Category : monetarna politika

Scot Sumner – Bloger koji je spasio ekonomiju

Video o Scottu Sumneru i njegovoj nedavno izdanoj knjizi o Velikoj Depresiji.

Read More

Ususret ECB-ovom sastanku – koje su opcije na stolu

ECB će na lipanjskom sastanku (05.06.14.) vjerojatno pokrenuti novu monetarnu akciju kako bi osigurala (ili bar pokušala osigurati) da euro zona ne potone u zamku trajno niske inflacije. Trenutno je u većini zemalja Europe stopa inflacije niža od 2%. U euro zoni stopa inflacije je bila 0.5% u ožujku, 0.7% u travnju, a flash-estimate za svibanj signalizira ponovni pad na razinu od 0.5% godišnje. ECB-ove projekcije su da će stopa inflacije mjerena HICP-om, i u srednjem roku ipak ostati ispod razine od ispod ali blizu 2%. Već sam više puta indirektno naznačio kako je problem ECB-ova pristupa
Read More

Novac i depoziti i pamfleti

Čini se da je pamflet koji je izašao kao dio kvartalnog izvještaja BoE ponovno pokrenuo raspravu oko monetarne teorije kakva nije viđena otkad je Zeitgeist movie Međuzemljem poslao anti-fractional-rotschild-etc econotrollove koji su mislili da je 45 minuta filma dovoljno da trumpa 200ak godina bavljenja monetarnim fenomenima.

Stvari koje mislim da su netočne/netočno opisane u pamfletu:
Read More

Tjedni linkovi 09.02.14

Teme: budućnost proizvodnje, dr. Mengele, kako se zabavljaju penzići a kako bankari, rast udjela države u globalnom GDP-u, zašto otpustiti Linića, marksizam i nasilje, Sotona, Norveška nakon nafte, zašto monetarna politike treba zanemariti financijsku stabilnost, goodbye Ben, nafta, speedtrading, Monsantov novi smjer, RH kao europska party destinacija…
1. Ychuan Wang je napisao odličan članak na QZ-u. Zašto monetarna politika treba zanemariti financijsku stabilnost. 
2. Otišao je Ben Bernanke…iz Feda – eve neki zanimljivi momenti iz osmogodišnjeg mandata. 
3. F.Coppola je zabrinuta na jednostranost Fedova smanjivanja kupnji obveznica.  Ne dijelim njen stav, ali svejedno zanimljiva perspektiva.
4. Zašto Bitocin može biti dobar… 
5. Mark Sadowski…najproduktivniji komenter ikad, o problemima monetarnog sustava temeljenog na zlatu.
6. Španjolska se mrvicu oporavila, pa reverzira reforme…
7. O trendovima u budućnosti….Iz McKinsey-eve serije o budućnosti proizvodnje:
Something of equal moment is occurring today. As we settle into a “new normal” catalyzed by the global financial crisis, the ensuing recession, and an uneven global recovery, traditional arbitrage models seem increasingly outmoded.For some products, low labor costs still furnish a decisive competitive edge, of course. But as wages and purchasing power rise in emerging markets, their relative importance as centers of demand, not just supply, is growing. 
But these are far from the only implications of rising wages. Just as Henry Ford’s $5 day helped create a new consuming class, so higher wages in China are increasing local demand, thus reinforcing the local-investment choices of OEMs and suppliers. At the same time, there is little evidence of a zero-sum game between China and advanced economies, such as the United States. Rather, the narrowing labor-cost gap reinforces the importance of local demand factors in driving manufacturing employment. Indeed, factor costs often have the greatest impact on location decisions within a region—for example, Airbus moving to Alabama instead of Texas or North Carolina. These costs interact with policy factors, such as infrastructure spending and tax incentives, to shape a region’s overall economic attractiveness. 
A related challenge is the need for new management muscle. As it gets harder to hide behind labor-cost arbitrage, regional manufacturing executives and midlevel managers will need to become both better at running a tight operational ship. They should be able to grasp the productivity potential of a range of new technologies and have enough ground-level knowledge of local markets to influence product strategies and investment trade-offs. The ability to build external relationships—with suppliers, education partners, and local-government officials who can influence the development of vibrant, sophisticated supply ecosystems—will also be a source of competitive advantage.
8. S sadašnjosti iz UBS-ovog white papera : Macro problems, Micro solutions:
Since the start of 2008, government consumption at the global level has risen by 20% in real terms, whereas private consumption and fixed investment have risen just 8% and 5%, respectively. In other words, despite talk of austerity, government spending continues to run ahead of private-sector spending. That has two important implications – one structural, and one cyclical.
Structurally, government debt, government spending, and the share of government within the economy must be sustainable. Government consumption’s share of global GDP has risen from 11% to 14% over the past 15 years. In 2013, it reached its highest level since 1980. At the same time, government debt-to-GDP ratios have hit record highs in many countries.
In the long run, such elevated levels of expenditure (and corresponding levels of debt and deficit) are probably not sustainable, in particular, given other structural changes underway. For instance, demographic trends in many advanced economies pose challenges. Working age populations are growing more slowly, or in some countries, such as Japan, beginning to decline. Accordingly, the window of opportunity for mature economies to bring government debt levels  down to sustainable levels is gradually narrowing, owing to inexorable demographic shifts. 
However, fiscal restraint has also played a role in preventing economies from enjoying more robust growth and the virtuous circles that typically ensue in recovery. Equally, a form of “silent austerity” is to be found in the banking sector: increased financial regulation and associated restraint on private-sector credit supply.
Weak bank lending has been somewhat offset by capital markets activity. In the Eurozone, where the credit crunch has been the most protracted, banks have been disinter mediated as large companies have gone directly to the markets to access funding. Eurozone banks’ lending to corporates is down 4% year on year, but issuance of corporate debt is up 10% year on year. 
However, the problem is that bank lending still makes up
80% of the total loans to corporates. So, while the burden shouldered by corporate bond markets is increasing, it is doing so slowly.
Ok….”štednja”? Rezovi? Zato dodatna financijska regulacija lagano pritišće uvjete kreditiranja, što je štetno, kao obično za najmanje (SME) jer veliki su se preusmjerili na tržišno financiranje.
O budućnosti…. 
These new technologies can make the world economy more inclusive and more efficient, but they may also lead to significant dislocations. Mobile communications technology has the potential to bring 2–3 billion people into the world economy in the coming decade. 
Additive manufacturing, known as “3D printing”, could remove up to 90% of the waste from some manufacturing processes. At the same time, advanced robots, which can work for as little as USD 4 per hour, may eventually displace existing employment in manufacturing.
A recent study by the McKinsey Global Institute finds that these new technologies have the potential to generate a direct global economic impact in the order of USD 14–33 trillion per year in 2025. Our own simulations and estimates suggest that trend global growth could be 0.5 to 0.7 percentage points higher than in the absence of technological change, implying productivity gains comparable to those unleashed by the advent of the personal computer and internet revolutions of the 1990s.
They include innovations in a number of areas, but three sectors stand out: information and communications technology (ICT), manufacturing processes, and energy extraction.
In manufacturing, efficiency gains include the deployment of more advanced robotics alongside recent advances making it more practical and profitable to substitute capital for human labor. Low-cost robots can change manufacturing by increasing precision and productivity without incurring higher costs. Further efficiencies can be exploited with the use of 3D printing, which reduces waste in manufacturing, improves precision of design, and shortens complex supply chains. 
The US Department of Energy anticipates that 3D printing could save more than 50% of energy use compared to today’s existing manufacturing processes. The shale revolution will exert further downward pressure on oil and natural gas prices, particularly if the technology is exported worldwide. 
Labor markets in manufacturing could be materially affected as capital in the form of robotics and 3D printing replace low and semi-skilled jobs. For some economies on the cusp of joining the global manufacturing and trading system (for example in South Asia, the Middle East, Africa and parts of Latin America), development could be threatened by the substitution of cheaper and more efficient capital for labor, and by the shortening of global supply chains.
Intermediary business models, including financial services, face significant challenges as a result of technology improving connectivity and increasing the opportunities for disintermediation.
9. Budućnost za Norveški rast možda nije toliko sjajna, no prepoznavanje problema je prvi korak ka rješenju. Kako je socijalna ekonomija ljude učinila sebičnijima, a bogatstvo povećalo efekt substitucije za radnike u Norveškoj? 

The trend is worrying the country’s policy makers and business executives. Norwegians work the third fewest hours in the developed world, according to the OECD. The hourly wage in manufacturing is the highest in the world, 40 per cent above Germany’s and about double that of the US, Japan, Italy or UK, according to the US Bureau of Labor Statistics. 

Kristin Skogen Lund, head of national employers’ organisation the NHO and a former executive at Telenor, the Norwegian telecoms group, says: “It’s almost inevitable when things are going well for so long. My own children, 14 and 11, have never grown up with anything other than affluence. Of course it does something to us.”
“When politicians say everything is OK, that is a sign of a bubble situation.”

