Monthly Archives: srp. 2013

Friedman 101

Danas bi Miltonu Friedmanu bio 101. rođendan. Evo par riječi o ovom genijalnom ekonomistu i intelektualcu.

Rijetko koji ekonomist je u 20. st. utjecao na znanost, ali i na javno mišljenje o ekonomskim temama kao Milton Friedman. Zapravo podjela oko evaluacije njegova rada i danas pokazuje koliki je utjecaj njegova rada. Dok je za ekonomiste vječni autoritet, posebno na području monetarne teorije i politike, za širu javnost on predstavlja borca za osobnu slobodu s jedne strane i neoliberalnu sotonu s druge. Ja sam u skupini koja smatra da je Friedman pozitivna ličnost, a mislim da i brojke govore puno tome u prilog.
Pokušati ću navesti par doprinosa Miltona Friedmana koje smatram najzanimljivijima.
Monetarna teorija i monetaristička proturevolucija
Friedman je ekonomistima prije svega asocijacija na moć novca i monetarne politike. Kroz cijelu svoju karijeru naglašavao je moć monetarne politike i probleme koje monetarna politika stvara.
U današnjem kontekstu možda je najzanimljivije spomenuti Friedman rule stabilnog godišnjeg rasta novčanog agregata. S obzirom da je Friedman pretpostavljao stabilnu brzinu obrtaja, kretanje nominalnog dohotka bi prema tome bilo stabilno što pokazuje da je politika NGDPLT koju zagovaraju market monetaristi nastavak Friedmanove ideje. To je konzistentno i s Friedmanovom idejom nominalne stabilnosti, tj stable monetary background koji nastaje kada CB zadovoljava potražnju za novcem.
Pojedinačni doprinosi se tiču teorije funkcije potrošnje, funkcije potražnje za novcem, utjecaja novca na realne varijable, spoznaje da je inflacija monetarni fenomen i popularizacije te percepcije u javnosti, pitanja očekivanja u ekonomiji prilagodbom Philipsove krivilje i za to vezane prirodne stopa nezaposlenosti, dominacije monetarne politike nad fiskalnom, ideja poput helicopter-dropa, nezavisnosit monetarne politike itd.
Neki radovi iz monetarne teorije i politike
M. Friedman (1956) “The Quantity Theory of Money: A restatement”, in M. Friedman, editor, Studies in the Quantity Theory of Money. Chicago: University of Chicago Press. Reprinted in Friedman, 1969.
M. Friedman (1958) “The Supply of Money and Changes in Prices and Output”, in The Relationship of Prices to Economic Stability and Growth. Washington, DC: U.S. Congress, Joint Economic Committee. Reprinted in Friedman, 1969.
M. Friedman (1959) A Program for Monetary Stability. New York: Fordham University Press.
M. Friedman (1959) “The Demand for Money: Some theoretical and empirical results”, Journal of Political Economy, Vol. 67 (4)
M. Friedman (1961) “The Lag in the Effect of Monetary Policy”, Journal of Political Economy, Vol. 69, p.447-66. 
M. Friedman (1962) “Should There be an Independent Monetary Authority?”, in L.B. Yeager, editor, In Search of a Monetary Constitution. Cambridge, Mass: Harvard University Press.
M. Friedman (1963) Inflation: Causes and consequences. New York: Asia Publishing House.
M. Friedman (1968) “The Role of Monetary Policy”, American Economic Review, Vol. 58, p.1-17. 
M. Friedman (1968) “Money: the Quantity Theory”, International Encyclopedia of the Social Sciences, p.432-37. 
M. Friedman (1970) “A Theoretical Framework for Monetary Analysis”, Journal of Political Economy, Vol. 78 (2)
M. Friedman (1970) The Counter-Revolution in Monetary Theory. London: Institute of Economic Affairs.
M. Friedman (1971) “A Monetary Theory of National Income”, Journal of Political Economy, Vol. 79 
M. Friedman (1977) “Inflation and Unemployment”, Journal of Political Economy, Vol. 85 (3)
M. Friedman (1984) “Monetary Policy: Tactics versus strategy”, in Moore, editor, To Promote Prosperity. Stanford, Calif: Hoover Institute.
M. Friedman and A.J. Schwartz (1963) A Monetary History of the United States, 1867-1960. 1971 edition, Princeton: Princeton University Press.
M. Friedman and A.J. Schwartz (1963) “Money and Business Cycle”, Review of Economics and Statistics, Vol. 30, p.32-64.
FOREX i CME
Friedman je bio siguran da je kraj Bretton Woodsa i fiksnih tečajeva iza ugla kada je 1967. pokušavao shortati Funtu, ali nijedna banka nije htjela obaviti transakciju. U svojoj kolumni u NewsWeeku je izrazio svoje nezadovoljstvo pozivajući na stvaranje sustava plivajućih tečajeva s tržištima za trgovanje valutama kao i futures tržišta za valute. U razgovorima s  Leom Melamedom iz Chicago Mercantile Exchangea, koji se zainteresirao za njegove tekstove, je naglasio potrebu za takvim sustavom u trenu kada dođe do propasti sustava fiksnih tečajeva. Par godina kasnije CME je bio spreman i nastalo je globalno tržište valuta. FOREX je danas najveće globalno tržište s dnevnim volumenom preko 1,9 bilijuna USD preračunatih transakcija.
Mislim da bi Hrvatska u dugom roku profitirala od manje fokusa na tečaj, a više na nominalnu stabilnost.
Sustav vouchera u školstvu
Problem državno monopoliziranog školstva je obično proždiranje javnih resursa uz stagnirajuću kvalitetu obrazovanja. Sindikati učitelja i profesora štite svoje članove od otkaza, a nedostatak konkurencije predstavlja i nedostatak poticaja za napredovanje. Po uzoru na sustav vouchera za veterane 2. Svjetskog rata, Friedman je primirio javno financiranje (nazovimo besplatno) školstva s efikasnošću sustava u kojoj vlada konkurencija. Još važnije, stavio je naglasak na roditelje i njihovo pravo da utječu na obrazovanje svoje djece. Financiranjem škola putem vouchera, financiraju se učenici/studenti koji svoje novce mogu utrošiti u (javnoj ili privatnoj) školi po svom izboru. Takav sustav tjera škole/fakultete na natjecanje za studente što povećava potebu škola/fakulteta da bolje informiraju učenike/studente o svojim programima, inducira nastavnike da budu bolji, incentivizira obrazovni sustav na kreativnost. Mislim da bi ovakav sustav omogućio i mnogim mladima s nastavničkim znanjima u Hrvatskoj, koji nemaju vezu za posao da osnuju vlastite privatne škole i natječu se za sredstva, ali i konkuriraju kolegama koji su imali sreće da se uvale u sustav javnog monopoliziranog obrazovanja. Jasno je da će se tome najviše opirati sindikati, ali ako su uvjereni u kvalitetu svoga članstva i superiornost javnog obrazovanja, nemaju se čega bojati. 
Švedska je uvela takav sustav
Flat tax i negativna stop
Friedman je predlagao flat tax shemu u kojoj bi svi dohotci bili oporezovani istom stopom. Takav sustav bi bio regresivan, no Friedman je pokazao da bi uz istu poreznu bazu prihodi bili isti. No troskovi bi bili smanjeni – takav sustav ne bi zahtjevao veliku administraciju, konfuzne izračune, progleme hladne progresije (koja je isto regresivna i zapravo cesto uzrokuje smanjenje place nakon bruto povecanja jer se aplicira visa stopa poreza). Flat tax bi smanjio potrebu za brdom poreznih rupa za specijalne interese, a jedan dio dohotka, kao i danas, se ne bi oporezivao. I tu je dio ovog prijedloga koji kriticari cesto zaboravljaju/ne znaju/namjerno preskaču (iako nije nužno vezan za uvođenje flat taxa, ali kriticari obično kritizirao Friedmana, a ne njegova rješenja pa je svejedno). Iako je Friedman bio za slobodna tržišta, nije bio ideolog. Kao što primjer sa školstvom pokazuje, on je tražio efikasnija rješenja koja su poštivala ograničenja stvarnosti. Jedno od tih je shema garantiranog dohotka i negativne stope oporezivanja. Po toj shemi ljudi koji bi zarađivali ispod neke svote, ne bi plaćali drzavi porez već bi država nadodala novca do svote koja se smatra garantiranim dohotkom. Problem današnjeg sustava je obično izbor: socijalna davanja ili borba za višu minimalnu placu, dok bi ovakav sustav osigurao i socijalni aspekt uz, opet nize troškove administracije, ali i incentive građanima da ne pokušavaju u potpunosti ovisiti o državi. Opširnije u “Free to Choose”

Slobodna tržišta i pojedinci koji ih čine
Friedman je smatrao da ljudi sami znaju što je najbolje za njih same, te da država ne može povećati blagostanje jer nema takve informacije. Jednako tako država svojom intervencijom remeti tržišni sustav, smeta protoku informacija za alokaciju resursa čime smanjuje količinu dobara i usluga koje društvu stoje na raspolaganju. Nažalost, unatoč velikom utjecaju koji je Friedman, kao i ostatak free market ekonomista imao nakon 80-ih, politika i “besplatni” darovi su bili jači te je država cijelo vrijeme jačala smanjujući slobodu pojedinaca. Friedmanovim riječima: “We have gained on the level of rhetoric, lost on the level of practice.”
Sloboda pojedinca da samostalno ulazi u ekonomske i društvene odnose, time stvarajući prilike, informacije, nova rješenja, više blagostanja – je bila osnova Friedmanovog protivljenja intervenciji. Smatrao je svakog pojedinca važnim, njegovu želju da poboljša  svoje osobno stanje opravdanom i poželjnom, a državu koja ga spriječava u tome, kao barijeru ukupnom blagostanju.
Slobodnu trgovinu je smatrao osnovom globalne mirne kooperacije.
Često je kritiziran kao zagovornik “pohlepe”, no kritičarima očito nikako nije jasno da tržište postavlja checks i balances na takve ljudske porive, dok birokrati nemaju takvu kontrolu, a imaju neograničenu moć. Zapravo je uvijek bilo pitanje, posebno i u Hrvatskoj danas kada nas državna propaganda bombardira oglasima kako su bolnice i škole u banani zbog neplatiša poreza, a ne zbog nesposobnosti države da upravlja takvim sustavima – tko je tu pohlepan, onaj tko zadrži plodove svoga rada ili oni koji zahtijevaju plodove rada svog susjeda jer misle da imaju “pravo” na tuđi rad. Friedman je bio osnovna sila u javnosti koja je raskrinkavala takve podvale. 

