ODAKLE KRIZA? Zašto neravnoteže u bilanci placanja ne mogu biti uzrok krize?



Obično pri analiziranju pitanja zašto je došlo do nekog poremećaja ekonomisti prije svega analiziraju procese koji su neposredno prethodili ili slijedili nekakvu točku infleksije gospodarskog/financijskog trenda razvoja. S obzirom na obujam posljednje financijske krize  a i ove  Europske dužničke jasno je da su u pitanju neki dublji procesi koji su se razvijali godinama. Kod financijske krize 2008. je prije svega u javnosti razapet financijski sektor dok su kreatori politika ostali relativno neoskvrnuti (osim eventualno na Islandu, iako ne u potpunosti[1]). Jednaka situacija se ponavlja kod pitanja trenutne europske dužnicke krize. I dalje se glavna priča vrti oko trenutne agonije pogođenih zemalja i pitanja “štednje” (austerity) kao i tzv zanemarivanja tzv komponente rasta i konkurentnosti. No opet se pitanja vrte oko  procesa u trenutku “bust-a” umjesto priče o pravim uzrocima ovakvih poremećaja.

U postovima prije sam više manje ukazao na stanje bankovnog sustava, financiranja država i prekograničnih tokova kapitala (ovdje, ovdje i ovdje)
No zašto je došlo do neravnoteža, zašto su banke i države u problemima financiranja i zašto je panika na tržištima kapitala?

Kroz narednu seriju postova cilj je pogledati zašto smo u ovoj situaciji danas. Koji su to temeljni procesi koji su, prema mom viđenju doveli do ovakve situacije danas. Ovaj put sam pokušao koristiti malo jednostavniji jezik kako bi i prosječni čitatelj razumio neke osnovne stvari koje su se događale u Eurozoni kroz posljednje desetljeće! Povremeni osvrti na situaciju u Hrvatskoj će možda pomoći rasvijetliti i situaciju u našoj zemlji. 


Zašto neravnoteže u bilanci placanja ne mogu biti uzrok krize?
Mnogi ekonomisti[2] će naglasiti neravnoteže bilance plaćanja kao uzrok neodrživog stanja, odnosno da je ispravljanje tih neravnoteža rješenje cijele situacije. Slične revaljke ponavljaju se godinama u Hrvatskoj. Naravno da neravnoteža u  tekućoj bilanci nije ugodna jer pokazuje da zemlja uvozi kapital kako bi platila dobra i usluge koja je uvezla – kako je već i prije naglašeno kod LTRO postova, problemi nakupljani godinama neće se rješiti za 2-3 godine. U sistemu fiksnog tečaja (što u principu i Euro predstavlja) nestaje nekakav kratkoročni mehanizam koji bi pružio određenu vrstu amortizacijskog učinka (naglašavam kratkoročnost jer tečaj nije i ne može biti jedini čimbenik).
No prije svega tu trebamo ispraviti dvije greške konvencionalnog razmišljanja. Prva je da kod kretanja stanja tekućeg računa bilance plaćanja postoji zemlja (država), odnosno kako u Hrvatskoj  vole reći “mi” referirajući se na neko fiktivno odlučujuće tijelo ili mozda političku volju ( sto je po mom mišljenju tipičan primjer kmetovskog razmisljanja Hrvata naslijedjen iz prošlog sustava kad je neki centar bio zadužen za ove odluke). Bitno je naglasiti da je stanje u tekućoj bilanci plaćanja (ukratko: stanje u razlici izvoz-uvoz) upravo to – stanje. Ono pokazuje, na dani datum, brojke koje mi vidimo kao deficit ili suficit razmjene. Kako smo došli do tog stanja je druga stvar. Tu nestaje “mi” u smislu RH i njeni organi vlasti već na scenu stupamo “mi” – potrosači i štediše[3]. Naše odluke o potrošnji utječu na stanje u bilanci. Ako budemo više štedjeli i manje kupovali strane proizvode, situacija će, u najjednostavnijim terminima, izgledati onako kako “mi” želimo. No tu se pokazuje da je većina ljudi blago šizofrenična. S jedne strane žele jake hrvatske kompanije i radna mjesta, a s druge strane kupuju strane proizvode.
Tako dolazimo do druge zablude – ljudi se ponašaju kao da im je nametnuto što će kupovati, pa to implicira i da je stanje u bilanci zapravo zadano od neke više sile (opet vjerojatno centralnih planera) . Ukratko zamislimo da moramo kupovati (ovaj put hrvatske) stojadine u relativnom odnosu cijene i kvalitete kakvi je bio u Jugoslaviji, jer je država zabranila uvoz stranih auta. Teško će itko zanijekati da nije bio ljubomoran na stranca kad bi ga na magistrali pretekao u svom Opelu ili Fordu, dok ga je on gledao kroz klimavi prozor stojadina. Tko bi danas bio spreman odreći se mogućnosti da kupi novi golf kako bi za istu cijenu kupio kantu, malo ljudi – isto kao i tada, samo danas si možemo priuštiti takve misli izreći u javnosti. U principu tu već postoji sličan primjer koji nije fiktivan – HRT, koji prisilno plaćamo svi za nikakvu kvalitetu programa. Ne vidim neku pretjeranu sreću u javnosti oko postojanja 3500 ljudi koji teško rade na javnoj dalekovidnici kako bi nam svakodnevno doveli na ekrane najnovije avanture John Waynea i Indijanaca s Divljeg zapada, isto tako ni preveliko zadovoljstvo činjenicom da smo za to prisiljeni platiti.
Da se vratimo na šizofreniju – ekonomski gledano pitanje je jesmo li spremni platiti inferiorniji proizvod zbog cinjenice jer je hrvatski, ili još bolje, jesmo li spremni platiti više tako da mozemo uživati u činjenici što je masa hrvatskih radnika zaposlena u tvornicama koje ga proizvode. Ako bacimo pogled na stanje bilance plaćanja shvatit cemo da su Hrvati vec odavno odlučili. Jednako tako su onih dana odlučili i Grci i Španjolci i ostali sa deficitima prema sjeveru.

