Category : market monetarism

Inflacijska propaganda 30-ih (VIDEO)

Heres a cow….
Roosevelt na vlasti…raskida se veza dolara i zlata početkom 1934 s efektivnom devaluacijom od 40%….. a NGDP, zaposlenost…rastu do stezanja 1937. Problem videa po meni je naravno u fokusu na inflaciju – 10 minuti objasnjavaju ljudima da je cilj oduzeti im kupovnu moć kako bi se povećala zaposlenost, pa onda ide objasniti efekte multiplikatora. Veoma keynesijanski..bar dok se ne sjetimo da je Keynes cijelu priču okarakterizirao kao zamku likvidnosti i otada je nastao mit o fiskalnoj politici (New Dealu) koja nas izvlači iz recesija (bar do “pobjede” NK modela).
I današnji paleokeynesijanci (Krugman, Rogoff itd) smatraju da bi središnje banke trebale povećati ciljanu inflaciju na 4% kako bi smanjile mogućnost dosezanja ZLB-a (zero lower bound). Market monetaristi, kao i makroekonomist makroekonomista Mike Woodford smatraju da je NGDP ciljanje bolje rješenje.
Vratimo se na Depresiju 30ih, evo i grafovi iz ovog posta koji pokazuju krucijalnu ulogu devaluacije dolara. Bilo bi bolje da se video koncentrirao na dio s plaćama, tj ono što je Sumner preporučao po pitanju javne podrške Fed-u – da komunikaciju okviri tako da kaže kako želi podići nominalne dohotke građana, a ne troškove života.
NGDP:
M2 novčana masa
Nezaposlenost
Monetarna politika je ta koja određuje nominalnu potražnju, bilo to sa slučajem depresije 30ih ili kako Lars u najnovijem tekstu za CityAM jednostavno objašnjava – i u SAD-u od BE rulea, tj Japanu od Abenomicsa itd… 
HT: a odakle mi video je samo po sebi vijest!!!  Gauti Eggertsson ima blog i prvi post je upravo na tu temu
Read More

“Market” dio u Market monetarizmu postaje mainstream

…i to je ono što nas veseli. Korištenje moći tržišta za vođenje monetarne politike je razlog zbog kojeg MM imaju riječ market u svom imenu (prva verzija je bila Krugmanova – quesi monetarism) Cilj je milijune staviti u prošireno upravljačko vijeće središnjih banaka, ili kako Scott Sumner kaže Let a Thousand Models Bloom: The Advantages of Making the FOMC a Truly ‘Open Market’“:

More importantly, I show that policy future markets can address some of the key weaknesses of orthodox macroeconomic theory and policy, particularly the lack of consensus over structural models. Under this sort of policy regime, open market operations would reflect the views of not merely 12 individuals, but rather the consensus opinion of all those who choose to engage in open market operations. Even an issue as basic as the optimal monetary instrument would no longer be determined by the monetary authority, instead, each individual participant in the policymaking process would choose their own policy indicator. I will also show that a universal FOMC can improve the effectiveness of monetary policy even if the average level of decision-making skills on the expanded FOMC is inferior to the average skill level of the current 12 members.


Video:

Iz transcripta:

trying to get the signal from the noise here would be much easier were a place the look to saying that the market participants see the growth and increasing over to the longer term or decreasing? a couple of ways to do that is that you can, again, set up futures or the gdp linked bonds or do a prediction market. one of the guys calling for this is noting that if it is done right, the markets, themselves could more smoothly guide the taper and there wouldn’t be any friction back and forth between what one group is thinking and another at the fomc, and another fed notes that without this type of thing in place, we are still flying blind.

Spominje i Larsa Christensena sa www.marketmonetarist.com, ali transcript još malo treba doraditi.
HT Bill Woolsey

Read More

Što je novo u Japanu

Već sam pisao o promjeni monetarne politike u Japanu. Zemlja je zadnjih 20ak godina u svojevrsnoj nominalnoj stagnaciji. Unatoč državnoj potrošnji koja se samo polovično financira iz poreza dok druga polovica dolazi od zaduživanja, rastao je samo državni dug, a NGDP je stagnirao kao i deflator. 

Što je staro u Japanu?

NGDP(lijevo) i Ukupna potrosnja drzave (desno)

GDP Deflator; estimate=2013, 2014

Javni dug (%GDP-a)

Vidimo da od 1993. NGDP stagnira dok državna potrošnja raste (1993 – 2000), a i dok državna potrošnja stagnira (2000 – 2008). NGDP dodatno pada nakon 2008. unatoč rastu državne potrošnje. To je sve konzistentno s onim što sam predstavio u prethodnom postu – središnja banka je ta koja određuje razinu ukupne potrošnje!

Što je novo u Japanu?

Vidjeli smo da je Kuroda samom najavom pomakao tržišta i tečaj. To je konzistetno s promatranjem monetarne politike koja djeluje “unaprijed” a ne kako nas uče po fakultetima – kasnije (long variable leads)

Od najave BoJ-a Nikkei je skočio s oko 12500 na 15000 bodova;

Vezano za tržišta dionica Lars Christensen pokazuje revizije rasta profita kompanija u Japanu i kaže

As there tend to be a quite strong positive correlation between earning growth and nominal GDP growth I think we can safely say that the sharp increase in earnings expectations in Japan to a large extent reflects a marked upward shift in NGDP growth expectations.

Yen je oslabio prema dollaru na samu priču o potezima nove vlade, a posebno o najavi prethodnog guvernera da će odstupiti prije vremena. Tečaj je dodatno skočio nakon BoJ-ove objave;


Prinosi na japanske državne desetogodišnje obveznice su porasli s obzirom na očekivani rast NGDP-a (inflacije)

A danas smo dobili i kvartalne podatke japanskog rasta – kao što je Lars Christensen pisao, priča o monetarnom stimulusu je imala efekte na očekivanja potrošača – te je u proteklom kvartalu najviše pridonijela osobna potrošnja (2,6 p.b). No ovo je kvartal koji se odvio i prije Kurodine najave. Kao što sam već napomenuo, Shirokawina najava da će napustiti BoJ je značila implicitni monetrni easing koji je i bez ikakve promjene u monetarnoj bazi djelovao na ponašanje ekonomskih agenata. 
Rast u prethodnom kvartalu YoY je iznosio 3,5% dok je NGDP rastao oko 1,5%.

Posebno mi je drago da Bloomberg u članku navodi rast NGDP-a nakon drugo vremena. To je važno jer možda pokazuje da NGDP postaje sve važniji pokazatelj stava monetarne politike, što bi moglo biti i važnije od samog razvoja događaja u japanu.
U sljedećem kvartalu očekujem i dalje dobre rezultate rasta NGDP-a.

Evo i dva starija Larsova posta o Japanu:
i drugi 😛

I Marcus Nunes priča o short leads djelovanju monetarne politike.

Ukratko
– Monetarna politika ima i “polugu” gdje može kroz očekivanja djelovati i bez “isprintanog” yena, eura, kune….
– Taj efekt djeluje unaprijed a ne kako većina misli s zakašnjenjem.
– Monetarna politika određuje nominalnu agregatnu potrošnju, a država može puhati u prazno, pa bolje da ne radi (troši dodatno) ništa.

PS. Tyler Cowen komentira mit o “self defeating” štednji, 
OK, now here goes the potential story. We did fiscal austerity, it was self-defeating, that was a major factor, and we ended up in…a better budget situation than we had been expecting?I am myself comfortable arguing something like “when underlying fundamentals are sound, and/or there is monetary accommodation, an economy can withstand fiscal consolidation just fine.” That is simply a more specific variant of the above.

take that Krugman!

PPS. Scott Sumner objašnjava neobičnu podjelu realnog rasta i inflacije kroz prizmu modela s prirodne stope bazirane na očekivanjima

Still, I’d caution readers not to overreact to this data. Recall that in the 15 years before the 2008 recession Japanese NGDP was basically flat (one percent RGDP and minus one percent deflator). The Japanese labor market had mostly adjusted to low NGDP growth, although I think money illusion near the zero nominal wage increase point had still modestly depressed Japanese employment and output.

Read More

Monetarna politika, “štednja” i štednja

Oko debate o “štednji” postoji kakofonija koja zapravo zamagljuje priču oko potrebnih konkretnih poteza. Novi izljev medijskog nereda je izazvalo otkriće greške u excel tabilici rada Kennetha Rogoffa i Carmen Reinhardt koji su u svom radu utvrdili asocijaciju između sporijeg rasta i višeg javnog duga. Nisu otkrili korelaciju, nisu utvrdili smjer veze, iako postoje radovi koji su se i time bavili. Cilj sljedećih par redaka nije baviti se pričom oko R&R debate –  time se bavio valjda svaki ekonomski blogger i novinar posljednjih dana.  Jako dobar pregled ima Vuk Vuković i njegov stav je onaj koji kod mene najviše rezonira. Ovaj post sam počeo pisati nakon što sam pročitao nekoliko članaka u njemačkom Handelsblattu. Naime jedan je pokrivao temu dokumenta Bundesbanka koji predstavlja stav Banke pred njemačkim Ustavnim sudom o Eurozoni i utjecaju monetarne politike. Drugi se bavio reakcijama na Barrosovu izjavu kako bi se mogla smanjiti “štednja”. Već sam otprilike pisao o svom stavu o štednji i zašto u ovom slučaju pojam stavljam u navodnike – ovdje i ovdje. Jednostavno, ne smatram da je ova vrsta politika koja se provode u PIIGS zemljama štednja. S jedne strane zbog činjenice da se vrši preko podizanja poreznog opterećenja (za svaki $ rezanja rashoda je za 9$ podignuto porezno opterecenje) i s druge strane što reforme koje bi trebale liberalizirati i privatizirati rigidizirana tržišta u tim zemljama, zajedno s smanjenjem proračunske potrošnje idu previše sporo. 

