Category : misallocation

Krediti (pt.2) & NGDPLT

U prošlom postu o kreditima sam napisao, bolje reci zbrljao par stvari o tome zasto ne mislim da su krediti dobar indikator monetarne politike. Pretpostavljam da je većina čitatelja razumjela sto sam htio pokazati u zadnjem dijelu posta o kretanjima kreditnih ciklusa i recesijama. Ovim postom ću zapravo sam sebi, pa i vama pokušati približiti što sam mislio u prvom dijelu prošlog posta jer se i meni čini jako konfuzno. 
S obzirom da pričamo o kreditima, a trenutno je aktualna tema presude oko kredita u CHF, osvrnuti ću se na jedan rad koji indicira kako bi NGDPLT ili ekvivalent s istim ishodom u Hrvatskoj mogao imati pozitivne efekte na kretanje zaduženosti građana.
Kredit kao instument božanske monetarne politike
Ovo što sada složim će vjerojatno biti malo kontraintuitivno s obzirom što želim pokazati, ali me pratite. Zamislimo zemlju s središnjom bankom. Kao optimalni cilj monetarne politike navodi se NGDP, koji središnja banka drži konstantnim. Znači u svakoj diskretnoj točki u vremenu središnja banka treba pogoditi istu vrijednost NGDP kao i u periodu prije. Instrument središnje banke je direktno kreditiranje. Zadana količina NGDP-a je i društveni pareto optimum, tj maximalna korisnost svih članova društva se ne može poboljšati, a ni korisnost pojedinaca u drustvu se ne može poboljšati bez da se uzme drugome. Središnja banka ima “božju/centralno-planersku providnost” koja joj omogućava da kredite ponudi baš onako kako bi zadovoljila uvjete maksimalne korisnosti. Središnja banka ima moć pročitati preferencije svakog pojedinca u zemlji te alocirati kredit kako bi, uz restraint resursa, postigla optimum zadovoljenja svih potreba.
Zamišljena zemlja ima 3 sektora – gradnju kuća, proizvodnju strojeva i sektor usluga. Svaki od ovih sektora proizvodi po jedan homogen proizvod. Stanovnicima zemlje za život su dovoljne određene količine ova tri proizvoda. Svi unutar sektora imaju istu profitabilnost, produktivnost itd. No pojedini sektori su produktivniji od drugih. Time utjecaj kreditiranja pojedinih sektora na (output) NGDP nije jednak. Jedinica kredita alocirana u sektor proizvodnje strojeva ne daje jednaku količinu outputa kao i jedinica kredita alocirana u sektor usluga. Novac sluzi samo kao mjera vrijednosti (NGDP-a), a ne i sredstvo razmjene. 
Zamislimo da je odnos ovakav – kreditiranje sektora strojeva (k1) najvise pridonosi NGDP-u, slijedi gradnja kuca (k2) dok kreditiranje sektora usluga treba najvise jedinica kredita kako bi proizvelo jedinicu NGDP-a, tj najmanji je utjecaj na NGDP po jedinici (k3).
Promatrajmo 2 točke diskretnog vremena. 
Potrošači u svakoj točki mijenjaju preferencije koje središnja banka magično očita iz njihovih umova. U točki t, središnja banka zna koja je optimalna alokacija kredita u ova tri sektora, koja ce iznjedriti NGDP jednak nekoj vrijednosti X, kao na sljedećem grafikonu. Ukupna kolicina kredita Kt “stvara” agregatni dohodak/potrosnju X u vremenskoj tocki t. Graf pokazuje alokaciju u točki t.

U tocki t+1, potrosaci mijenjaju preferencije, svi u medjuvremenu imaju kuće s kojima su zadovoljni te sada svoje resurse žele potrošiti na usluge. Potražnja se okreće prema uslugama, prema tome, resursi bi se trebali osloboditi iz sektora gradnje kuća prema sektoru usluga. Središnja banka prima signale potrošača, smanjuje kreditiranje sektora kuća, a povećava kreditiranje sektora usluga kako bi dosegla svoj cilj X. Pošto je koeficijent koji povezuje NGDP i jedinicu kredita u sektoru usluga (k3) manji od koeficijenta za gradnju kuća (k1), tj k1 > k3, jasno je da je za proizvesti istu količinu X NGDP-a potrebno više jedinica kredita nego prije te sada količin Kt+1 > Kt stvara jednak NGDP = X.

U ovom jednostavnom svijetu vidimo da različite količine kredita mogu stvarati istu razinu NGDP-a. Po Whiteu, monetarna politika bi trebala gledati kreditni ciklus, a vidimo da bi takva politika zapravo tražila potpune informacije kakve socijalisti zamišljaju pri koordinaciji ekonomske aktivnosti, što iz debate o ekonomskoj kalkulaciji, kao i iz iskustava pokušaja centralnog koordiniranja proizvodnje ,znamo, nije moguće.

Tj, vratimo se iz ovog jednostavnog svijeta u realnost gdje vidimo dinamičnu privredu gdje se promjene dgoađaju na svim poljima i vremenskim trenucima – jasno nam je da krediti zapravo ne moraju govoriti puno. No moguće je gledati pojedinačne sektore i povezivati ih sa politikama koje dovode do distorzija u alokaciji, no to je onda posao onih koji donose takve zakone (npr setup koji je u americi poticao subprime kredite kao i daljnju likvidifikaciju takvih kredita sa svim second round efektima po pitanju incentiva i profit-loss testa) – a ne monetarne politike.
PS: Yichuan Wang odličan kao i uvijek još jednom se hvata teme financijskih neravnoteža i monetarne politike te dolazi do sličnih zaključaka.

Monetarna politika i problem otplate kredita

Jedan način na koji monetarna politika može spriječiti neželjene efekte kreditnih ciklusa i masovnu likvidaciju dugova je da osigurava nominalnu stabilnost – stabilan (rast) NGDP(-a). Bez pada nominalne potražnje, u slučaju recesije (realnih šokova) u takvom monetarnom režimu imamo ravnopravniju podjelu rizika i troška među kreditorima i dužnicima. Kreditne obveze su obično iste i ne prate kretanje nacionalnog dohotka, koji je zapravo ljudima krucijalan (u prosjeku) kada ulaze u kreditni posao. Ako su sigurni da će nominalni dohoci rasti stabilno oni uzimaju razinu zaduženosti koju mogu podnjieti njihovi dohotci (i imovina). Kada središnja banka ne spriječi kolaps nominalnog dohotka, dužnicima pada prosječni dohodak te im raste zaduženost koju oni onda pokušavaju smanjiti – tj figurativno rečeno : kokoš (opći pad dohodaka) je prije jajeta (opće razduživanje). U kontekstu Hrvatske, problem s dužnicima, ali i bilo kojim drugim kreditima bi bio manji da je ECB (ili HNB u nekom pararelnom svemiru) održavala nominalni dohodak, tj ovisio bi o realnim faktorima (npr. dio poduzetnika koji je krivo procijenio potražnju za kućama u gornjoj priči bi doživio pad dohotka, dok bi dio onih koji su u sektoru usluga doživjeli rast dohotka – no ne bi doživjeli opći kolaps potražnje već nekakvu kalkulaciju koja se u primjeru gore instantno događa pri prijelazu između dvije točke u vremenu, tj nema frikcijske nezaposlenosti resursa. Oni koji su izgubili posao u gradnji kuća, odmah su našli novi posao u uslužnom sektoru)

Neusklađenost očekivanog dohotka, ugovora o kreditu koji su neovisni o kretanju gospodarstva, kao frikciju nepotpunog tržišta modelira Sheedy (2013).

