Ovisnost grčkih banaka o pomoći ECB-a

Iako događaji posljednjih nekoliko dana ukazuju na to da će kriza Grčke u euro zoni biti razriješena onako kako je očekivano otpočetka, određena količina neizvjesnosti i dalje ostaje. Kroz posljednjih nekoliko mjeseci smo proživjeli 2012. godinu, bar što se tiče retorike, politikanstva na obje strane i timinga. Možda je onda u redu zapitati se zašto ovog puta ne izgleda kao da će propasti svijet. Već sam u nekoliko navrata spominjao kako je ECB-ova aktivnost, a i neaktivnost u prethodnom razdoblju bila ključna determinanata razvoja događaja. 
 

Ako ste ikad prije naletjeli na moj blog, brzo će biti jasno da je i ovog puta ECB bila bitan faktor. Osnovni problem je naravno da ECB ne bi trebao biti odlučujući faktor. I o tome sam pisao početkom godine, u jednom od posljednjih postova prije ovog. Tada, sam bio nezadovoljan sa nekoliko stvari,

prije svega zbog toga što je izgledalo da ECB zaista čeka političku potporu za započeti QE program (tj. koliki će QE biti). Također sam bio nezadovoljan ECB-ovom ulogom lender of last resort za Grčke banke, koja se manifestirala kroz milijarde u ELA programu. Time je ECB efektivno postala odlučujući faktor koji je održavao Grčki bankovni sustav na životu u lice sa odljevom depozita koji je započeo nakon pobjede Syrize.

 
U ovom tekstu, koji je možda daleko manje atraktivan nego da je napisan prije koji tjedan, želim se osvrnuti na ulogu ECB-a u posljednjih nekoliko mjeseci, od ponovnog početka nereda oko Grčke. Ne zanimaju me standardne pričice oko tko je kriv, mutava objašnjenja krize koja koriste bilancu plaćanja, nacistički zločini, niti lijeni Grci. 
 
Mislim da je ECB imala daleko veću ulogu nego što je općenito prihvaćeno. Na to sam ukazivao kad je Draghi sa “whatever it takes” rješio krizu. Isto tako sam napominjao, kao i Scott Sumner nedavno, da je odluka ECB-a o povećanju kamatne stope 2011, dva puta, ukinuo mogućnost da se problem Grčke odvoji od pitanja raspada cijelog valutnog područja. 
 
Ono što sam uvijek pokušavao naglasiti je da strukturne reforme ne mogu kvalitetno djelovati dok ne postoji i monetarna stabilnost. ECB je već nekoliko godina inzistirala na alatima koji su prije svega djelovali kroz financijske kanale (LTRO) ne razumijevajući razlike monetarne i bankovne politike. Kroz cijelo razdoblje inflacija, kao temeljni indikator monetarne pozadine ekonomije je bila daleko ispod ECB-ova cilja. Nakon 3 godine, što možemo dodatno zaključiti o ulozi ECB-a?

Confidence fairy

No, prije nego što se posvetimo direktnom utjecaju ECB-a, htio bih se vratiti na pitanje politika koje su tada, ali i sada bile nametane Grčkoj kao spas. Jedan od često ponavljanih priča iz tog vremena je bila “vila povjerenja” (confidence fairy). Ideja mnogih političara je bila da je nered u euro zoni izazvan neodrživosti dugova i da će tržišta nagraditi zemlje koje se okrenu štednji, ili tzv fiskalnoj konsolidaciji, u paketu sa strukturnim reformama. Isto tako će povratak povjerenja okrenuti negativne trendove. Tako su se muljali razni paktovi o stabilnosti, bankovna unija, fondovi spasa itd. Najave istih bi privremeno umirile tržišta, no osnovni trend europskih gospodarstava je prinose na obveznice vodio ka divergenciji. 

Flight to safety je potiskao njemačke prinose dok su kamate za periferiju eksplodirale. Krugman je ideju da će povjerenje rješiti problem nedovoljne potražnje nazvao “confidence fairy”. I djelomično je imao pravo, samo alat koji je vidio kao rješenje ekspanzivna fiskalna politika, nije bio presudan. U vrijeme kad se ECB borila protiv nepostojeće inflacije, ekspanzivna fiskalna politika bi samo pretakala dohodak. Vrlo je izvjesno da bi multiplikator bio nula ili sićušan. 
 