11. Moralne posljedice Mengeleova uspijeha…interesting stuff by Brian Caplan 
12. Posredništvo u financijskom izvještavanju – preko WSJ-a npr, nije dovoljno brzo za pojedine trgovce. Business Wire dostvlja reportove direkt, a ponekad i 50ms čini razliku: 
13. Monsanto ulazi u organsku proizvodnju…dok razni MartixWorld-ovi traže Vegetarijanskog bigfoota po Gorskom Kotaru
14. Da ne bi sve prošlo bez zavjere…evo tekst o recesija zabavi na kojoj se bankari rugaju radnom narodu. 
15. No i penzići se znaju zabavljati, i to Goldman Sachs narco style partijima. Kokain osigurava vječnu mladost.
16. Kako je kip Sotone završio u parku. Hint: ego američke verzije Merzel Lovirć.

17. O nasilnoj podlozi marksizma.

18. Jedan od niza tekstova o 2. mirovinskom stupu.

19. Cronomy o Liniću.

20. Njemačka underground ekonomija nastavlja rast.
21. Nakon 20 godina trpanja regulacija, zakona, idealnih mjera za krastavce, fiksiranja cijena, centralnog planiranja, ograničavanja snage usisavača i borbi protiv ovakvih i onakvih žarulja, EU se čudi što su njihove intervencije ljude otjerale u sivu zonu (pogledaj 17.) ili omogućile rast korupcije davajući birokratima u ruke moć, a velikim industijskim grupama lobiste u Brusselesu. I kao glavni problem je što im u ruke zbog toga ne dolaze milijarde poreza. Krug se zatvara tako da se dodaju nove regulacije, agencije i birokrati da se zaustavi korupcija. Samo pozivanje na moral bi imalo bolje rezultate nego to…korupcija je posljedica intruzivne države, što više prepreka postavi, to je više prilika za ponuditi mito. To ne znači da ga nadasve moralni birokrati moraju primiti.
22. Već je prošao dio posta o monetarnoj politici, ali ovaj članak ne zaslužuje tu sekciju. Tipični Francuzi, kad se i složim s njima o restriktivnoj politici ECB-a, oni krenu baljezgati o tečaju EUR-a i mogućnostima Francuskog izvoza. Neka pogledaju japanski saldo tekuće bilance da vidu kroz koji kanal će ići oporavak…
23. Kako se lego oporavio kupnjom licenci za Star Wars i druge heroje, pročitajte ovdje.
24. Dolazi ljeto, festivali lagano izbacuju lineupe za ovu sezonu. Članak iz prošle godine pita “Is Croatia Europe’s best party destination?” Zanemarujući Ultra retard festival, prilično sam siguran da je lineup na RH obali prošle godine bio puno bolji nego Ibiza, izbjegavajući izlizana imena, prezentirajući nova imena. Bonobo u Areni u Puli, treba li više reći?
Read More

Euro QE kroz otvor za mačku?

Jedan kratki post ususret ECB-ovoj odluci o kamatnim stopama.
No kamatne stope možda neće biti toliko u fokusu koliko pitanje sterilizacije SMP-a.
2010. ECB je započela kupnje obveznica zemalja “pod stresom” i program nazvala Securities Market Programe. Nekima su već onda zvonili alami s obzirom da ECB prema Maastrichtu ne bi smjela financirati države. ECB je naglasila da se ne radi o financiranju već održavanju normalnih uvjeta na financijskim tržištima. Problem ECB-a, koji sam već više puta naglašavao je operativni okvir koji je usmjeren na banke i kamatnu stopu. Kamatni kanal ne funkcionira jednako za cijelo područje ako se kamatne stope za pojedine zemlje bitno razlikuju. Usred krize 2008-2009 i kasnije europske dužničke krize, došlo je do divergencije kamatnih stopa među zemljama što je smanjilo potencijal djelovanja zajedničke monetarne politike kroz kamatnu stopu. 
Iz te perspektive, ECB je stvorio SMP ne kako bi nekome olakšao financiranje već kako bi pokušao zaustaviti divergenciju kamatnih stope. Tj. cilj SMP-a je bilo održavanje integriteta transmisijkog mehanizma kroz koji djeluje monetarna politika (ili bar ECB misli da djeluje). Takve kupnje su imale nekakav utjecaj na kamatne stope ali nisu značajno zaustavile divergenciju. S druge strane, te kupnje su bile sterilizirane povlačenjem likvidnosti iz bankarskog sustava.
Mogli bi reći da je cilj bio makniti dio riziko premije koju traže investitori, a vezan je za rizik raspada euro-zone i slične “tail riskove” koji su eksplodirali od sredine 2010. Kolika je moć očekivanja je pokazala relativna nedjelotvornost SMP-a i kasnijih bilijunskih 3-godišnjih LTRO operacija u lice s “whatever it takes” govorom, koji je Draghi održao u Londonu sredinom 2012. Od tada sve stope su naglo počele padati (iako je malo vjerojatno da će doseći nivo konvergencije od prije krize, ikada). 
SMP će danas biti u fokusu jer se čini da je došla potpora iz Bundesbanka o prestanku sterilizacije tih kupnji. Kupnje u budućnosti, kao i dio koji nije dosad steriliziran, će postati praktično QE. Sada ECB drži još 175 milijardi EUR vrijednosti ovih obveznica. To nije dovojno jak efekt za značajnije djlovanje na potražnju. Zapravo je ovo jako smotana mjera jer vjerojatno neće biti vezana za nikakve ciljeve, no alternativa je samo ponavljanje forward guidancea…
Odluka je u 13:45 po našem vremenu, presica počinje izjavom u 14:30. Sve live ovdje.

UPDATE Ništa od ovog očito.

 Iz statementa, jako tužna slika europske monetarne stvarnosti (moj bold):

According to Eurostat’s flash estimate, euro area annual HICP inflation was 0.7% in January 2014, after 0.8% in December. This decline was mainly due to energy price developments. At the same time, the inflation rate in January 2014 was lower than generally expected . On the basis of current information and prevailing futures prices for energy, annual HICP inflation rates are expected to remain at around current levels in the coming months.  

Turning to the monetary analysis, data for December 2013 confirm the assessment of subdued underlying growth in broad money (M3) and credit. Annual growth in M3 moderated to 1.0% in December, from 1.5% in November. Deposit outflows in December mirrored the strong sales of government and private sector securities by euro area MFIs, which, in part, could be related to adjustments by banks in anticipation of the ECB’s comprehensive assessment of banks’ balance sheets. These developments also affected annual growth in M1, which moderated to 5.8% in December but remained strong. As in previous months, the main factor supporting annual M3 growth was an increase in the MFI net external asset position, which continued to reflect the increased interest of international investors in euro area assets. The annual rate of change of loans to the private sector continued to contract. The annual growth rate of loans to households (adjusted for loan sales and securitisation) stood at 0.3% in December, broadly unchanged since the beginning of 2013. The annual rate of change of loans to non-financial corporations (adjusted for loan sales and securitisation) was -2.9% in December, after -3.1% in November. 
P.S. Nemam, nažalost, vremena za pisanje posljednjih tjedana, nadam se da će se situacija eventualno malo “smiriti” da spojim i koji zanimljiviji post. Pozz!
Read More

Neugodna kreditistička aritmetika QE-a

Vuk Vuković ima novi “Graph of the week” post, tj mogli bi ga nazvati “Graphs of the year”. Dok se više manje slažem s njegovim viđenjem The Economist-ovih grafova, ima jedna sitnica na koju sam morao reagirati – tiče se indirektno inflacije, a direktno rasta rezervi depozitnih institucija koje su rezultat QE-a.
Ova sitnica je najveći QE fallacy:

However, the question is what will happen when all this money does enter the real economy? “

Stvar je takva da QE rezerve nisu tu da ikad “uđu u realnu ekonomiju”. Primarna svrha QE-a je djelovanje preko tzv portfolio rebalancing efekta. Cilj je zadovoljiti potražnju za rezervama u sustav i određene rizike vezane za likvidnost i ročnost imovinske strane monetarnih institucija prenijeti u bilancu središnje banke. QE je samo fancy ime za operacije otvorenog tržišta – čisti monetaristički instrument koji bi trebao imati monetarističke efekte, a ne kreditističke. 
TARP i slične mjere su bili kreditistički instrumenti jer su pokušavali smanjiti spreadove na pojedinim kreditnim tržištima. Jednako tome, ciljanje prekonoćne stope (postavljanje kamate) je tipični kreditistički instrument, makar se ostvaruje kroz operacije otvorenog tržišta.
Od QE-a nema smisla očekivati povećano pozajmljivanje jer to nije jednostavno isti “tip” rezervi, makar se nalazio na tom računu na dugovnoj strani bilance središnje banke. U nastavku ću probati to objasniti.

Probajmo pogledati kako izgleda “školski primjer” kreacije depozita i kredita:

Povećanjem depozita, rastu i rezerve. U ovom primjeru pretpostavljamo stopu obvezne rezerve od 0% (RR=0%) tako da su sve rezerve tzv excess reserves. Banci se naravno ne isplati držati takve rezerve u normalnim vremenima. Ona ih mora uložiti, obično u vrijednosne papire ili davanjem kredita:

Ok, vratimo se QE-u. Po čemu su te rezerve drugačije? Pogledajmo shemu kako nastaju:
Vidimo da ove rezerve mogu “isteći” s računa u središnjoj banci u realnu ekonomiju jedino ako bi došlo do smanjenja bilance središnje banke, tj jedino restriktivnom monetarnom politikom prodaje obveznica iz portfelja središnje banke. 
Postoji još i drugi način, a to je da se sve rezerve pretvore u valutu i helikopterima dostave narodu, što je manje vjerojatno.
Banke rezerve mogu posuditi drugim bankama, no to ne mijenja ukupnu razinu rezervi na računima u Fed-u. Količina rezervi je skoro irelevantna (osim ako Fed ne bi koristio monetarnu bazu za signalizaciju). Smanjenjem premije rizika na aktivu, QE pokreće lanac u promjeni tržišnih pozicija koje onda djeluju kroz više transmisijkih kanala, ovisi kako se reflektiraju na pojedina tržišta.

