Najvažnija lekcija povijesti je da ljudi nikad ne uče iz lekcija povijesti (2) – ECBov fail

Petar Sisko No Comment tra. 28,2013 banke, banks, centralna banka, dužnička kriza, ekonomska politika, fed, financijska kriza, inflacija, LTRO, market monetarism, monetarna politika, monetarna teorija

Ovo je svojevrsni nastavak na prethodni post pa preporučam prvo pročitati prvi dio.

U postu prije sam pokazao zašto mislim da subprime kriza ne bi postala globalna financijska panika da središnje banke nisu propustile osigurati nominalnu stabilnost. O ovom postu mi je cilj objasniti rekaciju ECB-a u kontekstu događaja na financijskim tržištima.

Već sam spominjao Heider et al model, koji zapravo pokazuje moguće ravnoteže na tržištu novca koje se evidentiraju u gore prikazanom spreadu kamatnih stopa. Važna postavka tog modela koji je analiziran u jednom od ECBovih Financial Stability Report-ova je da rizik upravo ide u smjeru koji je opisao Fischer – tj mogucnost nesolventnosti (rizik kontrapartije) koja proizlazi iz ulaganja, tj dugoročnih imovina u bilanci banaka, što u slučaju povećane disperziranosti tog rizika (rast delta-p) povećava asimetriju informacija (sad opći nivo rizika – p), podiže kamatnu stopu (adverse selection/rationing) – očekivanja postaju samoispunjujuća, što u povećava mogućnost banaka da procjene vrijednost zajmoprimaca (drugih banaka) kao i svoju likvidnosnu poziciju što ih inducira na gomilanje likvidnosti (rationing) . Pada volumen razmjena, tržište ne može alocirati likvidnost te dolazi do problema (breakdown). Prilagodbom svojih operacija ECB je preuzela funkciju prekonoćnog tržišta kako bi osigurala LOLR funkciju (Lender of last resort) te spasila transmisijski mehanizam monetarne politike.

Zašto ovo sve pišem ako je ipak razlog sporog čišćenja tržišta i uzrok visoke nezaposlenosti te bankovne krize – pad NGDP-a? Pa zapravo sam htio pokazati gdje je ECB gledala dok je brod tonuo. Inače središnje banke odvajaju monetarnu politiku od managementa likvidnosti. Iako ECB ima širok operativni okvir, te oko 2000 banaka ima pristup operacijama refinanciranja, problem je kada poteškoće nastanu u segmentima koji nisu nužno čisto vezani samo za banke (tržišta imovina – rizik tržišne likvidnosti). Tada fokusiranjem na novčano tržište središnja banka zanemaruje problem. Drugi problem je kada dođe do sloma novčanog (prekonoćnog) tržišta, središnja banka efektivno preuzima ulogu tržišta likvidnosti a tada nestaje granica monetarne politike i managementa likvidnosti. Po mom mišljenju, ECB je totalno ostavila monetarnu politiku po strani nakon Lehmana, a prije toga je ciljanje inflacije osiguralo potpuno ispuštanje nominalne stabilnosti. Fokus na kamatne stope nije neobičan s obzirom da ECB smatra da je kamatna stopa kanal kojim ona provodi monetarnu politiku. To je rezultat i kreditističkog (keynesijanskog) pogleda na provođenje monetarne politike u odnosu na monetaristički stav koji naglašava nominalnu stabilnost, najlakše opisanu kroz upravljanje monetarnom bazom. Nažalost ECB je degradirala referentnu vrijednost rasta ponude novca iz drugog stupa monetarne politike – monetarne analize (kad već ne smatra NGDP indikatorom stava monetarne politike). No, da bi se signal kamatne stope prenio na privredu, mora funkcionirati prvi korak – prekonoćno tržište likvidnosti – stoga se ECB fokusirala na stabilizaciju istoga nakon (kasnog) spuštanja kamatnih stopa.

Danas vidimo rezultate ovog fokusa –

– Eurozona je u nominalnom disbalansu koji amplificira pritisak na političare da učine nešto, najčešće štetno

– izostanak nominalne stabilnosti kroz stabilnost NGDP-a je pojačala probleme zaduženih zemalja, a pošto ECB kontrolira potražnju, čak i moguće pozitivne strukturne reforme sporije čiste tržište (ako uopće s obzirom na slabosti strategija “stednje” u PIIGS-ima) – sljedeći post će najvjerojatnije biti o ovom problemu ako ikad završim grafove

– kamatni kanal transmisije se raspao kao rezultat točke 2 jer je došlo do divergencije stopa što zamagljuje pokušaje ECB-a da olakša monetarnu politiku PIIGS-ima

– kreditistički stav stvara probleme jer monetarna politika više nije neutralna već je visoko alokativna intervenirajući u specifičnim tržištima i ročnostima, tj uz različite, politički determinirane, uvjete za reakciju

Ako monetarna politika želi osigurati financijsku stabilnost, u najmanju ruku mora osigurati nominalnu makro stabilnost. Najbolja strategija za to je pravilima vođena monetarna politika s ciljem stabilizacije nominalnog dohotka. Ne impliciram da je NGDPLT jedini nužni, niti dovoljan uvjet stabilniji financijski sektor. Osim monetarne politike, na financijski sektor djeluju incentivi državnih politika kako sam već pokazao, regulacije – Per Kurowski već godinama ukazuje na probleme s Basel okvirima regulacije, a Calomiris u nadolazećoj knjizi zastupa stav da su neki bankovni sustavi skloniji krizama zbog igre koja se odvija između političara, bankara i drugih interesnih skupina (poljoprivrednika, sindikata, industijalista i njihovih zaposlenih, pa i NGO sektor itd) – Calomirisov “ukratko” papir možete naći ovdje.

Kako pomiriti austrijance i market monetariste?

Petar Sisko 11 komentara ožu. 21,2013 austrijanci, centralna banka, fiskalna politika, inflacija, market monetarism, market monetaristi, misallocation, monetarizam, monetarna politika, monetarna teorija, monetary policy, ngdp, teorija

Evo nekoliko (desetaka) redaka random teoretiziranja, nadam se da ćete moći pratiti…

Kako pomiriti austrijance i tržišne monetariste? Dok o austrijancima i Hayek-Mises teoriji ciklusa ne znam previše, market monetarizam mi je postao osnovni framework kroz koji gledam na ekonomiju. Smatram da, dok monetarna politika ne radi stvari kako treba, ni najbolje strukturne politike ne moraju polučiti ocekivane rezultate. O Austrijskoj teoriji znam više manje ono što i svi znaju: središnja banka manipulirajući kamatnom stopom kreira boom faze kada kamatna stopa preniska u odnosu na prirodnu stopu inducira promjenu strukture proizvodnje (A->B) jer poduzetnici primaju krive signale o budućoj potrošnji današnjih štediša i investiraju u “bliže” stupnjeve (kapitalna dobra). Eventualno središnja banka pritisnuta inflacijom koju je proizvela podiže kamatnu stopu, otkriva se misalokacija resursa i dolazi do recesije jer struktura proizvodnje ne odgovara željama potrošača.

Rezulat misalokacije je recesija. Sada se struktura proizvodnje treba reorganizirati da bi se vratila u A (ili gdje već potrošači žele).

Market monetaristi, ukratko, smatraju da recesija može biti rezultat realnog šoka, no da duboke krize u kojima pada NGDP moraju biti uzrokovane od središnje banke s obzirom da je središnja banka ta koja ima moć nad potražnjom, što slijedi iz jednadžbe razmjene (MV=PY). Krize nastaju i kao rezultat realnog šoka gdje se središnja banka nije odgovorila na povećanu potražnju za novcem kako bi stabilizirala NGDP.

Selginov productivity norm se temelji na Hayekovom pogledu na monetarnu stabilnost. Nije mi baš bila jasna njegova pozicija, ali kolega sa bloga Economic Thought je potvrdio moje sumnje. Hayek je smatrao da je stabilan MV neutralna monetarna politika. Iz toga izvire i stabilan NGDP (rast = 0) a Selginov productivity norm predstavlja upravo takvu ideju gdje je ekonomija u stanju deflacije inducirane od strane rastuće produktivnosti. Kada gledamo kroz tu prizmu, jasno je zašto free bankeri više-manje prihvaćaju NGDPLT, posebno kao put prema izbacivanju države iz posla sa novcem.

U principu, fail središnje banke može biti i market monetaristički i austrijski. Prvo središnja banka prevelikom ekspanzijom dopusti misalokaciju resursa, a onda, najvjerojatnije zbog lošeg monetanrog režima ne uspijeva ostvariti monetarnu stabilnost i produbljuje recesiju.

Slična je i trenutna, produžena kriza u kojoj se nalazimo, doduše ne bi se u potpunosti složio s austrijancima u dijagnozi izvora realnog šoka (subprime krize), dok, kako se vidi prema mojim prijašnjim pisanjima, zastupam stav da je Fed/Bernanke svojim (ne)akcijama u ljeto 2008. krizi (recesiji) dodao naziv “Velika”. Primjer u nastavku upravo zbog neslaganja s austrijancima smatrajte fiktivnim, tj zamislite da ABCT točno objašnjava “boom” fazu.

Interplay ova dva faktora možete promatrati kao točke, b (austrijski fail CB-a) i c (MM fail CB-a). U prvom slučaju, središnja banka je sama proizvela realni šok, a u drugoj daljnji pad potražnje. Točka a je točka stabilnog MV-a (NGDP-a) – tj stabilne nominalne potražnje.

Nekako, kod “općenite interpretacije” ABCT vidim problem na mikro nivou. Ne tvrdim da je interpretacija točna već da je ovo nekakav konsenzus u javnosti, svi komentari koji će ispraviti i poboljšati viđenje ovoga su dobrodošli.

U čemu je poanta? Pa jednostavno ne vidim zašto potražnja mora trajno pasti? Tj ako trenutnu situaciju smatramo kao potvrdu ABCT, zašto potražnja mora biti na c, a ne na manjoj razini b. Odnosno, po čemu je ova recesija različita u magnitudi? Priznajem određeni pad potražnje koji je rezultat frikcijske nezaposlenosti resursa s čime dolazi i do pada produktivnosti. Kad bi se pratilo Hayekovo MV pravilo, to bi značilo tranzitoran pad potražnje i njeno vraćanje na prethodnu razinu (s b/c na a). Tj. ako nema potražnje kako će doći do realokacije? Kada postoji potražnja onda se može formirati cijena. Cijena je signal za realokaciju. U tom smislu pokušavam naglasiti moje viđenje – nije stvar u agregatnom povećanju (i povećanju količine koja se potražuje) već u distorzijama relativnih cijena koje se mogu događati pri overshootingu – širenju monetarne baze i kredita više od, bilo to productivity norm, ili nekog NGDPLT (neutralnog) pravila.
Na neki način u ovoj rečenici to implicira i Steve Horowiz:

But it says nothing about which projects will be undertaken in which markets and which costs (other than perhaps the loan rate) will rise, and it tells us nothing about the timing of those events. We know it has to happen, but the where and when are unique, not typical, features of business cycles.

Once the turning point is reached, ABCT tells us little to nothing about how the bust will play out. Yes, we know that further inflation and interventionist attempts to prevent the necessary reallocation of resources will make matters worse, but the theory by itself doesn’t tell us a priori how this will play out in any given historical circumstance. The ABCT is not a theory of the causes of the length and depth of recessions/depressions, but a theory of the unsustainable boom.

Već sam napomenuo da zbog nekakve kratkoročne nezaposlenosti u alokaciji može doć do pada potražnje, jednako kao zaposlenosti zbog sticky wages problema. Ovdje ću se radi jednostavnosti pridružiti austrijancima i praviti da to nije problem.

Austrijanci obično ne govore što bi središnja banka trebala raditi kada dođe do bust-a. Ako je cilj da MV bude stabilan, a smanjenjem rasta M-a (rast kamate i pad profitabilnosti), se otkriva misalokaciju i tako inducira točku infleksije u ciklusu, sada bi trebalo držati MV rast na 0 (slušamo Hayeka). Stabilan MV je neutralna monetarna politika koja ne remeti relativne cijene a osigurava i stabilnu nominalnu potražnju.

Sva potražnja nije ista, tu se slažem sa postom koji me naveo na ovo teoretiziranje, pogledajte ovdje. Keynesijanci naglašavaju obično već spomenutu količinu potražnje (u smislu neiskorištenih kapaciteta). Upravo neiskorišteni kapaciteti možda predstavljaju onaj dio potrošačkih preferencija koje ne odgovaraju strukturi proizvodnje – stoga nije pitanje u količini (povećati potražnju za dobrima i uslugama iz sektora koji se napuštaju) već u potražnji koja će posložiti novu strukturu proizvodnje. Tu je važnost monetarne neutralnosti – osiguranje da monetarna politika, nakon što je poremetila relativne cijene (ako pretpostavimo da fiktivni boom koji ovdje koristim je rezultat već opisanog procesa prevelike monetarne ekspanzije), u epizodi busta osigurava potražnju bez distorzije relativnih cijena. Tada će cijene manje potraživanih dobara padati, cijene potraživanih rasti te će rekalkulacija poduzetnika biti pravilno koordinirana i po strukturi i po obujmu (jer potražnja neće doživjeti drastični pad). Kada dođe do pada potražnje zbog monetarnog stezanja rekalkulacija se odvija bitno sporije jer dolazi do težeg pomicanja relativnih cijena i kretanja prema optimalnom outputu.

U recesiji raste potražnja za novcem, a to više nema veze s “boomovskim” izvorom poremećaja, vec sa zadatkom središnje banke da radi svoj posao i osigurava monetarnu neutralnost držeći MV konstantnim. Ako je Hayek smatrao da stabilan MV predstavlja monetarnu neutralnost, onda u situaciji busta, kada poraste potražnja za novcem (pada V) – monetarna vlast mora povećati rast M-a.

Zadatak središnje banke je da zadovoljiti potražnju za novcem. Kao što sam napomenuo, u recesiji raste preferencija držanja novca. Ne zaboravite – držati novac nije jednako potrošiti novac. Središnja banka mora zadovoljiti potražnju. To nije ništa neobično. George Selgin dokumentira jednaku reakcijsku funkciju iz vremena dok je izdavanje novca i dalje bilo privatno. Savezne države sa manje regulacija i privatno izdavanim novcem su imale veću moć ispunjavanja potražnje za držanjem novca s čime su rješavale problem monetarne nestabilnost, kao i pitanje “iskrenog” novca.

As a result, the extent of bankruptcies and other economic destruction that occurred during the panics was greatly reduced. In contrast, government regulations, besides causing the crises in the first place, only got in the way of free-market emergency measures. Although often sincere, many early reformers of the monetary system simply failed to recognize restrictions on note issue as the fundamental cause of the banking crises. Observing the scarcity of credit and the numerous bank failures, they concluded that banks had been negligent in holding reserves. Thus, bank-note inelasticity was misinterpreted as inelasticity in the supply of reserves. The result was widespread agitation for augmentation of the reserve base.