Graf 1. Deficit robne razmjene kao udio u GDP-u


Deficit je rezultat slobodne razmjene u kojoj obje strane dobivaju sto žele inače do razmjene ne bi došlo. Kad pročitate da Njemačka “duguje” nekoj zemlji nešto jer je u nju puno izvezla je apsolutna glupost – 1. jer nije neka država odlučila kupiti sve te proizvode već njeni stanovnici koji u tu razmjenu ne bi ušli da im nije odgovarala. Oni su dali novce, proizvođači su isporučili proizvod – gdje je tu ikakva druga obveza ikoje strane osim da se poštuje kupoprodajni posao?
Još jedna zabluda je mišljenje da će protekcionističke mjere pomoći. Prva stvar je da će osiromašiti domaće potrošaće jer će morati plaćati veću cijenu. 
2. Postoji nekakvo statičko razmišljanje da druga strana ne može ili neće posegnuti za istim instrumentima – na kraju krajeva nijedna vlada neće tolerirati protekcionizam susjeda na način da dozvoli nesmetan uvoz robe iz te zemlje.[4]
Da zaključimo deficiti sami po sebi nisu uzrok neravnoteža, oni su čisti odraz preferencija potrošača i (ne)konkurentnosti privrede. Pitanje je tko je i kako platio te deficite – ako nije stizao novac od izvoza, od čega su potrošači financirali uvoz stranih proizvoda, i zašto ga nisu upotrijebili za povećanje konkurentnosti?

***U sljedećem postu priča o konvergenciji stopa i izvorima monetarnih neumjerenosti u Eurozoni

[1] Baggus, Howden (2011) : “Deep Freeze, Iceland’s Economic Collapse”, Ludwig von Mises Institute su se opsežnije pozabavili greškama politika
[2] jedan od jednostavnijih radova je Buzaglo, J. (2011):  “The Eurozone crisis:
Looking through the financial fog with Keynesian glasses”, Real Economic Review no. 58 , veoma lijepo objašnjeno, iako se ne slažem s dijagnozom kao ni rješenjima. Nažalost na moj komentar autor nikad nije odgovorio
[3] naravno da tu država može utjecati kroz sustav poreza i zakona koji neće previše opterećivati domaće poduzetnike i tako im snižavati konkuretnost, bitna stavka u cijeloj priči je da tečaj može biti kratkoročna pomoć, no u drugom koraku efekti istoga će nestajati
[4] primjer su bile tzv “beggar thy neighbour” politike koje su produbile Veliku depresiju 30-ih godina
Read More

PIROVA POBJEDA ECB-a




Ekonomski sustav na rubu
Jasno je da nas čeka novo razdoblje financijske represije u kojem će nefunkcionalne vlade zajedno s nefunkcionalnim financijskim institucijama inzistirati na masovnom uništenju bogatstva kroz inflacioniranje, jer porezna opterećenja su već na vrhuncu, a obećanja su neograničena. Čini se da ECB pokušava malo odgoditi probleme, nadajući se da će kupiti vremena vladama kako bi tržištima dale pozitivne signale s ciljem smirenja situacije. No je li realno očekivati da će se problemi gomilani desetljećima rješiti u 3 godine, a ne zaboravimo da kriza traje od 2008. godine. Kreatori politika će uvijek učiniti sve kako bi izbjegli bilo kakve neugodne korekcije u gospodarstvu.
No, došli smo u poziciju gdje su korekcije prijeko potrebne. Upravo odgađanje čišćenja tržišta i likvidacije neodrživih investicija proteklih desetljeća su nas dovela u ovu situaciju. Intervencije ECB-a samo produbljuju agoniju. Događa se perverzna situacija gdje propale institucije ulažu u propale države, jer su propale države ulagale u te iste institucije jedan period ranije, a za sve to garantiraju ne samo trenutni porezni obveznici nego i buduće generacije. ECB je institucija kojoj je cilj stabilnost cijena, i to je ono čime bi se trebala baviti. Fiskalna politika mora učiniti ono što je potrebno da joj se kuća dovede u red. No ipak je linija tanka jer za funkcioniranje jedinstvene monetarne politike je potrebno puno više od izjave da će se Banka baviti stabilnošću cijena. I dosad je ECB pravdala intervencije pokušajem očuvanja djelotvornosti očuvanja transmisijskog mehanizma, ali, kako je rečeno, linija je tanka, a LTRO-i koji su je ,čini se, prešli, niti su zaustavili divergenciju stopa, niti će kupiti vremena ni državama za reforme, ni bankama za dokapitaliziranje, a ni štedišama i poreznim obveznicima za predah. No to nije ništa novo, ekonomisti Austrijske škole ekonomije su davno spoznali da “bust” ne može zaista završiti prije likvidacije loših ulaganja. Središnja banka koja širi monetarnu masu produžuje agoniju do trenutka prestanka “printanja”, a recesija se samo produbljuje. Druga solucija je neprestano upumpavanje likvidnosti u sustav, što je put prema kolapsu monetarnog sustava odnosno vrijednosti valute. Dugoročne operacije čini se nisu dovoljno dugoročne, Keynes moze pjevati iz groba ali dugi rok je tu, vrijeme je da dođemo sebi. Problemi mjehura se, ne rješavaju novim mjehurima, problemi duga se ne rješavaju s još više duga, a problemi poremećene kapitalne strukture ekonomije se ne rješavaju održavanjem na životu investicija i institucija koje su odavno morale biti likvidirane.
Read More