DODATAK: Kako funkcionira postavljanje kamatne stope?
Nerd humor.
— Cullen Roche (@cullenroche) December 17, 2013

Kako bi banke izdale brdo dugoročnih kredita, najbolje za investicije, one moraju paziti da uvijek mogu namiriti potražnju klijenata i drugih banaka za likvidnim sredstvima, tj krediti “blokiraju” sredstva na duže vrijeme, a banke u međuvremenu moraju imati dovoljno sredstava kako bi namirile potražnju za depozitima i valutom. Za to postoji tržište novca. Za središnju banku je obično najzanimljivije ono prekonoćno, iako SNB cilja stopu na 3 mjesečnom tržištu. To izgleda otprilike ovako:
Na prekonoćnom međubankovnom tržištu, banke s viškom rezervi plasiraju višak likvidnosti, dok banke s manjkom likvidnosti primaju tu likvidnost uz plaćanje određene kamatne stope.

Banke dajući zajmove pretvaraju svoju likvidniju pasivu u dugoročnu imovinu (kredite). Zbog tog nepodudaranja u ročnosti, one dolaze u situacije kada imaju viškove i manjkove likvidnih sredstava u odnosu na potrebe. Banke mogu držati i više likvidnih sredstava kao imovinu i time smanjiti rizik koji proizlazi iz neusklađenosti ročnosti aktive i pasive, no kratkoročne imovine su skupe u smislu niskog povrata koji donose. To znači da su banke suočene sa oportunitetnim troškom koji stvara situaciju izbora između višeg rizika i manjih prinosa i manjih prinosa ali i manjeg rizika (Bracke, 2009). Pošto su banke profitno orijentirana poduzeća, one pokušavati optimizirati portfelj tako da je za dani rizik prinos veći. Novčano tržište im pomaže u tome, na način da postoji relativno transparentna cijena prekonoćne likvidnosti (i drugih ročnosti) koju banke mogu očekivati da će platiti kako bi namirile manjak ili zaraditi plasirajući višak. Rizičnije banke imaju pogodnosti od eksternalije koja nastaje kada manje rizične banke subvencioniraju njihovu likvidnost, no, trošak je mali u odnosu na alternativu financiranja izvan neosiguranog tržišta (Heider et al, 2009). U makroekonomskom smislu, međubankovne stope su bitne jer predstavljaju granični trošak financiranja za banke (Angelini et al, 2009). 

U takvoj situaciji, središnja banka ili operacijama na otvorenom tržištu cilja kratkoročnu kamatnu stopu, ili fiksirajući cijenu po kojoj će prodavati i kupovati i prodavati likvidnost određuje kamatnu stopu. Ta kratkoročna kamatna stopa je ogranični trošak refinanciranja za banke, koji je sličan troškovima depozita. Prateći teoriju ročne strukture kamatnih stopa po kojoj je trošak tjednog zajma jednak sedam svakodnevnih refinanciranja po prekonoćnoj stopi, monetarna politika određuje cijenu kredita. Više o monetarnoj politici i ciljanju kamatne stope ovdje. Ilustracija je dostupna ovdje.
*teoretski banke bi refinanciranjem cijele aktive mogle vršiti svoju ulogu i bez depozita. Tada bi bile sličnije shadow banking sustavu.
Danas je kamata na prekonoćnom tržištu Eurzone ili SAD-a 0% i ipak nemamo oporavak kreditne aktivnosti. U situaciji nepostojanja potražnje za kreditima, neowicksellijanci bi rekli da je prirodna stopa ispod stope monetarne politike, logično je da banke “ne nalaze” dovoljno vrijednih projakata za financiranje.
Read More

Ratko promašio “slona u sobi” ili kako je na kraju Friedman u pravu

Ratko Bošković ima svojevrsni rant na Jutarnjem. Kao i obično, cilj je kroz “name naming” obraniti (valjda) intervencionizam. Cijeli tekst (mudro?) izbjegava navesti bar neku ek. politiku, već niže izjave čija utemeljenost ipak nije toliko jasna i točna koliko G.Bošković prezentira da je. Sama podjela Keynes i Hayek je bila beskorisna i u Velikoj depresiji kada su u pravu bili pramonetaristi Hawtrey i Cassel. Danas posebno nema smisla se referencirati na ovu podjelu u svjetlu svojevrsne konvergencije priča u obliku NK modela, monetarizma/market monetarizma.
Bošković kreće od nekakvog grafikona nezaposlenosti koji, kao, prikazuje sve što se treba znati. Mislim da to nije pravilan način za pristup tim podacima, tj. priči koja stoji iza . Graf ne pokazuje ništa. Ovo spada u ladicu “never reason from a price change” ili “never reason from a quantity change” – a oba faktora treba objasniti u slučaju kretanja nezaposlenosti, prije nego što se može nastaviti s bilo kakvom analizom poželjnih politika.
Za početak je dobro prikazati graf. G.Bošković kaže 10ak godina, ali evo i posljednjih 20 godina.
I zaista vidimo dvije skupine – donju (SAD i Japan) i gornju (EA, Njemačka Francuska).
Što nam ovo govori? Zapravo ništa, ako se stvari približavamo kao ekonomska tabula rasa. Prema ideji G.Boškovića, bilo bi dovoljno pokazati samo graf. Pa zašto je onda pisao tekst?
G.Bošković kaže 

On potpuno nesumnjivo, apsolutno neporecivo, izvan svake dvojbe i izvan svake diskusije pokazuje: europska neoklasična, laissezfaireovska, austrijska “ne talasaj” makroekonomska doktrina je Europu dovela na rub ekonomskog samouništenja; američka je aktivistička, intervencionistička, keynesijanska makroekonomska doktrina i praksa izvukla Ameriku iz velike depresije praktički trenutno. Divergencija je nevjerojatna! Razlika je upravo šokantna!

Razlika je šokantna, ali prvo moramo razvojiti dugi i kratki rok, pa onda definirati politike. No to i nije tako lako kao što G. Bošković zamišlja

Jer, možemo do besvijesti razglabati o tome koliko je bolja i pametnija ova ili ona škola ekonomije, koliko je koja primjerenija, humanija, konzistentnija; možemo do preksutra uspoređivati Keynesovu i Hayekovu filozofiju i analizu; klasičnu, austrijsku ili keynesijansku doktrinu; možemo beskrajno analizirati može li monetarna politika povećavati zaposlenost ili doista traba samo paziti na stabilnost cijena, tj. inflaciju: ono što na kraju ipak najviše govori, najviše pokazuje i najviše otkriva – jest rezultat.