Friedman se zauzimao za zaustavljanje rata protiv droge , te je bio odlučujući faktor koji je utjecao na prestanak prakse novačenja u vojsci i prebacivanju američke vojske na sustav plaćenih vojnika koji joj dobrovoljno pristupaju.

Većinu ovih ideja, detaljnije razrađene, možete naći u Capitalism and Freedom i Free to Choose

Friedman i neoliberalizam
Neoliberalizam se često povezuje upravo s Miltonom Friedmanom. Oni koji znaju išta o njegovu radu i stavovima neće učiniti grešku i revival liberalizma koji se veže za Čikašku školu miješati s socijalizmom u kojem živimo danas. No, neoliberalizam, kao pojam koji podrazumjeva slobodna tržišta i vladavinu prava, najjednostavnije govoreći – ne uključuje veliku državu (danas po pola outputa u razvijenim zemljama) ili ekstenzivnu regulaciju odnosa među pojedincima (bilo ekonomskih ili bilo kakvih drugih). Friedman je bio zagovornik slobodnog tržišta na kojem ljudi ulaze u odnose temeljem svoje slobodne volje a ne temeljem državne prisile. No bez obzira na to sve, mislim da je razdoblje od 80ih zapravo pokazalo koliko je često bitna promjena smjera, iako ne dolazi do fundamentalnih promjena u politikama kakve bi neoliberali priželjkivali. Od “neoliberalne revolucije” 80ih, rast države i njene moći nije stao ali je znatno usporio. Države koje su se u tom vremenu okrenule prema liberalnijim odnosima su prosperirale dok su one koje su zadržale prethodne strukture počele zaostajati (npr Sumner)

U ovom kratkom postu sam htio podsjetiti na rad i ideje M. Friedmana i nakon njegove smrti. Neke su došle do ušiju javnosti i danas su mainstream, no većina onoga što bi značajno povećalo blagostanje našeg društva, nažalost i dalje ignoriramo zbog kakofonije gluposti i propagande ljudi koji nisu ni pokušali čuti Friedmanovu poruku.

Read More

Šikić o ciklusima

Profesor Šikić ima jednostavan  post na banci koji mislim da bi morao prokomentirati (koment sistem na banka.hr je uzas btw)
U srži posta je ideja o ciklusu kojeg pokreću keynesovi “animal spirits”.
Profesor kreće od priče da padom i rastom cijena i plaća dolazi do promjena u potražnji.
Problem je sto u kracem roku cijene i place ne padaju – zato imamo rast nezaposlenosti – gledajte odrađene sate i NGDP (nominalnu potražnju). Da place i cijene padaju ne bi imali 90% danasnjih problema.
Profesor se nekako  previse slobodno igra s (racionalnim) ocekivanjima u pojedinim djelovima teksta, posebno oko monetarne politike i price o kamatnoj stopi. Ako pogledate reakcije trzista na monetarni easing (snižavanje kratkoročne stope) vidjeti cete da trzista ocekivaju rast dohodaka u buducnosti, a ne pad (iako ja preferiram monetarnu bazu u odnosu na policy rate).Naravno, po njemu trzista nemaju pojma sta rade, ali to je greska koju mogu oprostiti nekome s njegovim stavom ali ne internet austrijancima.
Tu je koristan i važan koncept prirodne stope, kauzalnost bi isla obrnuto – niska ocekivanja buducih dohodaka snizavaju prirodnu stopu, sredisnja banka mora pratiti, sto i objasnjava ovo sto Šikić naziva “paradoksom” na kraju, to nikako ne znaci da sredisnja banka gubi kontrolu na nominalnom potraznjom, upravo suprotno
To vuce i pitanje potraznje koju procjenjuju manageri prema ovome kako profesor postavlja priču. U prvom dijelu manageri procjenjuju potraznju za proizvodom koji planiraju proizvoditi, koja je uvjetovana potrosackim preferencijama kako i kretanjem agregatne potraznje. U drugom dijelu cijela odluka managera ispada da je vezana za agregatnu potraznju, neovisno o preferencijama – tj ispada da u slucaju stabilnog rasta nominalne potraznje (to bi recimo bila velika moderacija) ne dolazi do propasti kompanija, tj da je recesija iskljucivi razlog otpustanja radnika i smanjene potraznje za financiranjem (da ne kazem novcem). Btw, zar profesor stvarno misli da manageri samo gledaju ekonomsku klimu, pa kad je dobro razbacuje se resursima jer eto svi drugi to cine? Kako bi objasnili da je Apple za vrijeme “najboljih” godina 90ih bio u banani dok je usred recesije 2009. ostvarivao fantasticne rezultate. Ipak se dogadja svojevrsni decoupling između agregatne potraznje i potraznje za proizvodom. U dugom roku ce veliki broj slijediti Apple i investirati u kopije sto je standardni dio trzisnog procesa otkrivanja informacija i alociranja resursa,i ta karakteristika ne mora imati izvor u opcoj maniji, ili animal spiritsima.
Zapravo u zadnjem postu Evan Soltas puno bolje opisuje cijelu pricu, ako nista, po meni, puno blize onome kako i mainstream ekonomija razumije te stvari. No vec smo se navikli da su svi pametniji od ekonomista u njihovom podrucju.
Vezano za monetarnu bazu, mislim da profesor mora jasnije definirati novac – meni je novac monetarna baza, a cini mi se da ga izjednacava s kreditom, sto bas i nije tocno, iako je kredit jedan od kanala transmisijskog mehanizma. Potraznja za novcem je inverzna kamatnoj stopi i ulaganjima u pojedina dobra – tj kada imamo snazan rast investicija dolazi do pada potraznje za novcem a ne rasta potraznje za novcem. Dolazi do rasta potraznje za kreditima ali to je vec druga prica, gdje u najmanju ruku ovisi kojim naočalama gledate svijet – paleokeynesijanskim ili NK, ili neoklasicarskim (ovo sam naveo cisto zbog fleksi cijena i placa na pocetku)
Naravno, jaz u misljenjima nastaje ako mislite da animal spirits prica ima smisla na agregatnom nivou, s cime se ne slazem, ali to ne mijenja par (ne sve) stvari koje bi mislim profesor trebao prihvatiti ili objasniti zasto ne misli da su stvari takve. Bob Hetzel ima zanimljiv tekst o razlici animal spirits viđenja ciklusa i monetary disorder teorije koju sam zastupa, a čitateljima je poznato da i ja smatram da vrijedi.
1. prirodna kamatna stopa pada kada su ocekivanja budućeg dohotka niska, kakva je monetarna politika ovisi o odnosu policy ratea i prirodne stope – to objašnjava paradoks
2. racionalna očekivanja agenata
3. monetarna politika kontrolira nominalnu potražnju
4. nominalne rigidnosti postoje u kratkom/srednjem roku
mislim da su ovo elementi mainstream ekonomskih modela, i da ih ekonomisti ne modeliraju tako bez razloga. Mislim da profesor ponavlja greške reasoninga iz prošlih postova gdje se po meni vidi da ne poznaje ekonomsku teoriju te često miješa pojmove ili misli da je veći autoritet od profesionalnih ekonomista.
+ Sad vidim da komentator hec, uz kolegu cronomy.org ima odgovor koji mislim odlično, kratko ali sadržajno oslikaje core problema.
Read More

Japan i zamka likvidnosti? Nope

Već mjesecima čitam slične stvari po Bloombergu, pa bi samo htio napomenuti kako ovaj članak i monogi slični pokazuju da Japan nikad nije bio u zamci likvidnosti (Koo, Krugman) već prije sličniji Bernankeovom opisu samoinducirane paralize.
Tako zadnjih mjeseci vidimo slabljenje Jena od 20%, rast burzovnih indeksa zbog očekivanih viših dohodaka u budućnosti, zaustavljenu deflaciju, više kamatne stope itd O tome sam pisao i prije.
Evo par izjava iz članka:
Japan’s stocks are the best performers among major developed markets this year, boosting Nomura’s brokerage commissions and fees from managing share sales for companies including Suntory Beverage & Food Ltd. (2587) Net revenue from retail operations doubled last quarter to the highest in 11 years as Japanese anticipating an end to deflation shifted savings into riskier investments.
“It makes sense for Japanese corporates to raise funds and spend them on equipment today rather than tomorrow if the economy is moving toward inflation,” said Shiro Yoshioka, an analyst at Japaninvest Group Plc (3827) who rates Nomura a buy. “And it’s reasonable for retail investors to opt for equities rather than keep their money in deposits with fixed interest rates.”
Vidimo primjer portfolio rebalancing efekta, koji pokazuje djelovanje monetarne politike primarno kroz očekivanja jer monetarna baza nije povećana ni blizu koliko je planirano, kako sam pokazao i u prethodnom postu. Čini se da su monetaristi ipak imali nešto za reći. Opet, nema traga zamci likvidnosti. Povećanje baze je permanantno što je jako bitno.

Japanese, who hoarded cash during 15 years of deflation, are beginning to shift to riskier assets. Households boosted their holdings of stocks and other equities by 17 percent in the quarter ended March from a year earlier to 124 trillion yen, the highest since December 2007,Bank of Japan data show. Consumer prices (JNCPIXFF) rose 0.4 percent in June from a year earlier, the most since 2008, government figures showed yesterday.

Hot potato efekt dovodi do veće potrošnje jer se ljudi u očekivanju inflacije rješavaju novca. Pokazuje da je determinanta potražnje za novcem, osim držanja obveznica, i niz drugih imovina pa i onih nefinancijskih.

A kako je Lars Christensen komentirao na Facebooku, priča ide u lice R.Koo-a (1,2,3), zaposlenika Nomure :

Interestingly enough this what Nomura Economist Richard Koo Said never would happen… He was clearly wrong

Dodatak
Čitam osvrt Arnolda Klinga na neke starije Sumnerove postove (2009. ili nešto tako) gdje on implicira da Sumner nema pravo kada priča o moći očekivanja na koje bi utjecala monetarna politika jer ljudi zapravo nisu forward looking. Ovo je jako zamršeno pitanje modeliranja agenta u ekonomiji (koji je u stanradnom modelu jaako racionalan). Mislim da ponašanje Japanaca opisano u ovom članku ipak daje naznaku da Kling nije baš u pravu. Zašto ne mislim da nije potpuno u krivu – iz jednostavnog razloga što će ljudi iako su forward looking, koristiti i iskustva iz prošlosti. Koliko su ljudi forward i backward looking možda vidimo danas u Hrvatskoj gdje je većina štednje u stranoj valuti jer su ljudi u prošloj državi bili naviknuti na onstantnu devalvaciju-inflaciju koja je uništavala kupovnu moć. Danas kada HNB već godinama inflaciju drži niskom, a zadnjih godina i preniskom ipak vidimo da je i lagani trend štednje u kunama brzo preokrenut početkom krize tako da današnje ishode djelomično i determiniraju prošla iskustva. No mislim da veliki dio toga leži u komunikaciji središnje banke te da bi ona mogla značajno utjecati na očekivanja. Kao što sam napisao, stvar je komplicirana i zapravo jako zanimljiva i već vidimo naznake promjena u novim generacijama modela.

