Category : inflacija

Teorija inflacije a la Kirchner

Ok, što napraviti nakon što monetizacija javnog duga zajedno s kolapsom valute inflaciju dovedu 60ak %? Kao i obično, najkreativnije politike dolaze iz Argentine. 
Argentinska predsjednica Cristina Kirchner je krenula u borbu protiv inflacije –  plakatima. Naime, ne sviđa joj se što su neredi po ulicama i nezadovoljstvo upereni prema njoj, pa je zaključila, u maniri tipičnog autokrata, da je propaganda rješenje i monetarnih problema:
Political activists allied with Argentina’s government increased pressure on retailers in a very personal way on Friday: They plastered the city with poster-size photos of retail executives, accusing them of fueling the inflation that officials are scrambling to tame.
The posters, featuring head shots of executives from the local units of Wal-Mart Stores, Carrefour SA and other companies, were posted on walls, bus stops and newspaper kiosks across the capital. 
“These are the people who steal your salary,” the posters say. “They raised the price of everything to take your money.” The companies either declined to comment or didn’t return calls about the posters. 
Created by United and Organized, a group of politically active young people loyal to President Cristina Kirchner , the posters appeared as Mrs. Kirchner urged Argentines to work “elbow to elbow” with the government to report unfairly high prices and stop “the looting” of ordinary people. Two weeks ago, the government devalued the peso, helping fuel inflation and prompting many businesses to raise prices by 20% or more.
Jadni napaćeni narod netko treba upozoriti da su ekonomisti varalice i undercover agenti (najbolje MMF-a). Otkad je to inflacija monetarni fenomen?

“I know all of them,” Mr. Capitanich said. “They are all undercover agents. Argentines should know that independent, objective economists do not exist. I want to say emphatically that when unscrupulous businessmen raise prices, it has absolutely nothing to do with macroeconomic variables.” 

Mr. Capitanich also criticized what he called the arrogance of lawmakers on the U.S. Senate Foreign Relations Committee. During a hearing for President Barack Obama’s nominee to be the next ambassador to Buenos Aires on Thursday, senators questioned Argentina’s commitment to democracy and its management of the economy.

Jedno im se ne može zamjeriti, s Argentinom je zabava uvijek zagarantirana.  Više sjajnosti ovdje.
Ljudima koji tamo žive ovo nije baš zabavno.
Read More

Mit o uništenju dolara i vječnoj inflaciji

Svako malo po netu izleti grafikon sa compound gubitcima vrijednosti dolara kroz 20 stoljeće. Mislim da trenutno jedan današnji dolar vrijedi oko 93% manje nego onaj s početka 20 stoljeća. Pretpostavljam da će ovaj grafikon dobiti novi moment na internetu jer za koji tjedan Fed slavi 100 godina postojanja. 



Ima više aspekata zašto taj grafikon nema smisla i ne pokazuje ništa korisno. Obično on nešto znači gold-bugovima koji upućuju na stabilan nivo cijena nekoliko stotina godina koliko je zlato imalo funkciju novca. No problem s tom interpretacijom je upravo ovaj dio “stabilan nivo cijena nekoliko stotina godina”. Nivo cjena (price level) nije bio stabilan, zapravo je bio visoko varijabilan, ali bi završio na početnoj točki. Cijene izražene u zlatu su zapravo bile jako nestabilne u kratkom i srednjem roku. Egzogeni šokovi ponudi zlata i srebra (npr otkriće naprednih tehnika vađenja zlata u drugoj polovici 19. stoljeća) su stvarali periode inflacije i deflacije. I to ne (uvijek) “dobre” deflacije u smislu rasta outputa u odnosu na jedinicu zlata. Slično i sa inflacijom, u periodima pada outputa (npr loša žetva, kuga) inflacija je bila normalna, no u zlatnom standardu se inflacija događala i u situacijama šokova u ponudi zlata nevezanih za razinu outputa. Tj zlatni standard, bez obzira bio to onaj “pravi” ili ne, bi ovisno o potražnji i ponudi za zlatom znao inducirati periode desetljetne lagane deflacije ili inflacije koja je bila “monetarna” tj osim promjena u outputu bila je determinirana i promjenama u količini medija razmjene. S obzirom da su ljudi tada živjeli puno kraće, činjenica da je kupovna moć valute opet ista za 100 godina im je nebitna kao što bi i bila i nama danas.
Ako se vratim na 100 godina Fed-a, u tih 100 godina središnja banka je prouzročila mnoge nedaće, uzrokovala je fluktuacije cijena i outputa. Inflacija nije isključivo jedini grijeh koji može počiniti središnja banka. Dugoročna vrijednost dolara je zapravo najmanji grijeh  Fed-a. Deflacija i Velika depresija 30ih, inflacija 70ih, Dot-com bubble inflacija kraja 90ih, Velika recesija 2009 i slabi oporavak – to su pravi failovi koji su značajno utjecali na ljudske živote.
Dugoročna vrijednost dolara ne pokazuje ništa. Prema toj definiciji rast vrijednosti dolara 30ih je uspjeh Fed-a u očuvanju stabilnosti valute. Od same visoke inflacije kakva je perzistirala 70-ih, veći problem je nestabilna inflacija (nestabilan opći nivo cijena. Woodford u svojoj “bibliji” fokus na nivo cijena u odnosu na primat stabilizacije zaposlenosti ili realnog outputa objašnjava :
The present study argues instead for a different view of the proper goals of monetary policy. The use of monetary policy to stabilize an appropriately defined price index is in fact an important end to which policy should be directed — at least to a first approximation, it should be the primary aim of monetary policy. But this is not — as proponents of inflation targeting sometimes argue — because variations in the rate of inflation have no real effects. Instead, it is exactly because instability of the general level of prices causes substantial real distortions — causing inefficient variation both in aggregate employment and output and in the sectoral composition of economic activity — that price stability is important.Moreover, the existence of predictable real effects of shifts in monetary policy need not imply that policy should primarily be based on a calculation of its effects on output or employment. For the efficient aggregate level and sectoral composition of real activity is likely to vary over time, as a result of real disturbances of variety of types. The market mechanism performs a difficult computational task — much of the time, fairly accurately — in bringing about a time-varying allocation of resources that responds to these changes in production and consumption opportunities. Because of this, variation over time in employment and output relative to some smooth trend cannot in itself be taken to indicate a failure of proper market functioning. Instead, instability of the general level of prices is a good indicator of inefficiency in the real allocation of resources — at least when an appropriate price index is used — because a tendency of prices in general to move in the same direction (either all rising relative to their past values, or all falling) is both a cause and a symptom of systematic imbalances in resource allocation.

Zapravo je ova interpretacija, koja prepoznaje važnost nestabilnog nivoa cijena kod kreiranja misalokacije resursa duboko austrijska. Važnost relativnih cijena u koordiniraju proizvodno potrošnih mogućnosti/odabira je ključ. U slučaju očekivane blage inflacije u modelu će prosječni markupovi oligopolnih sektora biti jednaki cilju središnje banke, no među sektorima će se razlikovati i odražavati relativne cijene koje koordiniraju ekonomsku aktivnost. U principu, da je dolar stabilno “gubio vrijednost” kroz 70e (tj da središnja banka nije stop&go reagirala na supply šokove od cijena nafte) takav razvoj događaja ne bi imao za rezultat distorzije u relativnim cijenama. Kratkoročne fluktuacije cijene nafte bi zapravo bile dobrodošle kao nužan efekt za alokaciju resursa.

Iz perspektive “običnog” čovjeka, jasno je vidjeti odbojnost prema inflaciji kakvoj su naši roditelji i njihovi roditelji svjedočili (osim kod onih koji zaborave te detalje u pričama koje obično počinju sa “u moje vrijeme”). Tu je naravno bitna razlika između nestabilne inflacije koja je dvoznamenkasta i stabilne inflacije od 2% godišnje koja je nova norma. Kad se prisjetimo nekih cijena od prije 10 godina, posebno u zemlji kao što je RH, obično se sjetimo nižih cijena ali često zaboravimo niže dohotke. Jedna od važnih ograničenja u ovom smislu je činjenica da ne možemo putovati u vremenu i transferirati današnji dohodak u shopping u 2003. Ili možemo?

Upravo je u tome poanta. Novac kao sredstvo razmjene koristimo i držimo jer ga možemo zamijeniti za dobra i usluge. Većina dobara i usluga ima horizont potrošnje od mjesec ili godinu dana. Tako ljudi uvijek jedan dio dohotka/imovine drže u novcu za takve razmjene. 
Rijetko tko je namjerno držao dolare od 1950 u madracu i onda krenuo 1980 kupiti stan. Za kupnju stana mogao je koristiti vlastitu štednju ili kroz kredit pozajmiti tuđu. Zapravo danas se za kupnju stana gotovo uopće ne koristi novac (ako izbacimo dio s vraćanjem kredita). Kada banka transferira sredstva prodavatelju stana, ona zapravo ne transferira novac (currency) već moneylike assets – npr iz nečije oročene štednje (dalje od novca) u depozit prodavatelja stana (bliže novcu). Transakcija se odvila bez novca, valute.
U tome je poanta, novac je transakcijsko sredstvo. Iako “mjerimo” imovinu u novcu, ta imovina nije nužno novac. Može biti bliže ili dalje novcu – ovisno o konvertibilnosti, no konkretno večinu imovine držimo u drugim oblicima – klasičnoj štednji, fondovima/dionicama i drugim vrijednosnicama, nekretninama, životnim osiguranjima itd…

Da ponovim – Bill Gates nema 50mlrd ili koliko već dolara, on ima imovinu (assets), bogatstvo (wealth) u različitim klasama koje mjerimo u dolarima. Neke od tih imovina služe upravo intertemporalnom izjednačavanju potrošnih mogućnosti. To znači da ta imovinska “klasa” donosi kamatu ili neku drugu vrstu dodatnog primitka. Neke su bazičnije i sigurne, druge su rizičnije i mogu donijeti višu zaradu. 93% vrijednosti dolara u odnosu na početak stoljeća je zapravo nebitan bilo kome tko računa koliki će tzv real balance imati – koliki dio dohotka će držati u novcu. Bitno mu je da inflacija sutra neće biti 15-20% i da vjeruje da u bližoj budućnosti inflacija neće biti visoka bez obzira što je sada niska (usidrena očekivanja). 
Osoba koja želi sačuvati kupovnu moć 10, 20 ili 30 godina ne drži kesu novčanica ispod kreveta već je čuva na neki od navedenih načina, tj ulažući u neki od navedenih proizvoda. Zanima ga kamatna stopa jer želi maksimizirati povrat u ovisnosti na preferenciju rizika i svrhu za što se odvaja od te trenutne kupovne moći.