Selgin pokazuje kako su u free banking sustavu banke suočene s povećanom potražnjom tržišta za novcem povećavale ponudu i kroz kompetitivni privatni okvir stvarale stabilan monetarni sustav. To je i ideja iza market monetarizma – slušanje i interakcija središnje banke sa tržištima. Preporučam da pročitate taj kratki tekst, ima i zanimljiv dio o Friedmanovim prijedlozima mogućih rješenja. Posebno obratite na probleme nastale nakon National Banking Act-a i naravno one nastale kreiranjem Fed-a.

Čini mi se da se mnogi austrijanci protive ekspanziji baze u fazi busta. Doduše ima i više verzija ABCT teorije pa moram biti oprezan, jer mnogi rijetko deklariraju koja su “struja”. Mislim da ovo što tu predstavljam nikako nije Rothbardova struja. Držimo se zasad stabilnosti MV-a i činjenice da prevelik overshooting zbog rasta M-a inducira misalokaciju resusrsa kakvu spominju austrijanci. Dalje, zamislimo da smo u fazi bust-a i da je cilj iz njega izaći što prije.

Želim reći da ako središnja banka ne učini svoj posao, imamo dvostruki problem. Jedan je da se mora dogoditi rekalkulacija u realnom sektoru kako bi se proizvodnja prilagodila zahtjevima potrošača. Drugi je da monetarna vlast u takvoj situaciji, puštajući M da pada, dok pada i V remeti monetarnu stabilnost i remeti relativne cijene (jednako tako je mogla previše reagirati na pa opet overshoot-ati). Tada se događa svojevrsni feedback loop između realne i nominalne sfere. Rekalkulacija ne ide bez stabilnog nominalnog okoliša koji uvjetuje stabilnu potražnju i neuplitanje u relativne cijene. Situacija se pogoršava i dolazi do svojevrsne međusobno pojačavajuće veze deflacije i recesije. Zbog ovoga kao i zbog zdravog razvoja u sferi supply strane, bitno je osigurati monetarnu stabilnost, kako sam naglasio, u obujmu i strukturi.

Tu je veza sa market monetarizmom. Jasno je da je stabilni MV sličan koncept kao i NGDP targeting.

Pogledajmo jednađbu razmjene: MV=PY, PY je NGDP.

Pretvorimo to u stope rasta
m+v = p+y

– Prema Hayeku m+v=0.
To znači da je p+y=0, a pošto ekonomija (y) raste, to implicira konstantnu deflaciju (-p) koja odgovara rastu produktivnosti.

– Postoji i stav koji zastupa Bill Woolsey, koji smatra da bi
m+v = x, a
x = y
tj, p=0, monetarna inflacija je nepoželjna. Taj stav je više manje varijacija

– Konvencionalnog NGDP level targetinga, koji obično podrazumjeva
m+v =2+x
inflacija p=2 (ili bilo koja razina koja se smatra da je niska inflacija), a
y=x, a x je potencijalna stopa rasta outputa (jednako kao kod Woolsey-a).

+ Cilja se nivo, a ne stopa rasta, što znači da monetarna politika mora nadoknaditi prošle greške. Woolsey također preferira ciljanje nivoa (level target).

Vratimo se na našu priču. Nakon što je monetarna politika kreirala realni šok, sada ga mora ispraviti. Zamislimo da ona kao odgovor na krizu preuzme NGDPLT. Offseta rast u potraznji novcem (pad V-a) rastom baze i potražnju vrati na potencijalnu (a).
Proces prilagodbe supply strane još traje, pa mozemo očekivati veću inflaciju (rast indeksa cijena) jer produktivnost pada zbog neproduktivnosti misalociranog kapitala (mozda je produktivan, ali ga nitko ne potražuje pa mu je prozivod po satu 0 kao i nezaposlenima koji se trebaju alocirati u drugu djelatnost). Kao što sam gore, napisao, svako gledanje na potražnju nije isto. Austrijanci često kažu da je ponovno “inflacioniranje” – povećanje baze -“propping the bubble”. Kada se povećanje baze sretne sa padom V-a, to je monetarna politika koja radi svoj posao, provodi se prema pravilu (NGDPLT) i stvaranjem stabilnog i neutralnog okvira olaksava rekalkulaciju. U većini slučajeva to prepoznaju i tržišta te povećanje baze nije potrebno u pretpostavljenom obujmu. Naravno, tu ostaje pitanje jesu li tržišta efikasna pri alokaciji u neutralnom monetarnom okruženju. Sigurno će se i market monetaristi i austrijanci složiti da jesu.

Ostaje rješiti probleme na supply strani – realne probleme, nasuprot nominalnim. Kao i danas, u situaciji kada monetarna politika zariba u ispunjavanju svoje zadaće da zadovolji potražnju za novcem, fiskalna strana će se početi naglašavati kao rješenje. Po pitanju supply side politika nemam puno reći. I austrijanci i market monetaristi su u načelu libertarijanci i kod jednih i drugih postoji stav da je slobodno tržište najbolji način organiziranja gospodarstva. Keynesijanci će promovirati ideju zamke likvidnosti kao kraj monetarne politike i početak fiskalne intervencije. Austrijanci i market monetaristi znaju da zamka likvidnosti ne postoji. Kad se otvori put fiskalnoj intervenciji, otvorena su i vrata svoj mogućoj misalokaciji resursa. Za razliku od monetarne politike fiskalna politika se miješa u alokaciju što stvara grozne distrozije. Jednako tako, fail središnje banke joj posredno daje za pravo da se uključuje u spašavanje ovog i onog poduzeća čime efektivno zaustavlja kreativnu destrukciju i zajedno s restriktivnom monetarnom politikom uništava efikasnost rekalkulacije.
Kada je naša fiktivna središnja banka prihvatila NGDPLT režim, u vodu pada i priča o zamci likvidnosti, a potražnja se vraća na normalnu razinu preko neutralnog monetarnog pravila.

*ovo sam skupio veliki broj bilješki, pa će ispravljanje pravopisnih grešaka najvjerojatnije trajati još koji dan. Iz istog razloga je možda sve teško povezivo.

PS Austrijanci: Free bankers i 100%backers raspravljaju oko pitanja frakcionalnog bankarstva. Ovdje možete naći kratku ali zanimljivu obranu (ppt) free bankinga i teorije monetarne neravnoteže. Kao market monetarist, prirodno mi je da podržavam tu stranu.

Kamate, Inflacija i provođenje monetarne politike

Petar Sisko 4 komentara ožu. 4,2013 blogosfera, centralna banka, fed, HNB, inflacija, kamata, market monetarism, monetarna politika, monetary policy, središnja banka

Kolega s bloga Strašilo ima post koji povezuje nisku kamatnu stopu i inflaciju u Hrvatskoj. To je relativno konvencionalno razmišljanje o samoj inflaciji kao monetarnom fenomenu i cilju modernih središnjih banaka, kao i dosezanja istog cilja ciljanjem kamatnih stopa. Evo par mojih misli na tu temu.

Milton Friedman je prije nego što smo svi postali “osviješteni” nakon 80ih izjavio “Inflacija je uvijek i svugdje monetarni fenomen”. Pitanje je koja inflacija? Povećanje cijena zbog promjena u strani ponude možda ne bi smjeli zvati inflacija, ali greška modernih središnjih banaka je da se fokusiraju na takve promjene ciljajući nekakvu košaru u formi CPI-a. Tako sada o inflaciji pričamo u slučaju inflacije monetarne mase i npr. rastu cijena koji je pruzročen tsunamijem.

Činjenica je da su određene komponente više pridonijele rastu indeksa cijena u Hrvatskoj od drugih. Prije svega to je pitanje cijena energije. Početkom 2012. značajno je podignuta cijena električne energije, jednostavnom administrativnom odlukom vlade. To je povećalo pritisak na inflaciju (CPI) u Hrvatskoj, kao što pokazuje HNB-ov bilten.

Tu se i kolega slaže. Quotati ću njegov komentar da otprilike vidite o čemu se radi.

OK, istina je da ne baš sama opća razina cijena, ali sam indeks može porasti i iz razloga državne odluke

ali ja tu odmah vidim nekoliko problema, konkretno, najlakše je ustvrdit nešto tipa, da, ali par godina prije nisu podizane cijene kada su trebale bit već je državna firma snosila dio troška inflacije i sada su cijene na onoj razini na kojoj bi ionako trebale bit

činjenica je da opća razina cijena divlja, i iako tržište novca u hrvatskoj nije nešto razvijeno, ipak bar u velikoj mjeri prikazuje rezultate monetarne politike i koliko ima “viška”/”manjka na tržištu”

tu sam još davno htio pisat o tom HNB-ovom cilju, jer oni imaju zakonsku obvezu održavat stabilnost cijena, a inflacija od 4% nije stabilnost cijena

da stvar bude gora, ta zakonska obveza je tu da bi bili usklađeni s ECB, a tamo je to (ili je bar bilo prije par godina 2%)

siguran sam da imaju neku uredbu ili što već na temelju čega je to savršeno legalno, no ostaje činjenica da krše minimalno duh zakona na temelju kojega postoje

Njegov komentar u biti i predstavlja strukturu nastavka teksta – pitanje izvora inflacije, kamatnih stopa kao instrumenta monetarne politike i pitanja zakonskog reguliranja cilja monetarne politike.

U principu ima pravo sto se tice “tajminga”, postojao je negdje u publikacijama HNB-a graf tih cijena gdje se jasno vidjela razlika između Hrvatske i EU zemalja (ako netko nađe neka linka, hvala). Dio rasta cijena je naravno monetarna strana (na globalnom nivu) ali ni blizu sve. Na primjeru HEP-a – naglim povećanjem cijena akomodirana je neefikasnost državne firme i troškovi su preneseni na kupce (doduše dio su i globalni supply side faktori). Jednako tako, rastom stope PDV-a akomodirana je neefikasnost države u pružanju svih usluga – plaćamo više za isto. To je nešto na što monetarna politika ne može utjecati, nit bi smjela pokušavati. Ono na što je želim staviti težište u ovom postu nije samo pitanje uzroka inflacije, već pitanja odnosa monetarne politike koja cilja inflaciju i samog cilja – inflacije.

Stabilnost cijena ne podrazumjeva samo promjene ~~stope~~ trenda kroz vrijeme. Kada pričamo o stabilnosti cijena, ekonomisti obično podrazumjevaju i manju volatilnost cijena. Recimo, Velika moderacija nije period (samo) niske inflacije vec stabilne inflacije (kao i outputa) u smislu volatilnosti. Ima mnogo razloga zasto je 2% “optimalna” inflacija, no to je relativno nov fenomen, više-manje povezan s Greenspanovom erom – tek je Bernanke artikulirao 2% kao cilj. Eurozona ima cilj od “manje ali blizu” 2%.

Ako preferiramo “austrij(an)ski” stav o inflaciji u smislu gubitka vrijednosti valute – prebacimo se u nekakav “productivity norm” svijet. Tu je bilo koji nivo monetarne inflacije nepoželjan. Tada je, pojednostavljeno, (ciljana) inflacija (demand side – uzrokovana povećanjem monetarne mase u odnosu na potražnju) efektivno 0, a ekonomija je u deflaciji koja je rezultat povećanja produktivnosti (supply side). Deflacija bi bila jednaka rastu produktivnosti. Čak i u tom svijetu, pad efikasnosti monopolističkog agenta dovodi do povećanja (u biti smanjenja, ali zamislimo deflaciju kao trend ispod 0) stope deflacije, tj percepcije rastućih cijena (cijelog indeksa) u odnosu na prije. Kao što sam rekao, to je nešto na što središnje banke ne bi trebale reagirati jer je velika vjerojatnost da će imati negativne efekte na alokaciju, a makro efekti će i u kratkom roku biti nepovoljni. Ako pogledamo rezultat Bernankeovog ciljanja inflacije 2008. možemo reći da su efekti već i dugoročni. U lice s povećanjem cijena koje je rezultat negativnog šoka ponude (i negativnog utjecaja na realni rast), monetarna politika koja cilja inflaciju će pokušavati smanjiti domaću aktivnost, koja je već pod negativnim utjecajem negativnog supply šoka.

Hrvatska, kad/ako uđe u eurozonu, dolazi pod palicu ECB-a kojemu je cilj, kako kolega navodi, 2%. To je naravno mjera HICP-a za cijelu eurozonu. Možda će u Hrvatskoj inflacija mjerena HICP-om i nakon toga biti 3-4%. To naravno nije razlog da ne preferiramo inflaciju od 2%, onoj od 4%. Ostaje pitanje kako je mjeriti i kako ostvariti cilj, te kako to zakonski regulirati. Lars Christensen ima ideju kako ostvariti cilj.

Kamatne stope nisu stav monetarne politike

S obzirom da sam do posta došao jer sam kliknuo na Friedman tag na blogu, možda bi bilo dobro iskoristiti njegove riječi za ilustraciju cinjenice da kamatna stopa nije dobar pokazatelj stava monetarne politike:

Low interest rates are generally a sign that money has been tight, as in Japan; high interest rates, that money has been easy.

. . .

After the U.S. experience during the Great Depression, and after inflation and rising interest rates in the 1970s and disinflation and falling interest rates in the 1980s, I thought the fallacy of identifying tight money with high interest rates and easy money with low interest rates was dead. Apparently, old fallacies never die.

Problem je što većina ljudi kamatne stope gleda kao nešto čime se bavi središnja banka, a ne kao tržišni fenomen. Oni koji to razume – zarađuju, tako je Goldmanov Lloyd Blankfein u Davosu izjavio kako će kamatne stope narasti onda kada tržište to kaže.

Niske kamatne stope ne moraju biti znak nadolazeće inflacije. Upravo iz razloga koje sam naveo prije, tj na primjeru Hrvatske, gdje kamatni kanal u principu i ne postoji, pa kad se i spuste stope na tržištu novca, to ne stvara nikakav efekt na cijenu kredita s obzirom da je ona zadana na drugi način. Nije stvar nerazvijenosti tržišta, vec činjenice da HNB uvozi monetarnu politiku ECB-a tako što drži tečaj “stabilnim”.

Naprotiv, upravo su visoke kamatne stope (c.p.) inflacionarne jer povećavaju brzinu obrtaja novca.

Kamatne stope su relativno “nov” način provođenja monetarne politike, a posljednjih 20 godina posebno povezan s formulacijom Taylor rulea. Fokus na kamatnu stopu je u biti rezultat keynesijanskog prodiranja u mainstream ekonomiju krajem 80ih. Nakon financijskih inovacija 80ih volatilnost obrataja novca (money velocity) je uvjetovala neuspjeh Friedmanove ideje da se cilja M2 novčani agregat. S druge strane serija znanstvenih radova u SAD-u je pokazala da monetarni agregati gube vezu s realnim varijablama dok kamatne stope utječu na realne varijable. Danas znamo da to nije istina i da je ovaj način razmišljanja rezultat lošeg mjerenja monetarne baze. Ireland i Belongia to pokazuju to koristeći nove DIVISIA monetarne agregate. Hoću reći da je fokus na kamatne stope zapravo rezultat lošeg mjerenja agregata više nego uspjeh monetarne politike vođene ciljanjem kamatnih stopa.