U odnos stavlja frikciju volatilne inflacije i disbalansa u rizicima koji proizlaze iz frikcije nepotpunih financijskih tržišta u smislu da kućanstva ne mogu izdavati dugovne instrumente (Arrow Debreu Bonds) koji bi ovisili o ekonomskoj aktivnosti (općenito state contigent) , kao što određeni intermedijari mogu u slučaju s nekim vrstama equitija ili izvedenica.

Problem je da nestabilna inflacija može stvoriti frikcije zbog činjenice da otežava price setting i ekonomsku kalkulaciju subjektima. No određena nestabilnost mora postojati zbog djelovanja relativnih cijena, posebno kada se događaju šokovi ponude. Tada cjenovni mehanizam efektivno direktira resurse ka bržem ispravljanju neravnoteža. To je razlog zbog kojeg to uopće ne percepiram kao frikciju ako je NGDP nominalno sidro. Financijska frikcija nekompletnih tržišta onda ostaje problem koji utječe na diobu rizika. Tj kako Sheedy kaže

Postojanje kvantitativno dokazivog kreditnog kanala ne implicira samo po sebi da ciljanje inflacije ne predstavlja optimalnu monetarnu politiku, bar dok se u model ne uvedu druge vrste šokova.(Faia and Monacelli, 2007, Carlstrom, Fuerst and Paustian, 2010, De Fiore and Tristani, 2012).

U osnovi dužnici ne znaju kakva je ekonomska budućnost, kao što ni ne mogu očekivati agregatne šokove, ali moraju fiksirati svoje ugovorne obveze prije nego što dođu do informacija o kretanju ekonomske aktivnosti. Što se više zadužuju, veći dio budućeg prihoda se koristi za servisiranje duga što predstavlja povećani rizik potrošnje, s druge strane kreditori, prema Shedyu, drže risk-free imovine. Naravno i kreditori preuzimaju kreditni rizik – to se ne smije zaboraviti, no taj rizik je više oblika 0/1, tako dok je 0, on se ne ostvaruje, bar dok duznik ne defaulta (ako duznik ima mogucnost bankrota)
Sheedy smatra da NGDPLT omogućava devijacije inflacije koje su obrnute od kretanja realne aktivnosti s čime zapravo u slučajevima ekonomske kontrakcije, zbog povećane inflacije dolazi do varijacije realne vrijednosti fiksne nominalne obveze što inducira realno ponašanje takvih ugovora sličnije dionicama.
Striktno ciljanje inflacije samo nominalni dug u realni pri stalnom omjeru uz rastući nivo zaduženosti – što znači nejednaku i neefikasnu diobu rizika.

U Sheedy-evu modelu postoji prirodna razina zaduženosti (dug/NGDP) koja je jednaka realnoj u situaciji s potpunim financijskim tržištima. U situaciji s nekompletnim fin tržištima, u lice s cikličnim kretanjem realne aktivnosti, ciljanje NGDP-a osigurava ispunjenje pareto efikasnih karakteristika prirodne razine zaduženosti jer osigurava zatvaranje jaza između prirodne razine i razine koja se ostvaruje.
Možda bi optimalno bilo ciljati i taj udio zaduženosti u NGDP-u prema modelu no onda ekonomija nema odgovarajuće nominalno sidro.

Sheedy pokazuje da je ciljanje inflacije asocirano s većom volatilnošću financijskih tržišta jer stabiliziranje inflacije čini nove zajmove  kao dio GDP-a visoko procikličnima, kredit se previše širi prilikom booma, i puno skuplja tijekom recesije. Kada  je realna aktivnost pojačana, to bi trebalo smanjiti inflaciju – ciljanje inflacije tada smanjuje realnu kamatnu stopu koja povećava dostupnost kredita. Tj upravo kada pričamo o trade offu financijske stabilnosti i inflacije, vidimo da, u modelu, inflation targeting okvir (IT) stvara fin. nestabilnost – upravo ono čega se boje zagovornici prestanka monetarne akomodacije – u ime te iste financijske stabilnosti.

Konkretno, ako ce uvjet optimalnog welfare outcomea monetarna politika koja cilja nominalne obveze/NGDP, a obveze su fiksne – jedina varijabla koja utječe na odnos je NGDP. U odsustvu idiosinkratskih šokova, monetarna politika će ukloniti nesigurnosti vezane za nominalne dohotke tako da će i ugovori s fiksnom otplatom održati stabilan udio u dohotku u svim stanjima čime će osigurati efikasnu diobu rizika. Kako David Beckworth kaže, “Balance sheet recesions are really nominal income recessions”

Na blogu Nenada Bakića se razvila zanimljiva rasprava oko presude ali i Bakićevog prijedloga o rješenju problema. Slažem se da je veliki dio pravila o kreditiranju pitanje regulacije i općeg pravnog okvira, a ne monetarne politike (cak ako i banke regulira HNB). No, iz perspektive monetarne politike ostaje pitanje:

Što bi to značilo za Hrvatsku i dužnike u CHF? 
Prvo, ne bi imali ni blizu ovoliko problema ni ovako duboku recesiju da otplata kredita u tolikoj mjeri ošteti dužnike. Drugo, krize sa kreditima u CHF vjerojatno ne bi bilo jer bi bila izbjegnute tolike nestabilnosti na financijskim tržištima koje su inducirale ulagače na bijeg iz EUR u CHF. Treće – risk sharing karakteristike bi bile ipk malo nagnute na stranu banaka zbog toga jer “strah” nije jedini driver tecaja (pogledajte DS-ov post za survey istrzivanja o tome), a valutna klauzula bi valjda ostala neupitna. Četvrto zbog spomenutih karakteristika u odnosu na ciljanje inflacije, vjerojatno bi overshoot u fazi booma bio manji, tj realna stopa bi bila viša pa bi i ukupni volumen kreditiranja mozda bio nesto manji, no to je u svjetlu primjera s pocetka teksta upitno. U svakom slucaju ne bi bilo overshoota NGDP-a, a situacija bi bila bolja i za dužnike i za banke. Općenito bi bilo manje radikalizacije politika, intervencije i idiotskoh ideja…ali što je tu je.
Read More

Nije ni HNB sveta krava


Upravo citam clanak u Lideru gdje se nekoliko strucnjaka izjasnjava o “sok-terapiji” koju Lider definira na sljedeci nacin: “preko noci srezati deficit, ukiniti bezbrojna prava, smanjiti place i mirovine” Grcic to kategoricki odbija i smatra da Vlada trazi ravnotezu izmedju rezova (kojih?) i nastavka rasta potrosnje (iz cega?). Tj fiskalna politika neto ne cini nista. Da bar vrse sok terapiju tipa deregulacija i liberalizacija svega sta se da… Ali ni to ne spada u Grcicev “srednji put” jer on sumnja da ce to rezonirati dobro sa specijalnim interesima, dio kojih je prosvjedovao ima nekoliko dana. Zanimljiva mi je bila sljedeca izjava Josipa Tice (koji se inace zalaze za sok-terapiju): (****ne znam gdje ce se slika pojavit jer pisem u blogger aplikaciji -_-)


Uglavnom, da nisam procitao ostatak mislio bi da Tica prica o monetarnoj politici. Onda sam vidio da prica o fiskalnoj politici te o ocekivanjima koja se formiraju na dnu, nakon pada potraznje. I ostatak ekipe (Bejakovic, Deskar-Skrbic) prica o fiskalnoj strani. Nikako mi nije jasno kako svi zaobilaze monetarnu politiku. Ok, jasno mi je – jer sok terapijom smatraju fiskalnu prilagodbu na strani rashoda koju i sam zagovaram – i to je pitanje clanka. 