Read More

Osvrt na raspravu na banka.hr

Prof Sikic na Banci ima tekst gdje razlaze, u principu, osnove MMT*(Modern Monetary Theory) na  krecuci od razlike poduzeća i države. Velimir Šonje odgovora postom kojim zapravo kritizira Šikiceve postavke (pogledajte i komentare po tekstovima, rasprava je prezabavna, samo valjda na Banci mozete dozivjeti direktni sraz kolumnista/bloggera koji pisu tamo).Šonju se kritizira, tako receno, zbog “institucionalne neimaginativnosti” tj. on, kao, nije spreman prihvatiti drugaciji institucionalni setting koji bi pokrio i Šikiceve i druge pretpostavke. No mislim da je Šonjin odgovor, koji se tiče samog “modela” kako Šikic vidi svijet, ono sto kriticari zele izbjeci, jer se tada dolazi na pitanje dublje ekonomske teorije gdje je ipak Sonje zna o cemu govori. Neke relacije su ipak jasne kad se u kontekst stave preferencije i institucije koje bi kao promijenile stvar. Ja cu probati komentirati na tekst Drzava-Firma, a kratko cu se osvrnuti i na neke postavke iz teksta o nastanku novca. Pogledati cu kakve implikacije ima “The Sikic model”.
Šikic kaze da je potrošnju države besmisleno uspoređivati s potrošnjom firme. Da bi firma potrošila novac, mora ga prvo zaraditi; države ne mora.
Firme zapravo, moraju kasnije zaraditi tu potrosnju drzave – drzavi ne padne novac s neba, i prihvačajući Šikićevu ideju o nebitnosti poreznog prihoda, drzava emitira obveznice koje postaju imovina sredisnje banke  (i Sikic sam novac gleda kao dug, iako cesto brka novac i kredit) a novac koji za njih dobije troši.

Novac je monetarna baza i ne mora imati veze s kreditima. Sredisnja banka bi naime mogla kreirati novac i plasirati ga bez banaka i pokusaja utjecaja na cijenu kredita (kamatu) pa preko toga na potraznju, pa preko toga na cijenu novca, tj 1/nivo cijena. No sredisnja banka uopce ne mora prihvacati drzavne obveznice – no pretpostavljam da je to Sikicu monetarna katastrofa. ECB vecinom uzima instrumente privatnog sektora, kao sto pokazuje sljedeci grafikon o strukturi monetarnih operacija ECB-a:
Operacije ECB-a su repo ugovori s kraćim rokovima dospijeća (zasad do 3g) tako da je očito da se u obrnutom postupku likvidnost “poništi” – bez obzira na poreze.
Osim toga, cini mi se da postoji greska kod pitanja novca kao duga, tj onih koji smatraju da drzavne obveznice drzavi u slucaju monetizacije duga zapravo stvaraju kamatni teret – o tome sam pisao ovdje. Naravno ne tvrdim da je prica 1:1 vec da je stvar puno kompleksnija nego sto se prodaje.
Sikic izjednacavanjem kredita i novca stvara dodatnu zavrzlamu, posebno u tekstu o nastanku novca, a upravo iz cinjenice sto ne razlikuje monetarnu bazu od kredita i stednje. Cinjenica da je u nekim razdobljima smanjivan udio zlata u kovanom novcu ne znaci da je to imalo efekta na zlato kao monetarnu bazu. Druga stvar je tabula rasa prica koja je zapravo divljacki nacin rjesenja problema, danas se to radi, kako je Reinhardt pokazala, laganom financijskom represijom i inflacijom.

Sikic jednako tako olako razdjeljuje teorije nastanka novca, ako ih mozemo tako nazvati, prema odredjenim “populisticnim” skupinama. Tako pretezito glasne goldbugove (vjerojatno i ostale free marketere) povezuje sa onima koji zazivaju nekakvi metalni novac i teoriju razmjene, dok oni koji su popusili 5000 godina duga ili kako se zove knjiga, stavlja u moderne ultracool zagovornike papirnog novca, ujedno i kreditiste. Gdje bi stavio onda Scotta Sumnera koji je takodjer za fiat samo za drugaciji monetarni rezim? S druge strane “metalci” ne inzistiraju na metalu jer im se sviđa već jer ga je nekada tržište izabralo radi njegovih karakteristika (doduše to je teza koju Šikić odbacuje). Mises je masovno pisao o tome, a njegov regression teorem je, vezano za bitcoin, izazvao priličnu raspravu među austrijancima ima par mjeseci. 
S druge strane u koju skupinu upadaju oni koji zagovaraju sustav kompetitivnih valuta? Po čemu su “papiristi moderni”? Nemam pojma.
Dodatni problem je sto u tekstu o nastanku novca navodi da “metalci” naglasavaju medium of exchange funkciju dok “papirci” naglasavaju medium of account. To nije tocno, goldbugovi uvijek naglasavaju i stabilnost cijena dok je zlato bilo monetarna baza. I u tome je shema, zlato moze biti monetarna baza dok zapravo banknote predstavljaju papirnati novac uvijek zamijenjiv za zlato. Vraćanje na zlatni standard, kako ga većina zamišlja, u biti uopće ne bi zahtjevalo veliku reformu baze već samo prilagodbu na stani imovine središnje banke – za detaljniju priču i uviđanje drugih zapreka za povratak na zlato pogledajte Selginov članak. Činjenica da je zlato baza ne znači da ne postoji fleksibilnost u izdavanju papirnatog novca. Free banking sustav je imao mogućnost izdavanja elastične valute, “papira” na temelju zlata (ili drugih imovina) kako bi zadovoljio potražnju za novcem i to namještanjem reserve ratia. 
I pitanje poreza kao faktora za potražnju novca ne mora imati smisla. Prvo, kao što sam napomenuo, što ako središnja banka izdaje novac na temelju privatnog duga? Tada središnja banka uopće ne mora imati državne obveznice, što zaobilazi Šikićevu izjavu da je zapravo novac koji je uplaćen od poreza – poništen, tj nebitan jer je bitna samo primarna emisija koju kontrolira država.
Drugo, činjenica da ljudi moraju platiti porez može determinirati potražnju za domaćom valutom točno u onoj mjeri koliko građanima te valute treba. Ljudi namještaju svoje realno držanje novca kako bi imali određenu likvidnu kupovnu moć. U slučaju da je porez jedini faktor koji nameće njima držanje jedne valute, oni će svoje osobne bilance prilagoditi na odgovarajući način te će potražnja za domaćom valutom reflektirati potražnju determiniranu porezima. Za ostalo će koristiti drugu valutu ili što god već žele koristiti kao sredstvo razmjene/mjeru vrijednosti. Zapravo je potražnja na temelju poreza u Sikicevu modelu samo pomoc koja utjece na potraznju za drzavnim novcem. U tom smislu, ako je primarna emisija na temelju drzavnih obveznica, koja je izvor drzavne potrosnje u modelu (znam da Sikic eksplicitno ne spominje takvu emisiju, no iz svega prilozenog jasno je da ce drzavne vrijednosnice biti na imovinskoj strani bilance), u kontekstu potraznje za novcem kako je opisuje Friedman, potraznja za porezima je zapravo samo jedna od varijabli koje cine funkciju potraznje za novcem – i to ona koja ovisi o prinosima na drzavne papire. Naravno da pričamo o potražnji za novcem po Friedmanu, ne bi imali ovakve probleme.

Mislim da je Hrvatska primjer koji je blizu opisivanja cinjenice da potrosaci korisnosti koje nudi novac imaju izbor. Čak se i čini da je strah od inflacije determinirao potražnju za stranom valutom, zbog čega su Hrvati efektivno izabrali ECB/BuBa-u za svoje središnje banke bez da su Njemačkoj plaćali porez. No, čak i u “metalno” doba, kako bi se platio porez , ljudi su mogli donijeti svoje poluge u privatne kovaonice i pretvoriti ih u kovani novac koji je bio opce-prihvacen i nije bio “dug” a platio bi i porez. Zanimljivo je da je u gornjem slučaju s Hrvatskom upravo strana valuta i postala onda i osnova za kreditnu emisiju dok je HNB nastavila upravljanjem monetarnom bazom u kunama (a opet glavni kanal emisije – kupnja strane valute, a ne državni vrijednosni papiri). Znam da će se sada reći da je Hrvatska ovakva ili onakva, ali hej, zamišljamo institucionalni setting kakvi nam odgovara.

Profesor Šikic pise
“Osim toga, država porezima regulira kupovnu moć ili, kako kažu ekonomisti, ukupnu potražnju. Kada je ona prevelika, država će je smanjiti povećavanjem poreza, kako bi izbjegla preveliku inflaciju. Kada je ona premala, država će je povećati smanjivanjem poreza, kako bi izbjegla preveliku nezaposlenost.”

