Novac i depoziti i pamfleti


Čini se da je pamflet koji je izašao kao dio kvartalnog izvještaja BoE ponovno pokrenuo raspravu oko monetarne teorije kakva nije viđena otkad je Zeitgeist movie Međuzemljem poslao anti-fractional-rotschild-etc econotrollove koji su mislili da je 45 minuta filma dovoljno da trumpa 200ak godina bavljenja monetarnim fenomenima.

Stvari koje mislim da su netočne/netočno opisane u pamfletu:
  1. interpretacija multiplikatora,
  2. nazivanje depozita novcem
  3. stvaranje utiska da je depozitni novac odrednica makro ravnoteže
  4. razlikovanje kamatne stope i QE-a u smislu stvaranja novca

Ako mene pitate je li novac endogen ili ne, dobiti ćete odgovor da je istina negdje između. 

Nemam problema sa interpretacijom da se depoziti stvaraju kreditiranjem. Bliže mi je priča da je to simultan proces, ne gledam to kao kokoš-jaje problem. Novčani multiplikator je po  meni beskorisan koncept.* 

U tekstu se multiplikator interpretira “pod moranje” tj pamflet kaže da “standardna” teorija tvrdi da se svaka jedinica baze mora multiplicirati toliko puta koliko ukazuje multiplikator. To nije istina, multiplikator u principu pokazuje koliko se najviše depozita može stvoriti na osnovu te baze, a ne koliko će se i zaista stvoriti. Prije krize, potencijal i depoziti su se zapravo i podudarali.

Što se tiče “novca” ili “depozitnog novca”, htio bih naglasiti da je po meni novac (bez navodnika) monetarna baza. Sve ostalo je bliži ili dalji substitut. Medium of account svojstvo novca kaže da je novac jedinica mjere. Po meni je to najvažnije svojstvo novca i čitajući BoE publikaciju, stalno sam se čudio zašto se depoziti spominju kao MoA. MoA je ipak svojstvo koje jedino ima monetarna baza. Na primjer, ECB je jedina institucija koja kreira euro. Depoziti su denominirani u eurima. Ako je monetarna baza, koju središnja banka direktno kontrolira mjera vrijednosti za sve druge imovine, jasno je zašto je objašnjenje nivoa cijena usko vezano sa središnjom bankom. Potražnja za monetarnom bazom nije potražnja za depozitnim novcem.

Prema tome, pitanje je koju signifikantnost na makro nivou imaju depoziti uopce ako se stvaraju po zahtjevu klijenta. Ako mogu pomicati nivo cijena ili NGDP onda imaju makro posljedice in my book, no s obzirom da nastaju na zahtjev, očito je da će postojati određena potražnja za depozitima/kreditima za svaku razinu nivoa cijena/nominalnog dohotka (isključujem pitanje rizika). Ukratko, kao što sam i već prije spominjao, krediti su nebitni. U odnosu na neku stazu rasta nominalnog dohotka koju priželjkujemo možemo biti nezadovoljni rastom kredita smatrajući da bi rast nominalnog dohotka bio bliži priželjkivanome kada bi banke više kreditirale. Možemo se nadati (kao ECB) da će smirenje tržišta novca ili smanjenje kreditnih spreadova povećati kreditiranje, ali očito nije problem ponude kredita, već potražnje za kreditima. Ovo nam samo potvrđuje da problemi intermedijacije nisu dovoljni za objasniti krizu.

Zamislimo da imamo ekonomiju u ravnoteži rasta i inflacije u liniji sa ciljem CB-a, tj monetarna politika je “just right”. Na koji način endogeno stvaranje depozita može pomaknuti ekonomiju iz tog stanja? Ako se depoziti stvaraju na zahtjev – nikako, biti će ih stvoreno točno onoliko koliko se potražuje s obzirom na situaciju. Opcija je da monetarna politika ne bude “just right”. Što ako središnja banka jednostavno snizi svoju ciljanu kamatnu stopu unatoč “just right” ravnoteži? 