Iz te perspektive bi svakako mogli reći da je “confidence fairy” stvarna kao i “tooth fairy”. No, zanimljiv razvoj događaja u Grčkoj ipak ukazuje da ta vila ipak ima nekog efekta. Naime, nakon dolaska Syrize na vlast pokrenuo se niz događaja koji su direktno utjecali na povjerenje. Economic sentiment index Europske Komisije pokazuje upravo tu divergenciju od momenta kad je Syriza dobila izbore sredinom 2014. Bilo je jasno da će nova vlada udariti nešto drugačiji kurs, koji je očito bio viđen kao rizičan. Sumnjam da je itko očekivao ovoliko neozbiljnosti s Grčke strane, no to je bio samo šlag na tortu (ne)povjerenja koje je zemlju nakon par kvartala rasta vratilo u recesiju, a prinose na obveznice vratilo u visine iz 2012. 

Ovaj put nije bila vildljiva samo na financijskim tržištima, svi pokazatelji iz Grčke su pokazali da njihov odabir na izborima ne odgovara njihovoj realnoj percepciji situacije. Očito su kod njih izbori vezani izključivo na “wishful thinking”, no po tome nisu puno različiti od nas ostalih… U svakom slučaju, mislim da ovo ipak pokazuje da postoji “confidence fairy”, možda ne u onom obliku i veličini koju su svi očekivali!

Ima koji mjesec, ECB je izbacio paper sa slicnom temom, čini se da postoji utjecaj konsolidacije, ovisno o strani i institucionalnim aranžmanima, na povjerenje – no da budem iskren nisam imao priliku ga pročitati, tako da bi pitanje vrijednosti zaključaka ostavio čitateljima (bar onima koji ga kritički pročitaju, bez potrage za potvrđivanjem vlastitih pristranosti). Kao i uvijek pitanje je do kud rezultati objašnjavaju ono što je pred nama.  

Efekt zaraze

Jedan od asova u rukavu Grka tijekom pregovora su definitivno mogli biti contagion efekti / efekti zaraze zbog kojih bi kriza sa središtom u Grčkoj imala negativne efekte na ostatak valutnog područja. Ovo je, slično kao i pitanje povjerenja, usko vezano za monetarni “nadomjestak” (pokušavam naći dobru hr riječ za offset). Ideja je da ako ECB stabilizira potražnju u cijelom valutnom području relativne razlike među zemljama, one sa izvorima u strukturnim faktorima, ali i u cikličkoj divergenciji će odrediti raspodjelu nominalnog dohotka. 
 
Kad je 2011. restriktivni ECB pogoršao krizu sve zemlje su osjetile razliku. Divergencija kamatnih stopa je bila vođena rastom tail riska da će euro propasti. 2012. Whatever it takes govor je razriješio te probleme i ispuhao taj dio riziko premije. Rast duga u BDP-u je pod snažnim utjecajem kolapsa nominalnog BDP-a kojim je presjedao Trichet, a održivost duga, javnih i privatnih ovisi o očekivanim budućim nominalnim dohotcima. Iako ne mislim da je divergencija kamatnih stopa nošena rizikom znak divergentne monetarne politike za pojedine zemlje, činjenica je da ECB-ova politika nije ni prije, pa tako ni kasnije, djelovala jednako na sve, no to je ovdje izvan trenutnog fokusa rasprave jer “plima diže sve brodove” – osim onih koji ionako tonu. U slučaju suše teško ih je razlikovati. 
 
Zašto je danas onda to lakše. Zašto Tspiras i Varoufakis nisu imali polugu zaraze u pregovorima. Pogađate, odgovor je ECB. Ovaj put, ECB je napokon pokrenula monetarnu akciju u obliku QE-a. Unatoč mojim brigama da će, potaknuta inflationista brigama iz Berlina, ECB pokrenuti slabašan program, Draghi je neočekivano snažno pritisnuo na pedalu gasa monetarne politike. Rezultat toga je rast inflacijskih očekivanja nakon najave programa, kratkoročni efekt likvidnosti na tržištima obveznica koji je jako brzo postao Fischer efekt, bar dok pregovori s Grčkom nisu zamutili situaciju. 
 
