Category : draghi

TLTRO LOL

ECB objavio podatke o prvom TLTRO-u. Ove operacije su stvarno “smijurija”. Prvo, baziraju se na pretpostavci da banke imaju problem sa financiranjem. Banke nemaju problem sa financiranjem. TLTRO ce vjerojatno substituirati dio kratkoročnog tržista, no s obzirom da to ECB čini od uvodjenja FRFA-e 2008. mislim da je jasno zasto ovakvo krcanje pogrešno identificira problem.
Read More

And so they did… (pt. 3)

…nothing.
Jučer je bila zadnja ECB-ova presica ove godine. Zahvaljujući Bloomberg iPad appu mogao sam pratiti tu tragediju dok sam sjedio na rivi, tako da nije bilo totalno bačenih uru vremena. Za razliku od prošle koja je čak bila zanimljiva, ovaj put sam imao osjećaj da Draghi pokušava neuspješno glumiti Greenspana. Krcato najava bez ikakvih detalja i puta za akciju. 
U principu sve što je rečeno u prošlom statementu je ponovljeno i u ovom. Preporučam da pročitate prošla dva posta koja su pokrivala stetement i Q&A ako niste.
Ovaj put su projekcije za HICP dodatno spuštene. Najstrašniji je bio podatak o dodatnom padu stope promjene M3 agregata s oko 2% na 1,4% koji se u statementu definira kao “moderacija”, dok kreditna aktivnost i dalje tone.
Vidjeli smo da je zadnjih tjedana po medijima kružila priča o mogućnosti negativne stope ili svojevrsnog QE-a*. Ovaj put novinari su htjeli čuti više o ovim opcijama no Draghi je konstantno odolijevao s naglaskom da su instrumenti na raspolaganju i da je ECB spreman djelovati.
Kad je upitan što se treba dogoditi da dođe do toga, preskočio je pitanje, kao i ono o detaljima rasprave o ovim instrumentima. Također je naglasio da će svaki novi LTRO ako se dogodi biti vezan za uvjet da se sredstva umjere prema privatnom sektoru. 
Problem je slaba potražnja a ne ponuda za kreditima. Ako je prirodna stopa ispod nule, neowicksellijanskim riječnikom, jasno je da i sami poduzetnici vide da nema profitnih prilika. 
Bilo je i pitanje izbacivanja detalja rasprave, tzv minutes na što je odgovorio da je to kompleksno pitanje koje se još razmatra s obzirom da je ECB institucija koja nema iskustva s takvom formom komunikacije. Jedno od pitanja je bi li se objavljivala imena članova Upravljačkog vijeća kod izdavanja takvih izjava.
Francuzi su opet pitali za tečaj, a Draghi je opet rekao da tečaj nije policy target
Ništa nova. Statement i Q&A su tu.
Dok čekate ECB, bacite pogled na Marcusov ECB vs Japan post, Ychuan Wangov post o nebitnosti fiskalne politike, Scottov o razlici u bačvama monetarne baze i Larsov o hard-money market monetarisitma.
*ovdje trebam napomenuti da za QE s državnim obveznicama postoje brojne pravne “barikade” u obliku zabrane monetizacije državnog duga. Solucija bi bila kupovanje privatnih instrumenata. Sve to bez izričitog cilja i obećanja da će povećanje baze biti permanentno je teško da će išta previše pomaknuti. S druge strane kupovanje državnih obveznica u ovakvom okružju bi teško bilo inflacionarno, trik bi bio djelovati kroz kanal očekivanja.
Read More

And so they did… (2)

try to keep the status quo.