Kupovnu moc regulira sredisnja banka, ili eto drzava ako je koristi kao svoju bitch, ali ne kroz poreze vec kroz emisiju monetarne baze. Drzava upravlja svojom komponentom “ukupne” potraznje. Tj sredisnja banka upravlja nominalnom potraznjom – Sumnerova kritika. Porezi su kratkorocni bump za inflaciju (povecavaju inflaciju!) dok su inace striktna supply politika koja je pitanje ponude i proizvodnog dosega gospodarstva. Inace i losa zetva je supply side shock te ju se ne bi trebalo brkati s monetarnim sokovima (naravno ukoliko niste austrijanac, tada prica ima i smisla**).
Mislim da su u srzi “The Sikic modela” dva pitanja koja nisu odgovorena
1. Koja/kolika je preferencija po pitanju drzavne potrosnje i inflacije u takvom modelu, tj postoji li trade off – tj smatra li ga profesor bitnim?
2. Kako je nagnuta SRAS a kako LRAS krivulja.
Pitanje je, kako Sikic postavlja pricu, pitanje optimalne drzavne potrosnje – pretpostavljam da bi ona rjesila prvo pitanje, tj optimalna bi uravnotezila neku preferiranu mjeru inflacije i drzavnog zaduzivanja(?). Porez utjece na nagnutost AS krivulje (cini se not so important in the Sikic model, ali ovo je ipak cinjenica) , no tada ostaje pitanje trade off-a – prevelik porez (valjda veci od kriterija minimalne drzave?) okrece (mijenja nagib) krivulju tako da pada split dugorocne realne aktivnosti, a raste dio splita koji ide na inflaciju. Ako sredisnja banka ipak cilja inflaciju, makar i tu preferabilnu mjeru koja optimizira drzavnu potrosnju onako kako je planer zeli, ispostaviti ce se da, ipak, sredisnja banka kontrolira agregatnu potraznju (opet Sumnerova kritika), a dogadja se crowding out privatne aktivnosti. Tj poviseni porez ce djelovati na dugorocnu krivulju ponude tako da ce smanjiti potencijalni rast. Prica ide i u drugom smjeru, monetarna politika ce offsetati kontrakciju drzavne potrosnje, kao sad u SAD-u npr. Naravno dok god je SRAS polozena ili nakrivljena, tj LRAS okomita.
Sikiceva fiskalna teorija recesija bas ne drzi vodu – recesije se dogadjaju radi supply sokova (recimo RBC) ili monetarnih sokova kada zbog nominalnih rigidnosti ne padaju place i cijene vec broj odradjenih sati (pa i zaposlenost) i proizvodnja – musical chairs model. Ne znam kad je povecanje poreza izazvalo recesiju iako u dugom roku moze pogorsati strukturne slabosti pri jednom od ovih sokova, ali konacni rezultat prevelikog opterecenja ce biti nizi potencijalni rast – a ne nuzno i nominalna potraznja. Tu se nazire i pitanje efikasnosti drzave naspram trzista, ali mislim da je to pitanje rjeseno i nema smisla ulaziti u to.
Porezi ne upravljaju potraznjom, to radi sredisnja banka. Porezi su, kako je naznaceno, vezani za supply side politike. Nije mi jasno kako Sikic zamislja smanjenje inflacije uslijed rasta poreza kada ce svaki indeks cijena nakon povecanja poreza pokazati povecanje nivoa cijena.
2011-2012 je rasla inflacija (mjerena HICP-om) u Eurozoni zbog efekata povecanja poreza u ime mjera “stednje” pa je ECB reagirala i dodatno gurnula Eurozonu u problem.
Vidimo da je mjera HICPa koja ne pokazuje promjene u porezima (plava linija) niža od službenog HICP-a (narančasta linija)

Britmouse pokazuje da kad pogledamo takvu mjeru, Spanjolska, Grcka i Cipar pate od deflacije.

Pitanje monetarnog offseta i utjecaja administrativnih mjera i poreza na inflaciju je toliko prodiskutirano da mi je nekako bezveze pricati o porezima kao stabilizaciji potraznje. Mislim, ako je drzava jedna komponenta potrosnje onda ce ona povecati svoj prihod/kapacitet potrosnje povecanim porezom, a smanjit privatnu – znaci kolicina novca i kolanje su bitni. U biti koja je veza u Sikicevom modelu, ako je porezni prihod nebitan jer drzava moze printat koliko i sta hoce? Zapravo Sikicev model drzave koja kontrolira printanje novca pa time i nominalnu potraznju je nekakva vjecna verzija Friedmanovog helicopter drop-a.
U realnom svijetu monetarna politika dominira fiskalnom.

Na kraju Sikic izvlaci tri prilicno cudna zakljucka 

1. „Prava količina državne potrošnje“ je političko-ekonomska odluka, koja mora prethoditi financijskim razmatranjima.”

– Mislim da Šikic ovome pristupa iz centralnoplanerske perspektive. Koliko ima drzava na svijetu toliko ima valjda razlicitih preferencija glasaca (u idelanom svijetu valjda) koje se ogledaju u proracunima. Ako sam krivo shvatio, druga opcija mi govori da ispada da je nemoguce povezati tu odluku s financijskom racunicom, pa je najbolje da CB isprinta razliku? 
Pretpostavljam da misli na smanjenje privatne potraznje, no zaboravlja 2. stvari – 
a) krenuo je s pretpostavkom o drzavi koja tiska novac, tako da je pravo pitanje kolika kolicina poreznog opterecenja je onda dovoljna da osigura potraznju za valutom a ne kolika kolicina hrani drzavu jer ona ionako printa. Mislim da je ekstremni slucaj ovoga full blown socialism.A sam je i zakljucio da postoji onda trade off sa preferencijalnom mjerom inflacije, za koju bi se trebala brinuti sredisnja banka cime ona efektivno upravlja potraznjom. Tj u slucaju financiranja drzavne potraznje monetizacijom uz ciljanje inflacije fiskalni multiplikator ce biti 0. Ocekivani pozitivni ucinci prosirene drzavne potrosnje na ukupni dohodak/potrosnjuu tom jednostavnom agregiranom, staticnom i expectation-less modelu se mogu postici samo ako postoji trajna iluzija novca sto stvarnost pokazuje da nije tako, pa ipak ekonomisti preferiraju dinamicnu analizu s racionalnim ocekivanjima – kao aktualne NK modele u kojima povecanje stope drzavne potrosnje negativno djeluje na prirodnu stopu tj ocekivani rast. . Ako cemo slijediti primjer Hrvatske (ali i mnogih drugih zemalja koje su se susrele s visokom inflacijom), u situaciji da ne postoji nominalno sidro, tj ciljanje inflacije kao u primjeru, mozemo ocekivati bijeg ekonomskih agenata u druge valute/imovine, hladnu progresiju koja gazi ponudbenu stranu ekonomije i veseli kolaps cijele price. Money illusion works only so long.
b) onaj dio koji prikupi, drzava ce potrositi u ovom jednostavnom modelu (opet restraint je inflacijska preferencija i ocekivanja – ali tu je samo pitanje koliko i gdje)

2. “Monetarni sustav je sredstvo za postizanje političko-ekonomskih ciljeva, a ne izvor informacija o tome kakvi bi ti ciljevi trebali biti.”

Glupost, (dobar) monetarni sustav je tu da osigura nominalnu stabilnost ekonomije kako muljaže u novac ne bi remetile ponudbenu – realnu stranu ekonomije (prva stranica Woodfordove biblije upravo definira zadace monetarne politike kroz citat Knuta Wicksella) i time pomogli u dosezanju potencijalne stope rasta u odnosu na dane resurse, tehnologiju itd. Već sam pokazao da cijela priča neće imati smisla ako ne želimo inflaciju (osim ako Šikić ne smatra da je LRAS položena (horizontalna) ili da ljudi (i sindikati?) nakon par godina inflacije ne prepoznaju da ih se vuce za nos).

3. “Jednako je besmisleno smanjivati državnu potrošnju zato što imamo deficit, kao i povećavati je zato što imamo suficit.”

Da, trebali bi imati uravnotezen proracun i kvalitetne supply side politike, a pokusaje utjecanja na agregatnu potraznju ostaviti središnjoj banci koja vodi monetarnu politiku  pravilima, po mogućnosti što neutralniju po pitanju alokacije. Moj prijedlog NGDPLT ili ekvivalentno nominalno sidro. Opravdanje za prosirenu drzavnu potrosnju ljudi cesto nalaze u zamci likvidnosti, s ovakvim stavom ne mislim da ni prof. helicopter drop Sikic vjeruje u nju.
*posto ne znam previse o MMT osim ono sto sam eventualno procitao i ovo sto je prof. poslozio, nemojte ovaj tekst shvatiti kao kritiku MMT-a, vec kao osvrt na “The Sikic model”
** moram se prisiliti napisati nesto sto mi se dulje vrijeme vrzma po glavi, a vezano je za mogucu kompatibilnost plucking modela i austrijske teorije

UPDATE dodan link na Britmousea i slika HICP-a u EZ

Read More

Krediti (pt.2) & NGDPLT

U prošlom postu o kreditima sam napisao, bolje reci zbrljao par stvari o tome zasto ne mislim da su krediti dobar indikator monetarne politike. Pretpostavljam da je većina čitatelja razumjela sto sam htio pokazati u zadnjem dijelu posta o kretanjima kreditnih ciklusa i recesijama. Ovim postom ću zapravo sam sebi, pa i vama pokušati približiti što sam mislio u prvom dijelu prošlog posta jer se i meni čini jako konfuzno. 
S obzirom da pričamo o kreditima, a trenutno je aktualna tema presude oko kredita u CHF, osvrnuti ću se na jedan rad koji indicira kako bi NGDPLT ili ekvivalent s istim ishodom u Hrvatskoj mogao imati pozitivne efekte na kretanje zaduženosti građana.
Kredit kao instument božanske monetarne politike
Ovo što sada složim će vjerojatno biti malo kontraintuitivno s obzirom što želim pokazati, ali me pratite. Zamislimo zemlju s središnjom bankom. Kao optimalni cilj monetarne politike navodi se NGDP, koji središnja banka drži konstantnim. Znači u svakoj diskretnoj točki u vremenu središnja banka treba pogoditi istu vrijednost NGDP kao i u periodu prije. Instrument središnje banke je direktno kreditiranje. Zadana količina NGDP-a je i društveni pareto optimum, tj maximalna korisnost svih članova društva se ne može poboljšati, a ni korisnost pojedinaca u drustvu se ne može poboljšati bez da se uzme drugome. Središnja banka ima “božju/centralno-planersku providnost” koja joj omogućava da kredite ponudi baš onako kako bi zadovoljila uvjete maksimalne korisnosti. Središnja banka ima moć pročitati preferencije svakog pojedinca u zemlji te alocirati kredit kako bi, uz restraint resursa, postigla optimum zadovoljenja svih potreba.
Zamišljena zemlja ima 3 sektora – gradnju kuća, proizvodnju strojeva i sektor usluga. Svaki od ovih sektora proizvodi po jedan homogen proizvod. Stanovnicima zemlje za život su dovoljne određene količine ova tri proizvoda. Svi unutar sektora imaju istu profitabilnost, produktivnost itd. No pojedini sektori su produktivniji od drugih. Time utjecaj kreditiranja pojedinih sektora na (output) NGDP nije jednak. Jedinica kredita alocirana u sektor proizvodnje strojeva ne daje jednaku količinu outputa kao i jedinica kredita alocirana u sektor usluga. Novac sluzi samo kao mjera vrijednosti (NGDP-a), a ne i sredstvo razmjene. 
Zamislimo da je odnos ovakav – kreditiranje sektora strojeva (k1) najvise pridonosi NGDP-u, slijedi gradnja kuca (k2) dok kreditiranje sektora usluga treba najvise jedinica kredita kako bi proizvelo jedinicu NGDP-a, tj najmanji je utjecaj na NGDP po jedinici (k3).
Promatrajmo 2 točke diskretnog vremena. 
Potrošači u svakoj točki mijenjaju preferencije koje središnja banka magično očita iz njihovih umova. U točki t, središnja banka zna koja je optimalna alokacija kredita u ova tri sektora, koja ce iznjedriti NGDP jednak nekoj vrijednosti X, kao na sljedećem grafikonu. Ukupna kolicina kredita Kt “stvara” agregatni dohodak/potrosnju X u vremenskoj tocki t. Graf pokazuje alokaciju u točki t.

