Category : kamatna stopa

Dosta s kamatama, dajte lovu narodu

Lars i Marcus su nedavno objavili postove o percepciji monetarne politike, tj instrumenta MP u javnosti, ali i od strane ekonomista. Marcus kaže:

Until we start seeing monetary policy being discussed without direct reference to interest rates and inflation I believe we´re doomed to stay ‘trapped’.

i s  time se apsolutno slažem! Dok je jedan problem povezivanje monetarne politike s kontrolom kamatne stope, drugi problem je ciljanje inflacije. 
Mislim da bi modifikacije striktnom ciljanju inflacije, tipa Woodfordova “output adjusted price level targeting” mogle imati stabilizirajući outcome – no ako je put za NGDP ishod, zašto odmah ne ciljati NGDP. Ovo ljeto je vox.eu izbacio knjižicu o ciljanju inflacije  (Is inflation targeting dead? Central Banking After the Crisis) gdje je većina kontributora naglasila da nema potrebe za promjenom tzv FIT (flexible inflation targetinga) jer je osigurao stabilnu inflaciju i u vrijeme krize. Ipak većina se fokusirala na pokušavanje diskreditiranja NGDPLT režima, često iz perspektive da bi moglo destabilizirati inflacijska očekivanja. Zapravo, svi osim Woodforda i Frankela su pokazali koliko ne razumiju bit ciljanja nominalnog dohotka. Osim toga jako je upitno koliko je FIT bio “fleksibilan” u smislu da i u situaciji koja bi inače tražila višu inflaciju, upravo uspjeh usidravanja očekivanja na preferiranoj razini onemogućuje fleksibilnost. S druge strane je pitanje koliko su same namjere središnjih banaka bile takve da bi se dopustila “fleksibilnost” oko cilja.
Fokus na kamatnu stopu je također problem. Sama veza kamatne stope i inflacije je jako zamršena i zapravo više djeluje kroz očekivanja i vjerovanja nego “realne efekte”. Nick Rowe “upravljanje” kamatnom stopom naziva socijalnim konstruktom koji nema ni teoretske temelje. Naglašava ono što sam jednom naglašavao za Eurozonu, u specifičnijem kontekstu. U jednom momentu je situacija bila takva da je ECB spašavao prekonoćno tržište jer bi izgubio instrument kamatne stope. Fed je slično reagirao na probleme u Primary Dealer sustavu a ostatak svijeta je tonuo. QE bi odmah rješio problem. Nick: 

The failure of monetary policy is not caused by anything central banks are actually doing; it’s caused by central banks’ way of framing what they are doing, and by the rest of us accepting that same framing. The current recession was caused by those (and that includes especially central bankers themselves) who think that central banks use an interest rate as the control instrument. It’s the framing of what central banks do that caused the mess, not anything central banks are actually doing. The social construction of reality is what dunnit!

