Category : ekonomska politika

Nejednakost i politike (ne)jednakosti

Nejednakost je vruća tema. Postoji više problema sa razinom rasprave koja prevladava. Iako sam mislio pročitati još brdo literature prije nego nešto napišem, uhvatila me inspiracija pa sam složio tekst u nastavku. Mislim da se ne tiče isključivo nejednakosti koliko naglašava da je potreban fokusiraniji pristup koji identificira istinske uzroke pojedinih problema kako bi se isti ispravili.

Jedan od problema sa raspravom oko teme nejednakosti se tiče samog mjerenja tog “fenomena”. Drugi je tretiranje rezultata tog mjerenja kao uzroka, a ne simptoma. Treći je pitanje stavljanja stvari u perspektivu i pronalaženja rješenja na temelju pravilne identifikacije problema.

Mjerenje nejednakosti nije nešto jednostavno. U medijima se obično pojavljuju anegdotalne informacije tipa one oxfamove o 85 ljudi koji imaju pola svjetskog bogatstva. Na neki način može šokirati, ali zapravo je jako upitno koliko ta informacija išta govori o svjetskim trednovima. Dalje upitno je što to znači za one koji su na toj doljnjoj polovici globalne distribucije. Naslovi u RH novinama ne spominju da je globalna stopa apsolutnog siromaštva znatno opala od 70-ih godina.  Ako pričamo o bogatstvu tih 85 u odnosu na bogatstvo najsiromašnijih, dobili smo samo informaciju da je netko jako bogat – nejednakost imetka (wealth) je veća nego nejednakost dohotka (income). U konačnici ni sama nejednakost dohotka (Gini) ne mora biti dovoljan indikator. Pokazatelj koji bi mjerio potrošnju bi bio još bliži onome što želimo, no opet koliko korisnosti/zadovoljstva/sreće se može izvući iz te potrošnje? U kojem periodu? Treba li nejednakost gledati kao životni ciklus svodeći svu tu potrošnju na sadašnju vrijednost tih dohodaka/potrošnji? Bi li to bila neka dobra mjera? Zašto ankete obično pokažu da više Amerikanaca misli da su srednji sloj nego što je zaista srednji sloj po nekoj mjeri ekonomista? Je li percepcija “stvarnija” od podataka kojima raspolažemo?

Na svijetu bi mogli naći skupine zemalja koje, mjereno Ginijem, imaju isti nivo nejednakosti, no što iz toga možemo saznati o životu u tim zemljama? Pa u principu ništa. Hrvatska, Itaija, Estonija prema CIA World Factbook-u imaju sličan Gini. Da građanin RH ili Estonije mora birati hoće li živjeti u nekoj od druge dvije zemlje, sumnjam da bi se većina odlučila protiv italije. SAD ima Gini 45,a Venezuela 40 – je li Venezuela s manje nejdnakosti bolja za život? Mislim da je jasno da Gini ne pokazuje nužno puno toga u svakoj situaciji. Ljude zanima i apsolutni dohodak. Npr. u zemljama s većom nejednakošću, ali i višim prosječnim dohotkom, onaj prosječni dohodak je manje reprezentativan. Ako je velika razika, to znači da je u toj zemlji osoba na dnu distribucije, apsolutno, u boljem položaju nego osoba na dnu distribucije u zemlji s nižim Ginijem i nižim dohotkom. Tako 5. percentil dna američke distribucije zarađuje više od 65. percentila globalne distribucije. Američki medijan dohotka je viši od dohotka 93% globalne distribucije. Američki medijanski dohodak je u globalnih top 10%!

Zapravo je i ovo je verzija, never reason from a price change. Sama promjena pokazatelja nejednakosti nam ne mora govoriti ništa bitno o pitanju povoljnog ili nepovoljnog trenda. Uzmimo za primjer zemlje, kao SAD, gdje su neki od glavnih drivera nejednakosti tehnološki napredak koji daje prednost onima sa boljim vještinama i usporedimo ih sa zemljama u kojima zaista postoje situacije, da 1 osoba/obitelj kontrolira 90-ak % bogatstva. Ove potonje ćemo obično naći u polufunkcionalnim afričkim “državama”. Sad da dovedem stvar u ekstrem – da Hrvat dođe s onim čime prosječna osoba u našoj zemlji hoda po cesti (koja je inače jedna od zemalja sa nižim koeficijentima nejednakosti) u neku regiju u Africi, instantno bi postao osoba/pripadnik obitelji kojeg sam spominjao u rečenici prije. 

Bi li se Hrvatu bio problem preseliti se u SAD iako je tamo veća nejednakost? Ovisno kojemu. No, da zaobiđimo priču o prosjecima/medijanima jer mnogo ljudi misli da ta praksa kod ekonomista nije dovoljno “ljudska” or whatever. Ovdje bi oni koji se kunu na empirijsku vrijednost anegdotal evidence-a možda i imali na  neki način pravo, jer uprosječivanje i agregacija smanjuju vizibilnost društvene dinamike. Nisu isti ljudi u top 10% bili prije 10 godina i danas. Čak ni globalni 1% nije statična kategorija. Brazilac Elke Batista je preko noći izgubio sve. Zuckenberg je preko noći dobio sve. Nokia je bila najveći proizvođač 2007. Apple je predstavio iPhone – Nokia je za par godina postala nebitna kompanija. Dioničari Nokije su izgubili milijarde. Na dan predstavljanja iPhonea, Nokijina dionica je pala 7-9%. Koliko je ljudi samo radi toga napustilo top 10% u Finskoj? Stvari se mijenjaju, a čak ni anegdotalni dokazi, kao ni brojne mjere koje se često u ekonomiji koriste to u potpunosti ne pokazuju. Kao i obično ne pokazuju pozadinu cijele priče. Ona ne mora biti tržišno određena.

Što je s promjenama u RH od 90ih do danas. Koliko je novih najbogatijih i kako su došli do svog imetka. Koliko je onih koji su imali privilegije u SFRJ izgubilo iste? Je li nastanak jednog tajkuna i u zemlji kao RH jednak penjanju po ljestvama dohotka jednog Jobsa ili Zuckerberga? Prema tome je li jednako zabrinjavajuće (ili moralno, ako tako preferirate) da Zuckerberg ima puno viši dohodak od američke čistaćice? Je li ok da američka čistaćica zarađuje puno više od hrvatske? Je li prema tome više OK da jedna čistačica u RH ima x puta manji dohodak od Todorića dok Zuckerberg ima 100x veći dohodak od američke čistaćice? Mislim da je jasno da su pitanja puno kompleksnija od same priče o nejednakosti koja je trenutno no.1 problem(?)

Očito je da nas sve ovo dosad dovodi do pitanja socijalne mobilnosti i ekonomskih mogućnosti. Kad prihvatimo činjenicu da je teže prijeći iz jednog dohodovnog razreda u drugi, nismo došli do rješenja. Ok, čini se da se, bar u SAD-u mogućnost penjanja uza dohodovne ljestve nije poboljšala zadnjih 40ak godina. Cilj ovog teksta je pokazati da je potrebno postaviti prava pitanja. Je li nejednakost problem? Ne znamo. Zašto? Jer ne znamo zašto je nastala. Bitno je znati zašto je nastala jer tada imamo pravo pitanje na koji možemo dati pravi odgovor. Slično je i s vezanom mobilnošću. Pravi odgovor daje dobre preporuke za politike. Za primjer, da nekoj imaginarnoj globalnoj vladi padne napamet, kao našoj EK sa zelenim glupostima, da objavi ciljeve smanjenja nejednakosti za 20%. U SAD-u je očito da izvor nejednakosti nastaje velikim dijelom u trendovima koje je teško promijeniti. Kao društvu sa relativno stabilnim institucijama, nekakva (efikasnija) forma redistribucije je možda dobro rješenje. U nekoj afričkoj državi bi redistribucija možda kratko pomogla, no očitije bi rješenje bilo postavljanje na noge, onoga što A&R zovu, inkluzivnim institucijama. Naravno, pitanje ostaje koliko je uopće realno da će društveno-političko-ekonomska dinamika spomenutih država dopustiti stvaranje odgovarajućih politika (posebno u Africi), no to ne mijenja činjenicu da je potrebno postaviti pravo pitanje kako bi se došlo do rješenja koje će imati priželjkivani efekt. Nesmotrene politike obično stvaraju kontra-efekte. 

Ponekad, kod dizajna politika, nije dovoljno razmišljati u apsolutnim terminima, već treba razmišljati o tome koliko će nova jedinica donijeti poboljšanja (think on the margin). Ako opet neki globalni socijalni planer točno ustvrdi da bi neke dvije zemlje, npr RH i DR Kongo, obje za XX poboljšale socijalnu mobilnost ulaganjem u obrazovanje – ne možemo očekivati da iste politike imaju iste efekte. DR Kongo bi sa godišnjim PPP ekvivalentnim proračunom RH obrazovanja vjerojatno u roku 2-3 godine postigao neviđene rezultate i približio se RH po nekim mjerilima uspjeha. U RH izdavanja na obrazovanje rastu posljednjih 20 godina, a sam sustav se nije daleko pomakao po postignućima, tj konvergirao najboljima. Dodatna jedinica uložena u RH sustav daje puno manji prinos nego što bi dala u Kongu (cp). U Hrvatskoj očito rješenje problema mobilnosti onda ne bi bilo toliko u povećanju ulaganja u školstvo već u reformi sustava, vjerojatno u smjeru djelovanja na incentive putem financiranja korisnika,  a ne škola. U DR Kongu bi eventualno dosegli i tu točku, iako bi početni uspjesi bili jako obećavajući. 

Rješenje “throw (more) money at it” neće funkcionirati isto svugdje, pa tako redistribucija neće uvijek rješiti problem nejednakosti dvije zemlje sa istim visokim Gini koeficijentom. Zapravo, za RH mi se čini da je fokus na redistribuciju upravo retardira ekonomski rast i socijalnu mobilnost. On stvara dodatni negativni efekt kroz brojne mogućnosti korupcije koja nastaje kroz sve “potrebne” birokratske i represivne elemente da bi se usilio takav sustav. Birokrati, političari i interesne skupine su onda ti koji odlučuju što je moralno ili ne, pa tako i ovih naših 30 Ginijevih poena izgleda puno nemoralnije od onih 45 američkih. Cijenu jednakosti, “spašavanja radnih mjesta” i “morala”, mi u RH danas skupo plaćamo, a plaćati će i naši unuci.

Zapravo je zanimljivo pratiti pitanje nejednakosti kroz poslovni ciklus. Za vrijeme Velike moderacije je rasla nejednakost. Zapadne zemlje, tj njihovi građani su bili relativno dobro izolirani od događanja u nekoj tamo Latinskoj Americi, Aziji i Rusiji, gdje su udarale krize kasnih 90ih. Nisu se previše brinuli za takve trendove. Kad su centralne banke svijet bacile u nered krajem 2008, odjednom su bonusi u financijskoj industriji postali problem, a nejednakost najveći neprijatelj. Moguće je objašnjenje da ljudi nisu ni znali da je nejednakost tolika. S druge strane, mnogi kažu je zbog nejednakosti porasla potražnja za kreditima jer su ljudi pokušavali dostići bogatije susjede te je stvaran privid bogatstva. Nedavno je izašao paper na Richmond Fed-u koji pokazuje da je povećana potražnja bila rezultat supply faktora – tj. čini se ipak da su ti financijski direktori radili svoj kapitalistički zadatak – ganjajući profit širim masama omogućili jeftinije proizvode. U svakom slučaju, činjenica da veća nejednakost, makar i odjednom objelodanjena kroz medije ili otkrivena kroz kolaps kreditnih mjehura, nije nužno poziv na bezumne reakcije i loše politike. 


Koja je cijena nejednakosti? Može li biti problem i kada? Neki kažu da su razlike u dohotku razlog nastajanja pukotina u društvenom tkivu. Očito je točno da velike socijalne nedaće dolaze iz cikličnog privida nejednakosti (zapravo je nejednakost obično veća u boomu). U Velikoj depresiji 30ih, kao i u prošloj Velikoj recesiji, kao što sam spoemnuo, masovna nezaposlenost je jedan od izvora takvih društvenih tenzija. Priča oko nejednakosti je onda dio opće agonije, nekima je dobro dok drugi nemaju radna mjesta ni prihode. Takve greške monetarnih supersila imaju snagu promijeniti društvene odnose. Već sam pisao o sličnosti ove dvije epizode i činjenici da je padajući NGDP jedan od razloga promjene samorefleksije društva u cjelini. Jučer su naknade financijašima bile nezanimljive – danas su itekako zanimljiva tema. Ako je onda potrebna ispravka takvog stanja, onda nije rješenje uplitanje u sustav nagrada privatnih kompanija, kao neuspješna inicijativa u Švicarskoj, već ispravljanje nominalnog poremećaja ciljanjem NGDP-a. Ako je monetarna politika prouzrokovala problem, nema tog ograničenja plaće direktora banke koje će ga riješiti. 

