Category : monetarna teorija

Novac i depoziti i pamfleti


Čini se da je pamflet koji je izašao kao dio kvartalnog izvještaja BoE ponovno pokrenuo raspravu oko monetarne teorije kakva nije viđena otkad je Zeitgeist movie Međuzemljem poslao anti-fractional-rotschild-etc econotrollove koji su mislili da je 45 minuta filma dovoljno da trumpa 200ak godina bavljenja monetarnim fenomenima.

Stvari koje mislim da su netočne/netočno opisane u pamfletu:
Read More

Par misli o Bitcoinu

Vrijednost virtualne “valute”, Bitcoina, znatno je jačala posljednjih dana. Danas je došlo do korekcije, s 800 prema 400. Ako pogledamo grafikon, vidimo da je bilo više sličnih spikeova i da to nije ništa čudno.
 
Mnoge dojučerašnji rast to već navodi na zaključke o budućoj vrijednosti (sky’s the limit euforija), ali i o ulozi virtualne valute u odnosu na državni novac. Može li bitcoin biti konkurencija dolaru? Nemam pojma ali evo par smjernica kako mislim o tome.
 
Bitcoin neće postati konkurencija dolaru zato što vrijedi puno dolara, već obrnuto – postat će mu konkurencija kad vrijednost dolara bude u bitcoinovima (Medium Of Account) – uz onu standardnu priču o općeprihvaćenom sredstvu plaćanja (Medium Of Exchange). Baš jutros sam vidio tweet Ize Kaminske koja misli da razlika remnibija po bitcoinu i usd/bitcoin pokazuje pravi tečaj PPP remnibija…i to je početak. 
 
U onom momentu kada banke, pa i Fed stave bitcoin u svoju bilancu, dolar efektivno djelomično postaje “backed by” bitcoin. Cijela stvar je naravno bez presedana pa je teško govoriti. 
Idemo li pričati o bitcoin “mjehuru”, manje važno pitanje je, je li overvalued. Pravo pitanje u odnosu na koju fundamentalnu vrijednost? Čini mi se da je fundamentalna vrijednost za one koji povezuju rast vrijednosti s izgledima za konkurenciju dolaru nekakva funkcija vjerojatnosti da će bitcoin postati MOE jer mu je to zapravo i namjena. Tako priča o “količini” dolara po Bitcoinu može imati smisla jer pokazuje vjeru u MOE budućnost, ovisno koliko mislite da vrijedi EMH (iako mi se čini da tržište nije previše likvidno). U tom smislu i Quartz ima pravo kad stavi naslov “If you’re talking about bitcoin, bitcoin is winning”.
 
Pitanje stabilnosti tog odnosa nije ni toliko bitno ukoliko je bitcoin MOA. Mnogi na pogrešan način  uspoređuju priču sa zlatnim standardom zbog fiksnog odnosa težine zlata prema kojoj je dolar predstavljao potraživanje. Cijene su tada bile zapravo denominirane u zlatu. Ovisno o količini zlata (vrijednosti zlata u realnim dobrima) se mijenjao price level. U ovom slučaju bi bitcoin bio zlato. Priča sa zlatom vodi nas i drugim zaključcima. U SAD-u je do 1879. na snazi bio bitmetalizam (uz periode fiata). Postoji li shema u kojoj bitcoin i dolar koegzistiraju kao moderna verzija bimetalizma? Miles Kimballov prijedlog razlikovanja elektroničkog  i papirnog dolara nosi određene sličnosti, no problem je zasad fiksna ponuda bitcoina – bar u načinu kako, i prije svega zašto je to Kimball tako zamislio. (za ekstenzivnije googlajte njegov blog “Supplyside liberal”)
 
S druge strane možda mu je fundament vjerojatnost postanak MOA (već predstavlja MOE za neke grupe), tada je prvi dio komentara vjerojatniji, tj čekamo “točku infleksije” u razmišljanju i stavu ljudi. Neki tvrde da MOA i MOE dolaze zajedno, tj da je to jedini način na koji će bitcoin postati “pravi” novac. Upravo RH pokazuje da to nije nužno istina. Kod nas je dugo MOA bio EUR/DEM, a kuna/dinar je bila MOE. Po meni se spomenuta promjena u razmišljanju neće dogoditi bez intertemporalne dimenzije – i to razvoj situacije koji me najviše zanima. Kakvi bi bili instrumenti štednje u bitcoinu, ako ih ikad bude? 
 
Puno toga će naravno ovisiti o samoj neprobojnosti algoritma ili kako se već zove instrukcija koja će Bitcoin zaustaviti na 21 mil. tj fiksirati ponudu. Primjenimo priču na “neobimetalizam”, jedna valuta bi bila “printable” druga fiksirana. Efektivno bi se moglo dogoditi situacija gdje “bad money drives out good money”. Slično je bilo sa srebrom (u ovom slučaju fiat dolar). Da je Kongres SAD-a nakon rata vratio konvertibilnost i zlata i srebra, kako Friedman pokazuje u Money Mischiefu, srebro bi imalo drugačiju ulogu, a postoji i vjerojatnost da bi neki povijesni događaji poput pobjede komunizma u Kini izgledali drugačije nego što jesu.

Naravno bilo koji dodatni input u priču je dobrodošao.

*zaboravio sam napomenuti da tekst ukljucuje pretpostavku da bitcoin zapravo prijeđe cijeli put do točke kada veliki broj različitih ljudi upravo njega vide kao nešto što ima karakteristike novca, tj upotrebnu vrijednost koja proizlazi iz cinjenice da ce ga puno ljudi koristiti. to se vjerojatno nikad nece dogoditi.

*How it works by St-Luis Fed
Read More

Osvrt na raspravu na banka.hr

Prof Sikic na Banci ima tekst gdje razlaze, u principu, osnove MMT*(Modern Monetary Theory) na  krecuci od razlike poduzeća i države. Velimir Šonje odgovora postom kojim zapravo kritizira Šikiceve postavke (pogledajte i komentare po tekstovima, rasprava je prezabavna, samo valjda na Banci mozete dozivjeti direktni sraz kolumnista/bloggera koji pisu tamo).Šonju se kritizira, tako receno, zbog “institucionalne neimaginativnosti” tj. on, kao, nije spreman prihvatiti drugaciji institucionalni setting koji bi pokrio i Šikiceve i druge pretpostavke. No mislim da je Šonjin odgovor, koji se tiče samog “modela” kako Šikic vidi svijet, ono sto kriticari zele izbjeci, jer se tada dolazi na pitanje dublje ekonomske teorije gdje je ipak Sonje zna o cemu govori. Neke relacije su ipak jasne kad se u kontekst stave preferencije i institucije koje bi kao promijenile stvar. Ja cu probati komentirati na tekst Drzava-Firma, a kratko cu se osvrnuti i na neke postavke iz teksta o nastanku novca. Pogledati cu kakve implikacije ima “The Sikic model”.
Šikic kaze da je potrošnju države besmisleno uspoređivati s potrošnjom firme. Da bi firma potrošila novac, mora ga prvo zaraditi; države ne mora.
Firme zapravo, moraju kasnije zaraditi tu potrosnju drzave – drzavi ne padne novac s neba, i prihvačajući Šikićevu ideju o nebitnosti poreznog prihoda, drzava emitira obveznice koje postaju imovina sredisnje banke  (i Sikic sam novac gleda kao dug, iako cesto brka novac i kredit) a novac koji za njih dobije troši.

Novac je monetarna baza i ne mora imati veze s kreditima. Sredisnja banka bi naime mogla kreirati novac i plasirati ga bez banaka i pokusaja utjecaja na cijenu kredita (kamatu) pa preko toga na potraznju, pa preko toga na cijenu novca, tj 1/nivo cijena. No sredisnja banka uopce ne mora prihvacati drzavne obveznice – no pretpostavljam da je to Sikicu monetarna katastrofa. ECB vecinom uzima instrumente privatnog sektora, kao sto pokazuje sljedeci grafikon o strukturi monetarnih operacija ECB-a:
Operacije ECB-a su repo ugovori s kraćim rokovima dospijeća (zasad do 3g) tako da je očito da se u obrnutom postupku likvidnost “poništi” – bez obzira na poreze.
Osim toga, cini mi se da postoji greska kod pitanja novca kao duga, tj onih koji smatraju da drzavne obveznice drzavi u slucaju monetizacije duga zapravo stvaraju kamatni teret – o tome sam pisao ovdje. Naravno ne tvrdim da je prica 1:1 vec da je stvar puno kompleksnija nego sto se prodaje.
Sikic izjednacavanjem kredita i novca stvara dodatnu zavrzlamu, posebno u tekstu o nastanku novca, a upravo iz cinjenice sto ne razlikuje monetarnu bazu od kredita i stednje. Cinjenica da je u nekim razdobljima smanjivan udio zlata u kovanom novcu ne znaci da je to imalo efekta na zlato kao monetarnu bazu. Druga stvar je tabula rasa prica koja je zapravo divljacki nacin rjesenja problema, danas se to radi, kako je Reinhardt pokazala, laganom financijskom represijom i inflacijom.

Sikic jednako tako olako razdjeljuje teorije nastanka novca, ako ih mozemo tako nazvati, prema odredjenim “populisticnim” skupinama. Tako pretezito glasne goldbugove (vjerojatno i ostale free marketere) povezuje sa onima koji zazivaju nekakvi metalni novac i teoriju razmjene, dok oni koji su popusili 5000 godina duga ili kako se zove knjiga, stavlja u moderne ultracool zagovornike papirnog novca, ujedno i kreditiste. Gdje bi stavio onda Scotta Sumnera koji je takodjer za fiat samo za drugaciji monetarni rezim? S druge strane “metalci” ne inzistiraju na metalu jer im se sviđa već jer ga je nekada tržište izabralo radi njegovih karakteristika (doduše to je teza koju Šikić odbacuje). Mises je masovno pisao o tome, a njegov regression teorem je, vezano za bitcoin, izazvao priličnu raspravu među austrijancima ima par mjeseci. 
S druge strane u koju skupinu upadaju oni koji zagovaraju sustav kompetitivnih valuta? Po čemu su “papiristi moderni”? Nemam pojma.
Dodatni problem je sto u tekstu o nastanku novca navodi da “metalci” naglasavaju medium of exchange funkciju dok “papirci” naglasavaju medium of account. To nije tocno, goldbugovi uvijek naglasavaju i stabilnost cijena dok je zlato bilo monetarna baza. I u tome je shema, zlato moze biti monetarna baza dok zapravo banknote predstavljaju papirnati novac uvijek zamijenjiv za zlato. Vraćanje na zlatni standard, kako ga većina zamišlja, u biti uopće ne bi zahtjevalo veliku reformu baze već samo prilagodbu na stani imovine središnje banke – za detaljniju priču i uviđanje drugih zapreka za povratak na zlato pogledajte Selginov članak. Činjenica da je zlato baza ne znači da ne postoji fleksibilnost u izdavanju papirnatog novca. Free banking sustav je imao mogućnost izdavanja elastične valute, “papira” na temelju zlata (ili drugih imovina) kako bi zadovoljio potražnju za novcem i to namještanjem reserve ratia. 
I pitanje poreza kao faktora za potražnju novca ne mora imati smisla. Prvo, kao što sam napomenuo, što ako središnja banka izdaje novac na temelju privatnog duga? Tada središnja banka uopće ne mora imati državne obveznice, što zaobilazi Šikićevu izjavu da je zapravo novac koji je uplaćen od poreza – poništen, tj nebitan jer je bitna samo primarna emisija koju kontrolira država.
Drugo, činjenica da ljudi moraju platiti porez može determinirati potražnju za domaćom valutom točno u onoj mjeri koliko građanima te valute treba. Ljudi namještaju svoje realno držanje novca kako bi imali određenu likvidnu kupovnu moć. U slučaju da je porez jedini faktor koji nameće njima držanje jedne valute, oni će svoje osobne bilance prilagoditi na odgovarajući način te će potražnja za domaćom valutom reflektirati potražnju determiniranu porezima. Za ostalo će koristiti drugu valutu ili što god već žele koristiti kao sredstvo razmjene/mjeru vrijednosti. Zapravo je potražnja na temelju poreza u Sikicevu modelu samo pomoc koja utjece na potraznju za drzavnim novcem. U tom smislu, ako je primarna emisija na temelju drzavnih obveznica, koja je izvor drzavne potrosnje u modelu (znam da Sikic eksplicitno ne spominje takvu emisiju, no iz svega prilozenog jasno je da ce drzavne vrijednosnice biti na imovinskoj strani bilance), u kontekstu potraznje za novcem kako je opisuje Friedman, potraznja za porezima je zapravo samo jedna od varijabli koje cine funkciju potraznje za novcem – i to ona koja ovisi o prinosima na drzavne papire. Naravno da pričamo o potražnji za novcem po Friedmanu, ne bi imali ovakve probleme.