Mislim da većina ekonomista razmišlja u kontekstu prevladavajućeg modela – standardnog NK modela sa Taylor ruleom kao aproksimacijom monetarne politike, pa onda automatski veže monetarnu politiku s kamatnom stopom. Zapravo je jako smiješno kada neki od poznatijih ekonomista i dalje pričaju u kontekstu kamatne stope, tj naglaska na ZLB.
Zapravo sama ideja “kontrole” kamatne stope je smiješna. Središnje banke upravljaju prekonoćnom refi stopom (ili kao SNB – 3 mjesečni LIBORom) pa priča onda ide prema dugoročnijim kamatnim stopama – preko teorije o vremenskoj strukturi kamatne stope prema kojoj su dugoročnije kamatne stope suma kratkoročnijih kamatnih stopa. (Da pojednostavnim, ideja je da isto je posuditi sredstva na godinu dana ili se godinu dana svaki dan refinancirati na prekonoćnom tržištu.) 
No u pravom smislu ECB ne kontrolira kamatnu stopu. Zamislite da kroz 2014. inflacija počne rasti (austrijski panika scenarij) i ECB želi kontrolirati kamatne stope s ciljem da ostanu gdje su danas. Prekonoćna stopa bi vjerojatno ostala jako niska no dugoročnije stope bi porasle, tj krivulja prinosa bi dodatno povećala nagib i risk free stopa (npr 10y njemačku bund) bi porasla bez obzira na to što ECB i dalje drži prekonoćnu kamatnu stopu oko 0,25%. S obzirom na rastuću inflaciju, porasla bi baš zato što ECB stopu drži i dalje na 0,25%.
Iz te perspektive je svaka akcija središnje banke koja nije ciljanje kamatnjaka nazvana nekonvencionalnom. To je naravno glupost što i Lars naglašava u posljednjem postu:
In fact controlling the money base is exactly what central banks are doing when they undertake “normal” monetary policy. Central bankers might talk about monetary policy in terms of changing interest rates, but what central banks are doing – when they are undertaking what they consider to be “normal” monetary policy – is to control the money base to target a certain level for short-term interest rates.
In that sense there is nothing unconventional about controlling the money base – it is what central banks have always been doing. Many central bankers have just forgot it as they are used to talk about monetary policy in terms of changes in interest rates.
Therefore it is completely meaningless to talk about quantitative easing as being “unconventional” monetary policy. However, what is “unconventional” is when central bankers think that credit policy is monetary policy.
Tako da u situaciji kada imamo padajuća očekivanja o budućem dohotku, s time vezanu povećanu potražnju za novcem, tumačenje ZLB-a kao zamke likvidnosti je zapravo samo problem komunikacije – mentalna blokada. Ako ljudi i dalje ne vjeruju da je kamatnjak na 0% ekspanzivna monetarna politika koja će im povećati dohotke, komunikacija kroz permanentno) povećanje monetarne baze s jasnim ciljem je izlaz. Paradoksalno je upravo to, da je cilj takve akcije povećanje kamatnih stopa, pa nastaje problem artikulrianja politike ako ekonomisti i javnost vjeruju da je kamatna stopa način kojim se provodi monetarna politika. Tada monetarna baza (kupnja/prodaja  imovina u bilanci) postaje “nekonvencionalan” instrument, “neistraženo područje”  –  strašilo.
Još jedan problem kamatne stope je “neuniformiranost” stope promjene u odnosu na ciljnu inflaciju, baš iz činjenice da je ona “socijalni konstrukt” (tečaj ima sličnu ulogu u RH). 2007. prekonoćna stopa od 0% bi bila jako ekspanzivna monetarna politika, godinu kasnije 0% je bila nedovoljno ekspanzivna monetarna politika. 
Zato monetarna politika treba namiriti povećanu potražnju za novcem, tj ljudima natrpati djepove, madrace, račune valutom iznad mjere u kojoj je žele držati, do mjere kada je žele potrošiti. Zapravo krivo sam se izrazio, monetarna politika samo treba obećati da će to učiniti.

***ispričavam se ako vas je naslov naveo na čitanje jer ste mislili da zastupam neku dušebrižničku ideju gdje HNB financira radni narod u agoniji i slično, ima dovoljno nutcaseova sa takvim idejama i bez mojih helicopter drop zazivanja

UPDATE: Scott Sumner ovdje odlično pokazuje probleme s kamatnom stopom, naravno citira i Nicka Rowea
Read More

And so they did… (pt.1)

