Malo teoretiziranja o odnosu monetarne politike i kredita….
Background
Ima koju godinu sam čitao zanimljiv članak W. Whitea (bivšeg glavnog ekonomista BIS-a) o strategiji monetarne politike prije i danas. Iako se nužno ne slažem s takvim načinom gledanja na ulogu i posao monetarne politike, preporučujem članak jer mislim da je jako zanimljivo štivo, uz njega vrijedi i pročitati Whiteov
“Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences” (dakako novac nije easy, ali rad je svejedno zanimljiv). Njegov pogled je primarno usmjeren kroz austrijske naočale prema “nakupljanju” kreditne aktivnosti u boom fazi i develeragingu i čišćenju misalociranog kapitala u fazi bust-a. To je razlog zbog kojeg predlaže da se monetarna politika “naginje” na kreditni ciklus kako bi usporila rast zaduživanja i time izgledila ciklus prije nego što se dogode veliki praskovi tipa onog 2008. Na kratko vrijeme se tada i činilo da su austrijanci potpuno u pravu, no razvoj događaja koji je slijedio, u mom mišljenju je diskreditirao onaj najglasniji dio predstavnika austrijske škole koji je npr vikao “inflacija,inflacija” od 2009.
BIS i danas nastavlja u sličnom tonu, Whiteov učenik Claudio Borio je glavni nosilac ovakvih stavova. Inače njegovi radovi o uloži spirala likvidnosti u propagiranju makro šokova, kao i drugi koji ispituju ulogu modernog financijskog sustava i njegove “endogene procikličnosti” su zanimljivo štivo.
Nedavni izlazak BIS
Annual Reporta je uzbudio duhove sa raznih teoretskih fronti:
Evo što sam napisao na Marcusovu blogu
BIS reflects views of its former head economist W.White who holds this austrian view and who advocates “leaning against the wind” monetary policy; and his disciple, C.Borio who does a nice job explaining liquidity shortages and resulting negative spirals in his works, usually claiming that modern crisis start with an abrupt evaporation of market liquidity (hence “damaged” balance sheets idea as with Koo), but believes this happens because of changed risk perceptions, missing the main point of tight money. As always question remains, why did Fed (intervention trough QE with direct purchases) have better results than ECB which “missed” market liquidity question and focused on banks’ funding liquidity while NGDP (AD) keeps falling further 5 years since the beginning of the crisis?
Već sam
pisao da smatram da se ECB fokusirala na banke i spašavanje kamatnog kanala u lice s problemima koji su nadilazili pitanje financiranja banaka, tj problemi na nižem kraju krivulje prinosa su samo bili simptom ali ne izvor nestabilnosti. Tj umjesto da je djelovao na izvor problema koji je dolazio sa strane dugoročnijih imovina koje su vrištale “money is tight”, ECB je smatrao da je pitanje likvidnosti financiranja banaka dovoljan uvjet za podržavanje nominalnog rasta putem kamatne stope (koju je prvi put
spustio skoro 3 tjedna nakon bankrota Lehman Brothersa)
Ovakva onakva, monetarna politika postoji samo dobra i loša…
Razlike u viđenju uloge monetarne politike imaju izvor u različitoj percepciji
– monetarne “poluge” (kamata vs monetarna baza, te kredit vs monetarna baza i širi novac),
– indikatora stava monetarne politike (kamate/prinosi vs. inflacija i NGDP),
– karakteristika reakcijske funkcije monetarne politike (diskrecija ovisna o širokom spektru ulaznih informacija vs rules based- tržišno vođena) i
– cilju (
kamata/inflacija vs. NGDP)
Gdje White,
Cecchetti, Borio etc stvari gledaju kroz prizmu prije “vs” u zagradi a ja kroz drugu.
Razlike u interpretaciji mogućih učinaka monetarne politike u kontekstu novca ili kredita onda izviru iz sljedećih percepcija
– transmisijskog mehanizma (“kamatnjak kao trošak zaduživanja” i banke vs. zapravo svi drugi kanali + očekivanja)
– šoka (strukturni/supply vs. nominalni/demand)
Zašto ne volim fokus na kredite
Mislim da su promjene u kretanju kreditne aktivnosti puno realnije nego što ih se općenito prihvaća, no da same po sebi nisu dobar indikator monetarne politike. Prvo, kredit nije “nominalan u sadržaju” i drugo jer kredit nije monetarna baza, nit je stabilno vezan za monetarnu bazu. Kroz nastavak ću probati opisati što mislim pod time.