Središnja banka stvara višak ponude monetarne baze u odnosu na potražnju. Ekonomski agenti drže više novca nego to žele, te ga troše. Veća ponuda rezevi smanjuje kamatnu stopu na međubankovnom tržištu čime banke mogu ponuditi kredite po manjoj cijeni što povećava potraživanu količinu i time se stvara više depozitnog novca. Povećan nominalni dohodak u lice visoke iskorištenosti kapaciteta gospodarstva stvara inflatorne pritiske. Raste inflacija. 

Ako središnja banka nakon ovog povećanja ne učini ništa, inflacija real balances vraća na razinu željenih i ravnoteža se uspostavlja na trajno višoj razini nominalnog dohotka/ razini cijena. Ako središnja banka cilja nivo cijena, ona pokušava signalizirati put kamatne stope koji će dovesti do ostvarenja ciljanog nivoa cijena.

ECB će u tom slučaju podignuti trošak rezervi na svojim tjednim operacijama refinanciranja, tj podignuti će MRO rate – ono što poznajemo kao “kamatnu stopu”. Naime, ECB zaista pokušava pokriti potražnju za monetarnom bazom, no u slučaju “deprecijacije” monetarne baze koja nastaje inflacijom, ECB će bankama podignuti troškove rezervi, a time i podignuti troškove refinanciranja na prekonoćnom tržištu što smanjuje isplativost emisije novih kredita/depozita po staroj cijeni. U lice one priče iz pamfleta da je kamatna stopa jedan instrument a QE drugi, primijetite da ECB razinu kamatne stope mora “braniti” kreiranjem ili povlačenjem količine rezervi (sredstava za refinanciranje).

Fed će prodavati T-billse čime će smanjiti količinu rezervi koje su dostupne i podignuti stopu refinanciranja. Očito i za pomicanje kratkoročne kamatne stope, središnja banka mora vršiti kupnje i prodaje imovina kako bi utjecala na cijenu likvidnosti na prekonoćnom tržištu. Ovo je ista stvar kao QE samo se zove open market operations, ili main refinancing operations (MRO – kod ECB-a). Bez (prijetnje) kupnje/prodaje imovina, prekonoćna stopa neće “slušati”. Kamatna stopa nije ništa drugo nego ekvivalent QE/reverseQE-a koji cilja kamatnu stopu.

Činjenica da središnja banka cilja inflaciju je učinila monetarnu bazu endogenom na neki način. Na zadanoj razini inflacije, središnja banka će zadovoljiti svu potražnju za bazom. No znači li to da je ponuda monetarne baze, pa i depozita determinirana isključivo potražnjom? 

Kako smo vidjeli, to ima smisla tako promatrati samo u slučaju da je središnja baza uspješno trajno fiksirala vrijednost jedinice monetarne baze (1/P). No jasno je da gospodarstvo više sliči pokušaju postizanja ravnoteže nego trajnom ravnotežnom stanju. Za razliku od priče gore, očekivana inflacije nisu smrznuta već su volatilna, mijenjaju se s obzirom na razne vrste šokova koje udaraju gospodarstvo, a središnja banka u svemu tome pokušava output držati na stazi potencijalnog rasta  (ako to želi i zna, naravno). Jasno je da kad jedan takav šok komplementira i loša ocjena središnje banke, situacija može završiti gadno.

Tako da, ako monetarna politika radi svoj posao, kreiranje depozita je upravo determinirano tim poslom. Kada monetarna politika skrene s pravog puta, kao 70ih ili 2008. onda će kreacija depozita ići tamo gdje je središnja banka odvede (cp, nelinearno). Sad je možda jasnije zašto kažem da je kreacija monetarne baze i endogena i egzogena. Endogena je u smislu da će biti kreirano toliko rezervi i novčanica koliko javnost želi držati. No ako javnost poželi držati više nego što središnja banka ponudi, potražnja za depozitima će pasti unatoč rastu potražnje za valutom/rezervama. Ako središnja banka odluči stvoriti više monetarne baze nego što javnost želi držati, doći će do pada potražnje za bazom, a rasta potražnje za depozitima (cp – ovisi naravno (i) o kamatnim stopama jer one determiniraju nivo substitucije). Možda je najbolji primjer rast M1 komponente u eurozoni iako krediti stagniraju ili padaju. U slučaju kredibilne središnje banke ove promjene su puno manje jer očekivanja uključuju i reakciju same središnje banke.