Jedan jako važan faktor je to što tržišta zapravo očekuju i pojačanje monetarne “akomodacije” u slučaju potresa vezanih za Grčku. Očito je da kanal očekivanja radi u smjeru monetarnog offseta – svaki udar na potražnju monetarna politika može otkloniti. To je jedan od razloga zbog kojeg ne vidimo divljanje na tržištima obveznica kakvo smo vidjeli 2011. i 2012. Naravno, to nam samo ukazuje da je jako puno nedaće moglo biti izbjegnuto da je ECB reagirao kad je trebao. 
 
Još jedna poluga ECB-a je odluka ECJ-a da OMT program nije ekonomska politika te da ga ECB može koristiti. Da se podsjetimo, ECB 2012 nije mislio da je problem restriktivna monetarna politika nego neujednačenost djelovanja kamatnog kanala uslijed divergencije stopa. OMT je trebao kupnjom kratkoročnih obveznica pojedinih zemalja smanjivati spreadove i tako osigurati djelovanje transmisijskog mehanizma. Naravno da je zanemareni kanal očekivanja rješio taj problem bez potrebe da OMT se ikada implementira. Iako se ne slažem s takvim dizajnom instrumenta, činjenica je da mogućnost ECB-a da po potrebi intervenira i time rješi problem moguće divergencije prinosa je samo po sebi dodatna sigurnost koja sprječava zarazu. 
 

Iako su im prognoze pouzdane kao političari u RH, ipak je zanimljivo bilo vidjeti da unatoč krizi MMF nije u posljednjem updateu WEO-a snižavao projekcije rasta za euro zonu, za razliku od ostatka svijeta….i Grčke. U svakom slučaju još jedan faktor je omogućio ovakav razvoj događaja, a to je prebacivanje rizika Grčkog duga na porezne obveznike, sa banaka. Vidljiv je značajan pad izloženosti europskih banaka prema Grčkoj. S obzirom da je oveći dio prethodnih programa kojima je to ostvareno, već uračunat u javni dug zemalja kreditora, eventualni problemi koji bi pogodili održivost duga drugih zemalja su izbjegnuti.

Što je ELA – Emergency Liquidity Assistance?

ELA je u osnovi direktna poluga kojom ECB drži Grčku. Kao što sam u već spomenuom prethodnom rantu o gubitku nezavisnosti ECB-a pisao, ova vrsta ponude likvidnosti ovisi direktno o odluci upravljačkog vijeća hoće li biti pružena, koliki će biti volumen i po kojim uvjetima. Nažalost o svemu ovome znamo jako malo, što je zapravo zabrinjavajuće u situaciji kada Grčka visi o upravo toj niti. Unatoč malobrojnim informacijama, ECB je izdala dokument (PDF) kojim okvirno ukazuje na karakter ELA-e i neke od uvjeta za dodjelu. To je razlog zbog kojeg me veoma čudi kako mnogi komentatori ne shvaćaju kako rizik ELA-e snosi isključivo, u ovom slučaju, Grčka narodna banka.
 
Sjećam se teksta u tiskanom izdanju Jutarnjeg lista, mislim Ratko Bošković se pitao kako će ECB građanima objasniti 89 mlrd mogućih gubitaka u slučaju Grexita. ECB, pa time zemlje članice imaju određenu izloženost Grčkoj, ELA ne predstavlja izvor izloženosti, ona je rezultat izloženosti. 
 
Ovdje problem razumijevanja korijen ima u neshvaćanju strukture samog Eurosystema. ECB je dio Eurosystema i kad obično prikazujemo bilancu Eurosystema – u osnovi radi lakšeg snalaženja to nazovemo bilancom ECB-a. No, ECB kao jedan od sastavnih dijelova Eurosystema, skupa sa nacionalnim središnjim bankama, ima svoju bilancu i svoj kapital. ELA se odobrava na zahtjev nacionalne središnje banke, odobrava je Upravljačko vijeće ECB-a, no potencijalne gubitke snosi isključivo Grčka.