Ako recesiju zamislimo kao rekalkulaciju koja se događa u gospodarstvu kako bi ono došlo na novu ravnotežu koja označava nove uzorke u trgovini, poduzetništvu, tržištu rada – pa na kraju i institucijama kojima je vrijeme isteklo, jasno je da ćemo se u nekakvom teoretskom svijetu, recimo Arrow-Debreu tipa suočiti s situacijom u kojoj se tržišta čiste i novo posložen sustav kreće dalje. Jasno je da ne živimo u Arrow-Debreu svijetu – tržišta se ne čiste odmah (postoje sticky cijene i plaće) i u našem svijetu postoji novac i središnja banka, kao netržišna institucija koja ga proizvodi. To je razlog zbog kojega obično pričamo o dugom i kratkom roku. To je bitna točka rasprave o “štednji” pod svjetlom kojim se ona pokriva u medijima. Po meni su mjere “štednje” koje se trenutno provode izrazito negativne – mislim da je nekakva vaga između pozitivnih (privtizacija, fleksibilizacija) i negativnih (porezi, regulacija) utjecaja u globalu ipak nagnuta na stranu negativnoga. Novinare prije svega zanima što se događa sada, tako da su u medijima zastupljene priče oko stalnog neuspjeha mjera “štednje” da potaknu rast, naravno, uvijek zasoljene s uobičajenim socijalnim jadikovkama o agoniji radnog naroda. Kako sam već u članku o Ribiću i Blanchardu naveo, Alesina et al jako dobro sumariziraju moj pogled na što funkcionira a što ne funkcionira kod priče o štednji, ponoviti ću abstrakt:

Ovaj rad istražuje uzrokuju li fiskalne konsolidacije velike gubitke outputa. Otkrili smo da je bitno na koji način se provodi fiskalna korekcija. Prilagodbe bazirane na rezovima potrošnje dovode do manje gubitka outputa nego one koje su bazirane na porezima. Prilagodbe asocirane s rezovima potrošnje su asocirane s laganim i kratkim recesijama,a često i izostankom recessije. One bazirane na porezima su asocirane s dugim i dubokim recesijama. Razlike se ne mogu objasniti različitim monetarnim politikama za vrijeme trajanja prilagodbi, već uglavnom zbog razlika kod reagiranja privatnih investicija.

Ukratko, smatram da se prilagodba mora fokusirati na rashodovnu stranu proračuna, što je u suprotnosti od onoga što se događa u ovim zemljama. Naravno da bi i tada bilo “socijalne nedaće” ali smatram da bi u dugom roku ovakve prilagodbe (uz deregulaciju i liberalizaciju niza internih tržišta) donijele više radnih mjesta i manje duga. Sad se događa problem da dug raste, pada GDP, pada zaposlenost. Socijalni troškovi su ogromni – ne zbog činjenice rezanja socijalnih “prava” već zbog ogromnog oportunitetnog troška koji dolazi od nezaposlenosti ljudi i kapitala, održavanja postojećih struktura i institucija te opće antitržišne klime koja daje krila populistima svih vrsta kao i etabliranim političarima da proširuju svoju moć. To je razlog zbog kojeg još jednom moram naglasiti da Hrvatska nije vidjela štednju – porezi rastu a raste i državna potrošnja, pogledajte tablicu planiranih rashoda proračuna ovdje.

Vratimo se na ekonomsku teoriju. Već sam napisao da ne živimo u Arrow-Debreu svijetu gdje se tržišta odmah čiste i zašto se ne čiste. Pogrešno protumačene takve nesavršenosti su početkom stoljeća dovele do rasta Keynesijanizma, a danas ga vraćaju u velikom stilu. Možda bih to trebao malo elaborirati.
Kada kažem da novinari stvar prezentiraju u kratkom roku, onda oni koriste standardni keynesijanski framework (iako to možda ne znaju). Oni jednostavno računaju

BDP(Y) = C + I + G + NX
tj.
BDP = potrošnja kućanstava + investicije + državna potrošnja + (izvoz – uvoz)

Tako stvari gleda i većina političara (npr. Grčić kod nas). Stvar je jednostavna – BDP pada kada pada potrošnja, investicije, izvoz, a oni padaju jer se sva tržišta trenutačno ne čiste. Kako bi povećali BDP, oni smatraju, država treba popuniti rupu. Kada država zbog nepovjerenja tržišta u kapacitete zemlje da otplaćuje dug dosegne granicu zaduživanja ljudi vrijeme je za štednju, tj manju potrošnju – tj rupa ostaje. -Moj stav je da nominalni dohodak ipak određuje središnja banka.

Sindikati se pozivaju na Stiglitza i Krugmana, obično mudro zaobilazeći činjenicu da ti nobelovci ili pričaju o SAD-u čiji dollar ima status rezervne valute svijeta, ili Eurozoni, gdje, ako već ne mogu računati na ECB mogu računati na njemačke porezne obveznike. Tu je i moj point cijele ove priče – jednostavno pričati o “štednji”, makar i u navodnicima zapravo ne objašnjava ništa u slučaju kada ne pričamo o međuigri fiskalne i monetarne politike. Postoji razlog zašto prominentni Keynesijanci  favoriziraju fiskalnu intervenciju i prestanak “štednje”, tj. zašto raspravu vode kao da ne postoji monetarna politika, a to je činjenica da su monetarnu politiku proglasili impotentnom zbog tzv. zamke likvidnosti. Najlakše mi je to prosječnom čitatelju objasniti na način da središnja banka ne može učiniti ništa više jer je kamatnu stopu spustila na (ili blizu) nule, i niže ne ide (iako to nije baš prava definicija zamke likvidnosti ali je najlakše predočiti tako).
Kao što sam to već objašnjavao na par mjesta – to je apsolutna glupost jer monetarna baza koja je instrument središnje banke nema gornju granicu – tj kako Scott Sumner kaže, nijedna središnja banka koja izdaje papirnati novac u povijesti nije probala inflacionirati i popušila. Ova konstatacija zapravo mijenja način kako bi se trebala voditi rasprava: umjesto da monetarnu politiku držimo konstantnom, dok fiskalnu austerijanci i anti-austerijanci vuku na svoju stranu – trebali bi obje politike uzeti u obzir. Dok postavljanjem pravnih osnova za postojanje središnje banke politika na neki način može ograničiti spremnost za djelovanje iste, monetarna politika je ta koja će uvijek bit jači faktor, tj superiornija fiskalnoj politici. S druge strane, ako monetarnu politiku gledamo iz monetarističke perspektive, ista ima mogućnost biti alokativno neutralna. To znači da, ne miješajući se previše u alokacijsku funkciju tržišta, monetarna politika ima niže troškove izgubljene prilike nego kada političari određuju gdje će ići resursi i tko će, kako koristiti rezultate takve proizvodnje.

Kako bi lakše pokazao što mislim kada pričamo o interakciji monetarne politike s fiskalnom, možda je najlakše koristiti AS-AD model

AD – agregatna potražnja se obično pokazuje kao zbroj navedenih “potražnji” iz gore navedene jednadžbe. Jedan problem te jednadžbe je nedostatak naglaska na ulozi novca u ekonomiji – tj nitko ne pita kakav utjecaj imaju promjene u ponudi novca na te veličine. Pošto kao monetarist ipak smatram da je novac važan, “money matters” – ovdje ćemo Y(nominalnu potražnju) definirati kao PQ (cijena puta količina). Mislim da će češćim čitateljima biti jasno “what I just did there”. Ukratko AD krivulju predstavlja jednadžba razmjene MV=PQ, tj MV=AD. Ovo je u skladu i s pričom koji paragraf više gdje sam ustvrdio da monetarna politika nije impotentna i da je monetarna politika superiornija fiskalnoj. Iz ovoga je i jasno da problem zamke likvidnosti postoji samo ako ga središnje banke same stvore (kao ECB pa time i HNB), te da monetarna politika određuje agregatni nominalni dohodak pa i kada mislimo da je usred zamke likvidnosti. Zašto ovo nije neko neuobičajeno gledanje na stvari možete probati zaključiti iz ovog posta. Svaka središnja banka koja cilja inflaciju ili, kao ovdje NGDP će offsetati svaki pokušaj fiskalne politike da djeluje na agregatnu potražnju – tj fiskalni multiplikator je 0.

AS – agregatna ponuda će biti definirana standardnom funkcijom proizvodnje Y=f(K,L) gdje sve stvoreno u privredi nastaje kombinacijom rada i kapitala. AS krivulja je ovdje nagnuta zbog sticky plaća. Pojednostavljeno – da su sve plaće fleksibilne, tj da radnici bez problema prihvaćaju rezove nominalniog dohotka u recesiji ne bi imali nezaposlenost u slučaju monetarne stabilnosti. Kada se prilagodba ne vrsi preko plaća, onda se vrsi preko dohotka.

Kad je počela kriza i rezultirala problemima nemogućnosti pojedinih zemalja da se financiraju na tržištu – doslo je do 2 problema. Jedan je neuspjeh ECB-a da stabilizira nominalni agregatni dohodak koji je pao. Došlo je do kontrakcije nominalnog dohotka prvi put od Velike Depresije što je rezultiralo visokim rastom nezaposlenosti (pomak AD krivulje u lijevo). Drugi dio su strukturne slabosti pojedinih zemalja koje su još dodatno usporile čišćenje tržišta, tj rigidna tržišta rada i usluga, visoko uplitanje države u sve sfere života su povećale efekt sticky plaća i cijena, tj “zarobili” su AS krivulju.