Sljedeća slika, iz Friedmanove knjige po kojoj je ovaj blog dobio ime, pokazuje kretanje nominalne i realne stope na obveznice od 1985. u SAD-u. Za vrijeme neke od verzija zlatnog standarda nominalni prinosi su bili stabilni jer je i sam nivo cijena bio stabilniji. 70ih nakon delinkanja dolara i zlata (1973), kombinacija neiskustva, naftnog šoka i pogrešnih ekonomskih pogleda inflacija je podigla nominalnu stopu kao kopenzaciju za inflaciju. Realna stopa je postala stabilna i pratila prosjek. Tj stope su počele pratiti očekivanja inflacije (ili ngdp-a) u novom fiat svijetu. Vratimo se na pred-fiat razdoblje i pogledajmo realnu stopu prije ove inverzije. Vidimo da je snažno varirala što pokazuje snažne varijacije u nivou cijena. Tj ako je netko tada htio “parkirati” kupovnu moć outlook mu nije bio toliko stabilan kao kasnije za vrijeme najpoznatijeg perioda inflacije modernog doba.


Uračunavajući naknadu za očuvanje kupovne vrijednosti, Matt Bugisin je na twitteru nedavno objavio sljedeći chart koji pokazuje da se korištenjem jednostavnih štednih proizvoda mogla očuvati kupovna moć prosječnog građanina u razumnom razdoblju. Uz malo angažiranije upravljanje svojim štednim portfeljom se mogli i premašiti početnu kupovnu moć.  EDIT: twitter “umetak” se prestao prikazivati, umjesto toga, evo upload grafikona

No nije samo inflacija determinanta kupovne moći, glavni dio poboljšanja u uvjetima života se događa kroz produktivnost. Nedavno sam čitao članak (nažalost ga ne mogu više pronaći) o sastavljanju večere za američki Thanksgiving (purica itd). Meni je 20ih godina koštao oko 7USD što je oko 102 današnja USD. Danas je taj trošak 48USD, tj unatoč “masovnoj” inflaciji, deflatorni pritisci koji dolaze sa ponudbene strane ekonomije su povećali kupovnu moć. Mjereno u radnim satima danas se treba odraditi mali dio onoga od prije 50ak godina da se stavi usporedno ista večera na stol. Naravno koliko je nekome to bitno ovisi o kompoziciji njegove potrošnje.
UPDATE: uspio sam naći sličan članak na AEI-u od prošle godine pa bacite pogled.

Inflacija nije problem, problem je pad nominalnog dohotka i to je fail središnjih banaka koji danas najviše muči prosječnog građanina. Prijetnja dolazi iz posljedica monetarne nestabilnosti, ona je stvarna i moguće opasna po stabilnost društva.

Za sve inflacionista paničare, citirati ću Scotta Sumnera:
Yes, but like a broken clock the monetary cranks are right twice a century; 1933, and today. The other 98 years I am a Chicago-trained, libertarian, inflation-hawk. Twice a century I put on my Irving Fisher super-hero suit, and emerge from my deep underground bunker.

Read More

Vrijeme je za Euro QE (?)

Čini se da su ovaj zadnji izvještaj o niskoj inflaciji i  ECB-ova presica nakon izvještaja zaista pokrenuli priču o monetarnoj politici u eurozoni u pravom smjeru. 
Posljednji OECD Outlook predlaže pripremu terena za Europski QE:
In the euro area, the current accommodative monetary policy stance is appropriate, provided disinflationary pressures do not intensify. With underlying inflation falling to very-low levels and set to be well below the ECB’s medium-term objective for inflation due to extensive slack, the ECB should keep the main refinancing policy rate unchanged at least until end-2015. At the same time, it should provide adequate liquidity to the market so that the overnight rate remains close to the deposit rate even if some banks repay in advance funds borrowed via the Long-Term Refinancing Operations (LTRO). Institutional changes should also be considered so that additional non-conventional measures are available if disinflationary pressures were to strengthen or turn deflationary, or if substantial uncertainties were to re-emerge, and these challenges could not be addressed by existing monetary tools. Such measures could include purchases, on a non-discriminatory basis, of government and corporate bonds, and programmes to foster bank lending to the non-financial private sector.


Slažem se više manje sa svime osim sa ocjenom da je stav politike “appropriate”, ako su nešto pokazale posljednje brojke o inflaciji, to je upravo da je stav ECB-a restriktivan. NGDP neću ni spominjati. Mislim da nema smisla raditi targetirani QE za ovakve ili onakve klijente banaka (vrste vrijednosnica – to se onda zove credit easing), već bi ECB trebao početi otkupljivati košaricu GDP ponderiranih državnih obveznica i otkup vezati za jasan cilj s naznakom da će povećanje baze biti permanentno. Iako bi Woorford/Curdia (pogledajte Literatura tab) prije predložili ciljane kupnje vrijednosnica kako bi se olakšali pojedini kanali okarakterizirani visokim spreadovima, model počiva na pretpostavki Wallace neutralnosti, dok su spreadovi glavna frikcija. Već sam pisao da je po meni spread rezultat dinamike tržišta uslijed nemogućnosti pravilnog pricinga vrijednosnica zbog pada NGDP-a. Dokaz leži i u promjenama kolateralnog okvira ECB-a koji je upravo učinio dosta po pitanju risk free spreadova, ali nije rješio nominalni problem, pa time ni europsko repo tržište vratio bar blizu pretkriznom stanju.

Scott Sumner upućuje na video Ricka Santellija s CNBC-a o negativnim stopama…kraj je zanimljiv u kontekstu ovog posta, jer se čini da bi negativne stope na deposit facility* (kao i negativan IOR kod FED-a) mogli imati zasad nesagledive posljedice za tržišta novca, tako da je jedini logičan korak QE.

Nedavno je i P. Praet, član izvršnog odbora naglasio za WSJ da je ECB spremna učiniti sve:
Mr. Praet didn’t rule out what some analysts see as the strongest, and most controversial, option: purchases of assets from banks to reduce borrowing costs in the private sector.
“The balance-sheet capacity of the central bank can also be used,” said Mr. Praet, whose views carry added weight as he also heads the ECB’s powerful economics division. “This includes outright purchases that any central bank can do.”
Iako sam očekivao da će ECB smanjiti MBR na zadnjem sastanku (za razliku od većine iz Bloombergove analize), ipak sam zadivljen brzinom reakcije. Mislim li da je QE blizu? Nisam siguran da je, sve će ovisiti o razvoju inflacije sljedećih mjeseci. Ako i bude pretpostavljam da će ECB počiniti grešku jer neće biti open ended što bi moglo utjecati na efektivnost.

*upitno je koliko bi negativna stopa zapravo pomogla jer je trenutno “risk free” stopa na repo ugovore (on a koja se ostvaruje kad je kolateral npt njemačka obveznica “bund”) već negativna i nma smisla da EONIA lovi tu stopu u situaciji kada to neće imati nikakvog efekta na prekogranično posuđivanje već će samo olakšati financiranje onima koji drže njemačke obveznice, da ne pišem “bundeve”. Iz perspektive transmisijskog mehanizma preko stopa je glavni problem segmentacija tržišta. 

P.S. ECB je već imao nekoliko programa otkupa vrijednosnica, primarno s ciljem koji naglašavaju Woodford/Curdia – smanjenje spreadova. CBPP i CBPP2 (covered bond purchase program) su oživljavali tržište ovih instrumenata koji su važni za financiranje banaka u eurozoni, dok su  SMP programi (securities market programe) imali za cilj utjecati na spreadove državnih obveznica pogođenih zemalja kako bi se omogućilo djelovanje transmisijskog mehanizma. Ove kupnje su bile sterilizirane i nisu ništa pridonijela ukupnoj ponudi novca.
  