Problem s agregatom kreditiranja je pitanje koliko je toga palo/raslo zbog pada potraznje a koliko zbog strukturalnog/supply problema.
– ako je promjena izazvana zbog određene forme strukturne slabosti, ponuđači će slijediti zov profita i sredstva nastaviti alocirati u produktivnije svrhe.
– ako je došlo do pada AD-a dolazi do tendencija likvidiranja pojedinih dugova i investicija jer središnja banka nije spremna održavati nivo nominalne agregatne potrošnje
Koliko je kolaps AD/NGDP-a zbog prijelazne nezaposlenosti kod rekalkulacije, a koliko zbog greske sredisnje banke? Koliko je NGDP daleko od pretkriznog trenda?
Je li nedostatak inflacije znak da je monetarna politika napravila gresku ili da je nemocna zbog kreditnog kanala koji ne reagira, u situaciji kada strukturni šok izvire u financijskom sustavu / bankama. Koliku krivnju za bankovnu krizu snosi sama CB što nije osigurala “stable monetary background”?
Problem kod promatranja kredita je upravo nedostatak potpune informacije, tj nedostatak informacije koja bi znacajno reflektirala kompleksne trzisno generirane informacije koje su nastajale u tom procesu kreditiranja. Za razliku od impliciranog pregršta informacija pokazatelja kredita, koje su nevidljive centralnom planeru, neutralni NGDP target ima manje alokativne efekte, a benchmark je nominalna varijabla koja ne impicira ekonomske odluke vec da je potraznja za novcem zadovoljena. Dok krediti imaju snazan prociklicki momentum, to ne znaci da sama razina (volumen) kreditne aktivnosti determinira snagu utjecaja na output, zbog pitanja strukture ali i posebno zbog povratnih veza koje utjecu na potraznju, kada, zbog pada, nominalnog i jos vaznije ocekivanog nominalnog dohotka, agenti percepiraju visi realni teret duga u lice sa nizim ocekivanim dohotcima u odnosu na onaj koji asociramo s monetarnom stabilnoscu kako je MM vide. Pri stabilnom rastu ngdp-a jedine promjene koje su determiniraju trzisne ishode su upravo one koje su bitne – npr poduzetnički turnover (ulaz izlaz sa trzista) i cinjenica da i u boomu postoje NPL, implicira da alokativna funkcija trzista funkcionira. To je zapravo business as usual. Kada imamo stabilan rast nominalnog dohotka neka poduzeca nastaju, neka rastu neka stagniraju, a neka i propadaju. Glavna determinanta ovih ishoda postaje, idealno, odluka tržišta, a eventualno i uplitanje države.
Tu upravo dolazimo do drugog problema sa fokusom na kredit i kretanje kredita kao nešto na čemu bi trebalo donositi odluke u monetarnoj politici – a to je da sama struktura, usudio bih se reci mikrostruktura, agregatnog pokazatelja kreditiranja, oslikaje upravo djelovanje relativnih cijena i interplay institucija kroz test profita i gubitka alociranjem stednje poduzetnicima. Naslanjanje na kreditne agregate kao nekakve ciljne varijable (npr Lean Against the Wind) zapostavlja cinjenicu da je promjena (mikro)strukture bez vecih promjena u volumenu moguca, tj i glavna odrednica trzisne privrede koja pod pravim incentivima koristi financijski sustav kako bi stednju alocirala kroz poduzetnicke poduhvate ali i vrijeme. Tj informacije koje nosi kreditni agregat su bezbrojne, kompleksne i pod stalnim promjenama. Promjene u strukturi impliciraju “bang for the buck” kreditne aktivnosti, no diranje u kredite je jako opasno jer je to diranje u alokaciju. Dok monetarna politika, kroz jedan od brojnih kanala moze indirektno djelovati na volumen kredita u gospodarstvu (npr refi stopu bankovnog sustava), bitnija je prica koja bi opisivala sto se dogadja u strukturi. Rast koji bi se smatrao poželjnim i/ili pozitivnim iz percepcije kreatora takve monetarne politike može nositi mnoge pogubne karakteristike ako su krediti alocirani na način koji odskače od efikasnog, baziranog na tržišnim incentivima