Pad nominalnog dohotka znači pad profitabilnosti poduzeća. U savršenom svijetu bi to značilo pad cijena i ravnoteža bi se realno uspostavila na toj razini bez nezaposlenosti. U svijetu sticky plaća i cijena dolazi do problema jer se tržište ne može očistiti što rezultira rastom nezaposlenosti. Slijepa monetarna politika percipira da je njen cilj inflacije na mjestu što otežava prilagodbu i uzrokuje veći pad zaposlenosti i dohotka nego što bi se inače dogodio. Stabilan NGDP bi djelovao pozitivno tako što bi nas približilo tom savršenom svijetu koji bi poistovječio s načinom kako RBC ekipa gradi modele. Lars Christensen kaže da smo za vrijeme Velike Moderacije živjeli u RBC svijetu. To je jako bitno jer pokazuje da su se, usprkos niskoj inflaciji, glavne promjene zbivale u relativnim cijenama koje su vodile ekonomske odluke, kako i treba biti. Danas zahvaljujući monetarnoj politici koja ne radi svoj posao živimo u keynesijanskom svijetu. 

Najjednostavnije kako bih prikazao zašto mislim da nemamo veći strukturni problem: strukturni problem bi implicirao pomicanje AS krivulje kao na sljedećoj slici.

Vidimo da je rezultat pad dohotka ali i rast cijena. Tj šokovi produktivnosti uzrokuju rast inflacije kada središnja banka održava monetarnu stabilnost – stabilan NGDP. Središnje banke, npr ECB nisu održavale stabilnost nominalnog agregatnog dohotka, kao što pokazuje NGDP u Eurozoni


NGDP je rast monetarne mase korigiran za brzinu obrtaja, monetarna politika očito nije radila svoj posao. Tu se i najbolje vidi zašto mislim da je ipak problem potražnje. Graf implicira da bi trebalo doći do rasta nivoa cijena, a ne pada. Evo kako to izgleda na GDP Deflatoru Eurozone:
– stope rasta


– nivo (price level)


Vidimo da je došlo do pada NGDP-a (AD pomak ulijevo) i shift u nivou cijena (P1->P2) tj prvi graf – upravo obrnuto od onoga što implicira drugi graf da bi se dogodilo da je strukturni problem (iako ne tvrdim da nema strukturnih problema).

Monetarna politika

Primarni razlog zašto “navijam” za monetarnu politiku je upravo činjenica da je u pitanju AD problem, tj da se AD neće maknuti dok monetarna politika ne kaže tako.

Koliko rast NGDP-a znači za zaposlenost možete vidjeti na sljedećem grafu:

Scot Sumner u postu sličnom ovom to lijepo sumira:

No, if wages are too high, and wages are sticky, then the solution is to raise NGDP.I favor straight monetary stimulus, but if that won’t work then even a helicopter drop would be preferable to waiting years for wage cuts to restore equilibrium.

Rast od 4% NGDP-a kojim je Bernanke očito zadovoljan, proizvodi s time konzistentan oporavak. U nedostatku nominalne stabilnosti koju ja uvijek ilustriram kao stabilan rast NGDP-a po određenom putu, realni šokovi preopterete cjenovni mehanizam i dolazi do nezaposlenosti resursa. Ako nema nominalne stabilnosti prilagodba cijena i plaća se mora odviti kroz teži kanal, a to je prilagodbom kroz strukturne reforme. Pravi cilj štednje je zapravo prilagodba plaća (korigiranih za produktivnost) i cijena prema dolje kako bi se tržište očistilo. Jasno je da takav ishod dovodi do raznih problema, ali se može učiniti loše (kao što sam opisao na početku) ili dobro kako vidimo na primjerima Estonije i Latvije koje su u roku godine dana učinile prilagodbu jer nisu bile spremne dirati svoje aranžmane fiksnog tečaja. 

Nespremnost uplitanja monetarne politike očito nije ništa neobično, čak i u SAD-u gdje Bernanke ima više manje odvezane ruke da radi što želi – i to da radi ono o čemu je sam pisao i što je drugima predlagao (Japanu) – on to ipak ne čini. Marcus Nunes ima zanimljiv post o tome: Chairman bernanke did not listen to professor Bernanke. Očito je lakše biti glasni promatrač nego odlučni vođa. Pretpostavljam da je to i razlog nastanka većeg broja blogova, pa tako i moga.

Drugi problem je da NGDP neće rasti sve dok monetarna politika ne kaže tako. Najbolji primjer je Japan gdje je NGDP nije narastao već 20ak godina unatoč svom mogućem pumpanju od strane državne potrošnje. Deficiti rekordni, dug na 200%+ GDP-a a NGDP u podrumu. Napokon se u BoJ probudio pa će stvari čini se krenuti na bolje – pogledajte  posljednji Scott Sumnerov komentar na tu temu .Kako sam već gore naveo, nije pitanje Y=C+I+G+NX pa kako koja komponenta raste tako raste i Y. Y raste jer monetarna politika to kaže. David Beckworth ima zanimljiv post na temu monetarnog offseta u SAD-u u odnosu na Eurozonu – pokazuje kako iako državna potrošnja pada NGDP ostaje stabilan.
Marcus Nunes upravo odgovarajući Krugmanu na ovu zabludu (pa time i zabludu sindikata o rastu G-a) pokazuje kako su se stvari odvijale kroz recesije u SAD-u – tj pokazuje da je stav monetarne politike (NGDP) imao veći utjecaj na kretanje zaposlenosti nego kretanje državne potrošnje koja je svakojako vrludala i u krizama i oporavcima. Toplo preporučam Krugmans Bias & Krugmans Bias II

Ok, pomirimo se s time da monetarna politike neće (ili kako neki kažu – ne može) ništa učiniti. Što onda? NGDP će rasti po putu kojim je dosad rastao kroz krizu.

Rješenje je štednja, a ne “štednja”, tj ključ su strukturne reforme

Što država treba/može učiniti?
Već sam gore naveo da prepreke djelovanju cjenovnom mehanizmu moraju nestati – tj strukturne reforme moraju osigurati fleksibilnije tržište rada, dobara i usluga, manju i efikasniju državu kako bi se s manje inputa proizvelo više u odnosu na troškove faktora. Strukturne reforme dugoročno pomiču vertikalnu LRAS krivulju na desno. No ja sam samo pokazivao “verziju” za srednji rok. Kvalitetne strukturne reforme će zaokrenuti AS na način da podjela nivoa cijena i rasta ide u korist rasta. Tj sa konstantnom količinom NGDP-a privreda proizvodi više dobara i usluga a manje rasta cijena. Tj pada novac po jedinici outputa.

To je ono što se dogodilo na Baltiku, a sporije se odvija u PIIGS-ima. 

Vidimo da, ako ćemo držati monetarnu politiku konstantnom, strukturne reforme i štednja nisu baš pitanje želje, već obveze. S obzirom da monetarna politika determinira potražnju, čak i pozivi za rastom G-a (tamo gdje država ima kapacitete, a u Grčkoj su još i najveći s obzirom na količinu kredita koju su primili) neće pomaknuti nominalni dohodak. Kada monetarna nestabilnost preoptereti cijenovni mehanizam u koordiniranju ekonomskih odluka, nikakva alokativna fiskalna politika i krpanje rupa kroz povećanu državnu potrošnju nisu baš opcija. Upravo suprotno, država se treba povući kako bi osigurala resurse za uvijek efikasniji privatni sektor. Nažalost to nije ono što vidimo u Europi gdje se prilagodba vrši kroz veću ulogu države. To je razlog zašto mislim da ovaj dio reformi u PIIGS-ima ima efekt AS->AS’ no povećani porezi i regulacija brzo vraćaju AS’->AS.

Ipak se nadam se da će Bernanke poslušati sam sebe, kao što su ga poslušali Japanci. Nadam se da će i ECB ući u igru. Već sam pričao o Chuck Norris efektu monetarne politike. Ako itko sumnja – pogledajte prinos na grčku 10-godišnju obveznicu otkad je Draghi rekao “whatever it takes” & “it will be enough”. Riječi su učinile više od bilo bilijuna Eur upumpanih kroz LTRO. Prinosi na talijanske i španjolske obveznice su nakon duže vremena ponovo ispod 4%.

Monetarna politika ima i moć i obvezu da osigura monetarnu stabilnost. Ovo mrcvarenje s političarima i kakofonija oko toga što je štednja – gdje oni, kao ja, koji podržavaju smanjenje države, ne podržavaju ovakvu “štednju”; dok populisti i ostali “agoničari radnog naroda”, skupa sa nobelovcima, koji nisu za to područje dobili svoje nagrade, vode kampanju protiv štednje kakvu ja podržavam, ali se nikad nije dogodila – je neizdrživa i kontraproduktivna. Vrijeme je da Draghi pomete. Ako neće, moraju političari – a kako vidimo, ima razloga za strah od te solucije.

PS. mislim da se iz priloženog vidi zašto je u Hrvatskoj stanje kakvo je – i HNB i Vlada stoje na mjestu. HNB jer se boji sam sebe, a Vlada jer je puna ambiciozne mularije koja nema hrabrosti, znanja niti ikakvih leaderskih sposobnosti, tj kredibiliteta ljudi koji zapravo stoje za nešto.