U nekim zemljama, poput ekstremno nejednakih afričkih diktatura, ponekad rješenje traži revoluciju. Tada spomenuti institucionalni setting često visi u zraku, a daljnji razvoj događaja određuju detalji. Nažalost, kao nekad u RH, nedavno u Egiptu, a vjerojatno i sad Ukrajini, često dođe samo do smjene elita koje preuzimaju postojeće alate od prethodnika. 

U slučaju kad se radi o underlying trendu koji povećava nejednakost unutar razvijenih i stabilnoh zemalja, sigurno neka forma redistribucije ima smisla. Vjerojatno treba razmišljeti, ne toliko o pitanju koliko, jer su brojne države vjerojatno već prešle realne mogućnosti, već treba razmišljati o efikasnosti – tj razmišljati on the margin. Koliko će, čak i u najstabilnijim društvima biti moguće implementirati efikasnije politike je naravno kao i uvijek upitno i nesigurno… no ako se ne postave prava pitanja neće se ni doći do pravih rješenja koja bi u kritičnom momentu imala pozitivne i priželjkivane učinke.


PS. Ima koji dan su Acemoglu i Robinson na blogu objavili zanimljiv tekst koji je vezan i za jedan paper. Mislio sam nešto eventualno o tome napisati, no na sreću čitatelja, Vuk me pretekao i složio zanimljiv post, bolje nego što bi ja ikad napisao. Uz to preporučam i prošlotjedni post Nenada Bakića o utjecajima globalnog ekonomskog rasta na distribuciju dohodaka na Zemlji.
PPS. Uberfunny Colbert report intervju na sličnu temu
The Colbert Report
Get More: Colbert Report Full Episodes,Video Archive
Read More

Tko još puši satus quo?

Vlada je predstavila mjere kojima misli skrpati proračun ovu godinu. Ovo je naravno prva verzija s obzirom da će biti još nekoliko rebalansa kao i obično. Populizam opet prevladava nad računicom. Vlada očito i dalje nije spremna učiniti ikakve hrabrije korake već se drži iste strategije kao i prošle dvije godine:

Ministar je objasnio da je Zakonom, koji je donesen 2009. godine, predviđeno da će umirovljenje beneficiranog radnog staža biti isplaćivano iz I. mirovinskog stupa, zbog toga jer ti umirovljenici vrlo kratko vrijeme uplaćuju u II. stup, pa svrha njihove štednje ne postoji. „Mi samo definiramo da nećemo čekati datum umirovljenja“, rekao je ministar i nastavio: „Efekti koje mi u ovu godinu unosimo su otprilike samo oni koji se odnose na vojsku, policiju i vatrogastvo. Procjena je da je to oko 2,800 milijardi kuna, što bi u ovoj godini unesli kao povrat sredstava u I. mirovinski stup. Manja uplata koja bi uslijedila u ovoj godini, s obzirom da ćemo sad uplaćivati u I. mirovinski stup, je 400 milijuna kuna, što znači da su to u ovoj godini ukupni efekti od 3,200 milijarde kuna“, pojasnio je dodatno. Također, kazao je da se povećavanjem koncesijske naknade očekuje 200 milijuna kuna, a planira se i povlačenje dijela dobiti trgovačkih društava i viškova sredstava u državnim ustanovama i institucijama, koji nisu potrošeni u ranijima godinama, te se tu očekuju efekti od jedne milijarde kuna. 

„Na rashodovnoj strani smatramo da smanjenja možemo učiniti na rashodima za zaposlene od oko 370 milijuna kuna, materijalnim rashodima milijardu i 310 milijuna, na subvencijama oko 550 milijuna i dodatnim uštedama u zdravstvu, s obzirom na reforme koje se trebaju provesti tijekom ove godine, 600 milijuna kuna“, nastavio je ministar Linić. Objasnio je da se pojedinačne plaće neće dirati i neće biti otpuštanja i smanjenja plaća, već se pritom misli na sveukupnu masu plaća. Dakle, planira se veća kontrola prekovremenih sati i dodataka na plaću, te neće biti zapošljavanja na upražnjena prazna mjesta i tu su te moguće uštede. Kazao je da je Vlada ocijenila da treba preispitati neke kapitalne rashode, s obzirom na prioritete i osigurana sredstva, a to je oko 455 milijuna kuna. Stavke ostalih rashoda mogu se smanjiti za oko 320 milijuna kuna, a sveukupno su uštede na rashodovnoj strani oko 3,6 milijardi kuna.

Očito je da su potrebne uštede podijeljene, opet, pola na prihodovnoj, pola na rashodovnoj strani. Tu se ništa nije promijenilo. Ista strategija je primjenjivana dosad svaki put kad je trebalo pokriti rupe. No kao i obično, izvedba u obje komponente je nejednaka. Dok se na rashodovnoj strani svaki put pronađu nekakve prilagodbe koje ne diraju u ništa ozbiljno, na prihodovnoj strani su mjere uvijek prilično efikasne i straightforward. Ništa još nije precizno definirano, svejedno slijedi kratki osvrt.
Na prihodovnoj strani je jako lako uvesti novi porez, podignuti stopu postojećeg, ismisliti nove naknade, opljačkati mirovine nekim zaposlenicima i sve se to odradi u mjesec dana. Rashodovna strana obično traži zaustavljanje potrošnje, pa to teže ide. Tko će kontrolirati odrađene sate kad prije 2 mjeseca nisu znali ni koliko ljudi ukupno zapošljavaju. Naravno nove izmišljotine za izvlačenje novca zahtijevaju i nove agencije. I tu se nekoga treba zaposliti. Diranje subvencija bez reforme sustava subvencija nema smisla. Odakle će “nove uštede” u zdravstvu doći i zašto one nisu postojale ima nekoliko mjeseci ili prvi put kad se uopće počelo raditi, je pitanje, kao i s ostalim “uštedama”. Zašto sve ove uštede nisu postojale kada se počelo govoriti o “rezanju” i “štednji”? Zašto se svako 6 mjeseci kod rebalansa nađe 500tinjak milijuna ušteda koje se kao mogu provesti, zašto, npr. u tri proračuna/rebalansa prije netko nije naveo 1,5 mlrd i rješio to odmah. Naravno, to nema smisla jer je Vladina strategija otezati status quo dokle god može. Kozmetički zahvati su bitan alat za takav pristup.
Do sada je Vlada pokazala da ne uspijeva kontrolirati sve te male krpice kojima pokriva interdimenzionalni i intertemporalni vortex, zvan RH deficit. To nije ništa neobično, jer bez pravih reformi, stezanje postojećih sustava može stvarati samo kontra-efekte. Službenika koji nema razloga uštedjeti, tjerati na štednju je glupost. Tu obično prevlada stara škola i ona priča kako će netko drugi sniziti svoje sate i troškove pa ne mora on. Tako u krug, i kao obično rezultat je loš kao i svaki put kad su to pokušali. Kosorica je bar ukinula sokove na sjednicama.
Smiješno je da se i dalje priča o investicijama. Kada je cirkularni tok “oporezuj tiho pa dijeli sredstva glasno” utihnuo zbog loše aritmetike i prevelikih “očekivanja” rasta (svake, ali svake godine!). Linić je optužio privatni sektor kako nije spreman investirati, već samo otpuštati. Kako nisu iskoristili ona 2p.p. sniženja doprinosa za zdravstvo? Tada je najavljeno da će javna poduzeća koja su u 2013. ostvarila oko milijardu i pol kuna dobiti (na 2,5-3 mlrd Kn subvencija) biti nositelji novog investicijskog vala. I eto, zadnje 2-3 godine su javna poduzeća investirala oko 9,5 mlrd godišnje. 2014. je plan investirati 30ak % više. Čak i da vjerujem da će javne investicije imati ikakav pozitivni efekt (svašta oni ubrajaju u investicije btw), pitam se kako će to financirati.
Vladina prezentacija kaže da je “ograničena dostupnost kapitala” što je normalno jer javna poduzeća u principu nose minimalno rejting svog vlasnika koji je trenutno smeće. Izvor investicijskog potencijala su onda profiti (mogla bi biti i imovina, no pati od problema kolaterala u budućnosti). Ne zaboravimo da je većina tih trgovačkih društava u vlasništvu države u procesu restrukturiranja ili pate pod uberdimenzioniranim teretima duga kao HAC i drugi cestari. No, Linić će dio profita do 2016.(?) iskoristiti za krpanje rupe u proračunu, što onda otvara pitanje: kako misle u 2014. investirati 30% više ako će dio profita ići za krpanje proračuna. Dug je očito neka opcija, posebno ako se dug poduzeća ne uključuje u javni dug, kao što napominje Cronomy:

također za imati na umu su nedostaci samih podataka o javnom dugu. 2008. je došlo do određenog “prekida” podataka jer su iz proračuna izdvojeni HAC, HBOR, itd. što znači da su određene komponente javnog duga “izbačene” iz statistike. Bar se meni tako čini gledajući u podatke. To otežava ispravnu analizu rasta javnog duga. 

Možda i najvažniji dio članka u Jutarnjem je dio u kojm prof. Lovrinčević objašnjava da je javni dug zapravo prikazan nepotpuno zbog toga. Promjenom metodologije, promjeniti će se i razina javnog duga. Umjesto 65% on će biti 80% BDPa. Ekonomisti koji gledaja javni dug to znaju, tržišta to znaju, investitori to znaju. Političari i dalje misle da raznim računovodstvenim ‘abrakadabra’ potezima zavaravaju netkoga. Možda građane, ali samo na kratko. Fool me once, shame on you; fool me twice, shame on me.

S obzirom na ograničenje s početka paragrafa, nisam siguran koliko će biti moguće odraditi “fool me three times” shemu. Očito je ta strategija bila “uspješna” posljednjih godina, pa je misle podvaliti i Europskoj komisiji. Velimir Šonje je za HUP izradio studiju na temelju kompariranja iskustava sličnih zemalja i zaključeno je da ova zemlja mora zaustaviti rast rashodovne snage (što je u liniji npr Alesina et al zaključaka) i konačno odbaciti interes pojedinih interesnih skupina (khm…sindikata javnog sektora, privatnih interesa itd) u ime interesa svih građana i budućih generacija, koji plaćaju i plaćati će održavanje statusa quo-a i u 2014. godini.

PS: …ili kako bi valjda jedini normalni političar (HT: Davor H) s ovih prostora to formulirao:

Izgleda da političkim strankama nije bilo dosta ovog propalog sistema. Politička volja za reforme ne postoji. Postoji velika želja za praznim marketingom, za pričom o reformama. Tzv. PPV reforme. Umesto institucija sistema, postoji jedino želja za samovoljom pojedinca.
Ne postoji nikakva volja da se političke stranke odreknu privilegija parazitskog sistema koji su kreirale u poslednjih 10 godina i u kome živimo. Svih svojih subvencija, stranih investitora, Beograda na vodi i jaja na oko, netransparentnih ugovora i zaobilaženja tendera, nesposobnih kadrova, direktora i upravnih odbora, stranačkih zapošljavanja, javnih preduzeća kao krava muzara, sindikalnih vođa koji poslušno izvršavaju zadatke, medija preko kojih plasiraju blato. Ako se pitate zašto ogromna većina ljudi loše živi, odgovor je zbog parazita i parazitskog sistema privilegija u čijem centru je javni sektor.
Read More