Kao što sam obećao, evo nekoliko zanimljivih točaka sa ECB-ove press konferencije održane u četvrtak. U prošlom postu sam prošao kroz introductory statement tako da ću se fokusirati primarno na novinarska pitanja, tj Draghijeve odgovore.
No prvo osvrt na samu ulogu novinara na presici i beyond…
Novinari i Izvjestavanje o odlukama Upravljackog vijeca ECB-a
Kao i svaki put, na presici ima svakakvih pitanja. Nekad su prava pitanja, nekad totalno promašuju point. Često se tiču nacionalnih pitanja pojedinih članica, a nekad je odgovor na pitanje već dan u introductory statementu. 
Zapravo me zanima kakve novinare salju njihove kompanije da pokrivaju vijesti iz svijeta monetarne politike. Na ovoj, a i prošlim presicama najbolja pitanja (pri tome mislim na ona koja bi mogla javnosti dati odgovore o razlozima trenutnog stanja, kao i odgovore na pitanje “kako dalje.”) su bila osrednja tops, fokusirajući se uglavnom na ono što smo mogli i prije sastanka Upravljačkog vijeća ECBa čitati u novinama i na portalima. Zapravo sve više mi se čini da one zbunjujuće izjave po kojima je Greenspan bio poznat mozemo prije pripisati medijima. 
Isto mislim da je žalosno da neki novinari ne mogu složiti rečenicu, tj pitanje na engleskom jeziku (mahom francuski novinari). Pitam se kako razume što im se govori. Zapravo ako pročitate članke po raznim portalima nakon konferencije, vidi se veliki broj načina kako su neke izjave guvernera shvaćene. Nekako mi se cini da bi nekakav opći framework kako razmišljati o monetarnoj politici, uz odgovarajuće minimalno znanje, ipak bio potreban da se kvalitetno razumije stav Upravljačkog vijeća. To je i razlog zasto su središnje banke mnogo truda ulozile u informiranje opće javnosti o načinu funkcioniranja monetarne politike. Na web stranicama ECBa cak postoji igrica gdje namještanjem kamatne stope građani mogu emulirati rad Banke i dobiti sliku kako je teško donositi odluke koje utječu na živote milijuna. Naravno, uz to postoje i standardne publikacije o provođenju monetarne politike te jednostavniji članci “za raju”. No, kao sto sam naglasio, neko znanje bi valjda novinari trebali imati, tako da se ne događa da novinar ne razumije što se promijenilo u načinu definiranja kvantitativnog cilja inflacije u reformi 2003. godine, tj. kako je cilj definiran danas. Srećom, Vitor Constancio je uskočio (francuskoj) novinarki objasniti sto je ECB-ov cilj danas, kad se navedeno dogodilo. 
Pitam se, kako će novinarka razumjeti implikacije trenutnog odmaka od cilja u srednjem roku pa i kako ce gradjanima prenijeti što se zapravo događa, ako ne razumije sto ECB radi, jer ipak komunikacija i upravljanje očekivanjima su najjace poluge monetarne politike. 
Ne čita vecina Nijemaca Die Welt ili WiWo, vec se zadovolje Bildom. A kad Bild, kojeg citaju milijuni, radi paniku oko Talijana inflacionista na čelu njihove središnje banke, jasno je da će Nijemci, čija zemlja je ipak kraljeznica zajedničke ekonomske politike u eurozoni, izvršiti implicitno stezanje monetarne politike u strahu za svoju štednju i time naštetiti svima. 
Naravno,kako sam već vise puta pokazao, ponekad je i dobro odmaknuti se od načina na koji sama Banka vidi svoj operativni okvir, svoje ciljeve i mogućnosti,  i to malo zamiješati sa trenutnom političkom situacijom (znam da je ECB nezavisan, ali kad Weidmann moze sam nadjačati “Latinsku ligu”, pitanje je koliko i kome u korist) kako bi se dobio kompletniji set informacija koje ce pomoći formulirati pitanje od kojega će i građani zapravo imati koristi. 
Možda je čudno da zagovaram odgovornost pojedinaca/kompanija prema općem dobru (inace smithijanski smatram da je profit na prvom mjestu), no, ne možemo bježati od činjenice da postoje nesavršenosti tržista, pa i one koje nisu rezultat tržisnog procesa, poput središnje banke. Outcome je isti, bez obzira koliko filozofirali o tome. Rješavanje problema optimalne monetarne politike obično modeli rjesavaju welfare optimizacijom. Novinsko-informacijska frikcija sigurno nije ni blizu toliko bitna za ukupno blagostanje, kao npr. frikcije na trzistima rada (sto pokazuju npr Walsh i Ravena, 2009). Vjerojatno je ta “frikcija” totalno nebitna za razvoj dogadjaja od sastanka do sastanka Upravljačkog vijeća – dovoljno je pogledati reakcije tržišta za procjenu ispravnosti interpretacije, no ako godinama reinforca svojevrsni kulturni fenomen o “zakonu” stabilne inflacije, no matter what, vidimo kako je lako stvoriti nešto sto nazivamo “velikom” recesijom, a kasnije održavati privid uspješnosti u situaciji kada sve govori da je monetarna politika, opet, podbacila.
Ovaj svojevrsni rant prema novinarima pripisujem prije svega tome sto se prilika da se direktno saznaju neke stvari od policy makera gubi sa pitanjima koja su ekvivalent traženja Draghijeva misljenja o vjenčanici Jelene Veljace.
Glavne teme presice su ipak bile:
– efikasnost upravljanja stopom
– comprehensive asssment bankarskog sustava
– pitanje suficita likvidnosti sustava
Zašto Draghi misli da ce rate cut biti efektivan?
– 700 mlrd surplusa likvidnosti u sustavu
– sniženje EONIA stope koja je pod-stopa za refinanciranje u eurozoni
– veliki broj ugovora je indeksiran po stopama na novčanom tržištu
– niže realne kamatne stope
– Forward Guidance
Mislim da će ovaj rate cut samo spriječiti daljnje slabljenje eurozone, no nije dovoljno jak signal da preokrene trend. Dobro je da je bar zaustavljena nekakva utrka pada NGDP-a sa internom devaluacijom, no stvari su daleko od mjesta gdje bi trebale biti.
“Viškovi” likvidnosti
Granica o 200mlrd o kojoj se priča nije eksplicitna granica. EONIA već odavno ne reagira na pitanje je li višak likvidnosti 200 ili 800 mlrd EUR. Smatra da je glavni driver agregatne likvidnosti stupanj fragmentiranosti eurozone. U svakom sučaju Draghi naglašava da ne žele imati prijevremno stezanje monetarne politike.
Moj stav je da su riječi jače od likvidnosti, usporedite efekte 1 bln EUR LTRO-a i “whatever it takes”, pa zaključite sami.
Temeljita procjena bankarskog sustava (comprehensive assessment)
Draghi ne smatra da bi ovaj proces mogao biti okidač novih nestabilnosti. Misli da bankarski sustav treba deleveraging i više transparentnosti. Ova procjena će povećati transparentnost!
Smatra da će se time smanjiti mogućnost da banke završavaju sa smećem u bilancama