i outcome-u. Činjenica da u takvom sustavu vecinom nitko nema potpunu informaciju koja bi dala kompletnu sliku nije problem tržištu pri procesuiranju informacija s ciljem optimalnog rezultata. U slučaju problema asimetričnih informacija, tržište, koje je ipak proces koji uključuje i institucije nalazi rješenja kako bi prevazišlo te probleme (naravno ako mu se dopusti). Problem nastaje kada se u pokušaju ispravljanja nepoželjnih scenarija pokušava djelovati na agregat koji znači puno više od brojke. Kada imamo stabilno nominalno okruženje, tj izostanak monetarnih poremećaja, kretanje na tržištima dobara i usluga najbolje oslikaje djelovanje fundamentalnih determinanti alokacije. Trgovac proizvoda X s jedne strane ulice zatvara jer je konkurent s druge strane ulice boljim/jeftinijim proizvodima privukao kupce. On će tražiti ili drugu lokaciju ili drugi posao. Ako dođe do greške u nominalnoj sferi ekonomije jer je novi guverner krivo interpretirao značaj naftnog šoka pri čemu je zanemario vlastite insighteove na tu temu, interakcija nominalnog dohotka s nominalnim rigidnostima dovodi do pada nominalne potražnje ali i zaposlenosti što će se negativno odraziti na naše trgovce, njihove dobavljače i proizvođače, bez da je došlo do značajnijih relativnih promjena među promatranim trgovcima, ali i bez da je došlo do strukturnih promjena u ekonomiji ili tom sektoru, koje su proizvod X učinile zastarjelim ili nepotrebnim i time smanjile potražnju za tim proizvodom i time oslobodile resurse koji teku prema nekom drugom sektoru/poduzeću/pojedincu koji društvo više vrednuje.
Kad raste NGDP nemamo odgovore do kakvih promjena je došlo u strukturi proizvodnje. Fakori koji determiniraju split inflacije i rasta (dugorocnog, konzistentnog s punon zaposlenoscu, ali i onog suseptibilnog i supply sokovima s kraćim efektima) su izvan interesa, ali nažalost, kratkoročno ne i dosega monetarne politike. Promjene u ponudbenoj strani ekonomije mogu uzrokovati “premosnu”, frikcijsku, nezposlenost resursa dok se odvija rekalkulacija (od proizvoda X prema nečem drugom), no pri nestabilnom kretanju NGDP-a cemo imati i fluktuacoje realnog outputa u najmanju ruku zbog kratkorocnih rigidnosti. Te monetarno uvjetovane fluktuacije zamagljuju trzisne informacije i stvaraju
troškove jer pri nestabilnom rastu NGDP-a pitanje kalkulacije ne odredjuje samo trzisna alokacija nego i skupina ljudi u vijecu monetarne vlasti. To smo odlicno vidjeli posljednjih tjedana kada je Fedova nejasna komunikacija iznova remetila ocekivanja o kretanju dohotka u buducnosti pa time preorala tržišta kapitala.
Takve vece nesigurnosti se ogledaju i u strukturi kreditne aktivnosti. Osim agregatnog odvrtanja ili zavrtanja kreditne spine, središnja banka koja je izvor nestabilnosti implicitno povecava rizik misalokacije resursa pa time i suboptimalnih rezultata. Naginjnje na kreditni ciklus može u biti imati potpuno obrnute efekte od onih koje White misli da će imati.
Mozda najbolji nacin za ilustraciju je pad kineskog “multiplikatora” koji povezuje kredite i GDP. Direktirani krediti od strane centralnih vlasti, pod raznim incentivima koji jesu ili granice s koruptivnim, log rolling aktivnostima skupa sa birokratskim pokusajima umjetnog dosezanja ciljeva rasta pokazuju da rast kredita zapravo nužno ne pokazuje nista, te da politike koje bi se naslanjanje na “prevelik” rast kredita s ciljem smanjenja rizika od financijskih mjehura, tj rezultirajuceg deleveraginga zbog prethodne prevelikog ovog ili onog ratia zaduzenosti nemaju smisla na nivou vođenja monetarne politike. L.E.O Svenson smatra da informacije o kreditima ne mogu biti policy target, sto i ja ovdje pokusavam objasniti, ali prihvaca koristenje takvih informacija kao input kod donosenja monetarne politike.