Bitno je razumjeti da kamatni kanal nije jedini način monetarne transmisije – tj način na koji središnja banka djeluje na realne i nominalne veličine. U dugom roku razina cijena će biti određena  monetarnom bazom. Najbolji primjer je vrijeme kad je zlato bilo monetarna baza, unatoč tome što su banke same kreirale i depozite i valutu.

To što je ciljanje inflacije stvorilo prividnu situaciju da novac nema veze s inflacijom se lako da testirati na način da se vidi kako situacija izgleda kod središnjih banaka koje ne ciljaju inflaciju, tj nemaju kredibilitet. Ako je novac endogen zašto je inflacija u Eurozoni 0.7% a u Argentini 60%? 

Inače, Draghi “ne može” podignuti inflaciju jer ne želi. I sam ju je prognozirao na ovim razinama i najavio dosezanje cilja 2015./16. Ne trebamo očekivati dodatne akcije ECB-a osim ako se nešto znatno ne pogorša u outlooku. 



*iako za zemlje poput RH (mala otvorena ekonomija, currency substitution) ima više smisla
Related Posts
“State of macro” par godina kasnije
Tjedni linkovi 02.01.14
Najvažnija lekcija povijesti je da ljudi nikad ne uče iz lekcija povijesti (2) – ECBov fail
MNB inducirano ludilo o tome što bi monetarna politika trebala biti, a što ne
11 Comments
  • ma nije niko budala, samo se ne kuzimo bas

    Nemam zadnje vrijeme puno vremena za blog. Na brzinu sam preletio sto je Rohatinski rekao i izgleda mi zbucano totalno, da ne spominjem da zvuci kao diskrecija koja bi trazila funkcioniranje kompliciranog checks-balances sustava koji RH nema. Postoje jednostavnija pravila kako to odraditi, no cini mi se da nije ni naveo koji bi onda bio cilj. Cak nisam siguran do je dobro dijagnozirao problem. Previse je kreditisticki fokusiran, a nije sad da je RH imala kolaps intermedijacije. U svakom slucaju kad pomnije procitam govor cu moc vise napisati.

    Pozz

  • Administrator je uklonio komentar.

  • Petre,

    pusti prepucavanje s budalama :-)

    Nego sto kazes na novi govor Rohatinskog? Voda na tvoj mlin?

    Simun

  • Nema to veze s jačinom. Gore si napisao da ti nije problem promijeniti mišljenje i citirao si Keynesa. Zar ti nije u cilju formirati svoj stav u skladu sa najnovijim saznanjima iz područja kojim se baviš? I Bohrov model atoma u koji su se fizičari kleli je u jednom trenutku zamijenjen sa kvantno-mehaničkim modelom koji je postao temelj za proučavanje i razumijevanje ponašanja elementarnih čestica i nova znanstvena otkrića u fizici.
    Nekad prije je većina ljudi tvrdila da je Zemlja ravna ploča, a vidi gdje smo sad.

    Pozdrav

  • kako si jak.

  • Jel vi na Ekonomskom fakultetu imate predmete Matematika i Engleski?

    "assumed to be a constant ratio of broad money to base money" kad prevedeš na hrvatski "pretpostavlja se KONSTANTAN OMJER novca u širem smislu i baznog novca"

    "assumed to be a constant" kad prevedeš na hrvatski
    "pretpostavlja se da je nešto konstanta"

    Da li znaš koja je razlika između konstantnog omjera i konstante? Ako nisi siguran, javi pa ću ti objasniti.