ECB je konstantnim revizijama povećavala volumen ELA-e Grčkim bankama sve do referenduma. S obzirom da ELA također traži kolateral, znajčajno niže kvalitete od onog u redovnim monetarnim operacijama kojima Grčke banke već neko vrijeme nemaju pristup. Trenutno volumen odobren kroz ELA-u je oko 89 milijardi EUR. Posljednjom odlukom, dan nakon referenduma u Grčkoj, ECB je zadržala taj volumen, no u isto je vrijeme povećala valuacijske haircut-ove (rez u vrijednosti kolaterala kojemu je cilj zaštititi ECB od gubitaka).
Procjenjuje se da je trenutno haircut oko 50% na temelju usporedbe podataka iz kvartalnih izvješća 4 najveće Grčke banke i podataka Grčke Narodne Banke o dodjeli ELA-e. Pomicanje haircuta za jedan postotni bod značajno umanjuje ukupnu količinu likvidnosti koja se iz njega može dobiti u narodnoj banci.

Potražnja ze ELA-om je rezultat povlačenja depozita iz grčkih banaka koji je počeo već s recesijom 2009. i zaustavio se na neko vrijeme nakon Draghievog “whatever it takes”. Pobjedom Syrize počinje djelovati “confidence fairy”, tj igranje Grka na dvije karte, i nastvlja se odljev depozita iz zemlje sve do nedavnih odluka o zatvaranju banaka. Naravno, s obzirom da je ECB obustavila povećanje ELA-a likvidnosti, a i gotovine, otvaranje Grčkih banaka ne bi imalo previše smisla jer one očito ne bi mogle namiriti potražnju za gotovinom, a ni rezervama. 

ELA je trenutno jedina stvar koja Grčku drži u euro zoni. Sve su oči uprte u Bruxelles, jer tamo su pregovori i “akcija”, no sposobnost Grčkih banaka da dobiju novac od središnje banke i time facilitiraju plaćanja u eurima je praktično jedina stvar koja osigurava da Grčka uopće može koristiti euro trenutno. 

Prema Grexitu

Ideja ELA-e je da to bude posebna likvidnost namjenjena solventnim ali nelikvidnim bankama. Iako je ova linija u praksi tanka, u slučaju Grčke vidimo prilično jasno razdvajanje uvjetovano dogovorom u Bruxellesu. Ako zemlja ne osigura plaćanje svojih obveza prema kreditorima, ovisno o tranši obveznica koje su došle na naplatu, postoji vjerojatnost da se pokrene serija tzv cross-defaulta među dugom i CDS-ima koja bi instantno značila da Grčke obveznice gube i ono malo vrijednosti što im je ostalo, Grčke banke postaju nesolventne, kao i Grčka država. Prestaje bilo kakva dodjela gotovine i rezervi od ECB-a, te zemlja napusta eurozonu jer nema alternativu. 
 
Scenariji u kojim zemlja ostaje u euro zoni u toj situaciji, uključuju i mogućnost otvaranja računa za građane direkno u ECB-u što je praktički neizvedivo.
Druga mogućnost je zanimljiva iz zbog prilično jednostavnog pitanja – treba li Grčka uopće imati Grčke banke. S obzirom na ideju “single marketa”, u nekoj alternativnoj stvarnosti gdje ono funkcionira i postoji kompletna bankovna unija, strane banke bi mogle bez problema nuditi svoje usluge u Grčkoj čime u osnovi prestaje petlja između Grčke države i banaka. Naravno, oba scenarija su misaona igra više nego mogućnost. 
 

Većina komentatora slaže da postoji vjerojatnost da će država izdati dugovne instrumente kojima će plaćanje garantirati budućim poreznim prihodima i da će oni naravno trgovati uz veliki diskont prema euru. Grci očito vole euro, strah od izlaska ih pretvara u “cash-economy” koja gotovinom trpa madrace, i to ne samo eurima već lirama i levima. To je racionalno ponašanje u situaciji kada nije sigurno hoće li država bankrotirati i time otvoriti brisanje kapitala banaka, subordiniranih kreditora i na kraju držatelja velikih depozita. Promatrajući prvo izbor Syrize, pa onda i rezultate referenduma, iz ove perspektive zaista izgleda da Grci igraju šah sami protiv sebe.