Vec sam u nekoliko postova naglasio da nominalnu potraznju determinira sredisnja banka i da je ova kriza rezultat faila sredisnjih banaka da zadovolje potraznju za novcem. To znaci da monetarna politika moze ofsetati efekte fiskalne kontrakcije ako zeli a to je ono sto vidimo u SAD-u sada. Tu je i poveznica s Ticinom izjavom – ako sredisnja banka kontrolira nominalni dohodak, onda se ocekivanja moraju formirati prema potezima sredisnje banke koja ce garantirati put NGDP-a. Pa sto nije čudno da nitko u javnosti, osim (lupam glavom o zid) Vilima fckin retard crony Ribica i whatever Lesara ne spominje monetarnu politiku (doduse s drugim ciljevima od mene)?

Ovako mi izgleda kao da je kombi s ovim ekonomistima negdje kroz PP Biokovo s kombijem naletio na kravu koja lezi na cesti i sad se svadja kako ce nastaviti prema sv. Juri. Nikome nije tocno jasno zasto je krava sveta pa je ne mogu maknuti da je kombijem malo tupnu ili se bar odlucnije priblize, a ocito ni druge metode “anti”kravlje intervencije ne dolaze u obzir jer je krava ipak sveta….Grcic smatra da bi najbolje bilo nastaviti pjeske, Tica misli da treba povadit kamenja sa strane kako bi se zaobislo kravu. Bejakovic bi sazvao konferenciju o svetosti biokovske krave, dok Deskar-Skrbic smatra da ce stvar rjesiti strategija molitve i eventualnog pokusaja pregovora s kravom. Nazalost se sva cetvorica boje ozbiljnije pribliziti kravi. Krava sjedi i nista ne govori.

Tako danas u Hrvatskoj pricamo o svacemu sto bi trebalo uciniti dok krivac za dio problema stoji suteci i glumi svetu kravu kojoj se ne smije nista prigovoriti. Stvar je jako jednostavna – kad je ECB dopustila pad NGDPa oni dohoci o kojima prica Tica su pali skupa s ocekivanjima istih pa posredno s ocekivanjima i potrosnja i investicija. HNB je vezivajuci kunu za Euro uvezao monetarno stezanje ECB-a (za razliku od Svedske i Poljske npr) s cime je prouzrocio monetarno stezanje u Hrvatskoj. Stoga mi je prirodno da je HNB prvo mjesto gdje treba gledati za rjesenje problema. HNB, koji se ne javlja, ne komunicira, ne opravdava vec tvrdi da je inflacija on track (sto nije tocno ako pogledamo GDP deflator) i da je likvidnost sustava visoka (sto je ok, ali hrvatske banke su ionako dobro kapitalizirane i kao sto je Deskar-Skrbic jednom vec naveo – kvalitetnije su od gospodarstva u kojem djeluju.) Neadekvatnost se vidi u NGDP-u koji je znacajno ispod pretkriznog trenda – no zasto bi NGDP bio mjerodavan? NGDP predstavlja novcanu masu korigiranu za brzinu obrtaja i time pokazuje i stav monetarne politike. Trenutno niski rast NGDP-a pokazuje da je monetarna politika u Hrvatskoj stegnuta.

Sok terapija? Apsolutno da, srezite javnom sektoru sve sto se srezat da, privatizirajte sve, liberalizirajte trziste rada i usluga, uvedite vouchere u skolstvo i visoko obrazovanje, ukinite obvezu clanstva svim komorama, razmontirajte HRT itd itd. Ali u isto vrijeme neka HNB ispuni svoj dio posla. Za razliku od Ribica i Lesara ja ne zazivam intervenciju monetarne politike s ciljem zadrzavanja trenutnog stanja i financiranja drzave, vec upravo kako bi smanjenje uplitanja drzave postalo atraktivnije – jer ce proizvesti manje problematicne efekte, te ce se oslobodjeni resursi lakse alocirati u druge sektore. HNB ne mora taknuti drzavne obveznice. Tica prica o ocekivanjima i doticanju dna, ja pricam o restrukturiranju u stabilnom nominalnom okruzenju. Zasto su strukturne reforme ipak bitne? Prema mom misljenju pozitivne strukturne reforme u srednjem roku zakrivljuju (rotiraju) AS krivulju prema desno što znači da je u slučaju ciljanja NGDP-a (pa i nivoa cijena) podjela između inflacije i GDPa je pozitivnija u smislu da proizvodi vise GDP-a. 



BTW. Vezano uz Ticinu izjavu, David Beckworth ima odlican post o ocekivanom dohotku  u odnosu na ostvareni ciji naslov opisuje i moj pogled na HNB : The ongoing deleriction of duty. 

PS. Deskar-Skrbic ima zanimljiv blog na stranici Banka.hr koji apsolutno preporucam.
Read More

Kako pomiriti austrijance i market monetariste?

Evo nekoliko (desetaka) redaka random teoretiziranja, nadam se da ćete moći pratiti…

Kako pomiriti austrijance i tržišne monetariste? Dok o austrijancima i Hayek-Mises teoriji ciklusa ne znam previše, market monetarizam mi je postao osnovni framework kroz koji gledam na ekonomiju. Smatram da, dok monetarna politika ne radi stvari kako treba, ni najbolje strukturne politike ne moraju polučiti ocekivane rezultate. O Austrijskoj teoriji znam više manje ono što i svi znaju: središnja banka manipulirajući kamatnom stopom kreira boom faze kada kamatna stopa preniska u odnosu na prirodnu stopu inducira promjenu strukture proizvodnje (A->B) jer poduzetnici primaju krive signale o budućoj potrošnji današnjih štediša i investiraju u “bliže” stupnjeve (kapitalna dobra). Eventualno središnja banka pritisnuta inflacijom koju je proizvela podiže kamatnu stopu, otkriva se misalokacija resursa i dolazi do recesije jer struktura proizvodnje ne odgovara željama potrošača.

Rezulat misalokacije je  recesija. Sada se struktura proizvodnje treba reorganizirati da bi se vratila u A (ili gdje već potrošači žele).

Market monetaristi, ukratko, smatraju da recesija može biti rezultat realnog šoka, no da duboke krize u kojima pada NGDP moraju biti uzrokovane od središnje banke s obzirom da je središnja banka ta koja ima moć nad potražnjom, što slijedi iz jednadžbe razmjene (MV=PY). Krize nastaju i kao rezultat realnog šoka gdje se središnja banka nije odgovorila na povećanu potražnju za novcem kako bi stabilizirala NGDP. 
Selginov productivity norm se temelji na Hayekovom pogledu na monetarnu stabilnost. Nije mi baš bila jasna njegova pozicija, ali kolega sa bloga Economic Thought je potvrdio moje sumnje. Hayek je smatrao da je stabilan MV neutralna monetarna politika. Iz toga izvire i stabilan NGDP (rast = 0) a Selginov productivity norm predstavlja upravo takvu ideju gdje je ekonomija u stanju deflacije inducirane od strane rastuće produktivnosti. Kada gledamo kroz tu prizmu, jasno je zašto free bankeri više-manje prihvaćaju NGDPLT, posebno kao put prema izbacivanju države iz posla sa novcem.