lower the rates.
Ugl, kao što vjerojatno znate, Draghi je danas najavio snižavanje stopa na glavne operacije refinanciranja ECB-a na 0,25%. Uz to, s obzirom da je deposit facility (DF) već bio na nuli, a marginal lending facility snižen na 0,75%, došlo je do asimetričnog sužvanja kamatnog koridora za prekonoćnu stopu.
Već sam postom o deflaciji najavio da će vjerojatno doći do snižavanja stopa, no na kraju ispada da je upravo smanjenje stope predstavljalo iznenađenje većini. Tako je od 70 ekonomista u Bloombergovom surveyu, samo 3 predvidilo rate cut.
U uvodnoj izjavi za presicu, Draghi napominje da je smanjenje konzistentno s forward guidance politikom, s obzirom na znatno prigušenu inflacijsku dinamiku koja stope rasta cijena vuče prema dolje. Također smatra da će niska inflacija karakterizirati eurozonu duže vrijeme.
Forward guidance je dodatno naglašen zbog očekivane niske monetarno-kreditne aktivnosti, očekivane niske inflacije i usporene gospodarske dinamike. 
– ovo je upravo jedan od razloga zbog kojih ne mislim da forward guidance mora imati smisla jer djelomično stvara drugačiju poruku od one koju zapravo želi poslati. Cilj bi bio osigurati izvjesnost oko djelovanja monetarne politike kroz kamatnu stopu, no FG u isto vrijeme “obećava” toliku lošu dinamiku da ECB ionako neće imati izbora nego MRO stopu držati niskom.
Svojevrsni forward guidance je dan i za posebne operacije i promjene u aukcijama likvidnosti uvedene još 2008. godine – dugoročne specijalne LTRO operacije kao i FRFA tenderi ostaju bar do 2015.
– ovim ECB upotpunjava svoju LOLR funkciju, kao i kamatni FG na način da bankama obećaje neograničenu likvidnost (full alotment), na, prosječno, dulji rok , bar onoliko koliko i stopa refinanciranja bude niska ili niža od trenutne. Stopa će biti jedinstvena za sve (fixed rate) Doduše, u međuvremenu, padajući NGDP je osigurao, da, uz probleme likvidnosti, koji su kako sam već i opisivao, djelomično nastali padajućim očekivanjima dinamike nominalnih dohodaka još prije Lehmana, bankarski sustav u isto vrijeme ima probleme s kapitalom. Tako se odvija deleveraging koji je znantno veći nego onaj što bi se odvijao pri usidrenim očekivanjima NGDP-a što bi osigurao NGDPLT.
Zanimljivo je da ECB kao “upside” rizike za inflaicju vidi više commodity cijene, kao i očekivano povećanje poreza i administriranih cijena. 
– To zapravo uopće nisu upside rizici, kako sam pokazao, to su komponente koje ECB slabo kontrolira, ne bi ih trebao ni pokušati kontrolirati, a već su prije maskirali rizike za deflaciju.
“Downside” rizici dolaze od slabije ekonomske aktivnosti – wonder why… 
Vidimo da zapravo postoje samo downside rizici, a ECB trenutnu situaciju tretira kao da je postignut potencijalni realnu output, pa sad inflacija 1 ili 2%, who cares.
Monetarna analiza pokazuje zašto Lars zaziva, u najmanju ruku, povratak ciljanja monetarnog agregata (mislim da bi zapravo sama najava imala jači efekt kroz velocity nego to što bi M3 uopće bio točno targetiran, ali hey, funkcioniralo je i Bundesbanku prije)
Zapravo je i čudo što M3 raste s obzirom na pad counterpart stavki u MFI bilanci – kredita. Naravno, to je nedovoljno za analizirati monetarna kretanja, ali ako je neki rast od 7,5% bio konzistentan inflacijskim ciljem 2%, čak i ne računajući padajući V, jasno je da rast od 2,5% neće pomoći ostvarenju simetričnog ciljanja 2% inflacije već da će i dalje “potezati prema dolje”.
Rast M3 agregata u eurozoni:
To je možda i razlog zašto ne vidim previše smisla u ovoj izjavi:

To sum up, taking into account today’s decisions, the economic analysis indicates that we may experience a prolonged period of low inflation, to be followed by a gradual upward movement towards inflation rates below, but close to, 2% later on. A cross-check with the signals from the monetary analysis confirms this picture.