Kamatne stope, kao i tečaj su rezultat upravljanja monetarnom bazom. S obzirom da je monetarna baza loš instrument za ciljanje , Woolfordova biblija je skupa sa popularizacijom Taylor rulea kao izvora Velike moderacije, kamate uvela u priču o središnjim bankama. Zašto po meni to nema smisla djelomično sam odgovorio, a povezano je i s činjenicom da se središnja banka zapravo ne bi uopće trebala povezivati sa bankama a o tome više drugi put.

Stav monetarne politike predstavljaju NGDP i inflacija, a ne kamatne stope. Da se kratko vratimo na Hrvatsku – dok kolega smatra da je rastuća inflacija rezultat HNB-ove ekspanzivne poltiike, ja se ne slažem. Quotati ću vlastiti komentar:

Inflacija u 2012 u RH je prije svega supply side, tj negativni supply sok koji je proizvela drzava intervencijama u porezni sustav i nagle promjene cijena koje kontroliraju drzavna poduzeca (poput el.energije). Na takve sokove sredisnje banke ne bi smjele reagirati jer sredisnja banka po svojoj definiciji ne moze ni utjecati na supply side faktore. To je nesto s cime bi se slozili i free bankeri poput Georgea Selgina. Kad bi pretpostavili da HNB ima definiran cilj za inflaciju (do 2008 oko 4%), ispunjenje istog bi najbolj pokazao GDP deflator (jer obuhvaca sve cijene a ne kosaru) vidjeli bi da je HNB profulao cilj. evo nekakav prikaz kako to izgleda

Iz moje perspektive, monetarna politika u Hrvatskoj nije ekspanzivna već suprotno.

No, konkretno gledajući, tu će već doći do prijepora izmedju monetaristickog i austrijanskog vidjenja situacije, a to je već tema za šire rasprave kojih ima dovoljno po netu.

Što se tiče samog reguliranja stabilnosti cijena, kao zakonski definiranog cilja monetarne politike – kao što sam već napisao, nije cak većinska važnost ostvarenja cilja na nekoj stopi (ukoliko ista nije eksplicitno definirana). SAD imaju stabilnost cijena kao jedan od ciljeva vec desetljecima, a 2% usidrene inflacije je fenomen koji se povezuje s Greenspanom i ranim 90ima. Zlatni standard je osigurao istu kupovnu moć više stoljeća, no to ne mijenja činjenicu da su cijene bile jako nestabilne. Zakon ne definira kvantitativno što je stabilnost cijena (kao ni punu zaposlenost, ako pričamo o SAD-u) Jedan od razloga je što, za početak postoji veći broj mjera inflacije. Dok Fed fokus drži na PCE indeksu (koji opet ima više verzija), u novinama se često navodi i CPI, a može se koristiti i BDP deflator itd. Već sam objasnio zašto smatram da je BDP deflator među boljim indikatorima – činjenica je da obuhvaća sve cijene finalnih dobara i usluga proizvedenih u zemlji, a to je puno bliže nečemu što monetarna politika može utjecati. CPI ima i problem da su ponderi utjecaja pojedinih komponenti statični kroz vrijeme dok se struktura potrošnje uvijek mijenja. O prihvatljivoj volatilnost ciljanog indeksa bi bilo i suludo špekulirati.

Monetarna politika temeljena na pravilima a ne diskreciji

Vratimo se na zakonski okvir – ja sam u komentaru izrazio da problem dolazi iz činjenice da nezavisnost središnje banke omogućava širok prostor svakakvim interpretacijama kako ciljeva tako i pitanja provođenja monetarne politike. Diskrecija u vođenju monetarne politike koja se odvija zadnjih 5-6 godina je zastrašujuća. Kako bi se s zakonske strane regulirao rad središnje banke nije bitno zajamčiti neovisnost već kvalitetnu strategiju monetarne politike – provođenu pravilima (rules based), inkorporirati u neku vrstu monetarnog ustava i monetarne politike provođene pravilima. Kao što kaže Lars Christensen,

We want central banks to stop the ad hoc’ism. In fact we don’t even like independent central banks – as we don’t want to give them the opportunity to mess up things. Instead we basically want as Milton Friedman suggested to replace the central bank with a “computer”. The computer being a clear monetary policy rule. A monetary constitution if you like.

The problem with today’s monetary policy debate is that it is not a Buchanan inspired debate, but a debate about easier or tighter monetary policy. The debate should instead be about rules versus discretions and about what rules we should have.

Structural or demand shock, we still need NGDP level targeting

Petar Sisko No Comment velj. 22,2013 centralna banka, ECB, ekonomska politika, gdp, inflacija, market monetarism, misallocation, monetarna politika, monetary policy, ngdp, shock, tržišni monetarizam, Vuk Vukovic

So, I finally got some time to collect my ideas about Vuk’s latest post on market monetarism in one post. The main question was if NGDPLT (NGDP level targeting) can bring major economies out of current slump. Vuk believes that, structural shock being the main reason we are (still) in the slump, monetary stimulus cant’ help a lot. On the other side, my view is that CBs (central banks) caused a big part of the slump by conducting overly tight policy in face of the heightened money demand. I do not deny there arent any structural problems, as you will read in the rest of the post. Unfortunately for everyone, I have some problems focusing and that’s why I write this much instead of writing a comment on the post. I always cram my posts with some additional ideas I may have. One good thing for me i that this way I may get a feedback from Vuk (or anyone else reading the posts).

Structural shock, politics and ECB

I was so sure you’re going to take up on that sentence, but I put it in anyways, for the sake of the debate :D.

You remember, in my post, I wrote, I had a “moral” problem. It was exactly the point you made about making things easier for irresponsible governments. Unlike some other of my colleagues, Im a bloodsucking neoliberal who knows governments never learn, especially when they have strong backing by the media and general public opinion about bloodsucking free market prophets such as myself. Pain is sometimes necessary, but how much/long? If part of it was caused by monetary policy, that part must be resolved. Thats where my problem with the whole thing lies.
Some progress in reforms in EU has been made. At the same time additional taxes, regulations, “rescue”/transfer” funds will act as a brake for the positive labour market reforms, privatizations and other moves being made. What the world needs is a stable monetary environment, with clear goals and instruments to reach them. And this is where I believe NGDPLT is important (not perfect), it is a policy rule that is neutral. A lot of metrics are getting distorted today because the fall in NGDP was that drastic (like Greek debt/gdp), if NGDPLT was implemented, things would have looked a lot different today. I know we are talking of the effects of the NGDPLT as a short term stimulus, but I find it just hard to asses it from that short term point of view.

Other thing is that I dont believe in “growth models”. Maybe I dont understand what you mean by the term. I think markets determine where they want to go. I guess you can call this stance a clear belief in EMH. Only model we should think about is the model of institutional setting for the future. Same as rule based monetary policy (favorably NGDPLT), public policy (institutional reforms) should follow the same idea. And this is something where Noah Smith (quote) had an idea, but lost it to fiscal multiplier. If the path of reforms is more or less secure, and not under threat every time a new government steps in (I think Scandinavian countries are a prime example last 20yrs) public policy can influence and stabilize long term expectations for agents. Now the pressure from the “Troika” is doing that, but the equilibrium between sides is very fragile. We see what corruption allegations are doing to the credibility of Spanish PM and reform policies. As Lars Christensen puts it

On the other hand if the ECB moves back to the bad habit of conditioning monetary policy on political outcome then once again the markets will start worrying about the finer details of Italian and Spanish politics.

That’s obviously a problem. With NGDPLT markets wouldn’t probably be focused on that so much. It would be easier to asses how much of the stress is reall ycaused by the irresponsibility of governments. The problem of PIIGS yields is the problem of ECB conducting monetary policy trough a interest rate channel – hence the need for institutional reform in this environment. I dont even want to talk about fiscal multipliers, for me, its such a terrible concept, because, unlike neutral monetary policy it is a very clear intervention in allocation. In the most simple words, in market monetarist view, fiscal multiplier is 0, since NGDP or inflation targeting bank will offset any rise/fall in AD caused by fiscal side – this is known as the Sumner critique, and also this is a part of explanation what is happening today in Europe.

Draghi’ promise

Regarding “Draghi’s promise”: most of the uncertainities about market conditions (yields) were relieved. I never claimed anything structural changed in the economy of Spain. Notice here, I dont even dispute the notion that there are structural problems that need to be solved, and that ECB won’t be able to solve them. Some of the problems are directly related to institutional setting of the Eurozone, and this is something where ECB can give “recommendations”, but it can’t solve them. I have some ideas how NGDPLT could help overcome some of the challenges arising from the current Eurozone setting, but, more about it some other time.

You can take a look at the effects on business/consumer confidence. But I refered to Draghis words relating to the markets – financial markets.

Here are Spanish yields from a Rabobank report, question is will it last, especially regarding to the previous paragraph. Rabobank people, as you can see consider the falling yield and CDS as part of “Looking to OMT”. In a way they are right. But on the other side, markets would push Spain over the cliff to OMT (ESM) if they deemed it was necessary, but they went other way – doing most of Draghis work. The logic of OMTs in a way showcases the Sumner critique.

But, what I believe to be more important is the Target 2 balance, showing that situation of “internal” Eurosystem payments are beginning to stabilize, after Draghis “promise”. I saw this situation as one of big risks for the Eurozone (Eurosystem).

Regarding consumer/business confidence, as I said, I dont think you can get a lot from that data. Consumers don’t see monetary policy in terms of income ,yet 😉 , but in terms of inflation. Im no institutionalist, so in my view relative price signals are important for allocation of investment and stable nominal environment is critical then. In that sense Draghi has no effect on allocation, but ECB can influence stability. Consumer confidence can be strongly related to the performance of labour market, which by now is terrible. If monetary policy solved a big part of the NGDP gap, at least the part we can agree(?) it caused, situation on labour markets wouldn’t be like this.

Since a lot of “toxic” investments pulled down some healthy assets with them, we have a much wider crisis than was necessary. Dont forget subprime was 3% of the mortage market. Greek GDP was also 3%(?) of the Eurozone economy. Also debt/NGDP ratios wouldn’t explode as much, and healthy parts of the economy wouldn’t be starved because there is a need for cleansing of the malinvestments in some sectors.

And that is the part of the economy I am concerned with right now, those which are getting clobbered because there are some mistakes in the system. NGDPLT would solve a huge part of this.

The hot potato

The question is if you agree with market monetarist view that there is elevated demand for money (money and assets used as money) that isn’t satisfied. Also do you see inflation and NGDP as the best indicators of monetary policy stance? Its not the idea that Fed had tight policy, but policy was tight in face what was happening on the markets. Effectively markets were signaling tight policy and rising money demand. MMs will argue NGDP fall shows this fact (tightness). NGDP was collapsing long before Lehman bankruptcy, you can’t argue that this huge fall in NGDP happened last 15 days of the quarter?

If you take a look at the money market spreads, you will see they were rising long before the Lehman collapse. Markets were screaming that money was tight.
Also don’t forget the problems of Feds primary dealer system, one can argue that even if the Fed saw what was happening, this could have been a bottleneck for future action.

Now, lets take the hot potato idea to the extreme. Imagine CB bought all financial assets and then, it sets out to buy your house, gives you money for it and throws you on the street. I guess you would set out to buy a new house, flat, cardboard box etc. Off-course this is imaginary but illustrates the mechanism. From my perspective, CBs dont even have to try to throw the “hot potato” in terms of excess money.
If Fed satisfies the elevated money demand + commits to a rule based policy as NGDPLT to ensure stable environment for endogenous money creation, especially in asset creation, it will fulfill its role in my view. I liked Nick Rowe’s “story”how (fiat) money is the only asset in all markets. If there is shortage of money, there is a shortage of realized exchanges relating to the possible optimum. I think it is enough to satisfy demand to ensure the monetary policy job is done, and then, maybe, you can think in terms of the following view of mine.

The big picture

l’ll give you a punching bag right now, but I imagine it looking like this.

I visualize it like this – consider the graph showing nominal demand (a) which is determined by monetary policy. You may observe it as money supply versus money demand needed for that level of NGDP (equation of exchange). Lets say its a two good economy. On one axis is one good (investment) on the other, is the alternative good (investment). Lets arbitrarily say that A represents some long term equilibrium. (I did this in word so it may look a bit crappy, Im open for suggestions on other tools to draw things like this)

B represents some supply shock induced deviation. Now, in NGDPLT monetary policy is neutral. It should keep the nominal demand stable on the path. All the reactions can happen in a stable nominal environment. Shaded are shows the distortion and the loss of the nominal income.

That results in move from a -> b.

Nominal income deviated from the path as a result. Now, in growth rate targeting regime (or inflation targeting), this would be fine and CB wouldn’t have to make up for the “mistake”. If you regard NGDP as a stance of monetary policy, b would mean the MP is tight.
When the nominal environment deviates as well, you have a “double” problem, creating a sort of feedback loop. Nominal income falls – for example, cash flows from all MBS, not just those which were subprime or some other that are in “trouble” are affected. Now, general nominal AD may deviate from the “optimum”, but monetary policy doing the level targeting, will do everything to make up for the shortfall (and bring the situation back to a+level target in t+1). It will be easier to allocate resources from distressed sectors then.

Now demand for subprime housing will decline, but other asset classes will not have problem with distressed prices. This crunch in a part of a market can occur if there is a general uncertainty (call it information asimetry?), counterparty risk on the markets, creating a vicious circle from market liquidity to funding liquidity, back to market liquidity and so forth, distorting all possible asset classes. In that moment money demand explodes further / velocity is falling. Then further decline (to point c) in nominal income because MP was tight is certain.

Why can’t the discovery of some other equilibrium/ return to A (if B was unsustainable) be easier in situation where money is tight? I think its because if some other healthy sector is affected by a fall in nominal income (tight policy – take a look at role of money in all markets) it will not be able to accommodate the adjustment.

If Fed responds to that money demand appropriately, it can prevent a widespread vicious circle we saw in 2008 and consequences of which people are still feeling around the world. Doing it now (from point c) makes it a lot harder, but NGDPLT can induce markets to do part of a heavy lifting as I was trying to show before. “Good” parts of the economy will continue to function since monetary policy isn’t affecting relative prices but is targeting agregate nominal incomes and ensuring cash flows related with such investment (going at least to b, preferably to a). So if you are talking about MBS, those with cash flows from subprime borrowers will likely become “toxic” and the misallocation of resources caused by the idea of granting these people access to loans to buy homes will have to be resolved . I would call this the structural part. On the other hand, other securities may still be of “good”, primarily transparent, value – because nominal incomes they generated and generated from them are not significantly affected by the crunch in the other market. Offcourse they wouldn’t be fully immune, but on the other hand these wouldn’t be caught in a firesales spiral caused by high money demand (think of Rowe’s story), which is not accommodated (to c). Lets call this “tight MP” part . (again, lets suppose some of primary dealers weren’t loaded with subprime MBS going bad)

I dont know enough about measurements of output gaps and will appreciate any of your or someone else’s input on my thoughts. Insofar we can agree that Great Moderation is a period from 1987, do you believe that, as you say, “unsustainable system” was created from that point? Then I see a reason to doubt the pre crisis path.
If problems of unsustainability were “created” (unsustainability began to amass?) at some other point later (1999 – with CRA; 2001-2003 rates too low for too long etc) than path of NGDP resulting created by the Great moderation doesn’t have to be questioned to the extent that “it wasn’t all bad” and maybe it can be continued – than there is some sense in trying to make up for past mistakes and continue the same path.