U principu, fail središnje banke može biti i market monetaristički i austrijski. Prvo središnja banka prevelikom ekspanzijom dopusti misalokaciju resursa, a onda, najvjerojatnije zbog lošeg monetanrog režima ne uspijeva ostvariti monetarnu stabilnost i produbljuje recesiju.

Slična je i trenutna, produžena kriza u kojoj se nalazimo, doduše ne bi se u potpunosti složio s austrijancima u dijagnozi izvora realnog šoka (subprime krize), dok, kako se vidi prema mojim prijašnjim pisanjima, zastupam stav da je Fed/Bernanke svojim (ne)akcijama u ljeto 2008. krizi (recesiji) dodao naziv “Velika”. Primjer u nastavku upravo zbog neslaganja s austrijancima smatrajte fiktivnim, tj zamislite da ABCT točno objašnjava “boom” fazu.

Interplay ova dva faktora možete promatrati kao točke, b (austrijski fail CB-a) i  c (MM fail CB-a). U prvom slučaju, središnja banka je sama proizvela realni šok, a u drugoj daljnji pad potražnje. Točka a je točka stabilnog MV-a (NGDP-a) – tj stabilne nominalne potražnje.
Nekako, kod “općenite interpretacije” ABCT vidim problem na mikro nivou. Ne tvrdim da je interpretacija točna već da je ovo nekakav konsenzus u javnosti, svi komentari koji će ispraviti i poboljšati viđenje ovoga su dobrodošli. 
U čemu je poanta? Pa jednostavno ne vidim zašto potražnja mora trajno pasti? Tj ako trenutnu situaciju smatramo kao potvrdu ABCT, zašto potražnja mora biti na c, a ne na manjoj razini b. Odnosno, po čemu je ova recesija različita u magnitudi? Priznajem određeni pad potražnje koji je rezultat frikcijske nezaposlenosti resursa s čime dolazi i do pada produktivnosti. Kad bi se pratilo Hayekovo MV pravilo, to bi značilo tranzitoran pad potražnje i njeno vraćanje na prethodnu razinu (s b/c na a). Tj. ako nema potražnje kako će doći do realokacije? Kada postoji potražnja onda se može formirati cijena. Cijena je signal za realokaciju. U tom smislu pokušavam naglasiti moje viđenje – nije stvar u agregatnom povećanju (i povećanju količine koja se potražuje) već u distorzijama relativnih cijena koje se mogu događati pri overshootingu – širenju monetarne baze i kredita više od, bilo to productivity norm, ili nekog NGDPLT (neutralnog) pravila.
Na neki način u ovoj rečenici to implicira i Steve Horowiz:

But it says nothing about which projects will be undertaken in which markets and which costs (other than perhaps the loan rate) will rise, and it tells us nothing about the timing of those events.  We know it has to happen, but the where and when are unique, not typical, features of business cycles.

Once the turning point is reached, ABCT tells us little to nothing about how the bust will play out.  Yes, we know that further inflation and interventionist attempts to prevent the necessary reallocation of resources will make matters worse, but the theory by itself doesn’t tell us a priori how this will play out in any given historical circumstance.  The ABCT is not a theory of the causes of the length and depth of recessions/depressions, but a theory of the unsustainable boom.

Već sam napomenuo da zbog nekakve kratkoročne nezaposlenosti u alokaciji može doć do pada potražnje, jednako kao zaposlenosti zbog sticky wages problema. Ovdje ću se radi jednostavnosti pridružiti  austrijancima i praviti da to nije problem. 
Austrijanci obično ne govore što bi središnja banka trebala raditi kada dođe do bust-a. Ako je cilj da MV bude stabilan, a smanjenjem rasta M-a (rast kamate i pad profitabilnosti), se otkriva misalokaciju i tako inducira točku infleksije u ciklusu, sada bi trebalo držati MV rast na 0 (slušamo Hayeka). Stabilan MV je neutralna monetarna politika koja ne remeti relativne cijene a osigurava i stabilnu nominalnu potražnju.


Sva potražnja nije ista, tu se slažem sa postom koji me naveo na ovo teoretiziranje, pogledajte ovdje. Keynesijanci naglašavaju obično već spomenutu količinu potražnje (u smislu neiskorištenih kapaciteta). Upravo neiskorišteni kapaciteti možda predstavljaju onaj dio potrošačkih preferencija koje ne odgovaraju strukturi proizvodnje – stoga nije pitanje u količini (povećati potražnju za dobrima i uslugama iz sektora koji se napuštaju) već u potražnji koja će posložiti novu strukturu proizvodnje. Tu je važnost monetarne neutralnosti – osiguranje da monetarna politika, nakon što je poremetila relativne cijene (ako pretpostavimo da fiktivni boom koji ovdje koristim je rezultat već opisanog procesa prevelike monetarne ekspanzije), u epizodi busta osigurava potražnju bez distorzije relativnih cijena. Tada će cijene manje potraživanih dobara padati, cijene potraživanih rasti te će rekalkulacija poduzetnika biti pravilno koordinirana i po strukturi i po obujmu (jer potražnja neće doživjeti drastični pad). Kada dođe do pada potražnje zbog monetarnog stezanja rekalkulacija se odvija bitno sporije jer dolazi do težeg pomicanja relativnih cijena i kretanja prema optimalnom outputu.

U recesiji raste potražnja za novcem, a to više nema veze s “boomovskim”  izvorom poremećaja, vec sa zadatkom središnje banke da  radi svoj posao i osigurava monetarnu neutralnost držeći MV konstantnim. Ako je Hayek smatrao da stabilan MV predstavlja monetarnu neutralnost, onda u  situaciji busta, kada poraste potražnja za novcem (pada V) – monetarna vlast mora povećati rast M-a. 

Zadatak središnje banke je da zadovoljiti potražnju za novcem. Kao što sam napomenuo, u recesiji raste preferencija držanja novca. Ne zaboravite – držati novac nije jednako potrošiti novac. Središnja banka mora zadovoljiti potražnju. To nije ništa neobično. George Selgin dokumentira jednaku reakcijsku funkciju iz vremena dok je izdavanje novca i dalje bilo privatno. Savezne države sa manje regulacija i privatno izdavanim novcem su imale veću moć ispunjavanja potražnje za držanjem novca s čime su rješavale problem monetarne nestabilnost, kao i pitanje “iskrenog” novca.
As a result, the extent of bankruptcies and other economic destruction that occurred during the panics was greatly reduced. In contrast, government regulations, besides causing the crises in the first place, only got in the way of free-market emergency measures. Although often sincere, many early reformers of the monetary system simply failed to recognize restrictions on note issue as the fundamental cause of the banking crises. Observing the scarcity of credit and the numerous bank failures, they concluded that banks had been negligent in holding reserves. Thus, bank-note inelasticity was misinterpreted as inelasticity in the supply of reserves. The result was widespread agitation for augmentation of the reserve base.  