PPS. Scott Sumner ima zanimljivu pričicu o tome što bi se dogodilo da je Fed 2008 ciljao NGDP

UPDATE: Dodao sam Sumnerov komentar, a ovdje imate link na sličan post koji je izvor

Read More

Nije ni HNB sveta krava


Upravo citam clanak u Lideru gdje se nekoliko strucnjaka izjasnjava o “sok-terapiji” koju Lider definira na sljedeci nacin: “preko noci srezati deficit, ukiniti bezbrojna prava, smanjiti place i mirovine” Grcic to kategoricki odbija i smatra da Vlada trazi ravnotezu izmedju rezova (kojih?) i nastavka rasta potrosnje (iz cega?). Tj fiskalna politika neto ne cini nista. Da bar vrse sok terapiju tipa deregulacija i liberalizacija svega sta se da… Ali ni to ne spada u Grcicev “srednji put” jer on sumnja da ce to rezonirati dobro sa specijalnim interesima, dio kojih je prosvjedovao ima nekoliko dana. Zanimljiva mi je bila sljedeca izjava Josipa Tice (koji se inace zalaze za sok-terapiju): (****ne znam gdje ce se slika pojavit jer pisem u blogger aplikaciji -_-)


Uglavnom, da nisam procitao ostatak mislio bi da Tica prica o monetarnoj politici. Onda sam vidio da prica o fiskalnoj politici te o ocekivanjima koja se formiraju na dnu, nakon pada potraznje. I ostatak ekipe (Bejakovic, Deskar-Skrbic) prica o fiskalnoj strani. Nikako mi nije jasno kako svi zaobilaze monetarnu politiku. Ok, jasno mi je – jer sok terapijom smatraju fiskalnu prilagodbu na strani rashoda koju i sam zagovaram – i to je pitanje clanka. 

Vec sam u nekoliko postova naglasio da nominalnu potraznju determinira sredisnja banka i da je ova kriza rezultat faila sredisnjih banaka da zadovolje potraznju za novcem. To znaci da monetarna politika moze ofsetati efekte fiskalne kontrakcije ako zeli a to je ono sto vidimo u SAD-u sada. Tu je i poveznica s Ticinom izjavom – ako sredisnja banka kontrolira nominalni dohodak, onda se ocekivanja moraju formirati prema potezima sredisnje banke koja ce garantirati put NGDP-a. Pa sto nije čudno da nitko u javnosti, osim (lupam glavom o zid) Vilima fckin retard crony Ribica i whatever Lesara ne spominje monetarnu politiku (doduse s drugim ciljevima od mene)?

Ovako mi izgleda kao da je kombi s ovim ekonomistima negdje kroz PP Biokovo s kombijem naletio na kravu koja lezi na cesti i sad se svadja kako ce nastaviti prema sv. Juri. Nikome nije tocno jasno zasto je krava sveta pa je ne mogu maknuti da je kombijem malo tupnu ili se bar odlucnije priblize, a ocito ni druge metode “anti”kravlje intervencije ne dolaze u obzir jer je krava ipak sveta….Grcic smatra da bi najbolje bilo nastaviti pjeske, Tica misli da treba povadit kamenja sa strane kako bi se zaobislo kravu. Bejakovic bi sazvao konferenciju o svetosti biokovske krave, dok Deskar-Skrbic smatra da ce stvar rjesiti strategija molitve i eventualnog pokusaja pregovora s kravom. Nazalost se sva cetvorica boje ozbiljnije pribliziti kravi. Krava sjedi i nista ne govori.

Tako danas u Hrvatskoj pricamo o svacemu sto bi trebalo uciniti dok krivac za dio problema stoji suteci i glumi svetu kravu kojoj se ne smije nista prigovoriti. Stvar je jako jednostavna – kad je ECB dopustila pad NGDPa oni dohoci o kojima prica Tica su pali skupa s ocekivanjima istih pa posredno s ocekivanjima i potrosnja i investicija. HNB je vezivajuci kunu za Euro uvezao monetarno stezanje ECB-a (za razliku od Svedske i Poljske npr) s cime je prouzrocio monetarno stezanje u Hrvatskoj. Stoga mi je prirodno da je HNB prvo mjesto gdje treba gledati za rjesenje problema. HNB, koji se ne javlja, ne komunicira, ne opravdava vec tvrdi da je inflacija on track (sto nije tocno ako pogledamo GDP deflator) i da je likvidnost sustava visoka (sto je ok, ali hrvatske banke su ionako dobro kapitalizirane i kao sto je Deskar-Skrbic jednom vec naveo – kvalitetnije su od gospodarstva u kojem djeluju.) Neadekvatnost se vidi u NGDP-u koji je znacajno ispod pretkriznog trenda – no zasto bi NGDP bio mjerodavan? NGDP predstavlja novcanu masu korigiranu za brzinu obrtaja i time pokazuje i stav monetarne politike. Trenutno niski rast NGDP-a pokazuje da je monetarna politika u Hrvatskoj stegnuta.

Sok terapija? Apsolutno da, srezite javnom sektoru sve sto se srezat da, privatizirajte sve, liberalizirajte trziste rada i usluga, uvedite vouchere u skolstvo i visoko obrazovanje, ukinite obvezu clanstva svim komorama, razmontirajte HRT itd itd. Ali u isto vrijeme neka HNB ispuni svoj dio posla. Za razliku od Ribica i Lesara ja ne zazivam intervenciju monetarne politike s ciljem zadrzavanja trenutnog stanja i financiranja drzave, vec upravo kako bi smanjenje uplitanja drzave postalo atraktivnije – jer ce proizvesti manje problematicne efekte, te ce se oslobodjeni resursi lakse alocirati u druge sektore. HNB ne mora taknuti drzavne obveznice. Tica prica o ocekivanjima i doticanju dna, ja pricam o restrukturiranju u stabilnom nominalnom okruzenju. Zasto su strukturne reforme ipak bitne? Prema mom misljenju pozitivne strukturne reforme u srednjem roku zakrivljuju (rotiraju) AS krivulju prema desno što znači da je u slučaju ciljanja NGDP-a (pa i nivoa cijena) podjela između inflacije i GDPa je pozitivnija u smislu da proizvodi vise GDP-a. 



BTW. Vezano uz Ticinu izjavu, David Beckworth ima odlican post o ocekivanom dohotku  u odnosu na ostvareni ciji naslov opisuje i moj pogled na HNB : The ongoing deleriction of duty. 

PS. Deskar-Skrbic ima zanimljiv blog na stranici Banka.hr koji apsolutno preporucam.
Read More

Najvažnija lekcija povijesti je da ljudi nikad ne uče iz lekcija povijesti (2) – ECBov fail

Ovo je svojevrsni nastavak na prethodni post pa preporučam prvo pročitati prvi dio.

U postu prije sam pokazao zašto mislim da subprime kriza ne bi postala globalna financijska panika da središnje banke nisu propustile osigurati nominalnu stabilnost. O ovom postu mi je cilj objasniti rekaciju ECB-a u kontekstu događaja na financijskim tržištima. 

Već sam spominjao Heider et al model, koji zapravo pokazuje moguće ravnoteže na tržištu novca koje se evidentiraju u gore prikazanom spreadu kamatnih stopa. Važna postavka tog modela koji je analiziran u jednom od ECBovih Financial Stability Report-ova je da rizik upravo ide u smjeru koji je opisao Fischer – tj mogucnost nesolventnosti (rizik kontrapartije) koja proizlazi iz ulaganja, tj dugoročnih imovina u bilanci banaka, što u slučaju povećane disperziranosti tog rizika (rast delta-p) povećava asimetriju informacija (sad opći nivo rizika – p), podiže kamatnu stopu (adverse selection/rationing) – očekivanja postaju samoispunjujuća, što u povećava mogućnost banaka da procjene vrijednost zajmoprimaca (drugih banaka) kao i svoju likvidnosnu poziciju što ih inducira na gomilanje likvidnosti (rationing) . Pada volumen razmjena, tržište ne može alocirati likvidnost te dolazi do problema (breakdown). Prilagodbom svojih operacija ECB je preuzela funkciju prekonoćnog tržišta kako bi osigurala LOLR funkciju (Lender of last resort) te spasila transmisijski mehanizam monetarne politike.



Zašto ovo sve pišem ako je ipak razlog sporog čišćenja tržišta i uzrok visoke nezaposlenosti te bankovne krize – pad NGDP-a? Pa zapravo sam htio pokazati gdje je ECB gledala dok je brod tonuo. Inače središnje banke odvajaju monetarnu politiku od managementa likvidnosti. Iako ECB ima širok operativni okvir, te oko 2000 banaka ima pristup operacijama refinanciranja, problem je kada poteškoće nastanu u segmentima koji nisu nužno čisto vezani samo za banke (tržišta imovina – rizik tržišne likvidnosti). Tada fokusiranjem na novčano tržište središnja banka zanemaruje problem. Drugi problem je kada dođe do sloma novčanog (prekonoćnog) tržišta, središnja banka efektivno preuzima ulogu tržišta likvidnosti a tada nestaje granica monetarne politike i managementa likvidnosti. Po mom mišljenju, ECB je totalno ostavila monetarnu politiku po strani nakon Lehmana, a prije toga je ciljanje inflacije osiguralo potpuno ispuštanje nominalne stabilnosti. Fokus na kamatne stope nije neobičan s obzirom da ECB smatra da je kamatna stopa kanal kojim ona provodi monetarnu politiku. To je rezultat i kreditističkog (keynesijanskog) pogleda na provođenje monetarne politike u odnosu na monetaristički stav koji naglašava nominalnu stabilnost, najlakše opisanu kroz upravljanje monetarnom bazom. Nažalost ECB je degradirala referentnu vrijednost rasta ponude novca iz drugog stupa monetarne politike – monetarne analize (kad već ne smatra NGDP indikatorom stava monetarne politike). No, da bi se signal kamatne stope prenio na privredu, mora funkcionirati prvi korak – prekonoćno tržište likvidnosti – stoga se ECB fokusirala na stabilizaciju istoga nakon (kasnog) spuštanja kamatnih stopa.