Ovakva vrtić analiza je nešto što moramo zaobilaziti. Ako moraju postojati retardirane podjele na političkoj sceni, pa možda i u nekom glupom dijelu blogosfere na ekonomskoj sceni, to ne znači da je svijet crn ili bijel – tj kako Krugman kaže freshwter-saltwater. Pogledajte samo spomenuti NK model – neowickselijanska analiza kamatnih stopa koja bi odgovarala austrijancima, od Keynesa je ostao koncept nominalne rigidnosti, a very monetarist ideja prirodne stope nezaposlenosti i dugoročne neutralnosti novca je implicirana iako se novac često uopće ni ne koristi u modelima. Stvar nije potpuno, neporecivo or whatever jasna na način na koji je postavljeno u tekstu. 
Dalje, zašto pokazivati zadnjih 10 godina ako želiš pričati o politikama koje su dovele do izlaska iz posljednje recesije/stagnacije? 
U posljednjih 10, ili 20 ili 30 godina, jedina stvar koja je bila bitna, su faktori koji određuju prirodnu stopu nezaposlenosti. Nezaposlenost se u periodima povećavala zahvaljujući postojanju ciklusa tj recesija. Strukturna nezaposlenost nije određena kratkoročnim politikama.
Ako ćemo gledati dugi rok, mislim da će teško proći ideja da je Europa više laissez faire od SAD-a. Europa je sa supply strane intervencionistički socdem wet dream. Nije uopće bitno je li to dobro ili ne. Čisto kad se već navodi da uzimamo višegodišnje serije, bitno je imati i dugoročniju perspektivu, tj. razlikovati dugi i kratki rok. U prošlom tjednom pregledu sam veoma kratko spomenuo SAD-Europa divergenciju, pa bacite pogled na točku 14.
Zoomirajmo malo situaciju na vremenski period od Velike recesije do danas. Pričajmo o kratkom roku. Greškom središnjih banaka umjerena recesija je završila kao mega zaron NGDP-a ispod nule. Monetarna politika ciljanja kamatne stope je svoj omiljeni instrument spustila do 0. i ništa se nije dogodilo. Prokopajte po blogu ako niste upoznati sa cijelom pričom jer je ovdje neću ponavljati.
Naredno razdoblje nam je, kako David Beckworth pokazao, dalo prirodni eksperiment da testiramo ideje koje Bošković smatra nebitnima. Iako je naglašeni NK model svojevrsna sinteza po brojnim značajkama se znatno razlikuje od Hayeka ili Keynesa koje navodi Bošković. Slični su tu i MM tako da je teško danas odvojiti ove ili one poglede/politike. Zapravo, kome to treba, nitko ne očekuje savršeno potpuno objašnjenje stvarnosti u svakom slučaju. Uvijek treba paziti na pitanje aplikabilnosti. 
Evo s čime radi Bošković:
Hayek, zanemarimo kasniju mea-culpa priču koja bi završila u formi income targetinga – ideja je da je recesija supply šok koji je izazvala preekspanzivna monetarna politika. Austrijanci kažu da intervencija spriječava realokaciju misalociranih resursa. Kao što znate, ne slažem se s tom pričom. Realokacija resursa se događa konstantno, a kako sam napomenuo, čišćenje tržišta se ne može odvijati u monetarnom disekvilibriju – na kraju krajeva ako je problem strukturni, ekonomija bi bila puno bliže ili na granici kapaciteta što bi značilo da smo već trebali imati inflaciju.
Keynes kaže da imamo nedovoljan AD. Problem korištenja monetarne politike na ZLB-u je to da je ona ne-efikasna. Tj postoji apsolutna preferencija likvidnosti pa time zamjena obveznica za keš nema smisla jer su savršeni supstituti. Ostaje koristiti fiskalnu politiku.
Dodajmo tome: 
NK kažu da je prirodna stopa ispod nule, managementom očekivanja (forward guidance) treba podignuti očekivanu inflaciju što će utjecati na intertemporalnu preferenciju ekonomskih agenata, tj povećati atraktivnost potrošnje danas. Takav efekt ima i fiskalna politika.
Market monetaristi kažu da, ako simetrično cilja inflaciju ili NGDP, monetarna politika offseta sve promjene u agregatnoj potražnji tako da je fiskalni multiplikator efektivno 0. Monetarna politika je itekako djelotvorna na ZLB-u i fiskalna politika je nepotreba.
Iz te perspektive nam ostaje pogled na posljednjih par godina. Već spomenuti eksperiment se odvijao pred našim očima, pogledajte Beckworthove postove u nastavku (ukrasti ću mu par grafikona).
Očito je da je RGDP rastao više tamo gdje je monetarna politika bila aktivističkija što u jednostavnim terminima invalidira prvotnu verziju Hayeka.
No stavlja li to Keynesa u prvi plan? Zapravo ne.
Keynes kaže da je na ZLB-u fiskalna politika efektivnija od monetarne. Pogledajte moje postove o Japanu da vidite kako djeluje Sumnerova kritika. Ako BoJ cilja nulu, možete zaboraviti na ekspanzivnu fiskalnu politiku. Cijelo to vrijeme Japan je bio na ZLB-u. Na ZLB-u je i danas sli dolazi do promjena. SAD su na ZLB-u od početka 2009. godine. Fiskalni stimulus nije zapravo učinio ništa, kao ni subsekventna fiskalna kontrakcija. Keynes zapravo uopće ne stoji. Beckworthov prirodni eksperiment pokazuje da je monetarna politika itekako efikasna na ZLB-u.
Ono što “eksperiment” pokazuje je
Npr u SAD-u, nakon stimulusa 2009. od 2010. javna potrošnja stagnira, a NGDP raste svojim putom ne osvrčući se.
ili u godišnjima stopama rasta
Središnja banka određuje NGDP. U SAD-u se na 2 tjedna izgasila država. Efekata na agregatni rast nije bilo, bar ne negativnih. ECB je 2011 dva puta podigla kamatnu stopu u borbi sa (opet) supply inflacijom. NGDP je zaronuo i pokrenuo periferni nered. 
Je li bitno što bi CB trebala ciljati? Da, i najbolje da to bude NGDP, (NK shema: price level adjusted for output gap; je dosta slična)
Zanimljivo je da Lars u posljednjem postu kaže da je upravo Eurozona “oko 50%” keynesijanski svijet zato što monetarna politika nije spremna offsetati loše efekte “štednje”. Više o mom  viđenju štednje pogledajte ovdje. Uključimo ECB i Keynes se vraća na svoje zasluženo mjesto u povijesti.
Zapravo, u cijeloj priči je u pravu ispao jedini Friedman. Posebno oko Japana. Možda je bolje da je netko umjesto seksa mislio na novac (zamjetka Boba Solowa o Friedmanu) – jer money matters. 
Dodajmo tome markets matter i imamo odgovor koga je trebalo slušati od početka.
Današnja divergencija u performansama se može najviše pripisati razlici u monetarnoj politici. Keynes i Hayek imaju doprinos, ali čini se da je ishod najsličniji onome što kaže Friedman.

PS. Ako se pitate otkud Njemačkoj ovakvi trend u nezaposlenosti, pročitajte o neoliberalnim reformama 2004 ovdje. Čini se da je tamo skretanje prema laissez-faire pristupu učinilo upravo ono što Bošković misli da je rezultat intervencije u dugom roku.

Read More

Tjedni linkovi 02.01.14

Tjedni linkovi I. 2014 Edition.
Teme: ekonomija darivanja, nedostatak krivaca za pad zaposlenosti u proizvodnji SAD-a, zašto je “monetary offset” pojam godine, raste li životna satisfakcija sa proračunom i što je to sreća, kako Švicarska krši ljudska prava, stanje na pojedinim tržištima duga i odnos prema cashu, što je novo u 2014, boje li se Nijemci inflacije i zašto ne vole DAX, zemlje: Chile, Argentina, Francuska i Kina, zašto Francuska suxa, nejednakost poštovanja, nejednakost u budućnosti i tehnološka promjena…
Terms of use: zamislite da sam ispravio pravopisne greške
1. Ekonomisti o Božiću. Tradicionalno viđenje darivanja od strane ekonomista je da postoji određena jalovina koja nastaje  u različitom vrednovanju poklona od strane davatelja i primatelja. MCK na Bloombergu upućuje da je možda i bitno uključiti i sentimentalnu vrijednost a ne samo procjenu nominalne vrijednosti. U svakom slučaju je božić vrijeme o kojem i ekonomisti imaju nešto reći. Ako prethodnu priču prebacimo na pojedine ekonomske škole ili središnje banke, stvar izgleda ovako.
CNBC-ev John Carney sličnu zabavu proširuje i na pojedine ekonomiste, ovdje saznajte što je to Nominal Christmas Present Targeting.
Šalu na stranu, Atlantic pokazuje da je Božićno doba ipak najstresnije za one koji rade u maloprodaji ispunjavajući hirove kupaca i to nije fenomen modernog doba.
2. Nova godina će Letoniji donijeti EUR. Zanimljivo je da je prethodna valuta jedna od najvrijednijih na svijetu. 1,40 za Eur. Vrijedniji od Leta su omanski Rial te kuvajtski i bahreinski Dinar.
3. Bolje su prošli u Coloradu, tamo je počela legalna prodaja marihuane.
4. 2013 je godina Market Monetarizma, specifičnije ideje monetarnog offseta. U SAD-u se potvrdila činjenica da je fiskalna politika nebitna te da Fed određuje nominalnu potražnju. Na krilima QE-a SAD su od kvartala za koji su keynesijanci najavljivali povratak u recesiju, dobili jedan od najimpresivnijih stopa rasta. Joe Weisenthal s BI-a je priznao da nije bio u pravu, Caroline Baum indirektno monetarni offset navodi kao lekcije 2013. godine, dok David Beckworth na Twitteru uspoređuje MM viđenje s Krugmanovim predikcijama

2013 retrospective: two very different sequester forecasts: (1) versus (2) @TheStalwart
— David Beckworth (@DavidBeckworth) December 29, 2013