Now, lets return to the graph idea (if it has any merit) and think of it in terms of the shock. Basically, If we accept that level path US embarked on since the 1987 was in fact the begin of an unsustainable amassment of instabilities that culminated in 2007, then I see nominal AD, permanently falling to the level (b), acceptable. That would mean NGDP was above some long term trend from then.
Major CBs should go on with implementing NGDPLT, first by accommodating the risen demand for money to alleviate mistakes (fall to c) they made before (thereby not absolutely solving the slump and restoring it to the pre crisis path – since it was unsustainable). I would call this scenario “embracing the gap”. (Im presuming here you do agree part of the gap is tight MP)

Dont get me wrong, there were a lot of mistakes Fed did during these 20yrs, but lets say those were repairable and did not have long lasting effects – unless there are some, you believe are responsible for the excesses I mention in the next sentence.
So, on the other side, if we accept that there were certain excesses caused by unsustainable policies (be it by Fed, Governments, of exogenous nature…) from some point during the Great Moderation to Q3/2008, and some of those can be seen as the “beginning” of the end for the system set up that way, do we really need to say, that underlying NGDP level path was totally unsustainable? Then I do see a reason for monetary policy to try to get to the pre crisis level path (a). Lets call this scenario “bridging the gap”.

Even if there were periods of unsustainable growth, Im still not really convinced that it brings long term problems with it. Its not like Americans or Europeans became lazier, les innovative etc. There are restraints for future dynamism of US and EU economies stemming from the responses to the Crisis, but there is no reason why CBs shouldn’t start targeting nominal income and bringing it back to precrisis path. Also, another problem, the way I see it, is, that in case of a negative supply shock and monetary policy that responded appropriately , we would see a rise in inflation, which didnt occur.

If we say that structural shock is making this impossible (I see Europe being a bigger problem here), CBs can at least solve the problems they caused when they tightened the policy (back to b).

In the end, our little debate is basically a debate of “how much”, or as you put it

My problem is on the perception of the rule itself (NGDPLT) as a credible enough mechanism to pull us out of a recession.

where I see switch to NGDPLT helping much more than you believe it can.
In that sense, MP can bring back the path at least to b, where I see you observing the c as the “new normal” until structural reforms are implemented – or b if you do agree that part of the problem is the tight MP.

NGDPLT, in my view, can’t resolve all the problems (as in my previous post, you see that I do agree with you on some underlying real growth problems resulting from the problems with the malinvestment “legacy”) but it will create stability for the unaffected parts of the economy as well as raise nominal incomes in terms of the output lost because of the monetary policy mistakes (tight stance). If only an ADshock happened, then great, if not, then we will know monetary policy did all it could (and should). Returning to the pre-crisis trend in NGDP doesnt mean returning to the same patterns in the economy (B), it means ensuring conductive environment and an opportunity for these patterns to change (probably to A).

Regarding Bullards presentation, Sumner had posts (1, 2) so take a look.

UPDATE: Nick Rowe has a great story showcasing the hot potato, recession as a monetary phenomenon and basically a big part of my “big picture”

PS. Sorry for much of the spelling mistakes, autocorrect seems to have a mind of its own

Devalvacija kune iz monetarističke perspektive

Petar Sisko No Comment velj. 7,2013 bilanca plaćanja, blog, centralna banka, ECB, ekonomska politika, financijska kriza, HNB, inflacija, kamata, monetarna politika

Nakon posta o Kini sam obećao post o tečaju kune. Možda je malo opsežniji, pokušao sam biti temeljit :D.

Tečaj je u Hrvatskoj vječito sporna tema. Dok dio “estradnih” ekonomista, pretpostavljam, keynesijanskih pogleda, zahtjeva devalvaciju kune, druga skupina brani trenutnu politiku HNB-a po kojoj fluktuirajući tečaj stoji u strogoj kontroli HNB-a, pa ga nazivamo upravljano-fluktuirajući. To je ono na što se misli kada se kaže da HNB vodi politiku stabilnog tečaja – HNB intervencijama na deviznom tržištu sprječava značajnije oscilacije tečaja. Osnovni razlozi korištenja tečaja kao nominalnog sidra proizlaze iz činjenice da je više od 80% štednje u Hrvatskoj u stranoj valuti čime stabilnost tečaja postaje bitna stavka prilikom ekonomskih odluka većine stanovništva u Hrvatskoj. Većina devalvaciju i padajuću vrijednost valute veže za inflaciju koja “jede” kupovnu moć. Stoga, dobar način za zaštiti se od iste je štediti u stranoj valuti. Tako dolazimo do velikog udjela štednje u stranoj valuti (pretežito EUR) – čime krug počinje iz početka. Iz ovog je jasno da su građani zapravo izabrali ovakvu monetarnu politiku, jer su na temelju prethodnih iskustava odlučili formirati očekivanja prema tečaju. Da citiram guvernera:

tečajna nestabilnost uzrokuje inflacijsku nestabilnost i opću financijsku nestabilnost, čemu nas lijepo uči i povijest koja se, na žalost, prebrzo zaboravlja.

Spomenuta, druga skupina, će ovo navesti kao glavni razlog za ostajanje pri ovakvom monetarnom režimu.

Ovaj post bi trebao predstaviti neka viđenja oko pitanja tečaja kune, a zaključak ću ovaj put ostaviti otvoren. Čitatelji mogu sami odvagati što im se čini razumno.

Ideja o deprecijaciji kune svako malo ispliva u medijima. Mnogi smatraju da će rastući tečaj prema euru (padajuća vrijednost kune prema euru) pojeftiniti hrvatske proizvode prema inozemstvu i pokrenuti rast izvoza, pa time i rast BDP-a. Zvuči privlačno, zar ne?
Prvo je pitanje kako ostvariti deprecijaciju. Pretpostavljam da jedna ideja uključuje i pretpostavku da je trenutni tečaj značajno niži (kuna je precijenjena) u odnosu na tečaj prema euru koji bi se ostvario na slobodnom tržištu bez intervencija HNB-a – tako da HNB samo treba prestati intervenirati. Druga priča (devalvacija) može ići kroz intervenciju HNB-a s cijem slabljena tečaja kune do neke razine koju želi dostići. Naravno oba pristupa se mogu kombinirati tako da u scenariju u kojem ravnotežni tečaj ne doseže granicu koja omogućava postizanje zadanog cilja, HNB intervenira dok ne postigne cilj. U ovom slučaju zadani cilj je, očito, rast izvoza.

Ovo je točka u kojoj, zanemarujući sve moguće sekundarne efekte, se možemo početi hvatati za glavu. Vezivanje monetarne politike za potražnju koja je inozemna i koju monetarna politika ne može kontrolirati, je, po meni, suludo. Naravno oni koji smatraju da monetarna politika kontroliranja tečaja u svrhu korištenja kanala konkurentnosti će reći da to nema veze s onim što oni predlažu. A upravo to pokazuje koliko malo znaju o načinu vođenja monetarne politike – voditi politiku s jednim ciljem, tvrdeći da to u biti nije cilj je prilično glupasto. Što ako ne pomogne, a javnost to percepira kao cilj? Vidimo kad se stvari stave u kontekst, oni koji vjeruju u kanal konkurentnosti putem tečaja razmišljaju o monetarnoj politici kao o popularnim iPhone “fart” aplikacijama. Klikneš i dobiješ efekt (prdac).

Ako pogledamo dosadašnje kretanje tečaja možemo primijetiti da tečaj i je u odnosu na 90-e značajno depreciran. Mislim da su izvoznici od kraja 90ih mogli ponaći formulu kako postati uspiješni i konkurentni. Ipak smatram da razlog relativne nekonkurentnosti Hrvatske na međunarodnom tržištu nije tečaj kune već postoji drugi krivac – a to je država koja u 20 godina nije učinila nijednu značajnu pozitivnu stvar za poboljšanje uvjeta poslovanja u Hrvatskoj (čitaj: nepostojeće reforme koje bi riješile strukturne probleme hrvatskog gospodarstva).

Ovdje nisam htio u dubinu ulaziti je li, i koliko kuna precijenjena jer smatram da je to nebitno, ali ovako “odokativno” s grafa čini mi se da je HNB češće intervenirao kako bi oslabio kunu (Devizne intervencije, sive okomite “pruge” iznad 0 predstavljaju otpuštanje kuna u sustav, tj slabljenje kune).

Ono što će druga skupina naglasiti su upravo “second round” efekti, tj ono što se zaista događa nakon što deprecijacije. Razumno je očekivati pritiske na cijene, zbog gore navedenih povezanosti tečaja i očekivanja, kao i činjenice da veliki broj dobara koje kupujemo dolazi iz uvoza (koji je tada postaje skuplji jer Hrvati moraju dati više kuna za jedan euro kako bi pribavili ta dobra). To je posebno bitno jer veliki dio dobara koje uvozimo, koriste i potencijalni glavni beneficijari deprecijacije kune – izvoznici. To znači da bi izvoznicima porasli troškovi intermedijarnih dobara. Troškovi koje bi morali proslijediti na kupce tj prednost koji su dobili i pada vrijednosti kune bi nestale zbog povećanih troškova uvoznih dobara, ali i prelijevanja inflacije na domaća dobra. Nekakav, neto efekt depracijacije na hrvatski izvoz bi bio minimalan ili nikakav, a svima bi porasli troškovi života.

Čak i da dođe do trenutnog rast izvoza, u drugom koraku, kad se dogodi sve navedeno, jedino možemo opet devalvirati kako bi postigli taj efekt i pokreće se spirala tečaja i cijena koja je put u inflacijsku budućnost.
Osim toga, napuštanjem sidra tečaja, monetarna politika bi morala naći drugu strategiju za komunicirati javnosti, a gore sam već objasnio što ovakva priča znači u smislu strategije monetarne politike.

HNB u principu čini s tečajem ono što je u drugih središnjih banaka zamaskirano pričom o kamatnoj stopi. Monetarna politika ne djeluje na način da “postavlja” kamatnu stopu ili tečaj, to su samo manifestacije onoga što se događa. Središnje banke u principu zamjenjuju jedan tip imovine (npr. vrijednosne papire) za gotov novac (rezerve). Ako žele upravljati kamatnom stopom (obično onom na prekonoćnom tržištu kao ECB ili 3 mjesečnu kao SNB) kupuju ili prodaju razne imovine kako bi dosegle onu razinu kamatne stope koju žele. U konačnici to znači da je kamatna stopa manifestacija politike količine novca, a ne obrnuto.

Kako sam pokazao, HNB ne cilja kamatnu stopu, već osnovu novčane emisije u Hrvatskoj predstavljaju devize. Tako HNB kupnjom ili prodajom deviza (ili kuna) sprječava veće oscilacije tečaja. Tečaj nije nešto što HNB kontrolira – tečaj je rezultat HNB-ovog “štimanja” monetarne baze u odnosu na devize, možemo reći da je on nekakvo pravilo koje održava stabilnost.
To je u biti način na koji ja gledam na pitanje tečaja i tečajne politike. Gore sam objasnio zašto gledanje cijele priče kroz kanal konkurentnosti za mene nema puno smisla, iz ova zadnja dva paragrafa, oni koji zahtijevaju deprecijaciju u Hrvatskoj, bi jednako tako na mjestu neke druge zemlje mogli zahtijevali snižavanje kamatnih stopa kao alat za povećavanje konkurentnosti – pa ne čujemo ikoga da to traži. I kratkoročna kamatna stopa i tečaj su rezultat kontroliranja monetarne baze, pa bi bilo logično da netko to misli, ali eto, nekako se tečaj povezuje s konkurentnošću, a kamatna stopa sa, valjda, kontroliranjem inflacije.

Vratimo se efektima deprecijacije. Probati ću ispričati svoje viđenje kroz politiku HNB-a posljednjih par godina. Situacija sa hrvatskom ekonomijom je bila relativno stabilna do sredine 2008. kada počinje zaron nominalnog BDP-a (kasnije ćete vidjeti zašto napominjem nominalni BDP umjesto realnog) Ista stvar se dogodila velikom broju zemalja na svijetu. To je rezultat pasivnog stiskanja monetarne politike od strane ECB-a. U Eurozoni se dogodila velika devijacija rasta monetarnih agregata od pretkriznog trenda, što je u lice sa rastućom potražnjom za novcem dovelo do pada nominalnog BDP-a (doduše potražnja je u Eurozoni bila stabilnija nego u SAD-u). Čini se da je ECB zaboravio na 2. stup – monetarnu analizu. Pogledajte ovaj zanimljiv post Larsa Christensena koji koristi sličan koncept kao nastavak ovog teksta.

Devijacija novčane mase od trenda se vidi ovdje

Promotrimo sve iz kuta jednadžbe razmjene:

MV=PY

gdje je M novac, V – brzina opticaja (veća brzina opticaja je analogna manjoj potražnji za novem), a PY je nominalni BDP (proizvedena dobra x njihova cijena)
Sada postaje jasnije da u slučaju pada M, dolazi do pada nominalnog BDP-a.
Zašto je to bitno za Hrvatsku i HNB? Pa jednostavno, vezivanjem kune za euro, HNB efektivno uvozi monetarnu politiku ECB-a. Veza nije savršena jer tečaj Kn/Eur nije fiksni već kontrolirano fluktuirajući. U principu dosadašnja stabilnost rasta NBDP-a u Hrvatskoj je bila uvezena stabilnost Eurozone koja je rezultat kvalitetne politike ECB-a. U onom trenutku kada je ECB zakazao, nestabilnost se s obzirom na relativno stabilan i “fiksan” tečaj prenijela na Hrvatsku. Monetarno stezanje u Eurozoni je postalo monetarno stezanje u Hrvatskoj.

Vratimo se na kreiranje novca u Hrvatskoj. Zamislimo bilancu HNB-a. Na strani pasive su kune. Na strani aktive su međunarodne rezerve, koje su glavni izvor emisije kuna. Pogledajmo kretanje m. rezervi i novčane mase u Hrvatskoj, kako prikazuje HNB

Vidimo značajnu devijaciju monetarne mase od trenda, dok rezerve nastavljaju pretkrizni trend nakon inicijalnoga šoka

Počnimo opet sa jednađbom razmjene, ovaj put za Hrvatsku

MV = PY

Sve je jasno, ali prisjetimo se opet da su devize osnova emisije monetarne baze u Hrvatskoj. Konkretno to znači da tečaj predstavlja omjer deviza sa količinom emitiranih kuna.
Ako je novčana masa jednaka monetarnoj bazi (B) koja množi multiplikator (m) imamo:

M = Bm,

dakle,

BmV = PY.