U tocki t+1, potrosaci mijenjaju preferencije, svi u medjuvremenu imaju kuće s kojima su zadovoljni te sada svoje resurse žele potrošiti na usluge. Potražnja se okreće prema uslugama, prema tome, resursi bi se trebali osloboditi iz sektora gradnje kuća prema sektoru usluga. Središnja banka prima signale potrošača, smanjuje kreditiranje sektora kuća, a povećava kreditiranje sektora usluga kako bi dosegla svoj cilj X. Pošto je koeficijent koji povezuje NGDP i jedinicu kredita u sektoru usluga (k3) manji od koeficijenta za gradnju kuća (k1), tj k1 > k3, jasno je da je za proizvesti istu količinu X NGDP-a potrebno više jedinica kredita nego prije te sada količin Kt+1 > Kt stvara jednak NGDP = X.

U ovom jednostavnom svijetu vidimo da različite količine kredita mogu stvarati istu razinu NGDP-a. Po Whiteu, monetarna politika bi trebala gledati kreditni ciklus, a vidimo da bi takva politika zapravo tražila potpune informacije kakve socijalisti zamišljaju pri koordinaciji ekonomske aktivnosti, što iz debate o ekonomskoj kalkulaciji, kao i iz iskustava pokušaja centralnog koordiniranja proizvodnje ,znamo, nije moguće.

Tj, vratimo se iz ovog jednostavnog svijeta u realnost gdje vidimo dinamičnu privredu gdje se promjene dgoađaju na svim poljima i vremenskim trenucima – jasno nam je da krediti zapravo ne moraju govoriti puno. No moguće je gledati pojedinačne sektore i povezivati ih sa politikama koje dovode do distorzija u alokaciji, no to je onda posao onih koji donose takve zakone (npr setup koji je u americi poticao subprime kredite kao i daljnju likvidifikaciju takvih kredita sa svim second round efektima po pitanju incentiva i profit-loss testa) – a ne monetarne politike.
PS: Yichuan Wang odličan kao i uvijek još jednom se hvata teme financijskih neravnoteža i monetarne politike te dolazi do sličnih zaključaka.

Monetarna politika i problem otplate kredita

Jedan način na koji monetarna politika može spriječiti neželjene efekte kreditnih ciklusa i masovnu likvidaciju dugova je da osigurava nominalnu stabilnost – stabilan (rast) NGDP(-a). Bez pada nominalne potražnje, u slučaju recesije (realnih šokova) u takvom monetarnom režimu imamo ravnopravniju podjelu rizika i troška među kreditorima i dužnicima. Kreditne obveze su obično iste i ne prate kretanje nacionalnog dohotka, koji je zapravo ljudima krucijalan (u prosjeku) kada ulaze u kreditni posao. Ako su sigurni da će nominalni dohoci rasti stabilno oni uzimaju razinu zaduženosti koju mogu podnjieti njihovi dohotci (i imovina). Kada središnja banka ne spriječi kolaps nominalnog dohotka, dužnicima pada prosječni dohodak te im raste zaduženost koju oni onda pokušavaju smanjiti – tj figurativno rečeno : kokoš (opći pad dohodaka) je prije jajeta (opće razduživanje). U kontekstu Hrvatske, problem s dužnicima, ali i bilo kojim drugim kreditima bi bio manji da je ECB (ili HNB u nekom pararelnom svemiru) održavala nominalni dohodak, tj ovisio bi o realnim faktorima (npr. dio poduzetnika koji je krivo procijenio potražnju za kućama u gornjoj priči bi doživio pad dohotka, dok bi dio onih koji su u sektoru usluga doživjeli rast dohotka – no ne bi doživjeli opći kolaps potražnje već nekakvu kalkulaciju koja se u primjeru gore instantno događa pri prijelazu između dvije točke u vremenu, tj nema frikcijske nezaposlenosti resursa. Oni koji su izgubili posao u gradnji kuća, odmah su našli novi posao u uslužnom sektoru)

Neusklađenost očekivanog dohotka, ugovora o kreditu koji su neovisni o kretanju gospodarstva, kao frikciju nepotpunog tržišta modelira Sheedy (2013).

U odnos stavlja frikciju volatilne inflacije i disbalansa u rizicima koji proizlaze iz frikcije nepotpunih financijskih tržišta u smislu da kućanstva ne mogu izdavati dugovne instrumente (Arrow Debreu Bonds) koji bi ovisili o ekonomskoj aktivnosti (općenito state contigent) , kao što određeni intermedijari mogu u slučaju s nekim vrstama equitija ili izvedenica.

Problem je da nestabilna inflacija može stvoriti frikcije zbog činjenice da otežava price setting i ekonomsku kalkulaciju subjektima. No određena nestabilnost mora postojati zbog djelovanja relativnih cijena, posebno kada se događaju šokovi ponude. Tada cjenovni mehanizam efektivno direktira resurse ka bržem ispravljanju neravnoteža. To je razlog zbog kojeg to uopće ne percepiram kao frikciju ako je NGDP nominalno sidro. Financijska frikcija nekompletnih tržišta onda ostaje problem koji utječe na diobu rizika. Tj kako Sheedy kaže

Postojanje kvantitativno dokazivog kreditnog kanala ne implicira samo po sebi da ciljanje inflacije ne predstavlja optimalnu monetarnu politiku, bar dok se u model ne uvedu druge vrste šokova.(Faia and Monacelli, 2007, Carlstrom, Fuerst and Paustian, 2010, De Fiore and Tristani, 2012).

U osnovi dužnici ne znaju kakva je ekonomska budućnost, kao što ni ne mogu očekivati agregatne šokove, ali moraju fiksirati svoje ugovorne obveze prije nego što dođu do informacija o kretanju ekonomske aktivnosti. Što se više zadužuju, veći dio budućeg prihoda se koristi za servisiranje duga što predstavlja povećani rizik potrošnje, s druge strane kreditori, prema Shedyu, drže risk-free imovine. Naravno i kreditori preuzimaju kreditni rizik – to se ne smije zaboraviti, no taj rizik je više oblika 0/1, tako dok je 0, on se ne ostvaruje, bar dok duznik ne defaulta (ako duznik ima mogucnost bankrota)
Sheedy smatra da NGDPLT omogućava devijacije inflacije koje su obrnute od kretanja realne aktivnosti s čime zapravo u slučajevima ekonomske kontrakcije, zbog povećane inflacije dolazi do varijacije realne vrijednosti fiksne nominalne obveze što inducira realno ponašanje takvih ugovora sličnije dionicama.
Striktno ciljanje inflacije samo nominalni dug u realni pri stalnom omjeru uz rastući nivo zaduženosti – što znači nejednaku i neefikasnu diobu rizika.

U Sheedy-evu modelu postoji prirodna razina zaduženosti (dug/NGDP) koja je jednaka realnoj u situaciji s potpunim financijskim tržištima. U situaciji s nekompletnim fin tržištima, u lice s cikličnim kretanjem realne aktivnosti, ciljanje NGDP-a osigurava ispunjenje pareto efikasnih karakteristika prirodne razine zaduženosti jer osigurava zatvaranje jaza između prirodne razine i razine koja se ostvaruje.
Možda bi optimalno bilo ciljati i taj udio zaduženosti u NGDP-u prema modelu no onda ekonomija nema odgovarajuće nominalno sidro.

Sheedy pokazuje da je ciljanje inflacije asocirano s većom volatilnošću financijskih tržišta jer stabiliziranje inflacije čini nove zajmove  kao dio GDP-a visoko procikličnima, kredit se previše širi prilikom booma, i puno skuplja tijekom recesije. Kada  je realna aktivnost pojačana, to bi trebalo smanjiti inflaciju – ciljanje inflacije tada smanjuje realnu kamatnu stopu koja povećava dostupnost kredita. Tj upravo kada pričamo o trade offu financijske stabilnosti i inflacije, vidimo da, u modelu, inflation targeting okvir (IT) stvara fin. nestabilnost – upravo ono čega se boje zagovornici prestanka monetarne akomodacije – u ime te iste financijske stabilnosti.

Konkretno, ako ce uvjet optimalnog welfare outcomea monetarna politika koja cilja nominalne obveze/NGDP, a obveze su fiksne – jedina varijabla koja utječe na odnos je NGDP. U odsustvu idiosinkratskih šokova, monetarna politika će ukloniti nesigurnosti vezane za nominalne dohotke tako da će i ugovori s fiksnom otplatom održati stabilan udio u dohotku u svim stanjima čime će osigurati efikasnu diobu rizika. Kako David Beckworth kaže, “Balance sheet recesions are really nominal income recessions”

Na blogu Nenada Bakića se razvila zanimljiva rasprava oko presude ali i Bakićevog prijedloga o rješenju problema. Slažem se da je veliki dio pravila o kreditiranju pitanje regulacije i općeg pravnog okvira, a ne monetarne politike (cak ako i banke regulira HNB). No, iz perspektive monetarne politike ostaje pitanje:

Što bi to značilo za Hrvatsku i dužnike u CHF? 
Prvo, ne bi imali ni blizu ovoliko problema ni ovako duboku recesiju da otplata kredita u tolikoj mjeri ošteti dužnike. Drugo, krize sa kreditima u CHF vjerojatno ne bi bilo jer bi bila izbjegnute tolike nestabilnosti na financijskim tržištima koje su inducirale ulagače na bijeg iz EUR u CHF. Treće – risk sharing karakteristike bi bile ipk malo nagnute na stranu banaka zbog toga jer “strah” nije jedini driver tecaja (pogledajte DS-ov post za survey istrzivanja o tome), a valutna klauzula bi valjda ostala neupitna. Četvrto zbog spomenutih karakteristika u odnosu na ciljanje inflacije, vjerojatno bi overshoot u fazi booma bio manji, tj realna stopa bi bila viša pa bi i ukupni volumen kreditiranja mozda bio nesto manji, no to je u svjetlu primjera s pocetka teksta upitno. U svakom slucaju ne bi bilo overshoota NGDP-a, a situacija bi bila bolja i za dužnike i za banke. Općenito bi bilo manje radikalizacije politika, intervencije i idiotskoh ideja…ali što je tu je.
Read More

Znamo što je Trichet radio u ljeto 2008.