Mislim da je Hrvatska primjer koji je blizu opisivanja cinjenice da potrosaci korisnosti koje nudi novac imaju izbor. Čak se i čini da je strah od inflacije determinirao potražnju za stranom valutom, zbog čega su Hrvati efektivno izabrali ECB/BuBa-u za svoje središnje banke bez da su Njemačkoj plaćali porez. No, čak i u “metalno” doba, kako bi se platio porez , ljudi su mogli donijeti svoje poluge u privatne kovaonice i pretvoriti ih u kovani novac koji je bio opce-prihvacen i nije bio “dug” a platio bi i porez. Zanimljivo je da je u gornjem slučaju s Hrvatskom upravo strana valuta i postala onda i osnova za kreditnu emisiju dok je HNB nastavila upravljanjem monetarnom bazom u kunama (a opet glavni kanal emisije – kupnja strane valute, a ne državni vrijednosni papiri). Znam da će se sada reći da je Hrvatska ovakva ili onakva, ali hej, zamišljamo institucionalni setting kakvi nam odgovara.

Profesor Šikic pise
“Osim toga, država porezima regulira kupovnu moć ili, kako kažu ekonomisti, ukupnu potražnju. Kada je ona prevelika, država će je smanjiti povećavanjem poreza, kako bi izbjegla preveliku inflaciju. Kada je ona premala, država će je povećati smanjivanjem poreza, kako bi izbjegla preveliku nezaposlenost.”

Kupovnu moc regulira sredisnja banka, ili eto drzava ako je koristi kao svoju bitch, ali ne kroz poreze vec kroz emisiju monetarne baze. Drzava upravlja svojom komponentom “ukupne” potraznje. Tj sredisnja banka upravlja nominalnom potraznjom – Sumnerova kritika. Porezi su kratkorocni bump za inflaciju (povecavaju inflaciju!) dok su inace striktna supply politika koja je pitanje ponude i proizvodnog dosega gospodarstva. Inace i losa zetva je supply side shock te ju se ne bi trebalo brkati s monetarnim sokovima (naravno ukoliko niste austrijanac, tada prica ima i smisla**).
Mislim da su u srzi “The Sikic modela” dva pitanja koja nisu odgovorena
1. Koja/kolika je preferencija po pitanju drzavne potrosnje i inflacije u takvom modelu, tj postoji li trade off – tj smatra li ga profesor bitnim?
2. Kako je nagnuta SRAS a kako LRAS krivulja.
Pitanje je, kako Sikic postavlja pricu, pitanje optimalne drzavne potrosnje – pretpostavljam da bi ona rjesila prvo pitanje, tj optimalna bi uravnotezila neku preferiranu mjeru inflacije i drzavnog zaduzivanja(?). Porez utjece na nagnutost AS krivulje (cini se not so important in the Sikic model, ali ovo je ipak cinjenica) , no tada ostaje pitanje trade off-a – prevelik porez (valjda veci od kriterija minimalne drzave?) okrece (mijenja nagib) krivulju tako da pada split dugorocne realne aktivnosti, a raste dio splita koji ide na inflaciju. Ako sredisnja banka ipak cilja inflaciju, makar i tu preferabilnu mjeru koja optimizira drzavnu potrosnju onako kako je planer zeli, ispostaviti ce se da, ipak, sredisnja banka kontrolira agregatnu potraznju (opet Sumnerova kritika), a dogadja se crowding out privatne aktivnosti. Tj poviseni porez ce djelovati na dugorocnu krivulju ponude tako da ce smanjiti potencijalni rast. Prica ide i u drugom smjeru, monetarna politika ce offsetati kontrakciju drzavne potrosnje, kao sad u SAD-u npr. Naravno dok god je SRAS polozena ili nakrivljena, tj LRAS okomita.
Sikiceva fiskalna teorija recesija bas ne drzi vodu – recesije se dogadjaju radi supply sokova (recimo RBC) ili monetarnih sokova kada zbog nominalnih rigidnosti ne padaju place i cijene vec broj odradjenih sati (pa i zaposlenost) i proizvodnja – musical chairs model. Ne znam kad je povecanje poreza izazvalo recesiju iako u dugom roku moze pogorsati strukturne slabosti pri jednom od ovih sokova, ali konacni rezultat prevelikog opterecenja ce biti nizi potencijalni rast – a ne nuzno i nominalna potraznja. Tu se nazire i pitanje efikasnosti drzave naspram trzista, ali mislim da je to pitanje rjeseno i nema smisla ulaziti u to.
Porezi ne upravljaju potraznjom, to radi sredisnja banka. Porezi su, kako je naznaceno, vezani za supply side politike. Nije mi jasno kako Sikic zamislja smanjenje inflacije uslijed rasta poreza kada ce svaki indeks cijena nakon povecanja poreza pokazati povecanje nivoa cijena.
2011-2012 je rasla inflacija (mjerena HICP-om) u Eurozoni zbog efekata povecanja poreza u ime mjera “stednje” pa je ECB reagirala i dodatno gurnula Eurozonu u problem.
Vidimo da je mjera HICPa koja ne pokazuje promjene u porezima (plava linija) niža od službenog HICP-a (narančasta linija)

Britmouse pokazuje da kad pogledamo takvu mjeru, Spanjolska, Grcka i Cipar pate od deflacije.

Pitanje monetarnog offseta i utjecaja administrativnih mjera i poreza na inflaciju je toliko prodiskutirano da mi je nekako bezveze pricati o porezima kao stabilizaciji potraznje. Mislim, ako je drzava jedna komponenta potrosnje onda ce ona povecati svoj prihod/kapacitet potrosnje povecanim porezom, a smanjit privatnu – znaci kolicina novca i kolanje su bitni. U biti koja je veza u Sikicevom modelu, ako je porezni prihod nebitan jer drzava moze printat koliko i sta hoce? Zapravo Sikicev model drzave koja kontrolira printanje novca pa time i nominalnu potraznju je nekakva vjecna verzija Friedmanovog helicopter drop-a.
U realnom svijetu monetarna politika dominira fiskalnom.

Na kraju Sikic izvlaci tri prilicno cudna zakljucka 

1. „Prava količina državne potrošnje“ je političko-ekonomska odluka, koja mora prethoditi financijskim razmatranjima.”

– Mislim da Šikic ovome pristupa iz centralnoplanerske perspektive. Koliko ima drzava na svijetu toliko ima valjda razlicitih preferencija glasaca (u idelanom svijetu valjda) koje se ogledaju u proracunima. Ako sam krivo shvatio, druga opcija mi govori da ispada da je nemoguce povezati tu odluku s financijskom racunicom, pa je najbolje da CB isprinta razliku? 
Pretpostavljam da misli na smanjenje privatne potraznje, no zaboravlja 2. stvari – 
a) krenuo je s pretpostavkom o drzavi koja tiska novac, tako da je pravo pitanje kolika kolicina poreznog opterecenja je onda dovoljna da osigura potraznju za valutom a ne kolika kolicina hrani drzavu jer ona ionako printa. Mislim da je ekstremni slucaj ovoga full blown socialism.A sam je i zakljucio da postoji onda trade off sa preferencijalnom mjerom inflacije, za koju bi se trebala brinuti sredisnja banka cime ona efektivno upravlja potraznjom. Tj u slucaju financiranja drzavne potraznje monetizacijom uz ciljanje inflacije fiskalni multiplikator ce biti 0. Ocekivani pozitivni ucinci prosirene drzavne potrosnje na ukupni dohodak/potrosnjuu tom jednostavnom agregiranom, staticnom i expectation-less modelu se mogu postici samo ako postoji trajna iluzija novca sto stvarnost pokazuje da nije tako, pa ipak ekonomisti preferiraju dinamicnu analizu s racionalnim ocekivanjima – kao aktualne NK modele u kojima povecanje stope drzavne potrosnje negativno djeluje na prirodnu stopu tj ocekivani rast. . Ako cemo slijediti primjer Hrvatske (ali i mnogih drugih zemalja koje su se susrele s visokom inflacijom), u situaciji da ne postoji nominalno sidro, tj ciljanje inflacije kao u primjeru, mozemo ocekivati bijeg ekonomskih agenata u druge valute/imovine, hladnu progresiju koja gazi ponudbenu stranu ekonomije i veseli kolaps cijele price. Money illusion works only so long.
b) onaj dio koji prikupi, drzava ce potrositi u ovom jednostavnom modelu (opet restraint je inflacijska preferencija i ocekivanja – ali tu je samo pitanje koliko i gdje)

2. “Monetarni sustav je sredstvo za postizanje političko-ekonomskih ciljeva, a ne izvor informacija o tome kakvi bi ti ciljevi trebali biti.”

Glupost, (dobar) monetarni sustav je tu da osigura nominalnu stabilnost ekonomije kako muljaže u novac ne bi remetile ponudbenu – realnu stranu ekonomije (prva stranica Woodfordove biblije upravo definira zadace monetarne politike kroz citat Knuta Wicksella) i time pomogli u dosezanju potencijalne stope rasta u odnosu na dane resurse, tehnologiju itd. Već sam pokazao da cijela priča neće imati smisla ako ne želimo inflaciju (osim ako Šikić ne smatra da je LRAS položena (horizontalna) ili da ljudi (i sindikati?) nakon par godina inflacije ne prepoznaju da ih se vuce za nos).

3. “Jednako je besmisleno smanjivati državnu potrošnju zato što imamo deficit, kao i povećavati je zato što imamo suficit.”