Ponavljam, tečaj (t) predstavlja omjer deviza (D) sa količinom emitiranih kuna, pa imamo

M = tDm,

slijedi,

tDmV = PY

U situaciji pada D (npr značajno zamrzavanje stranih financijskih tijekova), pada m (manje fin. intermedijacije) , dolazi i do pada PY – NBDPa – tj vidimo način na koji je uvezen šok iz Eurozone. U toj situaciji HNB je imao alat kojim je mogao domaću novčanu masu pokušati vratiti na pretkrizni put – a to je tečaj.

Nakon malo duže vremena sam došao do onoga što sam htio predstaviti kao svoje viđenje tečaja i njegova djelovanja. Deprecijacija predstavlja labavljenje monetarne politike, tzv monetary easing, koji bi “offsetao” dio negativnih šokova uvezenih iz eurozone.
Ako pogledate prvi graf, vidjeti ćete da je otpočetka 2009. kuna zaista oslabila prema euru ali na kratko, značajnije slabljenje počinje tek kad je Hrvatska u odnosu na ostale zemlje već duboko zapela u recesiji.
Primarni kanal kojim bi ova vrsta monetarnog easinga djelovala na agregatnu potražnju (NBDP) je domaća potrošnja. Primjere Švedske i Danske možete vidjeti u ovom postu Larsa Christensena. Na neki način je to uvezeno stezanje od strane HNB-a imalo sličan efekt na domaća poduzeća kao i rigidno zakonodavstvo. Na prvi udar krize nije bilo lako otpustiti radnike, kad se kriza produbila, troškovi su znatno narasli, poduzeća postala nelikvidna a radnici ipak bez posla. Često se navodi da bi deprecijacija bila udar na poduzeća zadužena u stranoj valuti. No da se dogodila u odmah na početku, monetarni easing bi podržao domaću potrošnju i to bi bila situacija gdje bi poduzećima bilo lakše podnijeti udar na zdravije bilance, nego sada.
I dalje imam dvojbe što se tiče efekata deprecijacije u ovom momentu. Porasli bi troškovi zaduživanja, a moguće i inflacija.

No moramo odvojiti inflaciju uzrokovanu potražnjom – koju bi monetarna politika trebala pratiti i onu od strane ponude na koju monetarna politika ne bi trebala reagirati. Razvoj inflacije u Hrvatskoj zadnjih godina značajno je uvjetovan povećanim troškovima zbog poreza i arbitrarnih odluka o dizanju cijena kako bi se pokrile rupe u javnim poduzećima. To je nešto na to monetarna politika ne može djelovati, tako da imam manje straha što se tiče inflacije,a malo veća dvojba mi je vezana za troškove zaduživanja koji bi dodatno oštetili bilance (doduše ne znam ni kolika bi deprecijacija bila potrebna). S druge strane bilanca kreditora bi bila popravljena. Veliki dio deviznih depozita bi porastao denominiran u kunama što bi moglo dati pozitivne poticaje što se tiče percepcije štediša o vlastitom bogatstvu.

U 2009. i izvoz je doživio i veći udar od domaće potrošnje. Smatram da je to jedan realni negativni šok gospodarstvu na koji HNB ne može djelovati. S druge strane Lars Christensen ne misli tako. Kad sam to implicirao, odgovorio mi je ovako:

All demand shocks are monetary shocks and it actually follows from the so-called Sumner critique. Lets say that the demand for wood products increase. That would tend to strengthen the Latvian lat. The central bank then will have to choose whether or not that should lead to an increase in aggregate demand. If the Latvian central bank is targeting an inflation target or an NGDP target then it will off-set the export impulse by targeting monetary policy and as a consequence there would be no impact on aggregate demand.

Sumner (ne mogu više naći post za linkati) je dao primjer drvne industrije u Latviji koja je doživjela pad izvoza (realni šok) zbog recesije u Eurozoni gdje izvoze drvo (monetarni šok). Lars je dao primjer rasta izvoza drva. No, HNB ne cilja ni inflaciju ni NBDP pa smo vidjeli utjecaj na agregatnu potražnju i zbog šoka izvozu. To je i Larsu jasno:

However, in fixed exchange rate regime a positive export impluse would tend the central bank to ease monetary policy to keep the currency from strengthening. Hence, it would be the “automatic” monetary easing that causes aggregate demand to increase rather than the positive shock to for example Latvian wood exports. Latvia of course is operating a (quasi) currency board.

To je i razlog zbog kojeg ne mislim da bi HNB u slučaju easinga mogla potpuno rješiti pitanje hrvatskog rasta. Čak i da može, u biti bi moglo imati potpuno negativne dugoročne efekte na izvoznike jer bi odgodilo strukturne reforme koje mogu povećati dugoročni rast. Kriza čini se jedini način da se nešto pomakne kod nas, pa makar i sa socijalističkim reformama koje provodi trenutna vlada. Lars se ipak ne slaže:

In the case of the ECB it is very clear that countries like Denmark and the Baltics – and partly Croatia – is importing the monetary policy of the ECB and therefore also the monetary policy mistakes of the ECB.
In the case of Croatia the Croatian central bank (CNB) is not operating a traditional fixed exchange rate regime, but rather a quite unique managed floating exchange rate regime, which at the moment is leading the CNB to import overly tight monetary policy from the ECB. The CNB could at any time get the Croatian economy out of the slump by engiring a weakening of the Croatian kuna.

U principu se slažem s Christensenom, deprecijaciju treba gledati kroz naočale monetarne politike, a ne nekakav utjecaj na izvoz koji nema puno smisla (posebno ne u dugom roku). Labavljenjem monetarne politike HNB bi mogla pomoći domaćem rastu, no neki rizici su ipak nesagledivi, tako da, kao što sam napisao prije, imam dvojbe koliko bi to bilo korisno, posebno u dugom roku. To je i razlog da na početku napišem da ću čitateljima ostaviti otvoren kraj da sami zaključe što im se čini razumno.
Ovo i implicira pitanje promjene režima monetarne politike, što je bitna tema pri raspravi o tečaju, ali ću o tome neki drugi put.

UPDATE:
Evo jos jedan scenarij iz mog komentara na grupi Croatian economists and friends na FB

Druga stvar, zamislite da HNB cilja inflaciju, tada ce i svaka ekspanzija fiskalne imati efekte dok inflacija ne dodje do tog cilja, a preko toga prouzrocit ce stezanje monetarne politike. U konacnici monetarna politika je ta koja kontrolira potraznju. Kad tome pridodate currency substitution kao u RH dobivate razne scenarije i jako kompliciranu situaciju. Politicari ne mogu “monetarno osamostaliti RH”. To je uloga hrvatskih gradjana. Oni su ti kojima je euro medium of account. U situaciji gdje ih efekt vecih inflacijskih ocekivanja (ocekivanje deprecijacije) tjera na bijeg iz kune, oni nece nuzno kupovati dobra i usluge vec eure. Zbog ocekivanja ekspanzije, passtrough tecaja na inflaciju ce se dogoditi i prije ikakve intervencije, tako da bi vjerojatno monetarna politika zauzdala fiskalnu akciju i prije nego sto ova pokusa ista uciniti. Ako ocekujete efekte neke monetarne politike u RH, gledajte u smjeru Frankfurta, tamo je sredisnja banka koju je RH odabrala. Po mom misljenju, nasa bivsa sredisnja banka, isto iz Frankfurta sprijecava da se bar nesto pomakne. btw, trebam li spominjati da kamatne stope rastu kada rastu ocekivanja inflacije?u tom slucaju zbrojite 2-4% CDS + 2%fiktivni cilj inflacije + nesto realnog rasta = RH 10y yield od cca 8%. Mislim da domaci “sadomonetaristi” misle da je to posteno za RH. HNB se ne bavi monetarnom politikom vise nego sto treba. Primarno se bavi makroprudencijalnom regulacijom i u tome je bila jedna od prvih u svijetu.

HNB nije inflation targeter. Ona koristi tecaj kako bi usidrila ocekivanja (ono sto inace radi cilj inflacije kod kredibilnih CB) o inflaciji koja su u nas formirana vjerojatno stalnim devalvacijama za vrijeme exyu. Ako bi HNB sad isao ciljati 2% indeksa potrosackih cijena jasno je da bi to trazilo vece fluktuacije tecaja nego sto bi njima i naciji bilo drago. Nacelno, po meni se drzava bavi dugorocnim stvarima (supply side) a monetarna politika makro stabilizacijom. Ukratko, sredisnja banka koja cilja inflaciju ce u normalnom vremenu ofsetati svaki pokusaj fiskalne politike da prosiri potraznju jer ce to znaciti povecanje inflacije a CB to ne voli. Posto je bila prica o kamati od 0%, htio sam napomenuti da kamatna stopa ovisi o ocekivanjima inflacije i rastu, kao i o riziku. E sada, kad bi HNB isao ciljati inflaciju 2% a mi smo na rubu deflacije, s najavom da ce ostaviti tecaj da vrluda i kupovati obveznice. Svasta se moze dogoditi i razlicitim intenzitetom. Moj jako losi hunch je da bi tecaj odmah deprecirao i bez ikakve intervencije a hrvati kupovali eure. Nekima bi porasle rate. Efekt na potrosnju mislim da ne bi bio posebno jak a izvoz ionako ovisi o realnom tecaju. Dobili bi nesto realnog rasta. Inflacija bi porasla do 2% koliki je cilj, a CDS kao mjera rizika bi bio na trenutnoj razini oko 4%. Znaci da bi prinos na 10y obveznicu bio 8%. Ovo je katastrofalna prognoza jer nemam pojma koliko bi koji efekt bio relevantan po intenzitetu, samo hocu reci da tesko da bi i uz monetarnu ekspanziju s ciljem podizanja inflacije na 2% kamata na rh dug bila 0%. Posto za HNB bavljenje vrijednoscu valute koja nije primarna od interesa nema smisla, ona lijepo uveze ECB-ovu politiku, a doma pokusava kontrolirati stvari reguliranjem agregatne kreditne aktivnosti.

My Views on Market Monetarism – a reply to a post by Vuk Vukovic

Petar Sisko 3 komentara velj. 4,2013 banke, centralna banka, ECB, financijska kriza, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, market monetarism, mediji, središnja banka

A few weeks back, I was commenting a post by Vuk Vuković on his blog. For those who don’t know who Vuk is, you can check his blog here. As always, somehow I turned the subject to some monetary affairs, where Vuk invited me to check his post on Market Monetarism. This is the reason I’m writing this now. And for those of you wondering, why am I suddenly writing in English – it is because Vuk’s blog is in English, and I thought it would be appropriate to reply this way, in case some of his followers want to join the debate. This post was suppose to be a response (a comment) to a post Vuk did about Market Monetarism. Unfortunately, I haven’t found time to write Croatian “sum up” of what Market Monetarism is, and why is it gaining “popularity”. For those who are willing to learn more before reading this, take a look at this paper by Lars Christensen.

I have never been in a economic talk with a person with so much knowledge like Vuk. I hope he won’t be angry I’m referring to him just by his name (?). First time I found about his work, was one time I was sitting in a class listening to someone’s pretty boring presentation. Presentation was apparently also boring for the assistant who was supposed to listen to it, so he was reading a paper. I caught a glimpse of the name and the author, and found the paper on my mobile phone. I started reading. The paper vas Vuk’s “Political Economy of the US Financial Crisis 2007-2009” which I really recommend to anyone who wants to have a thorough insight on what was going on, especially prior to the start of the crisis. It really advanced my views on the matter. This year I ran into his blog on the Internet, and added it to my reading list. I encourage everyone to take a look at his blog, because his own thoughts are always accompanied by some new paper, so you can stay up to date with the latest research – I wish more bloggers would do so.

While I myself don’t yet have all the facts and ideas on how to look at the crisis and the role of monetary policy nicely “sitting” in my head, I find market monetarism quite interesting, and so far, I am convinced this is a good idea. That is the reason I decided to take up Vuk’s offer to take a look at his post and write what I think – at some point I was also wondering “how do I see all of this?”. This will help me settle my thoughts in a way, at least I hope.

You can find the original post here, I have quoted some parts of the text so it is easier to follow.

“They [market monetarists], in fact, believe that monetary stimulus is the only thing that can help the economy at this moment.”

Well, they do believe so, because they identify the cause of the “Great” Recession being the failure of the Fed (or ECB) to act when the money demand increased rapidly in the second half of the 2008. They also don’t like calling it stimulus because they would prefer it to be a natural response to the deviation in NGDP from the pre-crisis path – a path that was basically created by the Great moderation, starting about 1987, after the Volcker disinflation. It would be part of a RULES based framework that they call NGDP targeting. Stimulus, to me, sounds like discretion. Discretion is what was happening all this time. QE3 was a step in a good direction, but just a step. Fed tied it to its confusing dual mandate (which is in my view a relic of some different times of the past). Unfortunately, to my knowledge, only Congress can change Feds mandate. On the other side, regarding the fact that Fed did a mistake, even Bernanke acknowledges (or acknowledged in 2003) that inflation and NGDP are the best indicators of the stance of monetary policy, the question is, why didn’t he respond to these indicators in 2008.
The reason why they believe it is the only thing, comes from the fact that money demand is elevated, not least because a lot of uncertainties hanging around the globe, so this money demand must be satisfied by Feds action. You could wait for the politicians to resolve all these things, but they havent been ready to make the right moves in the past, so why should they do it soon? This way CBs can help in stabilizing the environment, and even give an impulse to AD after acknowledging the elevated money demand is a reason to act, but again, in my view trough a rules based framework and not discretion.

“current QE efforts create money for banks that isn’t being released into the real economy. It makes perfect sense for banks to hoard cash and deposit money in central banks overnight when alternative investments over low interest rates are relatively more risky.”

