Neugodna kreditistička aritmetika QE-a
Vuk Vuković ima novi “Graph of the week” post, tj mogli bi ga nazvati “Graphs of the year”. Dok se više manje slažem s njegovim viđenjem The Economist-ovih grafova, ima jedna sitnica na koju sam morao reagirati – tiče se indirektno inflacije, a direktno rasta rezervi depozitnih institucija koje su rezultat QE-a.
Ova sitnica je najveći QE fallacy:
“However, the question is what will happen when all this money does enter the real economy? “
Stvar je takva da QE rezerve nisu tu da ikad “uđu u realnu ekonomiju”. Primarna svrha QE-a je djelovanje preko tzv portfolio rebalancing efekta. Cilj je zadovoljiti potražnju za rezervama u sustav i određene rizike vezane za likvidnost i ročnost imovinske strane monetarnih institucija prenijeti u bilancu središnje banke. QE je samo fancy ime za operacije otvorenog tržišta – čisti monetaristički instrument koji bi trebao imati monetarističke efekte, a ne kreditističke.
TARP i slične mjere su bili kreditistički instrumenti jer su pokušavali smanjiti spreadove na pojedinim kreditnim tržištima. Jednako tome, ciljanje prekonoćne stope (postavljanje kamate) je tipični kreditistički instrument, makar se ostvaruje kroz operacije otvorenog tržišta.
Od QE-a nema smisla očekivati povećano pozajmljivanje jer to nije jednostavno isti “tip” rezervi, makar se nalazio na tom računu na dugovnoj strani bilance središnje banke. U nastavku ću probati to objasniti.
Probajmo pogledati kako izgleda “školski primjer” kreacije depozita i kredita:
Povećanjem depozita, rastu i rezerve. U ovom primjeru pretpostavljamo stopu obvezne rezerve od 0% (RR=0%) tako da su sve rezerve tzv excess reserves. Banci se naravno ne isplati držati takve rezerve u normalnim vremenima. Ona ih mora uložiti, obično u vrijednosne papire ili davanjem kredita:
Ok, vratimo se QE-u. Po čemu su te rezerve drugačije? Pogledajmo shemu kako nastaju:
Vidimo da ove rezerve mogu “isteći” s računa u središnjoj banci u realnu ekonomiju jedino ako bi došlo do smanjenja bilance središnje banke, tj jedino restriktivnom monetarnom politikom prodaje obveznica iz portfelja središnje banke.
Postoji još i drugi način, a to je da se sve rezerve pretvore u valutu i helikopterima dostave narodu, što je manje vjerojatno.
Banke rezerve mogu posuditi drugim bankama, no to ne mijenja ukupnu razinu rezervi na računima u Fed-u. Količina rezervi je skoro irelevantna (osim ako Fed ne bi koristio monetarnu bazu za signalizaciju). Smanjenjem premije rizika na aktivu, QE pokreće lanac u promjeni tržišnih pozicija koje onda djeluju kroz više transmisijkih kanala, ovisi kako se reflektiraju na pojedina tržišta.
DODATAK: Kako funkcionira postavljanje kamatne stope?
Nerd humor. pic.twitter.com/dQxxgcjrQQ
— Cullen Roche (@cullenroche) December 17, 2013
Kako bi banke izdale brdo dugoročnih kredita, najbolje za investicije, one moraju paziti da uvijek mogu namiriti potražnju klijenata i drugih banaka za likvidnim sredstvima, tj krediti “blokiraju” sredstva na duže vrijeme, a banke u međuvremenu moraju imati dovoljno sredstava kako bi namirile potražnju za depozitima i valutom. Za to postoji tržište novca. Za središnju banku je obično najzanimljivije ono prekonoćno, iako SNB cilja stopu na 3 mjesečnom tržištu. To izgleda otprilike ovako:
Na prekonoćnom međubankovnom tržištu, banke s viškom rezervi plasiraju višak likvidnosti, dok banke s manjkom likvidnosti primaju tu likvidnost uz plaćanje određene kamatne stope.
Banke dajući zajmove pretvaraju svoju likvidniju pasivu u dugoročnu imovinu (kredite). Zbog tog nepodudaranja u ročnosti, one dolaze u situacije kada imaju viškove i manjkove likvidnih sredstava u odnosu na potrebe. Banke mogu držati i više likvidnih sredstava kao imovinu i time smanjiti rizik koji proizlazi iz neusklađenosti ročnosti aktive i pasive, no kratkoročne imovine su skupe u smislu niskog povrata koji donose. To znači da su banke suočene sa oportunitetnim troškom koji stvara situaciju izbora između višeg rizika i manjih prinosa i manjih prinosa ali i manjeg rizika (Bracke, 2009). Pošto su banke profitno orijentirana poduzeća, one pokušavati optimizirati portfelj tako da je za dani rizik prinos veći. Novčano tržište im pomaže u tome, na način da postoji relativno transparentna cijena prekonoćne likvidnosti (i drugih ročnosti) koju banke mogu očekivati da će platiti kako bi namirile manjak ili zaraditi plasirajući višak. Rizičnije banke imaju pogodnosti od eksternalije koja nastaje kada manje rizične banke subvencioniraju njihovu likvidnost, no, trošak je mali u odnosu na alternativu financiranja izvan neosiguranog tržišta (Heider et al, 2009). U makroekonomskom smislu, međubankovne stope su bitne jer predstavljaju granični trošak financiranja za banke (Angelini et al, 2009).
U takvoj situaciji, središnja banka ili operacijama na otvorenom tržištu cilja kratkoročnu kamatnu stopu, ili fiksirajući cijenu po kojoj će prodavati i kupovati i prodavati likvidnost određuje kamatnu stopu. Ta kratkoročna kamatna stopa je ogranični trošak refinanciranja za banke, koji je sličan troškovima depozita. Prateći teoriju ročne strukture kamatnih stopa po kojoj je trošak tjednog zajma jednak sedam svakodnevnih refinanciranja po prekonoćnoj stopi, monetarna politika određuje cijenu kredita. Više o monetarnoj politici i ciljanju kamatne stope ovdje. Ilustracija je dostupna ovdje.
*teoretski banke bi refinanciranjem cijele aktive mogle vršiti svoju ulogu i bez depozita. Tada bi bile sličnije shadow banking sustavu.
Danas je kamata na prekonoćnom tržištu Eurzone ili SAD-a 0% i ipak nemamo oporavak kreditne aktivnosti. U situaciji nepostojanja potražnje za kreditima, neowicksellijanci bi rekli da je prirodna stopa ispod stope monetarne politike, logično je da banke “ne nalaze” dovoljno vrijednih projakata za financiranje.