Transparentnost je dobra i već sam jednom spominjao da je nemgućnost banaka da ocijene svoje kontrapartije bio uzrok sloma novčanog tržišta 2008, elegantno opisano u Heider et al (2010) no pitanje crapy bilanci nije pitanje samo senzibilnosti na informacije pojedinih imovina već i regulacija. Ako je prema RWA metodi isplativije držati grčku obveznicu od kredita Volkswagenu, jasno je kako i smeće dosegne bilance bez da je prošlo ikakav screening (ok, karikiram, but you get the point). Naravno, moj argument da je dio vrijednosnica patio zbog padajućeg NGDP-a koji je onemogućio price discovery i pokrenuo spiralu potražnje za likvidnosti i firesalesa i dalje ostaje. Više o comprehensive assesmentu ovdje.
Zašto misli da je deflacija problem ako su očekivanja usidrena?
Nije samo pitanje rizika deflacije već nedosezanja cilja od ispod ali blizu 2% godišnje u srednjem roku. Vidimo da ECB cilj ipak smatra simetričnim, tj razumiju zašto je “ispod 2%” reformom 2003 promijenjeno u “ispod ali blizu 2%” godišnje u srednjem roku:
– 2% daje dovoljno mjesta u odnosu na 1% kada dođe do tendencija deflaciji
– efekt rebalanciranja pojedinih dijelova eurozone gdje je viša inflacija bila uobičajena
– efikasnost standardnih mjera monetarne politike je ograničena kako se približavamo ZLB-u
– dobro je doseći i 2% u oporavku jer to znači još niže realne kamatne stope u siotuaciji kad je oporavak neravnomjeran, nezaposlenost visoka te se događa s jako niskog nivoa.

U svakom slučaju ECB još nije učinio ništa da dosegne “ispod ali blizu 2%”, već je obećao period znatno niže inflacije.
Pitanje (ne)očekivanosti smanjenja MBR-a. Pitanje komunikacijske strategije
Rezanje stope nije trebalo biti neočekivano, iako se vidjelo u reakciji equity tržišta i tečaja EUR/USD da je bilo određenih nesigurnosti. Zapravo FG je implicirao (prošli introductory statement) spremnost rezanja u slučaju da se prepoznati downside rizici na inflaciju ostvare. Draghi smatra da je prema tome komunikacijska strategija ECB-a dobra jer je bilo jasno nakon rezultata Eurostata za listopad da je inflacija jako niska. Nije htio komentirati reakcije tržišta na rezanje s komentarom “tržišta čine ono što žele” uz napomenu novinarki da prouči prošli introductory statement.
Što se tiče same mjere inflacije, osim činjenice da je indeks pao, primjećeno je da je distribucija nivoa stope promjene po skupinama koje čine HICP ravnomjerna – tj da sve skupine pokazuju tendenciju prema stagnaciji cijena. Prema tome smatra da je komunikacija kredibilna jer je zapravo već bilo jasno da će novi input podataka utjecati na spremnost za rezanjem stopa.
Na slici vidimo reakciju njemačkog burzovnog indeksa DAX 30.
Odluka unutar GC (governing council)
Odluka je bila jednoglasna po pitanju rezanja, rasprave su se vodile vezano za timing. N-TV navodi da je četvrtina članova vijeća bila protiv rezanja stope ovaj mjesec.  Pretpostavlja se da je šef BuBa-e Weidmann bio najveći protivnik rezanja – inflacija je u njemačkoj oko 1,4% a nezaposlenost rekordno niska tako da se neki boje da bi monetarna politika mogla biti pre ekspanzivna za Njemačku. Moje mišljenje je da bi viša inflacija u Njemačkoj mogla biti i očekivana s obzirom na stagnirajuću produktivnost, uostalom cilj ECB-a nije Njemačka, već inflacija u eurozoni.
Fragmentacija
Draghi napominje da se smanjenje fragmentacije (defragmentacija?) usporilo početkom godine. Došlo je do pozitivnog razvoja situacije ali ne i dramatičnih poboljšanja. Smatra da će smanjenje kamatnjaka pomoći bankama u dijelovima eurozone koja se nalaze pod stresom. Također, s obzirom da efektivno dolazi do sužavanja kamatnog koridora, smanjiti će se volatilnost prekonoćne stope, djelovati će pozitivno na troškove sudjelovanja na zajedničkom tržištu novca i time pomoći bankama u periferiji. 
Usporavanje pozitivnog razvoja situacije što se tiče fragmentiranosti pokazuju i TARGET2 neravnoteže

