Novac i depoziti i pamfleti
Čini se da je pamflet koji je izašao kao dio kvartalnog izvještaja BoE ponovno pokrenuo raspravu oko monetarne teorije kakva nije viđena otkad je Zeitgeist movie Međuzemljem poslao anti-fractional-rotschild-etc econotrollove koji su mislili da je 45 minuta filma dovoljno da trumpa 200ak godina bavljenja monetarnim fenomenima.
Stvari koje mislim da su netočne/netočno opisane u pamfletu:
- interpretacija multiplikatora,
- nazivanje depozita novcem
- stvaranje utiska da je depozitni novac odrednica makro ravnoteže
- razlikovanje kamatne stope i QE-a u smislu stvaranja novca
Ako mene pitate je li novac endogen ili ne, dobiti ćete odgovor da je istina negdje između.
Nemam problema sa interpretacijom da se depoziti stvaraju kreditiranjem. Bliže mi je priča da je to simultan proces, ne gledam to kao kokoš-jaje problem. Novčani multiplikator je po meni beskorisan koncept.*
U tekstu se multiplikator interpretira “pod moranje” tj pamflet kaže da “standardna” teorija tvrdi da se svaka jedinica baze mora multiplicirati toliko puta koliko ukazuje multiplikator. To nije istina, multiplikator u principu pokazuje koliko se najviše depozita može stvoriti na osnovu te baze, a ne koliko će se i zaista stvoriti. Prije krize, potencijal i depoziti su se zapravo i podudarali.
Što se tiče “novca” ili “depozitnog novca”, htio bih naglasiti da je po meni novac (bez navodnika) monetarna baza. Sve ostalo je bliži ili dalji substitut. Medium of account svojstvo novca kaže da je novac jedinica mjere. Po meni je to najvažnije svojstvo novca i čitajući BoE publikaciju, stalno sam se čudio zašto se depoziti spominju kao MoA. MoA je ipak svojstvo koje jedino ima monetarna baza. Na primjer, ECB je jedina institucija koja kreira euro. Depoziti su denominirani u eurima. Ako je monetarna baza, koju središnja banka direktno kontrolira mjera vrijednosti za sve druge imovine, jasno je zašto je objašnjenje nivoa cijena usko vezano sa središnjom bankom. Potražnja za monetarnom bazom nije potražnja za depozitnim novcem.
Prema tome, pitanje je koju signifikantnost na makro nivou imaju depoziti uopce ako se stvaraju po zahtjevu klijenta. Ako mogu pomicati nivo cijena ili NGDP onda imaju makro posljedice in my book, no s obzirom da nastaju na zahtjev, očito je da će postojati određena potražnja za depozitima/kreditima za svaku razinu nivoa cijena/nominalnog dohotka (isključujem pitanje rizika). Ukratko, kao što sam i već prije spominjao, krediti su nebitni. U odnosu na neku stazu rasta nominalnog dohotka koju priželjkujemo možemo biti nezadovoljni rastom kredita smatrajući da bi rast nominalnog dohotka bio bliži priželjkivanome kada bi banke više kreditirale. Možemo se nadati (kao ECB) da će smirenje tržišta novca ili smanjenje kreditnih spreadova povećati kreditiranje, ali očito nije problem ponude kredita, već potražnje za kreditima. Ovo nam samo potvrđuje da problemi intermedijacije nisu dovoljni za objasniti krizu.
Zamislimo da imamo ekonomiju u ravnoteži rasta i inflacije u liniji sa ciljem CB-a, tj monetarna politika je “just right”. Na koji način endogeno stvaranje depozita može pomaknuti ekonomiju iz tog stanja? Ako se depoziti stvaraju na zahtjev – nikako, biti će ih stvoreno točno onoliko koliko se potražuje s obzirom na situaciju. Opcija je da monetarna politika ne bude “just right”. Što ako središnja banka jednostavno snizi svoju ciljanu kamatnu stopu unatoč “just right” ravnoteži?
Središnja banka stvara višak ponude monetarne baze u odnosu na potražnju. Ekonomski agenti drže više novca nego to žele, te ga troše. Veća ponuda rezevi smanjuje kamatnu stopu na međubankovnom tržištu čime banke mogu ponuditi kredite po manjoj cijeni što povećava potraživanu količinu i time se stvara više depozitnog novca. Povećan nominalni dohodak u lice visoke iskorištenosti kapaciteta gospodarstva stvara inflatorne pritiske. Raste inflacija.
Ako središnja banka nakon ovog povećanja ne učini ništa, inflacija real balances vraća na razinu željenih i ravnoteža se uspostavlja na trajno višoj razini nominalnog dohotka/ razini cijena. Ako središnja banka cilja nivo cijena, ona pokušava signalizirati put kamatne stope koji će dovesti do ostvarenja ciljanog nivoa cijena.