Well, most market monetarists do believe that interest on reserves shouldn’t exist (as it hasn’t existed before the crisis) – it is the primary reason banks hoard reserves. Opportunity costs are non existent since T-bills are yielding the same interest. So called IROR must go. I also believe focus on banks was also one of the bottlenecks of the Feds reaction, since Fed was more preoccupied saving the primary dealers than focusing on the inflation or NGDP and the economy (and that’s not rules – that is discretion: discretion they don’t like :D). This is a point that was originally brought up by a “free banker” George Selgin who calls for reform of the way Fed conducts its OMOs – you can find the paper here. Sumner for instance would even like to see some non bank agents being counterparties in Feds operations (preferebly using NGDP futures)

“The second favorable idea is to credibly signal long term easier monetary policy, when interest rates are no longer zero. The central argument is that this signal of easier money in the future and expectations of rising demand will induce people to spend more today. This does make sense as businesses would make investments today if they would be certain that these investments would pay off in the future. It’s the uncertainty of today that’s killing off their investments and hiring. So a credible signal of monetary policy would be enough to break the uncertainty surrounding their investment decisions. “

Yes, it does make sense. MMs see NGDP as the indicator of the monetary policy stance. They believe credible signal about NGDP in the future, starting from now, would be able to improve conditions. Markets would in that scenario also do big part of the heavy lifting, without much need for large programs (remember CHF moving after the 1,20/EUR announcement without SNB moving a finger, or Euro yields after Draghi’s “magical” words). Businesses mostly don’t make investment decisions based on the actions of the central bank, and they shouldn’t, they ought to care about the relative price signals. Monetary policy should be the one that doesn’t affect relative prices. This is something where MMs and free bankers agree, and in a way a lot of MMs see NGDPLT as a possible transition to free banking. But markets do respond to monetary policy, in the US where markets are used for 75% of the financing this matters this is important, same as in Europe where the shift towards bank wholesale funding also happened during the last 15yrs – so markets do matter, and their expectations do matter. This kind of policy would also be conductive to creation of more private safe assets that are now “missing” form the system. CBs are focusing on the money market, effectively crowding out the market (ECB); or in the US where QE is tied to a counterintuitive target like lowering long term yields, or worse – tied to the real variable like the unemployment goal.

“The ‘rule of thumb’ target would be 5% (2% inflation plus 3% real GDP growth which is a potential GDP growth path). This implies that if nominal GDP falls to around 2% per year, the Fed should allow for temporary higher inflation to reach the 5% nominal growth target.”

Not all MMs believe that 5% NGDPLT is the right target, but all of them believe a target has to be set. They don’t think that we need higher inflation now in order to achieve target, because they don’t care how the target is split. But they do believe it does allow for a flexible inflation for the times where we have negative supply shocks and higher inflation/ cases of positive supply shock and lower inflation. In inflation targeting regime central bank will perceive a positive shock from the supply side (causes lower inflation) as a divergence from the target and try to hit the target by unnecessarily easing and possibly creating bubbles. I it also works the other way around, where CB will try to tame inflation by curbing already disturbed economic activity. Government, too, can be source of these shocks, and should be identified as such. If inflation is rising and RGDP falling, government is, in absence of external shocks, doing something wrong which is hurting growth – as now with obamacare, fiscal cliff uncertainty, overregulation, euro crisis uncertainty….
Even return to a pre-crisis path isn’t instrumental, adopting a new rules based policy is, it can continue on current path, without making up for what was “lost” because of previous mistakes.

“The idea can literary translate to the following: If the Fed prints more money, this drives up prices (the classical causal relation in monetary economics where more money in the economy makes it lose its value and triggers an increase in prices as people now need more currency to buy the same goods as before). Higher prices of goods and services will increase the GDP measured in current prices (nominal GDP). This is an easy way to reach the target without increasing real growth at all. For the current 1% rate of real growth the Fed may pump up inflation to 3,5% in order to reach its target. But this doesn’t mean the economy grew at 4,5% – it’s real growth is still weak.”

MMs don’t think in these terms, as I already explained. Vuk knows that prices will not rise at once, and MMs don’t think that policy will be achieving the target by raising inflation. Its not about inflation, its about demand – the idea is to create a “hot potato” effect, where public will hold more money than they want to – and spend it. If there is talk about inflation, it is a talk regarding Feds target of 2%, and Fed is failing to hit its own target as well. But they do know that current spending is strongly related to expectations of future incomes, and that’s why the credible income target is set, if possible using the futures markets to target the forecast. As I already mentioned, markets will do a big part of the heavy lifting then. Talking about real growth component makes no sense because monetary policy has no effect on long term growth and that’s why the described scenario would be only governments “fault” in absence of other shocks from outside.

“That’s why current proposals for NGDP targeting are a strictly short-run monetary stimulus that can be used to get the economy out of a recession and on to its potential output path. “

It makes no sense to take up on NGDP target now, just for the sake of stimulus, to abandon it in the future. I think Sumner as trying to indicate that he doesn’t believe in long term positive relationship between money printing and real growth. Its about resolving the problem of high money demand. (It may be a little obvious, but I was surprised how many people still believe the good ol Phillips curve is valid indefinitely). I do agree with Vuk that Reagan’s reforms meant a lot, but I think they had more to do with the credibility of the new administration and expectations about the future – meaning Volcker on one side steering the monetary policy toward lower stable inflation and a credible target plus Reagan being a president supporting him. Reagan was also doing his part of the job – freeing the economy (as Vuk wrote), after it was finally recognized by the public that all those regulations and taxes don’t help general welfare. I feel Friedman was also a major player in this, by communicating the ideas to the public the whole decade before Reagan’s election. But, you can’t expect Reagan’s kind of reforms to work their way through the economy in a year (he was president from 1981, and Vuk was talking about 1982).

( ***Its funny how history repeats itself. I think we are in a similar position now. Unfortunately we don’t have a new Friedman in ranks of the economists to drive the push toward more freedom and markets. So I guess we will have to learn the hard way again…or is this now Keynes’ second coming (in form of P. Krugman or worse, J. Stiglitz) – God I hope its not!)

Vuk basically believes this crisis is a structural one, and response to the crisis should defined by this fact:

The biggest problem I have with this approach is that it assumes that the crisis was just another aggregate demand shock which can be resolved by short-run stimuli. This perhaps was the case with the 2001 recession (which was initiated by a series of shocks like the 9/11 attacks, dot-com boom, and corporate scandals like Enron), and it may even be applicable today if the shock was being constrained on the housing market alone. But that’s not what happened. The housing market bust was just a trigger for the unsustainable system to fall. The answer cannot be to wait for businesses and consumers to continue what they’ve been doing before, the answer must be in creating and finding new jobs and new patterns of production and labour specialization.

I don’t think there has to be a difference in the view of the causes of the crisis, at least not in the question of the place where disturbances began. Everyone agrees that problems of the subprime market (which was a small part of the overall market were the start) are at the core of the problems that began in 2006. The point where I believe Vuk sees things differently than MMs is the Q3 of 2008. As I wrote, Vuk believes structural problems are responsible for most of the Great Recession, and the slow recovery.

David Beckworth illustrates the other view nicely in the following graphs,

Here we see construction employment versus total employment less construction employment

You can see these graphs, along some other ones, on Beckworths blog, these posts. Beckworth has something to say about labour mismatch problem here

So we see that NGDP, as employment, was stable for more that a year after the subprime problems started surfacing. I think this shows that the reallocation between sector that were hit structurally and other sectors that needed new workers (employment kept growing) was happening in a stable environment until 2008. The adjective “great” has accompanied this recession only in the mentioned Q3 of 2008 when Fed for various reasons and policy errors failed to react to the growing money demand causing a fall in the NGDP causing the “Great” Recession.

Or how Beckworth puts it

focus on 2006-2008 period and see that the structural changes did not require a collapse in AD.

I believe this inter-sectoral “unwinding” and restructuring could have occurred in a less messy environment in case Fed was following its own inflation target and saw the breakeven inflation which tanked, as an obvious sign that money is tight. So while I do believe we have structural problems caused by our governments exstensive action in the markets, I do think the recession could have been milder if , first the Fed, and ECB, reacted because they recognized they have passively tightened the money supply causing NGDP to dip in the second half of 2008, and later 2009 which was a recession year.

“Even if we accept the claims that tight money made the recession much worse, monetary policy didn’t cause the recession. At least not single-handedly.”

I basically agree. It is Feds only job, as an monopoly issuer of currency to accommodate the demand for the reserves/currency. Fed didn’t cause the recession, but it did turn it into a “Great” Recession. Government, creating a terrible system to advance a political goal caused, bigger than usual, structural problem in economy, with repercussions to the financial sector, which would probably cause a recession, albeit a milder one than the one we are experienced (ing?).

Now I do have a “moral” problem with all of this – and it’s the one Vuk is talking about, and it is the reason why I used to think recession will be a good thing. I hoped the crash will be a push for people and the politicians to support reforms. Unfortunately, this crisis is a fault of capitalism, at least that is what most of the people believe. Radical policies that constrain freedom of individuals are enacted, which will in my opinion cause a lot of suffering.
20^th century was the battle for the freedom of nations, 21^st, seems to me, will be the one where we will fight for the freedom of the individual.
I obviusly still have a lot to learn from writing of people like the late professor Buchanan.

That’s why I was, in a way, a proponent of the German push for reforms in the Europe periphery, and against any easing by the ECB. I saw it as mimicking Bundesbank’s orthodoxy and resistance to help politicians in any way, so the only thing that was left for them to do was reform. I admit, I never thought there would be this much resistance. I think public in most countries isn’t grasping the reality that currently they don’t have any other option.

In the comments Vuk did write he doesn’t believe Fed can start necessary restructuring. And I agree. But Fed can create environment where such restructuring will be easier to carry out. It is important that Fed adopts a rules based policy that will not distort relative prices, unlike current discretionary measures that are altered every year. I think Vuk would also agree that restructuring in the Euro Area periphery is easier now when Draghi assured markets that he will do “everything necessary”. So the outlook is more stable and policy makers can concentrate on doing the reforms. The period before that was just awful. We had urgency meetings of the Euro club countries every now and then, because different measures they were proposing, together with some irresponsible economists calling the end of euro, were roiling the markets. Policymakers focused on the markets instead of focusing on reforms. That was noticed in the public, which, again, blamed “capitalism”, bankers, Angela Merkel for all their misery. Now environment is much friendlier to talk about the ways Euro area, and the EU can improve their institutional setting. How responsible would it be if Cameron held his EU speech a year ago? Here I must say that I do agree with Jens Weidmann, who is worried about the effects various rescue funds will have for the future of the Euro, since they do create “uncomfortable” feeling of additional moral hazard in the system. And when you compare effects Draghis words had on the markets, after so much taxpayer money thrown into these funds and different bailouts, one can see why a good monetary policy is not the panacea, but it can offer a helping hand. With more CB guidance/activity markets will lend a hand too.

Bottom line: Don’t observe the idea of NGDPLT targeting and its effects form a perspective of temporary stimulus, even in this economy.

New target doesnt have to mean going back to pre crisis level and continuing the precrsis path. A new one can be started from this point.

Monetary policy can’t fix structural problems but it can create environment where the whole thing doesn’t have to be messy as now.

UPDATE: I just found a interesting response by Lars Christensen to George Selgin, on similar questions as Vuk’s so take a look. There, you can find links to the responses of some others of the market monetarist bunch, as well as some recommended posts on the topic.

+
Heres Sumner and Beckworth discussing some of the basics about NGDPLT. Too bad, there weren’t more questions at the end.

Hrvatski Zitgeist i druga veselja

Petar Sisko No Comment pro. 29,2012 banke, bilanca plaćanja, centralna banka, deficit, dužnička kriza, financijska kriza, gdp, HNB, inflacija, kamata, središnja banka, zlato

Mnogi bi pomislili da su cijelu priču oko svjetskog monetarnog sustava posupali u momentu kada su pogledali Zeitgeist i svojim teror mudrolijama počeli zakrcavati sekcije komentara diljem interneta. Tu je bio pokriven primjer FED-a, pa je obično prosječni gledatelj zaključio da svagdje onda ta stvar izgleda isto. Zašto Zeitgeist-priča o privatnim interesima nema puno smisla na način kako je opisana u filmu neću objašnjavati sada, no pogledajmo prvo kakvi su kanali stvaranja novca u Hrvatskoj i tko je koga tu zadužio stvaranjam novca “iz duga”.

***Ovom prilikom neću dovoditi u pitanje odabir načina provođenja monetarne politike u Hrvatskoj, pitanja tečaja, valutne klauzule (koja ipak nije dio monetarne politike, ali u javnosti se iz nekog razloga konstantno vezuje za HNB), regulacije banaka, kredita, prodaje zlata itd.

Ako se dobro sjećamo iz Zeitgeista, FED je od države uzimao obveznice i emitirao novac. Na temelju toga se došlo do zaključka kako je novac zapravo dug, jer su obveznice tzv “interest bearing” imovine – tj donose kamate imateljima, dok je emitirana količina novca jednaka nominalnoj vrijednosti obveznica bez kamate. Opet – neću se sad baviti pitanjima zašto je to ograničen pogled. U ovom postu je pitanje što se događa u HNB-u? Kako HNB provodi (ako provodi) istu ovu politiku kad ne smije otkupljivati državne obveznice – tj financirati državu na taj ni na druge načine? Odakle nama naše lijepe kunice?

Probajmo prvo revidirati priču sa FED-om. Ljudi koji nisu ekonomisti (pri tom mislim i one s tzv poslovne ekonomije) obično dinamiku gospodarstva ne vide, gledaju statično, ili na način da pomakom jedne stvari dolazi do rekacije druge – naravno samo u slučaju kada sve ostalo miruje, što u našoj kompleksnoj stvarnosti nikad nije tako. Jednako tako, središnju banku se zamišlja kao printer (ili računalo) koje iz ničega odobrava iznose svojim najbližim političarima i bankarima. Jedna stvar koju je Zeitgeist uveo u prosječni um, je priča o drugoj strani – tj davanju obveznice koja predstavlja obvezu vraćanja novca u budućnosti. S tim nam je postala jasnija priča na način da već možemo zamisliti bilancu FED-a kako je prikazana na Slici 1.

Slika 1.

Vidimo da se obveznice nalaze sa strane aktive – znači predstavljaju FED-ovu imovinu. Gotov novac predstavlja FED-ovu obavezu. Naravno da obveznice nisu jedina stavka na strani aktive, nit je gotov novac jedino što je FED-ova obveza, no za ono što želim pokazati, ovaj jednostavni prikaz će biti dovoljan.

Kao što sam već napisao, HNB ne bi smio kupovati državne vrijednosne papire i time financirati državu – bilo direktno ili na sekundarnom tržištu. Kako onda funkcionira emisija novca u Hrvatskoj? Na temelju čega HNB nama daje kune?

Za neke kratkoročne operacije HNB zaista koristi trezorske zapise Ministarstva financija, no nit se ti papiri koriste za financiranje države u dugom roku, nit dugoročno utječu na “broj” kuna u opticaju.

Slika 2.

Pa, odakle nam onda kune? Svi su čuli da smo zlato prodali, tako da ništa od u zlatu temeljene kune. Što nam ostaje? Što to HNB ima u svojoj aktivi, i aktivno koristi za provođenje monetarne politike?

Pametni student viče: “Devizne rezerve!”. Upravo tako – veliki dio aktive HNB-a čine devizne rezerve!

Osim toga, u aktivi se nalaze SPV – specijalna prava vučenja – tj sredstva koja Hrvatska čuva u MMF-u kao svojevrsni depozit, neki vrijednosni papiri i manje stavke – ali najveći dio čine devizne rezerve koje su osnova novčane emisije u Hrvatskoj, kao i alat za vođenje tečajne politike s ciljem usidravanja inflacijskih očekivanja (Slika 3).

Slika 3.