P.S.2 pogledajte i Santellijev epic anti-Obama rant

UPDATE: ECB razmatra malo rezanje DF stope 

Read More

Zbog niskog NGDP-a mrze kapitalizam

Prije nekoliko dana sam naglasio da je prijetnja deflacije problem koji zaista postoji. Mislim da je jasno da nećemo doživjeti hiperinflaciju i to iz više razloga, bez obzira što se inflacionista babaroge pojavljuju iza svakog kuta. Doduše nešto ih manje ove godine, ili ih ja više ignoriram(?)
Browsajući kroz masu otvorenih tabova na iphoneu sam naletio na članak koji je i lagano vezan s situacijom zadnjih 5 godina. Posebno mi je zanimljiv posljednji paragraf.
But there’s still something to the idea that destroying money destroys democracy and capitalism like nothing else, right?
Actually, no. Take Weimar Germany. Everybody knows you can draw a straight line from its hyperinflation to Hitler, but, in this case, what everybody knows is wrong. The Nazis didn’t take power when prices were doubling every 4 days in 1923– they tried, and failed — but rather when prices were falling in 1933. See, money is just memory. That’s how Minneapolis Fed president Narayana Kocherlakota put it back in 1996, and he’s right: it’s our way of keeping track of who has what and who owes what. Hyperinflation destroys one set of memories, but we can always use or create others. We can resort to hard currency or scrip or barter instead. In any case, our market mindset is still there, even if our savings aren’t. Deflation, though, doesn’t destroy our memories. It leaves us with nothing to remember. Falling prices mean falling wages* — which means rising rising unemployment and rising debt burdens. It’s a vicious circle down into mass bankruptcy. And mass bankruptcy has a way of making people unhappy enough with capitalism that they want to give something else a try.
In other words, incompetent central bankers really are a communist’s best friend — but only central bankers who print too little money. So, would-be revolutionaries, forget about debauching the currency. The best way to destroy the capitalist system is to worry about inflation during a depression.
E sada, ne možemo ni tehnički pričati da se nalazimo u deflatornom teritoriju jer cijene nisu svagdje pale ispod 0, tj nemamo deflaciju tog tipa. U svakom slučaju moramo razmišljati kroz današnju normalu (ili bar normalu posljednjih 15-20 godina). U čemu je štos? Pa jednostavno, da ste 70ih godina za neku razvijenu zemlju crtali jednostavnu prilagođenu Phillipsovu krivulju, neka najviša stopa inflacije koju bi označili na y-osi bi recimo bila 20ak%. Otkad je inflacija od 2% svakodnevica, priča se svodi na recimo 3, max 4% koju bi bilo dovoljno staviti kako bi se opisao kratkoročni tradeoff (ako ćemo ga tako zvati). Iluzija novca drugačije djeluje kada je prilično niska inflacija normala. Dovoljno je da 2% očekivane inflacije “pritišće” potencijalni output (neću ni spominjati trenutni output gap). Da se ilustriram, živimo u svijetu gdje je 5% inflacije već hiperinflacija. 
Ovo sve pišem upravo da se shvati da inflacija od 0,7% mjerena HICPom u eurozoni postaje ekvivalent deflacije (da ne spominjem stanje u pojedinim zemljama). Relativno gledajući, to je pad od 60ak % u odnosu na normalu. Dok je Volcker srezao inflaciju sa 20% na 5%, SAD su prošle dvije recesije. 
U svakom slučaju, upravo kako članak napominje, nije problem inflacije prijetnja kretanju prema slobodnijoj ekonomiji, upravo suprotno. Od 2008. vidimo samo pozive za više regulacije, kontrole, poreza itd. Zašto? Upravo jer je nekompetentnost središnjih banaka dovela do nominalnog šoka koji je priču promijenio na način da je došlo do percepcije faila kapitalizma (tragedije uzrokovane nezaposlenošću itd) i povećane potražnje za intervencijom. 
To je ono što je i brojni market monetaristi naglašavaju od 2009. godine. Sumner naglašava, da u slučaju usidrenog NGDP-a nema razloga za brojne bailoute. Širenje bankarske krize počinju upravo kada pada NGDP, a ne obrnuto.
Nizak i nestabilan NGDP je pravi fail središnjih banaka. Zamijenite u priči gore “deflation” sa “low/falling NGDP” i stvari su jasne. Jasno je i što treba učiniti bar da bi se riješio nominalni problem. Mnogi to ne prepoznaju, posebno u Europi. Japan je skužio, Amerikanci su negdje između. Strah od većeg NGDP-a ne bi smio biti uzrokovan strahom za financijsku stabilnost već strahom da će svakavi politički i drugi faktori iskoristiti situaciju da provedu agendu koja nije dugoročno dobra za opće blagostanje. Tridesetih je to bio New Deal, u 2008 do danas to je vise manje svaka gluparija koja je pala na pamet Europskoj komisiji, Slavku Liniću, Mati Kapoviću, Angeli Merkel itd. 
Onima koji se kune u uspjeh inflation targeting režima zadnjih par godina možemo reći, thnx for nothing, jer plaćamo visoku cijenu.
*kad bi i plaće padale, stvar možda i ne bi bila toliki problem. Nominalne rigidnosti ipak stvaraju problem. Ako pada NGDP – dohodak, a plaće i cijene ostaju iste, očito je u igri muzičkih stolica logično izbaciti jednu stolicu, a osoba koja gubi igru ostaje nezaposlena.
Read More

And so they did… (2)

try to keep the status quo.

Kao što sam obećao, evo nekoliko zanimljivih točaka sa ECB-ove press konferencije održane u četvrtak. U prošlom postu sam prošao kroz introductory statement tako da ću se fokusirati primarno na novinarska pitanja, tj Draghijeve odgovore.
No prvo osvrt na samu ulogu novinara na presici i beyond…
Novinari i Izvjestavanje o odlukama Upravljackog vijeca ECB-a
Kao i svaki put, na presici ima svakakvih pitanja. Nekad su prava pitanja, nekad totalno promašuju point. Često se tiču nacionalnih pitanja pojedinih članica, a nekad je odgovor na pitanje već dan u introductory statementu. 
Zapravo me zanima kakve novinare salju njihove kompanije da pokrivaju vijesti iz svijeta monetarne politike. Na ovoj, a i prošlim presicama najbolja pitanja (pri tome mislim na ona koja bi mogla javnosti dati odgovore o razlozima trenutnog stanja, kao i odgovore na pitanje “kako dalje.”) su bila osrednja tops, fokusirajući se uglavnom na ono što smo mogli i prije sastanka Upravljačkog vijeća ECBa čitati u novinama i na portalima. Zapravo sve više mi se čini da one zbunjujuće izjave po kojima je Greenspan bio poznat mozemo prije pripisati medijima. 
Isto mislim da je žalosno da neki novinari ne mogu složiti rečenicu, tj pitanje na engleskom jeziku (mahom francuski novinari). Pitam se kako razume što im se govori. Zapravo ako pročitate članke po raznim portalima nakon konferencije, vidi se veliki broj načina kako su neke izjave guvernera shvaćene. Nekako mi se cini da bi nekakav opći framework kako razmišljati o monetarnoj politici, uz odgovarajuće minimalno znanje, ipak bio potreban da se kvalitetno razumije stav Upravljačkog vijeća. To je i razlog zasto su središnje banke mnogo truda ulozile u informiranje opće javnosti o načinu funkcioniranja monetarne politike. Na web stranicama ECBa cak postoji igrica gdje namještanjem kamatne stope građani mogu emulirati rad Banke i dobiti sliku kako je teško donositi odluke koje utječu na živote milijuna. Naravno, uz to postoje i standardne publikacije o provođenju monetarne politike te jednostavniji članci “za raju”. No, kao sto sam naglasio, neko znanje bi valjda novinari trebali imati, tako da se ne događa da novinar ne razumije što se promijenilo u načinu definiranja kvantitativnog cilja inflacije u reformi 2003. godine, tj. kako je cilj definiran danas. Srećom, Vitor Constancio je uskočio (francuskoj) novinarki objasniti sto je ECB-ov cilj danas, kad se navedeno dogodilo. 
Pitam se, kako će novinarka razumjeti implikacije trenutnog odmaka od cilja u srednjem roku pa i kako ce gradjanima prenijeti što se zapravo događa, ako ne razumije sto ECB radi, jer ipak komunikacija i upravljanje očekivanjima su najjace poluge monetarne politike. 
Ne čita vecina Nijemaca Die Welt ili WiWo, vec se zadovolje Bildom. A kad Bild, kojeg citaju milijuni, radi paniku oko Talijana inflacionista na čelu njihove središnje banke, jasno je da će Nijemci, čija zemlja je ipak kraljeznica zajedničke ekonomske politike u eurozoni, izvršiti implicitno stezanje monetarne politike u strahu za svoju štednju i time naštetiti svima. 
Naravno,kako sam već vise puta pokazao, ponekad je i dobro odmaknuti se od načina na koji sama Banka vidi svoj operativni okvir, svoje ciljeve i mogućnosti,  i to malo zamiješati sa trenutnom političkom situacijom (znam da je ECB nezavisan, ali kad Weidmann moze sam nadjačati “Latinsku ligu”, pitanje je koliko i kome u korist) kako bi se dobio kompletniji set informacija koje ce pomoći formulirati pitanje od kojega će i građani zapravo imati koristi. 
Možda je čudno da zagovaram odgovornost pojedinaca/kompanija prema općem dobru (inace smithijanski smatram da je profit na prvom mjestu), no, ne možemo bježati od činjenice da postoje nesavršenosti tržista, pa i one koje nisu rezultat tržisnog procesa, poput središnje banke. Outcome je isti, bez obzira koliko filozofirali o tome. Rješavanje problema optimalne monetarne politike obično modeli rjesavaju welfare optimizacijom. Novinsko-informacijska frikcija sigurno nije ni blizu toliko bitna za ukupno blagostanje, kao npr. frikcije na trzistima rada (sto pokazuju npr Walsh i Ravena, 2009). Vjerojatno je ta “frikcija” totalno nebitna za razvoj dogadjaja od sastanka do sastanka Upravljačkog vijeća – dovoljno je pogledati reakcije tržišta za procjenu ispravnosti interpretacije, no ako godinama reinforca svojevrsni kulturni fenomen o “zakonu” stabilne inflacije, no matter what, vidimo kako je lako stvoriti nešto sto nazivamo “velikom” recesijom, a kasnije održavati privid uspješnosti u situaciji kada sve govori da je monetarna politika, opet, podbacila.
Ovaj svojevrsni rant prema novinarima pripisujem prije svega tome sto se prilika da se direktno saznaju neke stvari od policy makera gubi sa pitanjima koja su ekvivalent traženja Draghijeva misljenja o vjenčanici Jelene Veljace.
Glavne teme presice su ipak bile:
– efikasnost upravljanja stopom
– comprehensive asssment bankarskog sustava
– pitanje suficita likvidnosti sustava
Zašto Draghi misli da ce rate cut biti efektivan?
– 700 mlrd surplusa likvidnosti u sustavu
– sniženje EONIA stope koja je pod-stopa za refinanciranje u eurozoni
– veliki broj ugovora je indeksiran po stopama na novčanom tržištu
– niže realne kamatne stope
– Forward Guidance
Mislim da će ovaj rate cut samo spriječiti daljnje slabljenje eurozone, no nije dovoljno jak signal da preokrene trend. Dobro je da je bar zaustavljena nekakva utrka pada NGDP-a sa internom devaluacijom, no stvari su daleko od mjesta gdje bi trebale biti.
“Viškovi” likvidnosti
Granica o 200mlrd o kojoj se priča nije eksplicitna granica. EONIA već odavno ne reagira na pitanje je li višak likvidnosti 200 ili 800 mlrd EUR. Smatra da je glavni driver agregatne likvidnosti stupanj fragmentiranosti eurozone. U svakom sučaju Draghi naglašava da ne žele imati prijevremno stezanje monetarne politike.
Moj stav je da su riječi jače od likvidnosti, usporedite efekte 1 bln EUR LTRO-a i “whatever it takes”, pa zaključite sami.
Temeljita procjena bankarskog sustava (comprehensive assessment)
Draghi ne smatra da bi ovaj proces mogao biti okidač novih nestabilnosti. Misli da bankarski sustav treba deleveraging i više transparentnosti. Ova procjena će povećati transparentnost!
Smatra da će se time smanjiti mogućnost da banke završavaju sa smećem u bilancama

Transparentnost je dobra i već sam jednom spominjao da je nemgućnost banaka da ocijene svoje kontrapartije bio uzrok sloma novčanog tržišta 2008, elegantno opisano u Heider et al (2010) no pitanje crapy bilanci nije pitanje samo senzibilnosti na informacije pojedinih imovina već i regulacija. Ako je prema RWA metodi isplativije držati grčku obveznicu od kredita Volkswagenu, jasno je kako i smeće dosegne bilance bez da je prošlo ikakav screening (ok, karikiram, but you get the point). Naravno, moj argument da je dio vrijednosnica patio zbog padajućeg NGDP-a koji je onemogućio price discovery i pokrenuo spiralu potražnje za likvidnosti i firesalesa i dalje ostaje. Više o comprehensive assesmentu ovdje.
Zašto misli da je deflacija problem ako su očekivanja usidrena?
Nije samo pitanje rizika deflacije već nedosezanja cilja od ispod ali blizu 2% godišnje u srednjem roku. Vidimo da ECB cilj ipak smatra simetričnim, tj razumiju zašto je “ispod 2%” reformom 2003 promijenjeno u “ispod ali blizu 2%” godišnje u srednjem roku:
– 2% daje dovoljno mjesta u odnosu na 1% kada dođe do tendencija deflaciji
– efekt rebalanciranja pojedinih dijelova eurozone gdje je viša inflacija bila uobičajena
– efikasnost standardnih mjera monetarne politike je ograničena kako se približavamo ZLB-u
– dobro je doseći i 2% u oporavku jer to znači još niže realne kamatne stope u siotuaciji kad je oporavak neravnomjeran, nezaposlenost visoka te se događa s jako niskog nivoa.

