Par biljeski o trezorskim zapisima prije Dnevnika 3

Petar Sisko 1 Comment sij. 7,2014 fiskalna politika

HRT se uhvatio price o izdanju zadnje serije trezorskih zapisa MFIN-a (rocnost 1g) i plasira pricu o povecanju duga za oko 700 mil kn. Nije da sam najveci fan Vlade i Linica, ali malo je vjerojatno da se radi o 700mil novog zaduzenja. Za 2014. max povecanje duga iz ovog izvora je neto povecanje outstanding t.zapisa. Shema je da se kratkorocno zaduzivanje ovog tipa koristi za premoscivanje ili refinanciranje. Ako se radi o refinanciranju istog iznosa, neto promjena ce dolaziti iz razlike u kamatnoj stopi. MFIN kaze da je neto povecanje oko 200mil kn, dok je razlika iznos koji ce refinancirati prijasnju transu koja dolazi na naplatu. Ne znamo zasto ce se iskoristiti tih 200 mil neto, tako da samo mozemo spekulirati o neto efektima na stanje javnog duga na kraju 2014. koji proizlaze iz ove emisije t.zapisa.

HRT na tu temu u 22:45 dovodi prof. Jakovcevica u Dnevnik 3. Ako misle raditi paniku ne vidim previse razloga. Na kraju krajeva, koliko god lose bilo, proracunsko planiranje vec predvidja dodatna zaduzenja u milijardama tako da 200 mil nije razlog za brigu. Ako cemo panicariti imali smo svaki dan posljednjih 5 ako ne i 15 godina. Jakovcevic se moze osvrnuti na izdavanje ove transe zapisa u smislu managementa portfelja javnog duga, no ne pratim razvoj situacije u RH pa ne znam je li povecan trend u kratkorocnom zaduzivanju. Poanta je da povecano oslanjanje na kratkorocno financiranje obicno predstavlja jedan od znakova fiskalne krize. Rezultat bude obicno tzv izvrnuta krivulja prinosa jer dodje do pritiska na kamatne stope na kratkorocni dug. Ako je Linic zaista na taj nacin zanemario problematiku upravljanja javnim dugom, to je svakako razlog za brigu i nadam se da ce prof. nesto o tome reci u emisiji. Izvan tog konteksta, ovo izdanje trezorskih zapisa je jos najmanji problem ove zemlje.

UPDATE

Paralelno se odvijala i emisija eurskih TZ-a ciji je neto doprinos outstanding zapisima bio negativan jer je dospjelo jos 28mil Eur cime je kolicina outstanding Eur TZ-a smanjena za vise od 200mil kn (27,5 mil eur). Btw, Jakovcevic kaze da je bolje da se financiramo kod kuce jer je niza kamatna stopa 2% vs. 6%. No kamata na Eurske TZ-e je bila oko 1,3% (kupon 0,60%). Doduse ta aukcija je imala slab odaziv jer je od planiranih 10mil, upisano samo 500k Eur. Mislim da je 6% prof. Jakovčević zamijenio s 10g obveznicom, no provjeriti cu drugom prilikom.

Ispricavam se svima, na relativno sturom tekstu (bez kvacica). Pisao sam na iPad-u, a imam trenutno takvu situaciju da ne stignem pogledati cijeli intervju s Jakovcevicem i napisati vise od “putnog” komentara na ono sto HRT sam prenosti.

Jeste li primjetili…

Petar Sisko No Comment stu. 14,2013 ECB, fiskalna politika, politika

da je grčki parlament glasovao o povjerenju vladi ima koji dan?

Sigurno se sjećate 2010 i 2011 kada su ovakvi događaji rovarili po tržištima. Je li Draghi prošle godine zaista izolirao politiku iz reakcijske funkcije monetarne politike?

Lars je već prije naglašavao zašto je to bitna stvar

This particularly is the case in the euro zone where the ECB now openly is “sharing” the central bank’s view on all kind of policy matters – such as fiscal policy, bank regulation, “structural reforms” and even matters of closer European political integration. Furthermore, the ECB has quite openly said that it will make monetary policy decisions conditional on the “right” policies being implemented. It is for example clear that the ECB have indicated that it will not ease monetary policy (enough) unless the Greek government and the Spanish government will “deliver” on certain fiscal targets. So if Spanish fiscal policy is not “tight enough” for the liking of the ECB the ECB will not force down NGDP in the euro zone and as a result increase the funding problems of countries such as Spain. The ECB is open about this. The ECB call it to use “market forces” to convince governments to implement fiscal tightening. It of course has nothing to do with market forces. It is rather about manipulating market expectations to achieve a certain political outcome.

pa bacite pogled na njegov post.

Bloomberg Global Poll: SAD i Japan brzaju naprijed dok Europa tone u monetarnom neredu

Petar Sisko No Comment svi. 17,2013 bloomberg, ECB, ekonomska politika, financijska kriza, financijski sustav, fiskalna politika, greenspan, rast

Bloomberg je izbacio dva članka na temelju razultata iz svoje globalne ankete

SAD – očekuje se rast do kraja 2015. godine:

With the economy creating an average of 208,000 jobs a month since November, 69 percent of those surveyed call the recovery “sustainable” while 27 percent anticipate a new recession within two years, according to the global poll of investors, analysts and traders who are Bloomberg subscribers.

Zanimljiv je pogled na tržište nekretnina. Jučer su izašli nešto slabiji rezultati novogradnji no rastao je broj dozvola što je i dalje dobar znak. Većina smatra da se ne radi o novom mjehuru. Zasad, se i ja slažem, kako sam već pisao u postu o Greenspanu:

– trziste nekretnina je također u oporavku. Cijene ponovo rastu, iako je razina vlasnistva domova i dalje na dnu. Greenspan smatra da ce povecanje cijena izvaditi dio hipoteka i poveza ih imovina iz “delikventnog” statusa.

To su dobre vijesti s obzirom na vaznost likvidnosti hipotekarnog trzista kao i koristenja izvedenih imovina kao kolaterala sto povecava privatnu intermedijaciju i smanjuje nedostatak imovina koje financijskom sektoru sluze kao ekvivalent novca. Nazalost drzava se nije povukla iz tog trzista, tako da GSE-i povecano sudjeluju u aktivnostima, jednako kao sto nije doslo ni do promjene u institucionalnom settingu vezanom za rating agencije. Kao sto je Greenspan naglasio, homeownership je jos na niskim razinama i to je dobro u ovoj situaciji jer se pokazuje da povecana cijena racionira one koji ne mogu priustiti dom, no s obzirom na slabu reformu drzavne intervencije, cini se da cijela prica ide slicnim putem, doduse malo opreznije ovaj put.

Marcus Nunes pokriva priču o posljednjem izvještaju prijava za pomoć za nezaposlene

Japan – novi optimizam u Japanu, mnogi vjeruju da je doša kraj deflaciji

Most in the survey see an end to the deflation entrenched in Japan for more than a decade, as Abe and central bank chief Haruhiko Kuroda apply monetary and fiscal stimulus. At the same time, a minority of 34 percent saw Abenomics delivering both inflation and faster domestic growth, heightening focus on the government’s structural-reform agenda to be unveiled next month.

Abe jei reformator za kojeg su sudionici ankete bili najoptimističniji

Zašto sam i ja optimističan pogledajte ovdje

Usporedimo sentiment prema Japanu i SAD-u, u odnosu na Europu

Vidimo da je najveća zabrinutost po pitanju Europe. ECB jednostavno ne čini dovoljno, dok Fed iako nedovoljno agresivan bar drži određeni trend dok sam već pisao o promjenama u Japanu.

Central bank makes all the difference!

Evo još par rezultata:

Najveća prijetnja je i dalje Europa. Zanimljiv je sve veći pesimizam vezan za Kinu. Već sam pisao o Kini. Ukratko – u dugom roku sam nešto optimističniji, no bojim se sljedećih par godina, nadam se da će sva državna misalokacija izdržati još nekoliko godina dok druge zemlje ne ojačaju. Kineski krah bi bio golem test za globalnu ekonomiju koji ne vjerujem da bi prošla. S druge strane možda bi prije prestalo javno slavlje oko “uspjeha” “državnog kapitalizma”, no, nova kriza mi je prevelika cijena za ušutkati budale.

Zanimljivo je da je deflacija i dalje najveća prijetnja s obzirom da većina smatra da su središnje banke učinile i previše:

Mislim da ta percepcija izvire iz kreditističkog pogleda, ali i iz samog faila središnjih banaka u smislu neosiguravanja monetarne stabilnosti.

