TLTRO LOL
ECB objavio podatke o prvom TLTRO-u. Ove operacije su stvarno “smijurija”. Prvo, baziraju se na pretpostavci da banke imaju problem sa financiranjem. Banke nemaju problem sa financiranjem. TLTRO ce vjerojatno substituirati dio kratkoročnog tržista, no s obzirom da to ECB čini od uvodjenja FRFA-e 2008. mislim da je jasno zasto ovakvo krcanje pogrešno identificira problem. Drugo, slične sheme funding for lending u Velikoj Britaniji su bile takodjer neuspjesne. Uz ovo, ECB-ove operacije zakljucavaju kolateral. BoE je kroz posebni facility ponovno plasirala Giltove u sustav.
Bilo bi neodgovorno tvrditi daTLTRO nema nikakvog efekta, no realno gledajući, 300 milijuna EUR 4-godišnjeg financiranja po instituciji će mozda bankama nesto značiti, posebno jer su rezerve za razliku od svakakvog kolaterala koji ECB prima zapravo pozitivne po pitanju Liquidity ratia i općenite rizicne strukture imovinske strane bilance, no na kraju krajeva, krediti se dodjeljuju na zahtjev, a čini se da zahtjeva nema previše. Uz to nesigurnost vezana za nastavak oporavka ne pomaže ni onima koji traže kredit. Niska inflacija ne pomaže onima koji već imaju kredite.
U osnovi Draghi mora osigurati ekspanzivnu monetarnu politiku. Ekspanzivna monetarna politika znači rastuća očekivanja inflacije i nominalnog dohotka. Mnogi i danas padaju u zamku u kojoj niske kamatne stope vide kao ekspanzivnu monetarnu politiku.
Evo, banke su povukle likvidnost, koliku toliku. One očito žele kreditirati jer u suprotnome moraju vratiti likvidnost i trpiti druge posljedice. Ovdje je zamka odnosa slična kao i u zamki niske kamatne stope – niska kamatna stopa ili više kredita ….u odnosu na što? “Uspjeh” programa će biti ako banke povećanu količinu rezervi odluče iskoristiti kao osnovu kreditne ekspanzije u odnosu na benchmark koji postavlja ECB. (Banke neće pozajmiti rezerve, već stvoriti više kredita koje s njima mogu refinancirati. Bitna je agregatna količina rezervi u sustavu više nego stanje pojedine banke. Razna kapitala im tu uvijek ostaje glavna kočnica)
Zanemarimo činjenicu da banke smanjuju imovinu u isčekivanju ECB-ovog novog stres testa. Zanemarimo čak i činjenicu da očekivanja dohodaka u budućnosti nisu baš bajna da induciraju građane na kupnju, a kompanije na investicije. Zanemarimo i činjenicu da mjeseci niske inflacije/nominalnog dohotka u odnosu na očekivano su značajno povećali zaduženost potrošača i nekih poduzeća. Zamislimo da ne postoje nezaposleni resursi, već je potražnja za kreditima na nekoj trend liniji – a to su sve super pozitivne pretpostavke za imaginarni svijet u kojem ECB živi od 2008.
Kako je ECB definirala benchmark? Za očekivati bi bilo da je benchmark bar na razini trenda zamišljene potražnje za kreditima.
Pa stvar je malo skromnija. Za banke koje su neto pozitivni kreditori, benchmark je postavljen na razinu (eligible) kredita stvorenih do travnja 2014.
Za banke koje imaju padajuću neto kreditnu aktivnost benchmark se postavlja po trend liniji izvedenoj iz pada outstanding eligible kredita sve do travnja 2015 i konstantnog nivoa nakon toga.
Benchmark je postavljen prenisko da bi bio promašen. Čak i da sve “štima” kako je zamišljeno, mislim da ovako niski benchmark povezan sa jako niskim odazivom banaka u prvom krugu ipak pokazuje da je TLTRO mjera od koje će biti malo koristi u smislu podizanja ukupne aktivnosti. ECB se mora baviti monetarnom politikom, a ne kreditiranjem pojedinih sektora. SME jesu važni, ali i njima i svima ostalima bi život bio lakši da ECB u najmanju ruku čvrsto stane iza svog cilja i najavi “whatever it takes” borbu za povratak na nivo cijena impliciran njihovim mandatom. S obzirom da svako odgađanje i prenemaganje povećava potrebnu bazooku koja će poduprijeti riječi u budućnosti, pravi moment za to je bio negdje 2009. ECB treba najaviti open ended QE i postići ekspanzivnu monetarnu politiku na način da kaže što hoće i pokaže arsenal kojim to može. Prinosi na obveznice rastu s inflacijom pa se Weidman i ekipa ne mora bojati ništa manje discipline nego prije, kad rješimo nominalni problem, onda ćemo uspoređivati realne stope rasta i dosege strukturnih reformi. Ovako je to sve zamagljeno i nejasno.
Ovo je tek jedan od niza TLTRO operacija. Možda je “dovish” ton koji Draghi prenosi zadnjih mjeseci uz najavu mini-ABS-QE-a utjecao na pozitivnije raspoloženje (tržišta su reagirala pozitivno ali oprezno) pa će i potražnja na idućim tenderima biti bolja.