Da, trebali bi imati uravnotezen proracun i kvalitetne supply side politike, a pokusaje utjecanja na agregatnu potraznju ostaviti središnjoj banci koja vodi monetarnu politiku  pravilima, po mogućnosti što neutralniju po pitanju alokacije. Moj prijedlog NGDPLT ili ekvivalentno nominalno sidro. Opravdanje za prosirenu drzavnu potrosnju ljudi cesto nalaze u zamci likvidnosti, s ovakvim stavom ne mislim da ni prof. helicopter drop Sikic vjeruje u nju.
*posto ne znam previse o MMT osim ono sto sam eventualno procitao i ovo sto je prof. poslozio, nemojte ovaj tekst shvatiti kao kritiku MMT-a, vec kao osvrt na “The Sikic model”
** moram se prisiliti napisati nesto sto mi se dulje vrijeme vrzma po glavi, a vezano je za mogucu kompatibilnost plucking modela i austrijske teorije

UPDATE dodan link na Britmousea i slika HICP-a u EZ

Read More

Krediti (pt.2) & NGDPLT

U prošlom postu o kreditima sam napisao, bolje reci zbrljao par stvari o tome zasto ne mislim da su krediti dobar indikator monetarne politike. Pretpostavljam da je većina čitatelja razumjela sto sam htio pokazati u zadnjem dijelu posta o kretanjima kreditnih ciklusa i recesijama. Ovim postom ću zapravo sam sebi, pa i vama pokušati približiti što sam mislio u prvom dijelu prošlog posta jer se i meni čini jako konfuzno. 
S obzirom da pričamo o kreditima, a trenutno je aktualna tema presude oko kredita u CHF, osvrnuti ću se na jedan rad koji indicira kako bi NGDPLT ili ekvivalent s istim ishodom u Hrvatskoj mogao imati pozitivne efekte na kretanje zaduženosti građana.
Kredit kao instument božanske monetarne politike
Ovo što sada složim će vjerojatno biti malo kontraintuitivno s obzirom što želim pokazati, ali me pratite. Zamislimo zemlju s središnjom bankom. Kao optimalni cilj monetarne politike navodi se NGDP, koji središnja banka drži konstantnim. Znači u svakoj diskretnoj točki u vremenu središnja banka treba pogoditi istu vrijednost NGDP kao i u periodu prije. Instrument središnje banke je direktno kreditiranje. Zadana količina NGDP-a je i društveni pareto optimum, tj maximalna korisnost svih članova društva se ne može poboljšati, a ni korisnost pojedinaca u drustvu se ne može poboljšati bez da se uzme drugome. Središnja banka ima “božju/centralno-planersku providnost” koja joj omogućava da kredite ponudi baš onako kako bi zadovoljila uvjete maksimalne korisnosti. Središnja banka ima moć pročitati preferencije svakog pojedinca u zemlji te alocirati kredit kako bi, uz restraint resursa, postigla optimum zadovoljenja svih potreba.
Zamišljena zemlja ima 3 sektora – gradnju kuća, proizvodnju strojeva i sektor usluga. Svaki od ovih sektora proizvodi po jedan homogen proizvod. Stanovnicima zemlje za život su dovoljne određene količine ova tri proizvoda. Svi unutar sektora imaju istu profitabilnost, produktivnost itd. No pojedini sektori su produktivniji od drugih. Time utjecaj kreditiranja pojedinih sektora na (output) NGDP nije jednak. Jedinica kredita alocirana u sektor proizvodnje strojeva ne daje jednaku količinu outputa kao i jedinica kredita alocirana u sektor usluga. Novac sluzi samo kao mjera vrijednosti (NGDP-a), a ne i sredstvo razmjene. 
Zamislimo da je odnos ovakav – kreditiranje sektora strojeva (k1) najvise pridonosi NGDP-u, slijedi gradnja kuca (k2) dok kreditiranje sektora usluga treba najvise jedinica kredita kako bi proizvelo jedinicu NGDP-a, tj najmanji je utjecaj na NGDP po jedinici (k3).
Promatrajmo 2 točke diskretnog vremena. 
Potrošači u svakoj točki mijenjaju preferencije koje središnja banka magično očita iz njihovih umova. U točki t, središnja banka zna koja je optimalna alokacija kredita u ova tri sektora, koja ce iznjedriti NGDP jednak nekoj vrijednosti X, kao na sljedećem grafikonu. Ukupna kolicina kredita Kt “stvara” agregatni dohodak/potrosnju X u vremenskoj tocki t. Graf pokazuje alokaciju u točki t.

U tocki t+1, potrosaci mijenjaju preferencije, svi u medjuvremenu imaju kuće s kojima su zadovoljni te sada svoje resurse žele potrošiti na usluge. Potražnja se okreće prema uslugama, prema tome, resursi bi se trebali osloboditi iz sektora gradnje kuća prema sektoru usluga. Središnja banka prima signale potrošača, smanjuje kreditiranje sektora kuća, a povećava kreditiranje sektora usluga kako bi dosegla svoj cilj X. Pošto je koeficijent koji povezuje NGDP i jedinicu kredita u sektoru usluga (k3) manji od koeficijenta za gradnju kuća (k1), tj k1 > k3, jasno je da je za proizvesti istu količinu X NGDP-a potrebno više jedinica kredita nego prije te sada količin Kt+1 > Kt stvara jednak NGDP = X.

U ovom jednostavnom svijetu vidimo da različite količine kredita mogu stvarati istu razinu NGDP-a. Po Whiteu, monetarna politika bi trebala gledati kreditni ciklus, a vidimo da bi takva politika zapravo tražila potpune informacije kakve socijalisti zamišljaju pri koordinaciji ekonomske aktivnosti, što iz debate o ekonomskoj kalkulaciji, kao i iz iskustava pokušaja centralnog koordiniranja proizvodnje ,znamo, nije moguće.

Tj, vratimo se iz ovog jednostavnog svijeta u realnost gdje vidimo dinamičnu privredu gdje se promjene dgoađaju na svim poljima i vremenskim trenucima – jasno nam je da krediti zapravo ne moraju govoriti puno. No moguće je gledati pojedinačne sektore i povezivati ih sa politikama koje dovode do distorzija u alokaciji, no to je onda posao onih koji donose takve zakone (npr setup koji je u americi poticao subprime kredite kao i daljnju likvidifikaciju takvih kredita sa svim second round efektima po pitanju incentiva i profit-loss testa) – a ne monetarne politike.
PS: Yichuan Wang odličan kao i uvijek još jednom se hvata teme financijskih neravnoteža i monetarne politike te dolazi do sličnih zaključaka.

Monetarna politika i problem otplate kredita

Jedan način na koji monetarna politika može spriječiti neželjene efekte kreditnih ciklusa i masovnu likvidaciju dugova je da osigurava nominalnu stabilnost – stabilan (rast) NGDP(-a). Bez pada nominalne potražnje, u slučaju recesije (realnih šokova) u takvom monetarnom režimu imamo ravnopravniju podjelu rizika i troška među kreditorima i dužnicima. Kreditne obveze su obično iste i ne prate kretanje nacionalnog dohotka, koji je zapravo ljudima krucijalan (u prosjeku) kada ulaze u kreditni posao. Ako su sigurni da će nominalni dohoci rasti stabilno oni uzimaju razinu zaduženosti koju mogu podnjieti njihovi dohotci (i imovina). Kada središnja banka ne spriječi kolaps nominalnog dohotka, dužnicima pada prosječni dohodak te im raste zaduženost koju oni onda pokušavaju smanjiti – tj figurativno rečeno : kokoš (opći pad dohodaka) je prije jajeta (opće razduživanje). U kontekstu Hrvatske, problem s dužnicima, ali i bilo kojim drugim kreditima bi bio manji da je ECB (ili HNB u nekom pararelnom svemiru) održavala nominalni dohodak, tj ovisio bi o realnim faktorima (npr. dio poduzetnika koji je krivo procijenio potražnju za kućama u gornjoj priči bi doživio pad dohotka, dok bi dio onih koji su u sektoru usluga doživjeli rast dohotka – no ne bi doživjeli opći kolaps potražnje već nekakvu kalkulaciju koja se u primjeru gore instantno događa pri prijelazu između dvije točke u vremenu, tj nema frikcijske nezaposlenosti resursa. Oni koji su izgubili posao u gradnji kuća, odmah su našli novi posao u uslužnom sektoru)

Neusklađenost očekivanog dohotka, ugovora o kreditu koji su neovisni o kretanju gospodarstva, kao frikciju nepotpunog tržišta modelira Sheedy (2013).

U odnos stavlja frikciju volatilne inflacije i disbalansa u rizicima koji proizlaze iz frikcije nepotpunih financijskih tržišta u smislu da kućanstva ne mogu izdavati dugovne instrumente (Arrow Debreu Bonds) koji bi ovisili o ekonomskoj aktivnosti (općenito state contigent) , kao što određeni intermedijari mogu u slučaju s nekim vrstama equitija ili izvedenica.

Problem je da nestabilna inflacija može stvoriti frikcije zbog činjenice da otežava price setting i ekonomsku kalkulaciju subjektima. No određena nestabilnost mora postojati zbog djelovanja relativnih cijena, posebno kada se događaju šokovi ponude. Tada cjenovni mehanizam efektivno direktira resurse ka bržem ispravljanju neravnoteža. To je razlog zbog kojeg to uopće ne percepiram kao frikciju ako je NGDP nominalno sidro. Financijska frikcija nekompletnih tržišta onda ostaje problem koji utječe na diobu rizika. Tj kako Sheedy kaže

Postojanje kvantitativno dokazivog kreditnog kanala ne implicira samo po sebi da ciljanje inflacije ne predstavlja optimalnu monetarnu politiku, bar dok se u model ne uvedu druge vrste šokova.(Faia and Monacelli, 2007, Carlstrom, Fuerst and Paustian, 2010, De Fiore and Tristani, 2012).

U osnovi dužnici ne znaju kakva je ekonomska budućnost, kao što ni ne mogu očekivati agregatne šokove, ali moraju fiksirati svoje ugovorne obveze prije nego što dođu do informacija o kretanju ekonomske aktivnosti. Što se više zadužuju, veći dio budućeg prihoda se koristi za servisiranje duga što predstavlja povećani rizik potrošnje, s druge strane kreditori, prema Shedyu, drže risk-free imovine. Naravno i kreditori preuzimaju kreditni rizik – to se ne smije zaboraviti, no taj rizik je više oblika 0/1, tako dok je 0, on se ne ostvaruje, bar dok duznik ne defaulta (ako duznik ima mogucnost bankrota)
Sheedy smatra da NGDPLT omogućava devijacije inflacije koje su obrnute od kretanja realne aktivnosti s čime zapravo u slučajevima ekonomske kontrakcije, zbog povećane inflacije dolazi do varijacije realne vrijednosti fiksne nominalne obveze što inducira realno ponašanje takvih ugovora sličnije dionicama.
Striktno ciljanje inflacije samo nominalni dug u realni pri stalnom omjeru uz rastući nivo zaduženosti – što znači nejednaku i neefikasnu diobu rizika.