PIROVA POBJEDA ECB-a (5)

Problemi za ECB



Nije ni ECB izolirana od problema eurozone –  u budućnosti će vođenje monetarne politike postati još teži posao.
Unutar samog operativnog okvira, značajne promjene će se morati dogoditi u izvođenju operacija refinanciranja. Kako smo vidjeli na početku, operacije zahtjevaju svojevrsnu zamjenu likvidnosti za kolateral. Kolateral bi mogao postati jedan od velikih problema ECB-a. Činjenica je da je ECB snižavanjem kriterija za kolateral kroz operacije nakupio brdo vrijednosnica čija je vrijednost gotovo neoporavljiva. Neke državne obveznice su predodređene za gubitke, kao i dio privatnih (npr. ABS-ovi) koji su temeljeni na lošim imovinama, pogrešnim investicijama koje moraju biti likvidirane. Tu ne pomažu ni standardni haircuti koje ECB koristi kao zaštitu jer je masu ovih vrijednosnica prešlo six sigmu, odnosno volatilnost vrijednosti je velika i nepredvidiva. Jedini način kako bi ECB mogao izbjeći likvidaciju ovakvih loših investicija  je ponovno napuhavanje balona, za što naravno navijaju i političari. Kada trogodišnji LTRO-i dođu do roka dospijeća sve ove (ne)vrijednosnice se vraćaju u bankovni sustav.
Daljnji problemi vezani za kolateral će nastati punim uvođenjem Basel III regulacija, naime, pod Basel III standardima, kod računanja pokazatelja za pokrivenost likvidnošću (Liquidity Coverage Ratio) se pod likvidnim imovinama smatra puno uži broj vrijednosnih papira nego što ih prihvaća Eurosystem. S druge strane po Baselu III, računi kod središnje banke se smatraju likvidnim sredstvima, što bi bankama omogućilo da u dugoročnim operacijama s ECB-om koriste nelikvidne vrijednosnice u zamjenu za likvidnost koju deponiraju kod ECB-a i koriste je za prikazivanje pokazatelja većim nego što zaista je.
Vezano za Basel III je i pitanje kapitalne adekvatnosti. Centralni planeri iz Europske Komisije su sjetili učiniti ono što birokrati najoblje znaju – igrati se pravilima, pa su odlučili brže bolje implementirati Basel III što predstalvja ogromni pritisak na europske banke da ispune novi i viši zahtjev. Naravno da to nije garancija da će sustav biti siguran, već sada možemo predvidjeti i Basel IV, V, VI…. a ECB-u dodatno komplicira posao jer mora indirektno podupirati banke, no ono što im je glavna slabost – kapital, im ne može pružiti.
Postoji i problem vezan uz portfelj državnih obveznica PIIGS-a koje su kupljene kroz SMP. Kao prvo, tu je činjenica jer će u nekom trenutku ECB morati istrpiti gubitak na istima. Drugi, još veći problem je onaj stvoren kod restrukuriranja grčkog duga, naime, tada je ECB odbila prihvatiti ikakav haircut, te se dogodila situacija da su privatni investitori morali pretrpjeti gubitke a ECB ne. Takav problem subordinacije šalje ozbiljne signale investitorima u budućnosti – a to je da ipak svi posjednici obveznica ne prihvaćaju jednak rizik i da su neki suboridinirani drugima. Uz način kako je proveden grčki “debt swap”, pitanje subordinacije privatnih investitora povlači pitanje poštivanja ugovornih obveza. Ako investitori više ne mogu biti sigurni da će vrijediti ista pravila, odnosno hoće li pravila vrijediti uopće – bitno se povećava rizik i spremnost investitora u budućnosti, što i dugoročno utječe na poziciju zemalja koje su već sada efektivno ovisne o potpori ECB-a.
U širem smislu, ECB je ipak institucija sa ciljem stabilnosti cijena. Čini se da je u ovom slučaju Banka sama žrtvovala dugi rok za kratki. Masovna količina likvidnosti kojoj je jedini trošak (veoma niska) kamatna stopa i oportunitetni trošak kolaterala (koji realano nema oportunitetni trošak jer je većina loša i nelikvidna) će poticati ulaganje u rizičnije prilike (kao što smo vidjeli u slučaju talijanskih i španjolskih banaka) ali i u commodity tržišta – naftu, zlato i druge metale, žito, pšenicu itd. I prosječnom čitatelju je jasno da to znači samo jednu stvar – inflaciju. Makar banke i parkirale sve kod ECB-a, ne smijemo zaboraviti da živimo u globaliziranom svijetu u kojem postoji još jedan globalni monetarni igrač. FED se, za razliku od ECB-a ne srami monetizirati dug američke vlade i masovnom emisijom dolara zapljusnuti svijet. Ako neće euri iz LTRO-a, dolari iz Quantitive Easing orgija već dugo kolaju svijetom i utječu na cijene sirovina i ubrzavaju inflaciju skupa sa rastom potražnje iz istočne Azije.
Nedavno je njemački Handelsblatt upitao, sada bivšeg, glavnog ekonomista Deutsche Banka, Thomasa Mayera, zašto očekuje inflaciju. On je jednostavno odgovorio da je trenutna monetarna politika izrazito inflacionarna. Stvar je zaista jednostavna. Inflacija je svugdje i uvijek monetarni fenomen. Ako itko misli da će izbjeći inflaciju uz bilancu ECB-a koja se u 3 mjeseca povećala za 50%, taj se vara na puno načina. Istina, LTRO-i su operacije dizajnirane da se u obratnoj transakciji bankama pokupi ta likvidnost nakon 3 godine, ali ipak 3 godine su 3 godine, a ni ova dva LTRO-a nisu jedini faktori koji utječu na ponudu novca. Za sad je inflacija, iako bitno viša od ECB-ovog cilja od blizu 2% u srednjem roku, relativno niska s obzirom na nisku ikorištenost kapaciteta i visoku nezaposlenost, odnosno potencijalnu inflaciju u budućnosti.
Osim divergencije stopa na obveznice čime dolazi do raslojavanja kapitalnih tržišta u smislu djelovanja Banke, dolazi i do divergencije sjevernih zemalja i zemalja Južne i Jugoistočne Europe po pitanju rasta, zaposlenosti i inflacije –  što uvelike otežava vođenje jedinstvene monetarne politike. Njemačka, koja je još početkom prošlog desetljeća bila bolesnik Europe je reforme koje danas čekaju južne zemlje provela na vrijeme, je danas na najnižoj razini nezaposlenosti u posljednjih 20 godina, a nakon godina usporenog rasta plaća dolazi do vala pregovora koji će dovesti do povećanih primanja za milijune radnika javnog, metalskog i drugih sektora što će uz povijesno niske kamatne stope stvoriti pritiske na već visoku inflaciju. S druge strane, južne, nekonkurentne zemlje su posljednje desetljeće rasle na uvozu stranog kapitala koji je presušio dolaskom krize. Tamo je inflacija niska, kao i zaposlenost, a plaće padaju jer su, u prosjeku, ionako bile prevelike s obzirom na produktivnost.