Argentina tone, neoliberali spavaju

Da se ne radi o sudbinama ljudi, makar bili i na drugom kraju svijeta, zaista bi se veselio onome što se događa u Argentini. Strpajte to u kategoriju “told you so” veselja. Naime, Argentina je prije Islanda bila predstavljena kao mitski borac protiv neoliberalizma i MMF-a još od početka novog stoljeća. Naracija u RH je obično takva da su MMF i neoliberali zemlju bacili na koljena pa je pokušali iskoristiti or whatever. Kako Lars naglašava, Argentina je bila još jedan pokušaj rješavanja monetarnog problema proizašlog iz fiksnog tečaja, korištenjem krivih alata. Za kronologiju, pogledajte ovaj timeline koji je linkan i u Larsovom postu. Argentinske muke su zapravo prestale onda kada su odbacii fiksni tečaj, što je rješilo monetarni nered. Vidi se da je i prije traženja pomoći od MMF-a Argentina sama pokušala konsolidirati proračun. Nakon neuspjeha zatražen je zajam od MMF-a koji radi istu grešku kao sa Grčkom i precjenjuje rast ekonomije u narednom periodu. Sjećate se kontroverze sa Blanchard/Leigh radom? Inače, linkani timeline ne spominje dovoljno jasno eksproprijaciju štediša onda kada su i dolarski računi pretvoreni u pesose. Ako to nije krađa “naroda”, ne znam što je.
Deset godina kasnije Argentinu neće pokopati monetarni nered u obliku fiksnog tečaja/restriktivne monetarne politike već udomaćena korumpirana vlast u dogovoru sa monetarnom politikom. Argentina posljednjih godina samo pokušava sve idiotskijim politikama zaštiti domaću privredu, čitaj domaće političke elite. One se grebu za vlast koja je jahala ciklus, a nije bila izvor rasta i prosperiteta zemlje. Kao i obično, kad dođe do granica ekstraktivnog rasta, kreće se u svakakve idiotarije da bi se spriječio kolaps – od protekcionizma, inflacioniranja, pa do kontrole cijena (jer su za inflaciju krivi dućani a ne printanje) i muljanja s podacima. 
U jednom postu prije već sam naveo neke izvještaje iz života u Argentini. Prije par dana BBC je prenio vijest o novom carinskom režimu, divljim porezima na online kupnju i otapanju deviznih rezervi. Danas Bloomberg izvještava da se bude sjećanja na bankrot iz ranih 2000-ih kroz nestašice električne energije, rastuću inflaciju, kolaps tečaja, pljačke i daljnji gubitak rezervi.
Službena inflacija, prema vladinim brojkama je oko 11% u studenom. Steve Hanke iz Troubled Currencies Project-a, na temelju razlike službenog tečaja i tečaja na crnom tržištu, računa da je inflacija dosegla više od 60% YoY 19. siječnja 2014, kako pokazuje grafikon:
Ovaj put postoji jedna razlika u kolapsu. Teško ćemo moći reći da je kriv fiksni tečaj. Monetarna politika je očito previše ekspanzivna s ciljem financiranja Kirchnerice i njenih idiotarija. Ovaj put nećemo moći neprijatelje radnog naroda iz svjetskih centara moći optužiti za kaos. Ovaj put nema babaroga, neoliberala i MMF-a, sve se događa pred našim očima. Argentina tone i potonuti će samostalno. 
Političari su slijedili sve politike koje bi i lokalni (nacional)socijalisti predložili za spas RH. 
Mislim da nam je ovo svima lekcija – i što se tiče politika koje dosta ljudi smatra dobrima, ali i vjere u neke anđele koji će za nas organizirati društvo. Lekciju o anđelima smo nadam se apsolvirali sa Sanaderom. Kirchenrica i njena mafija imaju samo manje restrikcija za svoje ludilo. Ako mislite da je trenutna vlast nešto puno bolja, samo čekajte moment kada se dogodi provala u 2. stup mirovinskog – to su jedine mirovine koje su stvarno vaše.
Lars o devalvaciji pesosa.
Devalvacija je pokrenula inflacijski udar s rastom cijena od 30ak postotaka u nekoliko dana:

At a Falabella store in downtown Buenos Aires, the price of a Whirlpool 80X1 model refrigerator has risen to 27,499 pesos ($3,437) from 21,199 on Jan. 22. In a Winery shop two blocks away, a bottle of Marcus Malbec now costs 226 pesos, 26 percent more than two days ago.

Read More

CEE regija ima šansu, za Hrvatsku nisam siguran

McKinsey u studiji A new dawn: Reignitinggrowth in Central and Eastern Europe koja je izašla prije nekoliko dana kaže da postoji način da CEE vrati sjaj od prije krize. Zemlje koje su uključene u studiju su Bugarska, Hrvatska, Češka Republika, Mađarska, Poljska, Rumunjska, Slovačka i Slovenija. Cilj post nije ocjena i kritika ovog rada, na kraju teksta ćete shvatiti zašto. 
Glavni rezultat je predložak novog razvojnog “modela” za CEE. Iako ću ukratko opisati o čemu se radi, mislim da je jedan od indirektnih insighta studije činjenica da RH ni unutar regije, relativno prema drugim zemljama nije spadala nit spada u vrh. A kako stvari vjerojatno izgledaju ni neće u budućnosti. *sad ostavljam minutu za plakanje kako su Poljaci bili gori od nas itd. Nadam se da će ljudi u ovoj zemlji jednog dana shvatiti da se ne živi od “stare slave” iako je i to čini se bila iluzija. 
 
Vratimo se na studiju (unatoč pokojoj primjetki na  relativni status RH, zapamtite da studija uzima cijelu regiju kao jedan ekonomski prostor). 
Relativno prema svijetu CEE regija nije stajala i ne stoji tako loše. McKinsey navodi kako je to bio jedan od najbrže rastućih ekonomskih prostora na svijetu do 2008. godine
Smatraju da su glavne snage koje su tada omogućile rast i danas na raspolaganju:
 
visoko obrazovana radna snaga (udio ljudi sa tercijarnim obrazovanjem je znatno viši nego u npr. BRICS zemljama) koja je relativno jeftinija u odnosu na cijenu rada u razvijenim zemljama
– stabilan makroekonomski okvir, relativno nizak javni dug i stabilne valute
pozitivno poslovno okruženje, ove zemlje slijede zemlje OECD-a na doing business i sličnim ljestvicama
geostrateški položaj u centru Europe,  između Istoka koji se brzo razvija te već razvijenog Zapada
 
Prije krize je FDI bio izvor rasta i bitan faktor konvergencije prema najrazvijenijima (EU-15) i McKinsey smatra da on to može opet postati. FDI osim “uvoza” štednje predstavlja i iznimnu mogućnost za ubrzanje rasta produktivnosti, koja je ipak glavni driver rasta i životnog standarda u dugom roku.
Gdje je išao taj FDI je već druga priča. Ukupno u CEE je najveći udio FDI-a bio uložen u financijski sektor i sektor nekretnina. Unatoč negativnom pogledu na financije i banke uslijed Velike recesije, ipak nemojmo zaboraviti da ulazak stranih banaka unio stabilnost u financijske sustave ovih zemalja, te je funkcionirajuća financijska intermedijacija uvjet ikakvog razvoja općenito. Naravno, veliki dio FDI-a je uložen u industrije sa višom dodanom vrijednošću. U nastavku teksta ćete vidjeti da McKinsey razvojni model naglašava upravo ulogu industrija s visokom kompleksnosti proizvoda i visokom dodanom vrijednošću kao jedan od stupova razvoja. 
Čisto kako bi ilustrirao pozicije pojedinih zemalja, izvadio sam sljedeću kartu da se ipak vidi da po pitanju nekih high-end industrija, CEE nije homogena regija. Naravno, najviše pažnje posvećujemo RH.
 
Karta prikazuje clustere u automobilskoj i svemirskoj (?) industriji. Pogledajte gdje se nalaze i pogledajte broj zaposlenih. Naravno, ova karta ne daje ni blizu dovoljno informacija da izvodimo šire zaključke, no ako ćemo gledati po vrsti industrije i mreži koja je čini, vidimo da je najzanimljiviji FDI prije 2008. ipak zaobišao RH. Jedan od razloga je i odugovlačenje pristupanja RH EU i generalno kasnije uključivanje naše zemlje u globalne tokove znanja, kapitala i roba. Općenito, u ranoj fazi ulaska kapitala u zemlju, za privlačenje FDI-a su bitni aglomeracijski faktori (npr Kinoshita i Campos, 2003) jer uspjeh investicija “FDI-pionira” daje signal drugima i stvara se “snow ball” efekt. Integracije su bitan faktor za privlačenje FDI-a (npr. Holland i Pain, 1998 i Benacek et al, 2000) zbog harmonizacije regulativa, sličnih poreznih struktura, sporazumima utvrđenih pravila igre itd. To naravno ne lišava policy makere u RH ikakve odgovornosti. U svakom slučaju, čini se da su druge zemlje regije bolje pozicionirane za internalizirati već postojeće efekte industrijske strukture potrebne za povećanje buduće kompleksnosti proizvodnje s ciljem dosezanja, ali i pomicanja, svjetske tehnološke granice.
 
To ne znači da cijela CEE ipak nije imala sličan “razvojni model” koji se prije svega oslanjao na potrošnju koja je financiranja priljevima inozemne štednje. EU-15 je bio i najvažnij trgovinski partner pa time i izvor strane potražnje, tj destinacija izvoznih dobara. Presušivanjem tih izvora (priljeva štednje i strane potražnje) 2008. došlo je do svojevrsnog šoka, a većina zemalja je i dalje ispod vrhunca BDP-a dostignutog u pretkriznom periodu. 
RH je zauzela očekivano zadnje mjesto.
 
Sljedeći grafikon pokazuje nivoe produktivnosti za pojedine zemlje kao % produktivnosti EU15.
Grafikon je napravljen u druge svrhe pa pokazuje podatke i za zemlje koje nisu obuhvaćene u studiji. vidimo da je oko 2008. zaustavljena konvergencija zemalja prema nivou produktivnosti EU-15. Zašto je to bitno? 
McKinsey pokazuje da je upravo jaz produktivnosti glavni izvor razlike u BDP-u po glavi između EU-15 i CEE (bez RH ali možemo lako zaključiti da uključenje naše zemlje ne bi ništa bitno promijenilo):
Dalje McKinsey zaključuje da su neke od glavnih barijera rasta niska domaća štednja i investicije što se vidi na niskoj kapitalnoj opremljenosti rada u odnosu na razvijenije zemlje. Stope investiranja su manje od BRICS zemalja. Uz to, ove zemlje će demografska promjena pogoditi teže nego EU-15 ili SAD. Stoga je cilj novog modela uzeti u obzir navedene snage i slabosti kroz klučna područja na koja bi trebalo usmjeriti politike u budućnosti. U odnosu na pred-2008. model to izgleda ovako.
 
Scenariji promjene smjera/ostanka na istom putu te njihovi mogući rezultati:
2,8 i 4,6% rasta godišnje je jako velika razlika. Rastom od 2,8% GDP se poveća 2x za oko 25 godina. S stopom od 4,6% to vrijeme se smanjuje na 15ak godina.
No bitnije su promjene u strukturi CEE gospodarstva koje traži “novi model” (NM) a sumiraju se u tri glavna potiska, koristeći jezik abenomicsa, tri strijele:
 
1. povećati izvoz i fokusirati se na aktivnosti s višom dodanom vrijednošću.
CEE regija je već danas na višoj razini od BRICS-a, tj kako McKinsey piše, “CEE ima zreliji profil razmjene” od navedene skupine – tj izvoz čine 80% dobra, a 2011. 2% BDP-a neto izvoza je predstavljao knowledge intensive manufacturing. Ukupni neto izvoz je bio 0,7%BDP-a – pogledajte grafikon 14 u studiji. U trenutnoj bazi, a uvažavajući globalne trendove, McKinsey smatra da su ove zemlje dobro pozicionirane kako bi se popele u “vrijednosnom lancu napredne proizvodnje”. Pomak u izvozu od 2007. je najveći poticaj doživio kroz klastere automobilske industrije (već prikazana karta). S obzirom da se ove zemlje ipak na globalnoj razini ne mogu natjecati troškovima rada, pomak prema većoj kompleksnosti je njihov jedini izlaz prema kvalitetnijem rastu u budućnosti, bar u odnosu na dosadašnji baseline scenarij. Ne zaboravimo da isto pokušavaju i zemlje istočne Azije, tako da će podrška ulaganju u R&D te kultivaciji high-skill radne snage, od strane poduzeća ali i države, prema ovom izvještaju, biti krucijalna. Neke od politka mogu biti porezna izuzeća za R&D, natječaji za sredstva, a država može imati ulogu prvog kupca novih tehnologija. Uz to razvoj clustera, povezivanje biznisa i sveučilišta, investiranje u tehničko obrazovanje.
Daljnje jačanje uloge u O&O sektoru (outsourcing & offshoring) gdje je CEE regija bitna destinacija posljednje desetljeće će biti također ključna. Regija bi mogla postati ne samo destinacija već i “hub” za takve operacije čime će sami sektor podići na “value chain” skali. Sličnu priliku vide i u proizvodnji i preradi hrane.
 