Trenutno MMF neplaćanje tranše duga ne od 29. lipnja ne kategorizira kao default već kao arrears. No pojedinačni zahtjevi za plaćanjem dolaze i u narednim mjesecima i neplaćanje istih bi instantno (iako vjerojatno i ranije) označilo nestanak kolaterala za ELA. Eventualno proglašenje “failure to pay” od MMF-a bi bilo definirano kao cross-default na EFSF obveznice koje su činile drugi bailout iz 2012. Ako bi EFSF tražio ubrzanje plaćanja kao rezultat defaulta (što je malo vjerojatno) cross-default bi pogodio i grčke obveznice izdane nakon 2012 i s njima povezane CDS-ove (ovisno o tranši i tumačenju ISDA-e). Trenutno je EFSF izložen sa oko 131 milijardi EUR prema Grčkoj. Prvi program je uključivao oko 54 mlrd EUR bilateralnih zajmova. 
 
Neka od nadolazećih plaćanja za Grčku su
  • 20. srpnja – plaćanje EUR 3,5 mlrd SMP obveznica koje drži Eurosystem
  • 20. kolovoza – po istoj osnovi EUR 3.2 mlrd
Neplaćanje ECB-u, u slučaju da se nered u Bruxellesu produži još toliko bi zasigurno bio okidač neprihvaćanju ELA kolaterala.

Što ako centralna banka – ECB, bude u gubitku?

Izloženost samog Eurosystema je oko 130 milijardi (monetarne operacije + taget 2 + cash). U slučaju izlaska mnogi su zabrinuti da bi ECB mogao vidjeti negativni equity jer bi gubici mogli izbrisati kapital. To možda drži kod običnih banaka, no središnja banka ima nekoliko “trikova u rukavu”.
Revaluacijski računi ECB-a se mogu pridodati u slučaju takvih gubitaka – oni iznose oko 500 mlrd EUR. Uz to, središnja banka može bez problema poslovati s negativnim equitijem s obzirom da nema problem likvidnosti a manjak može namiriti iz profita koji proizlaze iz same činjenice da je ona monopolni izdavač monetarne baze na koju zarađuje tzv. segniorage.

Ukratko, nema bojazni da će ECB ostati bez municije zbog Grčke, naprotiv, s obzirom da segniorage profiti dolaze i od inflacije, to bi im bio dodatni motiv za daljnju ekspanziju.

Zaključak

Jasno je da je ELA bitna za održavanje Grčke na aparatima dok se ne postigne deal, kao što je i deal bitan kako bi ELA bila moguća. U takvoj situaciji je očito da ECB-ova funkcija lender of last resort opet stvara probleme kod pitanja neovisnosti ECB-a.
 
Komplikacije oko Grčke ne prestaju nakon što je Tspiras uspio u parlamentu izglasati prijedlog koji je čini se blizak onome što su tražili kreditori. Bijeg depozita je pokazao kako obični Grci jako dobro razumiju reperkusije svojih izbora. ECB je uspjela u određenoj mjeri izolirati ostatak euro zone od istih izbora. QE, OMT su poslužili kao osiguranje protiv zaraze, dok je ELA kupila vrijeme za pregovore. U svakoj fazi, akcija ili ne-akcija ECB-a je iz pozadine utjecala na relativne pregovaračke pozicije. 
 
Neizvjesnost oko Grčke ostaje. Ne znam točno što se može dogoditi u slučaju Grexita, prije svega Grčkoj, no potražnja za eurima i drugim stranim valutama mi govori da drahma ne bi bila prihvaćena. Sve to zvuči kao Hrvatska ranih 90ih, doduše bez rata, kako je naglasio jedan note Oxford economicsa – očekivati visoku inflaciju je normalno. Problem je – što nakon toga? Grčka narodna banka će morati uspostaviti nekakav režim kako bi stvari dovela pod kontrolu. Pitanje je kakav režim može izabrati banka bez kredibiliteta? 
 
Možda najbolje drahmu vezati za euro…(?)

Currency substitution budućnost Grčke je i tema postova Nicka Rowea I JPK-a, pa bacite pogled. Dosta toga se može aplicirati na ideje o promjeni režima u RH, mada ne potpunosti s obzirom na razlike u održivosti proračuna itd…
 
PS. Izvori za podatke i grafove je veliki broj široj javnosti nedostupnih noteova JPM-a, Deutschea, UBS-a i drugih investicijskih banaka. Mogu poslati na zahtjev.

Pozz
Related Posts
Structural or demand shock, we still need NGDP level targeting
My Views on Market Monetarism – a reply to a post by Vuk Vukovic
Kamatni kanal ubija nezavisnost ECB-a
And so they did… (pt. 3)

Leave Your Comment

Your Comment*

Your Name*
Your Webpage