Slika: Divergencija stopa inflacije u Eurozoni

Izvor: www.ecb.int

Sada se ECB ne može boriti s inflacijom u Njemačkoj jer bi povišenom kamatnom stopom mogla dodatno pogoršati probleme perifernih zemalja koje su na rubu. Čini se da je ECB u ovoj situaciji stigao do granice svojih mogućnosti u borbi s inflacijom – kratkoročnu stopa, kao i zahtjev za održavanjem minimalne rezerve bi mogli lako pokrenuti disintegraciju u kroz povlačenje podrške bankama.  Možda najbolji pokazatelj kakva nas inflacijska, da ne kažem stagflacijska budućnost čeka je nedavni zahtjev bankara i drugih zaposlenih u ECB-u da se njihove plaće i mirovniski planovi počnu usklađivati sa inflacijom. Ako to traže zaposlenici institucije koje bi trebala čuvati vrijednost novca, onda je više manje sve jasno. Upitno je bi li im taj zahtjev trebao biti odobren, to bi ipak bio ekvivalent nagrađivanja političara za širenje korupcije.
Samoj učinkovitosti ECB-a da donosi odluke u ovkavoj situaciji ne ide na ruku politička situacija u Europi, kao ni sam raskol unutar Upravnog vijeća. U Francuskoj, predsjednički kandidat sada oporbenih socijalista (*Update 07.05: do objavljivanja ovog posta, izgledno je da je Hollande dobio izbore) traži veći angažman ECB-a i direktno kreditiranje država. Slični pozivi dolaze i od španjolskog ministra gospodarstva, koji traži proširenje SMP-a. Bundesbankov Weidmann razumije ovakve težnje političara, jer rezanje deficita i mjere za jačanje konkurentnosti nisu baš najpopularniji potezi – a njegovi čvrsti stavovi su i dosad osiguravali neslogu u Upravnom vijeću. Na postavljanje Maria Draghia na mjesto predsjednika ECB-a je u njemačkoj javnosti gledano sa skepsom, a Weidmann pokušava predstavljati tradicionalni njemački strah od inflacije otvoreno se suprostavljajući odlukama Upravnog vijeća u javnosti. Takav sraz između predsjednika ECB-a i predsjednika Bundesbanka može značajno narušiti kredibilnost ECB-a u provođenju politike, što će otežati usidravanje inflacijskih očekivanja u budućnosti, ali i imidža ECB-a kao sidra stabilnosti.

**** U sljedećem i posljednjem nastavku ćemo zaključiti cijelu priču i krenuti s novom serijom o urzrocima krize
Read More

PIROVA POBJEDA ECB-a (4)

Target 2 neravnoteže i bijeg kapitala

Neki izvještaji su dali nade da se situacija u Italiji popravlja nakon što se smanjio deficit tekućeg računa platne bilance zadnjih mjeseci. Pretpostavka je u planu vlade da će reforme koje provodi Montijeva vlada dodati kumulativno 2,4 postotna boda na GDP do 2020[1] te da reforme već imaju utjecaj na konkurentnost. Sve to zvuči lijepo, ali uvijek treba pogledati dublje. Posebnu pozornost je privukla rasprava oko neravnoteža koje se nakupljaju među nacionalnim bankama Eurosystema, kroz platni sustav Target 2. Jens Weidman, šef Bundesbanke je jednostavno opisao problem “ECB više ne pušta minimum likvidnosti u sustav, već je Eurosystem u većoj mjeri zamijenio međubankovno tržište kao i druge prekogranične tokove kapitala”.
Nacionalne banke PIIGSBF[2] kojima rastu Target 2 obveze na strani pasive, moraju u istoj mjeri povećati stavku operacija refinanciranja u aktivi jer postoji velika potreba za likvidnošću središnje banke od strane njihovog bankovnog sektora kako bi ispunili naloge za prekogranična plaćanja svojih klijenata – što se podudara sa opadajućim stanjima računa banaka kod nacionalne centralne banke – a čiji pad u ovom slučaju nadoknađuju Target 2 obveze. S druge strane Target 2 potraživanja se javljaju na strani aktive nacionalnih centralnih banaka Njemačke, Nizozemske, Luksemburga i Finske.
S obzirom da privatni tokovi kapitala ne ispravljaju deficite u bilanci plaćanja PIIGSBF – to indirektno rade nacionalne središnje banke. Target 2 je mreža preko koje putuje likvidnost u euro zoni – on je sustav kojim likvidnost prelazi granice kod prebacivanja od jedne nacionalne banke u drugu. Likvidnost nastaje kroz već opisane operacije refinanciranja koje se izvode decentralizirano – tj svaka nacionalna banka ih izvodi sa bankama iz svoje zemlje. Target 2 salda ne pokazuju samo raspodjelu likvidnosti i njen tok, već i upozoravaju na krizu bilance plaćanja – na što ukazuje i godišnji izvještaj Bundesbanka za 2011 godinu: “U konačnici uzrok neravnoteža u Target 2 saldima su neravnoteže bilanci plaćanja nekoliko zemalja EMU, pri čemu, osim deficita tekućeg računa, jednaku ulogu mogu igrati i izljevi privatnog sektora”. Na što Bundesbank ovdje misli se jasno vidi kod spomenutog smanjenja deficita talijanske platne bilance – iz Italije cvjeta izvoz zlata, i to u ultimativno sigurno utočište – Švicarsku, po stopi većoj od 35%[3] u siječnju i veljači u odnosu na isto razdoblje 2011. Sigurno se događa i odljev kapitala u drugim oblicima. Treba se zapitati koliko smisla ima radovati se padu deficita kada se izvozi jedina realna imovina kojom bi se mogla poduprijeti vlastita valuta u slučaju raspada eura koji nije toliko nerealan koliko volimo misliti.
Graf: Target 2 salda Banco d’Italia i Bundesbanka
 
