ECB and therefore also the monetary policy mistakes of the ECB.
In the case of Croatia the Croatian central bank (CNB) is not operating a traditional fixed exchange rate regime, but rather a quite unique managed floating exchange rate regime, which at the moment is leading the CNB to import overly tight monetary policy from the ECB. The CNB could at any time get the Croatian economy out of the slump by engiring a weakening of the Croatian kuna.

U principu se slažem s Christensenom, deprecijaciju treba gledati kroz naočale monetarne politike, a ne nekakav utjecaj na izvoz koji nema puno smisla (posebno ne u dugom roku). Labavljenjem monetarne politike HNB bi mogla pomoći domaćem rastu, no neki rizici su ipak nesagledivi, tako da, kao što sam napisao prije, imam dvojbe koliko bi to bilo korisno, posebno u dugom roku. To je i razlog da na početku napišem da ću čitateljima ostaviti otvoren kraj da sami zaključe što im se čini razumno.
Ovo i implicira pitanje promjene režima monetarne politike, što je bitna tema pri raspravi o tečaju, ali ću o tome neki drugi put.

UPDATE:
Evo jos jedan scenarij iz mog komentara na grupi Croatian economists and friends na FB


Druga stvar, zamislite da HNB cilja inflaciju, tada ce i svaka ekspanzija fiskalne imati efekte dok inflacija ne dodje do tog cilja, a preko toga prouzrocit ce stezanje monetarne politike. U konacnici monetarna politika je ta koja kontrolira potraznju. Kad tome pridodate currency substitution kao u RH dobivate razne scenarije i jako kompliciranu situaciju. Politicari ne mogu “monetarno osamostaliti RH”. To je uloga hrvatskih gradjana. Oni su ti kojima je euro medium of account. U situaciji gdje ih efekt vecih inflacijskih ocekivanja (ocekivanje deprecijacije) tjera na bijeg iz kune, oni nece nuzno kupovati dobra i usluge vec eure. Zbog ocekivanja ekspanzije, passtrough tecaja na inflaciju ce se dogoditi i prije ikakve intervencije, tako da bi vjerojatno monetarna politika zauzdala fiskalnu akciju i prije nego sto ova pokusa ista uciniti. Ako ocekujete efekte neke monetarne politike u RH, gledajte u smjeru Frankfurta, tamo je sredisnja banka koju je RH odabrala. Po mom misljenju, nasa bivsa sredisnja banka, isto iz Frankfurta sprijecava da se bar nesto pomakne. btw, trebam li spominjati da kamatne stope rastu kada rastu ocekivanja inflacije?u tom slucaju zbrojite 2-4% CDS + 2%fiktivni cilj inflacije + nesto realnog rasta = RH 10y yield od cca 8%. Mislim da domaci “sadomonetaristi” misle da je to posteno za RH. HNB se ne bavi monetarnom politikom vise nego sto treba. Primarno se bavi makroprudencijalnom regulacijom i u tome je bila jedna od prvih u svijetu.

HNB nije inflation targeter. Ona koristi tecaj kako bi usidrila ocekivanja (ono sto inace radi cilj inflacije kod kredibilnih CB) o inflaciji koja su u nas formirana vjerojatno stalnim devalvacijama za vrijeme exyu. Ako bi HNB sad isao ciljati 2% indeksa potrosackih cijena jasno je da bi to trazilo vece fluktuacije tecaja nego sto bi njima i naciji bilo drago. Nacelno, po meni se drzava bavi dugorocnim stvarima (supply side) a monetarna politika makro stabilizacijom. Ukratko, sredisnja banka koja cilja inflaciju ce u normalnom vremenu ofsetati svaki pokusaj fiskalne politike da prosiri potraznju jer ce to znaciti povecanje inflacije a CB to ne voli. Posto je bila prica o kamati od 0%, htio sam napomenuti da kamatna stopa ovisi o ocekivanjima inflacije i rastu, kao i o riziku. E sada, kad bi HNB isao ciljati inflaciju 2% a mi smo na rubu deflacije, s najavom da ce ostaviti tecaj da vrluda i kupovati obveznice. Svasta se moze dogoditi i razlicitim intenzitetom. Moj jako losi hunch je da bi tecaj odmah deprecirao i bez ikakve intervencije a hrvati kupovali eure. Nekima bi porasle rate. Efekt na potrosnju mislim da ne bi bio posebno jak a izvoz ionako ovisi o realnom tecaju. Dobili bi nesto realnog rasta. Inflacija bi porasla do 2% koliki je cilj, a CDS kao mjera rizika bi bio na trenutnoj razini oko 4%. Znaci da bi prinos na 10y obveznicu bio 8%. Ovo je katastrofalna prognoza jer nemam pojma koliko bi koji efekt bio relevantan po intenzitetu, samo hocu reci da tesko da bi i uz monetarnu ekspanziju s ciljem podizanja inflacije na 2% kamata na rh dug bila 0%. Posto za HNB bavljenje vrijednoscu valute koja nije primarna od interesa nema smisla, ona lijepo uveze ECB-ovu politiku, a doma pokusava kontrolirati stvari reguliranjem agregatne kreditne aktivnosti. 

Read More
1 2 3