    Pozdrav

  • "In that view, central banks implement monetary policy by choosing a quantity of reserves. And, because there is assumed to be a constant ratio of broad money to base money" – assume to be constant znači da mora, ja kažem da takva asumpcija ne stoji kao što pokazuješ s HNB-om.

    depozit i kredit moraju nastat simultano iz percepcije dvostrukog računovodstva – kredit je imovina banke, a depozit koji se stvara je obveza. Zajmoprimac zapravo želi depozit. on ne želi kredit u svojoj imovini (to bi značilo da je on zajmodavac) već depozit koji lako može zamijeniti za novac. Ali ko što san napisa, to je nebitno, pitanje semantike.

    ostalo ti sve stvarno već piše u postu.

    Pozz

  • Just as taking out a new loan creates money, the repayment of bank loans destroys money.

    Jesi li uočio ovu rečenicu u biltenu BoE? Za vrijeme krize tendencija subjekata unutar ekonomije je da ne uzimaju kredite i otplaćuju dugove, što bi značilo da na taj način smanjuju količinu endogenog novca u optjecaju. Ako sam dobro shvatio, tvoj stav je da to smanjivanje novčane mase ne utječe na nivo cijena u ekonomiji?

    Jasno je da potražnja za monetarnom bazom nije potražnja za depozitnim novcem, ali bitna je kauzalnost. Potražnja za depozitnim novcem uvjetuje kolika će biti potražnja za monetarnom bazom, a ne obrnuto. Kažeš svojstvo novca ima jedino monetarna baza M0. Pogledajmo HNB-ovu definiciju. „Monetarni agregat po definiciji čine: gotov novac (tj. novčanice i kovanice) u opticaju, novčana sredstva u blagajnama kreditnih institucija, depoziti kreditnih institucija kod HNB-a i depoziti ostalih financijskih institucija kod HNB-a“

    Evo šta kažu analitičari iz HNB-a: Trenutno je u Republici Hrvatskoj omjer novčane mase i primarnog novca manji od jedan te približno iznosi 0,9. Više je uzroka za navedeno stanje. Kao što je već spomenuto, uz značajan pad potražnje za kreditima u Hrvatskoj (kako od strane kućanstava tako i od strane poduzeća), banke su zamjetno smanjile kreditnu aktivnost i time djeluju na pad novčane mase, istovremeno gomilajući viškove likvidnosti na računima za namiru koji čine sastavni dio primarnog novca. Također, primarni novac snažno raste jer je u razdoblju od početka gospodarske krize HNB poduzeo niz mjera kako bi povećao likvidnost bankovnog sustava i time smanjio kamatne stope i potaknuo kreditnu aktivnost poslovnih banaka.

  • Molim te citiraj egzaktno iz biltena gdje piše da se svaka jedinica MORA multiplicirati. U biltenu se nigdje ne spominje da se svaka jedinica baze MORA multiplicirati onoliko puta koliko ukazuje maksimalna vrijednost multiplikatora. Poanta priče sa multiplikatorom je da ukoliko je stopa obvezne rezerve 10 posto, teoretski maksimalna količina novca koju banke mogu stvoriti iznosi M0 x k_max. U slučaju stope obvezne rezerve od 10 posto k_max= 1/0,1 = 10. Što bi prema teoriji značilo da se od monetarne baze M0, kreditiranjem poslovnih banaka može stvoriti 10 puta veća količina endogenog novca. Ukoliko stopa obvezne rezerve iznosi 20 posto onda je k_max = 1/0,2 = 5 što bi prema teoriji novčanog multiplikatora značilo da je maksimalna količina endogenog novca koji banke mogu stvoriti 5 puta veća od monetarne baze M0.