ECB računa na prilagodbu svega ostaloga osim monetarne politike u ostvarivanju vlastitog cilja. Zahvaljujući ECB-u, situaciju u Eurozoni zapravo možemo opisati upravo kao onu Friedmanovu priču o promjeni ljetno-zimsko vrijeme koju smo nedavno iskusili: zašto bi se kazaljke na satu micale za sat nazad kada svi mogu promijeniti svoje navike. Zapravo je upitno je li inflacija uopće monetarni fenomen u Eurozoni kad se očekuje da “upside” rizici stizu od totalno “nemonetarnih” izvora.
Kako će svi promjeniti navike? Draghi ima odgovor
– smanjenje deficita tekućeg računa
– growth friendly politika
– minimiziranje distorzirajućih efekata poreza (jel uopće ima više mjesta za nova oporezivanja?)
– strukturalne reforme tržišta rada i proizvoda
– povećanje efikasnosti i kvalitete pružanja javnih usluga
– ujednačavanje troškova rada po jedinici proizvoda (tj smanjenje razlika)
Iako bi svi potpisali većinu ovih mjera, problem je što monetarna nefleksibilnost dovodi do uvođenja velikih prilagodbi koje inače traju više godina. Prilagodbe idu sporije naravno ako sa svakim korakom koji učine plaće i cijene prema dolje, pada i nominalna potražnje…vječna igra muzičkih stolica. Draghi bi trebao poslušati britmousea (iako je zapravo druga tema izvornog posta):

Supply-side optimists cannot sit on the fence and pretend the 2008-201X CPI trainwreck never happened.  It’s surely more convincing to argue we should take productivity – and inflation – out of macro policy altogether.  Set a stable path for nominal incomes and let the supply-side puzzle itself out.

Poslušao sam i veći dio presice i zapisao najzanimljivije, o tome više u sljedećem postu…
Pozz
Read More

Krediti (pt.2) & NGDPLT

U prošlom postu o kreditima sam napisao, bolje reci zbrljao par stvari o tome zasto ne mislim da su krediti dobar indikator monetarne politike. Pretpostavljam da je većina čitatelja razumjela sto sam htio pokazati u zadnjem dijelu posta o kretanjima kreditnih ciklusa i recesijama. Ovim postom ću zapravo sam sebi, pa i vama pokušati približiti što sam mislio u prvom dijelu prošlog posta jer se i meni čini jako konfuzno. 
S obzirom da pričamo o kreditima, a trenutno je aktualna tema presude oko kredita u CHF, osvrnuti ću se na jedan rad koji indicira kako bi NGDPLT ili ekvivalent s istim ishodom u Hrvatskoj mogao imati pozitivne efekte na kretanje zaduženosti građana.
Kredit kao instument božanske monetarne politike
Ovo što sada složim će vjerojatno biti malo kontraintuitivno s obzirom što želim pokazati, ali me pratite. Zamislimo zemlju s središnjom bankom. Kao optimalni cilj monetarne politike navodi se NGDP, koji središnja banka drži konstantnim. Znači u svakoj diskretnoj točki u vremenu središnja banka treba pogoditi istu vrijednost NGDP kao i u periodu prije. Instrument središnje banke je direktno kreditiranje. Zadana količina NGDP-a je i društveni pareto optimum, tj maximalna korisnost svih članova društva se ne može poboljšati, a ni korisnost pojedinaca u drustvu se ne može poboljšati bez da se uzme drugome. Središnja banka ima “božju/centralno-planersku providnost” koja joj omogućava da kredite ponudi baš onako kako bi zadovoljila uvjete maksimalne korisnosti. Središnja banka ima moć pročitati preferencije svakog pojedinca u zemlji te alocirati kredit kako bi, uz restraint resursa, postigla optimum zadovoljenja svih potreba.
Zamišljena zemlja ima 3 sektora – gradnju kuća, proizvodnju strojeva i sektor usluga. Svaki od ovih sektora proizvodi po jedan homogen proizvod. Stanovnicima zemlje za život su dovoljne određene količine ova tri proizvoda. Svi unutar sektora imaju istu profitabilnost, produktivnost itd. No pojedini sektori su produktivniji od drugih. Time utjecaj kreditiranja pojedinih sektora na (output) NGDP nije jednak. Jedinica kredita alocirana u sektor proizvodnje strojeva ne daje jednaku količinu outputa kao i jedinica kredita alocirana u sektor usluga. Novac sluzi samo kao mjera vrijednosti (NGDP-a), a ne i sredstvo razmjene. 
Zamislimo da je odnos ovakav – kreditiranje sektora strojeva (k1) najvise pridonosi NGDP-u, slijedi gradnja kuca (k2) dok kreditiranje sektora usluga treba najvise jedinica kredita kako bi proizvelo jedinicu NGDP-a, tj najmanji je utjecaj na NGDP po jedinici (k3).
Promatrajmo 2 točke diskretnog vremena. 
Potrošači u svakoj točki mijenjaju preferencije koje središnja banka magično očita iz njihovih umova. U točki t, središnja banka zna koja je optimalna alokacija kredita u ova tri sektora, koja ce iznjedriti NGDP jednak nekoj vrijednosti X, kao na sljedećem grafikonu. Ukupna kolicina kredita Kt “stvara” agregatni dohodak/potrosnju X u vremenskoj tocki t. Graf pokazuje alokaciju u točki t.