Selgin pokazuje kako su u free banking sustavu banke suočene s povećanom potražnjom  tržišta za novcem povećavale ponudu i kroz kompetitivni privatni okvir stvarale stabilan monetarni sustav. To je i ideja iza market monetarizma – slušanje i interakcija središnje banke sa tržištima. Preporučam da pročitate taj kratki tekst, ima i zanimljiv dio o Friedmanovim prijedlozima mogućih rješenja. Posebno obratite na probleme nastale nakon National Banking Act-a i naravno one nastale kreiranjem Fed-a.

Čini mi se da se mnogi austrijanci protive ekspanziji baze u fazi busta. Doduše ima i više verzija ABCT teorije pa moram biti oprezan, jer mnogi rijetko deklariraju koja su “struja”. Mislim da ovo što tu predstavljam nikako nije Rothbardova struja. Držimo se zasad stabilnosti MV-a i činjenice da prevelik overshooting zbog rasta M-a inducira misalokaciju resusrsa kakvu spominju austrijanci. Dalje, zamislimo da smo u fazi bust-a i da je cilj iz njega izaći što prije.


Želim reći da ako središnja banka ne učini svoj posao, imamo dvostruki problem. Jedan je da se mora dogoditi rekalkulacija u realnom sektoru kako bi se proizvodnja prilagodila zahtjevima potrošača. Drugi je da monetarna vlast u takvoj situaciji, puštajući M da pada, dok pada i V remeti monetarnu stabilnost i remeti relativne cijene (jednako tako je mogla previše reagirati na pa opet overshoot-ati). Tada se događa svojevrsni feedback loop između realne i nominalne sfere. Rekalkulacija ne ide bez stabilnog nominalnog okoliša koji uvjetuje stabilnu potražnju i neuplitanje u relativne cijene. Situacija se pogoršava i dolazi do svojevrsne međusobno pojačavajuće veze deflacije i recesije. Zbog ovoga kao i zbog zdravog razvoja u sferi supply strane, bitno je osigurati monetarnu stabilnost, kako sam naglasio, u obujmu i strukturi.

Tu je veza sa market monetarizmom. Jasno je da je stabilni MV sličan koncept kao i NGDP targeting. 

Pogledajmo jednađbu razmjene: MV=PY, PY je NGDP. 

Pretvorimo to u stope rasta
m+v = p+y

– Prema Hayeku m+v=0.
To znači da je p+y=0, a pošto ekonomija (y) raste, to implicira konstantnu deflaciju (-p) koja odgovara rastu produktivnosti.

– Postoji i stav koji zastupa Bill Woolsey, koji smatra da bi
m+v = x, a
x = y
tj, p=0, monetarna inflacija je nepoželjna. Taj stav je više manje varijacija

– Konvencionalnog NGDP level targetinga, koji obično podrazumjeva
m+v =2+x
inflacija p=2 (ili bilo koja razina koja se smatra da je niska inflacija), a
y=x, a x je potencijalna stopa rasta outputa (jednako kao kod Woolsey-a).

+ Cilja se nivo, a ne stopa rasta, što znači da monetarna politika mora nadoknaditi prošle greške. Woolsey također preferira ciljanje nivoa (level target).

Vratimo se na našu priču. Nakon što je monetarna politika kreirala realni šok, sada ga mora ispraviti.  Zamislimo da ona kao odgovor na krizu preuzme NGDPLT. Offseta rast u potraznji novcem (pad V-a) rastom baze i potražnju vrati na potencijalnu (a). 
Proces prilagodbe supply strane još traje, pa mozemo očekivati veću inflaciju (rast indeksa cijena) jer produktivnost pada zbog neproduktivnosti misalociranog kapitala (mozda je produktivan, ali ga nitko ne potražuje pa mu je prozivod po satu 0 kao i nezaposlenima koji se trebaju alocirati u drugu djelatnost). Kao što sam gore, napisao, svako gledanje na potražnju nije isto. Austrijanci često kažu da je ponovno “inflacioniranje” – povećanje baze  -“propping the bubble”. Kada se povećanje baze sretne sa padom V-a, to je monetarna politika koja radi svoj posao, provodi se prema pravilu (NGDPLT) i stvaranjem stabilnog i neutralnog okvira olaksava rekalkulaciju. U većini slučajeva to prepoznaju i tržišta te povećanje baze nije potrebno u pretpostavljenom obujmu. Naravno, tu ostaje pitanje jesu li tržišta efikasna pri alokaciji u neutralnom monetarnom okruženju. Sigurno će se i market monetaristi i austrijanci složiti da jesu.

Ostaje rješiti probleme na supply strani – realne probleme, nasuprot nominalnim. Kao i danas, u situaciji kada monetarna politika zariba u ispunjavanju svoje zadaće da zadovolji potražnju za novcem, fiskalna strana će se početi naglašavati kao rješenje. Po pitanju supply side politika nemam puno reći. I austrijanci i market monetaristi su u načelu libertarijanci i kod jednih i drugih postoji stav da je slobodno tržište najbolji način organiziranja gospodarstva. Keynesijanci će promovirati ideju zamke likvidnosti kao kraj monetarne politike i početak fiskalne intervencije. Austrijanci i market monetaristi znaju da zamka likvidnosti ne postoji. Kad se otvori put fiskalnoj intervenciji, otvorena su i vrata svoj mogućoj misalokaciji resursa. Za razliku od monetarne politike fiskalna politika se miješa u alokaciju što stvara grozne distrozije. Jednako tako, fail središnje banke joj posredno daje za pravo da se uključuje u spašavanje ovog i onog poduzeća čime efektivno zaustavlja kreativnu destrukciju i zajedno s restriktivnom monetarnom politikom uništava efikasnost rekalkulacije. 
Kada je naša fiktivna središnja banka prihvatila NGDPLT režim, u vodu pada i priča o zamci likvidnosti, a potražnja se vraća na normalnu razinu preko neutralnog monetarnog pravila.

*ovo sam skupio veliki broj bilješki, pa  će ispravljanje pravopisnih grešaka najvjerojatnije trajati još koji dan. Iz istog razloga je možda sve teško povezivo.

PS Austrijanci: Free bankers i 100%backers  raspravljaju oko pitanja frakcionalnog bankarstva. Ovdje možete naći kratku ali zanimljivu obranu (ppt) free bankinga i teorije monetarne neravnoteže. Kao market monetarist, prirodno mi je da podržavam tu stranu. 

Read More

Velika ciparska pljačka

Na sastanku Eurogrupe je odlučeno da je najbolji način za rješiti krizu na Cipru nametnuti depozitorima banaka jednokratni porez kojim bi se financirao dio paketa pomoći. Ideja je najvjerojatnije rezultat političkog interesa nekih članica koje smatraju da su ciparske banke dosad korištene za pranje novca, pa je eventualno najbolji način da se oporezuje taj “oprani” novac u bankama. Solucija na prvi pogled izgleda jednostavna i zapravo korisna depozitorima. Ovako će izgubiti manje od 10% depozita, dok u slučaju kraha banaka gubitci dosežu 60% a zemlja zbog depozitnog osiguranja doživljava kolaps fiskalne pozicije. Ukratko bolje 10% nego puno više. 