U Sheedy-evu modelu postoji prirodna razina zaduženosti (dug/NGDP) koja je jednaka realnoj u situaciji s potpunim financijskim tržištima. U situaciji s nekompletnim fin tržištima, u lice s cikličnim kretanjem realne aktivnosti, ciljanje NGDP-a osigurava ispunjenje pareto efikasnih karakteristika prirodne razine zaduženosti jer osigurava zatvaranje jaza između prirodne razine i razine koja se ostvaruje.
Možda bi optimalno bilo ciljati i taj udio zaduženosti u NGDP-u prema modelu no onda ekonomija nema odgovarajuće nominalno sidro.

Sheedy pokazuje da je ciljanje inflacije asocirano s većom volatilnošću financijskih tržišta jer stabiliziranje inflacije čini nove zajmove  kao dio GDP-a visoko procikličnima, kredit se previše širi prilikom booma, i puno skuplja tijekom recesije. Kada  je realna aktivnost pojačana, to bi trebalo smanjiti inflaciju – ciljanje inflacije tada smanjuje realnu kamatnu stopu koja povećava dostupnost kredita. Tj upravo kada pričamo o trade offu financijske stabilnosti i inflacije, vidimo da, u modelu, inflation targeting okvir (IT) stvara fin. nestabilnost – upravo ono čega se boje zagovornici prestanka monetarne akomodacije – u ime te iste financijske stabilnosti.

Konkretno, ako ce uvjet optimalnog welfare outcomea monetarna politika koja cilja nominalne obveze/NGDP, a obveze su fiksne – jedina varijabla koja utječe na odnos je NGDP. U odsustvu idiosinkratskih šokova, monetarna politika će ukloniti nesigurnosti vezane za nominalne dohotke tako da će i ugovori s fiksnom otplatom održati stabilan udio u dohotku u svim stanjima čime će osigurati efikasnu diobu rizika. Kako David Beckworth kaže, “Balance sheet recesions are really nominal income recessions”

Na blogu Nenada Bakića se razvila zanimljiva rasprava oko presude ali i Bakićevog prijedloga o rješenju problema. Slažem se da je veliki dio pravila o kreditiranju pitanje regulacije i općeg pravnog okvira, a ne monetarne politike (cak ako i banke regulira HNB). No, iz perspektive monetarne politike ostaje pitanje:

Što bi to značilo za Hrvatsku i dužnike u CHF? 
Prvo, ne bi imali ni blizu ovoliko problema ni ovako duboku recesiju da otplata kredita u tolikoj mjeri ošteti dužnike. Drugo, krize sa kreditima u CHF vjerojatno ne bi bilo jer bi bila izbjegnute tolike nestabilnosti na financijskim tržištima koje su inducirale ulagače na bijeg iz EUR u CHF. Treće – risk sharing karakteristike bi bile ipk malo nagnute na stranu banaka zbog toga jer “strah” nije jedini driver tecaja (pogledajte DS-ov post za survey istrzivanja o tome), a valutna klauzula bi valjda ostala neupitna. Četvrto zbog spomenutih karakteristika u odnosu na ciljanje inflacije, vjerojatno bi overshoot u fazi booma bio manji, tj realna stopa bi bila viša pa bi i ukupni volumen kreditiranja mozda bio nesto manji, no to je u svjetlu primjera s pocetka teksta upitno. U svakom slucaju ne bi bilo overshoota NGDP-a, a situacija bi bila bolja i za dužnike i za banke. Općenito bi bilo manje radikalizacije politika, intervencije i idiotskoh ideja…ali što je tu je.
Read More

O kreditima i novcu

Malo teoretiziranja o odnosu monetarne politike i kredita….

Background
Ima koju godinu sam čitao zanimljiv članak W. Whitea (bivšeg glavnog ekonomista BIS-a) o strategiji monetarne politike prije i danas. Iako se nužno ne slažem s takvim načinom gledanja na ulogu i posao monetarne politike, preporučujem članak jer mislim da je jako zanimljivo štivo,  uz njega vrijedi i pročitati Whiteov Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences” (dakako novac nije easy, ali rad je svejedno zanimljiv). Njegov pogled je primarno usmjeren kroz austrijske naočale prema “nakupljanju” kreditne aktivnosti u boom fazi i develeragingu i čišćenju misalociranog kapitala u fazi bust-a. To je razlog zbog kojeg predlaže da se monetarna politika “naginje” na kreditni ciklus kako bi usporila rast zaduživanja i time izgledila ciklus prije nego što se dogode veliki praskovi tipa onog 2008. Na kratko vrijeme se tada i činilo da su austrijanci potpuno u pravu, no razvoj događaja koji je slijedio, u mom mišljenju je diskreditirao onaj najglasniji dio predstavnika austrijske škole koji je npr vikao “inflacija,inflacija” od 2009. 
BIS i danas nastavlja u sličnom tonu, Whiteov učenik Claudio Borio je glavni nosilac ovakvih stavova. Inače njegovi radovi o uloži spirala likvidnosti u propagiranju  makro šokova, kao i drugi koji ispituju ulogu modernog financijskog sustava i njegove “endogene procikličnosti” su zanimljivo štivo.
Nedavni izlazak BIS Annual Reporta je uzbudio duhove sa raznih teoretskih fronti:
Marcus Nunes (1, 2 )
Evo što sam napisao na Marcusovu blogu

BIS reflects views of its former head economist W.White who holds this austrian view and who advocates “leaning against the wind” monetary policy; and his disciple, C.Borio who does a nice job explaining liquidity shortages and resulting negative spirals in his works, usually claiming that modern crisis start with an abrupt evaporation of market liquidity (hence “damaged” balance sheets idea as with Koo), but believes this happens because of changed risk perceptions, missing the main point of tight money. As always question remains, why did Fed (intervention trough QE with direct purchases) have better results than ECB which “missed” market liquidity question and focused on banks’ funding liquidity while NGDP (AD) keeps falling further 5 years since the beginning of the crisis?

Već sam pisao da smatram da se ECB fokusirala na banke i spašavanje kamatnog kanala u lice s problemima koji su nadilazili pitanje financiranja banaka, tj problemi na nižem kraju krivulje prinosa su samo bili simptom ali ne izvor nestabilnosti. Tj umjesto da je djelovao na izvor problema koji je dolazio sa strane dugoročnijih imovina koje su vrištale “money is tight”, ECB je smatrao da je pitanje likvidnosti financiranja banaka dovoljan uvjet za podržavanje nominalnog rasta putem kamatne stope (koju je prvi put spustio skoro 3 tjedna nakon bankrota Lehman Brothersa)
Ovakva onakva, monetarna politika postoji samo dobra i loša…
Razlike u viđenju uloge monetarne politike imaju izvor u različitoj percepciji 
– monetarne “poluge” (kamata vs monetarna baza, te kredit vs monetarna baza i širi novac), 
– indikatora stava monetarne politike (kamate/prinosi vs. inflacija i NGDP), 
– karakteristika reakcijske funkcije monetarne politike (diskrecija ovisna  o širokom spektru ulaznih informacija vs rules based- tržišno vođena) i 
– cilju (kamata/inflacija vs. NGDP)
Gdje White, Cecchetti, Borio etc stvari gledaju kroz prizmu prije “vs” u zagradi a ja kroz drugu.
Razlike u interpretaciji mogućih učinaka monetarne politike u kontekstu novca ili kredita onda izviru iz sljedećih percepcija
– transmisijskog mehanizma (“kamatnjak kao trošak zaduživanja” i banke vs. zapravo svi drugi kanali + očekivanja)
– šoka (strukturni/supply vs. nominalni/demand) 
Zašto ne volim fokus na kredite
Mislim da su promjene u kretanju kreditne aktivnosti puno realnije nego što ih se općenito prihvaća, no da same po sebi nisu dobar indikator monetarne politike. Prvo, kredit nije “nominalan u sadržaju” i drugo jer kredit nije monetarna baza, nit je stabilno vezan za monetarnu bazu. Kroz nastavak ću probati opisati što mislim pod time.
Problem s agregatom kreditiranja je pitanje koliko je toga palo/raslo zbog pada potraznje a koliko zbog strukturalnog/supply problema.
– ako je promjena izazvana zbog određene forme strukturne slabosti, ponuđači će slijediti zov profita i sredstva nastaviti alocirati u produktivnije svrhe.
– ako je došlo do pada AD-a dolazi do tendencija likvidiranja pojedinih dugova i investicija jer središnja banka nije spremna održavati nivo nominalne agregatne potrošnje
Koliko je kolaps AD/NGDP-a  zbog prijelazne nezaposlenosti kod rekalkulacije, a koliko zbog greske sredisnje banke? Koliko je NGDP daleko od pretkriznog trenda?
Je li nedostatak inflacije znak da je monetarna politika napravila gresku ili da je nemocna zbog kreditnog kanala koji ne reagira, u situaciji kada strukturni šok izvire u financijskom sustavu / bankama. Koliku krivnju za bankovnu krizu snosi sama CB što nije osigurala “stable monetary background”?
Problem kod promatranja kredita je upravo nedostatak potpune informacije, tj nedostatak informacije koja bi znacajno reflektirala kompleksne trzisno generirane informacije koje su nastajale u tom procesu kreditiranja. Za razliku od impliciranog pregršta informacija pokazatelja kredita, koje su nevidljive centralnom planeru, neutralni NGDP target ima manje alokativne efekte, a benchmark je nominalna varijabla koja ne impicira ekonomske odluke vec da je potraznja za novcem zadovoljena. Dok krediti imaju snazan prociklicki momentum, to ne znaci da sama razina (volumen) kreditne aktivnosti determinira snagu utjecaja na output, zbog pitanja strukture ali i posebno zbog povratnih veza koje utjecu na potraznju, kada, zbog pada, nominalnog i jos vaznije ocekivanog nominalnog dohotka, agenti percepiraju visi realni teret duga u lice sa nizim ocekivanim dohotcima u odnosu na onaj koji asociramo s monetarnom stabilnoscu kako je MM vide. Pri stabilnom rastu ngdp-a jedine promjene koje su determiniraju trzisne ishode su upravo one koje su bitne – npr poduzetnički turnover (ulaz izlaz sa trzista) i cinjenica da i u boomu postoje NPL, implicira da alokativna funkcija trzista funkcionira. To je zapravo business as usual. Kada imamo stabilan rast nominalnog dohotka  neka poduzeca  nastaju, neka rastu neka stagniraju, a neka i propadaju. Glavna determinanta ovih ishoda postaje, idealno, odluka tržišta, a eventualno i uplitanje države. 
Tu upravo dolazimo do drugog problema sa fokusom na kredit i kretanje kredita kao nešto na čemu bi trebalo donositi odluke u monetarnoj politici – a to je da sama struktura, usudio bih se reci mikrostruktura, agregatnog pokazatelja kreditiranja, oslikaje upravo djelovanje relativnih cijena i interplay institucija kroz test profita i gubitka alociranjem stednje poduzetnicima. Naslanjanje na kreditne agregate kao nekakve ciljne varijable (npr Lean Against the Wind) zapostavlja cinjenicu da  je promjena (mikro)strukture bez vecih promjena u volumenu moguca, tj i glavna odrednica trzisne privrede koja pod pravim incentivima koristi financijski sustav kako bi stednju alocirala kroz poduzetnicke poduhvate ali i vrijeme. Tj informacije koje nosi kreditni agregat su bezbrojne, kompleksne i pod stalnim promjenama. Promjene u strukturi impliciraju “bang for the buck” kreditne aktivnosti, no diranje u kredite je jako opasno jer je to diranje u alokaciju. Dok monetarna politika, kroz jedan od brojnih kanala moze indirektno djelovati na volumen kredita u gospodarstvu (npr refi stopu bankovnog sustava), bitnija je prica koja bi opisivala sto se dogadja u strukturi. Rast koji bi se smatrao poželjnim i/ili pozitivnim iz percepcije kreatora takve monetarne politike može nositi mnoge pogubne karakteristike ako su krediti alocirani na način koji odskače od efikasnog, baziranog na tržišnim incentivima i outcome-u. Činjenica da u takvom sustavu vecinom nitko nema potpunu informaciju koja bi dala kompletnu sliku nije problem tržištu pri procesuiranju informacija s ciljem optimalnog rezultata. U slučaju problema asimetričnih informacija, tržište, koje je ipak proces koji uključuje i institucije nalazi rješenja kako bi prevazišlo te probleme (naravno ako mu se dopusti). Problem nastaje kada se u pokušaju ispravljanja nepoželjnih scenarija pokušava djelovati na agregat koji znači puno više od brojke. Kada imamo stabilno nominalno okruženje, tj izostanak monetarnih poremećaja, kretanje na tržištima dobara i usluga najbolje oslikaje djelovanje fundamentalnih determinanti alokacije. Trgovac proizvoda X s jedne strane ulice zatvara jer je konkurent s druge strane ulice boljim/jeftinijim proizvodima privukao kupce. On će tražiti ili drugu lokaciju ili drugi posao. Ako dođe do greške u nominalnoj sferi ekonomije jer je novi guverner krivo interpretirao značaj naftnog šoka pri čemu je zanemario vlastite insighteove na tu temu, interakcija nominalnog dohotka s nominalnim rigidnostima dovodi do pada nominalne potražnje ali i zaposlenosti što će se negativno odraziti na naše trgovce, njihove dobavljače i proizvođače, bez da je došlo do značajnijih relativnih promjena među promatranim trgovcima, ali i bez da je došlo do strukturnih promjena u ekonomiji ili tom sektoru, koje su proizvod X učinile zastarjelim ili nepotrebnim i time smanjile potražnju za tim proizvodom i time oslobodile resurse koji teku prema nekom drugom sektoru/poduzeću/pojedincu koji društvo više vrednuje.
Kad raste NGDP nemamo odgovore do kakvih promjena je došlo u strukturi proizvodnje. Fakori koji determiniraju split inflacije i rasta (dugorocnog, konzistentnog s punon zaposlenoscu, ali i onog suseptibilnog i supply sokovima s kraćim efektima) su izvan interesa, ali nažalost, kratkoročno ne i dosega monetarne politike. Promjene u ponudbenoj strani ekonomije mogu uzrokovati “premosnu”, frikcijsku, nezposlenost resursa dok se odvija rekalkulacija (od proizvoda X prema nečem drugom), no pri nestabilnom kretanju NGDP-a cemo imati i fluktuacoje realnog outputa u najmanju ruku zbog kratkorocnih rigidnosti. Te monetarno uvjetovane fluktuacije zamagljuju trzisne informacije i stvaraju troškove jer pri nestabilnom rastu NGDP-a pitanje kalkulacije ne odredjuje samo trzisna alokacija nego i skupina ljudi u vijecu monetarne vlasti. To smo odlicno vidjeli posljednjih tjedana kada je Fedova nejasna komunikacija iznova remetila ocekivanja o kretanju dohotka u buducnosti pa time preorala tržišta kapitala.
Takve vece nesigurnosti se ogledaju i u strukturi kreditne aktivnosti. Osim agregatnog odvrtanja ili zavrtanja kreditne spine, središnja banka koja je izvor nestabilnosti implicitno povecava rizik misalokacije resursa pa time i suboptimalnih rezultata. Naginjnje na kreditni ciklus može u biti imati potpuno obrnute efekte od onih koje White misli da će imati.
Mozda najbolji nacin za ilustraciju je pad kineskog “multiplikatora” koji povezuje kredite i GDP. Direktirani krediti od strane centralnih vlasti, pod raznim incentivima koji jesu ili granice s koruptivnim, log rolling aktivnostima skupa sa birokratskim pokusajima umjetnog dosezanja ciljeva rasta pokazuju da rast kredita zapravo nužno ne pokazuje nista, te da politike koje bi se naslanjanje na “prevelik” rast kredita s ciljem smanjenja rizika od financijskih mjehura, tj rezultirajuceg deleveraginga zbog prethodne prevelikog ovog ili onog ratia zaduzenosti nemaju smisla na nivou vođenja monetarne politike. L.E.O Svenson smatra da informacije o kreditima ne mogu biti policy target, sto i ja ovdje pokusavam objasniti, ali prihvaca koristenje takvih informacija kao input kod donosenja monetarne politike.