Izvor: www.querschuesse.de[4]

[1] http://online.wsj.com/article/SB10001424052702303513404577351560527620108.html
[2] Portugal, Irska, Italija, Grčka, Španjolska, Belgija, Francuska
[3] http://www.bbc.co.uk/news/business-17726837
[4] http://www.querschuesse.de/target2-zeigt-die-zahlungsbilanzkrise-in-der-eurozone/
Read More

PIROVA POBJEDA ECB-A (3)

Nastavljam sa serijom koja pokriva trenutnu situaciju i probleme u Eurozoni, s posebnim fokusom na žarišta u Italiji i Španjolskoj!

LTRO i troškovi financiranja država


Kako je već pokazano, dio LTRO likvidnosti je iskorišten kako bi se poduprlo financiranje prije svega Italije i Španjolske kroz tržišta kapitala. Iako to ECB nikad ne bi nazvao monetizacija duga, čini se da će cijeli proces, kako smo vidjeli iz Španjolskog primjera, samo stvoriti veće troškove u budućnosti, jer ekonomski indikatori ne ulijevaju investitorima povjerenje da će cijela priča biti gotova u kratkom razdoblju.
Koliko je ograničena “pomoć” LTRO-a možemo vidjeti na primjeru “uspješnih” zaduživanja Italije i Španjolske kroz posljednjih par mjeseci. Troškovi su pali, a i sam Draghi je početkom travnja izjavio da je najgore od krize iz nas. Većina glavnih ekonomista najvećih europskih banaka koje je anketirao Financial Times Deutschland se nije složila s njim, i izgleda da su imali pravo[1].
Obveznice ovih zemalja su opet počele padati, čime se počeo povećavati spread u prinosima u odnosu na benchmark njemački 10 godišnji dug. Već spomenuta priča promašenog cilja za španjolski deficit proračuna je započela novu rundu nervoze. Situaciju dodatno potiču greške u pozicijama, tj špekulanti koji su se kladili na uspjeh LTRO-a i sad rasprodaju prije nego što se škare zatvore i odsiječu ono malo dobiti što je ostalo.
Talijanska vlada je izdala izvješće prema kojemu ipak neće dostići fiskalne ciljeve za sljedeće godine, što je uzrokovalo pad talijanskih obveznica. Dodatnu nesigurnost u ostvarenju talijanskog plana stvara i činjenica da mandat tehnokratske Montijeve vlade završava sredinom 2013. godine.
Graf 4: Rast prinosa na Španjolske, Italije i Francuske

Izvor: www.zerohedge.com
No nisu samo to znakovi za uzbunu. Kod upravljanja javnim dugom, osim uobičajenog indikatora koji nam pokazuje dug kao udio u GDP-u, treba paziti i na ročnu strukturu portfelja. Ekstenzivno kratkoročno financiranje i refinanciranje pokazuju obično da je zemlja u problemima pokrivanja svojih obveza. Kamatna stopa za kratkoročni dug eksplodira i kao signal problema se pojavljuje inverzna krivulja prinosa. Zato je zanimljivo vidjeti kako su se financirale Italija i Španjolska u lice s neviđenom količinom likvidnosti koju je posijao ECB.
Talijanski javni dug je od kraja 2011. pokazivao opadajuće prinose što je vladi u Rimu dalo mogućnost jeftinijeg financiranja na tržištima. Od studenog 2011. do kraja ožujka talijanska vlada je izdala oko 158 milijardi novog duga, te izdala oko 70 milijardi eura garancija. Od toga je 122 milijarde ili čak 77% izdano na rok do 3 godine, a čak 56% na rok od manji od godine dana. Napominjem da je rok velike LTRO likvidnosti 3 godine! Takva struktura je veoma zabrinjavajuća i pokazuje činjenicu da Italija nije predugo odgodila probleme, jer jedna od posljedica ovakve strukture je češće izlaženje na tržišta odnosno češće financiranje. Čini se da je talijanska vlada, kako bi troškove zaduživanja održala niskima, ušla u rizik povećane potrebe za refinanciranjem u vremenu u kojemu je neizvjesnost visoka a tržišta i dalje nepovjerljiva na znak bilo kakvih negativnih vijesti. Italija riskira da kod svakog sljedećeg izlaska na tržišta ona ne budu “dobre volje” kao dosad, a rizik tog scenarija nije baš zanemariv.
Za razliku od Italije, Španjolska je nešto bolje upravljala portfeljom svog duga. 49% ukupnih emisija je bilo na rok do 3 godine, dok se 32% odnosi na dug s ročnošću koja je manja od godinu dana. No problem je što je u odnosu na ukupni javni dug Španjolska izdala 14% u promatranom razdoblju (100 mlrd) dok je omjer za Italiju iznosio 10% u ukupnom dugu. S druge strane, čini se da španjolske garancije iznose više od talijanskih što je zabrinjavajuće s obzirom na, kako smo vidjeli, loše stanje bankovnog sektora u Španjolskoj. Ta činjenica podrazumjeva i veći rizik okidanja garancija.
Iako se zadnjih mjeseci pomno prati svaki izlazak Italije i Španjolske na tržište te se slavi svako uspješno plasiranje duga, čini se da se zanemaruje pitanje strukture emisija. Pravo testiranje EFSF-a i sličnih zaštita bi bilo dugoročnije zaduživanje po višim stopama. Još jednom, likvidnost dvaju gigantskih LTRO-a nije inducirala nikakvu strukturnu promjenu, naprotiv, ako pogledamo na trenutnu situaciju u kojoj ponovo dolazi do nestabilnosti, nisu uspjeli ni osigurati primirenje bar do roka dospijeća, niti su to države u problemima bolje iskoristile.