5. Također je zanimljivo da pocetak QE3 koincidira sa rastom realnih nadnica.
6. Unatoč svemu, promatrajući ulazne podatke, Fed je smanjio tempo QE-a za 10mlrd. Tržišta su otkrila da otkriće nove vrste tapira nije tako loša stvar.
7. Vezano za tržišta, mnogi smatraju iz nekog razloga da QE novac ide u dionice te da Fed stvara novi bubble. Cullen Roche demontira vezani grafikon koji implicira povezanost S&P-a i rezervi u Fed-u. 
Uskoro i moj post o irelevantnosti QE-a za kreditnu ekspanziju u 2014…malo strpljenja molim.
8. Koliko se Nijemci zapravo boje inflacije. Činjenica je da više vrednuju sigurnost depozita od dionica od kojih su ove godine mogli fantastično profitirati. Zapravo je konvencionalni depozit bio loša investicija i za duže razdoblje ako pogledamo Buisiginov graf ovdje. Mladi Nijemci se ne sjećaju ni DM-a ni Weimarske inflacije. ECB ima više prostora nego što misli. Nedavno je i Draghi Nijemcima spočitao iracionalan strah.
Evo i kretanje jačih dioničkih indeksa prošlo desetljeće, DAX je rasturao, mogli su i njemački štediše.
*klik za uvećanje
9. Draghiju će Basel III zakomplicirati provođenje monetarne politike. Isključivanje covered bonds (poznatiji kao “pfandbriefe” iz njemačke bankarske tradicije) iz top tiera likvidnih sredstava. Ove obveznice su jako bitne za financiranje banaka u Europi. ECB je u dva navrata kupovala covered bonds (covered bonds purchase programi 2009 i 2011) kako bi oživjela to tržište i smanjila spreadove. Time je možda olakšala financiranje banaka no potpuno je bespotrebno utjecala na alokaciju u situaciji kad ni nema potražnje za kreditima, prema tome, i potreba za financiranjem je manja.
10. Nedostatak potražnje utječe na sporost oporavka investicija dok kompanije gomilaju likvidna sredstva ubijajući brzinu obrtaja. No novi impulsi oporavka induciraju kompanije da dio sredstava vrate dioničarima kroz ekstenzivne kupnje vlastitih dionica.
Oživjelo je i corporate bond tržište, kompanije koriste niske stope za refinanciranje duga ali i financiranje spomenutih programa share buybacka. Vuk je ipak imao pravo, unatoč na flow karakteristiku grafa u njegovom postu. Total market debt je na vrhuncu.
11. Mogu li Japanci pjevati “moj je život Švajcarska” jer čini se razvoj nominalne situacije u alpskoj zemlji nije daleko od Japana, kako piše wunderkind Evan Soltas.
12. Komunjare se vraćaju na vlast u Chileu -neoliberalnom posterchildeu. Stvar ipak nije toliko loša, čini se da Bachelet ipak ne misli mijenjati jezgru onoga što funkcionira.
13. Zato latino-američki susjed, unatoč mnogim pozitivnim pomacima pati od retardluka vladajuće elite. Kirchnerica namješta statistike, kao da su građani idioti. Ako oni jesu, MMF sigurno nije. Argentinske statistike su otpisane kao lažne. Koristeći Hankeovu zanimljivu metodu za određivanje prave inflacije, Lars je davno pokazao da inflacija u Argentini dostiže 100%. I moj stariji post navodi neke detalje iz života Argentinaca.
14. S druge strane bare je i europska verzija argentine – Francuska. Nacija gdje su statistike točne, no nacionalni duh i dalje pati od “delusions de grandeur”. Samozavaravanje je nacionalni sport, kao i loše ekonomske politike (Tyler Cowen), na što ih upozorava i Draghi.
*pokazuje PPP RGDPpc zemlje kao % američkog
Nemojmo se zavaravati, u odnosu na SAD Europa stagnira još od 80ih kad je iscrpila rad i kapital kao glavne drivere konvergencije. Nespremnost za prilagodbu institucija je zaostajanja prema Aghionu/Durlaufu (u ovom paperu iz 2007). Francuska je stjegonoša grupe zemalja nespremnih na promjenu. U prilog im ne ide ni razvoj situacije posljednjih mjeseci, Markit-ov PMI pokazuje francusku divergenciju.
*Vrijednost ispod 50 je kontrakcija /klik na graf ako se ne vidi
15. Jedan od demografijom uzrokovanih izvora euroskleroze je i pay as you go mirovinski sustav (I tu se Francuzi opiru promjenama). AP nudi kratak pregled mirovinskih sustava različitih zemalja.
Kineski politički proces je više streamlinean a demonstracije kao u Francuskoj su loša ideja, pa su oni već krenuli u podizanje dobi za umirovljenje.
16. Nejednakost je velika tema posljednje godine. Zanimljivo je da je inače nejednakost viša za vrijeme booma, no tada je nezaposlenost niska pa se manje o tome govori valjda. Nick Rowe kao i obično ima zanimljiv pogled na nejednakost kroz ideju lutrije.
Fantastičan je Noah Smith koji piše o nejednakosti poštovanja. Jako me privlači ova ideja, trebamo ljude (tj njihove uloge) poštovati bez obzira na njihov posao i prihode. Mislim da je najveći deficit tu u tranzicijskim ekonomijama unatoč najvećem revanju oko agonije radnog naroda. Tyler Cowen ima follow up i prikazuje grafikone koji kažu da je equality of respect itekako bitna.
Posner objašnjava kako gledati odnos troškova i koristi korištenja porezne poluge za intervenciju u nejednakost.
17. Koliko god poštovali svoje sugrađane, činjenica je da će neke od njihovih poslova izbrisati automatizacija. Pogledajte kako izgleda kad se suoče pionir kreativne destrukcije i njihova potencijalna žrtva.
Tyler Cowen po tom pitanju ne predviđa blistavu budućnost onima koji ne ulažu u svoj ljudski kapital kako bi se pripremili za budućnost.
18. Jedno rješenje je možda temeljni dohodak. Zašto je jedan žestoki zagovaratelj tržišne ekonomije podržavao ovu ideju.
19. Obama je Amerikancima obećao european style zdravstvo. Naravno, nije problem eksploatirati ekstenzivno znanje prosječnog Amerikanca (ka ni Hrvata što se toga tiče).  Zaslijepljeni besplatnim promaklo je Amerima da je Obamacare odličan posao za zdravstvenu industriju. Najbolje je poslovati s državom. Prijedlog za alternativni smjer daje John Cochrane u WSJ-u.
+S obzirom da naše ministarstvo zdravlja provodi neku kampanju kako ćemo “zajedno” reformirati zdravstvo.. Možda se iz Cochraneovo posta da izvući koja lekcija. Upravo čitam “Afordable care”, knjigu o zdravstvenom sustavu u Singapuru,pa u 2014. (nadam se) očekujte pregled i preporuke za RH.
++ Zanimljiv je i efekt Obamacarea na stanje na tržištu rada. Mulligan navodi situaciju u kojoj se poslodavcima više isplati uzimati radnike na određeno jer za njih ne moraju uplaćivati zdravstveno a oni su sada pokriveni kroz Obamacare. Čist primjer rezultata intervencionizma. Šteta što će ispravljanje takvih grešaka tražiti još intervencionizma…
20. Ako niste čuli da je Hrvatska u banani, Santini ponavlja priču o devastiranoj industriji or whatever. Great way to state the obvious…hoće li više netko u medije, bar što se tiče ekonomije, dovesti ljude koji zapravo imaju reći nešto novo osim ponavljanja priče o krivo protumačenim izvorima rasta u vrijeme Jugoslavije.
21. Ovaj zanimljiv intervju pokazuje i neke zaključke koji vade ideju socijalne države iz kante za smeće. Zadovoljnost životom vezana za veličinu welfare države dok je dohodak manje bitan… Istraživanje je provedeno na razvijenim zemljama, tako da priča ne predstavlja argument za socijalnu državu u RH. Mislim da su rezultati naše države “blagostanja” i više nego vidljivo utjecali na zadovoljnost životom u RH. Osim veličine države, bitna je efikasnost. Efikasnost je često uvjetovana i faktorima koji se ne mogu replicirati u različitim društvima. Npr ovaj paper pokazuje da je izrazito vezana za povjerenje u društvu. 
btw Frances Coppola je objavila zanimljiv post o sreći i ekonomskoj politici.
22. Kolika je zapravo “mižerija” RH obrađuje Cronomy u posljednjem postu.
23. S drugog kraja RH blogosfere Vuk Vuković checkira vlastite prognoze vezane za pojedine države. Pokrio je više zemalja i većinom bio u pravu. Mislim da je iskoristio još malo MM insightova, imao bi i točnije predikcije za Japan.
24. Meanwhile in Japan…Nikkei je više od 50% u plusu za 2013. godinu. I ima još mjesta za rast.
25. Scott Sumner se prebacuje na EconLog.
26. Bloomberg je intervjuirao profesore na sveučilištima o najbitnijim istraživanjima u 2013. po njihovu mišljenju. Johnson sa MIT-a navodi i jedno istraživanje koje pokazuje da je zbog uvoz “kriv” za gubitak oko 25% radnih mjesta u proizvodnji u SAD-u od 1990 – 2007. Pitam se tko je “kriv” za onih 75% ako nije slobodna trgovina i “eksploatirani” Kinezi.
27. SAD-u se čini smiješi dobar početak 2014. Svi pokazatelji prošlog tjedna upućuju na snažan oporavak, posebno potrošnje, koja čini većinu ekonomije.
28. U sekciji “ostalo” nudim odličan slideshow BI koji uspoređuje izgled nekih metropolitanskih područja u odnosu na nekoliko desetljeća prije. Zaista impresivno!
29. QZ smatra da je 2013 izgubljena godina za tech sektor. Ne bi se složio, ali svejedno pogledajte svojevrsni rant ovdje . Činjenica je da obični mobiteli nisu zanimljivi nikome kako pokazuje primjer ove pljačke. I to je napredak.
30. Svih ovih godina dokumentarci su mi bili trn u oku zbog Naomi Klein i Moorea. Na neki način je to i jasno jer su oni forma slikovnice za obradu puno kompleksnijih tema. Trebalo bi ih prije shvaćati kao zabavu. Da ono što vidimo tamo treba uzeti sa skepsom pokazuje Cracked
31. Srećom kleveta za izmišljanje u dokumentarcima nije jedini razlog za tužbu u SAD-u, ima ih veći broj, a evo i neke od najbizarnijih.
32. Tako je Švicarska izbjegla tužbu od S. Koreje zbog povrede ljudskih prava kad je odbila izvoz uspinjača za skijališta.
33. National Geographic je postavio super year in review stranicu sa jednostavnom navigacijom. Genijalne slike i videa iz 2013. 
34. Jedan od fotografa koje pratim je i Elia Locardi. Ovdje sumira svoja putovanja u 2013. Sa najzanimljivijim fotografijama.
35. Svi plačemo jer je završio Breaking Bad. Dobro je čuti da Walter White živi.
Pozz svima!
Read More

100 godina Fed-a

Danas (23.12.) Fed slavi 100 godina. Kroz ovaj post ću probati ukratko “recenzirati” rad Fed-a kroz prošlih 100 godina. Podjela po periodima koja se koristi je bitna upravo s ciljem definiranja najvažnijih izazova pojedine ere središnje banke SAD-a. Usko vezan s periodima je bio i razvitak ekonomske znanosti, tj mnogo failova FED-a je nastalo upravo iz miskoncepcija ekonomske znanosti pojedine ere. Moji primarni izvori su ova prezentacija Larrya Whitea,  Selgin/Lastrapes/Whiteovog “Has Fed been a failure”, te Nunes & Cole: Market Monetarism: roadmap to economic prosperity. Neću pisati o teorijama zavjere iako ovdje možete naći 5 najčešćih koje komentiraju Horwitz i Calomiris.