Zapravo je cudno da su zagovaratelji ovakvih aktivnosti obicno bliski austrijancima (White cesto citira Misesa). Covjek bi ocekivao da ce bar oni postovati rezultate trzisne alokacije i razumjeti da npr Fed ne vodi trzista, vec da stanje na trzistima JE monetarna politika, tj najbolji agregator informacija o ishodima pojedinih poteza monetarne politike. Glorificirati tržište a onda tvrditi da su tržišta glupa i da ih Fed vuče za nos s “jeftinim” novcem, tj stavljati sebe kao autoritet ispred milijuna investitora nakon pogledanog youtube videa je u najmanju ruku kontradiktorno. Iako EMH i racionalna ocekivanja zvuce, posebno austrijancima, ali i laicima, previše “tehnicki” tj kao apstraktan feature velikog broja ekonomskih modela, ove dvije “tehnikalije” su daleko vise od matematicke formulacije. Prepoznavanje ishoda koji uvjetuje takvo “ponasanje” ekonomskog sustava omogucava bolji policy making u stvarnosti.

Rast kredita je veoma prociklican, ali struktura, koja je nevidljiva i rezultat je interakcije agenata i institucija u trzisnom procesu agregiranja i distribuiranja informacija, pokazuje da ne postoji  stabilna i cvrsta veza izmedju kredita i ocekivanog rezultata pojedinih investicijskih aktivnosti u svakoj tocki u vremenu. Ukupno, 10mlrd novčanih jedinica novoizdanih kredita u nekoj zemlji u 2006. nisu bili  jednaki kao 10mlrd n.j. kreditiranja nekoliko godina kasnije. U skladu s time i ishodi niza varijabli će se promijeniti.
Zasto NGDP ne implicira takvu strukturu i zašto je struktura koju volimo, prema keynesijanskom kljucu, podijeliti na potrosnju, investicije, državu, neto izvoz… nepotrebna.  Kada napustimo monetarnu politiku i percepciju “bankovnosti” sredisnje banke , tj povezivanja politike novca i politike kredita zbog jednog od transmisijskih mehanizama, mozemo shvatiti koncept nominalnog dohotka kao policy varijable. Posao monetarne politike je osiguravanje nominalne stabilnosti, Friedman, kasnije i Selgin te mnogi drugi – a sada market monetaristi, smatraju da ce se ova stabilnost ostvariti onda kada sredisnja banka zadovoljava potraznju za novcem. 
Pitanje potražnje za novcem i držanje novca nisu jednaki kao pitanje kredita i zaduženosti. Koliki dio svoje imovine javnost drzi kao novac u slučaju zadovoljenja te potražnje, ima neutralne efekte na kretanje u strukturi kredita. Do poremećaja dolazi kada ponuda premaši potražnju te se javnost potrošnjom nastoji riješiti viška cash balances-a što povećava agregatnu potrošnju iznad ciljne, kao i u već opisanom obrnutom slučaju nezadovoljavanja povećane preferencije držanja novca (ili likvidnih ekvivalenata). Dio konfuzije izvire i iz povezivanja središnje banke s kamatnom stopom i bankama, te ponavljanja o kamati koja je “cijena novca”. Cijena kredita je kamata, a monetarna politika promjenama u kretanju monetarnih operacija (novac/rezerve <--> fin i druge imovine; ECB postavljanjem refi stope) moze utjecati na kamatnu stopu na prekonocnom refi trzistu banaka pa ie jasno da se smatra da je kamata cijena “novca” – monetarne baze. No to ne stoji, cijena novca je zapravo inverzna vrijednost nivoa cijena, tj , ako je nivo cijena P, cijena novca je 1/P. 
Zasto je ova razlika bitna? 
Nadovezujuci se na sve prethodno napisano o kreditima, te na ovih nekoliko cinjenica o monetarnoj bazi (novcu) jasno je da je struktura kredita (tj struktura investicija), kako determinanta realnog outputa jer je i dio financijskog sustava koji se na kraju krajeva bavi agregiranjem informacija i alociranjem stednje, tako i rezultat u promjenama u ekonomiji. U tom smislu kredit su “sredstva koja nose informaciju”. Kada bi CB uspjesno ciljala NGDP, novac ne bi nosio nikakvu previse relevantnu informaciju za drzatelja. Kao sredstvo razmjene novac je alat, a kao mjera vrijednosti, kada mu cijena nema prevelike varijacije na agregatnom nivou, on samo facilitira kvalitetniju alokaciju jer su agenti sigurni koliko će vrijediti sutra. S druge strane mogucnost financijskog sustava da efikasnije alocira kredite je veoma realna dugorocna determinanta potencijalnih dosega gospodarstva. Promjene u strukturi i volumenu kredita su rezultat, a u slucaju strukturnih promjena i driver alokacije u ekonomskom sustavu. Zato je bitno da središnja banka održava nominalnu stabilnost, a pitanje kredita ostavi onima čiji je to posao.

Naslanjanje na kreditni ciklus (korištenje informacija o kreditima u monetarnoj politici)
Pokušaj naslanjanja na kreditni ciklus stoga može biti i uspješan po pitanju smanjenja volumena kredita, no ne može utjecati na ishod pojedinih investicija (ako čak i koincidira sa relativno stabilnim razdobljem tipa Velika Moderacija). Ako država postavi takva pravila da remeti efikasnu alokaciju, može doći do recesije uslijed smanjenje ponude kredita, no ako uslijed fokusa na prijetnju zaduženosti (iz svega gore je dvojbeno koja bi bila odgovarajuća), CB ne osigura nominalnu stabilnost, onda imamo depresiju.

Zapravo ako pričamo o brzini rasta kredita, sljedeći grafikon pokazuje da kretanje (raspon od najbržeg rasta u boomu do pada u bustu) ne pokazuje/predviđa baš dubinu recesije što malo baca sjenu na teorije neodrživog booma i busta koji slijedi.