****U 4. nastavku će biti priče o Target 2 neravnotežama….do sljedećeg posta!



[1]http://www.ftd.de/finanzen/:konjunktursorgen-oekonomen-warnen-vor-schnellem-ende-der-geldflut/70017394.html
Read More

Provođenje monetarne politike ECB-a – pojednostavljeni prikaz

Prije nego sa serijom o krizi Eurozone nastavimo dalje, bacimo pogled na pojednostavljenu skicu djelovanja ECB-a na inflaciju i ekonomska kretanja! Kao što piše, original file je dostupan na zahtjev

Read More

PIROVA POBJEDA ECB-A (2)




Utjecaj na bankarski sustav

Dugoročne operacije su za glavni cilj imale osigurati likvidnost bankama, u ovom slučaju na rok od 3 godine kako bi se olakšale napetosti na tržištima te smanjio pritisak financiranja banaka. S obzirom na nove Basel III standarde, mnoge banke trebaju svježi kapital kako bi ispunile povišene zahtjeve o adekvatnosti. No injekcije likvidnosti nisu zamjena za kapital, niti služe rješavanju strukturnih problema. U kakvom su stanju europske banke dobro pokazuje EUR/USD basis swap koji je do prosinca 2011. bio u slobodnom padu.


Graf 1: Kretanje EUR/USD 3m basis swapa
Izvor: zerohedge.com
Konkretno, EUR/USD basis swap, posebno tromjesečni, je postao nešto kao barometar potražnje za dolarima i indirektni pokazatelj globalne averzije prema riziku koja je povezana s tom potražnjom[1]. Što je swap niži to je veća potražnja dolara u odnosu na eure. Pad od srpnja 2011, kao i pad od početka travnja 2012. pokazuju probleme europskih banaka da se financiraju u dolarima.
One su se kratkoročno financirale u dolarima i ulazile u opasan ročni mismatch u odnosu na zajmove koje su emitirale svojim američkim klijentima. S obzirom da nisu mogle jeftino refinancirati dolarske obveze, uskočio je FED koji je preko swap linija s ECB-om europskim bankama omogućio jeftino dolarsko financiranje, a što se i vidi na rastu indeksa, odnosno smanjenju pritiska na potražnju, bar do nedavno, kada se trend okrenuo.
To je i razumno s obzirom da ECB teoretski može “printati” neograničenu količinu eura, ali ne može banke snabdijevati dolarima – obnova swap linija s FED-om je nastavak sličnih operacija započetih tijekom krize 2008. godine.
Osnovni problemi u bilancama banaka nisu rješeni LTRO operacijama, što više na neki način su i pogoršani, posebno kod banaka zemalja u problemima. EUR/USD basis swap index kretanje prije uključenja FED-a pokazuje pravi stav tržišta u smislu kratkoročnog financiranja europskih banaka kao i rizika povezanih s time.
Obilje likvidnosti iz LTRO-a je čini se spustilo prinose na obveznice Italije i Španjolske i umirilo tržišta na neko vrijeme, bar dok se nije počelo pričati o španjolskom deficitu. Skoro dva mjeseca nakon dvije masivne intervencije ECB-a, tržišta su opet nemirna, prinosi na španjolske obveznice rastu i stvari se opet lagano vraćaju tamo gdje je sve i počelo.
Takva situacija omogućuje pregled kako su, prije svega španjolske i talijanske banke, koje su povukle najviše likvidnosti, koristile istu.
Heterogenost banaka euro zone, kao i stigma koju u međuvremenu imaju banke koje su se masovno financirale preko LTRO-a izlaze na vidjelo. LTRO banke skuplje plaćaju financiranje kako pokazuje Graf 2.
Graf 2: Divergencija u troškovima financiranja LTRO i non-LTRO banaka