    Model novčanog multiplikatora implicira da je količina novca koju privatne poslovne banke mogu stvoriti ograničena sa vrijednošću k_max. Međutim, to nije točno, FED ima stopu obvezne rezerve od 10 posto, a statistički podaci iz njihovih izvješća kažu da je odnos američkog privatnog duga i monetarne baze M0 u 2008-oj iznosio 47:1

    Depoziti se stvaraju kreditiranjem, a ne simultano. Kad dođeš u banku i potpišeš ugovor u kreditu, da li ti se u trenutku kada makneš olovku s papira stvori depozit na tvom tekućem računu?

    (“…the relationship between reserves and loans typically operates in the reverse way to that described in some economics textbooks. Banks first decide how much to lend depending on the profitable lending opportunities available to them…It is these lending decisions that determine how many bank deposits are created by the banking system. The amount of bank deposits in turn influences how much central bank money banks want to hold in reserve (to meet withdrawals by the public, make payments to other banks, or meet regulatory liquidity requirements), which is then, in normal times, supplied on demand by the Bank of England.”)
    Objašnjenje iz biltena Bank of England kaže da količina bankovnih depozita nastalih kreditiranjem utječe na stopu pričuve u centralnoj banci, a ne obrnuto. To dalje implicira da količina novca koju banke stvaraju kreditima nisu ograničene stopom obvezne rezerve, nego likvidnom imovinom banke. Vjerujem da si čuo za Baselske sporazume i 'capital buffer'

    Još jednom da naglasim, banka prvo daje kredit, a potom stvara depozit na koji se obračunava stopa obvezne rezerve. To znači da je banka ta koja odlučuje koliko će iznositi endogena novčana masa unutar ekonomije. Stopa obvezne rezerve je posljedica te odluke i jedina svrha stope obvezne rezerve je namrivanje međubankovnih transakcija na kraju obračunskog razdoblja. Sve to piše i u ovom FED-ovom članku Money, Reserves, and the Transmission of Monetary Policy: Doesthe Money Multiplier Exist?

    http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2010/201041/201041pap.pdf

  • Ha ha, moje misljenje je totalno irrelevantno, no titule i statusi me ne impresioniraju. zanimaju me dobra argumentacija i zanimljiva rjesenja, jer je to na kraju krajeva zabavno i relevantno. Stavi mene sa strane jer sam nebitan, usporedi jednog Mikea Woodforda koji "nije vidio" sredisnju banku, sa Nickom Roweom koji je radio u Bank of Canada i kritizira Woodfordijanske NK modele ,pa sa Stephenom Williamsonom koji je radio u Minneapolis Fedu i misli da ova prva dva nisu u pravu, s jednim Whiteom iz BIS-a koji je totalno neka druga prica i oni misle da on ne zna sto prica – s autorima BoE teksta, po pitanju efekata monetarne politike. Kako ces onda ocijeniti tko je "relevantniji"? Ja ne mislim da sam najpametniji (ne daj Boze!)- jedan od razloga ovog bloga je predstavljanje kako vidim stvari + da mogu uci u argumentiranu raspravu o necemu s ljudima koji imaju sto za reci. Ako procitas moje prve postove vidjeti ces da sam promijenio misljenje o dosta stvari. "When the facts change, I change my mind"/Keynes/ Ljudi koji mi ocito nemaju sto za ponuditi mi oduzimaju vrijeme, tj irelevantni su kao i ja. S obzirom da sam irelevantan, a mozda trazis misljenje nekog relevantnijeg, mislim da nema blogera koji se bavi monetarnom teorijom i politikom, a da nije komentirao taj clanak – pozitivno ili negativno, sto jos vise pokazuje koliko ja ne trebam nikome tko zna engleski. Meni bi bilo drago da ljudi shvate da im treba vlastiti mozak za objasniti svijet oko njih, a ne neciji autoritet da potvrdi njihove već donešene sudove.
    Pozz & Ln

  • Pozdrav, pratim tvoj blog već neko vrijeme i zanima me zašto misliš da je tvoje mišljenje relevantnije od mišljenja ekonomista koji se profesionalno bave monetarnom politikom u jednoj od najznačajnijih monetarnih institucija u svijetu?

Leave Your Comment

Your Comment*

Your Name*
Your Webpage