Stav BIS-a je međutim drugačiji. M. Drehman pokušava pokazati da kretanje kredita (konstruira indikator prema prethodnom radu) može biti indikator kriza. Zanimljivo je što koristi novu seriju BIS-a koja obuhvaća i “kreditiranje” izvan banaka. Pokazuje da kada gap dosegne oko 10%, obično slijedi recesija (graf ispod). No prema gornjem grafu vidimo da to nije uvijek tako. Npr u recesiji ranih 80-ih krediti čak ubrzano rastu. Slične rezultate daje i Drehmanov “signal” sustav tj kontrola istoga, tj pokazatelj ne predviđa recesiju uvijek (gledaju rok 3 godine nakon što se signal “upali”). Sam Drehman to pokazuje u grafu u nastavku na razlici Njemačke i UK-a kao i na tablicama u radu.

Krediti nisu dobra varijabla za ciljanje po pitanju monetarne politike – to je više manje jasno svima, no postavlja se pitanje koliko su i dobar indikator, tj ulazna informacija za provođenje monetarne politike. Još mi nitko nije dokazao da jesu. Ipak mislim da bi monetarna politika trebala pratiti NGDP gap i inflaciju Slažem se sa Svenssonom da je monetarna politika (pogotovo kamatna stopa) tup alat za djelovanje na financijsku stabilnost (i pitanje zaduženosti) te bi se time trebali baviti regulatori. Volio bih da se izbaci financije i kredite iz monetarne ekonomije politike, ona se ipak s razlogom zove monetarna, a ne bankovna ili financijska.One koji misle da izbacujem i transmisijski mehanizam neka pogledaju FAQ u najmanju ruku.

UPDATE: I Y.Wang sa Sythenomicsa ima zasnimljiv osvrt na ulogu capital ratia i odnosa s monetarnom politikom

In my view, to the extent that interest rates get in all the cracks, they do so by reducing the financial edifice into rubble. But if I am wrong and if monetary policy is indeed precise enough to stamp out bubbles without collateral damage, then aren’t capital requirements even more surgical? Indeed, while monetary policy can affect the entire economy’s consumption and investment behavior, the Mogdiliani-Miller theorem suggests that changes in the capital structure would barely have an effect on those macroeconomic aggregates. The greatest irony is that the financial types who support tighter monetary policy to control financial risks are often the same ones who are against stricter capital requirements. But these views are inconsistent. Capital requirements are tailored for financial regulation, and to the extent one supports the blunt use of monetary policy, one should support the strengthening of capital requirements even more.

UPDATE 2: Evan Soltas objašnjava par detalja oko priče o Fedu i financijskoj (ne)stabilnosti u zadnjem bloomberg članku

A real threat to financial stability requires widespread overleveraged borrowers, exposed lenders or loose lending standards. None of those are concerns right now. If they were, raising interest rates wouldn’t be the best way to fix them. 

Read More

“State of macro” par godina kasnije

Nemam baš puno vremena pisati zadnje vrijeme, al evo jedan osvrt na stariji i noviji Krugmanov post.

Paul Krugman je ima nekoliko godina napisao članak u NYT o “state of the macro” poznatiji kao “How did economists get it so wrong?”. Članak je zapravo jako zanimljivo štivo, ali jednako pristrano kao i većina Krugyjevih postova. U njemu Krugman u osnovi ponavlja priču koju svagdje čitamo i čujemo: Chicago neoklasičari su svijetu nametnuli da zaboravi sve Keynesove naputke i pod vodstvom Miltona Friedmana okrenuli svijet svojom doktrinom o efikasnim tržištima itd itd. Sve je to kulminiralo 2008 kada je deregulirani financijski sustav, temeljen na hipotezi da su tržišta savršena i čiste se ispustio dušu i neoklasičarima je konačno dokazano da racionalni agenti, EMH itd nisu dovoljan uvjet za modeliranje ekonomije. Tj svi su vjerovali da nema failova u tržišnoj ekonomiji. Koliko je moderno gospodarstvo tržišno, je još i predmet debate ali Krugman to opisuje ovako:

Few economists saw our current crisis coming, but this predictive failure was the least of the field’s problems. More important was the profession’s blindness to the very possibility of catastrophic failures in a market economy. 

Članak je pristran jer navodi da postoji strain ekonomista koji su sveci i zovu se Keynesijanci i njima je jasno da postoje šokovi potražnje, dok s druge strane zlim neoklasičarima nije jasno da postoje i takvi šokovi. Krugman mudro miješa monetarizam, Friedmana, RBC i više pravaca ne-keynesijanske ekonomije. Podmetati neoklasičarima priču o nepostojanju demand šokova, a Friedmana direktno povezivati s njima je…  Naomi-Kleinovski storytelling. Običnom promatraču se čini da je to sve isto a nije. Da budem pošten prema Krugmanu, on navodi da 

Eventually, however, the anti-Keynesian counterrevolution went far beyond Friedman’s position, which came to seem relatively moderate compared with what his successors were saying. 

– no pritom najviše misli na pitanje financija i tržišta kapitala, tj više mikro od makro pitanja.

Iako je Friedman uvijek stajao za slobodno tržište, povezivati ga s ekipom koja negira demand-shortfals je neozbiljno. Friedman je bio zaista pragmatičan, a činjenica da razumije da postoje šokovi potražnje je i sam “plucking model” koji je razvio – bolje reći zamijetio. Prema Friedmanu šokovi potražnje su inducirani od središnje banke koja ne održava monetanru stabilnost. U njegovom djelu s A. Schwartz takav utjecaj loše monetarne politike vidimo od Velike Depresije pa do sredine 60-ih. 
Hetzel simulira njihovu step metodu do 80ih na M1 agregatu. Očita je povezanost kretanja novca i poslovnih ciklusa.

Friedman se u oči s dokazima o stabilnoj brzini obrtaja fokusirao na rast novčane mase. Market Monetaristi danas na svoj način nastalvjaju staru monetarističku tradiciju no s fokusom na NGDP kao najbolji pokazatelj stava monetarne politike.

Zašto je toliko bitno da prepoznati da je monetarna politika izvor šokova potražnje? Iako sam mislio napisati odvojen post o ovome, sad ću se ukratko dotaknuti pitanja monetarne stabilnosti. 
Funkciju monetarne politike najviše volim gledati kroz prizmu onoga što je zamijenila. Selgin u svojoj teoriji free bankinga objašnjava da je takav sustav, teoretski, ali i u povijesti, imao mogućnost elastične ponude sredstva razmjene ovisno o potražnji javnosti. Danas je to posao monetarne politike – to je razlog zbog kojeg monetaristi općenito ne vole miješati banke (kredit) i monetarnu politiku. Znači monetarna politika mora namiriti potražnju za novcem a znati će da je to učinila ako proizvodi stabilan očekivani rast nominalnih dohodaka. Zapravo i sam Krugman demand šokove u članku objašnjava upravo na ovaj način:

This co-op, whose problems were recounted in a 1977 article in The Journal of Money, Credit and Banking, was an association of about 150 young couples who agreed to help one another by baby-sitting for one another’s children when parents wanted a night out. To ensure that every couple did its fair share of baby-sitting, the co-op introduced a form of scrip: coupons made out of heavy pieces of paper, each entitling the bearer to one half-hour of sitting time. Initially, members received 20 coupons on joining and were required to return the same amount on departing the group.
Unfortunately, it turned out that the co-op’s members, on average, wanted to hold a reserve of more than 20 coupons, perhaps, in case they should want to go out several times in a row. As a result, relatively few people wanted to spend their scrip and go out, while many wanted to baby-sit so they could add to their hoard. But since baby-sitting opportunities arise only when someone goes out for the night, this meant that baby-sitting jobs were hard to find, which made members of the co-op even more reluctant to go out, making baby-sitting jobs even scarcer. . . .
In short, the co-op fell into a recession.

Exactly, a recesije su uvijek i svagdje monetarni fenomen – ok nisu, ali you get my point. Duboke recesije svakako jesu. Krugman opisuje pomanjkanje novca u odnosu na potražnju za istim. To nije ništa neobično. Gdje se Keynesijanci razlikuju od klasičara je zapravo priča o ljepljivim plaćama i cijenama koje zapravo uzrokuju nezaposlenost. Danas je više-manje to općeprihvaćena činjenica. Iako Krugman nekako navodi čitatelja da misli da je RBC nekakav mainstream u makroekonomiji, on zapravo sakriva činjenicu da su danas neo keynesijanski modeli ti koji su mainstream, te ih se koristi u institucijama kao osnovu za evaluaciju politika. 

Drugi problem sa Krugmanovim bashingom neoklasičara je po meni nekako kriv način gledanja na monetarnu politiku u odnosu na gospodarstvo. I sam sam stvari vidio tako, jer su me zapravo na fakultetu učili u nekakvom “diskrecijskom” tonu, tj monetarna politika miče stope, Y skače u kratkom roku, P u drugom i sad se vi djeco igrajte pomicanja krivulja i budite vrijedni socijalni i ekonomski inžinjeri. Već dugo kroz blog napominjem da je cilj monetarne politike nominalna stabilnost i da cilj monetarne politike nije fine-tuning realnog ciklusa. Plucking model zapravo objašnjava zašto. 

Sad zamislimo da monetarna politika radi relativno dugo vremena svoj posao. Recesije postaju kraće a boomovi dulji (opet plucking model). Tržišta se brže čiste od supply side šokova jer se realokacija odvija u stabilnom nominalnom okruženju. U takvom svijetu šokovi jesu strukturni, bili pozitivni ili ne.

Odmaknimo se sada malo od savršene verzije i pogledajmo period koji je najsličniji tome – Veliku Moderaciju. Više-manje tih 25-30 godina odlikuje ovakav razvoj događaja. To pokazuje da su neoklasičari zapravo u pravu dok god monetarna politika radi posao, koji je monopolizacijom ponude novca, sa svim njegovim funkcijama, preuzela od tržišta nekada davno u Europi, a ima 100. g. u SAD-u. (Naravno ni period prije Fed-a u SAD-u nije bio savršen, ali kao Selgin pokazuje, određeni periodi i regije koji su bili bliže konceptu potpuno privatne ponude novca su imali stabilnije outcome). RBC je najuspješnija teorija objašnjavanja poslovnih ciklusa u povijesti, samo ne u 20. stoljeću zbog gore navedenog. 

Zašto sam sve ovo pisao – pa činjenica je da ekonomski modeli ne mogu predvidjeti sve, pa ni failove središnjih banaka koji ovise o relativno subjektivnim procjenama, očekivanjima a onda i osobnim procjenama male skupine ljudi u vijećima CB-a. No zapravo to i Krugman potvrđuje u jednom od prošlih postova:

Finally, I think we’re looking for conditional predictions — what happens given events that are themselves not part of the model — not absolute predictions. It was, for example, very hard in the fall of 2011 to know how the ECB would respond to the escalating financial crisis in Europe; failing to predict that Mario Draghi would find a way to funnel vast sums to debtor nations through discounting would have lost you a lot of money, but wasn’t really a failure of the economic model.