Velika depresija koja je započela kolapsom nominalne potražnje sredinom 2008. je nakon dužeg vremena oči javnosti uperila prema Fed-u, danas 100 g. staroj središnjoj banci SAD-a. S obzirom na dubinu recesije u javnosti su se pojavile brojne teorije o izvorima takvog kolapsa. Vjerojatno najpopularniji pogled na cijelu stvar je tzv “financijska kriza” teorija koja  krizu objašnjava kao fail kreditne intermedijacije koja je izvor imala u “kasino bankarstvu”. Druge teorije su se usmjerile na ulogu središnjih banaka. Tako je i propagirana relativno populistička teorija središnje banke koja predstavlja privatni kartel bankara stvarajući cikluse kako bi osiromašila radni narod bla bla. Nešto sam već pisao o tzv Zeitgeist pogledu na cijelu priču. Sličan stav imaju tzv internet austrijanci ili “tinfoil hat austrians” kako piše Lars u jednom postu. Za njih je to primarno priča o bustu koji je međuigra frakcionalnog bankarstva i manipulacije središnje banke. Druge teorije su nešto manje maštovite. Jedna je animal spirits/Minsky stav koji dijele primarno keynesijanci zazivajući fiskalnu politiku zbog “zamke likvidnosti”. Naravno, ovaj pogled se odlično kombinira s teorijom kasino bankarstva. Moj “hunch” je da je to rezultat slabog poznavanja financija ili jednostavno “ideološki touch” koji bolje prodaje tekstove, knjige, pisce. Market monetaristi s druge strane smatraju da je Velika recesija, unatoč promjeni trendova na nekretninskom tržištu i turbulencijama na financijskim tržištima, rezultat loše monetarne politike. Konkretno kontraktivne monetarne politike u lice s šokovima tog razdoblja. Ovakav pogled nije nužno market-monetaristički, npr Bob Hetzel iz Richmond Fed-a, koji priču promatra kroz svoj LAWC okvir (u osnovi fleksibilno ciljanje inflacije korigirane za iskorištenost kapaciteta), također smatra da je monetarna politika bila (i još je) neadekvatna. I danas vidimo da je rasprava oko uloge, instrumenata, cilja i misije monetarne politike Fed-a i dalje daleko od konsenzusa. Kako ćete vidjeti u nastavku, prije osnivanja, ali i kroz posljednjih 100 godina, točnija verzija priče je obično prihvaćena tek nakon što je šteta načinjena.

Dobar citat za početi ovaj review je Friedmanov:

“No major institution in the U.S. has so poor a record of performance over so long a period, yet so high a public reputation.” 

Bankovna panika 1907. je bila svojevrsni poziv na osnivanje središnje banke u SAD-u iako to nije bio prvi pokušaj stvaranja slične institucije. Prethodni “National Banking System” nije bio klasična središnja banka kakvu danas poznajemo, no, to nije bio ni Fed neposredno nakon osnivanja. 1910 objavljeni niz studija Nacionalne monetarne komisije je većinom poduprio ideju središnje banke. Federal reserve act iz 1913. kao zadaće Feda definira:
– nudi elastičnu valutu
– nudi sredstvo rediskontiranja vrijednosnica
– stvara efikasniji nadzor bankarstva.
1977. su nastale promjene kojima je Fed rekalibriran u odnosu na činjenicu da je dolar delinkan od zlata i dobio je zadatak brinuti se za makro stabilnost – cilj upravljanja ponudom novca i kredita koji odgovara dugoročnom potencijalu gospodarstva.

1913. Fed je dobio ulogu ponude sredstva razmjene. Tadašnji Fed nije bio pravi monopolistični izdavač sredstva plaćanja jer je postojanje nekog oblika zlatnog standarda ograničavalo monetarnu kontrolu. Ideja elastične valute je zapravo posljedica neelastičnosti koju je proizveo National Banking System. Prema zakonima koji su regulirali sustav, osnova ponude privatne decentralizirane valute  je tada bila određena jedinom imovinom koju su banke smjele držati kao “kontru” valuti koju su izdavale – državnim obveznicama. Tj ponuda novca je bila određena emisijom državnih obveznica. U vrijeme rata, takav sustav je promovirao inflaciju dok je smanjenje ponude obveznica uslijed manjeg zaduženja države došlo do kontrakcija u ponudi monetarne baze. Nefleksibilni zahtjevi za rezervama su također ograničavali banke u povećanju potraživanja prema njima samima (bilo u valuti ili u depozitima). U čistom free banking sustavu, banke koje izdaju privatnu valutu bi, ovisno o potražnji za istom, vođene profitnim motivom i mogućnošću variranja rezerve, ponudile dovoljno valute što bi osiguralo “elastičnu” valutu u pravom smislu riječi. Ishod bi bio stabilan nominalni dohodak – NGDP.

Glavni razlog stvaranja Fed-a je bio niz bankovnih panika i navala na banke u periodu od sredine 19. st. pa do 1907. To je indirektno vezano za ideju Feda kao ponuđača elastične valute ali i ideje diskontnog prozora. Banke su dnevne potrebe za likvidnošću mogle namiriti kod drugih banaka (kao i danas). U slučaju banke u problemima, tzv “pool” likvidnosti (današnji money market u principu) je funkcionirao preko privatnih kliring kuća koje su se bavile kliringom potraživanja među bankama, a u slučaju panike su pomagale bankama u problemima, dijelom provizijom iz pool-a likvidnosti, a dijelom izdavanjem vlastitih likvidnih sredstava. Ideja diskontnog prozora je bila zamjena kliring kuća u proviziji likvidnosti bankama, tj u ponudi likvidnosti bankama koje su solventne, ali nelikvidne. Taj “mehanizam” koji nazivamo LOLR (lender of last resort) u suštini predstavlja Bagehotov princip pozajmljivanja bankama uz penalizirajuću stopu i samo uz najbolji kolateral. Sve bi to zaokružio efikasniji nadzor bankovnog sustava u rukama Fed-a. Nažalost cijela priča je u startu promašena s obzirom da izvor nestabilnosti nije bio fail nereguliranog sustava, već loše reguliranog sustava. Osnovni problemi koji su izvirali iz monetarnog (bimetalizam/zlato) i bankovnog sustava su imali institucionalno objašnjenje. Calomiris/Haber, kao i Selgin u spomenutom članku, opisuju borbu state banking lobija (agrarni lobi)  i današnjeg Wall Streeta (big banks) kao izvor nestabilnog bankovnog sustava SAD-a u odnosu na Kanadski ili Škotski. Friedman, slično, opisuje borbu vezanu za ulogu srebra u monetarnom sustavu te nacionalne političke implikacije odabira zlata u SAD-u, kao i implikacije tih odluka na pojedine političke sustave na svijetu.

Sve činjenice ukazuju na to da su restrikcije branchinga (nacionalnog sustava poslovnica) onemogućavale elastičnu ponudu valute. State banks lobi je sve do 80-ih godina spriječavao širenje banaka preko granica država. Cilj je bio spriječiti Wall Street bankare da otvore podružnice i tako konkuriraju lokalnim bankama, koje su u to doba najviše služile lokalne poljoprivrednike. Zalagali su se za povratak srebra jer su (vjerojatno krivo) vjerovali da će to povećati inflaciju i tako smanjiti njihove dugove (i povećati cijene). S druge strane big bank lobi se zalago za nacionalnu dozvolu za uspostavu poslovnica. Rezultat je bio česte panike i navale na banke koje su bile gotovo sezonske. Male banke, ograničene na svoje države, bi posebno u jesen, kada je (valjda?) žetva, bile pod pritiskom. S obzirom da nisu bile diverzificirane, te da nisu imale mrežu poslovnica kojom bi prikupljale depozite, ne bi mogle ispuniti zahtjeve za valutom te bi propadale. Uz reguliranje reserve ratia i restrikcije na stvaranje depozita/valute, zabrana branchinga je zbog povećane potražnje za novcem u određenim perioda stvarala nestabilnost dohotka i česte panike. Kontrast je bio nisko regulirani, kanadski sustav gdje je postojalo nekoliko velikih, dobro diverzificiranih i rasprostranjenih banaka koje su mogle ispuniti potražnju stvaranjem dovoljnih količina privatne valute.