2. Osloboditi rast, produktivnost i investicije u domaćim sektorima.
Razlike u produktivnosti pojedinih sektora pokazuje sljedeća slika:
On a omogućava lakše identificiranje sektora koji predstavljaju priliku te uočavanje potrebe za promjenama promatrajući odnos dodane vrijednosti i jaza u produktivnosti u odnosu na EU-15. Općenito najvažnije reforme su liberalizacija, privatizacija i daljnja deregulacija te suzbijanje korupcije. Za detalje po sektorima poogledajte studiju.
3. Ponovo privlačiti FDI uz povećanje domaće štednje za financiranje investicija
McKinsey kao osnovnu prepreku samofinanciranju investicija vidi u navikama štednje domaćinstava te fiskalnim problemima vlada. Domaćinstva malo štede zbog niskog raspoloživog dohotka ali i zbog činjenice da je veliki broj usluga financiran od države, tj nema incentiva za štednju kada građanin zna da u situaciji bolesti netko drugi plaća. Slično je i s mirovinom. Neke od politika koje bi povećale pool štednje je prelazak na štedne račune umjesto pay-as-you-go sustava koji postoji sad, gdje trenutni radnici plaćaju mirovine trenutnim umirovljenicima. Kada kućanstva raspolažu dohotkom za investiranje, obično je prvi izbor nekretnina, što retardira domaći financijski razvoj. Država može pomoći omogućavanjem razvoja dubokih domaćih financijskih tržišta koja će povećati broj štednih proizvoda. Za privlačenje FDI-a će biti bitno smanjiti birokratsku kompleksnost i poboljšati infrastrukturu.
 
Temelje novog modela rasta vide u 
1. povećanju razvoja infrastrukture i efikasnosti investicija;
 – poboljšati izbor projekata;
 – poboljšati ostvarenje projekata (ispunjenje rokova/budžeta);
 – optimizirati korištenje postojećih kapaciteta;
 – poboljšati upravljanje infrastrukturom.
2. omogućiti daljnji urbani razvoj;
 – smanjiti barijere za rural-urban migracije;
 – poboljšati infrastrukturu;
 – poboljšati upravljanje lokalnim jedinicama.
3. Poboljšati regulatorne sustave i institucije;
 – poboljšati administrativne procese;
 – povećati efikasnost pravnog sustava;
 – modernizirati zakone i ojačati regulatorne okvire;
 – boriti se protiv korupcije i “neformalnosti”;
 – ojačati institucionalne kapacitete.
4. Investirati u vještine radne snage;
 – poboljšati kvalitetu obrazovanja;
 – poboljšati stručno osposobljavanje;
 – povećati informiranost o povratu na obrazovanje;
 – razviti managerske vještine;
 – proširiti on-the-job training.
5. Podržavati rast kroz R&D i inovacije
 – stvaranje clustera;
 – postati R&D hub za multinacionalke;
 – pojačati suradnju biznisa i sveučilišta kroz zajedničke istraživačke centre;
 – pružati potporu start-up-ovima kroz poslovne inkubatore. 
(detalji u studiji)
 
U studiji se naglašava da će pojedine politike ovisiti o pojedinoj zemlji, što je i normalno. Pogrešno je ovakve radove gledati kao spas. McKinseyevi analitičari ovdje kreću od snaga, slabosti i prilika kako bi identificirali strategije razvoja regije koje će vjerojatno dati najbolje rezultate. Riječ smjernice i strategije treba ipak razlikovati od centralnog planiranja. U ovim smjernicama nisu identificirane konkretne politike već su na razini sektora dane preporuke gdje su slabosti i u kojem smjeru bi politike trebale ići da se stvori bolji učinak. Politike se tiču i javnog ali i privatnog sektora te veliki dio smjernica zapravo leži na privatnom sektoru uz potpornu ili ne-negativnu ulogu države. Tako ćete kroz analizu sektora vidjeti dosta “neoliberalnih” preporuka tipa liberalizacija, povećanje konkurencije itd… S druge strane vidljive su i naznake intervencionističkih politika kod pitanja poticanja inovacija i R&D-a. To pokazuje da pristup razvoju i kreiranju politika može i mora zaobići ideološke prepreke. I intervencionisti i libertarijanci moraju shvatiti da postoji razumna granica i jednog i drugog pristupa po pitanju realnosti (koliko je nešto ostvarivo u datom momentu/ikada) ali i po pitanju rastezanja okvira (ili modela) prema kojem vide stvari. Uvijek sam mislio da je Friedman, koliko god ga se percipiralo kao neoliberalnu harpiju bio upravo takav pragmatik koji je predlagao genijalna rješenja, koja su uvažavala  obje strane. 
 
Zanemarujući ideološke podjele, kreiranje i implementiranje politika je ipak nešto što se događa u jednoj drugoj sferi od samog predlaganja strategija i smjernica. Zato sam napisao ovakav naslov. 
Uzmimo za primjer ovu točku koja je vezana za obrazovanje. Moje mišljenje je da bi najbolja politika bila npr. uvođenje vouchera u školstvo. S druge strane, to se ne sviđa Vilimu Ribiću ili tko je predstavnik sindikata za obrazovanje. Njegovi članovi ne žele biti izloženi konkurentskom pritisku, tako da je malo vjerojatno da će se dogoditi moj prijedlog. Alternativa su strategije razvoja obrazovanja i što sve ovi Jovanović ne mulja, ili neke druge politike koje bi možda imale i bolji rezultat od vouchera. Ipak će se u RH vjerojatno izabrati one politike koje će najviše održavati status quo, tj minimizirati promjene. To je ono što se uvijek događalo u RH i nemam još razloga misliti da će u budućnosti biti drugačije*. 
 
S druge strane  ostale zemlje CEE, bar one koje su bolje od RH, imaju nešto bolji track record i prema tome mislim da bi one to bolje odradile. Zemlje kao Slovačka, Poljska i Čeka republika imaju
– prvo, bolje temelje postavljene predkriznim razdobljem catch-upa gdje su apsolutno demolirale ono prednosti što je RH imala i 
– drugo, dosadašnje iskustvo mi govori da će imati bolje politike od RH pa time i polučiti bolji uspjeh u budućnosti.
 
Ovo je samo moje mišljenje. Možda i podcjenjujem sposobnost RH da iz ovog svega izađe kao bolja zemlja, al nemam previše optimizma.
 
*ok, ovaj Cronomyijev post mi daje nešto nade, bar po pitanju ZOR-a, iako ne vjerujem da naši stakeholderi u procesu imaju tako racionalna shvaćanja situacije.
Read More

Krediti (pt.2) & NGDPLT

U prošlom postu o kreditima sam napisao, bolje reci zbrljao par stvari o tome zasto ne mislim da su krediti dobar indikator monetarne politike. Pretpostavljam da je većina čitatelja razumjela sto sam htio pokazati u zadnjem dijelu posta o kretanjima kreditnih ciklusa i recesijama. Ovim postom ću zapravo sam sebi, pa i vama pokušati približiti što sam mislio u prvom dijelu prošlog posta jer se i meni čini jako konfuzno. 
S obzirom da pričamo o kreditima, a trenutno je aktualna tema presude oko kredita u CHF, osvrnuti ću se na jedan rad koji indicira kako bi NGDPLT ili ekvivalent s istim ishodom u Hrvatskoj mogao imati pozitivne efekte na kretanje zaduženosti građana.
Kredit kao instument božanske monetarne politike
Ovo što sada složim će vjerojatno biti malo kontraintuitivno s obzirom što želim pokazati, ali me pratite. Zamislimo zemlju s središnjom bankom. Kao optimalni cilj monetarne politike navodi se NGDP, koji središnja banka drži konstantnim. Znači u svakoj diskretnoj točki u vremenu središnja banka treba pogoditi istu vrijednost NGDP kao i u periodu prije. Instrument središnje banke je direktno kreditiranje. Zadana količina NGDP-a je i društveni pareto optimum, tj maximalna korisnost svih članova društva se ne može poboljšati, a ni korisnost pojedinaca u drustvu se ne može poboljšati bez da se uzme drugome. Središnja banka ima “božju/centralno-planersku providnost” koja joj omogućava da kredite ponudi baš onako kako bi zadovoljila uvjete maksimalne korisnosti. Središnja banka ima moć pročitati preferencije svakog pojedinca u zemlji te alocirati kredit kako bi, uz restraint resursa, postigla optimum zadovoljenja svih potreba.
Zamišljena zemlja ima 3 sektora – gradnju kuća, proizvodnju strojeva i sektor usluga. Svaki od ovih sektora proizvodi po jedan homogen proizvod. Stanovnicima zemlje za život su dovoljne određene količine ova tri proizvoda. Svi unutar sektora imaju istu profitabilnost, produktivnost itd. No pojedini sektori su produktivniji od drugih. Time utjecaj kreditiranja pojedinih sektora na (output) NGDP nije jednak. Jedinica kredita alocirana u sektor proizvodnje strojeva ne daje jednaku količinu outputa kao i jedinica kredita alocirana u sektor usluga. Novac sluzi samo kao mjera vrijednosti (NGDP-a), a ne i sredstvo razmjene. 
Zamislimo da je odnos ovakav – kreditiranje sektora strojeva (k1) najvise pridonosi NGDP-u, slijedi gradnja kuca (k2) dok kreditiranje sektora usluga treba najvise jedinica kredita kako bi proizvelo jedinicu NGDP-a, tj najmanji je utjecaj na NGDP po jedinici (k3).
Promatrajmo 2 točke diskretnog vremena. 
Potrošači u svakoj točki mijenjaju preferencije koje središnja banka magično očita iz njihovih umova. U točki t, središnja banka zna koja je optimalna alokacija kredita u ova tri sektora, koja ce iznjedriti NGDP jednak nekoj vrijednosti X, kao na sljedećem grafikonu. Ukupna kolicina kredita Kt “stvara” agregatni dohodak/potrosnju X u vremenskoj tocki t. Graf pokazuje alokaciju u točki t.

U tocki t+1, potrosaci mijenjaju preferencije, svi u medjuvremenu imaju kuće s kojima su zadovoljni te sada svoje resurse žele potrošiti na usluge. Potražnja se okreće prema uslugama, prema tome, resursi bi se trebali osloboditi iz sektora gradnje kuća prema sektoru usluga. Središnja banka prima signale potrošača, smanjuje kreditiranje sektora kuća, a povećava kreditiranje sektora usluga kako bi dosegla svoj cilj X. Pošto je koeficijent koji povezuje NGDP i jedinicu kredita u sektoru usluga (k3) manji od koeficijenta za gradnju kuća (k1), tj k1 > k3, jasno je da je za proizvesti istu količinu X NGDP-a potrebno više jedinica kredita nego prije te sada količin Kt+1 > Kt stvara jednak NGDP = X.

U ovom jednostavnom svijetu vidimo da različite količine kredita mogu stvarati istu razinu NGDP-a. Po Whiteu, monetarna politika bi trebala gledati kreditni ciklus, a vidimo da bi takva politika zapravo tražila potpune informacije kakve socijalisti zamišljaju pri koordinaciji ekonomske aktivnosti, što iz debate o ekonomskoj kalkulaciji, kao i iz iskustava pokušaja centralnog koordiniranja proizvodnje ,znamo, nije moguće.

Tj, vratimo se iz ovog jednostavnog svijeta u realnost gdje vidimo dinamičnu privredu gdje se promjene dgoađaju na svim poljima i vremenskim trenucima – jasno nam je da krediti zapravo ne moraju govoriti puno. No moguće je gledati pojedinačne sektore i povezivati ih sa politikama koje dovode do distorzija u alokaciji, no to je onda posao onih koji donose takve zakone (npr setup koji je u americi poticao subprime kredite kao i daljnju likvidifikaciju takvih kredita sa svim second round efektima po pitanju incentiva i profit-loss testa) – a ne monetarne politike.
PS: Yichuan Wang odličan kao i uvijek još jednom se hvata teme financijskih neravnoteža i monetarne politike te dolazi do sličnih zaključaka.