U tocki t+1, potrosaci mijenjaju preferencije, svi u medjuvremenu imaju kuće s kojima su zadovoljni te sada svoje resurse žele potrošiti na usluge. Potražnja se okreće prema uslugama, prema tome, resursi bi se trebali osloboditi iz sektora gradnje kuća prema sektoru usluga. Središnja banka prima signale potrošača, smanjuje kreditiranje sektora kuća, a povećava kreditiranje sektora usluga kako bi dosegla svoj cilj X. Pošto je koeficijent koji povezuje NGDP i jedinicu kredita u sektoru usluga (k3) manji od koeficijenta za gradnju kuća (k1), tj k1 > k3, jasno je da je za proizvesti istu količinu X NGDP-a potrebno više jedinica kredita nego prije te sada količin Kt+1 > Kt stvara jednak NGDP = X.

U ovom jednostavnom svijetu vidimo da različite količine kredita mogu stvarati istu razinu NGDP-a. Po Whiteu, monetarna politika bi trebala gledati kreditni ciklus, a vidimo da bi takva politika zapravo tražila potpune informacije kakve socijalisti zamišljaju pri koordinaciji ekonomske aktivnosti, što iz debate o ekonomskoj kalkulaciji, kao i iz iskustava pokušaja centralnog koordiniranja proizvodnje ,znamo, nije moguće.

Tj, vratimo se iz ovog jednostavnog svijeta u realnost gdje vidimo dinamičnu privredu gdje se promjene dgoađaju na svim poljima i vremenskim trenucima – jasno nam je da krediti zapravo ne moraju govoriti puno. No moguće je gledati pojedinačne sektore i povezivati ih sa politikama koje dovode do distorzija u alokaciji, no to je onda posao onih koji donose takve zakone (npr setup koji je u americi poticao subprime kredite kao i daljnju likvidifikaciju takvih kredita sa svim second round efektima po pitanju incentiva i profit-loss testa) – a ne monetarne politike.
PS: Yichuan Wang odličan kao i uvijek još jednom se hvata teme financijskih neravnoteža i monetarne politike te dolazi do sličnih zaključaka.

Monetarna politika i problem otplate kredita

Jedan način na koji monetarna politika može spriječiti neželjene efekte kreditnih ciklusa i masovnu likvidaciju dugova je da osigurava nominalnu stabilnost – stabilan (rast) NGDP(-a). Bez pada nominalne potražnje, u slučaju recesije (realnih šokova) u takvom monetarnom režimu imamo ravnopravniju podjelu rizika i troška među kreditorima i dužnicima. Kreditne obveze su obično iste i ne prate kretanje nacionalnog dohotka, koji je zapravo ljudima krucijalan (u prosjeku) kada ulaze u kreditni posao. Ako su sigurni da će nominalni dohoci rasti stabilno oni uzimaju razinu zaduženosti koju mogu podnjieti njihovi dohotci (i imovina). Kada središnja banka ne spriječi kolaps nominalnog dohotka, dužnicima pada prosječni dohodak te im raste zaduženost koju oni onda pokušavaju smanjiti – tj figurativno rečeno : kokoš (opći pad dohodaka) je prije jajeta (opće razduživanje). U kontekstu Hrvatske, problem s dužnicima, ali i bilo kojim drugim kreditima bi bio manji da je ECB (ili HNB u nekom pararelnom svemiru) održavala nominalni dohodak, tj ovisio bi o realnim faktorima (npr. dio poduzetnika koji je krivo procijenio potražnju za kućama u gornjoj priči bi doživio pad dohotka, dok bi dio onih koji su u sektoru usluga doživjeli rast dohotka – no ne bi doživjeli opći kolaps potražnje već nekakvu kalkulaciju koja se u primjeru gore instantno događa pri prijelazu između dvije točke u vremenu, tj nema frikcijske nezaposlenosti resursa. Oni koji su izgubili posao u gradnji kuća, odmah su našli novi posao u uslužnom sektoru)

Neusklađenost očekivanog dohotka, ugovora o kreditu koji su neovisni o kretanju gospodarstva, kao frikciju nepotpunog tržišta modelira Sheedy (2013).