Danas vidimo rezultate ovog fokusa – 
– Eurozona je u nominalnom disbalansu koji amplificira pritisak na političare da učine nešto, najčešće štetno
– izostanak nominalne stabilnosti kroz stabilnost NGDP-a je pojačala probleme zaduženih zemalja, a pošto ECB kontrolira potražnju, čak i moguće pozitivne strukturne reforme sporije čiste tržište (ako uopće s obzirom na slabosti strategija “stednje” u PIIGS-ima) – sljedeći post će najvjerojatnije biti o ovom problemu ako ikad završim grafove
– kamatni kanal transmisije se raspao kao rezultat točke 2 jer je došlo do divergencije stopa što zamagljuje pokušaje ECB-a da olakša monetarnu politiku PIIGS-ima
– kreditistički stav stvara probleme jer monetarna politika više nije neutralna već je visoko alokativna intervenirajući u specifičnim tržištima i ročnostima, tj uz različite, politički determinirane, uvjete za reakciju

Ako monetarna politika želi osigurati financijsku stabilnost, u najmanju ruku mora osigurati nominalnu makro stabilnost. Najbolja strategija za to je pravilima vođena monetarna politika s ciljem stabilizacije nominalnog dohotka. Ne impliciram da je NGDPLT jedini nužni, niti dovoljan uvjet stabilniji financijski sektor. Osim monetarne politike, na financijski sektor djeluju incentivi državnih politika kako sam već pokazao, regulacije – Per Kurowski već godinama ukazuje na probleme s Basel okvirima regulacije, a Calomiris u nadolazećoj knjizi zastupa stav da su neki bankovni sustavi skloniji krizama zbog igre koja se odvija između političara, bankara i drugih interesnih skupina (poljoprivrednika, sindikata, industijalista i njihovih zaposlenih, pa i NGO sektor itd) – Calomirisov “ukratko” papir možete naći ovdje.

Read More

Najvažnija lekcija povijesti je da ljudi nikad ne uče iz lekcija povijesti (1) – financijski sustav i lekcije skrivenih heroja Velike Depresije

Lars Christensen ima jako zanimljiv post o vijestima iz medija iz vremena Velike Depresije. Nekako mi se zadnjih sati misli vrte oko paralela izmedju trenutnog stanja i rasprava iz 30ih godina – prvo kroz jednu raspravu na facebooku, pa onda i kroz Larsov tekst. Kako se može pročitati u Larsovom postu, Fisher, što nije neobično, dolazi do zaključka da je nominalna nestabilnost uzrok Velike depresije. Danas to nazivamo “monetary disorder” pogled na recesije koji zastupaju monetaristi. Nazalost u to vrijeme centar rasprave je ocito bio na debati Keynes-Hayek, i kako nam je poznato, Keynes je odnio pobjedu, a rezultate takvog razvoja dogadjaja osjećamo jos danas. I dalje većina ljudi, ako išta (ne)zna o tom periodu, zaključuje (ponavlja tuđe) – Velika Depresija je rezultat faila tržišnog sistema, a Roosevelt je čovjek koji je New Dealom spasio ekonomiju SAD-a i zauzdao horde zlih kapitalista koji su krivi za sve. Danas se priča ponavlja – svugdje čitamo kako je kriza koja još traje rezultat špekulacija banaka i inovacija na financijskim tržištima, pa se država mora uključiti i rješiti probleme (uz to u priču upada još i zamka likvidnosti kao opravdanje fiskalne intervencije jer monetarna politika kao nije više efikasna). Fisher je točno dijagnozirao probleme, dok je Hawtrey  pokazao zašto je fiskalni multiplikator nula. O ovim ljudima se nista ne priča imalo se piše, a njihove analize su bile točne, za razliku od Keynesovih (zamka likvidnosti, uključimo fiskalnu politiku) ili Hayekovih (ostanimo na zlatnom standardu i čekajmo da se stvari riješe same). Keynesove ideje su u biti pobrale lovorike za Fischerov stav. Priča o Velikoj Depresiji ide ovako : Roosvelt je čovjek koji je (djelomično) izvukao ekonomiju SAD-a iz Velike Depresije tako sto je devaluirao dolar. New Deal nije imao nikakve efekte, jer kako je Hawtrey objasnio, a danas i neokeynesijanci znaju, fiskalni multiplikator je 0, tj od tog vremena većina onoga što poznajemo (razina regulacije, poreza, intervencije države u gospodarstvo) je rezultat lažnog slavljenja pogrešnih rješenja iz tog vremena. Fiskalna intervencija je otvorila put intelektualnoj, rekao bih, anti-tržišnoj klimi koja prevladava od tada i ogleda se u veličini i moći države u našem svakodnevnom životu. 

No, nije mi bila namjera da težište bude oko priče o monetarnom poremećaju kao takvom, jer ako ništa, Friedman i Schwartz su pokazali da je Velika Depresija greška Feda. Market monetaristi danas zastupaju stav da je i ova kriza rezultat loših politika središnjih banaka – prije svega Fed-a i ECB-a. Rezultat takvih politika je bio najveći pad nominalnog dohotka (prvi put negativna stopa rasta) od Velike Depresije. Bankovna kriza i u to vrijeme (30ih), a i danas, kako kaže Scott Sumner, je nastala kao rezultat pada NGDP-a:

The problem was that NGDP growth expectations plummeted in the last four months of 2008. As growth expectations declined, asset prices fell sharply, and this adversely impacted the balance sheets of the major banks. It was as if governments were trying to bail water out of a boat, without first patching the leak through which water was pouring in.  


Ukratko – padom dohodaka raste razina NPL (non performing loans) u bilancama banaka. I tu je težište ovog posta, Lars spominje jako zanimljiv stav Fishera koji pokazuje da unatoc pustim inovacijama, rastu kompleksnosti i razine globalnih tokova kapitala, u osnovi financijski sustav danas funkcionira jednako kao i prije stotinjak godina. Fischer kaže:

Debts are a necessary part of the establishment of business. For business to be carried out in volume as we know it today debts must be incurred. Debts may lead to over-indebtedness, which he defines as that degree of in-debtedness which multiplies unduly the chances of becoming insolvent. Pressure caused by over-indebtedness leads to distress selling, which prevents the operations of the law of supply and demand, and when a whole community is involved in distress selling the effect is to lower the general price level. It does this because the stampede liquidation involved there by actually shrinks the volume of currency, that is, deposit currency.*

Fisher identificira ono što u današnjim terminima nazivamo spirala tržišne likvidnosti (rizika tržišne likvidnosti) i likvidnosti financiranja (rizika likvidnosti financiranja), te njen utjecaj na količinu novca koju želi držati javnost pa time i adekvatnost ponude monetarne baze i ekvivalenata novca. 
Zabrinutost za vrijednost imovina vezanih za subprime sektor hipotekarnog tržišta i njihovu distribuciju u bilancama banaka je stvorila svojevrsni fire sale (distress selling) tih imovina. Kako je padao NGDP, tj padala je količina novca koju subjekti drže u odnosu na razinu koju žele držati. Pad dohotka je pogodio cash flow-ove vezane i za druge imovine koje nisu nužno bile pogođene okretanjem ciklusa cijena što je stvorilo probleme likvidnosti i na drugim tržištima. Bez pada NGDP-a, došlo bi do restrukturiranja u financijskom sektoru, ali ne bi imali ovoliku recesiju i posljedice koje još trpimo. Hetzel primjećuje da, dok je ponuda novca bar umjereno pratila rast potražnje, sredstva su samo redirektirana sa strukturnih izvanbilančnih operacija kroz bilance:

Rezultirajući rast rizika likvidnosti financiranja je pokrenuo bijeg investitora iz izvanbilančnih entiteta sredinom 2007. godine što je pruzrokovalo mogućnost financiranja na prekonoćnom tržištu za neke banke. No ti isti investitori su novac tada preusmjerili u banke i fondove tržišta novca što je samo preusmjerilo tijekove novca kroz bilance. Relevantni indikatori pokazuju da se spreadovi nisu proširili na retail tržište kredita, pa čak ni u ljeto 2008. godine, osim normalnog povećanja  premije rizika vezane za blagu recesiju koja je počela krajem 2007. 