Efektivnost FG-a
Draghi kaže da uslijed FG-a došlo do izravnanja krivulje prinosa, smanjen je stres na međubankovnom tržištu, tj smanjena je osjetljivost prekonoćne stope na vanjske šokove. Prije svega misli na priču oko FED-ova “taperinga”, no naglašava da je smanjena osjetljivost prekonoćne stope na vijesti koje ne znače velike promjene u fundamentalsima ekonomije. 
S jedne strane je to dobro, jer to je ono što bi središnja banka trebala raditi, no ovako ili onako fundamentalsi se nisu, posebno s monetarne strane promijenili, što znači da ECB i dalje ne radi svoj dio posla, samo je sada uspjela izolirati tuđe neuspjehe i stoji sama kao jedini krivac monetarnog nereda.
Do izravnanja krivulje prinosa AAA obveznica je došlo kako pokazuje i slika

No fragmentiranost utječe na krivulju prinosa kako pokazuje i usporedba s krivuljom za sve obveznice

Jednako je istina da su i pale stope novčanog tržišta, koje konvergiraju lagano prema Deposit Facilityu uslijed viškova likvidnosti, no činjenica je da su na neosiguranim tržištima, kao i 2007-2009. na kraju mogle sudjelovati samo najkvalitetnije banke, naravno, obično one iz zemalja koje čine jezgru. 



Zemlje periferije, tj njihove banke, su se više oslanjale na središnje banke ukoliko su imale potreban kolateral. Cassola et al (2011) u analizi strategija bidanja na aukcijama likvidnosti, napominju kako spreadovi i kamatnjaci ne pokazuju pravu priču, jer npr EURIBOR i slične stope koje tvore strukturu novčanog tržišta ne nastaju na temelju vidljivih transakcija nego anketom (a vode se i procesi vezani za manipulaciju ovih stopa), dok većina od skoro 2000 banaka koje imaju pristup operacijama likvidnosti nemaju pristup neosiguranom financiranju po tim stopama. Zbog toga smatraju da upravo visina, timing i distribucija bidova pokazuju segmentaciju u pristupu tržišnoj likvidnosti. Ukratko, ja sam skeptičan prema koristima FG-a iako je dobrodošla strategija u odnosu na prijašnje jurišanje za nepostojećom inflacijom.

Tečaj EUR
Tečaj nije cilj i Banka ga promatra kroz njegov utjecaj na stabilnost cijena.
Usporedbe s Japanom
Draghi ne dijagnozira što je problem s Japanom već napominje, kao jedan komentator u prošlom postu da niska inflacija postoji kao rezultat deleveraginga javnog i privatnog sektora te banaka uslijed neumjerenosti u pretkriznom razdoblju. U odgovoru sam napisao da svejedno ne vidim razlog da NGDP tone u procesu. David Beckworth je također više puta pisao o greškama interpretacije onih koji misle da je ovo “balance-sheet recession”. 
Bacite pogled na sljedeći graf koji pokazuje porast držanja likvidnih imovina poduzeća u Europi. Beckworth je koristio sličan grafikon da pokaže potražnju za novcem američkih kućanstava. Ovaj pokazuje rast potražnje za novcem kompanija (cash to asset) – tj pad brzine obrtaja.


Uz rastuću potražnju za novcem i ekvivalentima, kolaps ponude sigurnih imovina kroz pad shadow banking sustava, pad nominalnih dohodaka je krv na rukama središnjih bankara. Koliki je leverage treba gledati u odnosu na stabilan put NGDP-a.
Draghi spominje fiskalnu konsolidaciju, deleveraging i promjene u percepciji rizika kao razloge kolapsa potražnje, no Sumnerova kritika kaže da središnja banka može offsetati svaki pad nominalne potražnje – a to ECB nije učinio. Je li to stvarno moguće – pogledajte SAD zaposlenost i NGDP tijekom government shutdowna – NGDP nastavlja rasti točno onoliko koliko FED hoće, pa i bez eksplicitnog ciljanja. sjetite se već spomenutog Beckworthovog “eksperimenta”na Europi, SAD-u i Japanu.
Doduše, cijela ta tragedija je imala, kako Draghi napominje, rezultat da eurozona ima
– najmanje javne deficite među najrazvijenijima, čak i lagan primarni suficit od 0,7%
– suficit tekućeg računa
i wait for it…
– najnižu inflaciju!

Smatra da su strukturne reforme nužan i dovoljan uvjet. I dok se slažem oko nužnosti strukturnih reformi (već sam pisao da je upitno koliko su konačno pozitivne zbog i loših politika poreza i regulacija), napominjao sam već da ne treba raditi račun bez krčmara, tj izostaviti monetarnu politiku iz rasprave. Nisam nikad očekivao da će ECB sama sebe isključiti iz cijele priče… čini mi se da bi zapravo trebali biti sretni što se uopće sastaju. 
Read More