U odnos stavlja frikciju volatilne inflacije i disbalansa u rizicima koji proizlaze iz frikcije nepotpunih financijskih tržišta u smislu da kućanstva ne mogu izdavati dugovne instrumente (Arrow Debreu Bonds) koji bi ovisili o ekonomskoj aktivnosti (općenito state contigent) , kao što određeni intermedijari mogu u slučaju s nekim vrstama equitija ili izvedenica.

Problem je da nestabilna inflacija može stvoriti frikcije zbog činjenice da otežava price setting i ekonomsku kalkulaciju subjektima. No određena nestabilnost mora postojati zbog djelovanja relativnih cijena, posebno kada se događaju šokovi ponude. Tada cjenovni mehanizam efektivno direktira resurse ka bržem ispravljanju neravnoteža. To je razlog zbog kojeg to uopće ne percepiram kao frikciju ako je NGDP nominalno sidro. Financijska frikcija nekompletnih tržišta onda ostaje problem koji utječe na diobu rizika. Tj kako Sheedy kaže

Postojanje kvantitativno dokazivog kreditnog kanala ne implicira samo po sebi da ciljanje inflacije ne predstavlja optimalnu monetarnu politiku, bar dok se u model ne uvedu druge vrste šokova.(Faia and Monacelli, 2007, Carlstrom, Fuerst and Paustian, 2010, De Fiore and Tristani, 2012).

U osnovi dužnici ne znaju kakva je ekonomska budućnost, kao što ni ne mogu očekivati agregatne šokove, ali moraju fiksirati svoje ugovorne obveze prije nego što dođu do informacija o kretanju ekonomske aktivnosti. Što se više zadužuju, veći dio budućeg prihoda se koristi za servisiranje duga što predstavlja povećani rizik potrošnje, s druge strane kreditori, prema Shedyu, drže risk-free imovine. Naravno i kreditori preuzimaju kreditni rizik – to se ne smije zaboraviti, no taj rizik je više oblika 0/1, tako dok je 0, on se ne ostvaruje, bar dok duznik ne defaulta (ako duznik ima mogucnost bankrota)
Sheedy smatra da NGDPLT omogućava devijacije inflacije koje su obrnute od kretanja realne aktivnosti s čime zapravo u slučajevima ekonomske kontrakcije, zbog povećane inflacije dolazi do varijacije realne vrijednosti fiksne nominalne obveze što inducira realno ponašanje takvih ugovora sličnije dionicama.
Striktno ciljanje inflacije samo nominalni dug u realni pri stalnom omjeru uz rastući nivo zaduženosti – što znači nejednaku i neefikasnu diobu rizika.

U Sheedy-evu modelu postoji prirodna razina zaduženosti (dug/NGDP) koja je jednaka realnoj u situaciji s potpunim financijskim tržištima. U situaciji s nekompletnim fin tržištima, u lice s cikličnim kretanjem realne aktivnosti, ciljanje NGDP-a osigurava ispunjenje pareto efikasnih karakteristika prirodne razine zaduženosti jer osigurava zatvaranje jaza između prirodne razine i razine koja se ostvaruje.
Možda bi optimalno bilo ciljati i taj udio zaduženosti u NGDP-u prema modelu no onda ekonomija nema odgovarajuće nominalno sidro.