Sama činjenica da se gotov novac (kune) nalazi na strani pasive, u principu znači da svaka kuna predstavlja obvezu HNB-a prema držaocima kuna, tj da kuna nije dug držaoca, već dug HNB-a.

No kroz bilancu vidimo nešto druge, naime, devizne rezerve su osnova za emitiranje kuna, pa tako da bi odgovorili čiji su kune zapravo dug i tko tu kome šta duguje, moramo otkriti porijeklo rezervi!

Neću puno dužiti – rezerve jednostavno nastaju inozemnim zaduživanjem. Devize ulaze u Hrvatsku, HNB ih pretvara u kune, jer ipak, izdavanje kuna je osnova HNB-ovog monopola u emisiji novca.

Aha, sad je sve jasno, vanjskim zaduživanjem kuna predstavlja obvezu držaoca prema vanjskim kreditorima. HNB i bankarske elite su zadužile ovaj napaćeni narod, dok neoliberalne krvopije plešu oko vatre u MMF-u itd itd.

Ovime analiza ipak nije gotova: ako smo zaključili odakle kune, a odakle rezerve, sada bi trebalo odgovoriti i odakle vanjski dug. Želim još jednom napomenuti da je ovo zaista pojednostavljen način gledanja kako bi se shvatio princip. Ako usporedite veličinu vanjskog duga i količinu kuna u opticaju neće doći do izjednačenja zbog mnogih faktora, koji u ovoj priči uopće i nisu bitni. Nije cilj uočiti svrhu vanjskog duga već tko ga je stvorio. Pa pogledajmo strukturu dužnika na Grafu 1

Graf 1 Struktura vanjskog duga (u milijardama EUR)

Vidimo da su najveći dio “ostali domaći sektori”, pod tu kategoriju možemo svrstati poduzeća koja su koristila mogućnost vanjskog zaduživanja. Znači čime god je taj dio duga motiviran, nastao je svjesnom odlukom u hrvatskim kompanijama. Vidimo da su izravna ulaganja također bitan dio vanjskog duga, to su u principu investicije stranaca u Hrvatsku i spadaju u dug jer strana ulaganja nisu sredstva koja padaju s neba, te ga ti investitori trebaju otplatiti. Stavke banaka i države se djelomično preklapaju. Banke pribavljaju novac iz inozemstva kao odgovor na kreditnu potražnju u zemlji, bila ona od države, poduzeća ili stanovništva. Tu vidimo zašto se djelomično ovi sektori poklapaju – veliki dio bankovnog duga je financirao državu, tako da u stvarnosti državi pripada veći dio ove pite.

Gdje smo tu onda “mi”? Obično čujem/čitam da “mi” dugujemo 100% GDP-a prema vani.

Čini mi se da građani često ne razumiju razlike među određenim ekonomskim pokazateljima (pa nažalost ni mediji te pojedini ekonomisti) kao što su vanjski dug, javni dug ili inozemni javni dug.

Veliki dio vanjskog duga su kako vidimo stvorila poduzeća i strani investitori – koje veze imamo “mi” kao građani s obvezom otplate tog duga? Koliko ja vidim nikakve, niti smo se zadužili, niti se brinemo o otplati ovog duga. Tu nema “mi”. Jednako kao i s dijelom duga koji su stvorile banke, a koji je proslijeđen poduzećima koja su se kreditirala na taj način.

Dio bankarskog duga je išao stanovnicima za zadovoljenje njihove potražnje za kreditima – za aute, za stanove, kartice, šopinge itd. Tu bi se moglo natuknuti “mi”, no s stajališta otplate duga, mi tu ne postojimo niti želim da postojimo. Cijelo društvo nije odgovorno za pojedince koji su morali imati novi auto ni stan. Ljudi koji su se zaustavili u potrošnji i nešto štedjeli ne bi smjeli biti odgovorni za privatne potrošačke kredite. Zato ni u ovom dijelu nema “mi”.

Ostaje nam dio duga koji su stvorile banke kako bi kreditirale državu, kao i dio koji je država stvorila direktno u inozemstvu (npr emisijom obveznica u EUR). Pitanje tko je odgovoran za otplatu ovog duga je “mi”, makar oni koji plaćaju porez, a postojanjem PDV-a, to je umalo svaka osoba u ovoj zemlji. Za što se taj dug trošio, očito nikoga ne zanima. Dok se novac vrtio i država dijelila šakom i kapom, malo ljudi je zapravo pitalo odakle. Nažalost u ovu kategoriju ne spadamo samo “mi” u ovom trenutku nego i oni “mi” koji će živjeti u budućnosti.

Gledajući kanal kreacije novca bi se i mogla prihvatiti teza o novcu kao dugu, što nitko ni ne poriče u slučaju papirnatog novca. No vidimo da je kreacija kuna daleko od nekakve teorije zavjere kojom svi završavamo kao dužnici. Ništa se nije dogodilo što pojedinci, poduzeća i država sami nisu tražili.

****Gotov novac zanemarite i zamislite da pise novcana masa (Slika 2 i 3)

BLUE MONDAY

Petar Sisko No Comment lip. 16,2012 banke, bilanca plaćanja, centralna banka, dug, dužnička kriza, ekonomska politika, HNB, inflacija, kamata, long term refinancing, monetarna politika, operacije otvorenog tržišta, politička ekonomija

U cijeloj euforiji oko Eura2012 čini se da je bilo lako zaboraviti na šire probleme koji zbog nogometa ipak nisu nestali. Prošli vikend je gotovo u javnosti prešućen paket pomoći Španjolskoj. 100 milijardi Eura je očito kapljica u moru bilijuna kojima se barata zadnje 2 godine, a i javnosti je više dosta natezanja između Merkelice i ,za njemačkim novcem povampirenih, susjeda. No u ovom postu ćemo se malo pozabaviti sutrašnjim izborima u Grčkoj i mogućim implikacijama za rješenje krize.

17.06. je sudbonosni dan u kalendarima svih policymakera, investment i risk managera još otkad u Grčkoj stranke nisu uspjele oformiti novu vladu na prošlim izborima (koji su bili, kao, jednako tako sudbonosni).

Konkretno iznenađenje prošlih izbora je bila lijevo nastrojena Syriza koja se zalaže za ponovno otvaranje pregovora oko uvjeta multilateralnih kredita Grčkoj (naravno iz nešto žešću retoriku koja odgovara ekstremiziranom biračkom tijelu). Lijevi PASOK koji je godinama vladao i ND (svojevrsni liberali) nisu prešli prag za formirati većinu u parlamentu i tu je cijela priča zapela.

Sada nas ne zanimaju stajališta stranaka, jer tko god formira novu vladu će slušati diktat iz Berlina vođene koalicije kreditora. Koliko god političari mazali oči, koliko god sami Grci, Francuzi i slični koji se ne slažu sa “štednjom” protestirali, aritmetika kao i obično ostaje ista. 2+2 je uvijek 4, makar mi jako željeli da je 5 ili 6 ili kako su Grci navikli – 8, 9 ili 10. Oni koji najavljuju kraj “štednje” su svjesni da je to nemoguće. Situacija je jednostavna, ako žele nastaviti kao prije, moraju nabaviti sredstva. Sredstva im neće nitko dati, jer takvu neodgovornost tržišta kažnjavaju rigorozno. Tako da je jedina mogućnost obećati svašta pa kroz neke pregovore glumiti izborenu pobjedu oko komponente rasta koja bi se ugradila u ugovor, a o čijoj besmislenosti ću pisati u nekom od narednih postova.

Iz istog razloga, Grčki izbori ,po mom mišljenju, neće imati neki veliki utjecaj, jednako kako je i Hollandeova pobjeda progutana u roku 2 dana tržišta će prožvakati i ovo. Povijest će se ponoviti i novi predstavnik Grčkog naroda će dopuzati u Berlin jednako kao što je to učinio i Hollande. Na kraju krajeva političarima je najbitnija vlastita guzica, a to znači da još lošije ekonomske vijesti ne dolaze u obzir. Grčkoj je alternativa puzanju, izgleda prilično jednostavno, bankrotirati i izaći iz Eurozone, posljedice čega veoma jednostavno objašnjava Bloomberg u ova 2 videa.

Ne smijemo zaboraviti da je Grčka već bankrotirala[1] sredinom ožujka kad je došlo do reprogramiranja duga, odnosno investitori su izgubili 74% vrijednosti svojih ulaganja. I tada se nije ništa dogodilo – agonija se nastavlja. Problem više nije cijeli bankovni sustav jer je veći dio dugova Grčke u rukama poreznih obveznika Eurozone. Siguran sam da oni što po zidovima po Splitu po zidovima izjavljuju “solidarnost s Grcima” bi prvi kupili grčke obveznice u drahmi kako bi bili solidarni. Solidaran ipak treba biti s poreznim obveznicima zemalja kreditora jer su oni bili prisiljeni prihvatiti takvu “solidarnu” investiciju.

U slučaju izlaska Grčke iz Eurozone, stvari već počinju biti zanimljive. Reakcija će ovisiti o dvije komponente – psihološkoj i nekakvom ekonomskom reasoningu. Psihologija tržišta u ovom trenutku je drugo ime za neizvjesnost. Kombinacija psihologije i tržišne mehanike može biti dobra na način da stvara pozitivnu spiralu, ali može ići i u drugom smjeru – samoispunjujućih očekivanja da će stvari biti gore. Treća solucija je opet “meh” na koji smo i navikli zadnju godinu dana – tone sastanaka i razbacivanja ciframa ali na kraju – nikome ništa. Vidimo da situacija nije nikako “čista” ali bar ćemo malo zagrebati po površini.

Situacija s Grčkom je više manje jasna i objašnjena u Bloombergovoj reportaži. Ono što je pravo pitanje koje ponedjeljak čini tako zanimljivim je što će se dogoditi s ostatkom Eurozone. Hoće li tržišta to shvatiti kao olakšanje i smanjiti pritisak (što je manje vjerojatno) ili će pokrenuti smrtonosnu spiralu koja će konačno političare dovesti do konačne odluke, kakva god ona bila. Čini se da će ipak pobijediti “meh” solucija, odnosno otezanje cijele priče u istom ritmu.

Neki smatraju da bi izlazak Grčke imao ripple effect sličan bankrotu Lehman Brothersa koji je pokrenuo dinamiku financijske krize 2008. godine. Dok neki smatraju da će efekt biti ograničen zbog činjenice da su svi sudionici više manje spremni na nešto takvo, problemi posljednje krize je upravo to što nitko ne zna gdje će cijela priča završiti. Tržišta su tu za management rizika, ali na pojavu neizvjesnoti – prije svega one političke koja sve i oteže posljednje dvije godine – ne trpe!

Na videu poviše smo vidjeli da Grčka nakon izlaska doživljava potpuni kolaps, ali eventualno se vraća scenariju rasta. Kao što sam već pisao, to je ono što se trebalo dogoditi prije dvije godine na razini cijele EU, i do sada bi već bili na putu značajnog oporavka. Casper G. de Vries se malo igrao brojkama,a prema rezulatima koje možete vidjeti ovdje, došao je do zaključka da u slučaju restrukturiranja Europa može očekivati značajan rast GDP-a kroz sljedeća dva desetljeća (oko 22% viši GDP). Uvijek sam skeptičan prema empirijskim istraživanjima, posebno prema prognozama, zato smatram da je iz njegova članka zanimljivija usporedba s Japanom i njegova 2 izgubljena desetljeća. Tu autor, možda i nesvjesno pogađa centralnu točku cijele priče – gospodarstvo ne može izrasti iz recesije održavanjem na životu investicija koje su rezultat krive procjene investitora tijekom booma. Recesija treba biti prihvaćena kako bi se uspostavila normalna struktura proizvodnje koja je kako smo već na više mjesta (1, 2) poremećena petljanjem središnje banke u kamatnu stopu. Ista stvar koja se dogodila u Japanu se ponavlja u Španjolskoj koja je trenutno centar krize. Mjehur nekretnina koji nakon prsnuća devastira bilance banaka. Što su Japanci sve učinili?

Prvo su probali monetarnu intervenciju po monetarističkom receptu. Nije bilo rezultata.

Kasnije su probali fiskalne pakete – dobili su nikakve rezultate i najviši odnos javnog duga u GDP-u na svijetu. Ni Keynes nije pomogao.

Eventualno su simultano počeli pucati po svim cilindrima, centrala banka intevencijama na tržištima kapitala pokušala stimulirati potrošnju dok je država masovno investirala u svaku glupost. Rezultat – prosječni rast 0,67% u zadnjih 20 godina. Ni tu nisu pogodili.

Jedan od glavnih problema Španjolske u prvom planu, su nesolventne banke. Japan je tzv “zombie” banke držao na životu i spriječavao likvidaciju loših investicija time produljujući agoniju. Jednake stvari se ponavljaju u Europi.

Prvo je ECB emitirala bilijun Eura i kupovala obveznice država na tržištima kapitala!

Sada se traži “growth pakt” što možemo čitati kao fiskalni stimulus s ciljem poticanja rasta. Kao što smo vidjeli u slučaju Japana – nije puno pomoglo.

Opet se zanemaruju španjolske “zombie” banke koje su glavni problem u ovom trenutku kao što se likvidacija loših investicija zanemarla i u Japanu. 100 milijardi za Španjolsku je u biti 100 mlrd za njihove banke i biti će kanalizirano kroz FROB – agenciju za pomoć bankama.

Konačno, da se vratimo i na Grčku i izbore – kao što sam već napisao, izbori su bitni čisto jer bi reakcija tržišta mogla dovesti do napada na Italiju i Španjolsku koje su jednostavno prevelike za spašavanje. Ipak mislim da se nešto takvo neće dogoditi, ali ipak navijam za rješenje gdje Španjolske, ali i sve druge, banke koje su nesolventne propadaju time eliminirajući i investicije ali i dio duga svih sektora. Naravno da je lijek težak, ali osigurava zdraviju privredu u budućnosti.

U ponedjeljak ću se probuditi i otići obnoviti osobnu na policiju, pa produžiti za Split, ne mislim da će mi vilica ispasti kada otvorim “Stocks” aplikaciju na mobitelu da bacim pogled na tržišta kapitala. Ponedjeljak će biti dan kao i svaki drugi i ne mislim da ćemo čuti išta novog – nažalost.

[1] iako to ne bih nazvao bankrotom već nekakvom zamjenom privatnog financiranja sa financiranjem od drugih zemalja/investicija

ODAKLE KRIZA? (3.3)

Petar Sisko No Comment lip. 10,2012 banke, bilanca plaćanja, centralna banka, deficit, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, gdp, gold, HNB, inflacija, kamata, LTRO

Zašto stope konvergiraju?

Tečajni rizik

4 . Jedan od značajnijih razloga konvergencije stopa je i uklanjanje tečajnih razlika. Konkretno, kad se priča o Eurozoni, priča se o sustavu fiksnih tečajeva. To je i razlog zasto je u uvjetima ERM2[1]volatilnost tečaja bila znatno ograničena i konačno fiksirana u trećoj fazi – kod uvodjenja Eura. Ako pogledamo Mundelov “nemogući” trokut vidjeti ćemo da to znači da se zemlje moraju odreći neovisne monetarne politike i zamjeniti je sa zajedničkom.