Kao višegodišnji kupac slažem se s Yes-ekipom, jaz s plastičarima se smanjuje i to ne njihovim napredovanjem, već Appleovom stagnacijom. Možda smo i mi kupci postali previše razmaženi…

Kamatni kanal ubija nezavisnost ECB-a

Petar Sisko No Comment svi. 16,2013 centralna banka, draghi, dužnička kriza, ECB, ekonomska politika, fiskalna politika, garancija, HNB, kamata, LTRO, market monetaristi, monetarna politika, monetary policy, ngdp, središnja banka

Upravo gledam video bivšeg šefa ECB-a J.C.Tricheta koji od prije 2 godine. Iako Trichet hvali ECB-ov uspjeh u ispunjavanju mandata stabilnosti cijena u kontekstu periodičnog odbijanja pojedinih vlada koje su ponekad tražile promjenu u politici kamatnih stopa ECB-a (a Trichet podsjeća da su to bila core zemlje) – ECB ipak nije toliko nezavisna koliko se čini. Smatram da je monetarna politika provođena pravilima zapisanim u nekoj formi monetarnog ustava ultimativni oblik nezavisnosti, koji uključuje i demokratsku odgovornost. Nezavisne središnje banke, u obliku kakvom ih poznajemo, su bitan faktor današnjeg stanja. Bez pravila, kako vidimo imamo već 5 godina diskrecije i neizvjesnosti. Kad pogledamo stvari iz trichetove perspektive, jasno nam je zašto se ECB smatra uspješnom – moćni političari su tražili smanjenje kamatne stope npr. 2004 godine, a ECB je rekao “ne”, jer je ipak mandat stabilnost cijena. No kreditistički pogled na monetarnu politiku, koji se uporno provlači kroz literaturu i medije, neće nikako da nestane. To je onaj pogled da monetarna politika primarno vodi politiku putem kamatne stope, utječući na troškove banaka koje onda gospodarstvu kroz cijenu kredita determiniraju budući razvoj potražnje. Kreditistički pogled je zapravo Bernankeova, već legendarna priča s početka 80ih , gdje je pokazao da je razvoj kredita u gospodarstvu bitniji za provođenje monetarne politike u kontekstu upravljanja potražnjom. Neću ulaziti gdje su problemi takvog pristupa, no jasno je zašto kamatni kanal monetarne transmisije postaje važniji, pa kao takav čini osnovu okvira ECB-a.

U jednom od prethodnih postova sam pokazao kako je ECB bio fokusiran na prekonoćno tržište (uz intervencije u Covered Bond tržišta za financiranje banaka- tzv CBPP, kao i SMP – Securities Market Programe čiji je cilj bio utjecanje na dugoročniji dio krivulje prinosa za PIIGS zemlje) dok je sve ostalo tonulo.
Prvo je fokus bio na banke zbog krize koja se dogodila uslijed pada NGDP-a. ECB je pružila likvidnost bankama (operacije refinanciranja, CBPP) dok su derutne bilance spašavali porezni obveznici. Time je smiren problem u kraćem kutu krivulje prinosa.

No rizik je onda prešao na države (gornja slika) tako da je trebalo spašavati dulji dio krivulje prinosa (SMP, 2 LTRO-a, SMP2, OMT). Sada Draghi priča o intervenciji u ABS tržišta (Asset Backed Securities) kako bi oživio kreditiranje SME-a.

To su sve intervencije u pojedinačna tržišta koja odgovaraju kreditističkoj “strategiji” – kako ECB primjeti problem, tako i intervenira. To je izrazito loša politika – prvo jer je više-manje beskorisna za opću sliku makro-stanja, a drugo, zbog činjenice da se ECB petlja u kreditnu alokaciju. Već sam spominjao da to nije posao središnjih banaka. Ponavljam monetarna politika ne djeluje kroz kamatni kanal, takav pogled je možda opravdan u “dobrim” vremenima, no središnja banka kao monopolist u kreiranju novca mora zadovoljiti potražnju za novcem, a ne vršiti kirurške zahvate u pojedina tržišta.

Nedavno sam čitao odličan rad Roberta Hetzela gdje mi je za oko pao sljedeći citat

If the problem has not been financial market dysfunction but rather has been misalignment between the real funds rate and the natural rate, then intervention in credit markets will only increase intermediation in the subsidized markets. Those subsidies will not reduce aggregate risk to the point that the overall cost of funds falls enough to stimulate investment by businesses and consumers. Government intervention in credit markets is, then, not a reliable tool for the management of aggregate demand because such interventions do little to reduce the public’s uncertainty and pessimism about the future that have depressed the natural rate.

Tj. petljanje će povećati intermedijaciju u subvencioniranim tržištima, no ne rješava se problem agregatnog rizika koji pritišće prirodnu stopu. Ponekad će petljanje u ta tržišta samo odgađati čišćenje istih. To je razlog zašto se zalažem za neutralni monetaristički pristup.

No osim problema alokativnih ishoda…gdje tu ECB zapravo gubi svoju nezavisnost?

Prilično je jednostavno, ECB je kroz proces stvaranja operativnog okvira kroz koji djeluje, a koji naglašava kamatni kanal i operacije koje ciljaju primarno banke, izgubio nezavisnost. Kroz kamatni kanal se pokušava manipulirati krivuljom prinosa, od najkraće prekonoćne stope na interbank tržištu, do dugoročnih stopa. Te dugoročne stope su obično prinosi na državne 10-godišnje obveznice koje služe kao indikator risk-free stope. Već znamo da Maastrichtski kriteriji traže konvergenciju kamatnih stopa kako bi se odluke ECB-a uniformirano prenosile na cijelu eurozonu. Osobno ne mislim da je to bitan faktor za funkcioniranje zajedničke monetarne politike, ali takav setup je uvjetovao i nestanak nezavisnosti ECB-a. U situaciji kada kamatne stope divergiraju ECB se fokusira na svoj transmisijski mehanizam umjesto da radi svoj posao i osigurava nominalnu stabilnost.

Ako pada NGDP i zaposlenost, kamatna stopa ne prati prirodnu stopu, kako bi rekao Hetzel, a to više nema veze s kreditima i pitanjem u kojim tržištima je povećan rizik.

ECB efektivno ovisi o državama kako bi uopće provodila svoju monetarnu politiku preko kamatnog kanala. Kamatni kanal čini ECB jako ovisnom o rizicima koje donosi loše upravljanje javnim dugom, stanje na tržištu rada, porezne politike, održivost države “blagostanja”, stanje zaštite privatnog vlasništva, stanje državnih poduzeća itd.. S druge strane takav pogled ECB-a je, kako vidimo na shemi gore, zapravo uvjetovao da ECB efektivno reže granu na kojoj stoji i sama potkopava svoju nezavisnost. Očito je da onda ostaje samo suradnja sa državama, što je evidentno i u načinu implementacije OMT programa koji je politički uvjetovan – strukturnim reformama, “štednjom” itd. itd. ECB može kiss nezavisnost goodbye!

Kvalitetniji, neutralniji i efikasniji pristup bi bio intervencija kupnji na otvorenom tržištu, kako je Lars Christensen predložio, određene količine GDP-ponderiranih kratkoročnih državnih papira dok se ne postigne cilj. Pogledajte i Larsov osvrt na Friedmanove prijedloge za Japan u kontekstu eurozone. Kupnje na otvorenom tržištu mogu doseći više subjekata, nisu fokusirane na banke ali ih ne isključuju. Ne oslanjaju se na bankovnu ulogu kreiranja likvidnosti nego djeluju na cash bilance svih sudionika koji su spremni trgovati sa središnjom bankom. Nažalost ECB se više brine oko zadržavanja svog operativnog okvira od osiguravanja nominalne stabilnosti.

UPDATE: Ryan Avent na Economistu prepoznaje problem s transmisijskim mehanizmom i predlaže rješenje. Iz gore navedenih razloga sam skeptičan.

PS. Marcus Nunes ima zanimljiv prikaz stanja NGDP-a u Francuskoj. Pokazuje efekt podizanja kamatne stope od strane ECB-a 2011. Ne prikazuje Draghijeve akcije. Evo moj komentar, ostatak pratite na njegovom blogu:

What do you think, why wasn’t Draghi’s reversal of rate hike and LTRO-s enough to bring back the NGDP to the previous (post-crisis) path? Why didn’t Draghis appointment (the fact that Trichet was leaving) have a positive effect? My guess… its German stance on the matter. In Japan they knew Abe was going to shake things up so Shirakawas earlier resigning did good to the markets. But im still puzzled, ECB doesnt actually need German backing, it wouldn’t be the first time Weidmann stood alone in the council. ECB isnt independent at all.