Sheedy pokazuje da je ciljanje inflacije asocirano s većom volatilnošću financijskih tržišta jer stabiliziranje inflacije čini nove zajmove  kao dio GDP-a visoko procikličnima, kredit se previše širi prilikom booma, i puno skuplja tijekom recesije. Kada  je realna aktivnost pojačana, to bi trebalo smanjiti inflaciju – ciljanje inflacije tada smanjuje realnu kamatnu stopu koja povećava dostupnost kredita. Tj upravo kada pričamo o trade offu financijske stabilnosti i inflacije, vidimo da, u modelu, inflation targeting okvir (IT) stvara fin. nestabilnost – upravo ono čega se boje zagovornici prestanka monetarne akomodacije – u ime te iste financijske stabilnosti.

Konkretno, ako ce uvjet optimalnog welfare outcomea monetarna politika koja cilja nominalne obveze/NGDP, a obveze su fiksne – jedina varijabla koja utječe na odnos je NGDP. U odsustvu idiosinkratskih šokova, monetarna politika će ukloniti nesigurnosti vezane za nominalne dohotke tako da će i ugovori s fiksnom otplatom održati stabilan udio u dohotku u svim stanjima čime će osigurati efikasnu diobu rizika. Kako David Beckworth kaže, “Balance sheet recesions are really nominal income recessions”

Na blogu Nenada Bakića se razvila zanimljiva rasprava oko presude ali i Bakićevog prijedloga o rješenju problema. Slažem se da je veliki dio pravila o kreditiranju pitanje regulacije i općeg pravnog okvira, a ne monetarne politike (cak ako i banke regulira HNB). No, iz perspektive monetarne politike ostaje pitanje:

Što bi to značilo za Hrvatsku i dužnike u CHF? 
Prvo, ne bi imali ni blizu ovoliko problema ni ovako duboku recesiju da otplata kredita u tolikoj mjeri ošteti dužnike. Drugo, krize sa kreditima u CHF vjerojatno ne bi bilo jer bi bila izbjegnute tolike nestabilnosti na financijskim tržištima koje su inducirale ulagače na bijeg iz EUR u CHF. Treće – risk sharing karakteristike bi bile ipk malo nagnute na stranu banaka zbog toga jer “strah” nije jedini driver tecaja (pogledajte DS-ov post za survey istrzivanja o tome), a valutna klauzula bi valjda ostala neupitna. Četvrto zbog spomenutih karakteristika u odnosu na ciljanje inflacije, vjerojatno bi overshoot u fazi booma bio manji, tj realna stopa bi bila viša pa bi i ukupni volumen kreditiranja mozda bio nesto manji, no to je u svjetlu primjera s pocetka teksta upitno. U svakom slucaju ne bi bilo overshoota NGDP-a, a situacija bi bila bolja i za dužnike i za banke. Općenito bi bilo manje radikalizacije politika, intervencije i idiotskoh ideja…ali što je tu je.
Read More

Fed i niske kamatne stope

David Beckworth ima dobar članak u National Reviewu o razlozima niskih kamatnih stopa. Za one koji su redovni čitatelji članak neće biti otkriće ali mislim da je vrijednost članka primarno u jednostavnosti opisivanja razloga pada kamatnih stopa od 2008. Citirati ću jezgru članka


This understanding, however, runs up against three inconvenient facts. First, the Fed has not been dominating the Treasury market. At the end of 2012, the Fed held only 15 percent of all marketable Treasury securities, roughly the same share it has held over the past decade. This means that the largest-ever run-up of public debt was financed mostly by individual investors, their financial intermediaries, and foreigners. Second, the Fed’s forward guidance on interest rates is itself shaped by the Fed’s forecast of the economy. The Fed, then, is not independently shaping the future path of interest rates, but is responding to what it thinks will happen to the economy in the future. Finally, long-term interest rates on safe government debt across the world have fallen: Very similar sustained declines in government-bond yields have occurred over the past four years in the United States, the United Kingdom, Germany, and Japan, as the graph below shows. It is far easier to explain these declines as a function of a weak global economy than to attribute them to an overactive, all-powerful Fed.

Empirical studies, however, suggest that the effect of these purchases is nowhere near powerful enough to explain the persistent decline of long-term interest rates. The ten-year Treasury, for example, has gone from about 5.25 percent in 2007 to just over 2 percent today. If these purchases were truly adding a large monetary stimulus, we would expect to see long-term interest rates rise, not fall, from the resulting higher expected inflation and, to the extent the stimulus works, an improved economic outlook.


a ostatak možete naći tu.
Read More

Kuda idu divlji kamatnjaci?