Deflacijska zabava

Pozdrav svima, nakon pauze od blogganja dočekalo me par zanimljivih tema za proći. Prva je o mogućoj deflaciji u Eurozoni. U nastavku je pokazano par data pointova kojima pokazujem da je deflacija već duže vrijeme opasnost.
U lipnju je Draghi imao još relativno opušten stav prema (pre)niskoj inflaciji u eurozoni. Tada se HICP, koji je preferabilna mjera policy makera u Frankfurtu, kretao oko 1,5%. Za listopad 2013.  dinamika cijena se prepolovila te prva procjena iznosi 0,7% na godišnjoj razini. To je već prilično nisko i pokazuje da je monetarna politika neadekvatna i restriktivna. 
Super Mario je još u lipnju smatrao da niska inflacija “sama po sebi nije loša” jt. “možete kupiti više stvari”. Naravno nije isto dolazi li deflacija od supply strane (povećana količina proizvoda i usluga) ili zbog neaekvatne monetarne politike.
Lars i Britmouse su već prije upozoravali na spor rast inflacije u Eurozoni. Lars se posebno zalaže za vraćanje drugog stupa – monetarne analize, i to na način da ECB neko vrijeme cilja 10% M3 rasta kako bi vratila NGDP na pretkrizni trend. Ovo je naravno prijedlog koji je izgledniji od promjene cilja u NGDP. 
Iako market monetaristi smatraju da je nestabilni NGDP jači uzrok i realnih nestabilnosti, posebno u nezaposlenosti i kreditnom ciklusu, inflacija je i dalje pokazatelj monetarne politike, no, ciljanje iste, posebno ako pričamo o FIT-u (Flexible Inflation Targeting) uključuje manje pravila i više potrebe za “good judgment”.  Evo par twittova Davida Beckwortha upravo na temu FIT-a (osvrt na govor Lars E.O. Svenssona):
Lars Svennson in 2009 on FIT dealing with asset price surges: “obviously an area where good judgment is crucial.” http://t.co/H9CB96K2yK
— David Beckworth (@DavidBeckworth) November 4, 2013

But Lars, please do tell us what is “good” judgement? Who are the wise ones capable of making such calls?
— David Beckworth (@DavidBeckworth) November 4, 2013

To its credit, FIT has kept long-run inflation expectations well anchored. But at same time, it has allowed bungling of SR monetary policy.
— David Beckworth (@DavidBeckworth) November 4, 2013

Vidimo da je dio koji je Trichet zeznuo, a Draghi nedovoljno ispravio, djelovanje monetarne politike u kratkom roku i pogrešne procjene odakle inflacija i zašto. Kako su te krive procjene ECB-a uzrokovale stezanje monetarne politike 2008. sam opisao ovdje.
Tako smo došli i do ove situacije danas, koja je napokon pokrenula alarme u glavnim medijima, od Bloomberga, WSJ-a pa do FT-a i Die Welt-a, mnogi ukazuju na mogućnost deflacije u Eurozoni. Padajući NGDP je uzrokovao debt-deflation spiralu. Upravo Svensson pokazuje kako debt deflation spiralu, posebno ako se fokusiramo na dug, ne rješava restriktivna monetarna politika. Ekonomski agenti se zadužuju na osnovi očekivanog budućeg dohotka (u Svenssonovoj verziji gleda se inflacija), ako dohodak/inflacija ne prate očekivani trend dolazimo do downward spirale uzrokovane monetarnom politikom, o tome sam nešto pisao ovdje.
Trenutno je više manje svima jasno da deflacija ne ide zajedno s oporavkom, bar ne u slučaju ovog slabašnog bottoming-outa koji zovemo “oporavak”.
Listopad je tako donio nove probleme po pitanju monetarne politike u eurozoni. Kao što sam već napomenuo, inflacija je opasno niska:
No, već sam napominjao, a i Beckworth gore navodi kako je pitanje prosudbe kod FIT-a. Nije samo pitanje devijacija od srednjeročnog cilja, već i samog pitanja što je monetarna inflacija. GDP deflator pokazuje onu inflaciju koju središnja banka najbolje kontrolira, sljedeći graf pokazuje deflatore za nekoliko država.
Vidimo da je prema ovome Draghijeva izjava kako nijedna zemlja eurozone nije u deflaciji baš i ne stoji. Irska je tonula više od dvije godine, Španjolska gmiže lagano ispod nule još od sredine 2009. dok je Grčka bila u pozitivnom teritoriju. (Vidimo i RH gdje je stopa deflatora nakon 2008 prepolovljena s 4 na 2% – 4% je bilo konzistentno sa dotadašnjim rastom NGDP-a od 8%, uz 4% realnog rasta. Za male zemlje je deflator, uz PPI, bolji pokazatelj po mom mišljenju)
Njemačka kao i agregatni deflator za eurozonu je stabilan. Ovakav razvoj pokazuje i segmentaciju jedinstvene monetarne politike ECB-a,
Još jedan način da vidimo razvoj je HICP s konstantnim porezima, posebno jer su porezi povećavani u zemljama koje su primorane na “štednju”.
Vidljivo je da opasnost deflacije već neko vrijeme prijeti Španjolskoj i Grčkoj, dok nezaposlenost i dalje stoji na rekordnim razinama u ovim zemljama. Nakon šokova potražnje koji potresaju eurozonu još od 2010, svaki novi sastanak Europskog vijeća je tresao tržišta. Dio rizika je Draghi otjerao “whatever it takes” govorom, no sada mu preostaje pokazati da je pravi majstor svog zanata i braniti simetrični cilj inflacije u eurozoni. U očekivanju rezanja kamatnjaka (stope na glavne operacije refinanciranja Eurosystema) tečaj Eura je već oslabio. Nadamo se da neće biti negativnih iznenađenja.