PS. Evo i Scott Sumner probija U kontekstu ovog posta, tj pitanja djelovanja središnje banke kroz determiniranja graničnog troška likvidnosti banaka (kamatni kanal) stvar je vrlo jednostavna:

There is no need to look for wacky UK-style proposals* to stimulate bank lending–that’s what got us into this mess in the first place. They need to do monetary stimulus, WHICH HAS NOTHING TO DO WITH BANK LENDING.

*Priča o ideju o kupovanju ABS-ova

Što je novo u Japanu

Petar Sisko No Comment svi. 16,2013 deficit, ekonomska politika, fiskalna politika, gdp, inflacija, japan, market monetarism, monetarna politika

Već sam pisao o promjeni monetarne politike u Japanu. Zemlja je zadnjih 20ak godina u svojevrsnoj nominalnoj stagnaciji. Unatoč državnoj potrošnji koja se samo polovično financira iz poreza dok druga polovica dolazi od zaduživanja, rastao je samo državni dug, a NGDP je stagnirao kao i deflator.

Što je staro u Japanu?

NGDP(lijevo) i Ukupna potrosnja drzave (desno)

GDP Deflator; estimate=2013, 2014

Javni dug (%GDP-a)

Vidimo da od 1993. NGDP stagnira dok državna potrošnja raste (1993 – 2000), a i dok državna potrošnja stagnira (2000 – 2008). NGDP dodatno pada nakon 2008. unatoč rastu državne potrošnje. To je sve konzistentno s onim što sam predstavio u prethodnom postu – središnja banka je ta koja određuje razinu ukupne potrošnje!

Što je novo u Japanu?

Vidjeli smo da je Kuroda samom najavom pomakao tržišta i tečaj. To je konzistetno s promatranjem monetarne politike koja djeluje “unaprijed” a ne kako nas uče po fakultetima – kasnije (long variable leads)

Od najave BoJ-a Nikkei je skočio s oko 12500 na 15000 bodova;

Vezano za tržišta dionica Lars Christensen pokazuje revizije rasta profita kompanija u Japanu i kaže

As there tend to be a quite strong positive correlation between earning growth and nominal GDP growth I think we can safely say that the sharp increase in earnings expectations in Japan to a large extent reflects a marked upward shift in NGDP growth expectations.

Yen je oslabio prema dollaru na samu priču o potezima nove vlade, a posebno o najavi prethodnog guvernera da će odstupiti prije vremena. Tečaj je dodatno skočio nakon BoJ-ove objave;

Prinosi na japanske državne desetogodišnje obveznice su porasli s obzirom na očekivani rast NGDP-a (inflacije)

A danas smo dobili i kvartalne podatke japanskog rasta – kao što je Lars Christensen pisao, priča o monetarnom stimulusu je imala efekte na očekivanja potrošača – te je u proteklom kvartalu najviše pridonijela osobna potrošnja (2,6 p.b). No ovo je kvartal koji se odvio i prije Kurodine najave. Kao što sam već napomenuo, Shirokawina najava da će napustiti BoJ je značila implicitni monetrni easing koji je i bez ikakve promjene u monetarnoj bazi djelovao na ponašanje ekonomskih agenata.

Rast u prethodnom kvartalu YoY je iznosio 3,5% dok je NGDP rastao oko 1,5%.

Posebno mi je drago da Bloomberg u članku navodi rast NGDP-a nakon drugo vremena. To je važno jer možda pokazuje da NGDP postaje sve važniji pokazatelj stava monetarne politike, što bi moglo biti i važnije od samog razvoja događaja u japanu.

U sljedećem kvartalu očekujem i dalje dobre rezultate rasta NGDP-a.

Evo i dva starija Larsova posta o Japanu:

Dont even tell me Chuck Norris effect doesnt work!

i drugi 😛

I Marcus Nunes priča o short leads djelovanju monetarne politike.

Ukratko

– Monetarna politika ima i “polugu” gdje može kroz očekivanja djelovati i bez “isprintanog” yena, eura, kune….

– Taj efekt djeluje unaprijed a ne kako većina misli s zakašnjenjem.

– Monetarna politika određuje nominalnu agregatnu potrošnju, a država može puhati u prazno, pa bolje da ne radi (troši dodatno) ništa.

PS. Tyler Cowen komentira mit o “self defeating” štednji,

OK, now here goes the potential story. We did fiscal austerity, it was self-defeating, that was a major factor, and we ended up in…a better budget situation than we had been expecting?…I am myself comfortable arguing something like “when underlying fundamentals are sound, and/or there is monetary accommodation, an economy can withstand fiscal consolidation just fine.” That is simply a more specific variant of the above.

take that Krugman!

PPS. Scott Sumner objašnjava neobičnu podjelu realnog rasta i inflacije kroz prizmu modela s prirodne stope bazirane na očekivanjima

Still, I’d caution readers not to overreact to this data. Recall that in the 15 years before the 2008 recession Japanese NGDP was basically flat (one percent RGDP and minus one percent deflator). The Japanese labor market had mostly adjusted to low NGDP growth, although I think money illusion near the zero nominal wage increase point had still modestly depressed Japanese employment and output.

Nije ni HNB sveta krava

Petar Sisko No Comment svi. 3,2013 branko grčić, deficit, ECB, expectation, financijska kriza, financijski sustav, fiskalna politika, HNB, long term refinancing, market monetarism, misallocation, monetarna politika, očekivanja, štednja

Upravo citam clanak u Lideru gdje se nekoliko strucnjaka izjasnjava o “sok-terapiji” koju Lider definira na sljedeci nacin: “preko noci srezati deficit, ukiniti bezbrojna prava, smanjiti place i mirovine” Grcic to kategoricki odbija i smatra da Vlada trazi ravnotezu izmedju rezova (kojih?) i nastavka rasta potrosnje (iz cega?). Tj fiskalna politika neto ne cini nista. Da bar vrse sok terapiju tipa deregulacija i liberalizacija svega sta se da… Ali ni to ne spada u Grcicev “srednji put” jer on sumnja da ce to rezonirati dobro sa specijalnim interesima, dio kojih je prosvjedovao ima nekoliko dana. Zanimljiva mi je bila sljedeca izjava Josipa Tice (koji se inace zalaze za sok-terapiju): (****ne znam gdje ce se slika pojavit jer pisem u blogger aplikaciji -_-)

Uglavnom, da nisam procitao ostatak mislio bi da Tica prica o monetarnoj politici. Onda sam vidio da prica o fiskalnoj politici te o ocekivanjima koja se formiraju na dnu, nakon pada potraznje. I ostatak ekipe (Bejakovic, Deskar-Skrbic) prica o fiskalnoj strani. Nikako mi nije jasno kako svi zaobilaze monetarnu politiku. Ok, jasno mi je – jer sok terapijom smatraju fiskalnu prilagodbu na strani rashoda koju i sam zagovaram – i to je pitanje clanka.

Vec sam u nekoliko postova naglasio da nominalnu potraznju determinira sredisnja banka i da je ova kriza rezultat faila sredisnjih banaka da zadovolje potraznju za novcem. To znaci da monetarna politika moze ofsetati efekte fiskalne kontrakcije ako zeli a to je ono sto vidimo u SAD-u sada. Tu je i poveznica s Ticinom izjavom – ako sredisnja banka kontrolira nominalni dohodak, onda se ocekivanja moraju formirati prema potezima sredisnje banke koja ce garantirati put NGDP-a. Pa sto nije čudno da nitko u javnosti, osim (lupam glavom o zid) Vilima fckin retard crony Ribica i whatever Lesara ne spominje monetarnu politiku (doduse s drugim ciljevima od mene)?

Ovako mi izgleda kao da je kombi s ovim ekonomistima negdje kroz PP Biokovo s kombijem naletio na kravu koja lezi na cesti i sad se svadja kako ce nastaviti prema sv. Juri. Nikome nije tocno jasno zasto je krava sveta pa je ne mogu maknuti da je kombijem malo tupnu ili se bar odlucnije priblize, a ocito ni druge metode “anti”kravlje intervencije ne dolaze u obzir jer je krava ipak sveta….Grcic smatra da bi najbolje bilo nastaviti pjeske, Tica misli da treba povadit kamenja sa strane kako bi se zaobislo kravu. Bejakovic bi sazvao konferenciju o svetosti biokovske krave, dok Deskar-Skrbic smatra da ce stvar rjesiti strategija molitve i eventualnog pokusaja pregovora s kravom. Nazalost se sva cetvorica boje ozbiljnije pribliziti kravi. Krava sjedi i nista ne govori.