U svakom slučaju ECB još nije učinio ništa da dosegne “ispod ali blizu 2%”, već je obećao period znatno niže inflacije.
Pitanje (ne)očekivanosti smanjenja MBR-a. Pitanje komunikacijske strategije
Rezanje stope nije trebalo biti neočekivano, iako se vidjelo u reakciji equity tržišta i tečaja EUR/USD da je bilo određenih nesigurnosti. Zapravo FG je implicirao (prošli introductory statement) spremnost rezanja u slučaju da se prepoznati downside rizici na inflaciju ostvare. Draghi smatra da je prema tome komunikacijska strategija ECB-a dobra jer je bilo jasno nakon rezultata Eurostata za listopad da je inflacija jako niska. Nije htio komentirati reakcije tržišta na rezanje s komentarom “tržišta čine ono što žele” uz napomenu novinarki da prouči prošli introductory statement.
Što se tiče same mjere inflacije, osim činjenice da je indeks pao, primjećeno je da je distribucija nivoa stope promjene po skupinama koje čine HICP ravnomjerna – tj da sve skupine pokazuju tendenciju prema stagnaciji cijena. Prema tome smatra da je komunikacija kredibilna jer je zapravo već bilo jasno da će novi input podataka utjecati na spremnost za rezanjem stopa.
Na slici vidimo reakciju njemačkog burzovnog indeksa DAX 30.
Odluka unutar GC (governing council)
Odluka je bila jednoglasna po pitanju rezanja, rasprave su se vodile vezano za timing. N-TV navodi da je četvrtina članova vijeća bila protiv rezanja stope ovaj mjesec.  Pretpostavlja se da je šef BuBa-e Weidmann bio najveći protivnik rezanja – inflacija je u njemačkoj oko 1,4% a nezaposlenost rekordno niska tako da se neki boje da bi monetarna politika mogla biti pre ekspanzivna za Njemačku. Moje mišljenje je da bi viša inflacija u Njemačkoj mogla biti i očekivana s obzirom na stagnirajuću produktivnost, uostalom cilj ECB-a nije Njemačka, već inflacija u eurozoni.
Fragmentacija
Draghi napominje da se smanjenje fragmentacije (defragmentacija?) usporilo početkom godine. Došlo je do pozitivnog razvoja situacije ali ne i dramatičnih poboljšanja. Smatra da će smanjenje kamatnjaka pomoći bankama u dijelovima eurozone koja se nalaze pod stresom. Također, s obzirom da efektivno dolazi do sužavanja kamatnog koridora, smanjiti će se volatilnost prekonoćne stope, djelovati će pozitivno na troškove sudjelovanja na zajedničkom tržištu novca i time pomoći bankama u periferiji. 
Usporavanje pozitivnog razvoja situacije što se tiče fragmentiranosti pokazuju i TARGET2 neravnoteže

Efektivnost FG-a
Draghi kaže da uslijed FG-a došlo do izravnanja krivulje prinosa, smanjen je stres na međubankovnom tržištu, tj smanjena je osjetljivost prekonoćne stope na vanjske šokove. Prije svega misli na priču oko FED-ova “taperinga”, no naglašava da je smanjena osjetljivost prekonoćne stope na vijesti koje ne znače velike promjene u fundamentalsima ekonomije. 
S jedne strane je to dobro, jer to je ono što bi središnja banka trebala raditi, no ovako ili onako fundamentalsi se nisu, posebno s monetarne strane promijenili, što znači da ECB i dalje ne radi svoj dio posla, samo je sada uspjela izolirati tuđe neuspjehe i stoji sama kao jedini krivac monetarnog nereda.
Do izravnanja krivulje prinosa AAA obveznica je došlo kako pokazuje i slika

No fragmentiranost utječe na krivulju prinosa kako pokazuje i usporedba s krivuljom za sve obveznice

Jednako je istina da su i pale stope novčanog tržišta, koje konvergiraju lagano prema Deposit Facilityu uslijed viškova likvidnosti, no činjenica je da su na neosiguranim tržištima, kao i 2007-2009. na kraju mogle sudjelovati samo najkvalitetnije banke, naravno, obično one iz zemalja koje čine jezgru. 



Zemlje periferije, tj njihove banke, su se više oslanjale na središnje banke ukoliko su imale potreban kolateral. Cassola et al (2011) u analizi strategija bidanja na aukcijama likvidnosti, napominju kako spreadovi i kamatnjaci ne pokazuju pravu priču, jer npr EURIBOR i slične stope koje tvore strukturu novčanog tržišta ne nastaju na temelju vidljivih transakcija nego anketom (a vode se i procesi vezani za manipulaciju ovih stopa), dok većina od skoro 2000 banaka koje imaju pristup operacijama likvidnosti nemaju pristup neosiguranom financiranju po tim stopama. Zbog toga smatraju da upravo visina, timing i distribucija bidova pokazuju segmentaciju u pristupu tržišnoj likvidnosti. Ukratko, ja sam skeptičan prema koristima FG-a iako je dobrodošla strategija u odnosu na prijašnje jurišanje za nepostojećom inflacijom.

Tečaj EUR
Tečaj nije cilj i Banka ga promatra kroz njegov utjecaj na stabilnost cijena.
Usporedbe s Japanom
Draghi ne dijagnozira što je problem s Japanom već napominje, kao jedan komentator u prošlom postu da niska inflacija postoji kao rezultat deleveraginga javnog i privatnog sektora te banaka uslijed neumjerenosti u pretkriznom razdoblju. U odgovoru sam napisao da svejedno ne vidim razlog da NGDP tone u procesu. David Beckworth je također više puta pisao o greškama interpretacije onih koji misle da je ovo “balance-sheet recession”. 
Bacite pogled na sljedeći graf koji pokazuje porast držanja likvidnih imovina poduzeća u Europi. Beckworth je koristio sličan grafikon da pokaže potražnju za novcem američkih kućanstava. Ovaj pokazuje rast potražnje za novcem kompanija (cash to asset) – tj pad brzine obrtaja.


Uz rastuću potražnju za novcem i ekvivalentima, kolaps ponude sigurnih imovina kroz pad shadow banking sustava, pad nominalnih dohodaka je krv na rukama središnjih bankara. Koliki je leverage treba gledati u odnosu na stabilan put NGDP-a.
Draghi spominje fiskalnu konsolidaciju, deleveraging i promjene u percepciji rizika kao razloge kolapsa potražnje, no Sumnerova kritika kaže da središnja banka može offsetati svaki pad nominalne potražnje – a to ECB nije učinio. Je li to stvarno moguće – pogledajte SAD zaposlenost i NGDP tijekom government shutdowna – NGDP nastavlja rasti točno onoliko koliko FED hoće, pa i bez eksplicitnog ciljanja. sjetite se već spomenutog Beckworthovog “eksperimenta”na Europi, SAD-u i Japanu.
Doduše, cijela ta tragedija je imala, kako Draghi napominje, rezultat da eurozona ima
– najmanje javne deficite među najrazvijenijima, čak i lagan primarni suficit od 0,7%
– suficit tekućeg računa
i wait for it…
– najnižu inflaciju!

Smatra da su strukturne reforme nužan i dovoljan uvjet. I dok se slažem oko nužnosti strukturnih reformi (već sam pisao da je upitno koliko su konačno pozitivne zbog i loših politika poreza i regulacija), napominjao sam već da ne treba raditi račun bez krčmara, tj izostaviti monetarnu politiku iz rasprave. Nisam nikad očekivao da će ECB sama sebe isključiti iz cijele priče… čini mi se da bi zapravo trebali biti sretni što se uopće sastaju. 
Read More

Deflacijska zabava

Pozdrav svima, nakon pauze od blogganja dočekalo me par zanimljivih tema za proći. Prva je o mogućoj deflaciji u Eurozoni. U nastavku je pokazano par data pointova kojima pokazujem da je deflacija već duže vrijeme opasnost.
U lipnju je Draghi imao još relativno opušten stav prema (pre)niskoj inflaciji u eurozoni. Tada se HICP, koji je preferabilna mjera policy makera u Frankfurtu, kretao oko 1,5%. Za listopad 2013.  dinamika cijena se prepolovila te prva procjena iznosi 0,7% na godišnjoj razini. To je već prilično nisko i pokazuje da je monetarna politika neadekvatna i restriktivna. 
Super Mario je još u lipnju smatrao da niska inflacija “sama po sebi nije loša” jt. “možete kupiti više stvari”. Naravno nije isto dolazi li deflacija od supply strane (povećana količina proizvoda i usluga) ili zbog neaekvatne monetarne politike.
Lars i Britmouse su već prije upozoravali na spor rast inflacije u Eurozoni. Lars se posebno zalaže za vraćanje drugog stupa – monetarne analize, i to na način da ECB neko vrijeme cilja 10% M3 rasta kako bi vratila NGDP na pretkrizni trend. Ovo je naravno prijedlog koji je izgledniji od promjene cilja u NGDP. 
Iako market monetaristi smatraju da je nestabilni NGDP jači uzrok i realnih nestabilnosti, posebno u nezaposlenosti i kreditnom ciklusu, inflacija je i dalje pokazatelj monetarne politike, no, ciljanje iste, posebno ako pričamo o FIT-u (Flexible Inflation Targeting) uključuje manje pravila i više potrebe za “good judgment”.  Evo par twittova Davida Beckwortha upravo na temu FIT-a (osvrt na govor Lars E.O. Svenssona):
Lars Svennson in 2009 on FIT dealing with asset price surges: “obviously an area where good judgment is crucial.” http://t.co/H9CB96K2yK
— David Beckworth (@DavidBeckworth) November 4, 2013