Monetarna politika i problem otplate kredita

Jedan način na koji monetarna politika može spriječiti neželjene efekte kreditnih ciklusa i masovnu likvidaciju dugova je da osigurava nominalnu stabilnost – stabilan (rast) NGDP(-a). Bez pada nominalne potražnje, u slučaju recesije (realnih šokova) u takvom monetarnom režimu imamo ravnopravniju podjelu rizika i troška među kreditorima i dužnicima. Kreditne obveze su obično iste i ne prate kretanje nacionalnog dohotka, koji je zapravo ljudima krucijalan (u prosjeku) kada ulaze u kreditni posao. Ako su sigurni da će nominalni dohoci rasti stabilno oni uzimaju razinu zaduženosti koju mogu podnjieti njihovi dohotci (i imovina). Kada središnja banka ne spriječi kolaps nominalnog dohotka, dužnicima pada prosječni dohodak te im raste zaduženost koju oni onda pokušavaju smanjiti – tj figurativno rečeno : kokoš (opći pad dohodaka) je prije jajeta (opće razduživanje). U kontekstu Hrvatske, problem s dužnicima, ali i bilo kojim drugim kreditima bi bio manji da je ECB (ili HNB u nekom pararelnom svemiru) održavala nominalni dohodak, tj ovisio bi o realnim faktorima (npr. dio poduzetnika koji je krivo procijenio potražnju za kućama u gornjoj priči bi doživio pad dohotka, dok bi dio onih koji su u sektoru usluga doživjeli rast dohotka – no ne bi doživjeli opći kolaps potražnje već nekakvu kalkulaciju koja se u primjeru gore instantno događa pri prijelazu između dvije točke u vremenu, tj nema frikcijske nezaposlenosti resursa. Oni koji su izgubili posao u gradnji kuća, odmah su našli novi posao u uslužnom sektoru)

Neusklađenost očekivanog dohotka, ugovora o kreditu koji su neovisni o kretanju gospodarstva, kao frikciju nepotpunog tržišta modelira Sheedy (2013).

U odnos stavlja frikciju volatilne inflacije i disbalansa u rizicima koji proizlaze iz frikcije nepotpunih financijskih tržišta u smislu da kućanstva ne mogu izdavati dugovne instrumente (Arrow Debreu Bonds) koji bi ovisili o ekonomskoj aktivnosti (općenito state contigent) , kao što određeni intermedijari mogu u slučaju s nekim vrstama equitija ili izvedenica.

Problem je da nestabilna inflacija može stvoriti frikcije zbog činjenice da otežava price setting i ekonomsku kalkulaciju subjektima. No određena nestabilnost mora postojati zbog djelovanja relativnih cijena, posebno kada se događaju šokovi ponude. Tada cjenovni mehanizam efektivno direktira resurse ka bržem ispravljanju neravnoteža. To je razlog zbog kojeg to uopće ne percepiram kao frikciju ako je NGDP nominalno sidro. Financijska frikcija nekompletnih tržišta onda ostaje problem koji utječe na diobu rizika. Tj kako Sheedy kaže

Postojanje kvantitativno dokazivog kreditnog kanala ne implicira samo po sebi da ciljanje inflacije ne predstavlja optimalnu monetarnu politiku, bar dok se u model ne uvedu druge vrste šokova.(Faia and Monacelli, 2007, Carlstrom, Fuerst and Paustian, 2010, De Fiore and Tristani, 2012).

U osnovi dužnici ne znaju kakva je ekonomska budućnost, kao što ni ne mogu očekivati agregatne šokove, ali moraju fiksirati svoje ugovorne obveze prije nego što dođu do informacija o kretanju ekonomske aktivnosti. Što se više zadužuju, veći dio budućeg prihoda se koristi za servisiranje duga što predstavlja povećani rizik potrošnje, s druge strane kreditori, prema Shedyu, drže risk-free imovine. Naravno i kreditori preuzimaju kreditni rizik – to se ne smije zaboraviti, no taj rizik je više oblika 0/1, tako dok je 0, on se ne ostvaruje, bar dok duznik ne defaulta (ako duznik ima mogucnost bankrota)
Sheedy smatra da NGDPLT omogućava devijacije inflacije koje su obrnute od kretanja realne aktivnosti s čime zapravo u slučajevima ekonomske kontrakcije, zbog povećane inflacije dolazi do varijacije realne vrijednosti fiksne nominalne obveze što inducira realno ponašanje takvih ugovora sličnije dionicama.
Striktno ciljanje inflacije samo nominalni dug u realni pri stalnom omjeru uz rastući nivo zaduženosti – što znači nejednaku i neefikasnu diobu rizika.

U Sheedy-evu modelu postoji prirodna razina zaduženosti (dug/NGDP) koja je jednaka realnoj u situaciji s potpunim financijskim tržištima. U situaciji s nekompletnim fin tržištima, u lice s cikličnim kretanjem realne aktivnosti, ciljanje NGDP-a osigurava ispunjenje pareto efikasnih karakteristika prirodne razine zaduženosti jer osigurava zatvaranje jaza između prirodne razine i razine koja se ostvaruje.
Možda bi optimalno bilo ciljati i taj udio zaduženosti u NGDP-u prema modelu no onda ekonomija nema odgovarajuće nominalno sidro.

Sheedy pokazuje da je ciljanje inflacije asocirano s većom volatilnošću financijskih tržišta jer stabiliziranje inflacije čini nove zajmove  kao dio GDP-a visoko procikličnima, kredit se previše širi prilikom booma, i puno skuplja tijekom recesije. Kada  je realna aktivnost pojačana, to bi trebalo smanjiti inflaciju – ciljanje inflacije tada smanjuje realnu kamatnu stopu koja povećava dostupnost kredita. Tj upravo kada pričamo o trade offu financijske stabilnosti i inflacije, vidimo da, u modelu, inflation targeting okvir (IT) stvara fin. nestabilnost – upravo ono čega se boje zagovornici prestanka monetarne akomodacije – u ime te iste financijske stabilnosti.

Konkretno, ako ce uvjet optimalnog welfare outcomea monetarna politika koja cilja nominalne obveze/NGDP, a obveze su fiksne – jedina varijabla koja utječe na odnos je NGDP. U odsustvu idiosinkratskih šokova, monetarna politika će ukloniti nesigurnosti vezane za nominalne dohotke tako da će i ugovori s fiksnom otplatom održati stabilan udio u dohotku u svim stanjima čime će osigurati efikasnu diobu rizika. Kako David Beckworth kaže, “Balance sheet recesions are really nominal income recessions”

Na blogu Nenada Bakića se razvila zanimljiva rasprava oko presude ali i Bakićevog prijedloga o rješenju problema. Slažem se da je veliki dio pravila o kreditiranju pitanje regulacije i općeg pravnog okvira, a ne monetarne politike (cak ako i banke regulira HNB). No, iz perspektive monetarne politike ostaje pitanje:

Što bi to značilo za Hrvatsku i dužnike u CHF? 
Prvo, ne bi imali ni blizu ovoliko problema ni ovako duboku recesiju da otplata kredita u tolikoj mjeri ošteti dužnike. Drugo, krize sa kreditima u CHF vjerojatno ne bi bilo jer bi bila izbjegnute tolike nestabilnosti na financijskim tržištima koje su inducirale ulagače na bijeg iz EUR u CHF. Treće – risk sharing karakteristike bi bile ipk malo nagnute na stranu banaka zbog toga jer “strah” nije jedini driver tecaja (pogledajte DS-ov post za survey istrzivanja o tome), a valutna klauzula bi valjda ostala neupitna. Četvrto zbog spomenutih karakteristika u odnosu na ciljanje inflacije, vjerojatno bi overshoot u fazi booma bio manji, tj realna stopa bi bila viša pa bi i ukupni volumen kreditiranja mozda bio nesto manji, no to je u svjetlu primjera s pocetka teksta upitno. U svakom slucaju ne bi bilo overshoota NGDP-a, a situacija bi bila bolja i za dužnike i za banke. Općenito bi bilo manje radikalizacije politika, intervencije i idiotskoh ideja…ali što je tu je.
Read More

Bloomberg Global Poll: SAD i Japan brzaju naprijed dok Europa tone u monetarnom neredu

Bloomberg je izbacio dva članka na temelju razultata iz svoje globalne ankete

SAD – očekuje se rast do kraja 2015. godine:

With the economy creating an average of 208,000 jobs a month since November, 69 percent of those surveyed call the recovery “sustainable” while 27 percent anticipate a new recession within two years, according to the global poll of investors, analysts and traders who are Bloomberg subscribers.

Zanimljiv je pogled na tržište nekretnina. Jučer su izašli nešto slabiji rezultati novogradnji no rastao je broj dozvola što je i dalje dobar znak. Većina smatra da se ne radi o novom mjehuru. Zasad, se i ja slažem, kako sam već pisao u postu o Greenspanu:

– trziste nekretnina je također u oporavku. Cijene ponovo rastu, iako je razina vlasnistva domova i dalje na dnu. Greenspan smatra da ce povecanje cijena izvaditi dio hipoteka i poveza ih imovina iz “delikventnog” statusa.

To su dobre vijesti s obzirom na vaznost likvidnosti hipotekarnog trzista kao i koristenja izvedenih imovina kao kolaterala sto povecava privatnu intermedijaciju i smanjuje nedostatak imovina koje financijskom sektoru sluze kao ekvivalent novca. Nazalost drzava se nije povukla iz tog trzista, tako da GSE-i povecano sudjeluju u aktivnostima, jednako kao sto nije doslo ni do promjene u institucionalnom settingu vezanom za rating agencije. Kao sto je Greenspan naglasio, homeownership je jos na niskim razinama i to je dobro u ovoj situaciji jer se pokazuje da povecana cijena racionira one koji ne mogu priustiti dom, no s obzirom na slabu reformu drzavne intervencije, cini se da cijela prica ide slicnim putem, doduse malo opreznije ovaj put.


Marcus Nunes pokriva priču o posljednjem izvještaju prijava za pomoć za nezaposlene

Japan – novi optimizam u Japanu, mnogi vjeruju da je doša kraj deflaciji

Most in the survey see an end to the deflation entrenched in Japan for more than a decade, as Abe and central bank chief Haruhiko Kuroda apply monetary and fiscal stimulus. At the same time, a minority of 34 percent saw Abenomics delivering both inflation and faster domestic growth, heightening focus on the government’s structural-reform agenda to be unveiled next month.


Abe jei reformator za kojeg su sudionici ankete bili najoptimističniji

Zašto sam i ja optimističan pogledajte ovdje

Usporedimo sentiment prema Japanu i SAD-u, u odnosu na Europu

Vidimo da je najveća zabrinutost po pitanju Europe. ECB jednostavno ne čini dovoljno, dok Fed iako nedovoljno agresivan bar drži određeni trend dok sam već pisao o promjenama u Japanu. 
Central bank makes all the difference!

Evo još par rezultata:
Najveća prijetnja je i dalje Europa. Zanimljiv je sve veći pesimizam vezan za Kinu. Već sam pisao o Kini. Ukratko – u dugom roku sam nešto optimističniji, no bojim se sljedećih par godina, nadam se da će sva državna misalokacija izdržati još nekoliko godina dok druge zemlje ne ojačaju. Kineski krah bi bio golem test za globalnu ekonomiju koji ne vjerujem da bi prošla. S druge strane možda bi prije prestalo javno slavlje oko “uspjeha” “državnog kapitalizma”, no, nova kriza mi je prevelika cijena za ušutkati budale.


Zanimljivo je da je deflacija i dalje najveća prijetnja s obzirom da većina smatra da su središnje banke učinile i previše:

Mislim da ta percepcija izvire iz kreditističkog pogleda, ali i iz samog faila središnjih banaka u smislu neosiguravanja monetarne stabilnosti.


Kao višegodišnji kupac slažem se s Yes-ekipom, jaz s plastičarima se smanjuje i to ne njihovim napredovanjem, već Appleovom stagnacijom. Možda smo i mi kupci postali previše razmaženi…
Read More

Kamatni kanal ubija nezavisnost ECB-a

Upravo gledam video bivšeg šefa ECB-a J.C.Tricheta koji od prije 2 godine. Iako Trichet hvali ECB-ov uspjeh u ispunjavanju mandata stabilnosti cijena u kontekstu periodičnog odbijanja pojedinih vlada koje su ponekad tražile promjenu u politici kamatnih stopa ECB-a (a Trichet podsjeća da su to bila core zemlje) – ECB ipak nije toliko nezavisna koliko se čini. Smatram da je monetarna politika provođena pravilima zapisanim u nekoj formi monetarnog ustava ultimativni oblik nezavisnosti, koji uključuje i demokratsku odgovornost. Nezavisne središnje banke, u obliku kakvom ih poznajemo, su bitan faktor današnjeg stanja. Bez pravila, kako vidimo imamo već 5 godina diskrecije i neizvjesnosti. Kad pogledamo stvari iz trichetove perspektive, jasno nam je zašto se ECB smatra uspješnom – moćni političari su tražili smanjenje kamatne stope npr. 2004 godine, a ECB je rekao “ne”, jer je ipak mandat stabilnost cijena. No kreditistički pogled na monetarnu politiku, koji se uporno provlači kroz literaturu i medije, neće nikako da nestane. To je onaj pogled da monetarna politika primarno vodi politiku putem kamatne stope, utječući na troškove banaka koje onda gospodarstvu kroz cijenu kredita determiniraju budući razvoj potražnje. Kreditistički pogled je zapravo Bernankeova, već legendarna priča s početka 80ih , gdje je pokazao da je razvoj kredita u gospodarstvu bitniji za provođenje monetarne politike u kontekstu upravljanja potražnjom. Neću ulaziti gdje su problemi takvog pristupa, no jasno je zašto kamatni kanal monetarne transmisije postaje važniji, pa kao takav čini osnovu okvira ECB-a.

U jednom od prethodnih postova sam pokazao kako je ECB bio fokusiran na prekonoćno tržište (uz intervencije u Covered Bond tržišta za financiranje banaka- tzv CBPP, kao i SMP – Securities Market Programe čiji je cilj bio utjecanje na dugoročniji dio krivulje prinosa za PIIGS zemlje) dok je sve ostalo tonulo.
Prvo je fokus bio na banke zbog krize koja se dogodila uslijed pada NGDP-a. ECB je pružila likvidnost bankama (operacije refinanciranja, CBPP) dok su derutne bilance spašavali porezni obveznici. Time je smiren problem u kraćem kutu krivulje prinosa.

No rizik je onda prešao na države (gornja slika) tako da je trebalo spašavati dulji dio krivulje prinosa (SMP, 2 LTRO-a, SMP2, OMT). Sada Draghi priča o intervenciji u ABS tržišta (Asset Backed Securities) kako bi oživio kreditiranje SME-a. 

To su sve intervencije u pojedinačna tržišta koja odgovaraju kreditističkoj “strategiji” – kako ECB primjeti problem, tako i intervenira. To je izrazito loša politika – prvo jer je više-manje beskorisna za opću sliku makro-stanja, a drugo, zbog činjenice da se ECB petlja u kreditnu alokaciju. Već sam spominjao da to nije posao središnjih banaka. Ponavljam monetarna politika ne djeluje kroz kamatni kanal, takav pogled je možda opravdan u “dobrim” vremenima, no središnja banka kao monopolist u kreiranju novca mora zadovoljiti potražnju za novcem, a ne vršiti kirurške zahvate u pojedina tržišta.

Nedavno sam čitao odličan rad Roberta Hetzela gdje mi je za oko pao sljedeći citat

If the problem has not been financial market dysfunction but rather has been misalignment between the real funds rate and the natural rate, then intervention in credit markets will only increase intermediation in the subsidized markets. Those subsidies will not reduce aggregate risk to the point that the overall cost of funds falls enough to stimulate investment by businesses and consumers. Government intervention in credit markets is, then, not a reliable tool for the management of aggregate demand because such interventions do little to reduce the public’s uncertainty and pessimism about the future that have depressed the natural rate.

Tj. petljanje će povećati intermedijaciju u subvencioniranim tržištima, no ne rješava se problem agregatnog rizika koji pritišće prirodnu stopu. Ponekad će petljanje u ta tržišta samo odgađati čišćenje istih. To je razlog zašto se zalažem za neutralni monetaristički pristup.

No osim problema alokativnih ishoda…gdje tu ECB zapravo gubi svoju nezavisnost?
Prilično je jednostavno, ECB je kroz proces stvaranja operativnog okvira kroz koji djeluje, a koji naglašava kamatni kanal i operacije koje ciljaju primarno banke, izgubio nezavisnost. Kroz kamatni kanal se pokušava manipulirati krivuljom prinosa, od najkraće prekonoćne stope na interbank tržištu, do dugoročnih stopa. Te dugoročne stope su obično prinosi na državne 10-godišnje obveznice koje služe kao indikator risk-free stope. Već znamo da Maastrichtski kriteriji traže konvergenciju kamatnih stopa kako bi se odluke ECB-a uniformirano prenosile na cijelu eurozonu. Osobno ne mislim da je to bitan faktor za funkcioniranje zajedničke monetarne politike, ali takav setup je uvjetovao i nestanak nezavisnosti ECB-a. U situaciji kada kamatne stope divergiraju ECB se fokusira na svoj transmisijski mehanizam umjesto da radi svoj posao i osigurava nominalnu stabilnost. 


Ako pada NGDP i zaposlenost, kamatna stopa ne prati prirodnu stopu, kako bi rekao Hetzel, a to više nema veze s kreditima i pitanjem u kojim tržištima je povećan rizik.

ECB efektivno ovisi o državama kako bi uopće provodila svoju monetarnu politiku preko kamatnog kanala. Kamatni kanal čini ECB jako ovisnom o rizicima koje donosi loše upravljanje javnim dugom, stanje na tržištu rada, porezne politike, održivost države “blagostanja”, stanje zaštite privatnog vlasništva, stanje državnih poduzeća itd.. S druge strane takav pogled ECB-a je, kako vidimo na shemi gore, zapravo uvjetovao da ECB efektivno reže granu na kojoj stoji i sama potkopava svoju nezavisnost. Očito je da onda ostaje samo suradnja sa državama, što je evidentno i u načinu implementacije OMT programa koji je politički uvjetovan – strukturnim reformama, “štednjom” itd. itd. ECB može kiss nezavisnost goodbye!

Kvalitetniji, neutralniji i efikasniji pristup bi bio intervencija kupnji na otvorenom tržištu, kako je Lars Christensen predložio, određene količine GDP-ponderiranih kratkoročnih državnih papira dok se ne postigne cilj. Pogledajte i Larsov osvrt na Friedmanove prijedloge za Japan u kontekstu eurozone. Kupnje na otvorenom tržištu mogu doseći više subjekata, nisu fokusirane na banke ali ih ne isključuju. Ne oslanjaju se na bankovnu ulogu kreiranja likvidnosti nego djeluju na cash bilance svih sudionika koji su spremni trgovati sa središnjom bankom. Nažalost ECB se više brine oko zadržavanja svog operativnog okvira od osiguravanja nominalne stabilnosti.


UPDATE: Ryan Avent na Economistu prepoznaje problem s transmisijskim mehanizmom i predlaže rješenje. Iz gore navedenih razloga sam skeptičan.

PS. Marcus Nunes ima zanimljiv prikaz stanja NGDP-a u Francuskoj. Pokazuje efekt podizanja kamatne stope od strane ECB-a 2011. Ne prikazuje Draghijeve akcije. Evo moj komentar, ostatak pratite na njegovom blogu:

What do you think, why wasn’t Draghi’s reversal of rate hike and LTRO-s enough to bring back the NGDP to the previous (post-crisis) path? Why didn’t Draghis appointment (the fact that Trichet was leaving)  have a positive effect? My guess… its German stance on the matter. In Japan they knew Abe was going to shake things up so Shirakawas earlier resigning did good to the markets. But im still puzzled, ECB doesnt actually need German backing, it wouldn’t be the first time Weidmann stood alone in the council. ECB isnt independent at all. 
PS. Evo i Scott Sumner probija  U kontekstu ovog posta, tj pitanja djelovanja središnje banke kroz determiniranja graničnog troška likvidnosti banaka (kamatni kanal) stvar je vrlo jednostavna:
There is no need to look for wacky UK-style proposals* to stimulate bank lending–that’s what got us into this mess in the first place. They need to do monetary stimulus, WHICH HAS NOTHING TO DO WITH BANK LENDING.
*Priča o ideju o kupovanju ABS-ova
Read More

Što je novo u Japanu

Već sam pisao o promjeni monetarne politike u Japanu. Zemlja je zadnjih 20ak godina u svojevrsnoj nominalnoj stagnaciji. Unatoč državnoj potrošnji koja se samo polovično financira iz poreza dok druga polovica dolazi od zaduživanja, rastao je samo državni dug, a NGDP je stagnirao kao i deflator. 

Što je staro u Japanu?

NGDP(lijevo) i Ukupna potrosnja drzave (desno)

GDP Deflator; estimate=2013, 2014

Javni dug (%GDP-a)

Vidimo da od 1993. NGDP stagnira dok državna potrošnja raste (1993 – 2000), a i dok državna potrošnja stagnira (2000 – 2008). NGDP dodatno pada nakon 2008. unatoč rastu državne potrošnje. To je sve konzistentno s onim što sam predstavio u prethodnom postu – središnja banka je ta koja određuje razinu ukupne potrošnje!

Što je novo u Japanu?

Vidjeli smo da je Kuroda samom najavom pomakao tržišta i tečaj. To je konzistetno s promatranjem monetarne politike koja djeluje “unaprijed” a ne kako nas uče po fakultetima – kasnije (long variable leads)

Od najave BoJ-a Nikkei je skočio s oko 12500 na 15000 bodova;

Vezano za tržišta dionica Lars Christensen pokazuje revizije rasta profita kompanija u Japanu i kaže

As there tend to be a quite strong positive correlation between earning growth and nominal GDP growth I think we can safely say that the sharp increase in earnings expectations in Japan to a large extent reflects a marked upward shift in NGDP growth expectations.

Yen je oslabio prema dollaru na samu priču o potezima nove vlade, a posebno o najavi prethodnog guvernera da će odstupiti prije vremena. Tečaj je dodatno skočio nakon BoJ-ove objave;


Prinosi na japanske državne desetogodišnje obveznice su porasli s obzirom na očekivani rast NGDP-a (inflacije)

A danas smo dobili i kvartalne podatke japanskog rasta – kao što je Lars Christensen pisao, priča o monetarnom stimulusu je imala efekte na očekivanja potrošača – te je u proteklom kvartalu najviše pridonijela osobna potrošnja (2,6 p.b). No ovo je kvartal koji se odvio i prije Kurodine najave. Kao što sam već napomenuo, Shirokawina najava da će napustiti BoJ je značila implicitni monetrni easing koji je i bez ikakve promjene u monetarnoj bazi djelovao na ponašanje ekonomskih agenata. 
Rast u prethodnom kvartalu YoY je iznosio 3,5% dok je NGDP rastao oko 1,5%.

Posebno mi je drago da Bloomberg u članku navodi rast NGDP-a nakon drugo vremena. To je važno jer možda pokazuje da NGDP postaje sve važniji pokazatelj stava monetarne politike, što bi moglo biti i važnije od samog razvoja događaja u japanu.
U sljedećem kvartalu očekujem i dalje dobre rezultate rasta NGDP-a.

Evo i dva starija Larsova posta o Japanu:
i drugi 😛

I Marcus Nunes priča o short leads djelovanju monetarne politike.

Ukratko
– Monetarna politika ima i “polugu” gdje može kroz očekivanja djelovati i bez “isprintanog” yena, eura, kune….
– Taj efekt djeluje unaprijed a ne kako većina misli s zakašnjenjem.
– Monetarna politika određuje nominalnu agregatnu potrošnju, a država može puhati u prazno, pa bolje da ne radi (troši dodatno) ništa.

PS. Tyler Cowen komentira mit o “self defeating” štednji, 
OK, now here goes the potential story. We did fiscal austerity, it was self-defeating, that was a major factor, and we ended up in…a better budget situation than we had been expecting?I am myself comfortable arguing something like “when underlying fundamentals are sound, and/or there is monetary accommodation, an economy can withstand fiscal consolidation just fine.” That is simply a more specific variant of the above.

take that Krugman!

PPS. Scott Sumner objašnjava neobičnu podjelu realnog rasta i inflacije kroz prizmu modela s prirodne stope bazirane na očekivanjima

Still, I’d caution readers not to overreact to this data. Recall that in the 15 years before the 2008 recession Japanese NGDP was basically flat (one percent RGDP and minus one percent deflator). The Japanese labor market had mostly adjusted to low NGDP growth, although I think money illusion near the zero nominal wage increase point had still modestly depressed Japanese employment and output.

Read More

Monetarna politika, “štednja” i štednja

Oko debate o “štednji” postoji kakofonija koja zapravo zamagljuje priču oko potrebnih konkretnih poteza. Novi izljev medijskog nereda je izazvalo otkriće greške u excel tabilici rada Kennetha Rogoffa i Carmen Reinhardt koji su u svom radu utvrdili asocijaciju između sporijeg rasta i višeg javnog duga. Nisu otkrili korelaciju, nisu utvrdili smjer veze, iako postoje radovi koji su se i time bavili. Cilj sljedećih par redaka nije baviti se pričom oko R&R debate –  time se bavio valjda svaki ekonomski blogger i novinar posljednjih dana.  Jako dobar pregled ima Vuk Vuković i njegov stav je onaj koji kod mene najviše rezonira. Ovaj post sam počeo pisati nakon što sam pročitao nekoliko članaka u njemačkom Handelsblattu. Naime jedan je pokrivao temu dokumenta Bundesbanka koji predstavlja stav Banke pred njemačkim Ustavnim sudom o Eurozoni i utjecaju monetarne politike. Drugi se bavio reakcijama na Barrosovu izjavu kako bi se mogla smanjiti “štednja”. Već sam otprilike pisao o svom stavu o štednji i zašto u ovom slučaju pojam stavljam u navodnike – ovdje i ovdje. Jednostavno, ne smatram da je ova vrsta politika koja se provode u PIIGS zemljama štednja. S jedne strane zbog činjenice da se vrši preko podizanja poreznog opterećenja (za svaki $ rezanja rashoda je za 9$ podignuto porezno opterecenje) i s druge strane što reforme koje bi trebale liberalizirati i privatizirati rigidizirana tržišta u tim zemljama, zajedno s smanjenjem proračunske potrošnje idu previše sporo. 

Ako recesiju zamislimo kao rekalkulaciju koja se događa u gospodarstvu kako bi ono došlo na novu ravnotežu koja označava nove uzorke u trgovini, poduzetništvu, tržištu rada – pa na kraju i institucijama kojima je vrijeme isteklo, jasno je da ćemo se u nekakvom teoretskom svijetu, recimo Arrow-Debreu tipa suočiti s situacijom u kojoj se tržišta čiste i novo posložen sustav kreće dalje. Jasno je da ne živimo u Arrow-Debreu svijetu – tržišta se ne čiste odmah (postoje sticky cijene i plaće) i u našem svijetu postoji novac i središnja banka, kao netržišna institucija koja ga proizvodi. To je razlog zbog kojega obično pričamo o dugom i kratkom roku. To je bitna točka rasprave o “štednji” pod svjetlom kojim se ona pokriva u medijima. Po meni su mjere “štednje” koje se trenutno provode izrazito negativne – mislim da je nekakva vaga između pozitivnih (privtizacija, fleksibilizacija) i negativnih (porezi, regulacija) utjecaja u globalu ipak nagnuta na stranu negativnoga. Novinare prije svega zanima što se događa sada, tako da su u medijima zastupljene priče oko stalnog neuspjeha mjera “štednje” da potaknu rast, naravno, uvijek zasoljene s uobičajenim socijalnim jadikovkama o agoniji radnog naroda. Kako sam već u članku o Ribiću i Blanchardu naveo, Alesina et al jako dobro sumariziraju moj pogled na što funkcionira a što ne funkcionira kod priče o štednji, ponoviti ću abstrakt:

Ovaj rad istražuje uzrokuju li fiskalne konsolidacije velike gubitke outputa. Otkrili smo da je bitno na koji način se provodi fiskalna korekcija. Prilagodbe bazirane na rezovima potrošnje dovode do manje gubitka outputa nego one koje su bazirane na porezima. Prilagodbe asocirane s rezovima potrošnje su asocirane s laganim i kratkim recesijama,a često i izostankom recessije. One bazirane na porezima su asocirane s dugim i dubokim recesijama. Razlike se ne mogu objasniti različitim monetarnim politikama za vrijeme trajanja prilagodbi, već uglavnom zbog razlika kod reagiranja privatnih investicija.

Ukratko, smatram da se prilagodba mora fokusirati na rashodovnu stranu proračuna, što je u suprotnosti od onoga što se događa u ovim zemljama. Naravno da bi i tada bilo “socijalne nedaće” ali smatram da bi u dugom roku ovakve prilagodbe (uz deregulaciju i liberalizaciju niza internih tržišta) donijele više radnih mjesta i manje duga. Sad se događa problem da dug raste, pada GDP, pada zaposlenost. Socijalni troškovi su ogromni – ne zbog činjenice rezanja socijalnih “prava” već zbog ogromnog oportunitetnog troška koji dolazi od nezaposlenosti ljudi i kapitala, održavanja postojećih struktura i institucija te opće antitržišne klime koja daje krila populistima svih vrsta kao i etabliranim političarima da proširuju svoju moć. To je razlog zbog kojeg još jednom moram naglasiti da Hrvatska nije vidjela štednju – porezi rastu a raste i državna potrošnja, pogledajte tablicu planiranih rashoda proračuna ovdje.

Vratimo se na ekonomsku teoriju. Već sam napisao da ne živimo u Arrow-Debreu svijetu gdje se tržišta odmah čiste i zašto se ne čiste. Pogrešno protumačene takve nesavršenosti su početkom stoljeća dovele do rasta Keynesijanizma, a danas ga vraćaju u velikom stilu. Možda bih to trebao malo elaborirati.
Kada kažem da novinari stvar prezentiraju u kratkom roku, onda oni koriste standardni keynesijanski framework (iako to možda ne znaju). Oni jednostavno računaju

BDP(Y) = C + I + G + NX
tj.
BDP = potrošnja kućanstava + investicije + državna potrošnja + (izvoz – uvoz)

Tako stvari gleda i većina političara (npr. Grčić kod nas). Stvar je jednostavna – BDP pada kada pada potrošnja, investicije, izvoz, a oni padaju jer se sva tržišta trenutačno ne čiste. Kako bi povećali BDP, oni smatraju, država treba popuniti rupu. Kada država zbog nepovjerenja tržišta u kapacitete zemlje da otplaćuje dug dosegne granicu zaduživanja ljudi vrijeme je za štednju, tj manju potrošnju – tj rupa ostaje. -Moj stav je da nominalni dohodak ipak određuje središnja banka.

Sindikati se pozivaju na Stiglitza i Krugmana, obično mudro zaobilazeći činjenicu da ti nobelovci ili pričaju o SAD-u čiji dollar ima status rezervne valute svijeta, ili Eurozoni, gdje, ako već ne mogu računati na ECB mogu računati na njemačke porezne obveznike. Tu je i moj point cijele ove priče – jednostavno pričati o “štednji”, makar i u navodnicima zapravo ne objašnjava ništa u slučaju kada ne pričamo o međuigri fiskalne i monetarne politike. Postoji razlog zašto prominentni Keynesijanci  favoriziraju fiskalnu intervenciju i prestanak “štednje”, tj. zašto raspravu vode kao da ne postoji monetarna politika, a to je činjenica da su monetarnu politiku proglasili impotentnom zbog tzv. zamke likvidnosti. Najlakše mi je to prosječnom čitatelju objasniti na način da središnja banka ne može učiniti ništa više jer je kamatnu stopu spustila na (ili blizu) nule, i niže ne ide (iako to nije baš prava definicija zamke likvidnosti ali je najlakše predočiti tako).
Kao što sam to već objašnjavao na par mjesta – to je apsolutna glupost jer monetarna baza koja je instrument središnje banke nema gornju granicu – tj kako Scott Sumner kaže, nijedna središnja banka koja izdaje papirnati novac u povijesti nije probala inflacionirati i popušila. Ova konstatacija zapravo mijenja način kako bi se trebala voditi rasprava: umjesto da monetarnu politiku držimo konstantnom, dok fiskalnu austerijanci i anti-austerijanci vuku na svoju stranu – trebali bi obje politike uzeti u obzir. Dok postavljanjem pravnih osnova za postojanje središnje banke politika na neki način može ograničiti spremnost za djelovanje iste, monetarna politika je ta koja će uvijek bit jači faktor, tj superiornija fiskalnoj politici. S druge strane, ako monetarnu politiku gledamo iz monetarističke perspektive, ista ima mogućnost biti alokativno neutralna. To znači da, ne miješajući se previše u alokacijsku funkciju tržišta, monetarna politika ima niže troškove izgubljene prilike nego kada političari određuju gdje će ići resursi i tko će, kako koristiti rezultate takve proizvodnje.

Kako bi lakše pokazao što mislim kada pričamo o interakciji monetarne politike s fiskalnom, možda je najlakše koristiti AS-AD model

AD – agregatna potražnja se obično pokazuje kao zbroj navedenih “potražnji” iz gore navedene jednadžbe. Jedan problem te jednadžbe je nedostatak naglaska na ulozi novca u ekonomiji – tj nitko ne pita kakav utjecaj imaju promjene u ponudi novca na te veličine. Pošto kao monetarist ipak smatram da je novac važan, “money matters” – ovdje ćemo Y(nominalnu potražnju) definirati kao PQ (cijena puta količina). Mislim da će češćim čitateljima biti jasno “what I just did there”. Ukratko AD krivulju predstavlja jednadžba razmjene MV=PQ, tj MV=AD. Ovo je u skladu i s pričom koji paragraf više gdje sam ustvrdio da monetarna politika nije impotentna i da je monetarna politika superiornija fiskalnoj. Iz ovoga je i jasno da problem zamke likvidnosti postoji samo ako ga središnje banke same stvore (kao ECB pa time i HNB), te da monetarna politika određuje agregatni nominalni dohodak pa i kada mislimo da je usred zamke likvidnosti. Zašto ovo nije neko neuobičajeno gledanje na stvari možete probati zaključiti iz ovog posta. Svaka središnja banka koja cilja inflaciju ili, kao ovdje NGDP će offsetati svaki pokušaj fiskalne politike da djeluje na agregatnu potražnju – tj fiskalni multiplikator je 0.

AS – agregatna ponuda će biti definirana standardnom funkcijom proizvodnje Y=f(K,L) gdje sve stvoreno u privredi nastaje kombinacijom rada i kapitala. AS krivulja je ovdje nagnuta zbog sticky plaća. Pojednostavljeno – da su sve plaće fleksibilne, tj da radnici bez problema prihvaćaju rezove nominalniog dohotka u recesiji ne bi imali nezaposlenost u slučaju monetarne stabilnosti. Kada se prilagodba ne vrsi preko plaća, onda se vrsi preko dohotka.

Kad je počela kriza i rezultirala problemima nemogućnosti pojedinih zemalja da se financiraju na tržištu – doslo je do 2 problema. Jedan je neuspjeh ECB-a da stabilizira nominalni agregatni dohodak koji je pao. Došlo je do kontrakcije nominalnog dohotka prvi put od Velike Depresije što je rezultiralo visokim rastom nezaposlenosti (pomak AD krivulje u lijevo). Drugi dio su strukturne slabosti pojedinih zemalja koje su još dodatno usporile čišćenje tržišta, tj rigidna tržišta rada i usluga, visoko uplitanje države u sve sfere života su povećale efekt sticky plaća i cijena, tj “zarobili” su AS krivulju.


Pad nominalnog dohotka znači pad profitabilnosti poduzeća. U savršenom svijetu bi to značilo pad cijena i ravnoteža bi se realno uspostavila na toj razini bez nezaposlenosti. U svijetu sticky plaća i cijena dolazi do problema jer se tržište ne može očistiti što rezultira rastom nezaposlenosti. Slijepa monetarna politika percipira da je njen cilj inflacije na mjestu što otežava prilagodbu i uzrokuje veći pad zaposlenosti i dohotka nego što bi se inače dogodio. Stabilan NGDP bi djelovao pozitivno tako što bi nas približilo tom savršenom svijetu koji bi poistovječio s načinom kako RBC ekipa gradi modele. Lars Christensen kaže da smo za vrijeme Velike Moderacije živjeli u RBC svijetu. To je jako bitno jer pokazuje da su se, usprkos niskoj inflaciji, glavne promjene zbivale u relativnim cijenama koje su vodile ekonomske odluke, kako i treba biti. Danas zahvaljujući monetarnoj politici koja ne radi svoj posao živimo u keynesijanskom svijetu. 

Najjednostavnije kako bih prikazao zašto mislim da nemamo veći strukturni problem: strukturni problem bi implicirao pomicanje AS krivulje kao na sljedećoj slici.

Vidimo da je rezultat pad dohotka ali i rast cijena. Tj šokovi produktivnosti uzrokuju rast inflacije kada središnja banka održava monetarnu stabilnost – stabilan NGDP. Središnje banke, npr ECB nisu održavale stabilnost nominalnog agregatnog dohotka, kao što pokazuje NGDP u Eurozoni


NGDP je rast monetarne mase korigiran za brzinu obrtaja, monetarna politika očito nije radila svoj posao. Tu se i najbolje vidi zašto mislim da je ipak problem potražnje. Graf implicira da bi trebalo doći do rasta nivoa cijena, a ne pada. Evo kako to izgleda na GDP Deflatoru Eurozone:
– stope rasta


– nivo (price level)


Vidimo da je došlo do pada NGDP-a (AD pomak ulijevo) i shift u nivou cijena (P1->P2) tj prvi graf – upravo obrnuto od onoga što implicira drugi graf da bi se dogodilo da je strukturni problem (iako ne tvrdim da nema strukturnih problema).