Iako ovdje Krugman priča o pitanju prognoziranja, postavlja se i drugo pitanje. Jednako kao što ne možemo svi predvidjeti da će Draghi ovako ili onako odvrnuti špinu, ovome ili onome – tko je mogao predvidjeti da će Bernanke 2008. reagirati na naftni šok nakon što je 1997. napisao rad o lošim efektima monetarne politike koja reagira na rast cijena nafte, ili kasnije, mlako reagirati unatoč savjetima koje je davao Japancima početkom desetljeća. Pitanje je zašto nije održao obećanje Friedmanu iz 2002. o neponavljanju depresije…

Vezano s tim, što se tiče stanja u makroekonomiji, unatoč Krugmanoj kampanji, ono se nije promijenilo. Naravno da smo iza recesije svi pametniji, ali da je posljednjih 40ak godina izgubljeno na tržišni fundamentalizam….nije. Scott Sumner, kada je počeo pisati blog i pokrenuo svojevrsnu novu monetarističku proturevoluciju, kako sam kaže, htio je samo ukazati na stvari koje su od 2009. odjednom zaboravljene, a dio su Mishkinova udžbenika.

So whats the point?
Tržišta funkcioniraju u stabilnom monetarnom okruženju. Hetzel obično navodi da monetarni poremećaj preoptereti stabilizirajuće djelovanje prirodne stope. Iako nisam fan (neo)Wicksellijanske analize, zvuči mi logičnije od “animal spirits” stava. Šok potražnje je u većini slučajeva fail državne agencije, što ne znači da u tržišnom sustavu ne bi bilo problema, samo povijest pokazuje da ih je bilo bitno manje unatoč onome u što nas žele uvjeriti. 

HT: Scott Sumner

**Lars Christensen ima noviji post o Krugmanovim politički uvjetovanim zaključcima
***i Scott Sumner koji najavljuje klanje:

 The old-style monetarists and the austerians have been dead in the water for several years.  I go after the only group still standing in the way of global market monetarist dominance—the Keynesians.

****i Marcus Nunes

Read More

Kuda idu divlji kamatnjaci?

Tamo gdje kaže NGDP.

Cochrane ima post o kamatnim stopama na američke obveznice. Pokušava skužiti koliko su ta očekivanja opravdana i kako bi mogle reagirati u različitim scenarijima. Njegova 2 grafa su mi zapela za oko pa ću ih ukrasti za vlastite svrhe.

Prognoze su napravljene prema forward-stopama i Cochranovom alternativnom scenariju. Meni su ovi forwardi bili prije svega zanimljivi jer u SAD-u impliciraju relativno dinamičan rast, dok u japanskom scenariju (drugi graf) ekonomija ostaje u trajnom ZLB okruženju. Prvi graf je “market expectations” dok drugi graf Cochrane konstruira sam. Zašto mislim da su prognoze kretanja ovih stopa indikativna za očekivani rast? Kamatne stope su korelirane s rastom NGDP-a i protivno onome što većina misli -središnja banka ne determinira stope, već tržište određuje stope. Viši rast NGDP-a implicira viši prinos koji će investitori tražiti. Tj središnja banka stabilnim NGDP-om stabilizira kamatnu stopu. Američke obveznice su dobar pokazatelj jer predstavljaju svojevrsnu risk free stopu, tj prinosi neće biti “pomaknuti” zbog rizika kao npr u slučaju Grčke, Slovenije ili Hrvatske. 

Možda je najlakše dočarati ovo ako “odzoomiramo” malo i pogledamo rast američkog NGDP-a i prinose na 10-godišnju obveznicu od 1980. godine

Prvi graf može pokazivati da tržišta očekuju značajniji oporavak rasta u SAD-u. Čini se, prema prvom grafu, da tržišta ipak vjeruju Fedu, ali “not so fast”. Kamatne stope upravo radi ovoga nisu dobar indikator monetarne politike, tj niski NGDP pokazuje restriktivnu politiku, za razliku od niskih stopa koje svi smatraju ekspanzivnom politikom, a one to uopće nisu – međuostalim, ovise i o odnosu prirodne stope i (realne) kamatne stope središnje banke, a to se odlično vidi na NGDP-u. 
U SAD-u od 2010. NGDP raste oko 4% godišnje što je niže od trenda Velike moderacije.
No na prinose obveznica osim rasta NGDP-a, djeluju i  rizici (u sličaju američkih je obrnuta situacija, tj povećani agregatni rizik depresira prinose), razvoj situacije u drugim imovinama (npr dionicama), split inflacije i rasta, fiskalna situacija (dug/GDP), šokovi produktivnosti itd itd. pa treba biti oprezan.
Čini se da tržišta očekuju značajan oporavak – kao što sam pisao ovdje, ali moramo biti oprezni s “prognozama” na temelju kamatnih stopa iz navedenih razloga – iako u dugom roku će one oslikavati fundamentalni razvoj ekonomije u tom trenutku ali i budućnosti. Ne zaboravite da je kamata intertemporalna cijena. Ipak mislim da je ova prognoza indikator “good things to come”.

Stavio sam vrijednosti gornjeg grafa u scatter plot i može se uočiti zanimljiva priča posljednjih 30ak godina američke ekonomske (monetarne povijesti)

Volckerovu eru je obilježila veća varijacija u stopama rasta (veća raspršenost) ali i zbog više prosječne inflacije (ali i stopa rasta) – veće stope i kamatan i rasta NGDP-a.

Greenspanova Velika Moderacija je tijesno zbila stope i NGDP u ekonomski najstabilnijih 20 godina u 20 stoljeću.

Bernankeove besmislene reakcije na supply side inflaciju su  nakon dugo vremena dovele do pada u NGDP-u ispod nule i kasnijem sporijem rastu NGDP-a pa time i nižim kamatnim stopama.

Post-Bernanke period – prognoza izgleda relativno dobro i na temelju tržišnih očekivanja stopa u budućnosti, uz prije navedene napomene. Ipak, dug je put do 2025.

Read More

Najvažnija lekcija povijesti je da ljudi nikad ne uče iz lekcija povijesti (2) – ECBov fail

Ovo je svojevrsni nastavak na prethodni post pa preporučam prvo pročitati prvi dio.

U postu prije sam pokazao zašto mislim da subprime kriza ne bi postala globalna financijska panika da središnje banke nisu propustile osigurati nominalnu stabilnost. O ovom postu mi je cilj objasniti rekaciju ECB-a u kontekstu događaja na financijskim tržištima. 

Već sam spominjao Heider et al model, koji zapravo pokazuje moguće ravnoteže na tržištu novca koje se evidentiraju u gore prikazanom spreadu kamatnih stopa. Važna postavka tog modela koji je analiziran u jednom od ECBovih Financial Stability Report-ova je da rizik upravo ide u smjeru koji je opisao Fischer – tj mogucnost nesolventnosti (rizik kontrapartije) koja proizlazi iz ulaganja, tj dugoročnih imovina u bilanci banaka, što u slučaju povećane disperziranosti tog rizika (rast delta-p) povećava asimetriju informacija (sad opći nivo rizika – p), podiže kamatnu stopu (adverse selection/rationing) – očekivanja postaju samoispunjujuća, što u povećava mogućnost banaka da procjene vrijednost zajmoprimaca (drugih banaka) kao i svoju likvidnosnu poziciju što ih inducira na gomilanje likvidnosti (rationing) . Pada volumen razmjena, tržište ne može alocirati likvidnost te dolazi do problema (breakdown). Prilagodbom svojih operacija ECB je preuzela funkciju prekonoćnog tržišta kako bi osigurala LOLR funkciju (Lender of last resort) te spasila transmisijski mehanizam monetarne politike.



Zašto ovo sve pišem ako je ipak razlog sporog čišćenja tržišta i uzrok visoke nezaposlenosti te bankovne krize – pad NGDP-a? Pa zapravo sam htio pokazati gdje je ECB gledala dok je brod tonuo. Inače središnje banke odvajaju monetarnu politiku od managementa likvidnosti. Iako ECB ima širok operativni okvir, te oko 2000 banaka ima pristup operacijama refinanciranja, problem je kada poteškoće nastanu u segmentima koji nisu nužno čisto vezani samo za banke (tržišta imovina – rizik tržišne likvidnosti). Tada fokusiranjem na novčano tržište središnja banka zanemaruje problem. Drugi problem je kada dođe do sloma novčanog (prekonoćnog) tržišta, središnja banka efektivno preuzima ulogu tržišta likvidnosti a tada nestaje granica monetarne politike i managementa likvidnosti. Po mom mišljenju, ECB je totalno ostavila monetarnu politiku po strani nakon Lehmana, a prije toga je ciljanje inflacije osiguralo potpuno ispuštanje nominalne stabilnosti. Fokus na kamatne stope nije neobičan s obzirom da ECB smatra da je kamatna stopa kanal kojim ona provodi monetarnu politiku. To je rezultat i kreditističkog (keynesijanskog) pogleda na provođenje monetarne politike u odnosu na monetaristički stav koji naglašava nominalnu stabilnost, najlakše opisanu kroz upravljanje monetarnom bazom. Nažalost ECB je degradirala referentnu vrijednost rasta ponude novca iz drugog stupa monetarne politike – monetarne analize (kad već ne smatra NGDP indikatorom stava monetarne politike). No, da bi se signal kamatne stope prenio na privredu, mora funkcionirati prvi korak – prekonoćno tržište likvidnosti – stoga se ECB fokusirala na stabilizaciju istoga nakon (kasnog) spuštanja kamatnih stopa.

Danas vidimo rezultate ovog fokusa – 
– Eurozona je u nominalnom disbalansu koji amplificira pritisak na političare da učine nešto, najčešće štetno
– izostanak nominalne stabilnosti kroz stabilnost NGDP-a je pojačala probleme zaduženih zemalja, a pošto ECB kontrolira potražnju, čak i moguće pozitivne strukturne reforme sporije čiste tržište (ako uopće s obzirom na slabosti strategija “stednje” u PIIGS-ima) – sljedeći post će najvjerojatnije biti o ovom problemu ako ikad završim grafove
– kamatni kanal transmisije se raspao kao rezultat točke 2 jer je došlo do divergencije stopa što zamagljuje pokušaje ECB-a da olakša monetarnu politiku PIIGS-ima
– kreditistički stav stvara probleme jer monetarna politika više nije neutralna već je visoko alokativna intervenirajući u specifičnim tržištima i ročnostima, tj uz različite, politički determinirane, uvjete za reakciju

Ako monetarna politika želi osigurati financijsku stabilnost, u najmanju ruku mora osigurati nominalnu makro stabilnost. Najbolja strategija za to je pravilima vođena monetarna politika s ciljem stabilizacije nominalnog dohotka. Ne impliciram da je NGDPLT jedini nužni, niti dovoljan uvjet stabilniji financijski sektor. Osim monetarne politike, na financijski sektor djeluju incentivi državnih politika kako sam već pokazao, regulacije – Per Kurowski već godinama ukazuje na probleme s Basel okvirima regulacije, a Calomiris u nadolazećoj knjizi zastupa stav da su neki bankovni sustavi skloniji krizama zbog igre koja se odvija između političara, bankara i drugih interesnih skupina (poljoprivrednika, sindikata, industijalista i njihovih zaposlenih, pa i NGO sektor itd) – Calomirisov “ukratko” papir možete naći ovdje.