PS. Podgledajte jednostavan Beckworthov post koji uspoređuje efekte odabira monetarne politike u eurozoni, Japani u SAD-u.

PSS
Umalo zaboravio i najzanimljiviji grafikon…Počinje li Europa sličiti na Japansku deflacijsku priču?

Read More

Kamatni kanal ubija nezavisnost ECB-a

Upravo gledam video bivšeg šefa ECB-a J.C.Tricheta koji od prije 2 godine. Iako Trichet hvali ECB-ov uspjeh u ispunjavanju mandata stabilnosti cijena u kontekstu periodičnog odbijanja pojedinih vlada koje su ponekad tražile promjenu u politici kamatnih stopa ECB-a (a Trichet podsjeća da su to bila core zemlje) – ECB ipak nije toliko nezavisna koliko se čini. Smatram da je monetarna politika provođena pravilima zapisanim u nekoj formi monetarnog ustava ultimativni oblik nezavisnosti, koji uključuje i demokratsku odgovornost. Nezavisne središnje banke, u obliku kakvom ih poznajemo, su bitan faktor današnjeg stanja. Bez pravila, kako vidimo imamo već 5 godina diskrecije i neizvjesnosti. Kad pogledamo stvari iz trichetove perspektive, jasno nam je zašto se ECB smatra uspješnom – moćni političari su tražili smanjenje kamatne stope npr. 2004 godine, a ECB je rekao “ne”, jer je ipak mandat stabilnost cijena. No kreditistički pogled na monetarnu politiku, koji se uporno provlači kroz literaturu i medije, neće nikako da nestane. To je onaj pogled da monetarna politika primarno vodi politiku putem kamatne stope, utječući na troškove banaka koje onda gospodarstvu kroz cijenu kredita determiniraju budući razvoj potražnje. Kreditistički pogled je zapravo Bernankeova, već legendarna priča s početka 80ih , gdje je pokazao da je razvoj kredita u gospodarstvu bitniji za provođenje monetarne politike u kontekstu upravljanja potražnjom. Neću ulaziti gdje su problemi takvog pristupa, no jasno je zašto kamatni kanal monetarne transmisije postaje važniji, pa kao takav čini osnovu okvira ECB-a.

U jednom od prethodnih postova sam pokazao kako je ECB bio fokusiran na prekonoćno tržište (uz intervencije u Covered Bond tržišta za financiranje banaka- tzv CBPP, kao i SMP – Securities Market Programe čiji je cilj bio utjecanje na dugoročniji dio krivulje prinosa za PIIGS zemlje) dok je sve ostalo tonulo.
Prvo je fokus bio na banke zbog krize koja se dogodila uslijed pada NGDP-a. ECB je pružila likvidnost bankama (operacije refinanciranja, CBPP) dok su derutne bilance spašavali porezni obveznici. Time je smiren problem u kraćem kutu krivulje prinosa.

No rizik je onda prešao na države (gornja slika) tako da je trebalo spašavati dulji dio krivulje prinosa (SMP, 2 LTRO-a, SMP2, OMT). Sada Draghi priča o intervenciji u ABS tržišta (Asset Backed Securities) kako bi oživio kreditiranje SME-a. 

To su sve intervencije u pojedinačna tržišta koja odgovaraju kreditističkoj “strategiji” – kako ECB primjeti problem, tako i intervenira. To je izrazito loša politika – prvo jer je više-manje beskorisna za opću sliku makro-stanja, a drugo, zbog činjenice da se ECB petlja u kreditnu alokaciju. Već sam spominjao da to nije posao središnjih banaka. Ponavljam monetarna politika ne djeluje kroz kamatni kanal, takav pogled je možda opravdan u “dobrim” vremenima, no središnja banka kao monopolist u kreiranju novca mora zadovoljiti potražnju za novcem, a ne vršiti kirurške zahvate u pojedina tržišta.

Nedavno sam čitao odličan rad Roberta Hetzela gdje mi je za oko pao sljedeći citat

If the problem has not been financial market dysfunction but rather has been misalignment between the real funds rate and the natural rate, then intervention in credit markets will only increase intermediation in the subsidized markets. Those subsidies will not reduce aggregate risk to the point that the overall cost of funds falls enough to stimulate investment by businesses and consumers. Government intervention in credit markets is, then, not a reliable tool for the management of aggregate demand because such interventions do little to reduce the public’s uncertainty and pessimism about the future that have depressed the natural rate.

Tj. petljanje će povećati intermedijaciju u subvencioniranim tržištima, no ne rješava se problem agregatnog rizika koji pritišće prirodnu stopu. Ponekad će petljanje u ta tržišta samo odgađati čišćenje istih. To je razlog zašto se zalažem za neutralni monetaristički pristup.