ECB će u tom slučaju podignuti trošak rezervi na svojim tjednim operacijama refinanciranja, tj podignuti će MRO rate – ono što poznajemo kao “kamatnu stopu”. Naime, ECB zaista pokušava pokriti potražnju za monetarnom bazom, no u slučaju “deprecijacije” monetarne baze koja nastaje inflacijom, ECB će bankama podignuti troškove rezervi, a time i podignuti troškove refinanciranja na prekonoćnom tržištu što smanjuje isplativost emisije novih kredita/depozita po staroj cijeni. U lice one priče iz pamfleta da je kamatna stopa jedan instrument a QE drugi, primijetite da ECB razinu kamatne stope mora “braniti” kreiranjem ili povlačenjem količine rezervi (sredstava za refinanciranje).
Fed će prodavati T-billse čime će smanjiti količinu rezervi koje su dostupne i podignuti stopu refinanciranja. Očito i za pomicanje kratkoročne kamatne stope, središnja banka mora vršiti kupnje i prodaje imovina kako bi utjecala na cijenu likvidnosti na prekonoćnom tržištu. Ovo je ista stvar kao QE samo se zove open market operations, ili main refinancing operations (MRO – kod ECB-a). Bez (prijetnje) kupnje/prodaje imovina, prekonoćna stopa neće “slušati”. Kamatna stopa nije ništa drugo nego ekvivalent QE/reverseQE-a koji cilja kamatnu stopu.
Činjenica da središnja banka cilja inflaciju je učinila monetarnu bazu endogenom na neki način. Na zadanoj razini inflacije, središnja banka će zadovoljiti svu potražnju za bazom. No znači li to da je ponuda monetarne baze, pa i depozita determinirana isključivo potražnjom?
Kako smo vidjeli, to ima smisla tako promatrati samo u slučaju da je središnja baza uspješno trajno fiksirala vrijednost jedinice monetarne baze (1/P). No jasno je da gospodarstvo više sliči pokušaju postizanja ravnoteže nego trajnom ravnotežnom stanju. Za razliku od priče gore, očekivana inflacije nisu smrznuta već su volatilna, mijenjaju se s obzirom na razne vrste šokova koje udaraju gospodarstvo, a središnja banka u svemu tome pokušava output držati na stazi potencijalnog rasta (ako to želi i zna, naravno). Jasno je da kad jedan takav šok komplementira i loša ocjena središnje banke, situacija može završiti gadno.
Tako da, ako monetarna politika radi svoj posao, kreiranje depozita je upravo determinirano tim poslom. Kada monetarna politika skrene s pravog puta, kao 70ih ili 2008. onda će kreacija depozita ići tamo gdje je središnja banka odvede (cp, nelinearno). Sad je možda jasnije zašto kažem da je kreacija monetarne baze i endogena i egzogena. Endogena je u smislu da će biti kreirano toliko rezervi i novčanica koliko javnost želi držati. No ako javnost poželi držati više nego što središnja banka ponudi, potražnja za depozitima će pasti unatoč rastu potražnje za valutom/rezervama. Ako središnja banka odluči stvoriti više monetarne baze nego što javnost želi držati, doći će do pada potražnje za bazom, a rasta potražnje za depozitima (cp – ovisi naravno (i) o kamatnim stopama jer one determiniraju nivo substitucije). Možda je najbolji primjer rast M1 komponente u eurozoni iako krediti stagniraju ili padaju. U slučaju kredibilne središnje banke ove promjene su puno manje jer očekivanja uključuju i reakciju same središnje banke.
Bitno je razumjeti da kamatni kanal nije jedini način monetarne transmisije – tj način na koji središnja banka djeluje na realne i nominalne veličine. U dugom roku razina cijena će biti određena monetarnom bazom. Najbolji primjer je vrijeme kad je zlato bilo monetarna baza, unatoč tome što su banke same kreirale i depozite i valutu.
To što je ciljanje inflacije stvorilo prividnu situaciju da novac nema veze s inflacijom se lako da testirati na način da se vidi kako situacija izgleda kod središnjih banaka koje ne ciljaju inflaciju, tj nemaju kredibilitet. Ako je novac endogen zašto je inflacija u Eurozoni 0.7% a u Argentini 60%?
Inače, Draghi “ne može” podignuti inflaciju jer ne želi. I sam ju je prognozirao na ovim razinama i najavio dosezanje cilja 2015./16. Ne trebamo očekivati dodatne akcije ECB-a osim ako se nešto znatno ne pogorša u outlooku.
*iako za zemlje poput RH (mala otvorena ekonomija, currency substitution) ima više smisla