Slika 1. Mundelov trokut

Konkretno, trokut pokazuje da možemo imati samo 2 od 3 opcije odjednom. Na primjeru SAD-a; Fed je banka koja provodi nezavisnu monetarnu politiku, tj nezavisni je monopolist nad izdavanjem dolara u svijetu. S obzirom da SAD ima liberalizirani tok kapitala, trokut implicira da Fed ne može voditi politiku tečaja iz iednostavnog razloga što u slučaju promjene stava monetarne politike (npr. kamatne stope) dolazi do promjene međunarodnih tokova kapitala između SAD-a i svijeta. U slučaju podizanja kamatne stope dolazi do veće potražnje za dolarima jer sad imovine denominirane u dolarima imaju veće prinose u odnosu na neke druge. Zbog rasta potražnje za dolarima, dolazi do aprecijacije dolara. Može se argumentirati da u tom slučaju, ako bi Fed htio održavati fiksni tečaj, mogao bi povećati monetarnu masu dolara i time umanjiti pritiske na aprecijaciju dolara. No tim bi efektivno ukinu efekt povišene kamatne stope, odnosno gubi domaći cilj. Zamislim da to čini s ciljem pomoći domaćim izvoznicima[2]. U tom slučaju Fed napusta cilj stabilnosti cijena, raste inflacija, a visoka inflacija konačno ima negativne utjecaje na gospodarstvo. Ubrzo i američki izvoznici gube konkurentsku prednost umjetno depreciranog tečaja zbog domaće inflacije koja povećava cijene njihovih proizvoda. Znači Fed konačno gubi domaće ciljeve monetarne politike u svrhu obrane fiksnog tečaja.

Po tom sistemu su u eurozoni sve zemlje izgubile monetarnu nezavisnost kako smo opisali ovdje. Za investitore, u situaciji slobodne mobilnosti kapitala koju garantira SEM[3]u svoje 4 slobode[4] te slučaj fiksnog tečaja (eura) nestao je tečajni rizik pri transakcijama među zemljama Eurozone. On naravno nije nestao u pravom smislu nego je umjetno ugašen nestankom nominalnog tečaja među zemljama što je impliciralo da se većina prilagodbi u zemljama morala dogoditi kroz mehanizme unutarnje deprecijacije (kroz pad troškova rada) ili aprecijacije (rastom plaća zbog relativno nižeg realnog tečaja). No ovakve prilagodbe funkcioniraju u sustavu gdje zemlja može uvesti samo onoliko koliko je proizvela. Kako smo pokazali ovdje, zemlje su za financiranje deficita i spriječavanje pada standarda (plaća) kojim bi troškovnom metodom lakše konkurirale, koristile, prema prošlosti relativno niže[5], kamatne stope. Tako su sprječavale prilagdobu rastom vanjskog duga.

U slučaju državnih obveznica, traženi prinosi su pali, međuostalim, i zbog činjenice da su se zemlje mogle zaduživati bez tečajnog rizika, i to u valuti iza koje stoji snažna nezavisna banka, čije su prednosti sa strane rizika objašnjene ovdje. Na taj način je umjetno smanjen rizik tečaja. Uz niske kamatne stope političari su si mogli priuštiti razna obećanja i benefite, jer su nedostatke podmirivali zaduživanjem koje se iz svih ovih navedenih razloga činilo jeftino, tj investitori su ga percipirali sigurnijim nego prije. U krizi je došlo do ponovne ocjene rizika i rizici koji su proizlazili iz mogućnosti pojedinih zemalja da refinanciraju i vrate svoje dugove su postali veći nego svi ovi prije navedeni. Razlog ovakve sljepoće investitora su i razni mjehuri koji su se puhali tijekom perioda niskih kamatnih stopa – mjehuri u gradjevinarstvu, mjehuri privatne potrošnje i konačno mjehuri javnog duga napuhani kroz neodrživa obećanja i želje za raznim benefitima koje pruža država.

Da zaključimo, tečajni rizik, koji je nestao uvođenjem Eura je eliminirao premiju koju su investitori zahtjevali zbog prihvaćanja rizika kod kreditiranja u različitim valutama i dodatno pritisnuo stope zemalja prema “benchmark” stopama Njemačke.

Fiksni tečajevi pod zlatnim standardom

Htio bih samo napomenuti da će mnogi situaciju uspoređivati sa zlatnim standardom, tj tom vrstom fiksnog tečaja. Moram upozoriti da je u zlatnom standardu monetarna masa egzogena, tj zadana količinom zlata. Kada država ostvaruje deficite u razmjeni s svijetom, ona, pod zlatnim standardom, gubi zlato jer ono teče prema zemljama koje s njom ostvaruju suficit. Tada ne postoju mogućnost utjecaja na tečaj, jer zlato, koje bi bilo nekakva osnova intervencije, više nije na raspolaganju, odnosno, zlatni standard stvara situaciju da zemlja ne može uvoziti više nego što izvozi u dugom roku jer u nekom trenutku nema mogućnost plaćanja istih deficita, za razliku od EMU gdje je sustav monetiziranja državnog duga kroz Eurosystem, te kreditni boom, koji smo opisali ovdjei ovdje, omogućio gomilanje javnog i privatnog vanjskog duga kao i financiranje negativnih pozicija prema inozemstvu, što se može vidjeti na sljedećim slikama. Vidimo da su upravo najmanje razvijene zemlje najviše koristile kamatnu stopu koja je za njih bila preniska. To je stvaralo kreditni boom koji u ovoj krizi doživljava svoj kraj.

Slika 2.a Rast kredita kućanstvima 2007. godine

Slika 2.b Rast kredita kućanstvima 2011. godine

Izvor: DBresearch.com

U Njemačkoj 2007. godine je čak padala kreditna potrošnja kućanstava dok je u novim zemljama članicama kao i u mediteranskim zemljama Eurozone snažno rasla. U 2011. završava boom kreditne potrošnje kućanstava i dolazi do pada potražnje za kreditima.

U prijašnjim postovima sam napomenuo da je rezultat niskih kamatnih stopa misalokacija kapitala i loše investicije koje moraju biti likvidirane. Kriza, odnosno promjena trenda otkriva takve investicije što pokazuju i slika 3a i 3b.

Slika 3.a Udio “loših” zajmova 2007.

Slika 3.b Udio loših zajmova u 2010.

Izvor: DBresearch.com

Vidimo promjenu u 2010. godini. Trenutno je situacija u zemljama kao što je Španjolska daleko kritičnija nego u 2010. Tamo banke više nemaju snage refinancirati zajmove lošim dužnicima i sustav je pred kolapsom.

Kroz ovih par postova je prikazano zašto bi netko uopće ulagao u zemlje poput Grčke po niskoj stopi koja je vrijedila cijelo desetljeće. U narednom razdoblju će se stvoriti nova normala u kojoj stope više neće biti tako blizu, ali prilagdoba će biti teška. Kao što je naglašeno ovdje, što prije pustimo recesiju da likvidira loše investicije, to ćemo prije moći nastaviti sa rastom na zdravim temeljima uz puno niže troškove, posebno za porezne obveznike. Naravno, to političarima ne odgovara, tako da se kriza već oteže 2 godine dok oni pokušavaju ponovno napuhati balone, no čini se da je takva keynesijanska politika izgubila efektivnosti nakon stoljeća konstantnog ponavljanja. To se moglo i očekivati, zakon opadajuće granične korisnosti djeluje i u ovom slučaju.

[1] Exchange Rate Mechanism 2, fluktuacije su ograničene na ±15%. To je faza koja prethodi trećoj fazi, tj uvođenju Eura, naravno samo ako su ispunjeni Maastricht kriteriji

[2] ovo je odličan okvir i za razmatranje hrvatske monetarne politike nominalnog tečajnog sidra

[3] Single European Market

[4] slobodno kretanje kapitala, ljudi, roba i usluga

[5] Pogledati Crowley, P.M. and Lee, J. (2008): “Do All Fit One Size?” , Texas A&M University iz ovog posta

ODAKLE KRIZA? (3.2)

Petar Sisko No Comment lip. 3,2012 banke, bilanca plaćanja, centralna banka, deficit, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, gdp, gold, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, spread, središnja banka, target 2, zlato

Zašto stope konvergiraju?

Nastavljam s obrazloženjem konvergencije kamatnih stopa u Eurozoni kroz posljednje desetljeće, što smatram jednim od tehničkih razloga stanja koje imamo danas! Uvod u seriju možete naći ovdje.

Prvi dio (3.1) na ovom linku.

2. Dio priče s konvergencijom je utkan u sam dizajn Eurosystema i funkcioniranja monetarne politike ECB-a. Kako sam u postovima o LTRO operacijama već naglasio – za dolazak do likvidnosti ECB-a, tj sudjelovanje u operacijama otvorenog tržišta, banke moraju za kratkoročnu likvidnost priložiti kolateral. Upravo je sustav kolaterala ECB-a jedan od izvora moralnog hazarda koji se provlači monetarnom unijom od osnutka. Državne obveznice se smatraju sigurnim kolateralom i bile su na listi kolaterala ECB-a te odobrene za korištenje u operacijama[1]. Obveznice svih zemalja su klasificirane u istu kategoriju[2]Konkretno to znači da banke mogu u ECB položiti državne obveznice i u zamjenu dobiti novac. Takav sustav je propagirao kupnju obveznica država Eurosystema jer su banke bile sigurne da će moći korisiti te vrijednosnice u operacijama s ECB-om kako bi došle do likvidnosti. Time je povećana i premija likvidnosti na takve papire i smanjen rizik što je dovelo do pada kamatnih stopa (prinosa) na te obveznice. Upravo se u posljednjoj krizi pokazalo da Eurosystem prihvaća obveznice PIIGS zemalja efektivno monetizirajući dug zemalja s junk statusom! Jedan od razloga divergencije je određeno “vraćanje obveznica kući” – kako smo prikazali u postu o stanju bankarskog sustava u Španjolskoj i Italiji, vidimo da banke stabilnih članica pojačano smanjuju izloženost dok oštećene banke zemalja kao što je Španjolska povećavaju izloženost domaćim obveznicama. Rizik koji je bio disperziran kroz sustav se kreće prema žaristima krize. Može se takav pokušaj banaka protumačiti kao tzv “gambling for resurrection”, odnosno oklada da će se tržišta smiriti kada one potisnu spreadove. To je ipak igra koju su izgubile. Ukratko, u sam dizajn operativnog okvira monetarne politike ECB-a je ugrađen moralni hazard na način da nema diskriminacije među obveznicama pojedinih zemalja pa je tako i omogućeno korištenje istih u operacijama kako bi se zamijenile za “keš”. U situaciji kada banke te papire mogu u svakom trenutku koristiti na način da ih prilože ECB-u kao kolateral bez većeg haircuta od npr. njemačkih, oni smatraju da je rizik asociran uz iste niži nego što je bio, a i neki ekonomisti su smatrali da će ovakva politika dovesti do trenutka kada će obveznice ovih zemalja postati savršeni substituti!

3. Naslijeđe Bundesbanka. ECB je smatrana nasljednicom Bundesbanke jer je to bio jedini način da se Nijemcima proda projekt Eura. Zbog njihovog opravdanog straha da će ostale zemlje u EMU, na temelju iskustva iz prošlosti, svoje probleme duga pokušavati rješiti inflacioniranjem, a ne reformiranjem ECB je kreirana kao odraz monetarističke Bundesbanke. Nijemci su odustali od DEM-a jer je bilo obećano da će Euro biti snažna valuta koja će čuvati vrijednost njihove štednje. To je jedan od razloga zašto je i većina hrvatskih depozita u Eurima, a ne u toliko “voljenim” kunama[4]. U točki broj 2, a i u prijašnjim postovima, smo vidjeli kako je Eurosystem na druge načine omogućio da se reforme ipak odgađaju. No, proteklo desetljeće je ipak bilo desetljeće niske i stabilne inflacije za cijelu Eurozonu čime je ECB zaslužila određeno povjerenje. No, zašto bi inflacija utjecala na konvergenciju? Stvar je prilično jednostavna – investitori, od kojih su najveći možda upravo mirovinski fondovi i slični aranžmani dugoročne štednje, ali i ostale financijske institucije, kupuju državne obveznice zbog određenog omjera sigurnosti i povrata (naravno i zbog zakonske prisile). Njihov konačni cilj je ipak svojim klijentima omogućiti što bolji povrat. Povrat varira od zemlje do zemlje ovisno o raznim rizicima, a jedan od njih je i rizik inflacije. Bundesbank je godinama bila model “hard-money” institucije koja nije bila spremna politici ulaziti u susret “odvrćanjem špine” svježeg novca – ipak cilj je bila stabilnost cijena, i to je ono čemu su građani vjerovali. a vjera građana je bitna jer omogućuje usidravanje inflacijskih očekivanja, odnosno olakšava monetarnu politiku stabilnosti cijena[5]. S druge strane, ostale zemlje su bile poznate po višoj inflaciji kojom su političari odgađali reforme – jer ipak, inflacija je indirektni, nevidljivi porez koji nastaje prebrzim rastom novca u opticaju, a uništava vrijednost štednje ali i dugova! Usporedbu možete vidjeti na primjeru 4 zemlje iz Grafa 1.

Graf 1. Inflacija u Njemačkoj, Italiji, Grčkoj i francuskoj od 1980. – 2011.

Sad se vratimo percepciji investitora – za njih sada nema više povećanog rizika inflacioniranja (tj da će države nasilno smanjiti vrijednost duga koji duguju inflacijom) jer postoji, tako reći, supranacionalna banka koja ima cilj stabilnosti cijena za sve zemlje zajedno. Time su investitori mogli prihvatiti manje stope na obveznice zemalja koje su nekada bile sklone inflacioniranju, čisto jer im sada za to jamči zajednička banka koja stoji iz vrijednosti zajedničke valute!

**** Sljedeći post : Tečaj

[1]uz državne obveznice Eurosystem prima i privatne vrijednosnice zbog činjenice o ipak segmentiranom tržištu javnog duga s ciljem veće integracije

[2]više u Buiter, W., and A. Sibert, ‘‘How the Eurosystem’s Treatment of Collat- eral in Its Open Market Operations Weakens Fiscal Discipline in the Eurozone (and What to Do about It)’’ (pp. 29–60), in National Bank of Poland (Ed.), Fiscal Policy and the Road to the Euro (Warsaw: National Bank of Poland, 2006).

[3] a iz toga proizlazi i usmjerenje HNB-a na nominalno sidro politike u obliku stabilnog tečaja, kao i odgovor na mnogo pitanja u vezi stanja u Hrvatskoj, prije svega pitanja valutne klauzule

[4] sad malo razmislite zašto HNB održava tečaj HRK/EUR stabilnim

1 2 3

Category : inflacija