U ovakvim situacijama se odlično pokazuje kolika je glupost državnog osiguranje depozita. Prvo, svima je jasno da država nema novac da namiri sve obećano, a čak i da ima, to znači da će svi porezni obveznici (i vjerojatno i njihovi unuci) plaćati depozite nekih drugih ljudi. Sheme osiguranja depozita treba ukinuti jer potiču nemarno ponašanje i banaka i štediša, zbog činjenice da svi smatraju da će ih “država” pokriti kada se nešto dogodi. Ukida se konkurencija u privlačenju depozita temeljena na kvaliteti i sigurnosti banaka. 

No, vratimo se implikacijama ove odluke na na bankarski sektor. Iz povijesnog iskustva, a i na temelju, već legendarnog, rada Diamonda i Dybviga iz 1983. znamo da su tzv “bank – run” situacije jako opasne za financijski sustav. To je i više manje razlog uvođenja već spomenutih shema osiguranja depozita diljem svijeta. 

Diamond i Dybvig (1983) to ovako formuliraju

Navale na banke su uobičajena odlika ekstremnih kriza i igrale su prominentnu ulogu u monetarnoj povijesti. Tijekom navale na banku, depozitori žure povući svoje depozite jer očekuju bankrot banke. U biti, naglo povlačenje depozita može prisiliti banku da likvidira veliki dio svoje imovine s gubitkom i onda bankrotira. U panici, kada puno banaka postaje insolventno, dolazi do disrupcije monetarnog sistema i redukcije proizvodnje

Oni pokazuju da su to jako opasne situacije koje u principu, prema mišljenju političara, traže intervenciju u obliku raznih osiguranja za bankarske obveze. 

To je upravo razlog zbog kojeg mi nije jasno kako Eurogrupi padaju na pamet ideje kao što je ova s Ciprom. Očito je u ovoj situaciji prevagnula i “ljubomora” na konkurenciju ciparskog poreznog sustava koji je mamio poduzeća kao nekakva mediteranska off-shore baza s niskim poreznim stopama. Sličan su stav imali prema Irskoj i njihovim niskim stopama poreza na dobit, no Irci nisu htjeli izgubiti tu prednost. Irska, Cipar i slične zemlje po mom mišljenju ipak predstavljaju neke od zadnjih pomaka porezne konkurencije usprkos pokušajima EU da harmonizira porezne sustave i stavi nas u trajni porezno-regulatorni zatvor. Nažalost zaboravljaju da kapital ima krila, i u globaliziranom svijetu ide tamo gdje ga bolje tretiraju, a većina građana nema tu fleksibilnost. Kad drugi put budete revali o kapitalistima koji otvaraju tvornice u Kini, ne zaboravite i na ove faktore.


Što mogu biti efekti ovakvog presedana? Diamond i Dybvig pokazuju kako banke djeluju u dvije vrste “igre”. Jedna je ona s dobrim rezultatom, u kojoj, prema zakonu velikih brojeva funkcije potražnje za povlačenjem depozita kako bi se uskladila likvidna pozicija velikog broja pojedinaca ne predstavlja problem u bankarskom poslovanju. 
Druga ravnoteža je ona u kojoj nesigurnost stvara drugu vrstu igre gdje se panika širi stvarajući “samoispunjujuća”  očekivanja o propasti banaka – štediše naglo povlače sredstva time svoje strahove o propasti banke pretvaraju u stvarnost.

Upravo iz ovog razloga mi nije jasno zašto bi upravo država/e izazvala ovakvu reakciju poznavajući rezultate iz prijašnjih iskustava. Događa se i širi problem. Ovime se efektivno šalje poruka svim štedišama u drugim zemljama Eurozone, da u slučaju sličnih problema, u njihovoj zemlji bi se moglo dogoditi isto. Kad bi zamislili da se ovo dogodilo prije pomoći španjolskim bankama – reakcija španjolskih štediša bila paničnija i bankarski sustav bi bio na koljenima preko noći, a panika bi se i širila puno brže. Jednako tako se može u budućnosti dogoditi slična situacija sa samoispunjujućim očekivanjima u svakoj zemlji u problemima koja pokuša ući pod “europski kišobran spasa”. Umjesto rješavanja situacije, EU ministri je dodatno kompliciraju i otežavaju.

U slučaju sličnih problema banke se mogu financirati na prekonoćnom tržištu ili prodavanjem imovina. Interbank tržišta u Europi su već dugo disfunkcionalna, a ciparske banke očito nemaju dovoljno vrijednu imovinu kako bi namirile sve depozite. Uostalom to je i  djelomično uzrok problema. ECB je zbog problema insolventnosti prekinula opskrbu tih banaka i bez intervencije države one će propasti s već spomenutim posljedicama po štediše. 

Moderna verzija navale na banke
Posljednjih 20ak godina financiranje kratkoročnih pozicija banaka sve više se odvija preko prekonoćnog tržišta likvidnosti. 2007. ta tržišta su došla u probleme tako da nismo vidjeli klasični bank-run, ali dogodila se navala na tzv wholesale tržište, što bi bio ekvivalent navale depozitora u svijetu gdje se veliki dio financiranja vrši preko tržišta. Takvu situaciju bolje opisuje model Heider, Holthausen, Hoerova (2010)
Ukratko, oni pokazuju da u situaciji asimetrije informacija dolazi do problema na tržištu likvidnosti. Iz likvidnog tržišta gdje sudjeluje puno banaka, dolazi do situacije gdje banke i dalje sudjeluju ali zbog straha o solventnosti svojih kontrapartija dolazi do rasta kamatne stope. Kako se povećava asimetrija informacija banke prestaju posuđivati likvidnost jedne drugima. eventualno ni po najvećoj stopi se ne odvija pozajmljivanje te dolazi do presušivanja likvidnosti i pada međubankovnog tržišta.
Imamo situaciju gdje se ravnoteža kreće od punog sudjelovanja, prema problemima koji se rješavaju višom stopom, eventualno dolazi do situacije slične credit rationing konceptu Stiglitz i Weiss (1981) modela. Neke banke, kao npr. Bear Stearns ili Lehman Brothers 2008. bivaju racionirane upravo zbog ovakvih strahova (samoispunjujuća očekivanja). Takvi događaji šokiraju cijeli sustav i dolazi do presušivanja likvidnosti na međubankovnom tržištu – tj sloma međubankovnog tržišta. Situacija nakon 2008. je slična kao i rezultat opisan u Dybvig/Diamond tekstu – dolazi do monetarnog poremećaja i pada proizvodnje – duboke recesije 2009. Market monetaristi smatraju da je monetarni poremećaj nastao prije propasti Lehman Brothersa, tj da je bankarska kriza većim dijelom, kao i u Velikoj depresiji 30ih, prije rezultat pada NGDP-a, a ne uzrok. 
Sada je ECB zapravo zamijenila prekonoćno tržište što može imati negativne posljedice na alokaciju s obzirom na važnost tržišta u procesu otkrivanja cijenovnog signala, dijeljenja informacija akterima te međusobnog monitoringa među bankama. Za više informacija o važnosti tržišta, pogledajte  F.A.Hayek: The use of knowledge in society, 1945.