Vratimo se malo u bližu povijest. Ljeto 2008. Središnje banke su više manje stabilizirale situaciju na prekonoćnom tržištu likvidnosti. Spreadovi su ostali povećani no, osim blage recesije koja je u SAD-u počela krajem 2007. Europa je bila u relativno dobrom stanju. Nekoliko banaka koje su propale, su spašene poreznim novcem ili su preuzete od drugih banaka. Glavni fokus u monetarnoj sferi je na inflaciju koja raste zbog naftnog šoka. Središnje banke postaju sve više “hawkish” kako bi javnosti pokazale svoju posvećenost stabilnosti cijena. 
Zašto je ovo razdoblje zanimljivo – pa više manje zbog činjenice jer je mjesec-dva kasnije svjetski financijski sustav tonuo, tržišta su bila u panici nakon propasti Lehman Brothersa, a gospodarska aktivnost je počela svoj duboki pad koji će se dosegnuti dno u 2009. godini. Kao što sam na više mjesta napominjao, konsenzus dijela ekonomista, s kojima se slažem, je da je problem nastao jer su središnje banke učinile propuste tog ljeta. Većina ljudi vjeruje da je nered na tržištima izazvan pohlepnim bankarima svijet bacio u Veliku recesiju. Ev o zašto mislim da je za recesiju kriva (loša) monetarna politika
Market monetaristi američki kolaps NGDP-a nazivaju Bernankeova mala depresija. No je li Europa samo bila kolateralna žrtva američkog sloma ili je i ECB imao ulogu?
Sumnerova kritika kaže da središnja banka ima moć stabilizirati agregatnu potražnju u lice s bilo kakvim šokovima. Središnja banka je ta koja određuje nivo agregatne potražnje. Prema tome, kolaps NGDP-a u ranu jesen 2008. u Europi je isključivo rezulati neaktivnosti središnje banke.
Konkretno ECB, kojemu je na čelu tada bio J.C. Trichet je učinio 3 greške:
1. gledao je krivu mjeru inflacije 
2. pokušao je reagirati na supply shock što nema smisla jer je to faktor koji središnja banka ne može kontrolirati
3. nije ciljao prognozu već je reagirao na inflaciju iz perioda prije
Sljedeći grafikon pokazuje prije svega greške 1. i 3.

ECB je vidio grafikon “a” koji prikazuje kretanje HICP-a, no da je pogledao GDP deflator vidio bi da je inflacija na koju zaista može djelovati preko domaće potražnje već početkom 2008. pala na razinu od 2% (podaci za Q1 izlaze negdje u 5. mjesecu) tj da je trend pritisaka od domaće potražnje zapravo bio obrnut od HICP-a. Tj 1. ECB je gledao mjeru koja pokazuje faktore koje sam ECB ni ne može kontrolirati te 2. domaća potražnja je pokazivala pad pritisaka već početkom godine.
Što se tiče greške 2. već su Bernanke et al pokazali da monetarna politika koja reagira na naftne šokove stvara veću štetu agregatnoj potražnji od samog šoka, što je i jasno jer da bi smanjila indeks, ECB je morala značajno usporiti domaću privredu, tj deflacionirati domaće cijene kako bi indeks pao na prihvatljivu razinu.
ECB je odlučio zategnuti i podigao kamatnu stopu početkom srpnja. GDP Deflator je dodatno pao.
U Q3 2008 je počeo kolaps domaće potražnje kako je i pokazuje sljedeći Grafikon
Sredinom rujna zbog dijelom zbog previranja na tržištima dijelom zbog restriktivne monetarne politike Fed-a došlo je do kolapsa Lehman Brothersa koji smatramo početkom Velike recesije, no kao što vidimo pad potražnje je u Eurozoni počeo i ranije. ECB je, kao i Fed, gledala u trenutnu inflaciju dok je propadanje potražnje koja će se na kraju i vidjeti na inflaciji totalno promašila. Monetarna politika treba biti forward looking, tj namještena prema cilju koji se želi postići u narednom razdoblju, a ne pokušavati reagirati na trenutne, već ostvarene vrijednosti.
Čak nakon propasti Lehmana, ECB-u je trebalo 3 tjedna da prvi put snizi kamatnu stopu što je u lice s očekivanim padom potražnje zbog tiješnjijih kreditnih uvjeta koji su nastali na tržištima novca kako pokazuje spread Eurobora-OIS-a ispod (spread pokazuje rizik bez očekivanih promjena policy stope) značajno stegnulo monetarnu politiku u lice s povećanom potražnjom za novcem i NGDP je zaronuo povlačeći još banaka, a kasnije i pojedine države. Očekivanja pada gospodarske aktivnosti su, u wickselijanskim terminima, snizili prirodnu stopu ispod stope koju je ECB držala što je privredu gurnulo u Veliku recesiju sa svim posljedicama koje i danas osjećamo – povećani pozivi za intervencijom, anti-tržišna klima, razapinjanje financijskog sektora, dodatna regulacija i porezi, druga recesija u Europi…

Bernankeove grijehe Scott Sumner ukratko opisuje u ovom radu (negdje od 12 str.)
Read More

O kreditima i novcu

Malo teoretiziranja o odnosu monetarne politike i kredita….

Background
Ima koju godinu sam čitao zanimljiv članak W. Whitea (bivšeg glavnog ekonomista BIS-a) o strategiji monetarne politike prije i danas. Iako se nužno ne slažem s takvim načinom gledanja na ulogu i posao monetarne politike, preporučujem članak jer mislim da je jako zanimljivo štivo,  uz njega vrijedi i pročitati Whiteov Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences” (dakako novac nije easy, ali rad je svejedno zanimljiv). Njegov pogled je primarno usmjeren kroz austrijske naočale prema “nakupljanju” kreditne aktivnosti u boom fazi i develeragingu i čišćenju misalociranog kapitala u fazi bust-a. To je razlog zbog kojeg predlaže da se monetarna politika “naginje” na kreditni ciklus kako bi usporila rast zaduživanja i time izgledila ciklus prije nego što se dogode veliki praskovi tipa onog 2008. Na kratko vrijeme se tada i činilo da su austrijanci potpuno u pravu, no razvoj događaja koji je slijedio, u mom mišljenju je diskreditirao onaj najglasniji dio predstavnika austrijske škole koji je npr vikao “inflacija,inflacija” od 2009. 
BIS i danas nastavlja u sličnom tonu, Whiteov učenik Claudio Borio je glavni nosilac ovakvih stavova. Inače njegovi radovi o uloži spirala likvidnosti u propagiranju  makro šokova, kao i drugi koji ispituju ulogu modernog financijskog sustava i njegove “endogene procikličnosti” su zanimljivo štivo.
Nedavni izlazak BIS Annual Reporta je uzbudio duhove sa raznih teoretskih fronti:
Marcus Nunes (1, 2 )
Evo što sam napisao na Marcusovu blogu

BIS reflects views of its former head economist W.White who holds this austrian view and who advocates “leaning against the wind” monetary policy; and his disciple, C.Borio who does a nice job explaining liquidity shortages and resulting negative spirals in his works, usually claiming that modern crisis start with an abrupt evaporation of market liquidity (hence “damaged” balance sheets idea as with Koo), but believes this happens because of changed risk perceptions, missing the main point of tight money. As always question remains, why did Fed (intervention trough QE with direct purchases) have better results than ECB which “missed” market liquidity question and focused on banks’ funding liquidity while NGDP (AD) keeps falling further 5 years since the beginning of the crisis?