Tj, do kraja 2008 ni jedan SIV (Structured Investment Vehicle) nije više postojao kako su banke zbog straha od rizika likvidnosti financiranja ukinile kreditne linije takvim operacijama.
Pošto se banke sve više financiraju na prekonoćnom tržištu likvidnosti, problemi sa financiranjem su reflektirani na kamatnim stopama novčanog tržišta. Graf prikazuje spread između 3. mjesečnog EURIBOR-a i OIS (Overnight Index Swap) a relevantan je jer pokazuje da je narasla percepcija rizika na tržištu. OIS stopa zapravo uključuje očekivane promjene u prekonoćnoj stopi, a pošto se smatra da vrijedi hipoteza po kojoj je stopa na duži rok zapravo prinos koji bi kroz to vrijeme ostvarila prekonoćna stopa – ona nam omogućuje da iz analize isključimo očekivane promjene u kamatnim stopama središnje banke. Tada prikazani spread pokazuje utjecaje rizika koji vladaju. Vidimo da je kroz cijelu 2007 situacija relativno stabilna. Kada je Fed/ECB regira/la na supply sok koji je dosao od rasta cijena nafte, NGDP je zaronio sto je zapravo prouzrocilo konacni nered na trzistu koji je kulminirao propašću Lehman brothers. Tako da nije Lehman Bros propao i time prouzročio krizu – iako su nesigurnosti oko stanja oko banke sigurno negativno djelovale na već povećane stope rizika na novčanim tržištima. 


Ono što želim naglasiti je upravo Fisherov smjer veze koji vodi od panične rasprodaje (pada tržišne likvidnosti što bankama onemogućuje da unovčavanjem imovine dođu do casha za refinanciranje kratkotrajnih obaveza) – što dovodi do zabrinutosti oko rizika likvidnosti financiranja – mogućnosti banaka da pokriju svoje kratkoročne pozicije. Takva percepcija dodatno šteti tržišnoj likvidnosti i spirala se nastavlja. Rezultat je ovakav rast spreadova na tržištima novca. Bitno je shvatiti da ovaj rast rizika nije uzrok krize već simptom postavki financijskog sustava koje su se promijenile u onom trenu kada je subprime kriza dovela do potrebe za restrukturiranjem dijela financijskog sektora, tj eksplozija rizika u jesen 2008 je rezultat bankovne krize uzrokovane padom nominalnog dohotka, a ne obrnuto. Zašto je došlo do problema u subprime sektoru, tj koja je uloga države bila, možete ukratko pročitati ovdje. Strukturni instrumenti, dio kojih sam spomenuo, a optužuje ih se za nastanak krize su često rezultat regulacija u financijskom sektoru (opet država). U nekom drugom postu ću probati prikazati zašto takve operacije nisu izvor krize, već da takvi stavovi izviru iz općeg nerazumijevanja uloge financijskog sektora u modernoj ekonomiji.

U principu, fundamentalni procesi koji obilježavaju funkcioniranje financijskog sustava, su i danas na mjestu. Nisu se bitno promijenili od 30ih godina (Najviše se promijenila količina regulacija). Svi CDO-i, SIV-ovi, MBS-ovi, ACBP, ABS i slični instrumenti koji tada nisu postojali, su samo proširili i približili ponudu proizvoda financijske industrije sve zahtjevnijoj globalnoj ekonomiji. Npr, izvedenice koje omogućuju osiguravanje protiv valutnog rizika su nastale jer živimo u svijetu fleksibilnih tečajeva, dok prije 100 godina su svi tečajevi bili fiksni preko zlatnog standarda. 

Što mislim da je vrijedno ponijeti iz ovog posta:
1. Kompleksni financijski instrumenti nisu uzrok krize, zastupam stav po kojem su krive središnje banke (monetary disorder teorija), u sljedećem postu ću reflektirati ovaj post na ECB
2. 30ih godina, kao i danas, rasprava se često okretala oko onoga što je “popularnije”, tj vodili su je svojevrsni autoriteti. Taj plašt autoriteta je nažalost reflektirao i krive analize, pogrešne zaključke i policy recommendatione
3. Fisher je i onda znao više nego mnogo ekonomista sa svojim fensy (NK) DSGE modelima danas.
4. New Deal je lakrdija kao i svaka državna intervencija, promjena monetarne politike je sredinom 30ih imala najpozitiviniji efekt na rješenje krize do 2. Svjetskog rata.
5. Velika depresija (30ih), kao ni Velika recesija s početka novog tisućljeća nisu krize kapitalizma i slobodnog tržišta. Sama činjenica da dolazi do kriza je dokaz da makro i mikromanagement ekonomije dovode do suboptimalnih rezultata, te da sustav funkcionira kažnjavajući kršenje tržišnih pravila. Ako monetarna politika ne osigura nominalnu stabilnost a političari se ne prestanu petljati u alokaciju i tržišne ishode, prilagodba bi mogla trajati godinama. 

Nastavak posta koji reflektira na ECB možete naći ovdje

*to ne govori Fisher već je članak o njemu
P.S. ispravke pravopisnih et al. grešaka ovih dana, 
P.P.S. post o ECB-u za koji minut
Read More

Sumner, Beckworth i Avent o market monetarizmu na AEI-u (video)

Read More

Kako pomiriti austrijance i market monetariste?

Evo nekoliko (desetaka) redaka random teoretiziranja, nadam se da ćete moći pratiti…

Kako pomiriti austrijance i tržišne monetariste? Dok o austrijancima i Hayek-Mises teoriji ciklusa ne znam previše, market monetarizam mi je postao osnovni framework kroz koji gledam na ekonomiju. Smatram da, dok monetarna politika ne radi stvari kako treba, ni najbolje strukturne politike ne moraju polučiti ocekivane rezultate. O Austrijskoj teoriji znam više manje ono što i svi znaju: središnja banka manipulirajući kamatnom stopom kreira boom faze kada kamatna stopa preniska u odnosu na prirodnu stopu inducira promjenu strukture proizvodnje (A->B) jer poduzetnici primaju krive signale o budućoj potrošnji današnjih štediša i investiraju u “bliže” stupnjeve (kapitalna dobra). Eventualno središnja banka pritisnuta inflacijom koju je proizvela podiže kamatnu stopu, otkriva se misalokacija resursa i dolazi do recesije jer struktura proizvodnje ne odgovara željama potrošača.

Rezulat misalokacije je  recesija. Sada se struktura proizvodnje treba reorganizirati da bi se vratila u A (ili gdje već potrošači žele).

Market monetaristi, ukratko, smatraju da recesija može biti rezultat realnog šoka, no da duboke krize u kojima pada NGDP moraju biti uzrokovane od središnje banke s obzirom da je središnja banka ta koja ima moć nad potražnjom, što slijedi iz jednadžbe razmjene (MV=PY). Krize nastaju i kao rezultat realnog šoka gdje se središnja banka nije odgovorila na povećanu potražnju za novcem kako bi stabilizirala NGDP. 
Selginov productivity norm se temelji na Hayekovom pogledu na monetarnu stabilnost. Nije mi baš bila jasna njegova pozicija, ali kolega sa bloga Economic Thought je potvrdio moje sumnje. Hayek je smatrao da je stabilan MV neutralna monetarna politika. Iz toga izvire i stabilan NGDP (rast = 0) a Selginov productivity norm predstavlja upravo takvu ideju gdje je ekonomija u stanju deflacije inducirane od strane rastuće produktivnosti. Kada gledamo kroz tu prizmu, jasno je zašto free bankeri više-manje prihvaćaju NGDPLT, posebno kao put prema izbacivanju države iz posla sa novcem.

U principu, fail središnje banke može biti i market monetaristički i austrijski. Prvo središnja banka prevelikom ekspanzijom dopusti misalokaciju resursa, a onda, najvjerojatnije zbog lošeg monetanrog režima ne uspijeva ostvariti monetarnu stabilnost i produbljuje recesiju.

Slična je i trenutna, produžena kriza u kojoj se nalazimo, doduše ne bi se u potpunosti složio s austrijancima u dijagnozi izvora realnog šoka (subprime krize), dok, kako se vidi prema mojim prijašnjim pisanjima, zastupam stav da je Fed/Bernanke svojim (ne)akcijama u ljeto 2008. krizi (recesiji) dodao naziv “Velika”. Primjer u nastavku upravo zbog neslaganja s austrijancima smatrajte fiktivnim, tj zamislite da ABCT točno objašnjava “boom” fazu.

Interplay ova dva faktora možete promatrati kao točke, b (austrijski fail CB-a) i  c (MM fail CB-a). U prvom slučaju, središnja banka je sama proizvela realni šok, a u drugoj daljnji pad potražnje. Točka a je točka stabilnog MV-a (NGDP-a) – tj stabilne nominalne potražnje.
Nekako, kod “općenite interpretacije” ABCT vidim problem na mikro nivou. Ne tvrdim da je interpretacija točna već da je ovo nekakav konsenzus u javnosti, svi komentari koji će ispraviti i poboljšati viđenje ovoga su dobrodošli. 
U čemu je poanta? Pa jednostavno ne vidim zašto potražnja mora trajno pasti? Tj ako trenutnu situaciju smatramo kao potvrdu ABCT, zašto potražnja mora biti na c, a ne na manjoj razini b. Odnosno, po čemu je ova recesija različita u magnitudi? Priznajem određeni pad potražnje koji je rezultat frikcijske nezaposlenosti resursa s čime dolazi i do pada produktivnosti. Kad bi se pratilo Hayekovo MV pravilo, to bi značilo tranzitoran pad potražnje i njeno vraćanje na prethodnu razinu (s b/c na a). Tj. ako nema potražnje kako će doći do realokacije? Kada postoji potražnja onda se može formirati cijena. Cijena je signal za realokaciju. U tom smislu pokušavam naglasiti moje viđenje – nije stvar u agregatnom povećanju (i povećanju količine koja se potražuje) već u distorzijama relativnih cijena koje se mogu događati pri overshootingu – širenju monetarne baze i kredita više od, bilo to productivity norm, ili nekog NGDPLT (neutralnog) pravila.
Na neki način u ovoj rečenici to implicira i Steve Horowiz:

But it says nothing about which projects will be undertaken in which markets and which costs (other than perhaps the loan rate) will rise, and it tells us nothing about the timing of those events.  We know it has to happen, but the where and when are unique, not typical, features of business cycles.