PS. Zaboravio sam spomenuti da je  Diamond/Dybvig svojevrsni dokaz korisnosti državnog osiguranja depozita, s čime se očito ne slažem

UPDATE Lars Christensenova izjava dobro zaključuje priču oko Cipra:
This is full-blown socialism and I still cannot believe this really happened. 

UPDATE 2 Ekipa iz Societe Generalea je složila sliku koja prikazuje najveća spašavanja banaka kao udio u GDP-u. Ako ste mislili da je ovo mala stvar, pogledajte ponovo


Read More

Structural or demand shock, we still need NGDP level targeting

So, I finally got some time to collect my ideas about Vuk’s latest post on market monetarism in one post. The main question was if NGDPLT (NGDP level targeting) can bring major economies out of current slump. Vuk believes that, structural shock being the main reason we are (still) in the slump, monetary stimulus cant’ help a lot. On the other side, my view is that CBs (central banks) caused a big part of the slump by conducting overly tight policy in face of the heightened money demand. I do not deny there arent any structural problems, as you will read in the rest of the post. Unfortunately for everyone, I have some problems focusing and that’s why I write this much instead of writing a comment on the post. I always cram my posts with some additional ideas I may have. One good thing for me i that this way I may get a feedback from Vuk (or anyone else reading the posts).

Structural shock, politics and ECB

I was so sure you’re going to take up on that sentence, but I put it in anyways, for the sake of the debate :D.
You remember, in my post, I wrote,  I had a “moral” problem. It was exactly the point you made about making things easier for irresponsible governments. Unlike some other of my colleagues, Im a bloodsucking neoliberal who knows governments never learn, especially when they have strong backing by the media and general public opinion about bloodsucking free market prophets such as  myself. Pain is sometimes necessary, but how much/long? If part of it was caused by monetary policy, that part must be resolved. Thats where my problem with the whole thing lies. 
Some progress in reforms in EU has been made. At the same time additional  taxes, regulations, “rescue”/transfer” funds will act as a brake for the positive labour market reforms, privatizations and other moves being made. What the world needs is a stable monetary environment, with clear goals and instruments to reach them. And this is where I believe NGDPLT is important (not perfect), it is a policy rule that is neutral. A lot of metrics are getting distorted today because the fall in NGDP was that drastic (like Greek debt/gdp), if NGDPLT was implemented, things would have looked a lot different today. I know we are talking of the effects of the NGDPLT as a short term stimulus, but I find it just hard to asses it from that short term point of view.
Other thing is that I dont believe in “growth models”. Maybe I dont understand what you mean by the term. I think markets determine where they want to go. I guess you can call this stance a clear belief in EMH. Only model we should think about is the model of  institutional setting for the future. Same as rule based monetary policy (favorably NGDPLT), public policy (institutional reforms) should follow the same idea. And this is something where Noah Smith (quote) had an idea, but lost it to fiscal multiplier. If the path of reforms is more or less secure, and not under threat every time a new government steps in (I think Scandinavian countries are a prime example last 20yrs) public policy can influence and stabilize long term expectations for agents. Now the pressure from the “Troika” is doing that, but the equilibrium between sides is very fragile. We see what corruption allegations are doing to the credibility of Spanish PM and reform policies. As Lars Christensen puts it
On the other hand if the ECB moves back to the bad habit of conditioning monetary policy on political outcome then once again the markets will start worrying about the finer details of Italian and Spanish politics.
That’s obviously a problem. With NGDPLT markets wouldn’t probably be focused on that so much. It would be easier to asses how much of the stress is reall ycaused by the irresponsibility of governments. The problem of PIIGS yields is the problem of ECB conducting monetary policy trough a interest rate channel – hence the need for institutional reform in this environment. I dont even want to talk about fiscal multipliers, for me, its such a terrible concept, because, unlike neutral monetary policy it is a very clear intervention in allocation. In the most simple words, in market monetarist view, fiscal multiplier is 0, since NGDP or inflation targeting bank will offset any rise/fall in AD caused by fiscal side – this is known as the Sumner critique, and also this is a part of explanation what is happening today in Europe. 

Draghi’ promise
Regarding “Draghi’s promise”: most of the uncertainities about market conditions (yields) were relieved. I never claimed anything structural changed in the economy of Spain. Notice here, I dont even dispute the notion that there are structural problems that need to be solved, and that ECB won’t be able to solve them. Some of the problems are directly related to institutional setting of the Eurozone, and this is something where ECB can give “recommendations”, but it can’t solve them. I have some ideas how NGDPLT could help overcome some of the challenges arising from the current Eurozone setting, but, more about it some other time.
You can take a look at the effects on business/consumer confidence. But I refered to Draghis words relating to the markets – financial markets.
Here are Spanish yields from a Rabobank report, question is will it last, especially regarding to the previous paragraph. Rabobank people, as you can see consider the falling yield and CDS as part of “Looking to OMT”. In a way they are right. But on the other side, markets would push Spain over the cliff to OMT (ESM) if they deemed it was necessary, but they went other way – doing most of Draghis work.  The logic of OMTs in a way showcases the Sumner critique.

But, what I believe to be more important is the Target 2 balance, showing that situation of “internal” Eurosystem payments are beginning to stabilize, after Draghis “promise”. I saw this situation as one of big risks for the Eurozone (Eurosystem).

Regarding consumer/business confidence, as I said, I dont think you can get a lot from that data. Consumers don’t see monetary policy in terms of income ,yet 😉 , but in terms of inflation. Im no institutionalist, so in my view relative price signals are important for allocation of investment and stable nominal environment is critical then. In that sense Draghi has no effect on allocation, but ECB can influence stability. Consumer confidence can be strongly related to the performance of labour market, which by now is terrible. If monetary policy solved a big part of the NGDP gap, at least the part we can agree(?) it caused, situation on labour markets wouldn’t be like this.
Since a lot of “toxic” investments pulled down some healthy assets with them, we have a much wider crisis than was necessary. Dont forget subprime was 3% of the mortage market. Greek GDP was also 3%(?) of the Eurozone economy. Also debt/NGDP ratios wouldn’t explode as much, and healthy parts of the economy wouldn’t be starved because there is a need for cleansing of the malinvestments in some sectors.
And that is the part of the economy I am concerned with right now, those which are getting clobbered because there are some mistakes in the system. NGDPLT would solve a huge part of this.

The hot potato
The question is if you agree with market monetarist view that there is elevated demand for money (money and assets used as money) that isn’t satisfied. Also do you see inflation and NGDP as the best indicators of monetary policy stance? Its not the idea that Fed had tight policy, but policy was tight in face what was happening on the markets. Effectively markets were signaling tight policy and rising money demand.  MMs will argue NGDP fall shows this fact (tightness). NGDP was collapsing long before Lehman bankruptcy, you can’t argue that this huge fall in NGDP happened last 15 days of the quarter?