Već sam pisao da smatram da se ECB fokusirala na banke i spašavanje kamatnog kanala u lice s problemima koji su nadilazili pitanje financiranja banaka, tj problemi na nižem kraju krivulje prinosa su samo bili simptom ali ne izvor nestabilnosti. Tj umjesto da je djelovao na izvor problema koji je dolazio sa strane dugoročnijih imovina koje su vrištale “money is tight”, ECB je smatrao da je pitanje likvidnosti financiranja banaka dovoljan uvjet za podržavanje nominalnog rasta putem kamatne stope (koju je prvi put spustio skoro 3 tjedna nakon bankrota Lehman Brothersa)
Ovakva onakva, monetarna politika postoji samo dobra i loša…
Razlike u viđenju uloge monetarne politike imaju izvor u različitoj percepciji 
– monetarne “poluge” (kamata vs monetarna baza, te kredit vs monetarna baza i širi novac), 
– indikatora stava monetarne politike (kamate/prinosi vs. inflacija i NGDP), 
– karakteristika reakcijske funkcije monetarne politike (diskrecija ovisna  o širokom spektru ulaznih informacija vs rules based- tržišno vođena) i 
– cilju (kamata/inflacija vs. NGDP)
Gdje White, Cecchetti, Borio etc stvari gledaju kroz prizmu prije “vs” u zagradi a ja kroz drugu.
Razlike u interpretaciji mogućih učinaka monetarne politike u kontekstu novca ili kredita onda izviru iz sljedećih percepcija
– transmisijskog mehanizma (“kamatnjak kao trošak zaduživanja” i banke vs. zapravo svi drugi kanali + očekivanja)
– šoka (strukturni/supply vs. nominalni/demand) 
Zašto ne volim fokus na kredite
Mislim da su promjene u kretanju kreditne aktivnosti puno realnije nego što ih se općenito prihvaća, no da same po sebi nisu dobar indikator monetarne politike. Prvo, kredit nije “nominalan u sadržaju” i drugo jer kredit nije monetarna baza, nit je stabilno vezan za monetarnu bazu. Kroz nastavak ću probati opisati što mislim pod time.
Problem s agregatom kreditiranja je pitanje koliko je toga palo/raslo zbog pada potraznje a koliko zbog strukturalnog/supply problema.
– ako je promjena izazvana zbog određene forme strukturne slabosti, ponuđači će slijediti zov profita i sredstva nastaviti alocirati u produktivnije svrhe.
– ako je došlo do pada AD-a dolazi do tendencija likvidiranja pojedinih dugova i investicija jer središnja banka nije spremna održavati nivo nominalne agregatne potrošnje
Koliko je kolaps AD/NGDP-a  zbog prijelazne nezaposlenosti kod rekalkulacije, a koliko zbog greske sredisnje banke? Koliko je NGDP daleko od pretkriznog trenda?
Je li nedostatak inflacije znak da je monetarna politika napravila gresku ili da je nemocna zbog kreditnog kanala koji ne reagira, u situaciji kada strukturni šok izvire u financijskom sustavu / bankama. Koliku krivnju za bankovnu krizu snosi sama CB što nije osigurala “stable monetary background”?
Problem kod promatranja kredita je upravo nedostatak potpune informacije, tj nedostatak informacije koja bi znacajno reflektirala kompleksne trzisno generirane informacije koje su nastajale u tom procesu kreditiranja. Za razliku od impliciranog pregršta informacija pokazatelja kredita, koje su nevidljive centralnom planeru, neutralni NGDP target ima manje alokativne efekte, a benchmark je nominalna varijabla koja ne impicira ekonomske odluke vec da je potraznja za novcem zadovoljena. Dok krediti imaju snazan prociklicki momentum, to ne znaci da sama razina (volumen) kreditne aktivnosti determinira snagu utjecaja na output, zbog pitanja strukture ali i posebno zbog povratnih veza koje utjecu na potraznju, kada, zbog pada, nominalnog i jos vaznije ocekivanog nominalnog dohotka, agenti percepiraju visi realni teret duga u lice sa nizim ocekivanim dohotcima u odnosu na onaj koji asociramo s monetarnom stabilnoscu kako je MM vide. Pri stabilnom rastu ngdp-a jedine promjene koje su determiniraju trzisne ishode su upravo one koje su bitne – npr poduzetnički turnover (ulaz izlaz sa trzista) i cinjenica da i u boomu postoje NPL, implicira da alokativna funkcija trzista funkcionira. To je zapravo business as usual. Kada imamo stabilan rast nominalnog dohotka  neka poduzeca  nastaju, neka rastu neka stagniraju, a neka i propadaju. Glavna determinanta ovih ishoda postaje, idealno, odluka tržišta, a eventualno i uplitanje države. 
Tu upravo dolazimo do drugog problema sa fokusom na kredit i kretanje kredita kao nešto na čemu bi trebalo donositi odluke u monetarnoj politici – a to je da sama struktura, usudio bih se reci mikrostruktura, agregatnog pokazatelja kreditiranja, oslikaje upravo djelovanje relativnih cijena i interplay institucija kroz test profita i gubitka alociranjem stednje poduzetnicima. Naslanjanje na kreditne agregate kao nekakve ciljne varijable (npr Lean Against the Wind) zapostavlja cinjenicu da  je promjena (mikro)strukture bez vecih promjena u volumenu moguca, tj i glavna odrednica trzisne privrede koja pod pravim incentivima koristi financijski sustav kako bi stednju alocirala kroz poduzetnicke poduhvate ali i vrijeme. Tj informacije koje nosi kreditni agregat su bezbrojne, kompleksne i pod stalnim promjenama. Promjene u strukturi impliciraju “bang for the buck” kreditne aktivnosti, no diranje u kredite je jako opasno jer je to diranje u alokaciju. Dok monetarna politika, kroz jedan od brojnih kanala moze indirektno djelovati na volumen kredita u gospodarstvu (npr refi stopu bankovnog sustava), bitnija je prica koja bi opisivala sto se dogadja u strukturi. Rast koji bi se smatrao poželjnim i/ili pozitivnim iz percepcije kreatora takve monetarne politike može nositi mnoge pogubne karakteristike ako su krediti alocirani na način koji odskače od efikasnog, baziranog na tržišnim incentivima i outcome-u. Činjenica da u takvom sustavu vecinom nitko nema potpunu informaciju koja bi dala kompletnu sliku nije problem tržištu pri procesuiranju informacija s ciljem optimalnog rezultata. U slučaju problema asimetričnih informacija, tržište, koje je ipak proces koji uključuje i institucije nalazi rješenja kako bi prevazišlo te probleme (naravno ako mu se dopusti). Problem nastaje kada se u pokušaju ispravljanja nepoželjnih scenarija pokušava djelovati na agregat koji znači puno više od brojke. Kada imamo stabilno nominalno okruženje, tj izostanak monetarnih poremećaja, kretanje na tržištima dobara i usluga najbolje oslikaje djelovanje fundamentalnih determinanti alokacije. Trgovac proizvoda X s jedne strane ulice zatvara jer je konkurent s druge strane ulice boljim/jeftinijim proizvodima privukao kupce. On će tražiti ili drugu lokaciju ili drugi posao. Ako dođe do greške u nominalnoj sferi ekonomije jer je novi guverner krivo interpretirao značaj naftnog šoka pri čemu je zanemario vlastite insighteove na tu temu, interakcija nominalnog dohotka s nominalnim rigidnostima dovodi do pada nominalne potražnje ali i zaposlenosti što će se negativno odraziti na naše trgovce, njihove dobavljače i proizvođače, bez da je došlo do značajnijih relativnih promjena među promatranim trgovcima, ali i bez da je došlo do strukturnih promjena u ekonomiji ili tom sektoru, koje su proizvod X učinile zastarjelim ili nepotrebnim i time smanjile potražnju za tim proizvodom i time oslobodile resurse koji teku prema nekom drugom sektoru/poduzeću/pojedincu koji društvo više vrednuje.
Kad raste NGDP nemamo odgovore do kakvih promjena je došlo u strukturi proizvodnje. Fakori koji determiniraju split inflacije i rasta (dugorocnog, konzistentnog s punon zaposlenoscu, ali i onog suseptibilnog i supply sokovima s kraćim efektima) su izvan interesa, ali nažalost, kratkoročno ne i dosega monetarne politike. Promjene u ponudbenoj strani ekonomije mogu uzrokovati “premosnu”, frikcijsku, nezposlenost resursa dok se odvija rekalkulacija (od proizvoda X prema nečem drugom), no pri nestabilnom kretanju NGDP-a cemo imati i fluktuacoje realnog outputa u najmanju ruku zbog kratkorocnih rigidnosti. Te monetarno uvjetovane fluktuacije zamagljuju trzisne informacije i stvaraju troškove jer pri nestabilnom rastu NGDP-a pitanje kalkulacije ne odredjuje samo trzisna alokacija nego i skupina ljudi u vijecu monetarne vlasti. To smo odlicno vidjeli posljednjih tjedana kada je Fedova nejasna komunikacija iznova remetila ocekivanja o kretanju dohotka u buducnosti pa time preorala tržišta kapitala.
Takve vece nesigurnosti se ogledaju i u strukturi kreditne aktivnosti. Osim agregatnog odvrtanja ili zavrtanja kreditne spine, središnja banka koja je izvor nestabilnosti implicitno povecava rizik misalokacije resursa pa time i suboptimalnih rezultata. Naginjnje na kreditni ciklus može u biti imati potpuno obrnute efekte od onih koje White misli da će imati.
Mozda najbolji nacin za ilustraciju je pad kineskog “multiplikatora” koji povezuje kredite i GDP. Direktirani krediti od strane centralnih vlasti, pod raznim incentivima koji jesu ili granice s koruptivnim, log rolling aktivnostima skupa sa birokratskim pokusajima umjetnog dosezanja ciljeva rasta pokazuju da rast kredita zapravo nužno ne pokazuje nista, te da politike koje bi se naslanjanje na “prevelik” rast kredita s ciljem smanjenja rizika od financijskih mjehura, tj rezultirajuceg deleveraginga zbog prethodne prevelikog ovog ili onog ratia zaduzenosti nemaju smisla na nivou vođenja monetarne politike. L.E.O Svenson smatra da informacije o kreditima ne mogu biti policy target, sto i ja ovdje pokusavam objasniti, ali prihvaca koristenje takvih informacija kao input kod donosenja monetarne politike.

Zapravo je cudno da su zagovaratelji ovakvih aktivnosti obicno bliski austrijancima (White cesto citira Misesa). Covjek bi ocekivao da ce bar oni postovati rezultate trzisne alokacije i razumjeti da npr Fed ne vodi trzista, vec da stanje na trzistima JE monetarna politika, tj najbolji agregator informacija o ishodima pojedinih poteza monetarne politike. Glorificirati tržište a onda tvrditi da su tržišta glupa i da ih Fed vuče za nos s “jeftinim” novcem, tj stavljati sebe kao autoritet ispred milijuna investitora nakon pogledanog youtube videa je u najmanju ruku kontradiktorno. Iako EMH i racionalna ocekivanja zvuce, posebno austrijancima, ali i laicima, previše “tehnicki” tj kao apstraktan feature velikog broja ekonomskih modela, ove dvije “tehnikalije” su daleko vise od matematicke formulacije. Prepoznavanje ishoda koji uvjetuje takvo “ponasanje” ekonomskog sustava omogucava bolji policy making u stvarnosti.

Rast kredita je veoma prociklican, ali struktura, koja je nevidljiva i rezultat je interakcije agenata i institucija u trzisnom procesu agregiranja i distribuiranja informacija, pokazuje da ne postoji  stabilna i cvrsta veza izmedju kredita i ocekivanog rezultata pojedinih investicijskih aktivnosti u svakoj tocki u vremenu. Ukupno, 10mlrd novčanih jedinica novoizdanih kredita u nekoj zemlji u 2006. nisu bili  jednaki kao 10mlrd n.j. kreditiranja nekoliko godina kasnije. U skladu s time i ishodi niza varijabli će se promijeniti.
Zasto NGDP ne implicira takvu strukturu i zašto je struktura koju volimo, prema keynesijanskom kljucu, podijeliti na potrosnju, investicije, državu, neto izvoz… nepotrebna.  Kada napustimo monetarnu politiku i percepciju “bankovnosti” sredisnje banke , tj povezivanja politike novca i politike kredita zbog jednog od transmisijskih mehanizama, mozemo shvatiti koncept nominalnog dohotka kao policy varijable. Posao monetarne politike je osiguravanje nominalne stabilnosti, Friedman, kasnije i Selgin te mnogi drugi – a sada market monetaristi, smatraju da ce se ova stabilnost ostvariti onda kada sredisnja banka zadovoljava potraznju za novcem. 
Pitanje potražnje za novcem i držanje novca nisu jednaki kao pitanje kredita i zaduženosti. Koliki dio svoje imovine javnost drzi kao novac u slučaju zadovoljenja te potražnje, ima neutralne efekte na kretanje u strukturi kredita. Do poremećaja dolazi kada ponuda premaši potražnju te se javnost potrošnjom nastoji riješiti viška cash balances-a što povećava agregatnu potrošnju iznad ciljne, kao i u već opisanom obrnutom slučaju nezadovoljavanja povećane preferencije držanja novca (ili likvidnih ekvivalenata). Dio konfuzije izvire i iz povezivanja središnje banke s kamatnom stopom i bankama, te ponavljanja o kamati koja je “cijena novca”. Cijena kredita je kamata, a monetarna politika promjenama u kretanju monetarnih operacija (novac/rezerve <--> fin i druge imovine; ECB postavljanjem refi stope) moze utjecati na kamatnu stopu na prekonocnom refi trzistu banaka pa ie jasno da se smatra da je kamata cijena “novca” – monetarne baze. No to ne stoji, cijena novca je zapravo inverzna vrijednost nivoa cijena, tj , ako je nivo cijena P, cijena novca je 1/P. 
Zasto je ova razlika bitna? 
Nadovezujuci se na sve prethodno napisano o kreditima, te na ovih nekoliko cinjenica o monetarnoj bazi (novcu) jasno je da je struktura kredita (tj struktura investicija), kako determinanta realnog outputa jer je i dio financijskog sustava koji se na kraju krajeva bavi agregiranjem informacija i alociranjem stednje, tako i rezultat u promjenama u ekonomiji. U tom smislu kredit su “sredstva koja nose informaciju”. Kada bi CB uspjesno ciljala NGDP, novac ne bi nosio nikakvu previse relevantnu informaciju za drzatelja. Kao sredstvo razmjene novac je alat, a kao mjera vrijednosti, kada mu cijena nema prevelike varijacije na agregatnom nivou, on samo facilitira kvalitetniju alokaciju jer su agenti sigurni koliko će vrijediti sutra. S druge strane mogucnost financijskog sustava da efikasnije alocira kredite je veoma realna dugorocna determinanta potencijalnih dosega gospodarstva. Promjene u strukturi i volumenu kredita su rezultat, a u slucaju strukturnih promjena i driver alokacije u ekonomskom sustavu. Zato je bitno da središnja banka održava nominalnu stabilnost, a pitanje kredita ostavi onima čiji je to posao.