Tako danas u Hrvatskoj pricamo o svacemu sto bi trebalo uciniti dok krivac za dio problema stoji suteci i glumi svetu kravu kojoj se ne smije nista prigovoriti. Stvar je jako jednostavna – kad je ECB dopustila pad NGDPa oni dohoci o kojima prica Tica su pali skupa s ocekivanjima istih pa posredno s ocekivanjima i potrosnja i investicija. HNB je vezivajuci kunu za Euro uvezao monetarno stezanje ECB-a (za razliku od Svedske i Poljske npr) s cime je prouzrocio monetarno stezanje u Hrvatskoj. Stoga mi je prirodno da je HNB prvo mjesto gdje treba gledati za rjesenje problema. HNB, koji se ne javlja, ne komunicira, ne opravdava vec tvrdi da je inflacija on track (sto nije tocno ako pogledamo GDP deflator) i da je likvidnost sustava visoka (sto je ok, ali hrvatske banke su ionako dobro kapitalizirane i kao sto je Deskar-Skrbic jednom vec naveo – kvalitetnije su od gospodarstva u kojem djeluju.) Neadekvatnost se vidi u NGDP-u koji je znacajno ispod pretkriznog trenda – no zasto bi NGDP bio mjerodavan? NGDP predstavlja novcanu masu korigiranu za brzinu obrtaja i time pokazuje i stav monetarne politike. Trenutno niski rast NGDP-a pokazuje da je monetarna politika u Hrvatskoj stegnuta.

Sok terapija? Apsolutno da, srezite javnom sektoru sve sto se srezat da, privatizirajte sve, liberalizirajte trziste rada i usluga, uvedite vouchere u skolstvo i visoko obrazovanje, ukinite obvezu clanstva svim komorama, razmontirajte HRT itd itd. Ali u isto vrijeme neka HNB ispuni svoj dio posla. Za razliku od Ribica i Lesara ja ne zazivam intervenciju monetarne politike s ciljem zadrzavanja trenutnog stanja i financiranja drzave, vec upravo kako bi smanjenje uplitanja drzave postalo atraktivnije – jer ce proizvesti manje problematicne efekte, te ce se oslobodjeni resursi lakse alocirati u druge sektore. HNB ne mora taknuti drzavne obveznice. Tica prica o ocekivanjima i doticanju dna, ja pricam o restrukturiranju u stabilnom nominalnom okruzenju. Zasto su strukturne reforme ipak bitne? Prema mom misljenju pozitivne strukturne reforme u srednjem roku zakrivljuju (rotiraju) AS krivulju prema desno što znači da je u slučaju ciljanja NGDP-a (pa i nivoa cijena) podjela između inflacije i GDPa je pozitivnija u smislu da proizvodi vise GDP-a.

BTW. Vezano uz Ticinu izjavu, David Beckworth ima odlican post o ocekivanom dohotku u odnosu na ostvareni ciji naslov opisuje i moj pogled na HNB : The ongoing deleriction of duty.

PS. Deskar-Skrbic ima zanimljiv blog na stranici Banka.hr koji apsolutno preporucam.

Kako pomiriti austrijance i market monetariste?

Petar Sisko 11 komentara ožu. 21,2013 austrijanci, centralna banka, fiskalna politika, inflacija, market monetarism, market monetaristi, misallocation, monetarizam, monetarna politika, monetarna teorija, monetary policy, ngdp, teorija

Evo nekoliko (desetaka) redaka random teoretiziranja, nadam se da ćete moći pratiti…

Kako pomiriti austrijance i tržišne monetariste? Dok o austrijancima i Hayek-Mises teoriji ciklusa ne znam previše, market monetarizam mi je postao osnovni framework kroz koji gledam na ekonomiju. Smatram da, dok monetarna politika ne radi stvari kako treba, ni najbolje strukturne politike ne moraju polučiti ocekivane rezultate. O Austrijskoj teoriji znam više manje ono što i svi znaju: središnja banka manipulirajući kamatnom stopom kreira boom faze kada kamatna stopa preniska u odnosu na prirodnu stopu inducira promjenu strukture proizvodnje (A->B) jer poduzetnici primaju krive signale o budućoj potrošnji današnjih štediša i investiraju u “bliže” stupnjeve (kapitalna dobra). Eventualno središnja banka pritisnuta inflacijom koju je proizvela podiže kamatnu stopu, otkriva se misalokacija resursa i dolazi do recesije jer struktura proizvodnje ne odgovara željama potrošača.

Rezulat misalokacije je recesija. Sada se struktura proizvodnje treba reorganizirati da bi se vratila u A (ili gdje već potrošači žele).

Market monetaristi, ukratko, smatraju da recesija može biti rezultat realnog šoka, no da duboke krize u kojima pada NGDP moraju biti uzrokovane od središnje banke s obzirom da je središnja banka ta koja ima moć nad potražnjom, što slijedi iz jednadžbe razmjene (MV=PY). Krize nastaju i kao rezultat realnog šoka gdje se središnja banka nije odgovorila na povećanu potražnju za novcem kako bi stabilizirala NGDP.

Selginov productivity norm se temelji na Hayekovom pogledu na monetarnu stabilnost. Nije mi baš bila jasna njegova pozicija, ali kolega sa bloga Economic Thought je potvrdio moje sumnje. Hayek je smatrao da je stabilan MV neutralna monetarna politika. Iz toga izvire i stabilan NGDP (rast = 0) a Selginov productivity norm predstavlja upravo takvu ideju gdje je ekonomija u stanju deflacije inducirane od strane rastuće produktivnosti. Kada gledamo kroz tu prizmu, jasno je zašto free bankeri više-manje prihvaćaju NGDPLT, posebno kao put prema izbacivanju države iz posla sa novcem.

U principu, fail središnje banke može biti i market monetaristički i austrijski. Prvo središnja banka prevelikom ekspanzijom dopusti misalokaciju resursa, a onda, najvjerojatnije zbog lošeg monetanrog režima ne uspijeva ostvariti monetarnu stabilnost i produbljuje recesiju.

Slična je i trenutna, produžena kriza u kojoj se nalazimo, doduše ne bi se u potpunosti složio s austrijancima u dijagnozi izvora realnog šoka (subprime krize), dok, kako se vidi prema mojim prijašnjim pisanjima, zastupam stav da je Fed/Bernanke svojim (ne)akcijama u ljeto 2008. krizi (recesiji) dodao naziv “Velika”. Primjer u nastavku upravo zbog neslaganja s austrijancima smatrajte fiktivnim, tj zamislite da ABCT točno objašnjava “boom” fazu.

Interplay ova dva faktora možete promatrati kao točke, b (austrijski fail CB-a) i c (MM fail CB-a). U prvom slučaju, središnja banka je sama proizvela realni šok, a u drugoj daljnji pad potražnje. Točka a je točka stabilnog MV-a (NGDP-a) – tj stabilne nominalne potražnje.

Nekako, kod “općenite interpretacije” ABCT vidim problem na mikro nivou. Ne tvrdim da je interpretacija točna već da je ovo nekakav konsenzus u javnosti, svi komentari koji će ispraviti i poboljšati viđenje ovoga su dobrodošli.

U čemu je poanta? Pa jednostavno ne vidim zašto potražnja mora trajno pasti? Tj ako trenutnu situaciju smatramo kao potvrdu ABCT, zašto potražnja mora biti na c, a ne na manjoj razini b. Odnosno, po čemu je ova recesija različita u magnitudi? Priznajem određeni pad potražnje koji je rezultat frikcijske nezaposlenosti resursa s čime dolazi i do pada produktivnosti. Kad bi se pratilo Hayekovo MV pravilo, to bi značilo tranzitoran pad potražnje i njeno vraćanje na prethodnu razinu (s b/c na a). Tj. ako nema potražnje kako će doći do realokacije? Kada postoji potražnja onda se može formirati cijena. Cijena je signal za realokaciju. U tom smislu pokušavam naglasiti moje viđenje – nije stvar u agregatnom povećanju (i povećanju količine koja se potražuje) već u distorzijama relativnih cijena koje se mogu događati pri overshootingu – širenju monetarne baze i kredita više od, bilo to productivity norm, ili nekog NGDPLT (neutralnog) pravila.
Na neki način u ovoj rečenici to implicira i Steve Horowiz:

But it says nothing about which projects will be undertaken in which markets and which costs (other than perhaps the loan rate) will rise, and it tells us nothing about the timing of those events. We know it has to happen, but the where and when are unique, not typical, features of business cycles.