No osim problema alokativnih ishoda…gdje tu ECB zapravo gubi svoju nezavisnost?
Prilično je jednostavno, ECB je kroz proces stvaranja operativnog okvira kroz koji djeluje, a koji naglašava kamatni kanal i operacije koje ciljaju primarno banke, izgubio nezavisnost. Kroz kamatni kanal se pokušava manipulirati krivuljom prinosa, od najkraće prekonoćne stope na interbank tržištu, do dugoročnih stopa. Te dugoročne stope su obično prinosi na državne 10-godišnje obveznice koje služe kao indikator risk-free stope. Već znamo da Maastrichtski kriteriji traže konvergenciju kamatnih stopa kako bi se odluke ECB-a uniformirano prenosile na cijelu eurozonu. Osobno ne mislim da je to bitan faktor za funkcioniranje zajedničke monetarne politike, ali takav setup je uvjetovao i nestanak nezavisnosti ECB-a. U situaciji kada kamatne stope divergiraju ECB se fokusira na svoj transmisijski mehanizam umjesto da radi svoj posao i osigurava nominalnu stabilnost. 


Ako pada NGDP i zaposlenost, kamatna stopa ne prati prirodnu stopu, kako bi rekao Hetzel, a to više nema veze s kreditima i pitanjem u kojim tržištima je povećan rizik.

ECB efektivno ovisi o državama kako bi uopće provodila svoju monetarnu politiku preko kamatnog kanala. Kamatni kanal čini ECB jako ovisnom o rizicima koje donosi loše upravljanje javnim dugom, stanje na tržištu rada, porezne politike, održivost države “blagostanja”, stanje zaštite privatnog vlasništva, stanje državnih poduzeća itd.. S druge strane takav pogled ECB-a je, kako vidimo na shemi gore, zapravo uvjetovao da ECB efektivno reže granu na kojoj stoji i sama potkopava svoju nezavisnost. Očito je da onda ostaje samo suradnja sa državama, što je evidentno i u načinu implementacije OMT programa koji je politički uvjetovan – strukturnim reformama, “štednjom” itd. itd. ECB može kiss nezavisnost goodbye!

Kvalitetniji, neutralniji i efikasniji pristup bi bio intervencija kupnji na otvorenom tržištu, kako je Lars Christensen predložio, određene količine GDP-ponderiranih kratkoročnih državnih papira dok se ne postigne cilj. Pogledajte i Larsov osvrt na Friedmanove prijedloge za Japan u kontekstu eurozone. Kupnje na otvorenom tržištu mogu doseći više subjekata, nisu fokusirane na banke ali ih ne isključuju. Ne oslanjaju se na bankovnu ulogu kreiranja likvidnosti nego djeluju na cash bilance svih sudionika koji su spremni trgovati sa središnjom bankom. Nažalost ECB se više brine oko zadržavanja svog operativnog okvira od osiguravanja nominalne stabilnosti.


UPDATE: Ryan Avent na Economistu prepoznaje problem s transmisijskim mehanizmom i predlaže rješenje. Iz gore navedenih razloga sam skeptičan.

PS. Marcus Nunes ima zanimljiv prikaz stanja NGDP-a u Francuskoj. Pokazuje efekt podizanja kamatne stope od strane ECB-a 2011. Ne prikazuje Draghijeve akcije. Evo moj komentar, ostatak pratite na njegovom blogu:

What do you think, why wasn’t Draghi’s reversal of rate hike and LTRO-s enough to bring back the NGDP to the previous (post-crisis) path? Why didn’t Draghis appointment (the fact that Trichet was leaving)  have a positive effect? My guess… its German stance on the matter. In Japan they knew Abe was going to shake things up so Shirakawas earlier resigning did good to the markets. But im still puzzled, ECB doesnt actually need German backing, it wouldn’t be the first time Weidmann stood alone in the council. ECB isnt independent at all. 
PS. Evo i Scott Sumner probija  U kontekstu ovog posta, tj pitanja djelovanja središnje banke kroz determiniranja graničnog troška likvidnosti banaka (kamatni kanal) stvar je vrlo jednostavna:
There is no need to look for wacky UK-style proposals* to stimulate bank lending–that’s what got us into this mess in the first place. They need to do monetary stimulus, WHICH HAS NOTHING TO DO WITH BANK LENDING.
*Priča o ideju o kupovanju ABS-ova
Read More

Draghi jučer, Polleit i EMH

Jučer je Upravno vijeće ECB-a odlučilo ipak zadržati kamatnu stopu (MBR) na 0,75%. Postoji više razloga zašto bi bilo dobro da je snižena, no jednako toliko i za zadržavanje. U trenutku kad je ECB prešao na tzv. FRFA (fixed rate full allotment) proceduru (listopad 2008.) EONIA – stopa koju ECB efektivno cilja, tj trebala bi bili blizu MBR-a, je pala sve do Deposit Facility-a (doljnjeg praga za kamatne stope), koji je u medjuvremenu 0%. Nesto slicno se dogodilo i u SAD-u kad je Fed uveo IOER (interest on excess reserves). Tako ostaje pitanje ima li smisla snižavati MBR kada je EONIA već bitno niža. Naravno, tržište novca je “stjerano u kut” te većina likvidnosti ide preko Eurosystema, tako da bi snižavanje stope možda i pomoglo Njemačkoj, kojoj baš i ne treba ekspanzivnija monetarna politika. Prijenos signala monetarne politike u ostalim zemljama je više-manje zamagljen divergencijom kamatnih stopa na državne obveznice. Ne zaboravimo da kamatne stope nisu dobar proxy za stav monetarne politike. No osim same stope, zabrinjava Draghijev stav prema inflaciji i NGDP-u. 