If you take a look at the money market spreads, you will see they were rising long before the Lehman collapse. Markets were screaming that money was tight.
Also don’t forget the problems of Feds primary dealer system, one can argue that even if the Fed saw what was happening, this could have been a bottleneck for future action. 
Now, lets take the hot potato idea to the extreme. Imagine CB bought all financial assets and then, it sets out to buy your house, gives you money for it and throws you on the street. I guess you would set out to buy a new house, flat, cardboard box etc. Off-course this is imaginary but illustrates the mechanism. From my perspective, CBs dont even have to try to throw the “hot potato” in terms of excess money. 
If Fed satisfies the elevated money demand + commits to a rule based policy as NGDPLT to ensure stable environment for endogenous money creation, especially in asset creation, it will fulfill its role in my view. I liked Nick Rowe’s “story”how (fiat) money is the only asset in all markets. If there is shortage of money, there is a shortage of realized exchanges relating to the possible optimum. I think it is enough to satisfy demand to ensure the monetary policy job is done, and then, maybe, you can think in terms of the following view of mine.
The big picture

l’ll give you a punching bag right now, but I imagine it looking like this.
I visualize it like this – consider the graph showing nominal demand (a) which is determined by monetary policy. You may observe it as money supply versus money demand needed for that level of NGDP (equation of exchange). Lets say its a two good economy. On one axis is one good (investment) on the other, is the alternative good (investment). Lets arbitrarily say that A represents some long term equilibrium.  (I did this in word so it may look a bit crappy, Im open for suggestions on other tools to draw things like this)


B represents some supply shock induced deviation. Now, in NGDPLT monetary policy is neutral. It should keep the nominal demand stable on the path. All the reactions can happen in a stable nominal environment. Shaded are shows the distortion and the loss of the nominal income.

That results in move from a -> b.

Nominal income deviated from the path as a result. Now, in growth rate targeting regime (or inflation targeting), this would be fine and CB wouldn’t have to make up for the “mistake”. If you regard NGDP as a stance of monetary policy, b would mean the MP is tight. 
When the nominal environment deviates as well, you have a “double” problem, creating a sort of feedback loop. Nominal income falls – for example, cash flows from all MBS, not just those which were subprime or some other that are in “trouble” are affected. Now, general nominal AD may deviate from the “optimum”, but monetary policy doing the level targeting, will do everything to make up for the shortfall (and bring the situation back to a+level target in t+1). It will be easier to allocate resources from distressed sectors then. 

Now demand for subprime housing will decline, but other asset classes will not have problem with distressed prices. This crunch in a part of a market can occur if there is a general uncertainty (call it information asimetry?), counterparty risk on the markets, creating a vicious circle from market liquidity to funding liquidity, back to market liquidity and so forth, distorting all possible asset classes. In that moment money demand explodes further / velocity is falling. Then further decline (to point c) in nominal income because MP was tight is certain.


Why can’t the discovery of some other equilibrium/ return to A (if B was unsustainable) be easier in situation where money is tight? I think its because if some other healthy sector is affected by a fall in nominal income (tight policy – take a look at role of money in all markets) it will not be able to accommodate the adjustment.

If Fed responds to that money demand appropriately, it can prevent a widespread vicious circle we saw in 2008 and consequences of which people are still feeling around the world. Doing it now (from point c) makes it a lot harder, but NGDPLT can induce markets to do part of a heavy lifting as I was trying to show before.  “Good” parts of the economy will continue to function since monetary policy isn’t affecting relative prices but is targeting agregate nominal incomes and ensuring cash flows related with such investment (going at least to b, preferably to a). So if you are talking about MBS, those with cash flows from subprime borrowers will likely become “toxic” and the misallocation of resources caused by the idea of granting these people access to loans to buy homes will have to be resolved . I would call this the structural part. On the other hand, other securities may still be of “good”, primarily transparent,  value – because nominal incomes they generated and generated from them are not significantly affected by the crunch in the other market. Offcourse they wouldn’t be fully immune, but on the other hand these wouldn’t be caught in a firesales spiral caused by high money demand (think of Rowe’s story), which is not accommodated (to c). Lets call this “tight MP” part . (again, lets suppose some of primary dealers weren’t loaded with subprime MBS going bad)

I dont know enough about measurements of output gaps and will appreciate any of your or someone else’s input on my thoughts. Insofar we can agree that Great Moderation is a period from 1987, do you believe that, as you say, “unsustainable system” was created from that point? Then I see a reason to doubt the pre crisis path. 
If problems of unsustainability were “created” (unsustainability began to amass?)  at some other point later (1999 – with CRA; 2001-2003 rates too low for too long etc) than path of NGDP resulting created by the Great moderation doesn’t have to be questioned to the extent that “it wasn’t all bad” and maybe it can be continued – than there is some sense in trying to make up for past mistakes and continue the same path.
Now, lets return to the graph idea (if it has any merit) and think of it in terms of the shock. Basically, If we accept that level path US embarked on since the 1987 was in fact the begin of an unsustainable amassment of instabilities that culminated in 2007, then I see nominal AD, permanently falling to the level (b), acceptable. That would mean NGDP was above some long term trend from then.
Major CBs should go on with implementing NGDPLT, first by accommodating the risen demand for money to alleviate mistakes (fall to c) they made before (thereby not absolutely solving the slump and restoring it to the pre crisis path – since it was unsustainable). I would call this scenario “embracing the gap”. (Im presuming here you do agree part of the gap is tight MP)

Dont get me wrong, there were a lot of mistakes Fed did during these 20yrs, but lets say those were repairable and did not have long lasting effects – unless there are some, you believe are responsible for the excesses I mention in the next sentence. 
So, on the other side, if we accept that there were certain excesses caused by unsustainable policies (be it by Fed, Governments, of exogenous nature…) from some point during the Great Moderation to Q3/2008, and some of those can be seen as the “beginning” of the end for the system set up that way, do we really need to say, that underlying NGDP level path was totally unsustainable? Then I do see a reason for monetary policy to try to get to the pre crisis level path (a). Lets call this scenario “bridging the gap”. 
Even if there were periods of unsustainable growth, Im still not really convinced that it brings long term problems with it. Its not like Americans or Europeans became lazier, les innovative etc. There are restraints for future dynamism of US and EU economies stemming from the responses to the Crisis, but there is no reason why CBs shouldn’t start targeting nominal income and bringing it back to precrisis path. Also, another problem, the way I see it, is, that in case of a negative supply shock and monetary policy that responded appropriately , we would see a rise in inflation, which didnt occur.
If we say that structural shock is making this impossible (I see Europe being a bigger problem here), CBs can at least solve the problems they caused when they tightened the policy (back to b). 

In the end, our little debate is basically a debate of “how much”, or as you put it
My problem is on the perception of the rule itself (NGDPLT) as a credible enough mechanism to pull us out of a recession.
where I see switch to NGDPLT helping much more than you believe it can.
In that sense, MP can bring back the path at least to b, where I see you observing the c as the “new normal” until structural reforms are implemented – or b if you do agree that part of the problem is the tight MP.
NGDPLT, in my view, can’t resolve all the problems (as in my previous post, you see that I do agree with you on some underlying real growth problems resulting from the problems with the malinvestment “legacy”) but it will create stability for the unaffected parts of the economy as well as raise nominal incomes in terms of the output lost because of the monetary policy mistakes (tight stance). If only an ADshock happened, then great, if not,   then we will know monetary policy did all it could (and should). Returning to the pre-crisis trend in NGDP doesnt mean returning to the same patterns in the economy (B), it means ensuring conductive environment and an opportunity for these patterns to change (probably to A).
Regarding Bullards presentation, Sumner had posts (1, 2) so take a look.

UPDATE: Nick Rowe has a great story showcasing the hot potato, recession as a monetary phenomenon and basically a big part of my “big picture”

PS. Sorry for much of the spelling mistakes, autocorrect seems to have a mind of its own


Read More