Once the turning point is reached, ABCT tells us little to nothing about how the bust will play out. Yes, we know that further inflation and interventionist attempts to prevent the necessary reallocation of resources will make matters worse, but the theory by itself doesn’t tell us a priori how this will play out in any given historical circumstance. The ABCT is not a theory of the causes of the length and depth of recessions/depressions, but a theory of the unsustainable boom.

Već sam napomenuo da zbog nekakve kratkoročne nezaposlenosti u alokaciji može doć do pada potražnje, jednako kao zaposlenosti zbog sticky wages problema. Ovdje ću se radi jednostavnosti pridružiti austrijancima i praviti da to nije problem.

Austrijanci obično ne govore što bi središnja banka trebala raditi kada dođe do bust-a. Ako je cilj da MV bude stabilan, a smanjenjem rasta M-a (rast kamate i pad profitabilnosti), se otkriva misalokaciju i tako inducira točku infleksije u ciklusu, sada bi trebalo držati MV rast na 0 (slušamo Hayeka). Stabilan MV je neutralna monetarna politika koja ne remeti relativne cijene a osigurava i stabilnu nominalnu potražnju.

Sva potražnja nije ista, tu se slažem sa postom koji me naveo na ovo teoretiziranje, pogledajte ovdje. Keynesijanci naglašavaju obično već spomenutu količinu potražnje (u smislu neiskorištenih kapaciteta). Upravo neiskorišteni kapaciteti možda predstavljaju onaj dio potrošačkih preferencija koje ne odgovaraju strukturi proizvodnje – stoga nije pitanje u količini (povećati potražnju za dobrima i uslugama iz sektora koji se napuštaju) već u potražnji koja će posložiti novu strukturu proizvodnje. Tu je važnost monetarne neutralnosti – osiguranje da monetarna politika, nakon što je poremetila relativne cijene (ako pretpostavimo da fiktivni boom koji ovdje koristim je rezultat već opisanog procesa prevelike monetarne ekspanzije), u epizodi busta osigurava potražnju bez distorzije relativnih cijena. Tada će cijene manje potraživanih dobara padati, cijene potraživanih rasti te će rekalkulacija poduzetnika biti pravilno koordinirana i po strukturi i po obujmu (jer potražnja neće doživjeti drastični pad). Kada dođe do pada potražnje zbog monetarnog stezanja rekalkulacija se odvija bitno sporije jer dolazi do težeg pomicanja relativnih cijena i kretanja prema optimalnom outputu.

U recesiji raste potražnja za novcem, a to više nema veze s “boomovskim” izvorom poremećaja, vec sa zadatkom središnje banke da radi svoj posao i osigurava monetarnu neutralnost držeći MV konstantnim. Ako je Hayek smatrao da stabilan MV predstavlja monetarnu neutralnost, onda u situaciji busta, kada poraste potražnja za novcem (pada V) – monetarna vlast mora povećati rast M-a.

Zadatak središnje banke je da zadovoljiti potražnju za novcem. Kao što sam napomenuo, u recesiji raste preferencija držanja novca. Ne zaboravite – držati novac nije jednako potrošiti novac. Središnja banka mora zadovoljiti potražnju. To nije ništa neobično. George Selgin dokumentira jednaku reakcijsku funkciju iz vremena dok je izdavanje novca i dalje bilo privatno. Savezne države sa manje regulacija i privatno izdavanim novcem su imale veću moć ispunjavanja potražnje za držanjem novca s čime su rješavale problem monetarne nestabilnost, kao i pitanje “iskrenog” novca.

As a result, the extent of bankruptcies and other economic destruction that occurred during the panics was greatly reduced. In contrast, government regulations, besides causing the crises in the first place, only got in the way of free-market emergency measures. Although often sincere, many early reformers of the monetary system simply failed to recognize restrictions on note issue as the fundamental cause of the banking crises. Observing the scarcity of credit and the numerous bank failures, they concluded that banks had been negligent in holding reserves. Thus, bank-note inelasticity was misinterpreted as inelasticity in the supply of reserves. The result was widespread agitation for augmentation of the reserve base.

Selgin pokazuje kako su u free banking sustavu banke suočene s povećanom potražnjom tržišta za novcem povećavale ponudu i kroz kompetitivni privatni okvir stvarale stabilan monetarni sustav. To je i ideja iza market monetarizma – slušanje i interakcija središnje banke sa tržištima. Preporučam da pročitate taj kratki tekst, ima i zanimljiv dio o Friedmanovim prijedlozima mogućih rješenja. Posebno obratite na probleme nastale nakon National Banking Act-a i naravno one nastale kreiranjem Fed-a.

Čini mi se da se mnogi austrijanci protive ekspanziji baze u fazi busta. Doduše ima i više verzija ABCT teorije pa moram biti oprezan, jer mnogi rijetko deklariraju koja su “struja”. Mislim da ovo što tu predstavljam nikako nije Rothbardova struja. Držimo se zasad stabilnosti MV-a i činjenice da prevelik overshooting zbog rasta M-a inducira misalokaciju resusrsa kakvu spominju austrijanci. Dalje, zamislimo da smo u fazi bust-a i da je cilj iz njega izaći što prije.

Želim reći da ako središnja banka ne učini svoj posao, imamo dvostruki problem. Jedan je da se mora dogoditi rekalkulacija u realnom sektoru kako bi se proizvodnja prilagodila zahtjevima potrošača. Drugi je da monetarna vlast u takvoj situaciji, puštajući M da pada, dok pada i V remeti monetarnu stabilnost i remeti relativne cijene (jednako tako je mogla previše reagirati na pa opet overshoot-ati). Tada se događa svojevrsni feedback loop između realne i nominalne sfere. Rekalkulacija ne ide bez stabilnog nominalnog okoliša koji uvjetuje stabilnu potražnju i neuplitanje u relativne cijene. Situacija se pogoršava i dolazi do svojevrsne međusobno pojačavajuće veze deflacije i recesije. Zbog ovoga kao i zbog zdravog razvoja u sferi supply strane, bitno je osigurati monetarnu stabilnost, kako sam naglasio, u obujmu i strukturi.

Tu je veza sa market monetarizmom. Jasno je da je stabilni MV sličan koncept kao i NGDP targeting.

Pogledajmo jednađbu razmjene: MV=PY, PY je NGDP.

Pretvorimo to u stope rasta
m+v = p+y

– Prema Hayeku m+v=0.
To znači da je p+y=0, a pošto ekonomija (y) raste, to implicira konstantnu deflaciju (-p) koja odgovara rastu produktivnosti.

– Postoji i stav koji zastupa Bill Woolsey, koji smatra da bi
m+v = x, a
x = y
tj, p=0, monetarna inflacija je nepoželjna. Taj stav je više manje varijacija

– Konvencionalnog NGDP level targetinga, koji obično podrazumjeva
m+v =2+x
inflacija p=2 (ili bilo koja razina koja se smatra da je niska inflacija), a
y=x, a x je potencijalna stopa rasta outputa (jednako kao kod Woolsey-a).

+ Cilja se nivo, a ne stopa rasta, što znači da monetarna politika mora nadoknaditi prošle greške. Woolsey također preferira ciljanje nivoa (level target).

Vratimo se na našu priču. Nakon što je monetarna politika kreirala realni šok, sada ga mora ispraviti. Zamislimo da ona kao odgovor na krizu preuzme NGDPLT. Offseta rast u potraznji novcem (pad V-a) rastom baze i potražnju vrati na potencijalnu (a).
Proces prilagodbe supply strane još traje, pa mozemo očekivati veću inflaciju (rast indeksa cijena) jer produktivnost pada zbog neproduktivnosti misalociranog kapitala (mozda je produktivan, ali ga nitko ne potražuje pa mu je prozivod po satu 0 kao i nezaposlenima koji se trebaju alocirati u drugu djelatnost). Kao što sam gore, napisao, svako gledanje na potražnju nije isto. Austrijanci često kažu da je ponovno “inflacioniranje” – povećanje baze -“propping the bubble”. Kada se povećanje baze sretne sa padom V-a, to je monetarna politika koja radi svoj posao, provodi se prema pravilu (NGDPLT) i stvaranjem stabilnog i neutralnog okvira olaksava rekalkulaciju. U većini slučajeva to prepoznaju i tržišta te povećanje baze nije potrebno u pretpostavljenom obujmu. Naravno, tu ostaje pitanje jesu li tržišta efikasna pri alokaciji u neutralnom monetarnom okruženju. Sigurno će se i market monetaristi i austrijanci složiti da jesu.