But Lars, please do tell us what is “good” judgement? Who are the wise ones capable of making such calls?
— David Beckworth (@DavidBeckworth) November 4, 2013

To its credit, FIT has kept long-run inflation expectations well anchored. But at same time, it has allowed bungling of SR monetary policy.
— David Beckworth (@DavidBeckworth) November 4, 2013

Vidimo da je dio koji je Trichet zeznuo, a Draghi nedovoljno ispravio, djelovanje monetarne politike u kratkom roku i pogrešne procjene odakle inflacija i zašto. Kako su te krive procjene ECB-a uzrokovale stezanje monetarne politike 2008. sam opisao ovdje.
Tako smo došli i do ove situacije danas, koja je napokon pokrenula alarme u glavnim medijima, od Bloomberga, WSJ-a pa do FT-a i Die Welt-a, mnogi ukazuju na mogućnost deflacije u Eurozoni. Padajući NGDP je uzrokovao debt-deflation spiralu. Upravo Svensson pokazuje kako debt deflation spiralu, posebno ako se fokusiramo na dug, ne rješava restriktivna monetarna politika. Ekonomski agenti se zadužuju na osnovi očekivanog budućeg dohotka (u Svenssonovoj verziji gleda se inflacija), ako dohodak/inflacija ne prate očekivani trend dolazimo do downward spirale uzrokovane monetarnom politikom, o tome sam nešto pisao ovdje.
Trenutno je više manje svima jasno da deflacija ne ide zajedno s oporavkom, bar ne u slučaju ovog slabašnog bottoming-outa koji zovemo “oporavak”.
Listopad je tako donio nove probleme po pitanju monetarne politike u eurozoni. Kao što sam već napomenuo, inflacija je opasno niska:
No, već sam napominjao, a i Beckworth gore navodi kako je pitanje prosudbe kod FIT-a. Nije samo pitanje devijacija od srednjeročnog cilja, već i samog pitanja što je monetarna inflacija. GDP deflator pokazuje onu inflaciju koju središnja banka najbolje kontrolira, sljedeći graf pokazuje deflatore za nekoliko država.
Vidimo da je prema ovome Draghijeva izjava kako nijedna zemlja eurozone nije u deflaciji baš i ne stoji. Irska je tonula više od dvije godine, Španjolska gmiže lagano ispod nule još od sredine 2009. dok je Grčka bila u pozitivnom teritoriju. (Vidimo i RH gdje je stopa deflatora nakon 2008 prepolovljena s 4 na 2% – 4% je bilo konzistentno sa dotadašnjim rastom NGDP-a od 8%, uz 4% realnog rasta. Za male zemlje je deflator, uz PPI, bolji pokazatelj po mom mišljenju)
Njemačka kao i agregatni deflator za eurozonu je stabilan. Ovakav razvoj pokazuje i segmentaciju jedinstvene monetarne politike ECB-a,
Još jedan način da vidimo razvoj je HICP s konstantnim porezima, posebno jer su porezi povećavani u zemljama koje su primorane na “štednju”.
Vidljivo je da opasnost deflacije već neko vrijeme prijeti Španjolskoj i Grčkoj, dok nezaposlenost i dalje stoji na rekordnim razinama u ovim zemljama. Nakon šokova potražnje koji potresaju eurozonu još od 2010, svaki novi sastanak Europskog vijeća je tresao tržišta. Dio rizika je Draghi otjerao “whatever it takes” govorom, no sada mu preostaje pokazati da je pravi majstor svog zanata i braniti simetrični cilj inflacije u eurozoni. U očekivanju rezanja kamatnjaka (stope na glavne operacije refinanciranja Eurosystema) tečaj Eura je već oslabio. Nadamo se da neće biti negativnih iznenađenja.

PS. Podgledajte jednostavan Beckworthov post koji uspoređuje efekte odabira monetarne politike u eurozoni, Japani u SAD-u.

PSS
Umalo zaboravio i najzanimljiviji grafikon…Počinje li Europa sličiti na Japansku deflacijsku priču?

Read More

Novac i krediti pt.3 – Švedski slučaj

Nedavno sam u dva posta probao pojednostavljeno objasniti zašto ne mislim da su krediti dobra ciljna varijabla pri donošenju odluka o monetarnoj politici. U prvom sam se osvrnuo na “lean against the wind” struju koja smatra da bi monetarna politika trebala ciljati (ili općenito uvrstiti u reakcijsku funkciju) kredite i kreditni ciklus,  te obrazložio zašto ne mislim da je to dobar put pri osiguravanju nominalne stabilnosti. U drugom postu sam to “ilustrirao” i osvrnuo se na Sheedy-ev rad koji NGDPLT uspoređuje sa ciljanjem “prirodne razine zaduženosti”.
Jedno od mjesta gdje je monetarna politika dio krize relativno dobro radila posao, sve dok nije počelo strašenje rastućim dugom kućanstava, je Švedska. Riksbank je u prvom dijelu krize uspio provesti dovoljno ekspanzivnu politiku koja je krenula prema zatvaranju NGDP jaza – no krajem 2011 jaz se počeo povećavati, dok je inflacija počela padati i danas se kreće oko nule. Usporavanje NGDP-a je pouzročilo standardne probleme prema musical chairs modelu.
Grafove kretanja spomenutih indikatora možete vidjeti u ovom Marcusovu postu.
Jedan od glavnih proponenata ekspanzivnije monetarne politike je bio (i još je) Lars E.O. Svensson koji je inače jedan od top monetarnih ekonomista na svijetu. S obzirom da kolege u Riksbanku nije uvjerio da
– je potreban simetričniji pogled prema inflaciji, tj da nije dobro da inflacija dugo vremena u izostanku pozitivnog realnog rasta puzi po nuli i
– da monetarna politika ne bi smjela fokus imati u pitanju zaduženosti, u situaciji kada promašuje cilj inflacije a nezaposlenost raste (ali i u boljim uvjetima);
Svensson je krajem travnja najavio ostavku, nakon što je nekoliko dana prije kritizirao odluku o zadržavanju repo stope na istoj razini:
The bank’s rate policy has been criticized by Sweden’s export industry and even by members of its own executive board. Deputy Governor Lars E.O. Svensson, who advocated for a half point cut today, said last month the bank’s record on inflation targeting was “poor” as price growth lags well behind its 2 percent goal. Headline inflation reached zero in March, after prices fell an annual 0.2 percent in February.
Glavni dio sukoba se odvijao oko viđenja članova vijeća Banke da monetarna politika mora nešto učiniti povodom rasta zaduženosti.(*Ne zaboravimo da su Šveđani svojim bankama već postavili najrigoroznije uvjete i planiraju još podići minimalnu stopu adekvatnosti kapitala)
Svenson se ne slaže s ovim stravom:
Governor Stefan Ingves, who is also chairman of the Basel Committee on Banking Supervision, has warned that keeping rates too low too long will fuel private debt growth, already at a record high. The central bank estimates household debt will reach more than 174 percent of disposable incomes this year.
“There is a genuine worry rate cuts could raise household debt even higher,” Robert Bergqvist, chief economist at SEB AB in Stockholm who used to work at the Riksbank, said before the decision. “The outlook for the Swedish economy hasn’t really changed much since the last rate meeting so there is no strong reason to cut.”
Osim što smatra da je kamatna stopa tup alat za zahvate monetarne politike u ono što ona percepira kao potencijalne izvore nestabilnosti, Svensson je bio i skeptičan prema priči da će snižavanje stope napuhati bubble duga povećavajući potražnju za, prije svega, nekretninama.
Stav Riksbanka je jasan ako se u obzir uzme iskustvo iz krize ranih 90ih i zapravo malo podsjeća na njemačku inflacio-fobiu. U svako slučaju Svensson je smatrao da je Riksbank naštetila švedskoj ekonomiji na osnovi emotivne percepcije duga, bez analize efekata opcija politike.
Nedavno je na Vox-u izašao pregled novijeg Svenssonovog rada u kojem se hvata u koštac upravo s pitanjem odnosa kamatne stope i duga/dohotku, tj pitanjem ispravnosti straha od snižavanja stope.
Čini se da su članovi vijeća zaboravili što to zapravo monetarna politika najbolje kontrolira, pa su prednost dali dugu umjesto inflaciji i NGDP-u. No to ne mijenja činjenicu da sve akcije Banke (sukladno Sumnerovoj kritici) imaju efekta na trenutnu i buduću potrošnju, tj nominalnu potrošnju. Na temelju ovog insighta Svensson uključuje i efekte na nominalnu potrošnju te dolazi do suprotnog zaključka od svojih protivnika:
I have examined this issue and find that a higher policy rate leads to a higher debt ratio, not a lower one (Svensson 2013). This result may be surprising to some. The result is actually quite easy to understand once one carefully considers how debt, GDP and inflation are affected by a higher policy rate.
  • A higher policy rate during a year leads to temporarily lower inflation, real GDP, and real housing prices for a few years.
  • After 3-5 years, inflation, real GDP, and real housing prices have returned to the level they would have been at without the temporary policy-rate increase.
The temporarily lower inflation leads to a permanently lower price level and permanently lower nominal GDP and nominal housing prices relative to the baseline. Lower nominal housing prices mean that new mortgages will be lower. But a year’s new mortgages are only a small share, say 6-7%, of the total nominal (mortgage) debt. Since the turnover of the mortgage stock is so small, the total nominal debt will fall very slowly. The price level and nominal GDP will fall much faster to their new lower permanent level. This is shown in Figure 2, which shows the deviation from the baseline of the price level, nominal GDP, nominal housing prices, and total nominal debt.
 Kretanje promatranih varijabli u odgovoru na podizanje kamatne stope
Vidimo da se u nominalni dug najsporije vraća dugoročnom nivou (kao da nije bilo inovacije u k.s.) što znači da će realni dug rasti jer  se nivo cijena brže vraća dugoročnom stanju, a rasti će i udio zaduženosti u NGDP-u s obzirom da nominalni dug dulje ostaje povišen od NGDP-a koji se brže vraća nivou bez inovacije u stopi – što pokazuje i sljedeći Svenssonov grafikon
Tj podizanje kamatne stope u stvarnosti podiže realni dug kao i udio duga u GDP-u – suprotno od onoga što vijeće Banke očekuje.
Svensson zaključuje:
The conclusion is that a higher policy rate increases the household real debt and the debt-to-income ratio.
  • The higher policy rate indeed reduces nominal housing prices and new mortgages, but since the new mortgages are such a small share of total mortgages, the total nominal debt falls very slowly.
  • At the same time, nominal GDP and nominal disposable income fall much faster, so the debt-to-GDP and the debt-to-income ratios rise.
This is contrary to what the Riksbank has stated in a number of monetary-policy reports and updates. The Riksbank justification of its policy is simply not valid.
Kroz ovaj kratki case study, pokazuje se ono što sam tvrdio u prva dva posta
– monetarna politika teško može djelovati na pokazatelj kao kredit koji predstavlja “višu informacijsku razinu” od inflacije ili NGDP-a.
– odabir krivog targeta, kao i neispunjavanje mandata s pravim (makar i unutar ciljanja fleksibilnog i simetričnog inflacije) pokazuje činjenicu da je monetarna politika zadužena za nominalnu stabilnost, a za pitanje financijske stabilnosti trebamo tražiti neka druga rješenja.