Naslanjanje na kreditni ciklus (korištenje informacija o kreditima u monetarnoj politici)
Pokušaj naslanjanja na kreditni ciklus stoga može biti i uspješan po pitanju smanjenja volumena kredita, no ne može utjecati na ishod pojedinih investicija (ako čak i koincidira sa relativno stabilnim razdobljem tipa Velika Moderacija). Ako država postavi takva pravila da remeti efikasnu alokaciju, može doći do recesije uslijed smanjenje ponude kredita, no ako uslijed fokusa na prijetnju zaduženosti (iz svega gore je dvojbeno koja bi bila odgovarajuća), CB ne osigura nominalnu stabilnost, onda imamo depresiju.

Zapravo ako pričamo o brzini rasta kredita, sljedeći grafikon pokazuje da kretanje (raspon od najbržeg rasta u boomu do pada u bustu) ne pokazuje/predviđa baš dubinu recesije što malo baca sjenu na teorije neodrživog booma i busta koji slijedi.

Stav BIS-a je međutim drugačiji. M. Drehman pokušava pokazati da kretanje kredita (konstruira indikator prema prethodnom radu) može biti indikator kriza. Zanimljivo je što koristi novu seriju BIS-a koja obuhvaća i “kreditiranje” izvan banaka. Pokazuje da kada gap dosegne oko 10%, obično slijedi recesija (graf ispod). No prema gornjem grafu vidimo da to nije uvijek tako. Npr u recesiji ranih 80-ih krediti čak ubrzano rastu. Slične rezultate daje i Drehmanov “signal” sustav tj kontrola istoga, tj pokazatelj ne predviđa recesiju uvijek (gledaju rok 3 godine nakon što se signal “upali”). Sam Drehman to pokazuje u grafu u nastavku na razlici Njemačke i UK-a kao i na tablicama u radu.

Krediti nisu dobra varijabla za ciljanje po pitanju monetarne politike – to je više manje jasno svima, no postavlja se pitanje koliko su i dobar indikator, tj ulazna informacija za provođenje monetarne politike. Još mi nitko nije dokazao da jesu. Ipak mislim da bi monetarna politika trebala pratiti NGDP gap i inflaciju Slažem se sa Svenssonom da je monetarna politika (pogotovo kamatna stopa) tup alat za djelovanje na financijsku stabilnost (i pitanje zaduženosti) te bi se time trebali baviti regulatori. Volio bih da se izbaci financije i kredite iz monetarne ekonomije politike, ona se ipak s razlogom zove monetarna, a ne bankovna ili financijska.One koji misle da izbacujem i transmisijski mehanizam neka pogledaju FAQ u najmanju ruku.

UPDATE: I Y.Wang sa Sythenomicsa ima zasnimljiv osvrt na ulogu capital ratia i odnosa s monetarnom politikom

In my view, to the extent that interest rates get in all the cracks, they do so by reducing the financial edifice into rubble. But if I am wrong and if monetary policy is indeed precise enough to stamp out bubbles without collateral damage, then aren’t capital requirements even more surgical? Indeed, while monetary policy can affect the entire economy’s consumption and investment behavior, the Mogdiliani-Miller theorem suggests that changes in the capital structure would barely have an effect on those macroeconomic aggregates. The greatest irony is that the financial types who support tighter monetary policy to control financial risks are often the same ones who are against stricter capital requirements. But these views are inconsistent. Capital requirements are tailored for financial regulation, and to the extent one supports the blunt use of monetary policy, one should support the strengthening of capital requirements even more.

UPDATE 2: Evan Soltas objašnjava par detalja oko priče o Fedu i financijskoj (ne)stabilnosti u zadnjem bloomberg članku

A real threat to financial stability requires widespread overleveraged borrowers, exposed lenders or loose lending standards. None of those are concerns right now. If they were, raising interest rates wouldn’t be the best way to fix them. 

Read More

Croatia & EU: a vicious circle of bureaucracy?

I was thinking of writing something about future Croatia – EU relationship, but I dont really have lots of time lately. I have some 10 drafts waiting to finish. Anyways, Vuk Vukovic did write a post which I recommend, and I wrote a lengthy comment to his post. He proposed to use it as a post here, so, here it is (changed a bit).
There is one problem that could affect Croatia-EU relationship. I believe it will manifest itself in a form of stronger government involvement into lives of ordinary citizens in the long run. The effects will be mostly negative in my view. Let me explain.
I read a lot about Croatia and its problems (corruption, unemployment etc) – obviously there are many. Most of the commenters seem to consider the “debt” crisis EU’s biggest issue forgetting that badly set up institutions on EU/Eurozone level are partly to blame for the crisis. Even though I believe there is mainly a demand side problem in the Eurozone at the moment, I am worried about the long run prospects for the common european economic space Croatia has joined. Even though I welcomed Croatia’s accesion into the bloc – the reason I worry is the push toward more harmonization in taxes and regulation across the continent, especially following the misconception that 2008 crisis was a failure of “free market” capitalism.
Other problem are, in my opinion, democratically weak institutions of the European Union and possibility of different “equilibriums” when considering interplay of eurocrats and national institutions (political elites). The interplay could result in outsourcing part of accountability to European institutions which arent directly accountable to the people of Europe (I doubt that much will change in the future). I am afraid that, Croatia will have a tendency to develop a sort of a negative feedback loop that will restrain supply side (potential growth) due to various regulatory and tax policies that will be created in Brussels and adopted EU wide. Offcourse, this was clear from the start – one of SEM properties is a push toward more equalized rules accross the member states. I feel that more important questions are – where is the limit to the regulation done from Brussels, who should decide on it, and what are the control mechanisms?
Vuk asks this an excellent question on the behaviour of Croatian institutions after 1st of July:

“Croatia’s problems are more structural not financial, and are linked to poor public management, corruption and expensive political concessions to various interest groups. Some attempt to reform domestic legal institutions was made thanks to outside pressure from the EU, but it remains to be seen how these institutions will interact in the new European environment. “

If the push from the outside wanes – and I believe it will, Croatian, already weak, (primarily political) institutions will adopt to the EU institutional setting in such way that they will silently reap the rents of thousands of unelected eurocrats creating rules for the SEM.

New regulations are costly and ,meanwhile , insane too. Along with other EU equivalents of central planing (fisheries, agriculture, cohesion/structural funds, energy, transport…etc) they are creating serious barriers to growth in my view. Tax harmonization is destroying one of last defenses against rampant government – tax competition. This way, EU is creating a sort of regulatory/ tax prison which even strengthens the bad “aspects” of Croatian institutiuons since it gives the political elite even more power and rent seeking opportunities, but less democratic accountability since decisions are made in Brussels.

You can see a part of the picture if you think of Vuk’s post about a paper that linked low trust and “demand” for increasing regulation – that can reinforce the aforementioned negative loop that chokes incentives to improve anything in such way that large public funds won’t become misallocated capital and a huge opportunity cost (even more so than now).

If we put this case in a picture it would look something like this

Same concept can be mirrored to management of EU funds – countries are responsible for this management, so there will be a lot of corruption going on in that area as well (think of Greece that created a whole industry for extracting these funds). One thing that will make it harder to reap these funds is that they are “projectŽ” based while whe ways of extracting rents in Croatia untill now mainly went trough different subsidies fopr special interests. On the other side, available funds will be larger now.

One thing that EU politicians forget is that, even though its a big bloc, EU is not the global economy (its share is getting smaller by the day), and the regulatory/tax prison they are building, along with weakening control of rampant government/EU power, will keep most citizens “locked”, but it will not stop capital from eventually fleeing, to places where it is more welcome and more productive.

Maybe I’m too pesimistic, but seeing how people who are responsible for these things here in Croatia, and in EU as well, are grapling with serious issues that affect future of millions, its just hard to be optimistic.

Read More

“Market” dio u Market monetarizmu postaje mainstream

…i to je ono što nas veseli. Korištenje moći tržišta za vođenje monetarne politike je razlog zbog kojeg MM imaju riječ market u svom imenu (prva verzija je bila Krugmanova – quesi monetarism) Cilj je milijune staviti u prošireno upravljačko vijeće središnjih banaka, ili kako Scott Sumner kaže Let a Thousand Models Bloom: The Advantages of Making the FOMC a Truly ‘Open Market’“:

More importantly, I show that policy future markets can address some of the key weaknesses of orthodox macroeconomic theory and policy, particularly the lack of consensus over structural models. Under this sort of policy regime, open market operations would reflect the views of not merely 12 individuals, but rather the consensus opinion of all those who choose to engage in open market operations. Even an issue as basic as the optimal monetary instrument would no longer be determined by the monetary authority, instead, each individual participant in the policymaking process would choose their own policy indicator. I will also show that a universal FOMC can improve the effectiveness of monetary policy even if the average level of decision-making skills on the expanded FOMC is inferior to the average skill level of the current 12 members.


Video:

Iz transcripta:

trying to get the signal from the noise here would be much easier were a place the look to saying that the market participants see the growth and increasing over to the longer term or decreasing? a couple of ways to do that is that you can, again, set up futures or the gdp linked bonds or do a prediction market. one of the guys calling for this is noting that if it is done right, the markets, themselves could more smoothly guide the taper and there wouldn’t be any friction back and forth between what one group is thinking and another at the fomc, and another fed notes that without this type of thing in place, we are still flying blind.

Spominje i Larsa Christensena sa www.marketmonetarist.com, ali transcript još malo treba doraditi.
HT Bill Woolsey

Read More