Once the turning point is reached, ABCT tells us little to nothing about how the bust will play out.  Yes, we know that further inflation and interventionist attempts to prevent the necessary reallocation of resources will make matters worse, but the theory by itself doesn’t tell us a priori how this will play out in any given historical circumstance.  The ABCT is not a theory of the causes of the length and depth of recessions/depressions, but a theory of the unsustainable boom.

Već sam napomenuo da zbog nekakve kratkoročne nezaposlenosti u alokaciji može doć do pada potražnje, jednako kao zaposlenosti zbog sticky wages problema. Ovdje ću se radi jednostavnosti pridružiti  austrijancima i praviti da to nije problem. 
Austrijanci obično ne govore što bi središnja banka trebala raditi kada dođe do bust-a. Ako je cilj da MV bude stabilan, a smanjenjem rasta M-a (rast kamate i pad profitabilnosti), se otkriva misalokaciju i tako inducira točku infleksije u ciklusu, sada bi trebalo držati MV rast na 0 (slušamo Hayeka). Stabilan MV je neutralna monetarna politika koja ne remeti relativne cijene a osigurava i stabilnu nominalnu potražnju.


Sva potražnja nije ista, tu se slažem sa postom koji me naveo na ovo teoretiziranje, pogledajte ovdje. Keynesijanci naglašavaju obično već spomenutu količinu potražnje (u smislu neiskorištenih kapaciteta). Upravo neiskorišteni kapaciteti možda predstavljaju onaj dio potrošačkih preferencija koje ne odgovaraju strukturi proizvodnje – stoga nije pitanje u količini (povećati potražnju za dobrima i uslugama iz sektora koji se napuštaju) već u potražnji koja će posložiti novu strukturu proizvodnje. Tu je važnost monetarne neutralnosti – osiguranje da monetarna politika, nakon što je poremetila relativne cijene (ako pretpostavimo da fiktivni boom koji ovdje koristim je rezultat već opisanog procesa prevelike monetarne ekspanzije), u epizodi busta osigurava potražnju bez distorzije relativnih cijena. Tada će cijene manje potraživanih dobara padati, cijene potraživanih rasti te će rekalkulacija poduzetnika biti pravilno koordinirana i po strukturi i po obujmu (jer potražnja neće doživjeti drastični pad). Kada dođe do pada potražnje zbog monetarnog stezanja rekalkulacija se odvija bitno sporije jer dolazi do težeg pomicanja relativnih cijena i kretanja prema optimalnom outputu.

U recesiji raste potražnja za novcem, a to više nema veze s “boomovskim”  izvorom poremećaja, vec sa zadatkom središnje banke da  radi svoj posao i osigurava monetarnu neutralnost držeći MV konstantnim. Ako je Hayek smatrao da stabilan MV predstavlja monetarnu neutralnost, onda u  situaciji busta, kada poraste potražnja za novcem (pada V) – monetarna vlast mora povećati rast M-a. 

Zadatak središnje banke je da zadovoljiti potražnju za novcem. Kao što sam napomenuo, u recesiji raste preferencija držanja novca. Ne zaboravite – držati novac nije jednako potrošiti novac. Središnja banka mora zadovoljiti potražnju. To nije ništa neobično. George Selgin dokumentira jednaku reakcijsku funkciju iz vremena dok je izdavanje novca i dalje bilo privatno. Savezne države sa manje regulacija i privatno izdavanim novcem su imale veću moć ispunjavanja potražnje za držanjem novca s čime su rješavale problem monetarne nestabilnost, kao i pitanje “iskrenog” novca.
As a result, the extent of bankruptcies and other economic destruction that occurred during the panics was greatly reduced. In contrast, government regulations, besides causing the crises in the first place, only got in the way of free-market emergency measures. Although often sincere, many early reformers of the monetary system simply failed to recognize restrictions on note issue as the fundamental cause of the banking crises. Observing the scarcity of credit and the numerous bank failures, they concluded that banks had been negligent in holding reserves. Thus, bank-note inelasticity was misinterpreted as inelasticity in the supply of reserves. The result was widespread agitation for augmentation of the reserve base.  

Selgin pokazuje kako su u free banking sustavu banke suočene s povećanom potražnjom  tržišta za novcem povećavale ponudu i kroz kompetitivni privatni okvir stvarale stabilan monetarni sustav. To je i ideja iza market monetarizma – slušanje i interakcija središnje banke sa tržištima. Preporučam da pročitate taj kratki tekst, ima i zanimljiv dio o Friedmanovim prijedlozima mogućih rješenja. Posebno obratite na probleme nastale nakon National Banking Act-a i naravno one nastale kreiranjem Fed-a.

Čini mi se da se mnogi austrijanci protive ekspanziji baze u fazi busta. Doduše ima i više verzija ABCT teorije pa moram biti oprezan, jer mnogi rijetko deklariraju koja su “struja”. Mislim da ovo što tu predstavljam nikako nije Rothbardova struja. Držimo se zasad stabilnosti MV-a i činjenice da prevelik overshooting zbog rasta M-a inducira misalokaciju resusrsa kakvu spominju austrijanci. Dalje, zamislimo da smo u fazi bust-a i da je cilj iz njega izaći što prije.


Želim reći da ako središnja banka ne učini svoj posao, imamo dvostruki problem. Jedan je da se mora dogoditi rekalkulacija u realnom sektoru kako bi se proizvodnja prilagodila zahtjevima potrošača. Drugi je da monetarna vlast u takvoj situaciji, puštajući M da pada, dok pada i V remeti monetarnu stabilnost i remeti relativne cijene (jednako tako je mogla previše reagirati na pa opet overshoot-ati). Tada se događa svojevrsni feedback loop između realne i nominalne sfere. Rekalkulacija ne ide bez stabilnog nominalnog okoliša koji uvjetuje stabilnu potražnju i neuplitanje u relativne cijene. Situacija se pogoršava i dolazi do svojevrsne međusobno pojačavajuće veze deflacije i recesije. Zbog ovoga kao i zbog zdravog razvoja u sferi supply strane, bitno je osigurati monetarnu stabilnost, kako sam naglasio, u obujmu i strukturi.

Tu je veza sa market monetarizmom. Jasno je da je stabilni MV sličan koncept kao i NGDP targeting. 

Pogledajmo jednađbu razmjene: MV=PY, PY je NGDP. 

Pretvorimo to u stope rasta
m+v = p+y

– Prema Hayeku m+v=0.
To znači da je p+y=0, a pošto ekonomija (y) raste, to implicira konstantnu deflaciju (-p) koja odgovara rastu produktivnosti.

– Postoji i stav koji zastupa Bill Woolsey, koji smatra da bi
m+v = x, a
x = y
tj, p=0, monetarna inflacija je nepoželjna. Taj stav je više manje varijacija

– Konvencionalnog NGDP level targetinga, koji obično podrazumjeva
m+v =2+x
inflacija p=2 (ili bilo koja razina koja se smatra da je niska inflacija), a
y=x, a x je potencijalna stopa rasta outputa (jednako kao kod Woolsey-a).

+ Cilja se nivo, a ne stopa rasta, što znači da monetarna politika mora nadoknaditi prošle greške. Woolsey također preferira ciljanje nivoa (level target).

Vratimo se na našu priču. Nakon što je monetarna politika kreirala realni šok, sada ga mora ispraviti.  Zamislimo da ona kao odgovor na krizu preuzme NGDPLT. Offseta rast u potraznji novcem (pad V-a) rastom baze i potražnju vrati na potencijalnu (a). 
Proces prilagodbe supply strane još traje, pa mozemo očekivati veću inflaciju (rast indeksa cijena) jer produktivnost pada zbog neproduktivnosti misalociranog kapitala (mozda je produktivan, ali ga nitko ne potražuje pa mu je prozivod po satu 0 kao i nezaposlenima koji se trebaju alocirati u drugu djelatnost). Kao što sam gore, napisao, svako gledanje na potražnju nije isto. Austrijanci često kažu da je ponovno “inflacioniranje” – povećanje baze  -“propping the bubble”. Kada se povećanje baze sretne sa padom V-a, to je monetarna politika koja radi svoj posao, provodi se prema pravilu (NGDPLT) i stvaranjem stabilnog i neutralnog okvira olaksava rekalkulaciju. U većini slučajeva to prepoznaju i tržišta te povećanje baze nije potrebno u pretpostavljenom obujmu. Naravno, tu ostaje pitanje jesu li tržišta efikasna pri alokaciji u neutralnom monetarnom okruženju. Sigurno će se i market monetaristi i austrijanci složiti da jesu.

Ostaje rješiti probleme na supply strani – realne probleme, nasuprot nominalnim. Kao i danas, u situaciji kada monetarna politika zariba u ispunjavanju svoje zadaće da zadovolji potražnju za novcem, fiskalna strana će se početi naglašavati kao rješenje. Po pitanju supply side politika nemam puno reći. I austrijanci i market monetaristi su u načelu libertarijanci i kod jednih i drugih postoji stav da je slobodno tržište najbolji način organiziranja gospodarstva. Keynesijanci će promovirati ideju zamke likvidnosti kao kraj monetarne politike i početak fiskalne intervencije. Austrijanci i market monetaristi znaju da zamka likvidnosti ne postoji. Kad se otvori put fiskalnoj intervenciji, otvorena su i vrata svoj mogućoj misalokaciji resursa. Za razliku od monetarne politike fiskalna politika se miješa u alokaciju što stvara grozne distrozije. Jednako tako, fail središnje banke joj posredno daje za pravo da se uključuje u spašavanje ovog i onog poduzeća čime efektivno zaustavlja kreativnu destrukciju i zajedno s restriktivnom monetarnom politikom uništava efikasnost rekalkulacije. 
Kada je naša fiktivna središnja banka prihvatila NGDPLT režim, u vodu pada i priča o zamci likvidnosti, a potražnja se vraća na normalnu razinu preko neutralnog monetarnog pravila.