Zapravo je cudno da su zagovaratelji ovakvih aktivnosti obicno bliski austrijancima (White cesto citira Misesa). Covjek bi ocekivao da ce bar oni postovati rezultate trzisne alokacije i razumjeti da npr Fed ne vodi trzista, vec da stanje na trzistima JE monetarna politika, tj najbolji agregator informacija o ishodima pojedinih poteza monetarne politike. Glorificirati tržište a onda tvrditi da su tržišta glupa i da ih Fed vuče za nos s “jeftinim” novcem, tj stavljati sebe kao autoritet ispred milijuna investitora nakon pogledanog youtube videa je u najmanju ruku kontradiktorno. Iako EMH i racionalna ocekivanja zvuce, posebno austrijancima, ali i laicima, previše “tehnicki” tj kao apstraktan feature velikog broja ekonomskih modela, ove dvije “tehnikalije” su daleko vise od matematicke formulacije. Prepoznavanje ishoda koji uvjetuje takvo “ponasanje” ekonomskog sustava omogucava bolji policy making u stvarnosti.
Rast kredita je veoma prociklican, ali struktura, koja je nevidljiva i rezultat je interakcije agenata i institucija u trzisnom procesu agregiranja i distribuiranja informacija, pokazuje da ne postoji stabilna i cvrsta veza izmedju kredita i ocekivanog rezultata pojedinih investicijskih aktivnosti u svakoj tocki u vremenu. Ukupno, 10mlrd novčanih jedinica novoizdanih kredita u nekoj zemlji u 2006. nisu bili jednaki kao 10mlrd n.j. kreditiranja nekoliko godina kasnije. U skladu s time i ishodi niza varijabli će se promijeniti.
Zasto NGDP ne implicira takvu strukturu i zašto je struktura koju volimo, prema keynesijanskom kljucu, podijeliti na potrosnju, investicije, državu, neto izvoz… nepotrebna. Kada napustimo monetarnu politiku i percepciju “bankovnosti” sredisnje banke , tj povezivanja politike novca i politike kredita zbog jednog od transmisijskih mehanizama, mozemo shvatiti koncept nominalnog dohotka kao policy varijable. Posao monetarne politike je osiguravanje nominalne stabilnosti, Friedman, kasnije i Selgin te mnogi drugi – a sada market monetaristi, smatraju da ce se ova stabilnost ostvariti onda kada sredisnja banka zadovoljava potraznju za novcem.
Pitanje potražnje za novcem i držanje novca nisu jednaki kao pitanje kredita i zaduženosti. Koliki dio svoje imovine javnost drzi kao novac u slučaju zadovoljenja te potražnje, ima neutralne efekte na kretanje u strukturi kredita. Do poremećaja dolazi kada ponuda premaši potražnju te se javnost potrošnjom nastoji riješiti viška cash balances-a što povećava agregatnu potrošnju iznad ciljne, kao i u već opisanom obrnutom slučaju nezadovoljavanja povećane preferencije držanja novca (ili likvidnih ekvivalenata). Dio konfuzije izvire i iz povezivanja središnje banke s kamatnom stopom i bankama, te ponavljanja o kamati koja je “cijena novca”. Cijena kredita je kamata, a monetarna politika promjenama u kretanju monetarnih operacija (novac/rezerve <--> fin i druge imovine; ECB postavljanjem refi stope) moze utjecati na kamatnu stopu na prekonocnom refi trzistu banaka pa ie jasno da se smatra da je kamata cijena “novca” – monetarne baze. No to ne stoji, cijena novca je zapravo inverzna vrijednost nivoa cijena, tj , ako je nivo cijena P, cijena novca je 1/P.
Zasto je ova razlika bitna?
Nadovezujuci se na sve prethodno napisano o kreditima, te na ovih nekoliko cinjenica o monetarnoj bazi (novcu) jasno je da je struktura kredita (tj struktura investicija), kako determinanta realnog outputa jer je i dio financijskog sustava koji se na kraju krajeva bavi agregiranjem informacija i alociranjem stednje, tako i rezultat u promjenama u ekonomiji. U tom smislu kredit su “sredstva koja nose informaciju”. Kada bi CB uspjesno ciljala NGDP, novac ne bi nosio nikakvu previse relevantnu informaciju za drzatelja. Kao sredstvo razmjene novac je alat, a kao mjera vrijednosti, kada mu cijena nema prevelike varijacije na agregatnom nivou, on samo facilitira kvalitetniju alokaciju jer su agenti sigurni koliko će vrijediti sutra. S druge strane mogucnost financijskog sustava da efikasnije alocira kredite je veoma realna dugorocna determinanta potencijalnih dosega gospodarstva. Promjene u strukturi i volumenu kredita su rezultat, a u slucaju strukturnih promjena i driver alokacije u ekonomskom sustavu. Zato je bitno da središnja banka održava nominalnu stabilnost, a pitanje kredita ostavi onima čiji je to posao.