Ostaje rješiti probleme na supply strani – realne probleme, nasuprot nominalnim. Kao i danas, u situaciji kada monetarna politika zariba u ispunjavanju svoje zadaće da zadovolji potražnju za novcem, fiskalna strana će se početi naglašavati kao rješenje. Po pitanju supply side politika nemam puno reći. I austrijanci i market monetaristi su u načelu libertarijanci i kod jednih i drugih postoji stav da je slobodno tržište najbolji način organiziranja gospodarstva. Keynesijanci će promovirati ideju zamke likvidnosti kao kraj monetarne politike i početak fiskalne intervencije. Austrijanci i market monetaristi znaju da zamka likvidnosti ne postoji. Kad se otvori put fiskalnoj intervenciji, otvorena su i vrata svoj mogućoj misalokaciji resursa. Za razliku od monetarne politike fiskalna politika se miješa u alokaciju što stvara grozne distrozije. Jednako tako, fail središnje banke joj posredno daje za pravo da se uključuje u spašavanje ovog i onog poduzeća čime efektivno zaustavlja kreativnu destrukciju i zajedno s restriktivnom monetarnom politikom uništava efikasnost rekalkulacije.
Kada je naša fiktivna središnja banka prihvatila NGDPLT režim, u vodu pada i priča o zamci likvidnosti, a potražnja se vraća na normalnu razinu preko neutralnog monetarnog pravila.

*ovo sam skupio veliki broj bilješki, pa će ispravljanje pravopisnih grešaka najvjerojatnije trajati još koji dan. Iz istog razloga je možda sve teško povezivo.

PS Austrijanci: Free bankers i 100%backers raspravljaju oko pitanja frakcionalnog bankarstva. Ovdje možete naći kratku ali zanimljivu obranu (ppt) free bankinga i teorije monetarne neravnoteže. Kao market monetarist, prirodno mi je da podržavam tu stranu.

Velika ciparska pljačka

Petar Sisko 7 komentara ožu. 17,2013 banke, banks, diamond, dužnička kriza, dybvig, ECB, ekonomska politika, financijska kriza, fiskalna politika, garancija, market monetarism, misallocation, monetarna politika, monetary policy, regulacija

Na sastanku Eurogrupe je odlučeno da je najbolji način za rješiti krizu na Cipru nametnuti depozitorima banaka jednokratni porez kojim bi se financirao dio paketa pomoći. Ideja je najvjerojatnije rezultat političkog interesa nekih članica koje smatraju da su ciparske banke dosad korištene za pranje novca, pa je eventualno najbolji način da se oporezuje taj “oprani” novac u bankama. Solucija na prvi pogled izgleda jednostavna i zapravo korisna depozitorima. Ovako će izgubiti manje od 10% depozita, dok u slučaju kraha banaka gubitci dosežu 60% a zemlja zbog depozitnog osiguranja doživljava kolaps fiskalne pozicije. Ukratko bolje 10% nego puno više.

U ovakvim situacijama se odlično pokazuje kolika je glupost državnog osiguranje depozita. Prvo, svima je jasno da država nema novac da namiri sve obećano, a čak i da ima, to znači da će svi porezni obveznici (i vjerojatno i njihovi unuci) plaćati depozite nekih drugih ljudi. Sheme osiguranja depozita treba ukinuti jer potiču nemarno ponašanje i banaka i štediša, zbog činjenice da svi smatraju da će ih “država” pokriti kada se nešto dogodi. Ukida se konkurencija u privlačenju depozita temeljena na kvaliteti i sigurnosti banaka.

No, vratimo se implikacijama ove odluke na na bankarski sektor. Iz povijesnog iskustva, a i na temelju, već legendarnog, rada Diamonda i Dybviga iz 1983. znamo da su tzv “bank – run” situacije jako opasne za financijski sustav. To je i više manje razlog uvođenja već spomenutih shema osiguranja depozita diljem svijeta.

Diamond i Dybvig (1983) to ovako formuliraju

Navale na banke su uobičajena odlika ekstremnih kriza i igrale su prominentnu ulogu u monetarnoj povijesti. Tijekom navale na banku, depozitori žure povući svoje depozite jer očekuju bankrot banke. U biti, naglo povlačenje depozita može prisiliti banku da likvidira veliki dio svoje imovine s gubitkom i onda bankrotira. U panici, kada puno banaka postaje insolventno, dolazi do disrupcije monetarnog sistema i redukcije proizvodnje

Oni pokazuju da su to jako opasne situacije koje u principu, prema mišljenju političara, traže intervenciju u obliku raznih osiguranja za bankarske obveze.

To je upravo razlog zbog kojeg mi nije jasno kako Eurogrupi padaju na pamet ideje kao što je ova s Ciprom. Očito je u ovoj situaciji prevagnula i “ljubomora” na konkurenciju ciparskog poreznog sustava koji je mamio poduzeća kao nekakva mediteranska off-shore baza s niskim poreznim stopama. Sličan su stav imali prema Irskoj i njihovim niskim stopama poreza na dobit, no Irci nisu htjeli izgubiti tu prednost. Irska, Cipar i slične zemlje po mom mišljenju ipak predstavljaju neke od zadnjih pomaka porezne konkurencije usprkos pokušajima EU da harmonizira porezne sustave i stavi nas u trajni porezno-regulatorni zatvor. Nažalost zaboravljaju da kapital ima krila, i u globaliziranom svijetu ide tamo gdje ga bolje tretiraju, a većina građana nema tu fleksibilnost. Kad drugi put budete revali o kapitalistima koji otvaraju tvornice u Kini, ne zaboravite i na ove faktore.

Što mogu biti efekti ovakvog presedana? Diamond i Dybvig pokazuju kako banke djeluju u dvije vrste “igre”. Jedna je ona s dobrim rezultatom, u kojoj, prema zakonu velikih brojeva funkcije potražnje za povlačenjem depozita kako bi se uskladila likvidna pozicija velikog broja pojedinaca ne predstavlja problem u bankarskom poslovanju.

Druga ravnoteža je ona u kojoj nesigurnost stvara drugu vrstu igre gdje se panika širi stvarajući “samoispunjujuća” očekivanja o propasti banaka – štediše naglo povlače sredstva time svoje strahove o propasti banke pretvaraju u stvarnost.

Upravo iz ovog razloga mi nije jasno zašto bi upravo država/e izazvala ovakvu reakciju poznavajući rezultate iz prijašnjih iskustava. Događa se i širi problem. Ovime se efektivno šalje poruka svim štedišama u drugim zemljama Eurozone, da u slučaju sličnih problema, u njihovoj zemlji bi se moglo dogoditi isto. Kad bi zamislili da se ovo dogodilo prije pomoći španjolskim bankama – reakcija španjolskih štediša bila paničnija i bankarski sustav bi bio na koljenima preko noći, a panika bi se i širila puno brže. Jednako tako se može u budućnosti dogoditi slična situacija sa samoispunjujućim očekivanjima u svakoj zemlji u problemima koja pokuša ući pod “europski kišobran spasa”. Umjesto rješavanja situacije, EU ministri je dodatno kompliciraju i otežavaju.

U slučaju sličnih problema banke se mogu financirati na prekonoćnom tržištu ili prodavanjem imovina. Interbank tržišta u Europi su već dugo disfunkcionalna, a ciparske banke očito nemaju dovoljno vrijednu imovinu kako bi namirile sve depozite. Uostalom to je i djelomično uzrok problema. ECB je zbog problema insolventnosti prekinula opskrbu tih banaka i bez intervencije države one će propasti s već spomenutim posljedicama po štediše.

Moderna verzija navale na banke

Posljednjih 20ak godina financiranje kratkoročnih pozicija banaka sve više se odvija preko prekonoćnog tržišta likvidnosti. 2007. ta tržišta su došla u probleme tako da nismo vidjeli klasični bank-run, ali dogodila se navala na tzv wholesale tržište, što bi bio ekvivalent navale depozitora u svijetu gdje se veliki dio financiranja vrši preko tržišta. Takvu situaciju bolje opisuje model Heider, Holthausen, Hoerova (2010).

Ukratko, oni pokazuju da u situaciji asimetrije informacija dolazi do problema na tržištu likvidnosti. Iz likvidnog tržišta gdje sudjeluje puno banaka, dolazi do situacije gdje banke i dalje sudjeluju ali zbog straha o solventnosti svojih kontrapartija dolazi do rasta kamatne stope. Kako se povećava asimetrija informacija banke prestaju posuđivati likvidnost jedne drugima. eventualno ni po najvećoj stopi se ne odvija pozajmljivanje te dolazi do presušivanja likvidnosti i pada međubankovnog tržišta.