Marcus Nunes isto ima post

Read More

Znamo što je Trichet radio u ljeto 2008.

Vratimo se malo u bližu povijest. Ljeto 2008. Središnje banke su više manje stabilizirale situaciju na prekonoćnom tržištu likvidnosti. Spreadovi su ostali povećani no, osim blage recesije koja je u SAD-u počela krajem 2007. Europa je bila u relativno dobrom stanju. Nekoliko banaka koje su propale, su spašene poreznim novcem ili su preuzete od drugih banaka. Glavni fokus u monetarnoj sferi je na inflaciju koja raste zbog naftnog šoka. Središnje banke postaju sve više “hawkish” kako bi javnosti pokazale svoju posvećenost stabilnosti cijena. 
Zašto je ovo razdoblje zanimljivo – pa više manje zbog činjenice jer je mjesec-dva kasnije svjetski financijski sustav tonuo, tržišta su bila u panici nakon propasti Lehman Brothersa, a gospodarska aktivnost je počela svoj duboki pad koji će se dosegnuti dno u 2009. godini. Kao što sam na više mjesta napominjao, konsenzus dijela ekonomista, s kojima se slažem, je da je problem nastao jer su središnje banke učinile propuste tog ljeta. Većina ljudi vjeruje da je nered na tržištima izazvan pohlepnim bankarima svijet bacio u Veliku recesiju. Ev o zašto mislim da je za recesiju kriva (loša) monetarna politika
Market monetaristi američki kolaps NGDP-a nazivaju Bernankeova mala depresija. No je li Europa samo bila kolateralna žrtva američkog sloma ili je i ECB imao ulogu?
Sumnerova kritika kaže da središnja banka ima moć stabilizirati agregatnu potražnju u lice s bilo kakvim šokovima. Središnja banka je ta koja određuje nivo agregatne potražnje. Prema tome, kolaps NGDP-a u ranu jesen 2008. u Europi je isključivo rezulati neaktivnosti središnje banke.
Konkretno ECB, kojemu je na čelu tada bio J.C. Trichet je učinio 3 greške:
1. gledao je krivu mjeru inflacije 
2. pokušao je reagirati na supply shock što nema smisla jer je to faktor koji središnja banka ne može kontrolirati
3. nije ciljao prognozu već je reagirao na inflaciju iz perioda prije
Sljedeći grafikon pokazuje prije svega greške 1. i 3.

ECB je vidio grafikon “a” koji prikazuje kretanje HICP-a, no da je pogledao GDP deflator vidio bi da je inflacija na koju zaista može djelovati preko domaće potražnje već početkom 2008. pala na razinu od 2% (podaci za Q1 izlaze negdje u 5. mjesecu) tj da je trend pritisaka od domaće potražnje zapravo bio obrnut od HICP-a. Tj 1. ECB je gledao mjeru koja pokazuje faktore koje sam ECB ni ne može kontrolirati te 2. domaća potražnja je pokazivala pad pritisaka već početkom godine.
Što se tiče greške 2. već su Bernanke et al pokazali da monetarna politika koja reagira na naftne šokove stvara veću štetu agregatnoj potražnji od samog šoka, što je i jasno jer da bi smanjila indeks, ECB je morala značajno usporiti domaću privredu, tj deflacionirati domaće cijene kako bi indeks pao na prihvatljivu razinu.
ECB je odlučio zategnuti i podigao kamatnu stopu početkom srpnja. GDP Deflator je dodatno pao.
U Q3 2008 je počeo kolaps domaće potražnje kako je i pokazuje sljedeći Grafikon
Sredinom rujna zbog dijelom zbog previranja na tržištima dijelom zbog restriktivne monetarne politike Fed-a došlo je do kolapsa Lehman Brothersa koji smatramo početkom Velike recesije, no kao što vidimo pad potražnje je u Eurozoni počeo i ranije. ECB je, kao i Fed, gledala u trenutnu inflaciju dok je propadanje potražnje koja će se na kraju i vidjeti na inflaciji totalno promašila. Monetarna politika treba biti forward looking, tj namještena prema cilju koji se želi postići u narednom razdoblju, a ne pokušavati reagirati na trenutne, već ostvarene vrijednosti.
Čak nakon propasti Lehmana, ECB-u je trebalo 3 tjedna da prvi put snizi kamatnu stopu što je u lice s očekivanim padom potražnje zbog tiješnjijih kreditnih uvjeta koji su nastali na tržištima novca kako pokazuje spread Eurobora-OIS-a ispod (spread pokazuje rizik bez očekivanih promjena policy stope) značajno stegnulo monetarnu politiku u lice s povećanom potražnjom za novcem i NGDP je zaronuo povlačeći još banaka, a kasnije i pojedine države. Očekivanja pada gospodarske aktivnosti su, u wickselijanskim terminima, snizili prirodnu stopu ispod stope koju je ECB držala što je privredu gurnulo u Veliku recesiju sa svim posljedicama koje i danas osjećamo – povećani pozivi za intervencijom, anti-tržišna klima, razapinjanje financijskog sektora, dodatna regulacija i porezi, druga recesija u Europi…

Bernankeove grijehe Scott Sumner ukratko opisuje u ovom radu (negdje od 12 str.)
Read More

Što je novo u Japanu

Već sam pisao o promjeni monetarne politike u Japanu. Zemlja je zadnjih 20ak godina u svojevrsnoj nominalnoj stagnaciji. Unatoč državnoj potrošnji koja se samo polovično financira iz poreza dok druga polovica dolazi od zaduživanja, rastao je samo državni dug, a NGDP je stagnirao kao i deflator. 

Što je staro u Japanu?

NGDP(lijevo) i Ukupna potrosnja drzave (desno)

GDP Deflator; estimate=2013, 2014

Javni dug (%GDP-a)

Vidimo da od 1993. NGDP stagnira dok državna potrošnja raste (1993 – 2000), a i dok državna potrošnja stagnira (2000 – 2008). NGDP dodatno pada nakon 2008. unatoč rastu državne potrošnje. To je sve konzistentno s onim što sam predstavio u prethodnom postu – središnja banka je ta koja određuje razinu ukupne potrošnje!

Što je novo u Japanu?

Vidjeli smo da je Kuroda samom najavom pomakao tržišta i tečaj. To je konzistetno s promatranjem monetarne politike koja djeluje “unaprijed” a ne kako nas uče po fakultetima – kasnije (long variable leads)

Od najave BoJ-a Nikkei je skočio s oko 12500 na 15000 bodova;

Vezano za tržišta dionica Lars Christensen pokazuje revizije rasta profita kompanija u Japanu i kaže

As there tend to be a quite strong positive correlation between earning growth and nominal GDP growth I think we can safely say that the sharp increase in earnings expectations in Japan to a large extent reflects a marked upward shift in NGDP growth expectations.

Yen je oslabio prema dollaru na samu priču o potezima nove vlade, a posebno o najavi prethodnog guvernera da će odstupiti prije vremena. Tečaj je dodatno skočio nakon BoJ-ove objave;


Prinosi na japanske državne desetogodišnje obveznice su porasli s obzirom na očekivani rast NGDP-a (inflacije)

A danas smo dobili i kvartalne podatke japanskog rasta – kao što je Lars Christensen pisao, priča o monetarnom stimulusu je imala efekte na očekivanja potrošača – te je u proteklom kvartalu najviše pridonijela osobna potrošnja (2,6 p.b). No ovo je kvartal koji se odvio i prije Kurodine najave. Kao što sam već napomenuo, Shirokawina najava da će napustiti BoJ je značila implicitni monetrni easing koji je i bez ikakve promjene u monetarnoj bazi djelovao na ponašanje ekonomskih agenata. 
Rast u prethodnom kvartalu YoY je iznosio 3,5% dok je NGDP rastao oko 1,5%.

Posebno mi je drago da Bloomberg u članku navodi rast NGDP-a nakon drugo vremena. To je važno jer možda pokazuje da NGDP postaje sve važniji pokazatelj stava monetarne politike, što bi moglo biti i važnije od samog razvoja događaja u japanu.
U sljedećem kvartalu očekujem i dalje dobre rezultate rasta NGDP-a.

Evo i dva starija Larsova posta o Japanu:
i drugi 😛

I Marcus Nunes priča o short leads djelovanju monetarne politike.

Ukratko
– Monetarna politika ima i “polugu” gdje može kroz očekivanja djelovati i bez “isprintanog” yena, eura, kune….
– Taj efekt djeluje unaprijed a ne kako većina misli s zakašnjenjem.
– Monetarna politika određuje nominalnu agregatnu potrošnju, a država može puhati u prazno, pa bolje da ne radi (troši dodatno) ništa.

PS. Tyler Cowen komentira mit o “self defeating” štednji, 
OK, now here goes the potential story. We did fiscal austerity, it was self-defeating, that was a major factor, and we ended up in…a better budget situation than we had been expecting?I am myself comfortable arguing something like “when underlying fundamentals are sound, and/or there is monetary accommodation, an economy can withstand fiscal consolidation just fine.” That is simply a more specific variant of the above.

take that Krugman!

PPS. Scott Sumner objašnjava neobičnu podjelu realnog rasta i inflacije kroz prizmu modela s prirodne stope bazirane na očekivanjima

Still, I’d caution readers not to overreact to this data. Recall that in the 15 years before the 2008 recession Japanese NGDP was basically flat (one percent RGDP and minus one percent deflator). The Japanese labor market had mostly adjusted to low NGDP growth, although I think money illusion near the zero nominal wage increase point had still modestly depressed Japanese employment and output.

Read More

Monetarna politika, “štednja” i štednja

Oko debate o “štednji” postoji kakofonija koja zapravo zamagljuje priču oko potrebnih konkretnih poteza. Novi izljev medijskog nereda je izazvalo otkriće greške u excel tabilici rada Kennetha Rogoffa i Carmen Reinhardt koji su u svom radu utvrdili asocijaciju između sporijeg rasta i višeg javnog duga. Nisu otkrili korelaciju, nisu utvrdili smjer veze, iako postoje radovi koji su se i time bavili. Cilj sljedećih par redaka nije baviti se pričom oko R&R debate –  time se bavio valjda svaki ekonomski blogger i novinar posljednjih dana.  Jako dobar pregled ima Vuk Vuković i njegov stav je onaj koji kod mene najviše rezonira. Ovaj post sam počeo pisati nakon što sam pročitao nekoliko članaka u njemačkom Handelsblattu. Naime jedan je pokrivao temu dokumenta Bundesbanka koji predstavlja stav Banke pred njemačkim Ustavnim sudom o Eurozoni i utjecaju monetarne politike. Drugi se bavio reakcijama na Barrosovu izjavu kako bi se mogla smanjiti “štednja”. Već sam otprilike pisao o svom stavu o štednji i zašto u ovom slučaju pojam stavljam u navodnike – ovdje i ovdje. Jednostavno, ne smatram da je ova vrsta politika koja se provode u PIIGS zemljama štednja. S jedne strane zbog činjenice da se vrši preko podizanja poreznog opterećenja (za svaki $ rezanja rashoda je za 9$ podignuto porezno opterecenje) i s druge strane što reforme koje bi trebale liberalizirati i privatizirati rigidizirana tržišta u tim zemljama, zajedno s smanjenjem proračunske potrošnje idu previše sporo. 

Ako recesiju zamislimo kao rekalkulaciju koja se događa u gospodarstvu kako bi ono došlo na novu ravnotežu koja označava nove uzorke u trgovini, poduzetništvu, tržištu rada – pa na kraju i institucijama kojima je vrijeme isteklo, jasno je da ćemo se u nekakvom teoretskom svijetu, recimo Arrow-Debreu tipa suočiti s situacijom u kojoj se tržišta čiste i novo posložen sustav kreće dalje. Jasno je da ne živimo u Arrow-Debreu svijetu – tržišta se ne čiste odmah (postoje sticky cijene i plaće) i u našem svijetu postoji novac i središnja banka, kao netržišna institucija koja ga proizvodi. To je razlog zbog kojega obično pričamo o dugom i kratkom roku. To je bitna točka rasprave o “štednji” pod svjetlom kojim se ona pokriva u medijima. Po meni su mjere “štednje” koje se trenutno provode izrazito negativne – mislim da je nekakva vaga između pozitivnih (privtizacija, fleksibilizacija) i negativnih (porezi, regulacija) utjecaja u globalu ipak nagnuta na stranu negativnoga. Novinare prije svega zanima što se događa sada, tako da su u medijima zastupljene priče oko stalnog neuspjeha mjera “štednje” da potaknu rast, naravno, uvijek zasoljene s uobičajenim socijalnim jadikovkama o agoniji radnog naroda. Kako sam već u članku o Ribiću i Blanchardu naveo, Alesina et al jako dobro sumariziraju moj pogled na što funkcionira a što ne funkcionira kod priče o štednji, ponoviti ću abstrakt:

Ovaj rad istražuje uzrokuju li fiskalne konsolidacije velike gubitke outputa. Otkrili smo da je bitno na koji način se provodi fiskalna korekcija. Prilagodbe bazirane na rezovima potrošnje dovode do manje gubitka outputa nego one koje su bazirane na porezima. Prilagodbe asocirane s rezovima potrošnje su asocirane s laganim i kratkim recesijama,a često i izostankom recessije. One bazirane na porezima su asocirane s dugim i dubokim recesijama. Razlike se ne mogu objasniti različitim monetarnim politikama za vrijeme trajanja prilagodbi, već uglavnom zbog razlika kod reagiranja privatnih investicija.

Ukratko, smatram da se prilagodba mora fokusirati na rashodovnu stranu proračuna, što je u suprotnosti od onoga što se događa u ovim zemljama. Naravno da bi i tada bilo “socijalne nedaće” ali smatram da bi u dugom roku ovakve prilagodbe (uz deregulaciju i liberalizaciju niza internih tržišta) donijele više radnih mjesta i manje duga. Sad se događa problem da dug raste, pada GDP, pada zaposlenost. Socijalni troškovi su ogromni – ne zbog činjenice rezanja socijalnih “prava” već zbog ogromnog oportunitetnog troška koji dolazi od nezaposlenosti ljudi i kapitala, održavanja postojećih struktura i institucija te opće antitržišne klime koja daje krila populistima svih vrsta kao i etabliranim političarima da proširuju svoju moć. To je razlog zbog kojeg još jednom moram naglasiti da Hrvatska nije vidjela štednju – porezi rastu a raste i državna potrošnja, pogledajte tablicu planiranih rashoda proračuna ovdje.

Vratimo se na ekonomsku teoriju. Već sam napisao da ne živimo u Arrow-Debreu svijetu gdje se tržišta odmah čiste i zašto se ne čiste. Pogrešno protumačene takve nesavršenosti su početkom stoljeća dovele do rasta Keynesijanizma, a danas ga vraćaju u velikom stilu. Možda bih to trebao malo elaborirati.
Kada kažem da novinari stvar prezentiraju u kratkom roku, onda oni koriste standardni keynesijanski framework (iako to možda ne znaju). Oni jednostavno računaju

BDP(Y) = C + I + G + NX
tj.
BDP = potrošnja kućanstava + investicije + državna potrošnja + (izvoz – uvoz)

Tako stvari gleda i većina političara (npr. Grčić kod nas). Stvar je jednostavna – BDP pada kada pada potrošnja, investicije, izvoz, a oni padaju jer se sva tržišta trenutačno ne čiste. Kako bi povećali BDP, oni smatraju, država treba popuniti rupu. Kada država zbog nepovjerenja tržišta u kapacitete zemlje da otplaćuje dug dosegne granicu zaduživanja ljudi vrijeme je za štednju, tj manju potrošnju – tj rupa ostaje. -Moj stav je da nominalni dohodak ipak određuje središnja banka.

Sindikati se pozivaju na Stiglitza i Krugmana, obično mudro zaobilazeći činjenicu da ti nobelovci ili pričaju o SAD-u čiji dollar ima status rezervne valute svijeta, ili Eurozoni, gdje, ako već ne mogu računati na ECB mogu računati na njemačke porezne obveznike. Tu je i moj point cijele ove priče – jednostavno pričati o “štednji”, makar i u navodnicima zapravo ne objašnjava ništa u slučaju kada ne pričamo o međuigri fiskalne i monetarne politike. Postoji razlog zašto prominentni Keynesijanci  favoriziraju fiskalnu intervenciju i prestanak “štednje”, tj. zašto raspravu vode kao da ne postoji monetarna politika, a to je činjenica da su monetarnu politiku proglasili impotentnom zbog tzv. zamke likvidnosti. Najlakše mi je to prosječnom čitatelju objasniti na način da središnja banka ne može učiniti ništa više jer je kamatnu stopu spustila na (ili blizu) nule, i niže ne ide (iako to nije baš prava definicija zamke likvidnosti ali je najlakše predočiti tako).
Kao što sam to već objašnjavao na par mjesta – to je apsolutna glupost jer monetarna baza koja je instrument središnje banke nema gornju granicu – tj kako Scott Sumner kaže, nijedna središnja banka koja izdaje papirnati novac u povijesti nije probala inflacionirati i popušila. Ova konstatacija zapravo mijenja način kako bi se trebala voditi rasprava: umjesto da monetarnu politiku držimo konstantnom, dok fiskalnu austerijanci i anti-austerijanci vuku na svoju stranu – trebali bi obje politike uzeti u obzir. Dok postavljanjem pravnih osnova za postojanje središnje banke politika na neki način može ograničiti spremnost za djelovanje iste, monetarna politika je ta koja će uvijek bit jači faktor, tj superiornija fiskalnoj politici. S druge strane, ako monetarnu politiku gledamo iz monetarističke perspektive, ista ima mogućnost biti alokativno neutralna. To znači da, ne miješajući se previše u alokacijsku funkciju tržišta, monetarna politika ima niže troškove izgubljene prilike nego kada političari određuju gdje će ići resursi i tko će, kako koristiti rezultate takve proizvodnje.

Kako bi lakše pokazao što mislim kada pričamo o interakciji monetarne politike s fiskalnom, možda je najlakše koristiti AS-AD model

AD – agregatna potražnja se obično pokazuje kao zbroj navedenih “potražnji” iz gore navedene jednadžbe. Jedan problem te jednadžbe je nedostatak naglaska na ulozi novca u ekonomiji – tj nitko ne pita kakav utjecaj imaju promjene u ponudi novca na te veličine. Pošto kao monetarist ipak smatram da je novac važan, “money matters” – ovdje ćemo Y(nominalnu potražnju) definirati kao PQ (cijena puta količina). Mislim da će češćim čitateljima biti jasno “what I just did there”. Ukratko AD krivulju predstavlja jednadžba razmjene MV=PQ, tj MV=AD. Ovo je u skladu i s pričom koji paragraf više gdje sam ustvrdio da monetarna politika nije impotentna i da je monetarna politika superiornija fiskalnoj. Iz ovoga je i jasno da problem zamke likvidnosti postoji samo ako ga središnje banke same stvore (kao ECB pa time i HNB), te da monetarna politika određuje agregatni nominalni dohodak pa i kada mislimo da je usred zamke likvidnosti. Zašto ovo nije neko neuobičajeno gledanje na stvari možete probati zaključiti iz ovog posta. Svaka središnja banka koja cilja inflaciju ili, kao ovdje NGDP će offsetati svaki pokušaj fiskalne politike da djeluje na agregatnu potražnju – tj fiskalni multiplikator je 0.

AS – agregatna ponuda će biti definirana standardnom funkcijom proizvodnje Y=f(K,L) gdje sve stvoreno u privredi nastaje kombinacijom rada i kapitala. AS krivulja je ovdje nagnuta zbog sticky plaća. Pojednostavljeno – da su sve plaće fleksibilne, tj da radnici bez problema prihvaćaju rezove nominalniog dohotka u recesiji ne bi imali nezaposlenost u slučaju monetarne stabilnosti. Kada se prilagodba ne vrsi preko plaća, onda se vrsi preko dohotka.

Kad je počela kriza i rezultirala problemima nemogućnosti pojedinih zemalja da se financiraju na tržištu – doslo je do 2 problema. Jedan je neuspjeh ECB-a da stabilizira nominalni agregatni dohodak koji je pao. Došlo je do kontrakcije nominalnog dohotka prvi put od Velike Depresije što je rezultiralo visokim rastom nezaposlenosti (pomak AD krivulje u lijevo). Drugi dio su strukturne slabosti pojedinih zemalja koje su još dodatno usporile čišćenje tržišta, tj rigidna tržišta rada i usluga, visoko uplitanje države u sve sfere života su povećale efekt sticky plaća i cijena, tj “zarobili” su AS krivulju.


Pad nominalnog dohotka znači pad profitabilnosti poduzeća. U savršenom svijetu bi to značilo pad cijena i ravnoteža bi se realno uspostavila na toj razini bez nezaposlenosti. U svijetu sticky plaća i cijena dolazi do problema jer se tržište ne može očistiti što rezultira rastom nezaposlenosti. Slijepa monetarna politika percipira da je njen cilj inflacije na mjestu što otežava prilagodbu i uzrokuje veći pad zaposlenosti i dohotka nego što bi se inače dogodio. Stabilan NGDP bi djelovao pozitivno tako što bi nas približilo tom savršenom svijetu koji bi poistovječio s načinom kako RBC ekipa gradi modele. Lars Christensen kaže da smo za vrijeme Velike Moderacije živjeli u RBC svijetu. To je jako bitno jer pokazuje da su se, usprkos niskoj inflaciji, glavne promjene zbivale u relativnim cijenama koje su vodile ekonomske odluke, kako i treba biti. Danas zahvaljujući monetarnoj politici koja ne radi svoj posao živimo u keynesijanskom svijetu. 

Najjednostavnije kako bih prikazao zašto mislim da nemamo veći strukturni problem: strukturni problem bi implicirao pomicanje AS krivulje kao na sljedećoj slici.

Vidimo da je rezultat pad dohotka ali i rast cijena. Tj šokovi produktivnosti uzrokuju rast inflacije kada središnja banka održava monetarnu stabilnost – stabilan NGDP. Središnje banke, npr ECB nisu održavale stabilnost nominalnog agregatnog dohotka, kao što pokazuje NGDP u Eurozoni


NGDP je rast monetarne mase korigiran za brzinu obrtaja, monetarna politika očito nije radila svoj posao. Tu se i najbolje vidi zašto mislim da je ipak problem potražnje. Graf implicira da bi trebalo doći do rasta nivoa cijena, a ne pada. Evo kako to izgleda na GDP Deflatoru Eurozone:
– stope rasta


– nivo (price level)


Vidimo da je došlo do pada NGDP-a (AD pomak ulijevo) i shift u nivou cijena (P1->P2) tj prvi graf – upravo obrnuto od onoga što implicira drugi graf da bi se dogodilo da je strukturni problem (iako ne tvrdim da nema strukturnih problema).

Monetarna politika

Primarni razlog zašto “navijam” za monetarnu politiku je upravo činjenica da je u pitanju AD problem, tj da se AD neće maknuti dok monetarna politika ne kaže tako.

Koliko rast NGDP-a znači za zaposlenost možete vidjeti na sljedećem grafu:

Scot Sumner u postu sličnom ovom to lijepo sumira:

No, if wages are too high, and wages are sticky, then the solution is to raise NGDP.I favor straight monetary stimulus, but if that won’t work then even a helicopter drop would be preferable to waiting years for wage cuts to restore equilibrium.

Rast od 4% NGDP-a kojim je Bernanke očito zadovoljan, proizvodi s time konzistentan oporavak. U nedostatku nominalne stabilnosti koju ja uvijek ilustriram kao stabilan rast NGDP-a po određenom putu, realni šokovi preopterete cjenovni mehanizam i dolazi do nezaposlenosti resursa. Ako nema nominalne stabilnosti prilagodba cijena i plaća se mora odviti kroz teži kanal, a to je prilagodbom kroz strukturne reforme. Pravi cilj štednje je zapravo prilagodba plaća (korigiranih za produktivnost) i cijena prema dolje kako bi se tržište očistilo. Jasno je da takav ishod dovodi do raznih problema, ali se može učiniti loše (kao što sam opisao na početku) ili dobro kako vidimo na primjerima Estonije i Latvije koje su u roku godine dana učinile prilagodbu jer nisu bile spremne dirati svoje aranžmane fiksnog tečaja. 

Nespremnost uplitanja monetarne politike očito nije ništa neobično, čak i u SAD-u gdje Bernanke ima više manje odvezane ruke da radi što želi – i to da radi ono o čemu je sam pisao i što je drugima predlagao (Japanu) – on to ipak ne čini. Marcus Nunes ima zanimljiv post o tome: Chairman bernanke did not listen to professor Bernanke. Očito je lakše biti glasni promatrač nego odlučni vođa. Pretpostavljam da je to i razlog nastanka većeg broja blogova, pa tako i moga.

Drugi problem je da NGDP neće rasti sve dok monetarna politika ne kaže tako. Najbolji primjer je Japan gdje je NGDP nije narastao već 20ak godina unatoč svom mogućem pumpanju od strane državne potrošnje. Deficiti rekordni, dug na 200%+ GDP-a a NGDP u podrumu. Napokon se u BoJ probudio pa će stvari čini se krenuti na bolje – pogledajte  posljednji Scott Sumnerov komentar na tu temu .Kako sam već gore naveo, nije pitanje Y=C+I+G+NX pa kako koja komponenta raste tako raste i Y. Y raste jer monetarna politika to kaže. David Beckworth ima zanimljiv post na temu monetarnog offseta u SAD-u u odnosu na Eurozonu – pokazuje kako iako državna potrošnja pada NGDP ostaje stabilan.
Marcus Nunes upravo odgovarajući Krugmanu na ovu zabludu (pa time i zabludu sindikata o rastu G-a) pokazuje kako su se stvari odvijale kroz recesije u SAD-u – tj pokazuje da je stav monetarne politike (NGDP) imao veći utjecaj na kretanje zaposlenosti nego kretanje državne potrošnje koja je svakojako vrludala i u krizama i oporavcima. Toplo preporučam Krugmans Bias & Krugmans Bias II

Ok, pomirimo se s time da monetarna politike neće (ili kako neki kažu – ne može) ništa učiniti. Što onda? NGDP će rasti po putu kojim je dosad rastao kroz krizu.

Rješenje je štednja, a ne “štednja”, tj ključ su strukturne reforme

Što država treba/može učiniti?
Već sam gore naveo da prepreke djelovanju cjenovnom mehanizmu moraju nestati – tj strukturne reforme moraju osigurati fleksibilnije tržište rada, dobara i usluga, manju i efikasniju državu kako bi se s manje inputa proizvelo više u odnosu na troškove faktora. Strukturne reforme dugoročno pomiču vertikalnu LRAS krivulju na desno. No ja sam samo pokazivao “verziju” za srednji rok. Kvalitetne strukturne reforme će zaokrenuti AS na način da podjela nivoa cijena i rasta ide u korist rasta. Tj sa konstantnom količinom NGDP-a privreda proizvodi više dobara i usluga a manje rasta cijena. Tj pada novac po jedinici outputa.

To je ono što se dogodilo na Baltiku, a sporije se odvija u PIIGS-ima. 

Vidimo da, ako ćemo držati monetarnu politiku konstantnom, strukturne reforme i štednja nisu baš pitanje želje, već obveze. S obzirom da monetarna politika determinira potražnju, čak i pozivi za rastom G-a (tamo gdje država ima kapacitete, a u Grčkoj su još i najveći s obzirom na količinu kredita koju su primili) neće pomaknuti nominalni dohodak. Kada monetarna nestabilnost preoptereti cijenovni mehanizam u koordiniranju ekonomskih odluka, nikakva alokativna fiskalna politika i krpanje rupa kroz povećanu državnu potrošnju nisu baš opcija. Upravo suprotno, država se treba povući kako bi osigurala resurse za uvijek efikasniji privatni sektor. Nažalost to nije ono što vidimo u Europi gdje se prilagodba vrši kroz veću ulogu države. To je razlog zašto mislim da ovaj dio reformi u PIIGS-ima ima efekt AS->AS’ no povećani porezi i regulacija brzo vraćaju AS’->AS.

Ipak se nadam se da će Bernanke poslušati sam sebe, kao što su ga poslušali Japanci. Nadam se da će i ECB ući u igru. Već sam pričao o Chuck Norris efektu monetarne politike. Ako itko sumnja – pogledajte prinos na grčku 10-godišnju obveznicu otkad je Draghi rekao “whatever it takes” & “it will be enough”. Riječi su učinile više od bilo bilijuna Eur upumpanih kroz LTRO. Prinosi na talijanske i španjolske obveznice su nakon duže vremena ponovo ispod 4%.

Monetarna politika ima i moć i obvezu da osigura monetarnu stabilnost. Ovo mrcvarenje s političarima i kakofonija oko toga što je štednja – gdje oni, kao ja, koji podržavaju smanjenje države, ne podržavaju ovakvu “štednju”; dok populisti i ostali “agoničari radnog naroda”, skupa sa nobelovcima, koji nisu za to područje dobili svoje nagrade, vode kampanju protiv štednje kakvu ja podržavam, ali se nikad nije dogodila – je neizdrživa i kontraproduktivna. Vrijeme je da Draghi pomete. Ako neće, moraju političari – a kako vidimo, ima razloga za strah od te solucije.

PS. mislim da se iz priloženog vidi zašto je u Hrvatskoj stanje kakvo je – i HNB i Vlada stoje na mjestu. HNB jer se boji sam sebe, a Vlada jer je puna ambiciozne mularije koja nema hrabrosti, znanja niti ikakvih leaderskih sposobnosti, tj kredibiliteta ljudi koji zapravo stoje za nešto.

PPS. Scott Sumner ima zanimljivu pričicu o tome što bi se dogodilo da je Fed 2008 ciljao NGDP

UPDATE: Dodao sam Sumnerov komentar, a ovdje imate link na sličan post koji je izvor

Read More
1 2 3