U ovom periodu, prevladavajuće mišljenje je bilo da je privatno inherentno bankarstvo nestabilno, te da je potrebna državna kontrola. Monetarna komisija se fokusirala na primjere Reichsbanka i BoE, te je predložila rješenje za problem kojem zapravo nije razumjela izvor.

Zanimljivo je napomenuti da je big bank (možda bi bilo bolje zvati “wannabe big bank” lobi, kad usporedimo sa trendom u današnjem bankarstvu) 1894. kao odgovor na National Banking Act predložio tzv Baltimore plan, nazvat po Baltimore Clearing House Association koji se zapravo zalagao za sustav sličan kanadskom. Možda je danas čudno čitati kako su bankari s Wall Streeta bili “good guys”, no to je nepravilan način razmišljanja. Stvari su rijetko crne ili bijele. Ovi bankari nisu marili za potencijalno stabilan ishod njihova plana, koliko su htjeli dobiti priliku za širenje. Jednako kao i u slučaju institucionalnih promjena u Engleskoj koje su omogućile uključivanje nove proizvodne elite, te olakšale put industrijskoj revoluciji. Ni tada pozitivna promjena nije nastala iz benevolentnosti jedne interesne skupine, već iz, kako i ime kaže, interesa te skupine kojoj je tada “nazadna” kruna sa postojećom elitom onemogućavala pristup političkim institucijama i slobodu poduzetništva. Detaljnije o ovome pročitajte u Acemoglu i Robinson u “Why Nations Fail”, a i Vuk ovdje ima kratki pregled dok piše o Velikoj divergenciji. Nažalost, pogrešan pogled je prevladao i 1913. je donešen Federal Reserve Act.

Prva desetljeća Fed-a
Iako je glavna uloga Feda trebala biti smanjenje bankovnih panika. Selgin navodi:

However, more recent and consistent accounts of the incidence of banking panics suggest that the Fed did not actually reduce their frequency. Andrew Jalil (2009) concludes, on the basis of one such new reckoning, ―that contrary to the conventional wisdom, there is no evidence of a decline in the frequency of panics during the first fifteen years of the existence of the Federal Reserve‖ (ibid., p. 3). That is, there was no reduction between 1914 and 1930, and hence none until the conclusion of the national bank holiday toward mid March of 1933. 

Par godina nakon osnivanja Fed-a je počeo i Prvi svjetski rat što je značilo suspenziju zlatnog standarda koji je nakon Građanskog rata zamijenio bimetalizam u SAD-u. Inflacija je eksplodirala te se nekoliko godina zadržala na razinama od 10-20% što je bio veliki kontrast u odnosu na period prije.

20-e godine su počele sa depresijom i značajnom deflacijom. Prekid embarga na izvoz zlata 1919. je utjecao na smanjenje monetarnog zlata. Fed je podignuo diskontnu stopu što je zaustavilo izljev zlata ali i uzrokovalo deflacijsku spiralu i recesiju kako bi se izbjegla suspenzija konvertibilnosti u zlato. Visoke realne kamatne stope i deflacija su naštetile i dalje najvećem sektoru ekonomije – poljoprivredi. Zanimljivo da je agrarni lobi tvrdio da je Fed u ovoj instanci radio u interesu Wall Streeta. Melzer tvrdi da je porast realnog monetarno agregata uz snažan priljev zlata iz Europe uzrokovao oporavak, za razliku od tvrdnji koje često čujemo u libertarijanskim krugovima da je neki ekvivalent “austerity” politika smanjenja države doveo do ozdravljenja. D. Kuehn ide u detalje. Bitno je napomenuti da zlatni standard nije uspostavljen u punom obliku, već kao tzv “gold exchange standard” koji je podrazumjevao ograničenu konvertibilnost u zlato. Tj s obzirom na BoE status svjetske monetarne sile, dio zlata su zamijenili sterling potraživanjima. Dok je klasični zlatni standard nastao “organski”, novi sustav je zahtijevao koordinaciju monetarnih vlasti i time, kroz divergirajuće nacionalne interese posijao sjeme svog uništenja.

20-e godine, “roaring 20s” su predstavljale period booma, stabilne inflacije i rastućih burzovnih indeksa. Dok je SAD vodio restriktivnu monetarnu politiku sterilizirajući ulaz zlata, Britanija je pokušavala uspostaviti plaćanje u zlatu, no pritisak na funtu zbog odljeva zlata u SAD je otežavao situaciju. od 1924. Benjamin Strong je u dogovoru s BoE započeo operacije na otvorenom tržištu kako bi olakšao pritisak na funtu i možda okrenuo britanski odljev zlata, omogućujući povratak na punu konvertibilnost. Ovo je jedan od razloga zbog kojeg su Hayek i Robinson smatrali da je Fed uzrokovao Veliku depresiju tako što je stovrio prethodni boom.

Eventualni nesretni pokušaj Fed-a da diskontnom stopom zaustavi “špekulativni” balon na tržištu dionica je dao impuls početku Velike depresije. Kolaps potražnje je pogoršan činjenicom da Fed nije radio posao koji mu je zadan – LOLR. Propadanje banaka je uzrokovalo kolaps ponude novca i  nominalnog dohotka te deflaciju. Iako je Fed smatrao da je monetarna politika ekspanzivna zbog niskih kamatnih stopa, Friedman i Schwartz međuostalim navode i rast realnih stopa uslijed deflacije.
1933. dolar je odvojen od zlata i monetarna masa je povećana s ciljem vraćanja nivoa cijena na razinu od prije krize. Do 1937. NGDP je ponovno rastao.

1937. u strahu od inflacije Treasury je počeo sterilizirati priljeve zlata, Fed je povećao zahtjev za rezervom. Gauti et al (2006) pokazuju da je sama komunikacija o ciljnoj inflaciji imala presudni utjecaj na kontrakciju 1937.

Poslijeratno razdoblje se može podijeliti u više perioda. Ovaj grafikon rasta NGDP-a iz Nunes & Cole pokazuje kako su periodi podijeljeni.

Izvor: Nunes & Cole

Zlatno doba
60-e godine su donijele novi impuls globalnom prosperitetu. Nakon 50-ih i poslijeratne obnove gospodarstvo je na stabilnoj stazi rasta. Novi ekonomski konsenzus je išao u smjeru intervencionizma s naglaskom na fiskalnoj politici. Cilj ekonomske politike je ostvarenje potencijalnog rasta i pune zaposlenosti. Presjednikovi savjetnici su konstantno precjenivali kolika bi bila prirodna stopa nezaposlenosti. Sredinom 60ih nominalni output je počeo rasti i preko potencijalnog što je počelo stvarati inflacijske pritiske.

Izvor: Nunes & Cole *Lijevi graf je procjena presjedničkog ekonomskog savjeta, drugi graf prikazuje rast u odnosu na novoprocijenjeni potencijalni rast

Unatoč pogreškama u ekonomskoj analizi, 60e su ipak bile desetljeće rasta i optimizma. Fed je unatoč deklarativnoj nezavisnosti bio aktivan sudionik, primarno financirajući aktivističku fiskalnu komponentu.

Velika inflacija
Kao što ime kaže, 70e su bile vrijeme povišene inflacije. Nastavak trenda u politikama se nastavio. Primarni cilj je bila puna zaposlenost. Utjecaj na ishode u ovom razdoblju su imale dvije teorije koje su se pokazale neistinitima. Prva je ideja da inflacija nije monetarni fenomen. Policy makeri su smatrali da je inflacija rezultat rigidnosti poput moći sindikata i oligopolnih proizvođača te odluka OECD-a. Prema tome nisu mislili da monetarna politika ima moć utjecati na rast cijena. Vođeni takvim razmišljanjem Nixon je uveo kontrole cijena – tj 90-dnevno smrzavanje cijena 1971. Cijene su nastavile rasti, a kontrole su u nekim sektorima prouzročile nestašice.
Druga greška je dolazila iz uočenog trade off-a između inflacije i nezaposlenosti. Velikani ekonomske misli poput J.Tobina su smatrali da relacija vrijedi u dugom roku. Smatrali su da je puna zaposlenost ultimativni cilj politike te da je ostvariv kreiranjem oko 4% inflacije, za oko 4% nezaposlenosti. Fokus na nezaposlenost je inducirao Fed u stop & go politiku u momentu kada su se događali naftni šokovi. Unatoč rastu cijena uslijed šokova, što je i očekivano, Fed je stezanjem politike na rast cijena te ekspanzivnom politikom zbog rezultirajuće inflacije pogoršao devijacije od trenda, tj povećao volatilnost outputa. NGDP stopa rasta se povećavala kroz cijele 70-e godine dok je realni rast ostao sličan kao i prije. Philipsova krivulja je prestala vrijediti, npr:

Izvor: Nunes & Cole

Kao što su i Friedman i Phelps primijetili, u situaciji kada javnost počne očekivati rast inflacije potrebna je uvijek viša inflacija za postizanje cilja. U dugom roku inflacija teži beskonačnosti kako agregatna potražnja “pritišće” kapacitete za dugoročni rast/dolazi do prilagodbe očekivanjima, tj postoji tzv NAIRU – non accelerating inflation  rate of unemployment, stopa iza koje nema smisla vršiti monetarnu ekspanziju ako je cilj puna zaposlenost. Nespremnost prihvaćanja ovih zaključaka, uz činjenicu da je inflacija monetarni fenomen, je zapečatila 70-e kao period “Velike inflacije”.