Prognoza za HICP je oko 1,3% što pokazuje da monetarna politika ne radi svoj posao, čak ni za tako, relativno loš pokazatelj. S druge strane to znači da rast NGDP-a neće doseći ni 1%. To ne bi bilo loše kad ne bi bilo onog detalja iz 2008. kada je NGDP zaronio i nije se vratio nazad. Jedna od važnih stvari koju market monetaristi naglašavaju je  “target the forecast”. Ako Draghi vidi da će indikatori pokazati restriktivnost politike, trebao bi reagirati, ako ništa najavljujući da će učiniti što je moguće da pogodi cilj inflacije. Čini se da se Draghi pomirio sa ovakvim razvojem događaja, to je naravno i jedan od featurea monetarnih režima koji ne moraju nadoknaditi za prošle greške. Najava očekivanog oporavka krajem godine tu neće učiniti mnogo.

ECB-ova strategija dosta pati zbog fokusa na banke. Obično se to opravdava činjenicom da su banke izvor većine financiranja u Eurozoni. To nije netočno, no jednako tako, u doba wholesale financiranja, tržišta postaju biti sve važniji izvor financiranja banaka.

Jedna od “dobrih” izjava je bio Draghijev osvrt na tečaj. Puno se priča o “ratu tečajevima”, posebno nakon i ulaska BoJ-a u pokušaja deprecijacije Yen-a. Čini se da je nova administracija nešto hrabrija pa je odlučila poslušati glasove kao što je moj. Postavljajući cilj za inflaciju, Japanci su napokon odlučili izaći iz perioda 0% rasta NGDP-a. Deprecijacija valute je svojevrsni “side-effect” jednako kao kod i dollara. Već sam objašnjavao zašto kanal konkurentnosti nema smisla, što je bitno, je povrat monetarne stabilnosti.
Draghi računa na jačanje globalne potražnje u drugom dijelu godine za jačanje i gospodarstva Eurozone. Očito neće imati ništa protiv uvoza monetarnog easinga Fed-a i BoJ-a. Nijedna deprecijacija dosad nije imala primarno djelovanje kroz izvoz već kroz domaću potražnju, žalosno je da još danas neki zagovaratelji deprecijacije navode jači izvoz kao rezultat deprecijacije. U Eurozoni će se najviše žaliti Francuzi, no upravo bi oni mogli profitirati od povećane potražnje za potrošačkim dobrima na globalnoj razini.

Polleit na N-TV-u

S druge strane, na njemačkom N-TV-u je gostovao Thorsten Polleit davajući svoju procjenu djelovanja globalnih monetarnih vlasti. Kao i većina austrijanaca , on smatra da je monetarni easing pokušaj vraćanja pretkrizne strukture ekonomije i da tržišta kapitala “puše” priču iz FED-a i ECB-a. Ako razumijete njemački, video možete vidjeti ovdje. Naslov je “Wir brauchen keine Notenbanken” što znači “Ne trebamo središnje banke”, a to je nešto s čime bi se i ja složio. Složio bi se i sa činjenicom da su upravo one krive za današnje stanje. Složio bi se i sa činjenicom da tržište nije i ne može biti krivo za krizu. Ne bi se u potpunosti složio s činjenicom da su “easy money” i “rates held too low for too long” krivci za pretkrizni boom. Nisam napisao u potpunosti jer je prije krize bilo malo overshootinga NGDP-a što je pokazivalo da monetarna politika trebala biti nešto restriktivnija. Polleit navodi da je potrebno zaustavljanje rasta monetarne baze i guranje gospodarstava u recesiju kako bi se očistilo tržište. Ja nisam u to uvjeren, a to je zato jer ja vidim restriktivnu monetarnu politiku 2008 kao rezultat uzrok dramatičnog pada NGDP-a. Isto tako mislim da su tržišta efikasna i da nije potrebna depresija kako bi se tržišta očistila. Realokacija je moguća i u stabilnom monetarnom okruženju kao sva ova desetljeća od posljednje slične velike greške Fed-a. Zanimljiva je ta razlika u viđenju tržišta između market monetarista i nekih austrijanaca. Austrijanci smatraju da Fed vuče tržišta za nos kreirajući još jedan mjehur, market monetaristi više vjeruju u EMH i racionalna očekivanja smatrajući da tržišta trebaju biti indikator za provođenje monetarne politike – kao što je Sumner nedavno rekao kako bi tržišta trebala Bullarda vući kao vola za lancem privezan nosni prsten. Ukratko ideja market monetarista je da je bolje “vidi” više milijuna glava nego jedna. Inače Polleit ima jako dobru knjigu (udžbenik) koji toplo preporučujem. To je valjda prvi malo jači moderni udžbenik u kojem se spominje Austrijska škola.


BTW jeste čuli da je Krugman bankrotirao?

Read More