Novac i krediti pt.3 – Švedski slučaj
Nedavno sam u dva posta probao pojednostavljeno objasniti zašto ne mislim da su krediti dobra ciljna varijabla pri donošenju odluka o monetarnoj politici. U prvom sam se osvrnuo na “lean against the wind” struju koja smatra da bi monetarna politika trebala ciljati (ili općenito uvrstiti u reakcijsku funkciju) kredite i kreditni ciklus, te obrazložio zašto ne mislim da je to dobar put pri osiguravanju nominalne stabilnosti. U drugom postu sam to “ilustrirao” i osvrnuo se na Sheedy-ev rad koji NGDPLT uspoređuje sa ciljanjem “prirodne razine zaduženosti”.
Jedno od mjesta gdje je monetarna politika dio krize relativno dobro radila posao, sve dok nije počelo strašenje rastućim dugom kućanstava, je Švedska. Riksbank je u prvom dijelu krize uspio provesti dovoljno ekspanzivnu politiku koja je krenula prema zatvaranju NGDP jaza – no krajem 2011 jaz se počeo povećavati, dok je inflacija počela padati i danas se kreće oko nule. Usporavanje NGDP-a je pouzročilo standardne probleme prema musical chairs modelu.
Grafove kretanja spomenutih indikatora možete vidjeti u ovom Marcusovu postu.
Jedan od glavnih proponenata ekspanzivnije monetarne politike je bio (i još je) Lars E.O. Svensson koji je inače jedan od top monetarnih ekonomista na svijetu. S obzirom da kolege u Riksbanku nije uvjerio da
– je potreban simetričniji pogled prema inflaciji, tj da nije dobro da inflacija dugo vremena u izostanku pozitivnog realnog rasta puzi po nuli i
– da monetarna politika ne bi smjela fokus imati u pitanju zaduženosti, u situaciji kada promašuje cilj inflacije a nezaposlenost raste (ali i u boljim uvjetima);
Svensson je krajem travnja najavio ostavku, nakon što je nekoliko dana prije kritizirao odluku o zadržavanju repo stope na istoj razini:
The bank’s rate policy has been criticized by Sweden’s export industry and even by members of its own executive board. Deputy Governor Lars E.O. Svensson, who advocated for a half point cut today, said last month the bank’s record on inflation targeting was “poor” as price growth lags well behind its 2 percent goal. Headline inflation reached zero in March, after prices fell an annual 0.2 percent in February.
Glavni dio sukoba se odvijao oko viđenja članova vijeća Banke da monetarna politika mora nešto učiniti povodom rasta zaduženosti.(*Ne zaboravimo da su Šveđani svojim bankama već postavili najrigoroznije uvjete i planiraju još podići minimalnu stopu adekvatnosti kapitala)
Svenson se ne slaže s ovim stravom:
Governor Stefan Ingves, who is also chairman of the Basel Committee on Banking Supervision, has warned that keeping rates too low too long will fuel private debt growth, already at a record high. The central bank estimates household debt will reach more than 174 percent of disposable incomes this year.“There is a genuine worry rate cuts could raise household debt even higher,” Robert Bergqvist, chief economist at SEB AB in Stockholm who used to work at the Riksbank, said before the decision. “The outlook for the Swedish economy hasn’t really changed much since the last rate meeting so there is no strong reason to cut.”
Osim što smatra da je kamatna stopa tup alat za zahvate monetarne politike u ono što ona percepira kao potencijalne izvore nestabilnosti, Svensson je bio i skeptičan prema priči da će snižavanje stope napuhati bubble duga povećavajući potražnju za, prije svega, nekretninama.
Stav Riksbanka je jasan ako se u obzir uzme iskustvo iz krize ranih 90ih i zapravo malo podsjeća na njemačku inflacio-fobiu. U svako slučaju Svensson je smatrao da je Riksbank naštetila švedskoj ekonomiji na osnovi emotivne percepcije duga, bez analize efekata opcija politike.
Nedavno je na Vox-u izašao pregled novijeg Svenssonovog rada u kojem se hvata u koštac upravo s pitanjem odnosa kamatne stope i duga/dohotku, tj pitanjem ispravnosti straha od snižavanja stope.
Čini se da su članovi vijeća zaboravili što to zapravo monetarna politika najbolje kontrolira, pa su prednost dali dugu umjesto inflaciji i NGDP-u. No to ne mijenja činjenicu da sve akcije Banke (sukladno Sumnerovoj kritici) imaju efekta na trenutnu i buduću potrošnju, tj nominalnu potrošnju. Na temelju ovog insighta Svensson uključuje i efekte na nominalnu potrošnju te dolazi do suprotnog zaključka od svojih protivnika:
I have examined this issue and find that a higher policy rate leads to a higher debt ratio, not a lower one (Svensson 2013). This result may be surprising to some. The result is actually quite easy to understand once one carefully considers how debt, GDP and inflation are affected by a higher policy rate.
- A higher policy rate during a year leads to temporarily lower inflation, real GDP, and real housing prices for a few years.
- After 3-5 years, inflation, real GDP, and real housing prices have returned to the level they would have been at without the temporary policy-rate increase.
…
The temporarily lower inflation leads to a permanently lower price level and permanently lower nominal GDP and nominal housing prices relative to the baseline. Lower nominal housing prices mean that new mortgages will be lower. But a year’s new mortgages are only a small share, say 6-7%, of the total nominal (mortgage) debt. Since the turnover of the mortgage stock is so small, the total nominal debt will fall very slowly. The price level and nominal GDP will fall much faster to their new lower permanent level. This is shown in Figure 2, which shows the deviation from the baseline of the price level, nominal GDP, nominal housing prices, and total nominal debt.
Kretanje promatranih varijabli u odgovoru na podizanje kamatne stope
Vidimo da se u nominalni dug najsporije vraća dugoročnom nivou (kao da nije bilo inovacije u k.s.) što znači da će realni dug rasti jer se nivo cijena brže vraća dugoročnom stanju, a rasti će i udio zaduženosti u NGDP-u s obzirom da nominalni dug dulje ostaje povišen od NGDP-a koji se brže vraća nivou bez inovacije u stopi – što pokazuje i sljedeći Svenssonov grafikon
Tj podizanje kamatne stope u stvarnosti podiže realni dug kao i udio duga u GDP-u – suprotno od onoga što vijeće Banke očekuje.
Svensson zaključuje:
The conclusion is that a higher policy rate increases the household real debt and the debt-to-income ratio.
- The higher policy rate indeed reduces nominal housing prices and new mortgages, but since the new mortgages are such a small share of total mortgages, the total nominal debt falls very slowly.
- At the same time, nominal GDP and nominal disposable income fall much faster, so the debt-to-GDP and the debt-to-income ratios rise.
This is contrary to what the Riksbank has stated in a number of monetary-policy reports and updates. The Riksbank justification of its policy is simply not valid.
Kroz ovaj kratki case study, pokazuje se ono što sam tvrdio u prva dva posta
– monetarna politika teško može djelovati na pokazatelj kao kredit koji predstavlja “višu informacijsku razinu” od inflacije ili NGDP-a.
– odabir krivog targeta, kao i neispunjavanje mandata s pravim (makar i unutar ciljanja fleksibilnog i simetričnog inflacije) pokazuje činjenicu da je monetarna politika zadužena za nominalnu stabilnost, a za pitanje financijske stabilnosti trebamo tražiti neka druga rješenja.
Marcus Nunes isto ima post