Naslanjanje na kreditni ciklus (korištenje informacija o kreditima u monetarnoj politici)
Pokušaj naslanjanja na kreditni ciklus stoga može biti i uspješan po pitanju smanjenja volumena kredita, no ne može utjecati na ishod pojedinih investicija (ako čak i koincidira sa relativno stabilnim razdobljem tipa Velika Moderacija). Ako država postavi takva pravila da remeti efikasnu alokaciju, može doći do recesije uslijed smanjenje ponude kredita, no ako uslijed fokusa na prijetnju zaduženosti (iz svega gore je dvojbeno koja bi bila odgovarajuća), CB ne osigura nominalnu stabilnost, onda imamo depresiju.
Zapravo ako pričamo o brzini rasta kredita, sljedeći grafikon pokazuje da kretanje (raspon od najbržeg rasta u boomu do pada u bustu) ne pokazuje/predviđa baš dubinu recesije što malo baca sjenu na teorije neodrživog booma i busta koji slijedi.
Stav BIS-a je međutim drugačiji. M. Drehman pokušava pokazati da kretanje kredita (konstruira indikator prema prethodnom radu) može biti indikator kriza. Zanimljivo je što koristi novu seriju BIS-a koja obuhvaća i “kreditiranje” izvan banaka. Pokazuje da kada gap dosegne oko 10%, obično slijedi recesija (graf ispod). No prema gornjem grafu vidimo da to nije uvijek tako. Npr u recesiji ranih 80-ih krediti čak ubrzano rastu. Slične rezultate daje i Drehmanov “signal” sustav tj kontrola istoga, tj pokazatelj ne predviđa recesiju uvijek (gledaju rok 3 godine nakon što se signal “upali”). Sam Drehman to pokazuje u grafu u nastavku na razlici Njemačke i UK-a kao i na tablicama u radu.
Krediti nisu dobra varijabla za ciljanje po pitanju monetarne politike – to je više manje jasno svima, no postavlja se pitanje koliko su i dobar indikator, tj ulazna informacija za provođenje monetarne politike. Još mi nitko nije dokazao da jesu. Ipak mislim da bi monetarna politika trebala pratiti NGDP gap i inflaciju Slažem se sa Svenssonom da je monetarna politika (pogotovo kamatna stopa) tup alat za djelovanje na financijsku stabilnost (i pitanje zaduženosti) te bi se time trebali baviti regulatori. Volio bih da se izbaci financije i kredite iz monetarne ekonomije politike, ona se ipak s razlogom zove monetarna, a ne bankovna ili financijska.One koji misle da izbacujem i transmisijski mehanizam neka pogledaju FAQ u najmanju ruku.
UPDATE: I Y.Wang sa Sythenomicsa ima zasnimljiv osvrt na ulogu capital ratia i odnosa s monetarnom politikom
In my view, to the extent that interest rates get in all the cracks, they do so by reducing the financial edifice into rubble. But if I am wrong and if monetary policy is indeed precise enough to stamp out bubbles without collateral damage, then aren’t capital requirements even more surgical? Indeed, while monetary policy can affect the entire economy’s consumption and investment behavior, the Mogdiliani-Miller theorem suggests that changes in the capital structure would barely have an effect on those macroeconomic aggregates. The greatest irony is that the financial types who support tighter monetary policy to control financial risks are often the same ones who are against stricter capital requirements. But these views are inconsistent. Capital requirements are tailored for financial regulation, and to the extent one supports the blunt use of monetary policy, one should support the strengthening of capital requirements even more.
UPDATE 2: Evan Soltas objašnjava par detalja oko priče o Fedu i financijskoj (ne)stabilnosti u zadnjem bloomberg članku
A real threat to financial stability requires widespread overleveraged borrowers, exposed lenders or loose lending standards. None of those are concerns right now. If they were, raising interest rates wouldn’t be the best way to fix them.