Izvor: www.zerohedge.com[2]
Kod LTRO-a u veljači talijanske banke su povukle 26%, a španjolske čak 36% ukupne sume LTRO-a. To je još signifikantnije s obzirom da je veličina španjolskih bankovnih aktiva manja od talijanske. Ukupno su španjolske banke povukle oko 336 milijardi eura od ECB-a, što je oko 8,6% ukupne aktive bankovnog sustava. Za usporedbu ta brojka za Nizozemsku iznosi 0,4%, a za Njemačku oko 0,4%. Španjolska se time približava Portugalu, Irskoj i Grčkoj, koje su sa 10-12% ukupne aktive u ECB-ovoj likvidnosti bankovni sustavi ovisni o ECB-u. [3]
To ipak nije jedini razlog za brigu. Dok su njemačke i francuske banke snizile držanje talijanskih i španjolskih obveznica, španjolske banke su povećale ulaganja u oveznice svoje vlade za 26%, a talijanske banke su povećale volumen nacionalnih obveznica za 31% u posljednja 2 mjeseca[4].
Kako je već spomenuto, opet padaju obveznice ovih zemalja što predstavlja veliki problem za stabilnost sektora koji se nakupovao tih instrumenata. Oni koji su početkom godine kupili španjolske obveznice su trenutno na gubitku. Takav razvoj događaja dodatno šteti bankarskom sustavu u Španjolskoj i smanjuje izglede da će se situacija poboljšati.
U principu je obilna likvidnost ECB-a imala negativan efekt jer je inducirala banke da se nakupe loših obveznica, a operacije su ipak kako vidimo djelovale na tržišnu percepciju banaka koje su sudjelovale u operacijama, što će dodatno naštetiti stabilnosti umjesto da je ojača. Španjolska kao četvrto gospodarstvo euro zone je bitna za stabilnost cijele monetarne unije, a ECB ju je na ovaj način doveo u još goru situaciju. Ne pomaže ni podatak da je udio loših kredita, koji su prije svega rezultat prasnuća mjehura nekretnina, u bilancama španjolskih banaka dosegao najveći iznos od 1995. a u apsolutnom iznosu i višestruko veći.
Graf 3: Kretanje udjela i volumena loših zajmova u španjolskom bankovnom sektoru

Izvor: wsj.com[5]
Obveznice koje su iz razloga vezanih za strukturne probleme Španjolske privrede i proračuna padale prije nekoliko mjeseci, ne mogu čarobno, bar ne na zdravim temeljima, vrijediti više danas.

[1]http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/12/22/812131/the-ltro-the-switch-and-the-basis-swap-market/
[2] http://www.zerohedge.com/news/ltro-stigma-spikes-sovereigns-slump
[3]http://www.zerohedge.com/news/how-ecb-turning-spain-greece
[4]http://www.bloomberg.com/news/2012-04-17/spanish-banks-gorging-on-sovereign-bonds-shifts-risk-to-taxpayer.html
[5]http://online.wsj.com/article/SB10001424052702303513404577351554212260294.html





Read More

Dugoročne operacije ECB-a – spas ili inflacijska orgija?
PIROVA POBJEDA ECB-A (1)



Ovo je prvi post iz kratke serije o utjecaju dvije ECB-ove dugoročne trogodišnje operacije kojima je cilj bio ublažiti efekte Dužničke krize u Europi. Vidjeti ćemo što su to LTRO-i i kako su utjecale na banke, tržišta i države.
(Izvorno je članak bio namijenjen za studentski časopis, no on čini se neće izlaziti ovaj semestar.)


O is for Orgy

Krajem 2011. te početkom 2012. godine, uslijed pogoršavanja europske dužničke krize,ECB je iz svoje kutijice alata izvadila LTRO, naizgled standardnu operaciju refinanciranja, no ovaj put opremljenu s najmodernijim modifikacijama za borbu protiv kriza, tržištih nestabilnosti, uplakanih investment managera i uspaničenih političara. Dugoročne operacije refinanciranja su prije financijske krize 2008. bile relativno sekundaran instrument ECB-a u odnosu na glavne operacije refinanciranja. Kako je Financijska kriza sve više odmicala, tako sui LTRO-i sve više zamjenjivali redovite tjedne operacije po udjelu u volumenu ukupnih operacija refinanciranja. Sve je to konačno završilo na bankarskoj orgiji vrijednoj novih bilijun eura upumpanih u europski bankarski sustav u prosincu 2011. i veljači 2012. kako bi se smirila kreditna tržišta i poduprle europske banke . “Long Term Refinancing Operations” su postale “Long Term Refinancing Orgy”, a neugodnosti jutarnjeg mamurluka se već lagano naziru.


Što je LTRO?

LTRO- Long Term Refinancing Operations su jedan od standardnih elemenata ECB-ovog operativnog okvira, dio su popularnih Open Market Operations (OMO). Njihova glavna zadaća je opskrbljivati bankarski sustav likvidnošću središnje banke na rok od 3 mjeseca. Provode se na način da ECB dodjeljuje likvidnost u zamjenu za odgovarajući (od ECB-a odobreni) kolateral[1].Nakon isteka roka dospijeća, ECB povlači istu likvidnost u obrnutoj transakciji. Rokovi dospijeća glavnih operacija su 1 tjedan, dok je rok za LTRO u vremenu prije krize iznosio jedino 3 mjeseca. ECB koristi ove operacije kako bi “štimao” likvidnost bankovnog sustava i utjecao na kamatnu stopu prekonoćnog tržišta novca koja služi kao početna točka transmisijskog mehanizma središnje banke. Transmisijski mehanizam u najjednostavnijim terminima označava djelovanje središnje banke na dugoročnije kamatne stope, cijene imovina, tečajeve itd – pa time i na potražnju i inflatorne ili deflatorne pritiske, s obzirom da većina modernih središnjih banaka kao primarni cilj postavlja stabilnost cijena – tj nisku stabilnu inflaciju.