Imamo situaciju gdje se ravnoteža kreće od punog sudjelovanja, prema problemima koji se rješavaju višom stopom, eventualno dolazi do situacije slične credit rationing konceptu Stiglitz i Weiss (1981) modela. Neke banke, kao npr. Bear Stearns ili Lehman Brothers 2008. bivaju racionirane upravo zbog ovakvih strahova (samoispunjujuća očekivanja). Takvi događaji šokiraju cijeli sustav i dolazi do presušivanja likvidnosti na međubankovnom tržištu – tj sloma međubankovnog tržišta. Situacija nakon 2008. je slična kao i rezultat opisan u Dybvig/Diamond tekstu – dolazi do monetarnog poremećaja i pada proizvodnje – duboke recesije 2009. Market monetaristi smatraju da je monetarni poremećaj nastao prije propasti Lehman Brothersa, tj da je bankarska kriza većim dijelom, kao i u Velikoj depresiji 30ih, prije rezultat pada NGDP-a, a ne uzrok.

Sada je ECB zapravo zamijenila prekonoćno tržište što može imati negativne posljedice na alokaciju s obzirom na važnost tržišta u procesu otkrivanja cijenovnog signala, dijeljenja informacija akterima te međusobnog monitoringa među bankama. Za više informacija o važnosti tržišta, pogledajte F.A.Hayek: The use of knowledge in society, 1945.

PS. Zaboravio sam spomenuti da je Diamond/Dybvig svojevrsni dokaz korisnosti državnog osiguranja depozita, s čime se očito ne slažem

UPDATE Lars Christensenova izjava dobro zaključuje priču oko Cipra:

This is full-blown socialism and I still cannot believe this really happened.

UPDATE 2 Ekipa iz Societe Generalea je složila sliku koja prikazuje najveća spašavanja banaka kao udio u GDP-u. Ako ste mislili da je ovo mala stvar, pogledajte ponovo

Kapitalizam iz sjene: Jutarnji list otkrio neoliberalnu zavjeru u jednoj zagrebačkoj pivnici

Petar Sisko 3 komentara ožu. 4,2013 dužnička kriza, ekonomska politika, financijska kriza, fiskalna politika, libertarijanizam, market monetarism, mediji, ostalo, politička ekonomija, politika, regulacija

Već sam negdje pisao da je blogosfera potencionalno moćna stvar. Kao što je eventualno Scott Sumner sa bloga proširio tržišni monetarizam u glave najvažnijih monetarnih ekonomista svijeta (doduše još nigdje u praksu), jednako tako se nadamo da će nakon ovoga hrvatska javnost napokon imati priliku pobliže spoznati drugu stranu priče što se tiče mita o “neoliberalizmu” koji je opustošio Hrvatsku. Mislim da je ovo prvi put da uopće vidim izraz “libertarijanizam” i “libertarijanci” u hrvatskim novinama. Najvjerojatnije, ovo je i prvi put da je market monetarizam spomenut u nekom hrvatskom glasilu.

Za one koji ne znaju što govorim neka posjete blogove kolega u blogrollu s desne strane i prime svoju dnevnu dozu zdravog razuma!

UPDATE: Evo i online verzija

Ribić i MMF: Što je Blanchard zaista mislio?

Petar Sisko No Comment sij. 10,2013 fiskalna politika, mediji, mmf, plaće, politika, Ribić, sindikati

Zadnjih par dana naši redovito socijalno zabrinuti mediji pobjedonosno objavljuju kako je MMF priznao da politika štednje ne funkcionira. Vilim Ribić je odmah sazvao konferenciju kako ne bi zaboravili da je on, uz ulogu sindikalnog vođe, medijske kurve, mesije radništva, i jedan od jačih ekonomskih stručnjaka u zemlji (uz Jurčića, Kulića, Pavunu i Severa). HRT se pobrinuo da njegovo cijenjeno mišljenje prijeđe granice naše napaćene zemlje, tako da se pojavio u istoj reportaži kako se slaže s, hrvatskim medijima omiljenim, nobelovcem Stiglitzom (ili se Stiglitz slaže s njime?).

Sve ovo me ponukalo da pogledam sporni PDF koji je dostupan svima – tako i Ribiću i autorima tekstova po domaćim i stranim portalima.

No prije nego što malo prođemo kroz oni manje tehnički dio Blanchardova rada, htio bih proanalizirati dva teksta s HRT-a jer je ipak to stav koji je proslijeđen javnosti kroz Dnevnik nacionalne javne državne ili kako je već zovemo, televizijske kuće.

1. MMF priznao pogrešku – rezanje nije najbolje rješenje

Krenimo od naslova – kako ćemo vidjeti, u Blanchardovu i Leighovu radu nigdje ne piše ništa slično, upravo suprotno. U prvom paragrafu HRT-ovog članka se pojavljuje sljedeća rečenica:

Sada su opsežno, uz dopunu matematičkih formula, objasnili greške u procjenama utjecaja oštrih smanjenja proračunskih rashoda u zemljama poput Grčke, Portugala i Španjolske.

U principu to je umalo točan opis o čemu se radi u spornom radu. Sad slijedi autorovo mišljenje:

Iako se u dokumentu upozorava da ga mediji ne bi trebali prikazivati kao službeno stajalište MMF-a, on odražava promjenu stajališta zajmodavca sa sjedištem u Washingtonu kada su u pitanju oštre mjere štednje u Europi.

Znači, unatoč upozorenju u radu, autor izvlači zaključak da navedeni rad odražava promjenu stajališta MMF-a. To naravno nije točno, jer taj “paper” ne može ni biti osnova za promjenu stajališta MMF-a, a nigdje u PDF-u ne piše da sa štednjom treba prestati ili nešto slično. Kako ću kasnije pokazati, piše upravo suprotno. MMF i zaposleni tamo znaju što je stvarnost – da postoji mogućnost da Grčka troši, MMF ne bi uopće bio tamo angažiran, tako da ovakve izjave nemaju veze s mozgom. Sumnjam da bi itko u Hrvatskoj poticao MMF koji Grcima daje novac za potrošnju kad bi znali da dio tih novaca daje i Hrvatska kroz svoju kvotu koju čuva u MMF-u.

I grand finale:

Model je prilagođen u idućim godinama. MMF sada zagovara blaže proračunske rezove u Grčkoj i ostalim zemljama pritisnutima recesijom.

Pročitajte naslov pa ovu zadnju rečenicu, mislim da takvu retardaciju i uvredu prosječnom čitatelju ne moram ni komentirati.

2. Štednja slabi cijelo društvo, umjesto da se uzima privilegiranima

Ribić na djelu. Zanima me tko su ti privilegirani u naslovu, meni se sve ove godine čini da je privilegiran upravo javni sektor – sigurna primanja, jubilarne nagrade, troškovi puta, božićnice, regresi itd itd. I sve to bez ikakvog testa pred potrošačima i bez pitanja kolika je uopće korisnost i produktivnost tih poslova. Čini mi se da su oni koje Ribić zastupa ti koji su privilegirani u odnosu na ostale zaposlene.

No što on točno misli…

Ribić kaže da su sadašnja i prošle hrvatske vlade slijedile neoliberalni fundamentalizam MMF-a te pretjeranim kontrakcijama potrošnje postigle suprotni učinak od željenog izlaska iz krize, jer su zbog pada potrošnje pale proizvodnja i trgovina, zbog čega je, pak, povećan broj nezaposlenih.

Zaista, Hrvatska je opustošena teškim neoliberalizmom, državna potrošnja je u posljednjih 20 godina drastično smanjena, tržište rada liberalizirano, sva državna poduzeća su privatizirana, uvedeni voucheri u obrazovanje, smanjivani porezi, smanjivana izdavanja za socijalne usluge, otpuštane tisuće ljudi u javnom sektoru…..koga on vara? Samo one koji nemaju pojma što je neoliberalizam. O štednji Hrvatske dovoljno govori pogled na izdatke državnog proračuna koji od osamostaljenja nisu smanjeni u odnosu na godinu prije. Trebam li uopće komentirati trabunjanje da je državna “štednja” dovela do pada proizvodnje, trgovine i rasta nezaposlenosti – u privatnom sektoru? Može utjecati na dio koji opslužuje državni sektor, ali s obzirom da štednje nije u nas ni bilo, mislim da je više utjecalo gušenje porezima i novim regulacijama, kao i kolaps priljeva inozemnog kapitala i potražnje – ali o tome drugi put.