*ovo sam skupio veliki broj bilješki, pa  će ispravljanje pravopisnih grešaka najvjerojatnije trajati još koji dan. Iz istog razloga je možda sve teško povezivo.

PS Austrijanci: Free bankers i 100%backers  raspravljaju oko pitanja frakcionalnog bankarstva. Ovdje možete naći kratku ali zanimljivu obranu (ppt) free bankinga i teorije monetarne neravnoteže. Kao market monetarist, prirodno mi je da podržavam tu stranu. 

Read More

Velika ciparska pljačka

Na sastanku Eurogrupe je odlučeno da je najbolji način za rješiti krizu na Cipru nametnuti depozitorima banaka jednokratni porez kojim bi se financirao dio paketa pomoći. Ideja je najvjerojatnije rezultat političkog interesa nekih članica koje smatraju da su ciparske banke dosad korištene za pranje novca, pa je eventualno najbolji način da se oporezuje taj “oprani” novac u bankama. Solucija na prvi pogled izgleda jednostavna i zapravo korisna depozitorima. Ovako će izgubiti manje od 10% depozita, dok u slučaju kraha banaka gubitci dosežu 60% a zemlja zbog depozitnog osiguranja doživljava kolaps fiskalne pozicije. Ukratko bolje 10% nego puno više. 

U ovakvim situacijama se odlično pokazuje kolika je glupost državnog osiguranje depozita. Prvo, svima je jasno da država nema novac da namiri sve obećano, a čak i da ima, to znači da će svi porezni obveznici (i vjerojatno i njihovi unuci) plaćati depozite nekih drugih ljudi. Sheme osiguranja depozita treba ukinuti jer potiču nemarno ponašanje i banaka i štediša, zbog činjenice da svi smatraju da će ih “država” pokriti kada se nešto dogodi. Ukida se konkurencija u privlačenju depozita temeljena na kvaliteti i sigurnosti banaka. 

No, vratimo se implikacijama ove odluke na na bankarski sektor. Iz povijesnog iskustva, a i na temelju, već legendarnog, rada Diamonda i Dybviga iz 1983. znamo da su tzv “bank – run” situacije jako opasne za financijski sustav. To je i više manje razlog uvođenja već spomenutih shema osiguranja depozita diljem svijeta. 

Diamond i Dybvig (1983) to ovako formuliraju

Navale na banke su uobičajena odlika ekstremnih kriza i igrale su prominentnu ulogu u monetarnoj povijesti. Tijekom navale na banku, depozitori žure povući svoje depozite jer očekuju bankrot banke. U biti, naglo povlačenje depozita može prisiliti banku da likvidira veliki dio svoje imovine s gubitkom i onda bankrotira. U panici, kada puno banaka postaje insolventno, dolazi do disrupcije monetarnog sistema i redukcije proizvodnje

Oni pokazuju da su to jako opasne situacije koje u principu, prema mišljenju političara, traže intervenciju u obliku raznih osiguranja za bankarske obveze. 

To je upravo razlog zbog kojeg mi nije jasno kako Eurogrupi padaju na pamet ideje kao što je ova s Ciprom. Očito je u ovoj situaciji prevagnula i “ljubomora” na konkurenciju ciparskog poreznog sustava koji je mamio poduzeća kao nekakva mediteranska off-shore baza s niskim poreznim stopama. Sličan su stav imali prema Irskoj i njihovim niskim stopama poreza na dobit, no Irci nisu htjeli izgubiti tu prednost. Irska, Cipar i slične zemlje po mom mišljenju ipak predstavljaju neke od zadnjih pomaka porezne konkurencije usprkos pokušajima EU da harmonizira porezne sustave i stavi nas u trajni porezno-regulatorni zatvor. Nažalost zaboravljaju da kapital ima krila, i u globaliziranom svijetu ide tamo gdje ga bolje tretiraju, a većina građana nema tu fleksibilnost. Kad drugi put budete revali o kapitalistima koji otvaraju tvornice u Kini, ne zaboravite i na ove faktore.


Što mogu biti efekti ovakvog presedana? Diamond i Dybvig pokazuju kako banke djeluju u dvije vrste “igre”. Jedna je ona s dobrim rezultatom, u kojoj, prema zakonu velikih brojeva funkcije potražnje za povlačenjem depozita kako bi se uskladila likvidna pozicija velikog broja pojedinaca ne predstavlja problem u bankarskom poslovanju. 
Druga ravnoteža je ona u kojoj nesigurnost stvara drugu vrstu igre gdje se panika širi stvarajući “samoispunjujuća”  očekivanja o propasti banaka – štediše naglo povlače sredstva time svoje strahove o propasti banke pretvaraju u stvarnost.

Upravo iz ovog razloga mi nije jasno zašto bi upravo država/e izazvala ovakvu reakciju poznavajući rezultate iz prijašnjih iskustava. Događa se i širi problem. Ovime se efektivno šalje poruka svim štedišama u drugim zemljama Eurozone, da u slučaju sličnih problema, u njihovoj zemlji bi se moglo dogoditi isto. Kad bi zamislili da se ovo dogodilo prije pomoći španjolskim bankama – reakcija španjolskih štediša bila paničnija i bankarski sustav bi bio na koljenima preko noći, a panika bi se i širila puno brže. Jednako tako se može u budućnosti dogoditi slična situacija sa samoispunjujućim očekivanjima u svakoj zemlji u problemima koja pokuša ući pod “europski kišobran spasa”. Umjesto rješavanja situacije, EU ministri je dodatno kompliciraju i otežavaju.

U slučaju sličnih problema banke se mogu financirati na prekonoćnom tržištu ili prodavanjem imovina. Interbank tržišta u Europi su već dugo disfunkcionalna, a ciparske banke očito nemaju dovoljno vrijednu imovinu kako bi namirile sve depozite. Uostalom to je i  djelomično uzrok problema. ECB je zbog problema insolventnosti prekinula opskrbu tih banaka i bez intervencije države one će propasti s već spomenutim posljedicama po štediše. 

Moderna verzija navale na banke
Posljednjih 20ak godina financiranje kratkoročnih pozicija banaka sve više se odvija preko prekonoćnog tržišta likvidnosti. 2007. ta tržišta su došla u probleme tako da nismo vidjeli klasični bank-run, ali dogodila se navala na tzv wholesale tržište, što bi bio ekvivalent navale depozitora u svijetu gdje se veliki dio financiranja vrši preko tržišta. Takvu situaciju bolje opisuje model Heider, Holthausen, Hoerova (2010)
Ukratko, oni pokazuju da u situaciji asimetrije informacija dolazi do problema na tržištu likvidnosti. Iz likvidnog tržišta gdje sudjeluje puno banaka, dolazi do situacije gdje banke i dalje sudjeluju ali zbog straha o solventnosti svojih kontrapartija dolazi do rasta kamatne stope. Kako se povećava asimetrija informacija banke prestaju posuđivati likvidnost jedne drugima. eventualno ni po najvećoj stopi se ne odvija pozajmljivanje te dolazi do presušivanja likvidnosti i pada međubankovnog tržišta.
Imamo situaciju gdje se ravnoteža kreće od punog sudjelovanja, prema problemima koji se rješavaju višom stopom, eventualno dolazi do situacije slične credit rationing konceptu Stiglitz i Weiss (1981) modela. Neke banke, kao npr. Bear Stearns ili Lehman Brothers 2008. bivaju racionirane upravo zbog ovakvih strahova (samoispunjujuća očekivanja). Takvi događaji šokiraju cijeli sustav i dolazi do presušivanja likvidnosti na međubankovnom tržištu – tj sloma međubankovnog tržišta. Situacija nakon 2008. je slična kao i rezultat opisan u Dybvig/Diamond tekstu – dolazi do monetarnog poremećaja i pada proizvodnje – duboke recesije 2009. Market monetaristi smatraju da je monetarni poremećaj nastao prije propasti Lehman Brothersa, tj da je bankarska kriza većim dijelom, kao i u Velikoj depresiji 30ih, prije rezultat pada NGDP-a, a ne uzrok. 
Sada je ECB zapravo zamijenila prekonoćno tržište što može imati negativne posljedice na alokaciju s obzirom na važnost tržišta u procesu otkrivanja cijenovnog signala, dijeljenja informacija akterima te međusobnog monitoringa među bankama. Za više informacija o važnosti tržišta, pogledajte  F.A.Hayek: The use of knowledge in society, 1945.

PS. Zaboravio sam spomenuti da je  Diamond/Dybvig svojevrsni dokaz korisnosti državnog osiguranja depozita, s čime se očito ne slažem

UPDATE Lars Christensenova izjava dobro zaključuje priču oko Cipra:
This is full-blown socialism and I still cannot believe this really happened. 

UPDATE 2 Ekipa iz Societe Generalea je složila sliku koja prikazuje najveća spašavanja banaka kao udio u GDP-u. Ako ste mislili da je ovo mala stvar, pogledajte ponovo


Read More
1 2