Do 2008. godine LTRO su po volumenu su zauzimale manji dio stavke likvidnosnih operacija refinanciranja na imovinskoj strani bilance Eurosystema (oko 30%) u odnosu na glavne operacije refinanciranja (MRO – main refinancing operations) koje su zauzimale oko 70% ukupnog volumena. S obzirom na krizu nastalu zamrzavanjem prekonoćnog međubankovnog tržišta, što je dovelo u problem, prije svega banke koje su se ekstenzivno oslanjale na wholesale funding, tj na financirajuću likvidnost (koja je presušila onda kada je došlo do presušivanja tržišne likvidnosti[2] uslijed šokova prouzrokovanih bankrotima pojedinih banaka u SAD-u[3]),ECB je morala djelovati na tržišta kako bi spriječila raspad kamatnog kanala transmisije (uslijed velikog rasta spreadova između referentne stope tržišta novca koju ECB cilja i dugoročnijih stopa; npr. 3m EURIBORA). S druge strane trebalo je sustavu osigurati dovoljnu likvidnost te se postaviti kao sidro stabilnosti kako bi se učvrstilo povjerenje. Osim što je promijenjen sustav natječaja za likvidnost ECB-a u sustav fiksne kamatne stope za sve banke (fixed rate), operacije su također prilagođene da omoguće neograničenu likvidnost na zahtjev banaka (full allotment).
Proširenaje i lista kolaterala te snižen minimalni rating za određene vrijednosnice što je omogućilo većem broju banaka pristuplikvidnosti ECB-a.

Uslijed europske dužničke krize, ECB je nastavila koristiti prilagođene operacije kako bi smirila tenzije na tržištima. Ovaj put se glavni problem pojavio na tržištu obveznica, uz nešto slabiji nastavak nestabilnosti na tržištima novca. Konvergencija prinosa na obveznice država Eurozone, koja je održavana od uvođenja zajedničke valute je postala divergencija kad su investitori shvatili da cijela priča oko transfer unije i njemačkog kredibiliteta za sve neće funkcionirati tako glatko, te počeli prodavati obveznice PIIGS zemalja bježući u sigurnost njemačkih i američkih papira. Prinosi su s jedne strane poletjeli u nebo – što je eventualno dovelo do stvaranja fondova spasa svih vrsta, za koje,inače, garantiraju porezni obveznici, te napuštanja tržišta od strane Grčke, Portugala i Irske kroz financiranje iz institucionalnih (MMF, EFSF) programa pomoći, tj kredita po nižoj stopi od onih zahtijevanih na tržištima kapitala.

Kada se pozornost okrenula na Španjolsku i Italiju, a pozivi da se ECB uključi neograničenim kupovanjem državnih obveznica postajali sve glasniji – Mario Draghi, predsjednik ECB-a, je procjenio visoku opasnost da će SHTF[4] te je odlučeno provesti dvije dugoročne operacije ali ovaj puta s rokom od 3 godine i po full-allotment proceduri, kako bi se umirila tržišta. Banke su mogle povući neograničenu likvidnost što je rezultiralo emisijom oko 490 mlrd eura u prosincu te oko 530 mlrd u veljači. Veći dio novca su banke parkirale kod ECB-a, dio je iskorišten za refinanciranje obveza koje su dospijevale u narednom razdoblju i naravno, kako su se svi nadali – za kupnju obveznica Španjolske i Italije.

ECB je s ovim izbjegla korištenje popularno nazvane “bazooke” odnosno neograničenog proširenja SMP-a (Securities Market Programe) – direktne monetizacije duga PIGS zemalja. Za njemačke članove ideja SMP-a je već bila previše tako da je ostavku još na početku dao tadašnji predsjednik Bundesbanka Axel Weber, koji je bio izgledni nasljednik J.C.Tricheta na mjestu šefa Eurosystema, a slijedio ga je Jurgen Stark – glavni ekonomist, s čime je i oslabila njemačka monetaristička struja unutar ECB-a. U međuvremenu je ECB-ov portfelj vrijednosnica kupljenih preko ovog programa narastao na više od 270 mlrd. EUR.
Kako se izrazio jedan analitičar na na Bloomberg TV-u : “Era nezavisnih centralnih banaka je završila”

Dva LTRO-a su umirila tržište, no čini se je to bio samo trenutni efekt, u nekim slučajevima su i pogoršali situaciju. ECB je efektivno zamjenila prekonoćni međubankovni segment tržišta te ozbiljno poremetila i efikasno funkcioniranjeostalih segmenata. Čini se da su LTRO-i dali malo predaha političarima ali i nagomilali probleme za naredno razdoblje



[1] listu kolaterala se može naći nahttp://www.ecb.int/paym/coll/assets/html/list.en.html – to su većinomvrijednosni papiri koje izdaju države kao i vrijednosnice privatnih izdavalaca(npr. asset backed securities)
[2] za definicije i opis procesa samopojačavajuće vezanostifinancirajuće i tržišne likvidnosti te rizika kontrapartije pogledati Borio(2008)”Ten propositions of liquidity crises”
[3] institucije su se našle u problemima zbog pada subprimetržišta, a, prema Taylor (2008): “The Financial Crisis and the Policy Responses: AnEmpirical Analysis of What Went Wrong”, pojačani rizik kontrapartije jedosegao vrhunac s propasti Lehman Brothersa je djelovao na rast spreadovatržišta novca
[4] S*** hit the fan




Read More

Money Mischief je blog inspiriran veselim svijetom monetarne politike. Nisam neki pisac , ali čitam mnogo i preko bloga mi je cilj čitateljima približiti kretanja u svjetskim ekonomijama, prije svega SAD-u i Euro zoni. Prosječni čitatelj možda neće razumjeti sve, ali mislim da bi moglo pomoći ekipi koja piše seminare na slične teme (naravno uz uvjet da se drže standarda pisanja takvih radova i navode izvor u slučaju korištenja)!
Inače sam free market economist, sa izrazitim utjecajem austrijske škole!

Read More
1 11 12 13