Najvažnija lekcija povijesti je da ljudi nikad ne uče iz lekcija povijesti (2) – ECBov fail
Ovo je svojevrsni nastavak na prethodni post pa preporučam prvo pročitati prvi dio.
U postu prije sam pokazao zašto mislim da subprime kriza ne bi postala globalna financijska panika da središnje banke nisu propustile osigurati nominalnu stabilnost. O ovom postu mi je cilj objasniti rekaciju ECB-a u kontekstu događaja na financijskim tržištima.
Već sam spominjao Heider et al model, koji zapravo pokazuje moguće ravnoteže na tržištu novca koje se evidentiraju u gore prikazanom spreadu kamatnih stopa. Važna postavka tog modela koji je analiziran u jednom od ECBovih Financial Stability Report-ova je da rizik upravo ide u smjeru koji je opisao Fischer – tj mogucnost nesolventnosti (rizik kontrapartije) koja proizlazi iz ulaganja, tj dugoročnih imovina u bilanci banaka, što u slučaju povećane disperziranosti tog rizika (rast delta-p) povećava asimetriju informacija (sad opći nivo rizika – p), podiže kamatnu stopu (adverse selection/rationing) – očekivanja postaju samoispunjujuća, što u povećava mogućnost banaka da procjene vrijednost zajmoprimaca (drugih banaka) kao i svoju likvidnosnu poziciju što ih inducira na gomilanje likvidnosti (rationing) . Pada volumen razmjena, tržište ne može alocirati likvidnost te dolazi do problema (breakdown). Prilagodbom svojih operacija ECB je preuzela funkciju prekonoćnog tržišta kako bi osigurala LOLR funkciju (Lender of last resort) te spasila transmisijski mehanizam monetarne politike.
Zašto ovo sve pišem ako je ipak razlog sporog čišćenja tržišta i uzrok visoke nezaposlenosti te bankovne krize – pad NGDP-a? Pa zapravo sam htio pokazati gdje je ECB gledala dok je brod tonuo. Inače središnje banke odvajaju monetarnu politiku od managementa likvidnosti. Iako ECB ima širok operativni okvir, te oko 2000 banaka ima pristup operacijama refinanciranja, problem je kada poteškoće nastanu u segmentima koji nisu nužno čisto vezani samo za banke (tržišta imovina – rizik tržišne likvidnosti). Tada fokusiranjem na novčano tržište središnja banka zanemaruje problem. Drugi problem je kada dođe do sloma novčanog (prekonoćnog) tržišta, središnja banka efektivno preuzima ulogu tržišta likvidnosti a tada nestaje granica monetarne politike i managementa likvidnosti. Po mom mišljenju, ECB je totalno ostavila monetarnu politiku po strani nakon Lehmana, a prije toga je ciljanje inflacije osiguralo potpuno ispuštanje nominalne stabilnosti. Fokus na kamatne stope nije neobičan s obzirom da ECB smatra da je kamatna stopa kanal kojim ona provodi monetarnu politiku. To je rezultat i kreditističkog (keynesijanskog) pogleda na provođenje monetarne politike u odnosu na monetaristički stav koji naglašava nominalnu stabilnost, najlakše opisanu kroz upravljanje monetarnom bazom. Nažalost ECB je degradirala referentnu vrijednost rasta ponude novca iz drugog stupa monetarne politike – monetarne analize (kad već ne smatra NGDP indikatorom stava monetarne politike). No, da bi se signal kamatne stope prenio na privredu, mora funkcionirati prvi korak – prekonoćno tržište likvidnosti – stoga se ECB fokusirala na stabilizaciju istoga nakon (kasnog) spuštanja kamatnih stopa.
Danas vidimo rezultate ovog fokusa –
– Eurozona je u nominalnom disbalansu koji amplificira pritisak na političare da učine nešto, najčešće štetno
– izostanak nominalne stabilnosti kroz stabilnost NGDP-a je pojačala probleme zaduženih zemalja, a pošto ECB kontrolira potražnju, čak i moguće pozitivne strukturne reforme sporije čiste tržište (ako uopće s obzirom na slabosti strategija “stednje” u PIIGS-ima) – sljedeći post će najvjerojatnije biti o ovom problemu ako ikad završim grafove
– kamatni kanal transmisije se raspao kao rezultat točke 2 jer je došlo do divergencije stopa što zamagljuje pokušaje ECB-a da olakša monetarnu politiku PIIGS-ima
– kreditistički stav stvara probleme jer monetarna politika više nije neutralna već je visoko alokativna intervenirajući u specifičnim tržištima i ročnostima, tj uz različite, politički determinirane, uvjete za reakciju
Ako monetarna politika želi osigurati financijsku stabilnost, u najmanju ruku mora osigurati nominalnu makro stabilnost. Najbolja strategija za to je pravilima vođena monetarna politika s ciljem stabilizacije nominalnog dohotka. Ne impliciram da je NGDPLT jedini nužni, niti dovoljan uvjet stabilniji financijski sektor. Osim monetarne politike, na financijski sektor djeluju incentivi državnih politika kako sam već pokazao, regulacije – Per Kurowski već godinama ukazuje na probleme s Basel okvirima regulacije, a Calomiris u nadolazećoj knjizi zastupa stav da su neki bankovni sustavi skloniji krizama zbog igre koja se odvija između političara, bankara i drugih interesnih skupina (poljoprivrednika, sindikata, industijalista i njihovih zaposlenih, pa i NGO sektor itd) – Calomirisov “ukratko” papir možete naći ovdje.