Read More

Najvažnija lekcija povijesti je da ljudi nikad ne uče iz lekcija povijesti (1) – financijski sustav i lekcije skrivenih heroja Velike Depresije

Lars Christensen ima jako zanimljiv post o vijestima iz medija iz vremena Velike Depresije. Nekako mi se zadnjih sati misli vrte oko paralela izmedju trenutnog stanja i rasprava iz 30ih godina – prvo kroz jednu raspravu na facebooku, pa onda i kroz Larsov tekst. Kako se može pročitati u Larsovom postu, Fisher, što nije neobično, dolazi do zaključka da je nominalna nestabilnost uzrok Velike depresije. Danas to nazivamo “monetary disorder” pogled na recesije koji zastupaju monetaristi. Nazalost u to vrijeme centar rasprave je ocito bio na debati Keynes-Hayek, i kako nam je poznato, Keynes je odnio pobjedu, a rezultate takvog razvoja dogadjaja osjećamo jos danas. I dalje većina ljudi, ako išta (ne)zna o tom periodu, zaključuje (ponavlja tuđe) – Velika Depresija je rezultat faila tržišnog sistema, a Roosevelt je čovjek koji je New Dealom spasio ekonomiju SAD-a i zauzdao horde zlih kapitalista koji su krivi za sve. Danas se priča ponavlja – svugdje čitamo kako je kriza koja još traje rezultat špekulacija banaka i inovacija na financijskim tržištima, pa se država mora uključiti i rješiti probleme (uz to u priču upada još i zamka likvidnosti kao opravdanje fiskalne intervencije jer monetarna politika kao nije više efikasna). Fisher je točno dijagnozirao probleme, dok je Hawtrey  pokazao zašto je fiskalni multiplikator nula. O ovim ljudima se nista ne priča imalo se piše, a njihove analize su bile točne, za razliku od Keynesovih (zamka likvidnosti, uključimo fiskalnu politiku) ili Hayekovih (ostanimo na zlatnom standardu i čekajmo da se stvari riješe same). Keynesove ideje su u biti pobrale lovorike za Fischerov stav. Priča o Velikoj Depresiji ide ovako : Roosvelt je čovjek koji je (djelomično) izvukao ekonomiju SAD-a iz Velike Depresije tako sto je devaluirao dolar. New Deal nije imao nikakve efekte, jer kako je Hawtrey objasnio, a danas i neokeynesijanci znaju, fiskalni multiplikator je 0, tj od tog vremena većina onoga što poznajemo (razina regulacije, poreza, intervencije države u gospodarstvo) je rezultat lažnog slavljenja pogrešnih rješenja iz tog vremena. Fiskalna intervencija je otvorila put intelektualnoj, rekao bih, anti-tržišnoj klimi koja prevladava od tada i ogleda se u veličini i moći države u našem svakodnevnom životu. 

No, nije mi bila namjera da težište bude oko priče o monetarnom poremećaju kao takvom, jer ako ništa, Friedman i Schwartz su pokazali da je Velika Depresija greška Feda. Market monetaristi danas zastupaju stav da je i ova kriza rezultat loših politika središnjih banaka – prije svega Fed-a i ECB-a. Rezultat takvih politika je bio najveći pad nominalnog dohotka (prvi put negativna stopa rasta) od Velike Depresije. Bankovna kriza i u to vrijeme (30ih), a i danas, kako kaže Scott Sumner, je nastala kao rezultat pada NGDP-a:

The problem was that NGDP growth expectations plummeted in the last four months of 2008. As growth expectations declined, asset prices fell sharply, and this adversely impacted the balance sheets of the major banks. It was as if governments were trying to bail water out of a boat, without first patching the leak through which water was pouring in.  


Ukratko – padom dohodaka raste razina NPL (non performing loans) u bilancama banaka. I tu je težište ovog posta, Lars spominje jako zanimljiv stav Fishera koji pokazuje da unatoc pustim inovacijama, rastu kompleksnosti i razine globalnih tokova kapitala, u osnovi financijski sustav danas funkcionira jednako kao i prije stotinjak godina. Fischer kaže:

Debts are a necessary part of the establishment of business. For business to be carried out in volume as we know it today debts must be incurred. Debts may lead to over-indebtedness, which he defines as that degree of in-debtedness which multiplies unduly the chances of becoming insolvent. Pressure caused by over-indebtedness leads to distress selling, which prevents the operations of the law of supply and demand, and when a whole community is involved in distress selling the effect is to lower the general price level. It does this because the stampede liquidation involved there by actually shrinks the volume of currency, that is, deposit currency.*

Fisher identificira ono što u današnjim terminima nazivamo spirala tržišne likvidnosti (rizika tržišne likvidnosti) i likvidnosti financiranja (rizika likvidnosti financiranja), te njen utjecaj na količinu novca koju želi držati javnost pa time i adekvatnost ponude monetarne baze i ekvivalenata novca. 
Zabrinutost za vrijednost imovina vezanih za subprime sektor hipotekarnog tržišta i njihovu distribuciju u bilancama banaka je stvorila svojevrsni fire sale (distress selling) tih imovina. Kako je padao NGDP, tj padala je količina novca koju subjekti drže u odnosu na razinu koju žele držati. Pad dohotka je pogodio cash flow-ove vezane i za druge imovine koje nisu nužno bile pogođene okretanjem ciklusa cijena što je stvorilo probleme likvidnosti i na drugim tržištima. Bez pada NGDP-a, došlo bi do restrukturiranja u financijskom sektoru, ali ne bi imali ovoliku recesiju i posljedice koje još trpimo. Hetzel primjećuje da, dok je ponuda novca bar umjereno pratila rast potražnje, sredstva su samo redirektirana sa strukturnih izvanbilančnih operacija kroz bilance:

Rezultirajući rast rizika likvidnosti financiranja je pokrenuo bijeg investitora iz izvanbilančnih entiteta sredinom 2007. godine što je pruzrokovalo mogućnost financiranja na prekonoćnom tržištu za neke banke. No ti isti investitori su novac tada preusmjerili u banke i fondove tržišta novca što je samo preusmjerilo tijekove novca kroz bilance. Relevantni indikatori pokazuju da se spreadovi nisu proširili na retail tržište kredita, pa čak ni u ljeto 2008. godine, osim normalnog povećanja  premije rizika vezane za blagu recesiju koja je počela krajem 2007. 

Tj, do kraja 2008 ni jedan SIV (Structured Investment Vehicle) nije više postojao kako su banke zbog straha od rizika likvidnosti financiranja ukinile kreditne linije takvim operacijama.
Pošto se banke sve više financiraju na prekonoćnom tržištu likvidnosti, problemi sa financiranjem su reflektirani na kamatnim stopama novčanog tržišta. Graf prikazuje spread između 3. mjesečnog EURIBOR-a i OIS (Overnight Index Swap) a relevantan je jer pokazuje da je narasla percepcija rizika na tržištu. OIS stopa zapravo uključuje očekivane promjene u prekonoćnoj stopi, a pošto se smatra da vrijedi hipoteza po kojoj je stopa na duži rok zapravo prinos koji bi kroz to vrijeme ostvarila prekonoćna stopa – ona nam omogućuje da iz analize isključimo očekivane promjene u kamatnim stopama središnje banke. Tada prikazani spread pokazuje utjecaje rizika koji vladaju. Vidimo da je kroz cijelu 2007 situacija relativno stabilna. Kada je Fed/ECB regira/la na supply sok koji je dosao od rasta cijena nafte, NGDP je zaronio sto je zapravo prouzrocilo konacni nered na trzistu koji je kulminirao propašću Lehman brothers. Tako da nije Lehman Bros propao i time prouzročio krizu – iako su nesigurnosti oko stanja oko banke sigurno negativno djelovale na već povećane stope rizika na novčanim tržištima. 


Ono što želim naglasiti je upravo Fisherov smjer veze koji vodi od panične rasprodaje (pada tržišne likvidnosti što bankama onemogućuje da unovčavanjem imovine dođu do casha za refinanciranje kratkotrajnih obaveza) – što dovodi do zabrinutosti oko rizika likvidnosti financiranja – mogućnosti banaka da pokriju svoje kratkoročne pozicije. Takva percepcija dodatno šteti tržišnoj likvidnosti i spirala se nastavlja. Rezultat je ovakav rast spreadova na tržištima novca. Bitno je shvatiti da ovaj rast rizika nije uzrok krize već simptom postavki financijskog sustava koje su se promijenile u onom trenu kada je subprime kriza dovela do potrebe za restrukturiranjem dijela financijskog sektora, tj eksplozija rizika u jesen 2008 je rezultat bankovne krize uzrokovane padom nominalnog dohotka, a ne obrnuto. Zašto je došlo do problema u subprime sektoru, tj koja je uloga države bila, možete ukratko pročitati ovdje. Strukturni instrumenti, dio kojih sam spomenuo, a optužuje ih se za nastanak krize su često rezultat regulacija u financijskom sektoru (opet država). U nekom drugom postu ću probati prikazati zašto takve operacije nisu izvor krize, već da takvi stavovi izviru iz općeg nerazumijevanja uloge financijskog sektora u modernoj ekonomiji.

U principu, fundamentalni procesi koji obilježavaju funkcioniranje financijskog sustava, su i danas na mjestu. Nisu se bitno promijenili od 30ih godina (Najviše se promijenila količina regulacija). Svi CDO-i, SIV-ovi, MBS-ovi, ACBP, ABS i slični instrumenti koji tada nisu postojali, su samo proširili i približili ponudu proizvoda financijske industrije sve zahtjevnijoj globalnoj ekonomiji. Npr, izvedenice koje omogućuju osiguravanje protiv valutnog rizika su nastale jer živimo u svijetu fleksibilnih tečajeva, dok prije 100 godina su svi tečajevi bili fiksni preko zlatnog standarda. 

Što mislim da je vrijedno ponijeti iz ovog posta:
1. Kompleksni financijski instrumenti nisu uzrok krize, zastupam stav po kojem su krive središnje banke (monetary disorder teorija), u sljedećem postu ću reflektirati ovaj post na ECB
2. 30ih godina, kao i danas, rasprava se često okretala oko onoga što je “popularnije”, tj vodili su je svojevrsni autoriteti. Taj plašt autoriteta je nažalost reflektirao i krive analize, pogrešne zaključke i policy recommendatione
3. Fisher je i onda znao više nego mnogo ekonomista sa svojim fensy (NK) DSGE modelima danas.
4. New Deal je lakrdija kao i svaka državna intervencija, promjena monetarne politike je sredinom 30ih imala najpozitiviniji efekt na rješenje krize do 2. Svjetskog rata.
5. Velika depresija (30ih), kao ni Velika recesija s početka novog tisućljeća nisu krize kapitalizma i slobodnog tržišta. Sama činjenica da dolazi do kriza je dokaz da makro i mikromanagement ekonomije dovode do suboptimalnih rezultata, te da sustav funkcionira kažnjavajući kršenje tržišnih pravila. Ako monetarna politika ne osigura nominalnu stabilnost a političari se ne prestanu petljati u alokaciju i tržišne ishode, prilagodba bi mogla trajati godinama. 

Nastavak posta koji reflektira na ECB možete naći ovdje

*to ne govori Fisher već je članak o njemu
P.S. ispravke pravopisnih et al. grešaka ovih dana, 
P.P.S. post o ECB-u za koji minut
Read More

Sumner, Beckworth i Avent o market monetarizmu na AEI-u (video)

Read More
1 2