Tamo gdje kaže NGDP.

Cochrane ima post o kamatnim stopama na američke obveznice. Pokušava skužiti koliko su ta očekivanja opravdana i kako bi mogle reagirati u različitim scenarijima. Njegova 2 grafa su mi zapela za oko pa ću ih ukrasti za vlastite svrhe.

Prognoze su napravljene prema forward-stopama i Cochranovom alternativnom scenariju. Meni su ovi forwardi bili prije svega zanimljivi jer u SAD-u impliciraju relativno dinamičan rast, dok u japanskom scenariju (drugi graf) ekonomija ostaje u trajnom ZLB okruženju. Prvi graf je “market expectations” dok drugi graf Cochrane konstruira sam. Zašto mislim da su prognoze kretanja ovih stopa indikativna za očekivani rast? Kamatne stope su korelirane s rastom NGDP-a i protivno onome što većina misli -središnja banka ne determinira stope, već tržište određuje stope. Viši rast NGDP-a implicira viši prinos koji će investitori tražiti. Tj središnja banka stabilnim NGDP-om stabilizira kamatnu stopu. Američke obveznice su dobar pokazatelj jer predstavljaju svojevrsnu risk free stopu, tj prinosi neće biti “pomaknuti” zbog rizika kao npr u slučaju Grčke, Slovenije ili Hrvatske. 

Možda je najlakše dočarati ovo ako “odzoomiramo” malo i pogledamo rast američkog NGDP-a i prinose na 10-godišnju obveznicu od 1980. godine

Prvi graf može pokazivati da tržišta očekuju značajniji oporavak rasta u SAD-u. Čini se, prema prvom grafu, da tržišta ipak vjeruju Fedu, ali “not so fast”. Kamatne stope upravo radi ovoga nisu dobar indikator monetarne politike, tj niski NGDP pokazuje restriktivnu politiku, za razliku od niskih stopa koje svi smatraju ekspanzivnom politikom, a one to uopće nisu – međuostalim, ovise i o odnosu prirodne stope i (realne) kamatne stope središnje banke, a to se odlično vidi na NGDP-u. 
U SAD-u od 2010. NGDP raste oko 4% godišnje što je niže od trenda Velike moderacije.
No na prinose obveznica osim rasta NGDP-a, djeluju i  rizici (u sličaju američkih je obrnuta situacija, tj povećani agregatni rizik depresira prinose), razvoj situacije u drugim imovinama (npr dionicama), split inflacije i rasta, fiskalna situacija (dug/GDP), šokovi produktivnosti itd itd. pa treba biti oprezan.
Čini se da tržišta očekuju značajan oporavak – kao što sam pisao ovdje, ali moramo biti oprezni s “prognozama” na temelju kamatnih stopa iz navedenih razloga – iako u dugom roku će one oslikavati fundamentalni razvoj ekonomije u tom trenutku ali i budućnosti. Ne zaboravite da je kamata intertemporalna cijena. Ipak mislim da je ova prognoza indikator “good things to come”.

Stavio sam vrijednosti gornjeg grafa u scatter plot i može se uočiti zanimljiva priča posljednjih 30ak godina američke ekonomske (monetarne povijesti)

Volckerovu eru je obilježila veća varijacija u stopama rasta (veća raspršenost) ali i zbog više prosječne inflacije (ali i stopa rasta) – veće stope i kamatan i rasta NGDP-a.

Greenspanova Velika Moderacija je tijesno zbila stope i NGDP u ekonomski najstabilnijih 20 godina u 20 stoljeću.

Bernankeove besmislene reakcije na supply side inflaciju su  nakon dugo vremena dovele do pada u NGDP-u ispod nule i kasnijem sporijem rastu NGDP-a pa time i nižim kamatnim stopama.

Post-Bernanke period – prognoza izgleda relativno dobro i na temelju tržišnih očekivanja stopa u budućnosti, uz prije navedene napomene. Ipak, dug je put do 2025.

Read More