Monetarna politika

Primarni razlog zašto “navijam” za monetarnu politiku je upravo činjenica da je u pitanju AD problem, tj da se AD neće maknuti dok monetarna politika ne kaže tako.

Koliko rast NGDP-a znači za zaposlenost možete vidjeti na sljedećem grafu:

Scot Sumner u postu sličnom ovom to lijepo sumira:

No, if wages are too high, and wages are sticky, then the solution is to raise NGDP.I favor straight monetary stimulus, but if that won’t work then even a helicopter drop would be preferable to waiting years for wage cuts to restore equilibrium.

Rast od 4% NGDP-a kojim je Bernanke očito zadovoljan, proizvodi s time konzistentan oporavak. U nedostatku nominalne stabilnosti koju ja uvijek ilustriram kao stabilan rast NGDP-a po određenom putu, realni šokovi preopterete cjenovni mehanizam i dolazi do nezaposlenosti resursa. Ako nema nominalne stabilnosti prilagodba cijena i plaća se mora odviti kroz teži kanal, a to je prilagodbom kroz strukturne reforme. Pravi cilj štednje je zapravo prilagodba plaća (korigiranih za produktivnost) i cijena prema dolje kako bi se tržište očistilo. Jasno je da takav ishod dovodi do raznih problema, ali se može učiniti loše (kao što sam opisao na početku) ili dobro kako vidimo na primjerima Estonije i Latvije koje su u roku godine dana učinile prilagodbu jer nisu bile spremne dirati svoje aranžmane fiksnog tečaja. 

Nespremnost uplitanja monetarne politike očito nije ništa neobično, čak i u SAD-u gdje Bernanke ima više manje odvezane ruke da radi što želi – i to da radi ono o čemu je sam pisao i što je drugima predlagao (Japanu) – on to ipak ne čini. Marcus Nunes ima zanimljiv post o tome: Chairman bernanke did not listen to professor Bernanke. Očito je lakše biti glasni promatrač nego odlučni vođa. Pretpostavljam da je to i razlog nastanka većeg broja blogova, pa tako i moga.

Drugi problem je da NGDP neće rasti sve dok monetarna politika ne kaže tako. Najbolji primjer je Japan gdje je NGDP nije narastao već 20ak godina unatoč svom mogućem pumpanju od strane državne potrošnje. Deficiti rekordni, dug na 200%+ GDP-a a NGDP u podrumu. Napokon se u BoJ probudio pa će stvari čini se krenuti na bolje – pogledajte  posljednji Scott Sumnerov komentar na tu temu .Kako sam već gore naveo, nije pitanje Y=C+I+G+NX pa kako koja komponenta raste tako raste i Y. Y raste jer monetarna politika to kaže. David Beckworth ima zanimljiv post na temu monetarnog offseta u SAD-u u odnosu na Eurozonu – pokazuje kako iako državna potrošnja pada NGDP ostaje stabilan.
Marcus Nunes upravo odgovarajući Krugmanu na ovu zabludu (pa time i zabludu sindikata o rastu G-a) pokazuje kako su se stvari odvijale kroz recesije u SAD-u – tj pokazuje da je stav monetarne politike (NGDP) imao veći utjecaj na kretanje zaposlenosti nego kretanje državne potrošnje koja je svakojako vrludala i u krizama i oporavcima. Toplo preporučam Krugmans Bias & Krugmans Bias II

Ok, pomirimo se s time da monetarna politike neće (ili kako neki kažu – ne može) ništa učiniti. Što onda? NGDP će rasti po putu kojim je dosad rastao kroz krizu.

Rješenje je štednja, a ne “štednja”, tj ključ su strukturne reforme

Što država treba/može učiniti?
Već sam gore naveo da prepreke djelovanju cjenovnom mehanizmu moraju nestati – tj strukturne reforme moraju osigurati fleksibilnije tržište rada, dobara i usluga, manju i efikasniju državu kako bi se s manje inputa proizvelo više u odnosu na troškove faktora. Strukturne reforme dugoročno pomiču vertikalnu LRAS krivulju na desno. No ja sam samo pokazivao “verziju” za srednji rok. Kvalitetne strukturne reforme će zaokrenuti AS na način da podjela nivoa cijena i rasta ide u korist rasta. Tj sa konstantnom količinom NGDP-a privreda proizvodi više dobara i usluga a manje rasta cijena. Tj pada novac po jedinici outputa.

To je ono što se dogodilo na Baltiku, a sporije se odvija u PIIGS-ima. 

Vidimo da, ako ćemo držati monetarnu politiku konstantnom, strukturne reforme i štednja nisu baš pitanje želje, već obveze. S obzirom da monetarna politika determinira potražnju, čak i pozivi za rastom G-a (tamo gdje država ima kapacitete, a u Grčkoj su još i najveći s obzirom na količinu kredita koju su primili) neće pomaknuti nominalni dohodak. Kada monetarna nestabilnost preoptereti cijenovni mehanizam u koordiniranju ekonomskih odluka, nikakva alokativna fiskalna politika i krpanje rupa kroz povećanu državnu potrošnju nisu baš opcija. Upravo suprotno, država se treba povući kako bi osigurala resurse za uvijek efikasniji privatni sektor. Nažalost to nije ono što vidimo u Europi gdje se prilagodba vrši kroz veću ulogu države. To je razlog zašto mislim da ovaj dio reformi u PIIGS-ima ima efekt AS->AS’ no povećani porezi i regulacija brzo vraćaju AS’->AS.

Ipak se nadam se da će Bernanke poslušati sam sebe, kao što su ga poslušali Japanci. Nadam se da će i ECB ući u igru. Već sam pričao o Chuck Norris efektu monetarne politike. Ako itko sumnja – pogledajte prinos na grčku 10-godišnju obveznicu otkad je Draghi rekao “whatever it takes” & “it will be enough”. Riječi su učinile više od bilo bilijuna Eur upumpanih kroz LTRO. Prinosi na talijanske i španjolske obveznice su nakon duže vremena ponovo ispod 4%.

Monetarna politika ima i moć i obvezu da osigura monetarnu stabilnost. Ovo mrcvarenje s političarima i kakofonija oko toga što je štednja – gdje oni, kao ja, koji podržavaju smanjenje države, ne podržavaju ovakvu “štednju”; dok populisti i ostali “agoničari radnog naroda”, skupa sa nobelovcima, koji nisu za to područje dobili svoje nagrade, vode kampanju protiv štednje kakvu ja podržavam, ali se nikad nije dogodila – je neizdrživa i kontraproduktivna. Vrijeme je da Draghi pomete. Ako neće, moraju političari – a kako vidimo, ima razloga za strah od te solucije.

PS. mislim da se iz priloženog vidi zašto je u Hrvatskoj stanje kakvo je – i HNB i Vlada stoje na mjestu. HNB jer se boji sam sebe, a Vlada jer je puna ambiciozne mularije koja nema hrabrosti, znanja niti ikakvih leaderskih sposobnosti, tj kredibiliteta ljudi koji zapravo stoje za nešto.

PPS. Scott Sumner ima zanimljivu pričicu o tome što bi se dogodilo da je Fed 2008 ciljao NGDP

UPDATE: Dodao sam Sumnerov komentar, a ovdje imate link na sličan post koji je izvor

Read More

Najvažnija lekcija povijesti je da ljudi nikad ne uče iz lekcija povijesti (2) – ECBov fail

Ovo je svojevrsni nastavak na prethodni post pa preporučam prvo pročitati prvi dio.

U postu prije sam pokazao zašto mislim da subprime kriza ne bi postala globalna financijska panika da središnje banke nisu propustile osigurati nominalnu stabilnost. O ovom postu mi je cilj objasniti rekaciju ECB-a u kontekstu događaja na financijskim tržištima. 

Već sam spominjao Heider et al model, koji zapravo pokazuje moguće ravnoteže na tržištu novca koje se evidentiraju u gore prikazanom spreadu kamatnih stopa. Važna postavka tog modela koji je analiziran u jednom od ECBovih Financial Stability Report-ova je da rizik upravo ide u smjeru koji je opisao Fischer – tj mogucnost nesolventnosti (rizik kontrapartije) koja proizlazi iz ulaganja, tj dugoročnih imovina u bilanci banaka, što u slučaju povećane disperziranosti tog rizika (rast delta-p) povećava asimetriju informacija (sad opći nivo rizika – p), podiže kamatnu stopu (adverse selection/rationing) – očekivanja postaju samoispunjujuća, što u povećava mogućnost banaka da procjene vrijednost zajmoprimaca (drugih banaka) kao i svoju likvidnosnu poziciju što ih inducira na gomilanje likvidnosti (rationing) . Pada volumen razmjena, tržište ne može alocirati likvidnost te dolazi do problema (breakdown). Prilagodbom svojih operacija ECB je preuzela funkciju prekonoćnog tržišta kako bi osigurala LOLR funkciju (Lender of last resort) te spasila transmisijski mehanizam monetarne politike.



Zašto ovo sve pišem ako je ipak razlog sporog čišćenja tržišta i uzrok visoke nezaposlenosti te bankovne krize – pad NGDP-a? Pa zapravo sam htio pokazati gdje je ECB gledala dok je brod tonuo. Inače središnje banke odvajaju monetarnu politiku od managementa likvidnosti. Iako ECB ima širok operativni okvir, te oko 2000 banaka ima pristup operacijama refinanciranja, problem je kada poteškoće nastanu u segmentima koji nisu nužno čisto vezani samo za banke (tržišta imovina – rizik tržišne likvidnosti). Tada fokusiranjem na novčano tržište središnja banka zanemaruje problem. Drugi problem je kada dođe do sloma novčanog (prekonoćnog) tržišta, središnja banka efektivno preuzima ulogu tržišta likvidnosti a tada nestaje granica monetarne politike i managementa likvidnosti. Po mom mišljenju, ECB je totalno ostavila monetarnu politiku po strani nakon Lehmana, a prije toga je ciljanje inflacije osiguralo potpuno ispuštanje nominalne stabilnosti. Fokus na kamatne stope nije neobičan s obzirom da ECB smatra da je kamatna stopa kanal kojim ona provodi monetarnu politiku. To je rezultat i kreditističkog (keynesijanskog) pogleda na provođenje monetarne politike u odnosu na monetaristički stav koji naglašava nominalnu stabilnost, najlakše opisanu kroz upravljanje monetarnom bazom. Nažalost ECB je degradirala referentnu vrijednost rasta ponude novca iz drugog stupa monetarne politike – monetarne analize (kad već ne smatra NGDP indikatorom stava monetarne politike). No, da bi se signal kamatne stope prenio na privredu, mora funkcionirati prvi korak – prekonoćno tržište likvidnosti – stoga se ECB fokusirala na stabilizaciju istoga nakon (kasnog) spuštanja kamatnih stopa.

Danas vidimo rezultate ovog fokusa – 
– Eurozona je u nominalnom disbalansu koji amplificira pritisak na političare da učine nešto, najčešće štetno
– izostanak nominalne stabilnosti kroz stabilnost NGDP-a je pojačala probleme zaduženih zemalja, a pošto ECB kontrolira potražnju, čak i moguće pozitivne strukturne reforme sporije čiste tržište (ako uopće s obzirom na slabosti strategija “stednje” u PIIGS-ima) – sljedeći post će najvjerojatnije biti o ovom problemu ako ikad završim grafove
– kamatni kanal transmisije se raspao kao rezultat točke 2 jer je došlo do divergencije stopa što zamagljuje pokušaje ECB-a da olakša monetarnu politiku PIIGS-ima
– kreditistički stav stvara probleme jer monetarna politika više nije neutralna već je visoko alokativna intervenirajući u specifičnim tržištima i ročnostima, tj uz različite, politički determinirane, uvjete za reakciju

Ako monetarna politika želi osigurati financijsku stabilnost, u najmanju ruku mora osigurati nominalnu makro stabilnost. Najbolja strategija za to je pravilima vođena monetarna politika s ciljem stabilizacije nominalnog dohotka. Ne impliciram da je NGDPLT jedini nužni, niti dovoljan uvjet stabilniji financijski sektor. Osim monetarne politike, na financijski sektor djeluju incentivi državnih politika kako sam već pokazao, regulacije – Per Kurowski već godinama ukazuje na probleme s Basel okvirima regulacije, a Calomiris u nadolazećoj knjizi zastupa stav da su neki bankovni sustavi skloniji krizama zbog igre koja se odvija između političara, bankara i drugih interesnih skupina (poljoprivrednika, sindikata, industijalista i njihovih zaposlenih, pa i NGO sektor itd) – Calomirisov “ukratko” papir možete naći ovdje.

Read More
1 2 3