Izvor: Nunes & Cole

Volckerova disinflacija
Visoka inflacija je kroz 80-e postala glavni neprijatelj. Volcker je prihvatio činjenicu da je inflacija problem te je bio spreman inducirati recesiju da je zaustavi. Do sredine 80-ih dvoznamenkasta inflacija je bila stvar prošlosti i pripremljen je teren za Veliku moderaciju.

Velika moderacija
Period od sredine 80-ih do 2008. nazivamo Velika moderacija – dva desetljeća sa znatno smanjenom frekvencijom recesija, stabilnim rastom outputa i niskom inflacijom. Alan Greenspan, nazvan maestro, je navigavao Fed monetarnim vodama do 2006. Iako nije službeno  bio meta, NGDP je više-manje rastao trendom. Greenspan je čak jednom prilikom naglasio kako je u biti stopa nominalnog dohotka od 4,5% cilj, a monetarna masa instrument. Nije sigurno da je Velika moderacija rezultat samo monetarne politike, gotovo je sigurno da je monetarna politika igrala bitnu ulogu. Neki tvrde da su ta dva desetljeća stvar sreće, no Greenspan je navigavao kroz brojne krize (od crasha dionica i S&L krize krajem 80ih, Zaljevskog rata, azijske krize, ruske krize, LTCM krize, dot-com balona) relativno uspješno i pri predavanju mjesta guvernera Bernankeu, NGDP je ponovo dotakao trend liniju.

Iako mu mnogi spočitavaju “puhanje” housing balona, mislim da je Greenspan više odgovoran za dot-com balon. Krajem 90ih SAD su ostvarivale impresivan rast na krilima internet booma. Pozitivni supply šokovi stvaraju negativan pritisak na inflaciju.

Uslijed slabljenja inflacije od 1997, krivo interpretirajući uzroke, Greenspan je olabavio monetarnu politiku pokušavajući vratiti inflaciju prema 2%. mislio je da inflacija slabi uslijed šokova uzrokovanih Azijskom krizom i propašću LTCM-a. David Beckworth pokazuje da u periodima rasta produktivnosti, ciljanje inflacije može proizvesti boomove cijena imovina. U svakom slučaju Velika moderacija je naglo prekinuta Velikom recesijom. +ne mislim da je Fed uzrokovao housing bubble.

Velika recesija
Velika recesija je predstavila novo preispitivanje svega što je vrijedilo prije. Unatoč dramatičnosti krize na živote običnih ljudi, policy makeri zarobljeni u prethodnu paradigmu ciljanja inflacije i instrumenta kamatnih stopa produžuju agoniju. Bernanke je prilikom preuzimanja palice, čini se zaboravio sve ono što je napisao u dotadašnjoj akademskoj karijeri. Cijene nekretnina su 2006 dosegle vrhunac. Došlo je do “hlađenja” aktivnosti u tom sektoru. Unatoč padu zaposlenih u tom sektoru ukupna zaposlenost je i dalje nastavila rasti. Sredinom 2007. suspenzijom fondova BNP paribasa došlo je do svojevrsne krize na tržištima novca no do rujna 2008. tržišta su funkcionirala uz nešto višu stopu neosiguranog segmenta. Kroz ljeto 2008 inflacija je naglo porasla reflektirajući negativni supply shock koji je izvor imao u rastu cijena nafte. Unatoč padajućem outputu kroz ljeto, Fed je stavio primarni naglasak na inflaciju*, iako je sam Bernanke koautorirao paper u kojem je zaključak bio da negativne posljedice naftnog šoka nastaju primarno zbog reakcije monetarne politike koja pokušava depresirati domaću potražnju kako bi održala nivo cijena. Nakon propasti Lehman Brothersa, stope na tržištima novca su eksplodirale, dolar je porastao, realni prinosi na obveznice su porasli, burzovni indeksi su zaronili – tržišta su govorila da je monetarna politika pre-restriktivna.

Break even inflation rate
S&P 500

Na sastanku nekoliko dana nakon propasti Lehmana, FOMC je odlučio da su rizici za rast izbalansirani a da je prijetnja inflacija. Kako Sumner napominje, break even inflacija – inflacijska očekivanja su na taj dan bila 1,23% za sljedećih 5 godina. Ne reagirajući u lice s poremećajem, monetarna politika je dovela do kolapsa monetarne potražnje.

* greška je u legendi, boje/nazivi serija bi trebali biti obrnuti

Osim toga, Fed je značajno zanemario, pa čak i zloupotrijebio svoju LOLR funkciju neopravdanim spašavanjem pojedinih institucija, dok je druge puštao da propada**. Umjesto da je provodio ekspanzivnu monetarnu politiku koja bi preko operacija na tržištima povećala likvidnost, Fed je ciljao pojedina tržišta i njihove spreadove, stvorio operacije za odlaganje loših imovina, omogućio pristup brojnim irelevantnim institucijama. Percepcija  da je dubina krize rezultat financijskog šoka ne opravdava abritrarnost i diskreciju u pristupu. Kolaps nominalnog dohotka kojemu je Bernanke presjedao je poremetio cjenovni sustav i onemogućio efikasno funkcioniranje financijskih tržišta stvarajući asimetriju informacija na tržištima novca, uništenje shadow bankinga i cijelih imovinskih klasa koje su bile ekvivalent institucionalnog novca.

U trenutku kada je kamata dotaknula nulu, Bernanke je odbio iskoristiti savjete za Japan i samo oprezno prilazio aktivnijoj monetarnoj politici, dok su se u javnosti vratile ideje o potrebi fiskalne akcije koja je porezne obveznike skupo koštala a nije poboljšala situaciju.

Krajem 2012 Fed je forward guidance pojačao vezivanjem za ciljeve i počeo treću rundu QE-a, ovaj put bez vremenskog ograničenja i vezan za poboljšanje tržišta rada. Mjesec dana prije, Michael Woodford, trenutno najveća faca u svijetu monetarne ekonomije, je izašao za govornicu na monetarnoj konferenciji Fed-a u Jackson Hole-u, Wy. javno endorsao NGDP level targeting. Uz C.Romer, B. DeLong-a, P.Krugmana i veliki broj drugih ekonomista i analitičara (npr Goldmanov Hatzius) Uskoro su mediji počeli prenositi priču o profesoru i blogeru udaljenom od monetarnih centara moći poput Princetona, koji je utjecao na hrabru odluku Fed-a. Iako Sumner preferira NGDPLT, novi zahvat Feda je pokazao nekoliko točaka koje naglašavaju market monetaristi.
1. Nominalni dohodak je bitan – sve više u medijima (upalite CNBC) čujemo ljude da spominju nominalni dohodak i ulogu središnjih banaka koja je vezana za NGDP.
2. Monetarna politika je efektivna i kad kamatna stopa dosegne 0 – QE vezan za eksplicitne mete je najbolji dokaz***
3. Monetarna politika determinira nominalnu potražnju (implikacija da je fiskalna nebitna) – Sumnerova kritika.
4. Implikacija od 3 je monetarni offset – u slučaju jako kontraktivne fiskalne politike, monetarna politika ima moć offsetati negativne efekte smanjene državne potrošnje.
5. Tržišta su bitan indikator za monetarnu politiku.

Prije svega mislim da je 2013. godina bila godina monetarnog offseta. Unatoč padajućem tempu državne potrošnje i šoku koji je izazvan zatvaranjem većine državnog aparata, burzovni indeksi skoro nisu ni reagirali, rast novih poslova je nastavio jednakim tempom, NGDP (NGDI) je također nastavio putem koji je Fed implicitno postavio. Još zanimljivije, u Q3, posljednji revidirani podaci pokazuju rast o 4,1% GDP-a unatoč government shutdownu. U svakom slučaju, market monetarism nije “end of macro” kako su neki pisali, ali je na dobrom putu da u slučaju “retargetinga Fed-a” poboljša rezultate sljedećih 100 godina Feda, ili kako Lars predlaže, da ga eliminira.

Citirajući Larsa Christensena: Its time for the second monetarist counterrevolution!

PS. Fed ima video

*Zanimljivo je da je komponenta housinga u CPI-u i dalje pokazivala rast cijena i nakon sto su pale 20-ak% jer BLS u izračunu CPI-a ne koristi cijene nekretnina već nekakav “rental” ekvivalent
**Detaljnije o ovome pročitajte u Selgin/Lastrapes/White.
***Vezano za točku 2. btw, mislim da je odličan primjer i Japan.

Read More

Počeo tapirluk

Više info na ovom videu
Tržišta su ipak poletjela na vijest, mislim da je to zbog
– skromnog smanjenja
– naglaska na inflaciju uz nezaposlenost
– naglaska da trajanje QE-a nije ograničeno.
Reakcije tržišta sumirane u ovom snapshotu:
Read More
1 2 3 6