PIROVA POBJEDA ECB-A (3)
Nastavljam sa serijom koja pokriva trenutnu situaciju i probleme u Eurozoni, s posebnim fokusom na žarišta u Italiji i Španjolskoj!
LTRO i troškovi financiranja država
Kako je već pokazano, dio LTRO likvidnosti je iskorišten kako bi se poduprlo financiranje prije svega Italije i Španjolske kroz tržišta kapitala. Iako to ECB nikad ne bi nazvao monetizacija duga, čini se da će cijeli proces, kako smo vidjeli iz Španjolskog primjera, samo stvoriti veće troškove u budućnosti, jer ekonomski indikatori ne ulijevaju investitorima povjerenje da će cijela priča biti gotova u kratkom razdoblju.
Koliko je ograničena “pomoć” LTRO-a možemo vidjeti na primjeru “uspješnih” zaduživanja Italije i Španjolske kroz posljednjih par mjeseci. Troškovi su pali, a i sam Draghi je početkom travnja izjavio da je najgore od krize iz nas. Većina glavnih ekonomista najvećih europskih banaka koje je anketirao Financial Times Deutschland se nije složila s njim, i izgleda da su imali pravo[1].
Obveznice ovih zemalja su opet počele padati, čime se počeo povećavati spread u prinosima u odnosu na benchmark njemački 10 godišnji dug. Već spomenuta priča promašenog cilja za španjolski deficit proračuna je započela novu rundu nervoze. Situaciju dodatno potiču greške u pozicijama, tj špekulanti koji su se kladili na uspjeh LTRO-a i sad rasprodaju prije nego što se škare zatvore i odsiječu ono malo dobiti što je ostalo.
Talijanska vlada je izdala izvješće prema kojemu ipak neće dostići fiskalne ciljeve za sljedeće godine, što je uzrokovalo pad talijanskih obveznica. Dodatnu nesigurnost u ostvarenju talijanskog plana stvara i činjenica da mandat tehnokratske Montijeve vlade završava sredinom 2013. godine.
Graf 4: Rast prinosa na Španjolske, Italije i Francuske
Izvor: www.zerohedge.com
No nisu samo to znakovi za uzbunu. Kod upravljanja javnim dugom, osim uobičajenog indikatora koji nam pokazuje dug kao udio u GDP-u, treba paziti i na ročnu strukturu portfelja. Ekstenzivno kratkoročno financiranje i refinanciranje pokazuju obično da je zemlja u problemima pokrivanja svojih obveza. Kamatna stopa za kratkoročni dug eksplodira i kao signal problema se pojavljuje inverzna krivulja prinosa. Zato je zanimljivo vidjeti kako su se financirale Italija i Španjolska u lice s neviđenom količinom likvidnosti koju je posijao ECB.
Talijanski javni dug je od kraja 2011. pokazivao opadajuće prinose što je vladi u Rimu dalo mogućnost jeftinijeg financiranja na tržištima. Od studenog 2011. do kraja ožujka talijanska vlada je izdala oko 158 milijardi novog duga, te izdala oko 70 milijardi eura garancija. Od toga je 122 milijarde ili čak 77% izdano na rok do 3 godine, a čak 56% na rok od manji od godine dana. Napominjem da je rok velike LTRO likvidnosti 3 godine! Takva struktura je veoma zabrinjavajuća i pokazuje činjenicu da Italija nije predugo odgodila probleme, jer jedna od posljedica ovakve strukture je češće izlaženje na tržišta odnosno češće financiranje. Čini se da je talijanska vlada, kako bi troškove zaduživanja održala niskima, ušla u rizik povećane potrebe za refinanciranjem u vremenu u kojemu je neizvjesnost visoka a tržišta i dalje nepovjerljiva na znak bilo kakvih negativnih vijesti. Italija riskira da kod svakog sljedećeg izlaska na tržišta ona ne budu “dobre volje” kao dosad, a rizik tog scenarija nije baš zanemariv.
Za razliku od Italije, Španjolska je nešto bolje upravljala portfeljom svog duga. 49% ukupnih emisija je bilo na rok do 3 godine, dok se 32% odnosi na dug s ročnošću koja je manja od godinu dana. No problem je što je u odnosu na ukupni javni dug Španjolska izdala 14% u promatranom razdoblju (100 mlrd) dok je omjer za Italiju iznosio 10% u ukupnom dugu. S druge strane, čini se da španjolske garancije iznose više od talijanskih što je zabrinjavajuće s obzirom na, kako smo vidjeli, loše stanje bankovnog sektora u Španjolskoj. Ta činjenica podrazumjeva i veći rizik okidanja garancija.
Iako se zadnjih mjeseci pomno prati svaki izlazak Italije i Španjolske na tržište te se slavi svako uspješno plasiranje duga, čini se da se zanemaruje pitanje strukture emisija. Pravo testiranje EFSF-a i sličnih zaštita bi bilo dugoročnije zaduživanje po višim stopama. Još jednom, likvidnost dvaju gigantskih LTRO-a nije inducirala nikakvu strukturnu promjenu, naprotiv, ako pogledamo na trenutnu situaciju u kojoj ponovo dolazi do nestabilnosti, nisu uspjeli ni osigurati primirenje bar do roka dospijeća, niti su to države u problemima bolje iskoristile.
****U 4. nastavku će biti priče o Target 2 neravnotežama….do sljedećeg posta!
[1]http://www.ftd.de/finanzen/:konjunktursorgen-oekonomen-warnen-vor-schnellem-ende-der-geldflut/70017394.html