Potrošnja se, kaže Ribić, treba održavati i pod cijenu inflacije i tiskanja novca jer o njoj ovise mnoga radna mjesta, ali za takvo što, prema njegovim riječima, unutar hrvatske vlasti nema kompetencija, smjelosti niti kulture dijaloga sa zagovarateljima poticanja potrošnje.

Ovo mi je jedna od dražih izjava – Ribić zaziva inflaciju kao rješenje? Jel potrebno ovo komentirati? Zemlja se i dalje oporavlja od posljednjeg udara rasta cijena zbog poskupljenja grijanja i povećanja poreza, pa bi uz to još malo i tiskanja kuna? To je dosad svaki put uzrokovalo neviđen rast standarda građana i potrošnje – svi se sjećaju ranih devedesetih i 1000+% inflacije! To je sigurno razlog zašto je Zimbabwe danas bogatija zemlja od Hrvatske i zašto Hrvati ušteđevinu ipak čuvaju u Eurima. Mislim da Ribić još živi u nekakvom socijalističkom mindsetu u kojemu sve što država radi obuhvaća sve ekonomske agente u zemlji pa ako država troši više (što trenutno i je) i ljudi nekako troše više, pa još malo inflacioniramo pa imamo još više proizvoda i usluga (?). Iskorištavanje Philipsove krivulje nema smisla još od stagflacije 70ih, pa mi nije jasno zašto su neki ekonomisti i dalje zalijepljeni za taj koncept (pa čak i Blanchard sa svojih 4% ciljanja inflacije upravo u tu svrhu).

Ali ostavimo se čudnih teorija u ime još zanimljivije stvarnosti

– Blanchard & Leigh :

Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers

Ukratko o čemu se radi:

Otkrili smo da je u razvijenim ekonomijama snažnija planirana fiskalna konsolidacija povezana sa nižim rastom od očekivanog, s vezom koja je posebno snažna, statistički i ekonomski u početnoj fazi krize. Multiplikatori su bili viši od onih koje su istraživači (prognozeri) pretpostavili. Slabija veza posljednjih godina je rezlutat činjenice da su prognozeri učili iz grešaka i zaista nižih multiplikatora u odnosu na vrijeme početka krize.

Ukratko, radi se o ponovnoj evaluaciji prognoza utjecaja smanjenja fiskalne potrošnje kao i pokušaja povećanja prihoda kroz povećane poreze u programima prilagodbe, na gospodarski rast. Revidirane su prvotne projekcije kad se pokazalo da su premekano procijenjeni koeficijenti promjene – tj pad BDP-a je uslijed promjena bio veći nego što su modeli prognozirali.

U uvodu autori naglašavaju da je papir dio rasprave o fiskalnim multiplikatorima (a ne o smjeru politke MMF-a). Pitanje rada je: jesu li prognozeri podcijenili multiplikatore – kako vidimo u summary-u gore – jesu. A ne je li “štednja” dobra ideja?

*ukratko multiplikator bi pokazivao za koliko jedinica će pasti/rasti BDP u slučaju pada/rasta državne potrošnje za jednu jedinicu – u kratkom roku. U dugom roku se smatra da povećana državna potrošnja može samo dovesti do inflacije

Evo što kažu o HRT-ovih 0-greška tumačenju (pogledajte članak)

U slučaju racionalnih očekivanja, pod pretpostavkom da su znanstvenici koristili korektan model, koeficijent fiskalne konsolidacije bi trebao biti 0. S druge strane ako su podcijenili multiplikator trebala bi postojati negativna veza među PROGNOZAMA fiskalne konsolidacije i grešaka u rezultirajućoj prognozi rasta.

To su oni zaista utvrdili, tj da su prognoze utjecaja prilagodbe bile podcijenjene.

Razočaranja (odstupanja od prognoze) bi trebala biti veća u zemljama s većim rezovima

Nažalost Blanchard i Leigh u sljedećem paragrafu čine, po meni, jednu veliku grešku:

Zbog referentne kamatne stope koja je umalo došla do 0, središnje banke nisu mogle djelovati kako bi smanjile negativni KRATKOROČNI utjecaj fiskalne konsolidacije na ekonomsku aktivnost.

Blanchard (ne znam za Leigha) ovdje implicira postojanje zamke likvidnosti, tj prestajanje mogućnosti monetarne politike da djeluje jer su kamatne stope dotakle 0 i više nema mjesta za spuštanje. To je naravno neistina. Monetarna politika ima mnoštvo načina za stimuliranje agregatne potražnje i nakon situacije kada kamatna stopa dosegne 0. Već sam pisao o LTRO-ima ECB-a, tu je i QE (quantitative easing) kao i druge mjere. Problem u Europi je što to Maastrichtski sporazum ECB-u ne dopušta u principu, a i u obujmu koji bi bio potreban.
Kasnije navode da određeni DSGE modeli pokazuju da u toj situaciji fiskalni multiplikator doseže 3. Naravno da će rezultat biti takav jer je model neo-keynesijanski s fokusom na kamatnim stopama. Obično DSGE ne uključuje financijski sektor (ako i uključuje, onda je to veoma rudimentarna verzija), te temeljeno na pretpostavkama modela, koji kaže da monetarna politika nema više municije, mora se doći do rezultata koji uvažava tu činjenicu. Naravno ECB je učinila puno više od snižavanja stope (iako po mom mišljenju ne dovoljno i ne na pravi način) tako da su upitni i ovi modeli. Jedan od takvih radova, na koje referiraju Blanchard i Leigh multiplikator procjenjuje na 1.6 – pretpostavljam da su u HRT-u (ili odakle su već prepisali) tu izvadili brojku od 1,6.

I sad da se ne vrtim previše oko ovih tehničkih stvari koje prosječnog čitatelja ne zanimaju, Blanchard i Leigh zaključuju da su multiplikatori krivo procjenjeni, tj da su podcjenjeni. Time su dobivali optimističnije prognoze o GDP-u, pa time su prave brojke bile ispod prognoza. S obzirom da se veliki dio programa – posebno Grčkog – vrti oko neke ciljne brojke za javni dug u GDP-u, to implicira da su ciljevi programa koji je Grčka prihvatila u zamjenu za jeftine kredite pre-optimistični.

Konkretno

(…) naši rezultati koji pokazuju da su kratkoročni fiskalni multiplikatori bili veći od očekivanih i kao takvi NEMAJU mehaničkih implikacija na provođnje fiskalne politike. Neki komentatori su interpretirali naš prethodni box (vjerojatno u nekom prethodnom izvješću) kao impliciranje da je potrebno potpuno izbjeći fiskalnu konsolidaciju. Taj zaključak NE PROIZLAZI iz naše analize. Kratkoročni efekti fiskalne politike na ekonomsku aktivnost su samo JEDAN od faktora koji se moraju uzeti u obzir kod određivanja odgovarajućeg tempa fiskalne konsolidacije za svaku pojedinu zemlju.

Mislim da su dovoljno jasno naglasili da ono što stoji u medijima nema veze s onim što oni misle da je odgovarajuće. Za one koji nisu dosad skužili – fiskalna konsolidacija je ono što mediji nazivaju “štednjom”.

Kad već pričamo o štednji, tj rezanju javnih rashoda, naglasio bih da je po meni velika greška ovih programa bila što su se usporedno podizali porezi i cijedilo stanovništvo (vidi đavla kao i u nas, samo bez rezova) pa se dvostruko gušilo ekonomsku aktivnost – u kratkom roku smanjenjem državne potrošnje, a u dugom roku – visokim porezima. Čini se da mi povijest daje za pravo, Alesina, Favero i Giavazzi su izdali znanstveni rad u kojem su se bavili takvim epizodama i zaključili su (ulomak iz abstracta-):

Ovaj rad istražuje uzrokuju li fiskalne konsolidacije velike gubitke outputa. Otkrili smo da je bitno na koji način se provodi fiskalna korekcija. Prilagodbe bazirane na rezovima potrošnje dovode do manje gubitka outputa nego one koje su bazirane na porezima. Prilagodbe asocirane s rezovima potrošnje su asocirane s laganim i kratkim recesijama,a često i izostankom recessije. One bazirane na porezima su asocirane s dugim i dubokim recesijama. Razlike se ne mogu objasniti različitim monetarnim politikama za vrijeme trajanja prilagodbi, već uglavnom zbog razlika kod reagiranja privatnih investicija.

Eto, Ribićevo trabunjanje pada u vodu, vjerojatno kao i Grčićev plan po kojem će koordinacija za investicije imati dovoljno velik pozitivan efekt da nas potegne s dna u ovakvom okružju.

Category : fiskalna politika

Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers