Goldman Sachs i Česi po Biokovu

Petar Sisko No Comment velj. 23,2013 banke, depoziti, dužnička kriza, garancija, politička ekonomija, politika, regulacija, SIFI, TBTF

Kolega sa bloga Monopolizam je na facebook profilu objavio sljedecu sliku.

To je jedan od aspekata na koje javnost ne računa kada zaziva svemoćnu državu da regulira pojedine industrije. Nažalost, nije im poznato da je konkurencija najbolji regulator, a država, kao i u svemu što radi najnesposobnija, a i najkorumpiranija alternativa.

Priča me podsjetila na paper s MMF-a koji pokazuje rezultate regulatorne šizofrenije “naroda”.

Naime, činjenica je da je kapitalizam sustav dobiti (profita) ali i gubitka. Gubitak je nekakva funkcija rizika ne-zadovoljavanja potreba potrošača i odgovornog poslovanja. Potrošači glasuju novčanikom a mogućnost gubitka je kočnica poduzetnicima koja osigurava da se ponašaju odgovorno. Što se događa kada netko ne snosi troškove vlastitih odluka možemo vidjeti u trenutku kada se Česi upute u japankama na Biokovo. U nekom trenutku neiskusni penjači shvaćaju da su izgubljeni u kamenjaru. Pitanja poput zašto sam u japankama, zašto nemam bocu vode, zašto nemam kartu planinarskih staza itd. sigurno odjednom naviru mislima. No ako ima signala za mobitel ili ako je manželka (češki žena) dolje u mjestu zabrinuta, a ne u zagrljaju lokalnog galeba, spas dolazi od strane GSS-a i to potpuno besplatno. Valjda bi i hotel nazvao policiju kad skuzi da mu nedostaju gosti, osim ako galeb nije s recepcije. Tako je jedna od najopremljenijih hrvatskih službi u funkciji spašavanja nepripremljenih (doduse i pripremljenih) turista po planinama. Bez ikakve naknade podižu se helikopteri, pokreću potrage po tlu, angažiraju planinari, troši gorivo. Sve na račun hrvatskih poreznih obveznika. Turisti se ne moraju previše paziti, unatoč najboljim namjerama, jasno im je da će biti besplatno prevezeni u helikopteru ako se išta dogodi. Oprez je manje bitan kada su troškovi vlastitih akcija zanemarivi.

Slično je i s bankama. Banke nemaju razloga da se ponašaju odgovorno. No s bankama, u odnosu na Čeha s Biokova, nije samo problem troškova za vlastite akcije. Problem je i činjenica da ih država subvencionira pri neodgovornom ponašanju.

S druge strane, zbog osiguranja depozita, ni štediše ne paze gdje će staviti svoje novce. Sjetite se samo Credo banke – štediše su odšetale s novcem, dok su radnici izletjeli na cestu. Sumnjiva banka nikad ne bi skupila dovoljno depozita bez činjenice da su depoziti sigurni u slučaju propadanja. Na neki način su sami štediše povećali šansu uspjeha prevarantima u banci.

Tako i garancija najvećim bankama da će biti spašene jer su tzv. Too Big To Fail (TBTF) snižava troškove financiranja istih na tržištima. Spomenuti MMF-ov paper analizira tržište prednosti banaka koje su TBTF ili formalnije SIFI – Systematically Important Financial Institutions. Takva garancija prema istraživanju predstavlja oko, u prosjeku 0,5 do 0,9 stupnjeva višeg kreditnog rejtinga za takve institucije prije 2007, te od 0,8 – 1,29 stupnjeva više nakon krize. Nakon krize je koncept vladine garancije za financijske institucije postao bolje definiran tako da veći doprinos garancije ne začuđuje. Autori su izračunali da je to moguće prevesti u oko 0,8%p.p manje kamate na financiranje za TBTF institucije. Bloomberg je čak i prikazao kako izgledaju profiti najvećih američkih institucija s i bez ove subvencije poreznih obveznika

Vidimo da porezni obveznici SAD-a stoje iza velikog dijela profita najvećih SIFI-a. Ako već žele sigurne banke, najbolje ih je staviti oči u oči s mogućnošću gubitka, jer jedino tako mogu očekivati odgovorno poslovanje istih. Kao što kaže slika na početku, regulatori će prvi završiti u rukama financijskih institucija, i smiješno je misliti da će ijedna država poduzeti išta po tom pitanju. Bolje da se država ne miješa. Tada ne bi imali pola ovih problema danas. Regulacija nema smisla jer je skrojena po mjeri reguliranih.

Rezultati poslije krize su očiti. Banke posluju dobro, u nekim slučajevima bolje nego ikad. Što onda slijedi? Zazivanje još regulacije! Krug kreće iz početka. Pa negdje mora biti problem.

S obzirom da želimo sigurne banke, dali smo im razne garancije. Time smo neke banke pretvorili u one koje su od iznimnog značaja i time im dali status prevelikih za propadanje. To su one a i ostale shvatile kao poziv da postanu još veće i napuhanije. Možda bi svim Česima na ulazu u Hrvatsku trebali pokloniti kvalitetan madrac (luftić?) i promotivne materijale službi za spašavanje kako bi se osjećali sigurnije kad obitelj povedu, po najvećoj buri ili jugu preko Hvarskog kanala.

*Naravno da metodologija i papera i bloombergova izračuna je prilično jednostavna, ali to ih ne sprječava da budu indikativne i pokazuju da ciljevi i rezultati državnog uplitanja nisu jednaki

Structural or demand shock, we still need NGDP level targeting

Petar Sisko No Comment velj. 22,2013 centralna banka, ECB, ekonomska politika, gdp, inflacija, market monetarism, misallocation, monetarna politika, monetary policy, ngdp, shock, tržišni monetarizam, Vuk Vukovic

So, I finally got some time to collect my ideas about Vuk’s latest post on market monetarism in one post. The main question was if NGDPLT (NGDP level targeting) can bring major economies out of current slump. Vuk believes that, structural shock being the main reason we are (still) in the slump, monetary stimulus cant’ help a lot. On the other side, my view is that CBs (central banks) caused a big part of the slump by conducting overly tight policy in face of the heightened money demand. I do not deny there arent any structural problems, as you will read in the rest of the post. Unfortunately for everyone, I have some problems focusing and that’s why I write this much instead of writing a comment on the post. I always cram my posts with some additional ideas I may have. One good thing for me i that this way I may get a feedback from Vuk (or anyone else reading the posts).

Structural shock, politics and ECB

I was so sure you’re going to take up on that sentence, but I put it in anyways, for the sake of the debate :D.

You remember, in my post, I wrote, I had a “moral” problem. It was exactly the point you made about making things easier for irresponsible governments. Unlike some other of my colleagues, Im a bloodsucking neoliberal who knows governments never learn, especially when they have strong backing by the media and general public opinion about bloodsucking free market prophets such as myself. Pain is sometimes necessary, but how much/long? If part of it was caused by monetary policy, that part must be resolved. Thats where my problem with the whole thing lies.
Some progress in reforms in EU has been made. At the same time additional taxes, regulations, “rescue”/transfer” funds will act as a brake for the positive labour market reforms, privatizations and other moves being made. What the world needs is a stable monetary environment, with clear goals and instruments to reach them. And this is where I believe NGDPLT is important (not perfect), it is a policy rule that is neutral. A lot of metrics are getting distorted today because the fall in NGDP was that drastic (like Greek debt/gdp), if NGDPLT was implemented, things would have looked a lot different today. I know we are talking of the effects of the NGDPLT as a short term stimulus, but I find it just hard to asses it from that short term point of view.

Other thing is that I dont believe in “growth models”. Maybe I dont understand what you mean by the term. I think markets determine where they want to go. I guess you can call this stance a clear belief in EMH. Only model we should think about is the model of institutional setting for the future. Same as rule based monetary policy (favorably NGDPLT), public policy (institutional reforms) should follow the same idea. And this is something where Noah Smith (quote) had an idea, but lost it to fiscal multiplier. If the path of reforms is more or less secure, and not under threat every time a new government steps in (I think Scandinavian countries are a prime example last 20yrs) public policy can influence and stabilize long term expectations for agents. Now the pressure from the “Troika” is doing that, but the equilibrium between sides is very fragile. We see what corruption allegations are doing to the credibility of Spanish PM and reform policies. As Lars Christensen puts it

On the other hand if the ECB moves back to the bad habit of conditioning monetary policy on political outcome then once again the markets will start worrying about the finer details of Italian and Spanish politics.

That’s obviously a problem. With NGDPLT markets wouldn’t probably be focused on that so much. It would be easier to asses how much of the stress is reall ycaused by the irresponsibility of governments. The problem of PIIGS yields is the problem of ECB conducting monetary policy trough a interest rate channel – hence the need for institutional reform in this environment. I dont even want to talk about fiscal multipliers, for me, its such a terrible concept, because, unlike neutral monetary policy it is a very clear intervention in allocation. In the most simple words, in market monetarist view, fiscal multiplier is 0, since NGDP or inflation targeting bank will offset any rise/fall in AD caused by fiscal side – this is known as the Sumner critique, and also this is a part of explanation what is happening today in Europe.

Draghi’ promise

Regarding “Draghi’s promise”: most of the uncertainities about market conditions (yields) were relieved. I never claimed anything structural changed in the economy of Spain. Notice here, I dont even dispute the notion that there are structural problems that need to be solved, and that ECB won’t be able to solve them. Some of the problems are directly related to institutional setting of the Eurozone, and this is something where ECB can give “recommendations”, but it can’t solve them. I have some ideas how NGDPLT could help overcome some of the challenges arising from the current Eurozone setting, but, more about it some other time.

You can take a look at the effects on business/consumer confidence. But I refered to Draghis words relating to the markets – financial markets.

Here are Spanish yields from a Rabobank report, question is will it last, especially regarding to the previous paragraph. Rabobank people, as you can see consider the falling yield and CDS as part of “Looking to OMT”. In a way they are right. But on the other side, markets would push Spain over the cliff to OMT (ESM) if they deemed it was necessary, but they went other way – doing most of Draghis work. The logic of OMTs in a way showcases the Sumner critique.

But, what I believe to be more important is the Target 2 balance, showing that situation of “internal” Eurosystem payments are beginning to stabilize, after Draghis “promise”. I saw this situation as one of big risks for the Eurozone (Eurosystem).

Regarding consumer/business confidence, as I said, I dont think you can get a lot from that data. Consumers don’t see monetary policy in terms of income ,yet 😉 , but in terms of inflation. Im no institutionalist, so in my view relative price signals are important for allocation of investment and stable nominal environment is critical then. In that sense Draghi has no effect on allocation, but ECB can influence stability. Consumer confidence can be strongly related to the performance of labour market, which by now is terrible. If monetary policy solved a big part of the NGDP gap, at least the part we can agree(?) it caused, situation on labour markets wouldn’t be like this.

Since a lot of “toxic” investments pulled down some healthy assets with them, we have a much wider crisis than was necessary. Dont forget subprime was 3% of the mortage market. Greek GDP was also 3%(?) of the Eurozone economy. Also debt/NGDP ratios wouldn’t explode as much, and healthy parts of the economy wouldn’t be starved because there is a need for cleansing of the malinvestments in some sectors.

And that is the part of the economy I am concerned with right now, those which are getting clobbered because there are some mistakes in the system. NGDPLT would solve a huge part of this.

The hot potato

The question is if you agree with market monetarist view that there is elevated demand for money (money and assets used as money) that isn’t satisfied. Also do you see inflation and NGDP as the best indicators of monetary policy stance? Its not the idea that Fed had tight policy, but policy was tight in face what was happening on the markets. Effectively markets were signaling tight policy and rising money demand. MMs will argue NGDP fall shows this fact (tightness). NGDP was collapsing long before Lehman bankruptcy, you can’t argue that this huge fall in NGDP happened last 15 days of the quarter?

If you take a look at the money market spreads, you will see they were rising long before the Lehman collapse. Markets were screaming that money was tight.
Also don’t forget the problems of Feds primary dealer system, one can argue that even if the Fed saw what was happening, this could have been a bottleneck for future action.

Now, lets take the hot potato idea to the extreme. Imagine CB bought all financial assets and then, it sets out to buy your house, gives you money for it and throws you on the street. I guess you would set out to buy a new house, flat, cardboard box etc. Off-course this is imaginary but illustrates the mechanism. From my perspective, CBs dont even have to try to throw the “hot potato” in terms of excess money.
If Fed satisfies the elevated money demand + commits to a rule based policy as NGDPLT to ensure stable environment for endogenous money creation, especially in asset creation, it will fulfill its role in my view. I liked Nick Rowe’s “story”how (fiat) money is the only asset in all markets. If there is shortage of money, there is a shortage of realized exchanges relating to the possible optimum. I think it is enough to satisfy demand to ensure the monetary policy job is done, and then, maybe, you can think in terms of the following view of mine.

The big picture

l’ll give you a punching bag right now, but I imagine it looking like this.

I visualize it like this – consider the graph showing nominal demand (a) which is determined by monetary policy. You may observe it as money supply versus money demand needed for that level of NGDP (equation of exchange). Lets say its a two good economy. On one axis is one good (investment) on the other, is the alternative good (investment). Lets arbitrarily say that A represents some long term equilibrium. (I did this in word so it may look a bit crappy, Im open for suggestions on other tools to draw things like this)

B represents some supply shock induced deviation. Now, in NGDPLT monetary policy is neutral. It should keep the nominal demand stable on the path. All the reactions can happen in a stable nominal environment. Shaded are shows the distortion and the loss of the nominal income.

That results in move from a -> b.

Nominal income deviated from the path as a result. Now, in growth rate targeting regime (or inflation targeting), this would be fine and CB wouldn’t have to make up for the “mistake”. If you regard NGDP as a stance of monetary policy, b would mean the MP is tight.
When the nominal environment deviates as well, you have a “double” problem, creating a sort of feedback loop. Nominal income falls – for example, cash flows from all MBS, not just those which were subprime or some other that are in “trouble” are affected. Now, general nominal AD may deviate from the “optimum”, but monetary policy doing the level targeting, will do everything to make up for the shortfall (and bring the situation back to a+level target in t+1). It will be easier to allocate resources from distressed sectors then.

Now demand for subprime housing will decline, but other asset classes will not have problem with distressed prices. This crunch in a part of a market can occur if there is a general uncertainty (call it information asimetry?), counterparty risk on the markets, creating a vicious circle from market liquidity to funding liquidity, back to market liquidity and so forth, distorting all possible asset classes. In that moment money demand explodes further / velocity is falling. Then further decline (to point c) in nominal income because MP was tight is certain.

Why can’t the discovery of some other equilibrium/ return to A (if B was unsustainable) be easier in situation where money is tight? I think its because if some other healthy sector is affected by a fall in nominal income (tight policy – take a look at role of money in all markets) it will not be able to accommodate the adjustment.

If Fed responds to that money demand appropriately, it can prevent a widespread vicious circle we saw in 2008 and consequences of which people are still feeling around the world. Doing it now (from point c) makes it a lot harder, but NGDPLT can induce markets to do part of a heavy lifting as I was trying to show before. “Good” parts of the economy will continue to function since monetary policy isn’t affecting relative prices but is targeting agregate nominal incomes and ensuring cash flows related with such investment (going at least to b, preferably to a). So if you are talking about MBS, those with cash flows from subprime borrowers will likely become “toxic” and the misallocation of resources caused by the idea of granting these people access to loans to buy homes will have to be resolved . I would call this the structural part. On the other hand, other securities may still be of “good”, primarily transparent, value – because nominal incomes they generated and generated from them are not significantly affected by the crunch in the other market. Offcourse they wouldn’t be fully immune, but on the other hand these wouldn’t be caught in a firesales spiral caused by high money demand (think of Rowe’s story), which is not accommodated (to c). Lets call this “tight MP” part . (again, lets suppose some of primary dealers weren’t loaded with subprime MBS going bad)

I dont know enough about measurements of output gaps and will appreciate any of your or someone else’s input on my thoughts. Insofar we can agree that Great Moderation is a period from 1987, do you believe that, as you say, “unsustainable system” was created from that point? Then I see a reason to doubt the pre crisis path.
If problems of unsustainability were “created” (unsustainability began to amass?) at some other point later (1999 – with CRA; 2001-2003 rates too low for too long etc) than path of NGDP resulting created by the Great moderation doesn’t have to be questioned to the extent that “it wasn’t all bad” and maybe it can be continued – than there is some sense in trying to make up for past mistakes and continue the same path.

Now, lets return to the graph idea (if it has any merit) and think of it in terms of the shock. Basically, If we accept that level path US embarked on since the 1987 was in fact the begin of an unsustainable amassment of instabilities that culminated in 2007, then I see nominal AD, permanently falling to the level (b), acceptable. That would mean NGDP was above some long term trend from then.
Major CBs should go on with implementing NGDPLT, first by accommodating the risen demand for money to alleviate mistakes (fall to c) they made before (thereby not absolutely solving the slump and restoring it to the pre crisis path – since it was unsustainable). I would call this scenario “embracing the gap”. (Im presuming here you do agree part of the gap is tight MP)

Dont get me wrong, there were a lot of mistakes Fed did during these 20yrs, but lets say those were repairable and did not have long lasting effects – unless there are some, you believe are responsible for the excesses I mention in the next sentence.
So, on the other side, if we accept that there were certain excesses caused by unsustainable policies (be it by Fed, Governments, of exogenous nature…) from some point during the Great Moderation to Q3/2008, and some of those can be seen as the “beginning” of the end for the system set up that way, do we really need to say, that underlying NGDP level path was totally unsustainable? Then I do see a reason for monetary policy to try to get to the pre crisis level path (a). Lets call this scenario “bridging the gap”.

Even if there were periods of unsustainable growth, Im still not really convinced that it brings long term problems with it. Its not like Americans or Europeans became lazier, les innovative etc. There are restraints for future dynamism of US and EU economies stemming from the responses to the Crisis, but there is no reason why CBs shouldn’t start targeting nominal income and bringing it back to precrisis path. Also, another problem, the way I see it, is, that in case of a negative supply shock and monetary policy that responded appropriately , we would see a rise in inflation, which didnt occur.

If we say that structural shock is making this impossible (I see Europe being a bigger problem here), CBs can at least solve the problems they caused when they tightened the policy (back to b).

In the end, our little debate is basically a debate of “how much”, or as you put it

My problem is on the perception of the rule itself (NGDPLT) as a credible enough mechanism to pull us out of a recession.

where I see switch to NGDPLT helping much more than you believe it can.
In that sense, MP can bring back the path at least to b, where I see you observing the c as the “new normal” until structural reforms are implemented – or b if you do agree that part of the problem is the tight MP.

NGDPLT, in my view, can’t resolve all the problems (as in my previous post, you see that I do agree with you on some underlying real growth problems resulting from the problems with the malinvestment “legacy”) but it will create stability for the unaffected parts of the economy as well as raise nominal incomes in terms of the output lost because of the monetary policy mistakes (tight stance). If only an ADshock happened, then great, if not, then we will know monetary policy did all it could (and should). Returning to the pre-crisis trend in NGDP doesnt mean returning to the same patterns in the economy (B), it means ensuring conductive environment and an opportunity for these patterns to change (probably to A).

Regarding Bullards presentation, Sumner had posts (1, 2) so take a look.

UPDATE: Nick Rowe has a great story showcasing the hot potato, recession as a monetary phenomenon and basically a big part of my “big picture”

PS. Sorry for much of the spelling mistakes, autocorrect seems to have a mind of its own

Kratki case study iz protekcionizma i mit o zaštiti domaće proizvodnje

Petar Sisko No Comment velj. 20,2013 acemoglu, čile, ekonomska politika, kina, ostalo, tečaj

Marcus Nunes ima zanimljiv post o utjecaju protekcionističkih mjera u Brazilu – Nazvan “Currency Warrs” – “Lets defend our borders”, pa evo što piše da je učinjeno:

1. Povećati implicitne i eksplicitne troškove pritoka kapitala

2. Povećati carine

3. Povećati zahtjeve za udjelom domaćeg sadržaja u domaćim proizvodima kojima se trguje

4. Povećati borbu protiv “dumpinga”

5. Petljati s tečajem

6. Uvesti porezne olakšice

Mnogi danas u Hrvatskoj zagovaraju slične mjere kako bi pomogli domaćoj privredi, no osim standardnih pitanja koja se tiču deficita tekućeg računa i slobodne trgovine, koje sam opisao ovdje i pitanja kanala konkurentnosti pri devalvaciji, o čemu sam pisao ovdje. Ideja je uvesti carine i druge vrste “kočnica” za uvoz kako bi se zaštitili domaći proizvođači, te devalvirati valutu kako bi se poticao izvoz. Brazil nam je priuštio priliku da promatramo takav eksperiment u globaliziranom svijetu. I bedastoj osobi je jasno da svijet nije isti kao pri 40 – 50 godina, pa tako ni ideja o zatvaranju granica i vječnoj devalvaciji, iako se povezuje s prosperitetom u Jugoslaviji, zapravo nema ništa s rastom, pravi izvor rasta u Jugoslaviji iza rata sam objasnio, indirektno, ovdje. Pogledajmo kako je sve to prošlo u Brazilu. Nunes pokazuje rast industrijske proizvodnje u odnosu, međuostalim i na druge zemlje u razvoju (ostale grafove pogledajte na njegovom postu):

Brazilski ministar financija, Guido Mantega je 2009. popularizirao koncept “ratova tečajem” jer je smatrao da postupci američkog Fed-a koji dovode do slabljenja dollara zapravo štete izvozno orijentiranim zemljama u razvoju.

Vidimo da u Brazilu mjere obrane od slabljenja dolara zapravo nisu učinile ništa za domaću privredu. Dok su druge zemlje nastavile pretkrizni trend, Brazil stagnira. Nunes navodi kako se broj izvoznih poduzeća smanjio od 2007. – što može biti i zbog utjecaja krize, no broj novih poduzeća koji ulaze u izvozni sektor je također pao.

Mislim da ovo daje dosta za razmišljati onima koji i dalje smatraju da su devalvacija i protekcionizam način za poboljšanje prosperiteta zemlje.

Ako pogledamo Južnu Ameriku, jasno je da takve ideje dobro ne prolaze ni u Argentini, pa tako cijela priča o zaštiti domaće privrede završava sakrivanjem pravih podataka o inflaciji i raznim vrstama restrikcija dok narod ide u jeftiniji šoping, preko granice, u “neoliberalno” Čile, gdje se isplati kupovati unatoč uvoznim carinama. Evo par zanimljivosti

Ni domaći ni strani turisti ne putuju južno. Prvi jer su siromašni, drugi jer je preskupo po službenom tečaju, što predstavlja izvjesnu ekonomsku katastrofu za turistički sektor. Dnevni ski-pass u Barilocheu košta 300 argentinskih pesosa, ili 65 USD po službenom tečaju. Cijene smještaja se približavaju europskim cijenama. Hrana i vino su ostali među relativno jeftinim proizvodima.

Razlika u cijeni pri odlasku u kupnju u Chile je tolika da kada se uključi 500USD uvozne carine i trošak putovanja, konačni račun i dalje ispada oko 30% niži nego u Argentini.

Čeka se mjesec dana na listi za kupnju stranih žarulja, koje se krijumčare iz Čilea. Zanimljivo je da su jeftinije sada nego onda kad su mogle biti legalno uvezene.

Neke proizvode je nemoguće kupiti: Apple proizvode, engleski čaj, Meksičke paprike. Popravak računala postaje neobičan doživljaj, jer ukoliko se traženi dio ne proizvodi u Argentini, nije ga moguće uvesti – manji, lako popravljivi računalni problem dovede do beskorisnosti jedinice.

Inflacija za pojedine proizvode postaje bizarna. Pizza je znatno poskupila jer je sir postao oskudno dobro, cijene benzina su stabilne. Cijena mlijeka se utrostručila u posljednje tri godine. U međuvremenu potrošnja alkohola se prebacila na domaće proizvođače. Gin i tonic je nedostupan.

Kredit od banaka sa kamatama koje se smatraju razumnima po konvencionalnim standardima ne postoji. Većina kredita dolazi od polu-legalnih kreditora s lihvarskim kamatama.

Mnogi će reći da u Hrvatskoj fali “čvrsta ruka”, kada protekcionističke teorije o rastu za vrijeme Jugoslavije padnu u vodu. Možda se treba ugledati u Kinu, o kojoj sam već nešto pisao. Po mom mišljenju Kina ima šansu, no vidite u komentarima da je Vuk Vuković nešto pesimističniji, kao i Acemoglu i Robinson, koju ideju “čvrste ruke” nazivaju “Neodoljivim šarmom autoritativnog rasta”. Možemo li odoliti tom šarmu?

Monetarizam na suncu

Petar Sisko 4 komentara velj. 16,2013 market monetarism, ostalo, relax

Opustanje na suncu uz Nunesa i Colea i prvu knjigu o market monetarizmu.

Review kad zavrsim 😀

Robert Perišić Credit Ratings d.o.o. daje Hrvatskoj AAA u prvoj ocjeni. Linić slomio nogu pri pokušaju skoka od sreće

Petar Sisko 3 komentara velj. 13,2013 banke, dužnička kriza, financijska kriza, mediji, ostalo, politička ekonomija, politika

Nikad nisam čuo za Roberta Perišića, nit je on čuo za mene. Bez obzira na to, imamo jednu tajanstvenu povezanost posljednjih dana. A to je činjenica da njegovu facu ugledam svaki put kad otvorim “Biznis” sekciju t-portala i doživim trenutni živčani slom. Naime, ovaj autor je napisao veoma bezvezan članak o rejting agencijama, zaboravljajući da, kad pišemo o stvarnim događajima, se moramo držati stvarnosti, tj. da ne pišemo scenarij za film, pjesme, a bome ni neke “priče”.

Kako bi bolje razumio spomenutog autora, progooglao sam ga, njegov background izgleda otprilike ovako:

Jedan od najsvestranijih autora izniklih na književnoj sceni 1990-tih zasigurno je Robert Perišić. Osim po svojim književnim uradcima, mnogima je poznat i kao pokretač i urednik ‘Godina novih’, esejist ‘Playboya’, književni kritičar-kolumnist ‘Feral tribunea’ i ‘Globusa’, te scenarist Matanićevog filma 100 minuta Slave. No, kultni književni status ponajviše je stekao svojim knjigama priča Možeš pljunuti onoga tko bude pitao za nas i Užas i veliki troškovi.

Konkretno me ne zanima ni jedno njegovo književno djelo, jer to je ipak nešto o čemu nemam pojma niti me zanima, tako da ću se zadržati na komentaru članka na T-portalu, koje mu je naslov “Kreditne agencije – kuće pune smeća”.

Već prva rečenica pokazuje, po meni ideološku notu cijelog članka, značajno povezanu s već uobičajenom misinterpretacijom neoliberalizma. Perišić misli da je ova vrsta pisanja valjda nešto kao “pjesnička” sloboda, pa da pojmove može koristiti kako hoće bez obzira na definiciju. Perišić kaže:

Standard & Poors’s jesu slobodno tržište, i evo slobodnog tržišta, napokon, na američkom sudu.

Ovo je trenutak kada doživljavam živčani slom enormnih proporcija. Kada već autor koristi pojam “slobodno tržište” bilo bi lijepo da zna što taj pojam podrazumjeva. Meni omiljena definicija tržišta je ona Murraya Rothbarda koja kaže:

Slobodno tržište je mreža razmjena koje se događaju u društvu. Svaka razmjena se poduzima kao dobrovoljni dogovor među dvoje ljudi ili grupa ljudi koje predstavljaju agenti

a neku “filozofiju” oko cijele priče možete pronaći u ovom kratkom eseju.

Ne morate poznavati ni rad Murraya Rothbarda kako bi upisali “free market” u google pretraživač i vidjeli da Wikipedija kaže da je to

tržišna struktura u kojoj distribuciju i troškove dobara i usluga, nadnica i kamatnih stopa, zajedno s strukturom i hijerarhijom između kapitalnih i potrošačkih dobara koordiniraju ponuda i potražnja nesmetano od eksterne regulacije ili kontrole od strane države ili monopola.

Ili na Investopediji (drugi rezultat na Google tražilici):

Tržišna ekonomija se temelji na ponudi i potražnji s malo ili bez ikakve kontrole države. Potpuno slobodno tržište je idealizirana forma tržišne ekonomije gdje prodavači i kupci su slobodni trgovati na osnovu međusobnog dogovora o cijeni, bez intervencije države u formi poreza, subvencija ili regulacije

Znači elementi razmjene na slobodnom tržištu su upravo činjenica da su razmjene doborvoljne, postoji koordinacija ponude i potražnje u konkurentskoj privredi, te minimalno ili nikakvo miješanje države. Ovo nam je potrebno kako bi mogli dalje vidjeti gdje su problemi u članku. Obično ovakvi članci zvuče tako logično i jednostavno, a u biti su u kvalitetnom pisanju skrivene najveće moguće gluposti, pa tako odmah i u prvom paragrafu

Priča o Standard & Poor’su priča je o svijetu u kojem živimo. Znamo – to je ona stroga agencija koja nam je rejting proglasila smećem, pa nam sad, očekivano, ekonomski eksperti govore da bi ‘rezovi trebali biti agresivniji’, premda dosadašnji nisu pokazali pozitivan efekt. Ali što ćeš, na putu ‘rezolucije’ (što je neoliberalno ime za revoluciju) dogma se ne propituje, nego reži dok ne otpiliš granu na kojoj sjediš.Otpusti, smanji, uništi potrošnju, zatvori sve pipe, ne jedi i čekaj što će se dogoditi.

Zašto slušati ekonomske eksperte kad možemo slušati Roberta Perišića? Pravi dragulji tek slijede kroz priču o dosadašnjim rezovima. Ako pogledamo na ukupne i prihode i rashode Hrvatskog proračuna, ja samo vidim povećanja, a nigdje rezove. Tablica je dostupna na stranici Ministarstva financija, ja sam dodao 2012. godinu.

Da se razumijemo, nije bilo rezova, niti da ih je bilo, ne može se očekivati pozitivan efekt iste godine. Ne znam gdje je čuo ovu priču o “rezoluciji-revoluciji” kao odgovoran neoliberal s relativno dobrim uvidom u radove glavnih neoliberalnih krvopija, tvrdim da nigdje to nisam vidio. Zadnja rečenica posebno pokazuje naklapanje i nerazumijevanje ideje DRŽAVNE štednje onako kako bi ona po neoliberalima trebala izgledati – kao smanjenje državne potrošnje, ali i poreza. Zatvaranje pipe bi trebalo zatvoriti dotok sredstava državi kao glavnom uzročniku svih distorzija i otvoriti vrata privatnoj inicijativi. Mislim da je jasno da se to u Hrvatskoj ne događa. S druge strane, čini mi se da Perišić gospodrstvo vidi kao Ribić, a više o tom možete pročitati ovdje.

Ali dobro, priča je ovo o Standard & Poor’su, svjetioniku svjetske ekonomije kojeg je, nekim čudom, američko Ministarstvo pravosuđa ovih dana tužilo zbog uloge u svjetskoj krizi. Ovakve stvari su presedani, pa u zraku lebdi pitanje ide li to Obama u drugom mandatu, kad više nema kalkulacija, u čišćenje Wall Streeta? Tužbi se inače priključila Kalifornija i još šesnaest država: traže 5 milijardi dolara odštete što bi za Standard & Poor’s (nadalje S&P) vjerojatno značilo ključ u bravu. U biti, prava je ironija da ova agencija uopće još posluje. Kad bi postojala agencija koja ocjenjuje kreditne agencije, onda bi nakon krize i S&P i Moody’s i Fitch, bile proglašene smećem. Ali njih nitko ne ocjenjuje, nitko ih javno ne bira i nikome ne odgovaraju, jer spadaju u privatni sektor.

Zanimljivo je kako Perišić ne primjećuje da je Obama “tužio” jedinu agenciju koja je smanjila rating od ove 3 velike. U biti je zaista ironija da SAD tuži agenciju s obzirom da je upravo država regulirala da svi moraju prihvatiti rejtinge spomenutih agencija kao konačnu ocjenu i dalje zahtjeva ocjene istih kao npr. mjeru kvalitetnog kapitala u bankama, ulaganja mirovinskih fondova itd. Naime zahtjevanjem od banaka da drže vladine obveznice (s najboljim ratingom) kao kvalitetnu imovinu u bilanci, a i u druge svrhe, Obama efektivno sebi garantira potražnju za državnim dugom, niske kamate i uvijek likvidno tržište svih ovih obveznica. Rating agencije su alat države za provođenje svojih politika, pa je zaista, zaista čudno kako Perišić misli da je ironija da S&P posluje.

E ovdje počinje prava zabava:

Da podsjetimo, agenciji Standard & Poor’s posao je procijeniti tko je sposoban vraćati dugove – a tko je ‘junk’ ili smeće – te koja je financijska roba ispravna, a koja sumnjiva. Imaju oni razne nivoe ocjena, no poanta je da su S&P, kao i druge agencije, bankarskog diva Lehman Brothers držale do same propasti na najvišem rejtingu i, što je još važnije, one su godinama blagoslivljale s najvišim rejtingom sve one gomile američkih sub-prime hipotekarnih kredita, te financijskih proizvoda koji su se iz njih ‘prepakiravali’. To je, u biti, kao da kupuješ nečije dugove, pa ako S&P garantira da je roba dobra, znači da će se ti dugovi vraćati i da si kupio novac koji će jednom doći. Ali S&P su imali šarene oči i, što bi rekao Koja, novac neće doći. Novac nikad neće doći.

…

Potrebna je tu mala napomena: S&P je naplaćivao 750.000 dolara po ocijenjenom paketu i, eto, ljudi su na tržištu, slobodnom, pa se rukovode tržišnom logikom – zar druge ima? Međutim, tržišna logika u određenim situacijama postaje isto što i korupcija. Akteri su se zbog toga i upleli u proizvodnju smeća – oni su, na primjer, 2004. razmatrali strože kriterije rejtinga, no onda su shvatili da će izgubiti ‘tržišni udio’, jer će se naći drugi (Moody’s i Fitch) koji će blagosloviti stvar. Bilo bi lijepo da su oni tu jedine trule jabuke, ali tu su i banke, poput Bear Stearnsa, koje su bile vrlo, vrlo nezadovoljne naznakama strožih kriterija.

…

Tako, eto, funkcionira svjetsko slobodno tržište i odatle ovaj potop. On je produkt vjere da će se tržište samo izbalansirati, da ono samo po sebi vodi razvoju, da ga treba samo pustiti, bez regulacije države koja samo smeta. To je teorija ‘slobodnog tržišta’, ta sintagma znači to, a ne tržište općenito – što u nas mnogi neupućeni miješaju.

Kako bi se osvrnuo na ovu gomilu…hm…smeća (?) moram ukratko ispričati “what really happened” verziju, u pojednostavljenom obliku. Veliki dio ovoga, i to detaljnije se može pročitati u Vuk Vuković: “Political Economy of the US Financial Crisis 2007-2009” .

Negdje 70ih godina politčari u Washingtona su se sjetili da bi dobar politički potez bio “promocija” vlasništva nad domom. Sve se to odvijalo prije Reagan/Greenspan deregulacije financijskih tržišta, koja je kao, kriva za sve ovo sada. Prvi inovator na tržištu hipotekarnih kredita je bio Ginnie Mae – jedna od prvih tzv. government sponsored enterprises (GSE), koja je i izdala prvi MBS – morgtage backed security, financijski instrument za osiguranje zajmova i povećanje likvidnosti tržišta hipotekarnih kredita. Prije nego što je neki tamo Goldman Sachs “špekulirao” s takvim instrumentima, državna agencija je aktivno plasirala takve instrumente. 90-ih godina političari su odlučili cijelu situaciju dovest na viši nivo uključujući cijeli financijski sektor. Financijska industrija je prije toga vršila racionalizaciju kredita na način koji svi poznajemo – građani koji nisu imali dovoljna primanja, nisu mogli podignuti kredit za kupnju doma. To se sve moralo promjeniti. No postojala su 2 problema, prvi je bio da banke neće davati kredite ljudima koji ih vjerojatno neće vratiti i drugi, čak i da ih se prisli da to učine, to bi moglo smanjiti ukupnu emisiju kredita zbog povećanja dijela aktive koja pokazuje visoki rizik (mala vjerojatnost otplate). Cijela stvar je eventualno rješena stvaranjem GSE-a Freddie Mac-a i Fannie Mae, čija je zadaća, kao državno “sponzoriranih” agencija bila osiguravanje zajmova, prije svega onima koji ih u prethodnoj shemi (bez uplitanja države) ne bi ni dobili – tzb AltA i subprime dužnici – tj stvaranje tržišta subprime kredita. GSE su otkupljivali te kredite od banaka i na temelju njih emitirale MBS-ove čime su pokušale stvoriti likvidno tržište kako bi se povećala likvidnost hipotekarnog tržišta za subprime zajmove. No i dalje je postojao problem – čak i kad banka može prodati subprime hipotekarni kredit GSE-u, zašto bi ona u bilancu preuzela financijski instrument koji nije ništa kvalitetniji od kredita koji je već bila primorana dati. Stoga, to tržište ne bi nikad zaživjelo.

Tu u priču dolazi “slobodno tržište” kreditnih agencija. Njihova uloga je smanjenje asimetrije informacija na financijskim tržištima. S obzirom da se specijaliziraju u tome, one mogu izvršiti procjenu kvalitetnije nego pojedine institucije. Rejtinzi koje one daju su mišljenja i ne obvezuju nikoga. Pitanje je, zašto bi na slobodnom tržištu itko koristio usluge ovih agencija (ako mu ne trebaju), i ako je to tako profitabilan posao, zašto bi postojale samo tri velike rejting agencije na svijetu s obzirom da slobodno tržište omogućuje nesmetan ulaz svima koji primjete priliku za profit? Dio odgovora je već u ovom tekstu – SAD, pa i druge države zahtjevaju postojanje rejtinga na kredite, instrumente itd kako bi ih mnoge financijske institucije uopće mogle koristiti. Ok, idemo zaštiti potrošače, investitore i štediše, to nije loš razlog, iako se baš ne preklapa sa idejom slobodnog tržišta. To i dalje ne odgovara zašto, ako imamo slobodno tržište, nemamo više ponuđača ovakvih usluga. Korištenje rejting agencija od strane države daje odgovor na to pitanje. Naime, već sam spomenuo da se MBS tržište ne bi dogodilo zbog istog rizika kredita i instrumenta – to je značilo da ideja političara o jeftinom financiranju neadekvatnih zajmoprimaca nikad ne bi zaživjela. Jedan način je bio u cijelu priču uvući rejting agencije. Država je odlučila da GSE-i s obzirom da su to, od države , blagoslovljeni subjekti imaju jednaki rating kao i država jer postoji implicitna garancija države za njihov dug (ona koja je ispunjena bailoutom istih u jeku krize). Tada su rejting agencije mogle slobodno na bilo kakvi instrument koji je od njih dolazio nalijepiti najbolji, američki, rejting. Kako bi država osigurala cijelu priču, osigurala je i svojevrsni oligopol ovim agencijama, tj zaštitu od konkurencije. Država kroz razne regulacije zahtjeva korištenje rejtinga agencija u strukturama bilanci niza institucija i fondova. Rejting koji je relevantan može dati samo “općeprihvaćena” agencija. “Općeprihvaćenom” agencijom se postaje onda kada se zauzima dovoljno tržišta da te država smatra takvom – jer sve institucije koriste tvoj rejting. Jel primjećujete situaciju?

Ne možeš zauzeti tržište dok država ne propiše da se tvoji rejtinzi koriste, a država neće propisati da tvoji rejtinzi vrijede dok ne zauzmeš dio tržišta. To ne zvuči baš kao slobodno tržište, a užasno smrdi na standardne ishode državne intervencije.

Ako pogledate definicije s početka, primijetit ćete kako se priča baš ne poklapa s onim što predstavlja slobodno tržište. Ove tri agencije ne djeluju u tržišnom, konkurentskom okruženju već ih itekako štiti, upravo država, koja ih sad, kao i tuži. Država je itekako bila upletena u ovo, nije dopustila da cijenu kredita na tržištu definiraju ponuda i potražnja već nekakvi politički ciljevi, a umjesto da je omogućila konkurenciju na tržištu rejting agencija, regulirala je tako da se onemogući ulaz konkurenciji. Time je onemogućila jeftinije i kvalitetnije rejtinge za sve.

Ali ako već postoji “slobodno tržište”, zanima me, zašto Perišić, kad već ima toliko znanja i upućen je u greške koje su rejting agencije činile, ne uđe u to tržište i ponudi bolje, jeftinije i kvalitetnije rejtinge. Sigurno bi mu bilo profitabilnije od pisanja, morate priznati da ovih 750.000 dolara zvuči odlično. Odlično bi živio od jednog rejtinga. Zato mu predlažem da se javi Liniću i da manju ponudu te stavi Hrvatskoj AAA rating da nas više nitko ne može “zajebavat”.

Veselo je to, zaista – “slobodno” tržište kreditnog rejtinga u punoj formi. Vidimo kako, ova iako sarkastična, izjava na kraju Perišićeva članka, zapravo jako dobro opisuje sve događaje i kako neupućeni, tipa Roberta Perišića, zaista puno toga mješaju.

I naravno u tom duhu, uvijek rado koristim ovaj Rothbardov quote:

“It is no crime to be ignorant of economics, which is, after all, a specialized discipline and one that most people consider to be a ‘dismal science.’ But it is totally irresponsible to have a loud and vociferous opinion on economic subjects while remaining in this state of ignorance.”

PS Da Perišić ne prepoznaje slobodno tržište ni kad mu je pred nosom pokazuje i ovaj njegov članak o kulturi tržnica i Liniću

Eurozona treba vrući krumpir, a treba ga i Japan

Petar Sisko No Comment velj. 12,2013 ECB, kamata, long term refinancing, LTRO, market monetarism, monetarna politika, operacije otvorenog tržišta, središnja banka

ECB je početkom 2012 proveo drugi dvogodišnji LTRO za ukupni volumen emitirane likvidnosti od otprilike 1 bilijuna EUR (1000 milijardi). Banke dio likvidnosti (oko 150 mlrd) žele vratiti i prvi rok je 27.02. Bloombergov članak kaže

ECB je spreman nadoknaditi svako ubrzanje u vraćanju ovih hitnih zajmova od strane europskih banaka kako bi osigurala da smanjena likvidnost ne ometa provođenje monetarne politike

No LTRO-i sami nisu učinili previše kako bi smirili situaciju, tek kombinirani sa Draghijevim riječima “da će učiniti sve potrebno” kako bi spasio Euro, su imali smisla. Snažna privrženost Euru koja je iskazana tim riječima je pokazala tzv. Chuck Norris efekt monetarne politike – ona situacija kada tržišta učine veći dio posla. Nešto o tome možete pročitati u ovom postu.

Vratimo se LTRO-ima. Siguran sam da je jedan od razloga ovolikog interesa za povrat sredstava, pa čak i od Španjolskih banaka, činjenica ukidanja kamate na rezerve kod Eurosystema (Deposit Facility) – tj smanjivanje kamate na 0 kod posljednjeg smanjenja kamatne stope na operacije refinanciranja (the kamatne stope). Dugo vremena je stopa na Deposit Facility bila 0,25%. U trenutku snižavanja na 0 nastaje oportunitetni trošak držanja tolikih sredstava do isteka operacije (2015. godina). Banke su očito zaključile da je isplativije vratiti neka sredstva nego ih ulagati u alternativne mogućnosti. Ukupno gledajući, uz Draghijevu izjavu, smanjivanje ove stope je imalo pozitivne efekte na tržišta Eurozone. To je jedan od razloga zašto vraćanje ovih sredstava, koje je efektivno poništavanje novca zabrinjavajuće

Vidimo zašto LTRO nije “vrući krumpir”. Ideja vrućeg krumpira (vjerojatno postoji bolji hrvatski izraz?) je ono što je ECB trebao postići s ovim operacijama – ekonomske agente, koji već imaju visoku potrebu gomilanja likvidnosti – namiriti s tom likvidnošću i proizvesti situaciju gdje imaju više novca nego što žele držati. Tada je najracionalnije što mogu učiniti – potrošiti ga, rješavajući problem kolapsa agregatne potražnje.

Problem ECB-a je potpuna fokusiranost na kamatne stope u situaciji kada iste nemaju nikakvog efekta. Najave o vraćanju LTRO novca su počele podizati kamate na tržištu novca, i to je ono što bi ECB moglo navesti na dodatne akcije, tj to je priča iz Bloomberg članka gdje povratak likvidnosti ometa provođenje monetarne politike. Još gora greška ECB-a je činjenica da ima preveliku usmjerenost na tržište novca i kratkoročne kamatne stope. Kamatne stope nisu dobar indikator stava monetarne politike (sjetimo se Japana od 90ih do danas) . Čini se da je ECB zanemarila svoj drugi stup monetarne analize i pitanje razvoja monetarnih agregata kao i potražnje za novcem.

Zašto je ECB slijepa? Pa jednostavno, ECB smatra da je cilj monetarne politike stabilnost cijena. ECB inflaciju mjeri HICP-om – harmoniziranim indeksom potrošačkih cijena. Problem je kao što sam već napominjao, sva inflacija nije ista, a središnje banke mogu djelovati samo na inflaciju koja dolazi od strane potražnje, ali ne i onu od strane ponude.

HICP pokazuje da je inflacija u Eurozoni u granicama njihova cilja od oko 2%

Možda bi bolji indikator bio BDP deflator koji bolje prikazuje efekte na cijene od domaće potražnje. Ako pogledamo BDP Deflator Indeks Euro zone – vidimo da je ECB potpuno promašio cilj i da se Euro zona nalazi u nekom vidu deflacijske “stagnacije”.

Iako je prema priči ECB-ova politika izrazito ekspanzivna, GDP Deflator pokazuje da ECB i dalje provodi restriktivnu politiku. Sudionici tržišta to razumiju, evo izjave iz članka

ECB sada ovisi o reakciji tržišta. Koliko Euro ojača, te podigne kratkoročni dio njemačke krivulje prinosa, kroz smanjivanje bilance ECB-a, toliki je utjecaj na nivo restriktivnosti monetarne politike i moglo bi otvoriti vrata nižoj stopi operacija refinanciranja.

Indeks sastavljen od strane Rabobank-a, na temelju podataka Europske Komisije, pokazuje najbrže stezanje monetarnih uvjeta posljednja tri mjeseca (do kraja siječnja) od uvođenja Eura 1999. godine

Zbog toga i vlada svojevrsna nervoza na tržištima oko količine koja će biti vraćena 27. veljače. Draghi, čini se, to razumije i najavio je da je spreman osigurati dodatnu likvidnost.

Draghi je rekao na press konferenciji kako zna da će u sustavu biti 200 mlrd. Tržišta su ovu izjavu uzela kao signal da će ECB djelovati u slučaju pada količine likvidnosti ispod ove brojke.

No ovo nije dovoljno. Treba prestati odgovarati nekim akcijama svaki put kad nešto krene loše. Kako bi se anticipirala manje stresna budućnost, ECB mora izravno komunicirati svoj cilj i biti spremna učiniti sve da ga postigne. Potrebno je baciti taj vrući krumpir u ruke ekonomskih agenata i početi komunicirati na način da se vode njihova očekivanja. U tom slučaju će funkcionirati i Chuck Norris efekt monetarne politike, tj tržišta će odraditi teži dio posla. Sve to je najbolje kroz objavu o ciljanju razine nominalnog BDP-a (NBDP/NGDP) i ispravljanje devijacije od početka krize.

Naravno, u slučaju fiksacije na inflaciju, ECB mora, ako ništa, ciljati prognozu.

Ako mislite da je to sve preopasno i da je monetarna politika već pre-ekspanzivna, pogledajte GDP deflator Japana od 1980. Uočite trend prije ranih 90ih i nakon. Razmislimo zašto o Japanu pričamo u kontekstu “izgubljenih desetljeća”. Lars Christensen ima bar 2 zanimljiva posta o usporedbi Japana i Eurozone, a i ovdje možete vidjeti očitu razliku između CPI-a i BDP deflatora u Japanu (opet Lars).

Mit o vječnoj kamati u 4. koraka

Petar Sisko No Comment velj. 11,2013 banke, centralna banka, dug, ECB, fed, HNB, kamata

Opet ću se malo poigrati tezama iz Zeitgeist-a. Film je mnogima, očito, dao “glas” s obzirom na , krivo percipirano, “znanje” iz monetarne ekonomije stečeno iz filma. Možete shvatiti kako me, kao treniranog ekonomista, bez ikakvih veza u Goldman Sachsu to uznemiruje. Kao ni država, ni korporacije, ni ja ne volim konkurenciju.

Kako otprilike sustav funkcionira, opisao sam ovdje, evo citat:

Ako se dobro sjećamo iz Zeitgeista, FED je od države uzimao obveznice i emitirao novac. Na temelju toga se došlo do zaključka kako je novac zapravo dug, jer su obveznice tzv “interest bearing” imovine – tj donose kamate imateljima, dok je emitirana količina novca jednaka nominalnoj vrijednosti obveznica bez kamate.

Tj, ako zamislimo da situacija zaista takva u potpunosti, stvar možemo svesti na ovakvu kalkulaciju
(zamisliti ćemo da je emisija i otplata u istom momentu).

1. Država se zadužuje u obliku jedne obveznice (1000 USD + 5% kamata) koju prodaje Fed-u
Ako je dug na početku te godine bio 0, znači ukupni dug je

DUG (imovina Fed-a/ obveze države): -1050 USD

2. (Fed za obveznicu daje državi novac – 1000 USD)

NOVAC (obveza Fed-a/ imovina države): 1000 USD
————————————————
SALDO: -50 USD

Stvar je prilično jasna, nikad neće biti stvoreno novca, koliko je stvoreno duga…. (?)

Što se događa s profitima Fed-a, prikazuje ovaj bloombergov video

Vidimo, tu nastaje problem jer su prešućena još 2 koraka. Prema ovome gore središnja banka je u “plusu” od 50 USD koje može rasporediti svojim “privatnim” vlasnicima, kao i svako dioničko društvo(?).

3. No Fed svoje viškove (baš kao i HNB) ne prosljeđuje JPM, Goldmanu i kome već. S obzirom da je Fed agencija države SAD, svi njeni profiti se vraćaju američkom Treasuriju – ekvivalentu ministarstva financija kod nas.

Konkretno,

DUG (imovina Fed-a/ obveza države): 50

4. Fed vraća 50 USD ministarstvu

NOVAC (obveza Fed-a / imovina države): -50
————————————————
SALDO: 0

Događa se svojvrsno poništavanje dijela duga koji proizlazi iz kamate. Kao sto sam vec napomenuo, nijedan dug nije nastao jer ga je netko nametnuo, već jer su ga pojedinci preuzeli, tj država na temelju izbora većine.

A one kojima se da pročitati nešto o mitu oko frakcionalnog bankarstva, preporučujem pogled na ovaj link – transkript svjedočenja Georgea Selgina upravo na tu temu. Htio bih samo napomenuti da je Selgin zagovaratelj ukidanja središnjih banaka.

Devalvacija kune iz monetarističke perspektive

Petar Sisko No Comment velj. 7,2013 bilanca plaćanja, blog, centralna banka, ECB, ekonomska politika, financijska kriza, HNB, inflacija, kamata, monetarna politika

Nakon posta o Kini sam obećao post o tečaju kune. Možda je malo opsežniji, pokušao sam biti temeljit :D.

Tečaj je u Hrvatskoj vječito sporna tema. Dok dio “estradnih” ekonomista, pretpostavljam, keynesijanskih pogleda, zahtjeva devalvaciju kune, druga skupina brani trenutnu politiku HNB-a po kojoj fluktuirajući tečaj stoji u strogoj kontroli HNB-a, pa ga nazivamo upravljano-fluktuirajući. To je ono na što se misli kada se kaže da HNB vodi politiku stabilnog tečaja – HNB intervencijama na deviznom tržištu sprječava značajnije oscilacije tečaja. Osnovni razlozi korištenja tečaja kao nominalnog sidra proizlaze iz činjenice da je više od 80% štednje u Hrvatskoj u stranoj valuti čime stabilnost tečaja postaje bitna stavka prilikom ekonomskih odluka većine stanovništva u Hrvatskoj. Većina devalvaciju i padajuću vrijednost valute veže za inflaciju koja “jede” kupovnu moć. Stoga, dobar način za zaštiti se od iste je štediti u stranoj valuti. Tako dolazimo do velikog udjela štednje u stranoj valuti (pretežito EUR) – čime krug počinje iz početka. Iz ovog je jasno da su građani zapravo izabrali ovakvu monetarnu politiku, jer su na temelju prethodnih iskustava odlučili formirati očekivanja prema tečaju. Da citiram guvernera:

tečajna nestabilnost uzrokuje inflacijsku nestabilnost i opću financijsku nestabilnost, čemu nas lijepo uči i povijest koja se, na žalost, prebrzo zaboravlja.

Spomenuta, druga skupina, će ovo navesti kao glavni razlog za ostajanje pri ovakvom monetarnom režimu.

Ovaj post bi trebao predstaviti neka viđenja oko pitanja tečaja kune, a zaključak ću ovaj put ostaviti otvoren. Čitatelji mogu sami odvagati što im se čini razumno.

Ideja o deprecijaciji kune svako malo ispliva u medijima. Mnogi smatraju da će rastući tečaj prema euru (padajuća vrijednost kune prema euru) pojeftiniti hrvatske proizvode prema inozemstvu i pokrenuti rast izvoza, pa time i rast BDP-a. Zvuči privlačno, zar ne?
Prvo je pitanje kako ostvariti deprecijaciju. Pretpostavljam da jedna ideja uključuje i pretpostavku da je trenutni tečaj značajno niži (kuna je precijenjena) u odnosu na tečaj prema euru koji bi se ostvario na slobodnom tržištu bez intervencija HNB-a – tako da HNB samo treba prestati intervenirati. Druga priča (devalvacija) može ići kroz intervenciju HNB-a s cijem slabljena tečaja kune do neke razine koju želi dostići. Naravno oba pristupa se mogu kombinirati tako da u scenariju u kojem ravnotežni tečaj ne doseže granicu koja omogućava postizanje zadanog cilja, HNB intervenira dok ne postigne cilj. U ovom slučaju zadani cilj je, očito, rast izvoza.

Ovo je točka u kojoj, zanemarujući sve moguće sekundarne efekte, se možemo početi hvatati za glavu. Vezivanje monetarne politike za potražnju koja je inozemna i koju monetarna politika ne može kontrolirati, je, po meni, suludo. Naravno oni koji smatraju da monetarna politika kontroliranja tečaja u svrhu korištenja kanala konkurentnosti će reći da to nema veze s onim što oni predlažu. A upravo to pokazuje koliko malo znaju o načinu vođenja monetarne politike – voditi politiku s jednim ciljem, tvrdeći da to u biti nije cilj je prilično glupasto. Što ako ne pomogne, a javnost to percepira kao cilj? Vidimo kad se stvari stave u kontekst, oni koji vjeruju u kanal konkurentnosti putem tečaja razmišljaju o monetarnoj politici kao o popularnim iPhone “fart” aplikacijama. Klikneš i dobiješ efekt (prdac).

Ako pogledamo dosadašnje kretanje tečaja možemo primijetiti da tečaj i je u odnosu na 90-e značajno depreciran. Mislim da su izvoznici od kraja 90ih mogli ponaći formulu kako postati uspiješni i konkurentni. Ipak smatram da razlog relativne nekonkurentnosti Hrvatske na međunarodnom tržištu nije tečaj kune već postoji drugi krivac – a to je država koja u 20 godina nije učinila nijednu značajnu pozitivnu stvar za poboljšanje uvjeta poslovanja u Hrvatskoj (čitaj: nepostojeće reforme koje bi riješile strukturne probleme hrvatskog gospodarstva).

Ovdje nisam htio u dubinu ulaziti je li, i koliko kuna precijenjena jer smatram da je to nebitno, ali ovako “odokativno” s grafa čini mi se da je HNB češće intervenirao kako bi oslabio kunu (Devizne intervencije, sive okomite “pruge” iznad 0 predstavljaju otpuštanje kuna u sustav, tj slabljenje kune).

Ono što će druga skupina naglasiti su upravo “second round” efekti, tj ono što se zaista događa nakon što deprecijacije. Razumno je očekivati pritiske na cijene, zbog gore navedenih povezanosti tečaja i očekivanja, kao i činjenice da veliki broj dobara koje kupujemo dolazi iz uvoza (koji je tada postaje skuplji jer Hrvati moraju dati više kuna za jedan euro kako bi pribavili ta dobra). To je posebno bitno jer veliki dio dobara koje uvozimo, koriste i potencijalni glavni beneficijari deprecijacije kune – izvoznici. To znači da bi izvoznicima porasli troškovi intermedijarnih dobara. Troškovi koje bi morali proslijediti na kupce tj prednost koji su dobili i pada vrijednosti kune bi nestale zbog povećanih troškova uvoznih dobara, ali i prelijevanja inflacije na domaća dobra. Nekakav, neto efekt depracijacije na hrvatski izvoz bi bio minimalan ili nikakav, a svima bi porasli troškovi života.

Čak i da dođe do trenutnog rast izvoza, u drugom koraku, kad se dogodi sve navedeno, jedino možemo opet devalvirati kako bi postigli taj efekt i pokreće se spirala tečaja i cijena koja je put u inflacijsku budućnost.
Osim toga, napuštanjem sidra tečaja, monetarna politika bi morala naći drugu strategiju za komunicirati javnosti, a gore sam već objasnio što ovakva priča znači u smislu strategije monetarne politike.

HNB u principu čini s tečajem ono što je u drugih središnjih banaka zamaskirano pričom o kamatnoj stopi. Monetarna politika ne djeluje na način da “postavlja” kamatnu stopu ili tečaj, to su samo manifestacije onoga što se događa. Središnje banke u principu zamjenjuju jedan tip imovine (npr. vrijednosne papire) za gotov novac (rezerve). Ako žele upravljati kamatnom stopom (obično onom na prekonoćnom tržištu kao ECB ili 3 mjesečnu kao SNB) kupuju ili prodaju razne imovine kako bi dosegle onu razinu kamatne stope koju žele. U konačnici to znači da je kamatna stopa manifestacija politike količine novca, a ne obrnuto.

Kako sam pokazao, HNB ne cilja kamatnu stopu, već osnovu novčane emisije u Hrvatskoj predstavljaju devize. Tako HNB kupnjom ili prodajom deviza (ili kuna) sprječava veće oscilacije tečaja. Tečaj nije nešto što HNB kontrolira – tečaj je rezultat HNB-ovog “štimanja” monetarne baze u odnosu na devize, možemo reći da je on nekakvo pravilo koje održava stabilnost.
To je u biti način na koji ja gledam na pitanje tečaja i tečajne politike. Gore sam objasnio zašto gledanje cijele priče kroz kanal konkurentnosti za mene nema puno smisla, iz ova zadnja dva paragrafa, oni koji zahtijevaju deprecijaciju u Hrvatskoj, bi jednako tako na mjestu neke druge zemlje mogli zahtijevali snižavanje kamatnih stopa kao alat za povećavanje konkurentnosti – pa ne čujemo ikoga da to traži. I kratkoročna kamatna stopa i tečaj su rezultat kontroliranja monetarne baze, pa bi bilo logično da netko to misli, ali eto, nekako se tečaj povezuje s konkurentnošću, a kamatna stopa sa, valjda, kontroliranjem inflacije.

Vratimo se efektima deprecijacije. Probati ću ispričati svoje viđenje kroz politiku HNB-a posljednjih par godina. Situacija sa hrvatskom ekonomijom je bila relativno stabilna do sredine 2008. kada počinje zaron nominalnog BDP-a (kasnije ćete vidjeti zašto napominjem nominalni BDP umjesto realnog) Ista stvar se dogodila velikom broju zemalja na svijetu. To je rezultat pasivnog stiskanja monetarne politike od strane ECB-a. U Eurozoni se dogodila velika devijacija rasta monetarnih agregata od pretkriznog trenda, što je u lice sa rastućom potražnjom za novcem dovelo do pada nominalnog BDP-a (doduše potražnja je u Eurozoni bila stabilnija nego u SAD-u). Čini se da je ECB zaboravio na 2. stup – monetarnu analizu. Pogledajte ovaj zanimljiv post Larsa Christensena koji koristi sličan koncept kao nastavak ovog teksta.

Devijacija novčane mase od trenda se vidi ovdje

Promotrimo sve iz kuta jednadžbe razmjene:

MV=PY

gdje je M novac, V – brzina opticaja (veća brzina opticaja je analogna manjoj potražnji za novem), a PY je nominalni BDP (proizvedena dobra x njihova cijena)
Sada postaje jasnije da u slučaju pada M, dolazi do pada nominalnog BDP-a.
Zašto je to bitno za Hrvatsku i HNB? Pa jednostavno, vezivanjem kune za euro, HNB efektivno uvozi monetarnu politiku ECB-a. Veza nije savršena jer tečaj Kn/Eur nije fiksni već kontrolirano fluktuirajući. U principu dosadašnja stabilnost rasta NBDP-a u Hrvatskoj je bila uvezena stabilnost Eurozone koja je rezultat kvalitetne politike ECB-a. U onom trenutku kada je ECB zakazao, nestabilnost se s obzirom na relativno stabilan i “fiksan” tečaj prenijela na Hrvatsku. Monetarno stezanje u Eurozoni je postalo monetarno stezanje u Hrvatskoj.

Vratimo se na kreiranje novca u Hrvatskoj. Zamislimo bilancu HNB-a. Na strani pasive su kune. Na strani aktive su međunarodne rezerve, koje su glavni izvor emisije kuna. Pogledajmo kretanje m. rezervi i novčane mase u Hrvatskoj, kako prikazuje HNB

Vidimo značajnu devijaciju monetarne mase od trenda, dok rezerve nastavljaju pretkrizni trend nakon inicijalnoga šoka

Počnimo opet sa jednađbom razmjene, ovaj put za Hrvatsku

MV = PY

Sve je jasno, ali prisjetimo se opet da su devize osnova emisije monetarne baze u Hrvatskoj. Konkretno to znači da tečaj predstavlja omjer deviza sa količinom emitiranih kuna.
Ako je novčana masa jednaka monetarnoj bazi (B) koja množi multiplikator (m) imamo:

M = Bm,

dakle,

BmV = PY.

Ponavljam, tečaj (t) predstavlja omjer deviza (D) sa količinom emitiranih kuna, pa imamo

M = tDm,

slijedi,

tDmV = PY

U situaciji pada D (npr značajno zamrzavanje stranih financijskih tijekova), pada m (manje fin. intermedijacije) , dolazi i do pada PY – NBDPa – tj vidimo način na koji je uvezen šok iz Eurozone. U toj situaciji HNB je imao alat kojim je mogao domaću novčanu masu pokušati vratiti na pretkrizni put – a to je tečaj.

Nakon malo duže vremena sam došao do onoga što sam htio predstaviti kao svoje viđenje tečaja i njegova djelovanja. Deprecijacija predstavlja labavljenje monetarne politike, tzv monetary easing, koji bi “offsetao” dio negativnih šokova uvezenih iz eurozone.
Ako pogledate prvi graf, vidjeti ćete da je otpočetka 2009. kuna zaista oslabila prema euru ali na kratko, značajnije slabljenje počinje tek kad je Hrvatska u odnosu na ostale zemlje već duboko zapela u recesiji.
Primarni kanal kojim bi ova vrsta monetarnog easinga djelovala na agregatnu potražnju (NBDP) je domaća potrošnja. Primjere Švedske i Danske možete vidjeti u ovom postu Larsa Christensena. Na neki način je to uvezeno stezanje od strane HNB-a imalo sličan efekt na domaća poduzeća kao i rigidno zakonodavstvo. Na prvi udar krize nije bilo lako otpustiti radnike, kad se kriza produbila, troškovi su znatno narasli, poduzeća postala nelikvidna a radnici ipak bez posla. Često se navodi da bi deprecijacija bila udar na poduzeća zadužena u stranoj valuti. No da se dogodila u odmah na početku, monetarni easing bi podržao domaću potrošnju i to bi bila situacija gdje bi poduzećima bilo lakše podnijeti udar na zdravije bilance, nego sada.
I dalje imam dvojbe što se tiče efekata deprecijacije u ovom momentu. Porasli bi troškovi zaduživanja, a moguće i inflacija.

No moramo odvojiti inflaciju uzrokovanu potražnjom – koju bi monetarna politika trebala pratiti i onu od strane ponude na koju monetarna politika ne bi trebala reagirati. Razvoj inflacije u Hrvatskoj zadnjih godina značajno je uvjetovan povećanim troškovima zbog poreza i arbitrarnih odluka o dizanju cijena kako bi se pokrile rupe u javnim poduzećima. To je nešto na to monetarna politika ne može djelovati, tako da imam manje straha što se tiče inflacije,a malo veća dvojba mi je vezana za troškove zaduživanja koji bi dodatno oštetili bilance (doduše ne znam ni kolika bi deprecijacija bila potrebna). S druge strane bilanca kreditora bi bila popravljena. Veliki dio deviznih depozita bi porastao denominiran u kunama što bi moglo dati pozitivne poticaje što se tiče percepcije štediša o vlastitom bogatstvu.

U 2009. i izvoz je doživio i veći udar od domaće potrošnje. Smatram da je to jedan realni negativni šok gospodarstvu na koji HNB ne može djelovati. S druge strane Lars Christensen ne misli tako. Kad sam to implicirao, odgovorio mi je ovako:

All demand shocks are monetary shocks and it actually follows from the so-called Sumner critique. Lets say that the demand for wood products increase. That would tend to strengthen the Latvian lat. The central bank then will have to choose whether or not that should lead to an increase in aggregate demand. If the Latvian central bank is targeting an inflation target or an NGDP target then it will off-set the export impulse by targeting monetary policy and as a consequence there would be no impact on aggregate demand.

Sumner (ne mogu više naći post za linkati) je dao primjer drvne industrije u Latviji koja je doživjela pad izvoza (realni šok) zbog recesije u Eurozoni gdje izvoze drvo (monetarni šok). Lars je dao primjer rasta izvoza drva. No, HNB ne cilja ni inflaciju ni NBDP pa smo vidjeli utjecaj na agregatnu potražnju i zbog šoka izvozu. To je i Larsu jasno:

However, in fixed exchange rate regime a positive export impluse would tend the central bank to ease monetary policy to keep the currency from strengthening. Hence, it would be the “automatic” monetary easing that causes aggregate demand to increase rather than the positive shock to for example Latvian wood exports. Latvia of course is operating a (quasi) currency board.

To je i razlog zbog kojeg ne mislim da bi HNB u slučaju easinga mogla potpuno rješiti pitanje hrvatskog rasta. Čak i da može, u biti bi moglo imati potpuno negativne dugoročne efekte na izvoznike jer bi odgodilo strukturne reforme koje mogu povećati dugoročni rast. Kriza čini se jedini način da se nešto pomakne kod nas, pa makar i sa socijalističkim reformama koje provodi trenutna vlada. Lars se ipak ne slaže:

In the case of the ECB it is very clear that countries like Denmark and the Baltics – and partly Croatia – is importing the monetary policy of the ECB and therefore also the monetary policy mistakes of the ECB.
In the case of Croatia the Croatian central bank (CNB) is not operating a traditional fixed exchange rate regime, but rather a quite unique managed floating exchange rate regime, which at the moment is leading the CNB to import overly tight monetary policy from the ECB. The CNB could at any time get the Croatian economy out of the slump by engiring a weakening of the Croatian kuna.

U principu se slažem s Christensenom, deprecijaciju treba gledati kroz naočale monetarne politike, a ne nekakav utjecaj na izvoz koji nema puno smisla (posebno ne u dugom roku). Labavljenjem monetarne politike HNB bi mogla pomoći domaćem rastu, no neki rizici su ipak nesagledivi, tako da, kao što sam napisao prije, imam dvojbe koliko bi to bilo korisno, posebno u dugom roku. To je i razlog da na početku napišem da ću čitateljima ostaviti otvoren kraj da sami zaključe što im se čini razumno.
Ovo i implicira pitanje promjene režima monetarne politike, što je bitna tema pri raspravi o tečaju, ali ću o tome neki drugi put.

UPDATE:
Evo jos jedan scenarij iz mog komentara na grupi Croatian economists and friends na FB

Druga stvar, zamislite da HNB cilja inflaciju, tada ce i svaka ekspanzija fiskalne imati efekte dok inflacija ne dodje do tog cilja, a preko toga prouzrocit ce stezanje monetarne politike. U konacnici monetarna politika je ta koja kontrolira potraznju. Kad tome pridodate currency substitution kao u RH dobivate razne scenarije i jako kompliciranu situaciju. Politicari ne mogu “monetarno osamostaliti RH”. To je uloga hrvatskih gradjana. Oni su ti kojima je euro medium of account. U situaciji gdje ih efekt vecih inflacijskih ocekivanja (ocekivanje deprecijacije) tjera na bijeg iz kune, oni nece nuzno kupovati dobra i usluge vec eure. Zbog ocekivanja ekspanzije, passtrough tecaja na inflaciju ce se dogoditi i prije ikakve intervencije, tako da bi vjerojatno monetarna politika zauzdala fiskalnu akciju i prije nego sto ova pokusa ista uciniti. Ako ocekujete efekte neke monetarne politike u RH, gledajte u smjeru Frankfurta, tamo je sredisnja banka koju je RH odabrala. Po mom misljenju, nasa bivsa sredisnja banka, isto iz Frankfurta sprijecava da se bar nesto pomakne. btw, trebam li spominjati da kamatne stope rastu kada rastu ocekivanja inflacije?u tom slucaju zbrojite 2-4% CDS + 2%fiktivni cilj inflacije + nesto realnog rasta = RH 10y yield od cca 8%. Mislim da domaci “sadomonetaristi” misle da je to posteno za RH. HNB se ne bavi monetarnom politikom vise nego sto treba. Primarno se bavi makroprudencijalnom regulacijom i u tome je bila jedna od prvih u svijetu.

HNB nije inflation targeter. Ona koristi tecaj kako bi usidrila ocekivanja (ono sto inace radi cilj inflacije kod kredibilnih CB) o inflaciji koja su u nas formirana vjerojatno stalnim devalvacijama za vrijeme exyu. Ako bi HNB sad isao ciljati 2% indeksa potrosackih cijena jasno je da bi to trazilo vece fluktuacije tecaja nego sto bi njima i naciji bilo drago. Nacelno, po meni se drzava bavi dugorocnim stvarima (supply side) a monetarna politika makro stabilizacijom. Ukratko, sredisnja banka koja cilja inflaciju ce u normalnom vremenu ofsetati svaki pokusaj fiskalne politike da prosiri potraznju jer ce to znaciti povecanje inflacije a CB to ne voli. Posto je bila prica o kamati od 0%, htio sam napomenuti da kamatna stopa ovisi o ocekivanjima inflacije i rastu, kao i o riziku. E sada, kad bi HNB isao ciljati inflaciju 2% a mi smo na rubu deflacije, s najavom da ce ostaviti tecaj da vrluda i kupovati obveznice. Svasta se moze dogoditi i razlicitim intenzitetom. Moj jako losi hunch je da bi tecaj odmah deprecirao i bez ikakve intervencije a hrvati kupovali eure. Nekima bi porasle rate. Efekt na potrosnju mislim da ne bi bio posebno jak a izvoz ionako ovisi o realnom tecaju. Dobili bi nesto realnog rasta. Inflacija bi porasla do 2% koliki je cilj, a CDS kao mjera rizika bi bio na trenutnoj razini oko 4%. Znaci da bi prinos na 10y obveznicu bio 8%. Ovo je katastrofalna prognoza jer nemam pojma koliko bi koji efekt bio relevantan po intenzitetu, samo hocu reci da tesko da bi i uz monetarnu ekspanziju s ciljem podizanja inflacije na 2% kamata na rh dug bila 0%. Posto za HNB bavljenje vrijednoscu valute koja nije primarna od interesa nema smisla, ona lijepo uveze ECB-ovu politiku, a doma pokusava kontrolirati stvari reguliranjem agregatne kreditne aktivnosti.

My Views on Market Monetarism – a reply to a post by Vuk Vukovic

Petar Sisko 3 komentara velj. 4,2013 banke, centralna banka, ECB, financijska kriza, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, market monetarism, mediji, središnja banka

A few weeks back, I was commenting a post by Vuk Vuković on his blog. For those who don’t know who Vuk is, you can check his blog here. As always, somehow I turned the subject to some monetary affairs, where Vuk invited me to check his post on Market Monetarism. This is the reason I’m writing this now. And for those of you wondering, why am I suddenly writing in English – it is because Vuk’s blog is in English, and I thought it would be appropriate to reply this way, in case some of his followers want to join the debate. This post was suppose to be a response (a comment) to a post Vuk did about Market Monetarism. Unfortunately, I haven’t found time to write Croatian “sum up” of what Market Monetarism is, and why is it gaining “popularity”. For those who are willing to learn more before reading this, take a look at this paper by Lars Christensen.

I have never been in a economic talk with a person with so much knowledge like Vuk. I hope he won’t be angry I’m referring to him just by his name (?). First time I found about his work, was one time I was sitting in a class listening to someone’s pretty boring presentation. Presentation was apparently also boring for the assistant who was supposed to listen to it, so he was reading a paper. I caught a glimpse of the name and the author, and found the paper on my mobile phone. I started reading. The paper vas Vuk’s “Political Economy of the US Financial Crisis 2007-2009” which I really recommend to anyone who wants to have a thorough insight on what was going on, especially prior to the start of the crisis. It really advanced my views on the matter. This year I ran into his blog on the Internet, and added it to my reading list. I encourage everyone to take a look at his blog, because his own thoughts are always accompanied by some new paper, so you can stay up to date with the latest research – I wish more bloggers would do so.

While I myself don’t yet have all the facts and ideas on how to look at the crisis and the role of monetary policy nicely “sitting” in my head, I find market monetarism quite interesting, and so far, I am convinced this is a good idea. That is the reason I decided to take up Vuk’s offer to take a look at his post and write what I think – at some point I was also wondering “how do I see all of this?”. This will help me settle my thoughts in a way, at least I hope.

You can find the original post here, I have quoted some parts of the text so it is easier to follow.

“They [market monetarists], in fact, believe that monetary stimulus is the only thing that can help the economy at this moment.”

Well, they do believe so, because they identify the cause of the “Great” Recession being the failure of the Fed (or ECB) to act when the money demand increased rapidly in the second half of the 2008. They also don’t like calling it stimulus because they would prefer it to be a natural response to the deviation in NGDP from the pre-crisis path – a path that was basically created by the Great moderation, starting about 1987, after the Volcker disinflation. It would be part of a RULES based framework that they call NGDP targeting. Stimulus, to me, sounds like discretion. Discretion is what was happening all this time. QE3 was a step in a good direction, but just a step. Fed tied it to its confusing dual mandate (which is in my view a relic of some different times of the past). Unfortunately, to my knowledge, only Congress can change Feds mandate. On the other side, regarding the fact that Fed did a mistake, even Bernanke acknowledges (or acknowledged in 2003) that inflation and NGDP are the best indicators of the stance of monetary policy, the question is, why didn’t he respond to these indicators in 2008.
The reason why they believe it is the only thing, comes from the fact that money demand is elevated, not least because a lot of uncertainties hanging around the globe, so this money demand must be satisfied by Feds action. You could wait for the politicians to resolve all these things, but they havent been ready to make the right moves in the past, so why should they do it soon? This way CBs can help in stabilizing the environment, and even give an impulse to AD after acknowledging the elevated money demand is a reason to act, but again, in my view trough a rules based framework and not discretion.

“current QE efforts create money for banks that isn’t being released into the real economy. It makes perfect sense for banks to hoard cash and deposit money in central banks overnight when alternative investments over low interest rates are relatively more risky.”

Well, most market monetarists do believe that interest on reserves shouldn’t exist (as it hasn’t existed before the crisis) – it is the primary reason banks hoard reserves. Opportunity costs are non existent since T-bills are yielding the same interest. So called IROR must go. I also believe focus on banks was also one of the bottlenecks of the Feds reaction, since Fed was more preoccupied saving the primary dealers than focusing on the inflation or NGDP and the economy (and that’s not rules – that is discretion: discretion they don’t like :D). This is a point that was originally brought up by a “free banker” George Selgin who calls for reform of the way Fed conducts its OMOs – you can find the paper here. Sumner for instance would even like to see some non bank agents being counterparties in Feds operations (preferebly using NGDP futures)

“The second favorable idea is to credibly signal long term easier monetary policy, when interest rates are no longer zero. The central argument is that this signal of easier money in the future and expectations of rising demand will induce people to spend more today. This does make sense as businesses would make investments today if they would be certain that these investments would pay off in the future. It’s the uncertainty of today that’s killing off their investments and hiring. So a credible signal of monetary policy would be enough to break the uncertainty surrounding their investment decisions. “

Yes, it does make sense. MMs see NGDP as the indicator of the monetary policy stance. They believe credible signal about NGDP in the future, starting from now, would be able to improve conditions. Markets would in that scenario also do big part of the heavy lifting, without much need for large programs (remember CHF moving after the 1,20/EUR announcement without SNB moving a finger, or Euro yields after Draghi’s “magical” words). Businesses mostly don’t make investment decisions based on the actions of the central bank, and they shouldn’t, they ought to care about the relative price signals. Monetary policy should be the one that doesn’t affect relative prices. This is something where MMs and free bankers agree, and in a way a lot of MMs see NGDPLT as a possible transition to free banking. But markets do respond to monetary policy, in the US where markets are used for 75% of the financing this matters this is important, same as in Europe where the shift towards bank wholesale funding also happened during the last 15yrs – so markets do matter, and their expectations do matter. This kind of policy would also be conductive to creation of more private safe assets that are now “missing” form the system. CBs are focusing on the money market, effectively crowding out the market (ECB); or in the US where QE is tied to a counterintuitive target like lowering long term yields, or worse – tied to the real variable like the unemployment goal.

“The ‘rule of thumb’ target would be 5% (2% inflation plus 3% real GDP growth which is a potential GDP growth path). This implies that if nominal GDP falls to around 2% per year, the Fed should allow for temporary higher inflation to reach the 5% nominal growth target.”

Not all MMs believe that 5% NGDPLT is the right target, but all of them believe a target has to be set. They don’t think that we need higher inflation now in order to achieve target, because they don’t care how the target is split. But they do believe it does allow for a flexible inflation for the times where we have negative supply shocks and higher inflation/ cases of positive supply shock and lower inflation. In inflation targeting regime central bank will perceive a positive shock from the supply side (causes lower inflation) as a divergence from the target and try to hit the target by unnecessarily easing and possibly creating bubbles. I it also works the other way around, where CB will try to tame inflation by curbing already disturbed economic activity. Government, too, can be source of these shocks, and should be identified as such. If inflation is rising and RGDP falling, government is, in absence of external shocks, doing something wrong which is hurting growth – as now with obamacare, fiscal cliff uncertainty, overregulation, euro crisis uncertainty….
Even return to a pre-crisis path isn’t instrumental, adopting a new rules based policy is, it can continue on current path, without making up for what was “lost” because of previous mistakes.

“The idea can literary translate to the following: If the Fed prints more money, this drives up prices (the classical causal relation in monetary economics where more money in the economy makes it lose its value and triggers an increase in prices as people now need more currency to buy the same goods as before). Higher prices of goods and services will increase the GDP measured in current prices (nominal GDP). This is an easy way to reach the target without increasing real growth at all. For the current 1% rate of real growth the Fed may pump up inflation to 3,5% in order to reach its target. But this doesn’t mean the economy grew at 4,5% – it’s real growth is still weak.”

MMs don’t think in these terms, as I already explained. Vuk knows that prices will not rise at once, and MMs don’t think that policy will be achieving the target by raising inflation. Its not about inflation, its about demand – the idea is to create a “hot potato” effect, where public will hold more money than they want to – and spend it. If there is talk about inflation, it is a talk regarding Feds target of 2%, and Fed is failing to hit its own target as well. But they do know that current spending is strongly related to expectations of future incomes, and that’s why the credible income target is set, if possible using the futures markets to target the forecast. As I already mentioned, markets will do a big part of the heavy lifting then. Talking about real growth component makes no sense because monetary policy has no effect on long term growth and that’s why the described scenario would be only governments “fault” in absence of other shocks from outside.

“That’s why current proposals for NGDP targeting are a strictly short-run monetary stimulus that can be used to get the economy out of a recession and on to its potential output path. “

It makes no sense to take up on NGDP target now, just for the sake of stimulus, to abandon it in the future. I think Sumner as trying to indicate that he doesn’t believe in long term positive relationship between money printing and real growth. Its about resolving the problem of high money demand. (It may be a little obvious, but I was surprised how many people still believe the good ol Phillips curve is valid indefinitely). I do agree with Vuk that Reagan’s reforms meant a lot, but I think they had more to do with the credibility of the new administration and expectations about the future – meaning Volcker on one side steering the monetary policy toward lower stable inflation and a credible target plus Reagan being a president supporting him. Reagan was also doing his part of the job – freeing the economy (as Vuk wrote), after it was finally recognized by the public that all those regulations and taxes don’t help general welfare. I feel Friedman was also a major player in this, by communicating the ideas to the public the whole decade before Reagan’s election. But, you can’t expect Reagan’s kind of reforms to work their way through the economy in a year (he was president from 1981, and Vuk was talking about 1982).

( ***Its funny how history repeats itself. I think we are in a similar position now. Unfortunately we don’t have a new Friedman in ranks of the economists to drive the push toward more freedom and markets. So I guess we will have to learn the hard way again…or is this now Keynes’ second coming (in form of P. Krugman or worse, J. Stiglitz) – God I hope its not!)

Vuk basically believes this crisis is a structural one, and response to the crisis should defined by this fact:

The biggest problem I have with this approach is that it assumes that the crisis was just another aggregate demand shock which can be resolved by short-run stimuli. This perhaps was the case with the 2001 recession (which was initiated by a series of shocks like the 9/11 attacks, dot-com boom, and corporate scandals like Enron), and it may even be applicable today if the shock was being constrained on the housing market alone. But that’s not what happened. The housing market bust was just a trigger for the unsustainable system to fall. The answer cannot be to wait for businesses and consumers to continue what they’ve been doing before, the answer must be in creating and finding new jobs and new patterns of production and labour specialization.

I don’t think there has to be a difference in the view of the causes of the crisis, at least not in the question of the place where disturbances began. Everyone agrees that problems of the subprime market (which was a small part of the overall market were the start) are at the core of the problems that began in 2006. The point where I believe Vuk sees things differently than MMs is the Q3 of 2008. As I wrote, Vuk believes structural problems are responsible for most of the Great Recession, and the slow recovery.

David Beckworth illustrates the other view nicely in the following graphs,

Here we see construction employment versus total employment less construction employment

You can see these graphs, along some other ones, on Beckworths blog, these posts. Beckworth has something to say about labour mismatch problem here

So we see that NGDP, as employment, was stable for more that a year after the subprime problems started surfacing. I think this shows that the reallocation between sector that were hit structurally and other sectors that needed new workers (employment kept growing) was happening in a stable environment until 2008. The adjective “great” has accompanied this recession only in the mentioned Q3 of 2008 when Fed for various reasons and policy errors failed to react to the growing money demand causing a fall in the NGDP causing the “Great” Recession.

Or how Beckworth puts it

focus on 2006-2008 period and see that the structural changes did not require a collapse in AD.

I believe this inter-sectoral “unwinding” and restructuring could have occurred in a less messy environment in case Fed was following its own inflation target and saw the breakeven inflation which tanked, as an obvious sign that money is tight. So while I do believe we have structural problems caused by our governments exstensive action in the markets, I do think the recession could have been milder if , first the Fed, and ECB, reacted because they recognized they have passively tightened the money supply causing NGDP to dip in the second half of 2008, and later 2009 which was a recession year.

“Even if we accept the claims that tight money made the recession much worse, monetary policy didn’t cause the recession. At least not single-handedly.”

I basically agree. It is Feds only job, as an monopoly issuer of currency to accommodate the demand for the reserves/currency. Fed didn’t cause the recession, but it did turn it into a “Great” Recession. Government, creating a terrible system to advance a political goal caused, bigger than usual, structural problem in economy, with repercussions to the financial sector, which would probably cause a recession, albeit a milder one than the one we are experienced (ing?).

Now I do have a “moral” problem with all of this – and it’s the one Vuk is talking about, and it is the reason why I used to think recession will be a good thing. I hoped the crash will be a push for people and the politicians to support reforms. Unfortunately, this crisis is a fault of capitalism, at least that is what most of the people believe. Radical policies that constrain freedom of individuals are enacted, which will in my opinion cause a lot of suffering.
20^th century was the battle for the freedom of nations, 21^st, seems to me, will be the one where we will fight for the freedom of the individual.
I obviusly still have a lot to learn from writing of people like the late professor Buchanan.

That’s why I was, in a way, a proponent of the German push for reforms in the Europe periphery, and against any easing by the ECB. I saw it as mimicking Bundesbank’s orthodoxy and resistance to help politicians in any way, so the only thing that was left for them to do was reform. I admit, I never thought there would be this much resistance. I think public in most countries isn’t grasping the reality that currently they don’t have any other option.

In the comments Vuk did write he doesn’t believe Fed can start necessary restructuring. And I agree. But Fed can create environment where such restructuring will be easier to carry out. It is important that Fed adopts a rules based policy that will not distort relative prices, unlike current discretionary measures that are altered every year. I think Vuk would also agree that restructuring in the Euro Area periphery is easier now when Draghi assured markets that he will do “everything necessary”. So the outlook is more stable and policy makers can concentrate on doing the reforms. The period before that was just awful. We had urgency meetings of the Euro club countries every now and then, because different measures they were proposing, together with some irresponsible economists calling the end of euro, were roiling the markets. Policymakers focused on the markets instead of focusing on reforms. That was noticed in the public, which, again, blamed “capitalism”, bankers, Angela Merkel for all their misery. Now environment is much friendlier to talk about the ways Euro area, and the EU can improve their institutional setting. How responsible would it be if Cameron held his EU speech a year ago? Here I must say that I do agree with Jens Weidmann, who is worried about the effects various rescue funds will have for the future of the Euro, since they do create “uncomfortable” feeling of additional moral hazard in the system. And when you compare effects Draghis words had on the markets, after so much taxpayer money thrown into these funds and different bailouts, one can see why a good monetary policy is not the panacea, but it can offer a helping hand. With more CB guidance/activity markets will lend a hand too.

Bottom line: Don’t observe the idea of NGDPLT targeting and its effects form a perspective of temporary stimulus, even in this economy.

New target doesnt have to mean going back to pre crisis level and continuing the precrsis path. A new one can be started from this point.

Monetary policy can’t fix structural problems but it can create environment where the whole thing doesn’t have to be messy as now.

UPDATE: I just found a interesting response by Lars Christensen to George Selgin, on similar questions as Vuk’s so take a look. There, you can find links to the responses of some others of the market monetarist bunch, as well as some recommended posts on the topic.

+
Heres Sumner and Beckworth discussing some of the basics about NGDPLT. Too bad, there weren’t more questions at the end.

Monthly Archives: velj. 2013