Category : bilanca plaćanja

Devalvacija kune iz monetarističke perspektive

Nakon posta o Kini sam obećao post o tečaju kune. Možda je malo opsežniji, pokušao sam biti temeljit :D.

Tečaj je u Hrvatskoj vječito sporna tema. Dok dio “estradnih” ekonomista, pretpostavljam, keynesijanskih pogleda, zahtjeva devalvaciju kune, druga skupina brani trenutnu politiku HNB-a po kojoj fluktuirajući tečaj stoji u strogoj kontroli HNB-a, pa ga nazivamo upravljano-fluktuirajući. To je ono na što se misli kada se kaže da HNB vodi politiku stabilnog tečaja – HNB intervencijama na deviznom tržištu sprječava značajnije oscilacije tečaja. Osnovni razlozi korištenja tečaja kao nominalnog sidra proizlaze iz činjenice da je više od 80% štednje u Hrvatskoj u stranoj valuti čime stabilnost tečaja postaje bitna stavka prilikom ekonomskih odluka većine stanovništva u Hrvatskoj. Većina devalvaciju i padajuću vrijednost valute veže za inflaciju koja “jede” kupovnu moć. Stoga, dobar način za zaštiti se od iste je štediti u stranoj valuti. Tako dolazimo do velikog udjela štednje u stranoj valuti (pretežito EUR) – čime krug počinje iz početka. Iz ovog je jasno da su građani zapravo izabrali ovakvu monetarnu politiku, jer su na temelju prethodnih iskustava odlučili formirati očekivanja prema tečaju. Da citiram guvernera

tečajna nestabilnost uzrokuje inflacijsku nestabilnost i opću financijsku nestabilnost, čemu nas lijepo uči i povijest koja se, na žalost, prebrzo zaboravlja. 

Spomenuta, druga skupina, će ovo navesti kao glavni razlog za ostajanje pri ovakvom monetarnom režimu.

Ovaj post bi trebao predstaviti neka viđenja oko pitanja tečaja kune, a zaključak ću ovaj put ostaviti otvoren. Čitatelji mogu sami odvagati što im se čini razumno.

Ideja o deprecijaciji kune svako malo ispliva u medijima. Mnogi smatraju da će rastući tečaj prema euru (padajuća vrijednost kune prema euru) pojeftiniti hrvatske proizvode prema inozemstvu i pokrenuti rast izvoza, pa time i rast BDP-a. Zvuči privlačno, zar ne?
Prvo je pitanje kako ostvariti deprecijaciju. Pretpostavljam da jedna ideja uključuje i pretpostavku da je trenutni tečaj značajno niži (kuna je precijenjena) u odnosu na tečaj prema euru koji bi se ostvario na slobodnom tržištu bez intervencija HNB-a – tako da HNB samo treba prestati intervenirati. Druga priča (devalvacija) može ići kroz intervenciju HNB-a s cijem slabljena tečaja kune do neke razine koju želi dostići. Naravno oba pristupa se mogu kombinirati tako da u scenariju u kojem ravnotežni tečaj ne doseže granicu koja omogućava postizanje zadanog cilja, HNB intervenira dok ne postigne cilj. U ovom slučaju zadani cilj je, očito, rast izvoza.

Ovo je točka u kojoj, zanemarujući sve moguće sekundarne efekte, se možemo početi hvatati za glavu. Vezivanje monetarne politike za potražnju koja je inozemna i koju monetarna politika ne može kontrolirati, je, po meni, suludo. Naravno oni koji smatraju da monetarna politika kontroliranja tečaja u svrhu korištenja kanala konkurentnosti će reći da to nema veze s onim što oni predlažu. A upravo to pokazuje koliko malo znaju o načinu vođenja monetarne politike – voditi politiku s jednim ciljem, tvrdeći da to u biti nije cilj je prilično glupasto. Što ako ne pomogne, a javnost to percepira kao cilj? Vidimo kad se stvari stave u kontekst, oni koji vjeruju u kanal konkurentnosti putem tečaja razmišljaju o monetarnoj politici kao o popularnim iPhone “fart” aplikacijama. Klikneš i dobiješ efekt (prdac). 

Ako pogledamo dosadašnje kretanje tečaja možemo primijetiti da tečaj i je u odnosu na 90-e značajno depreciran. Mislim da su izvoznici od kraja 90ih mogli ponaći formulu kako postati uspiješni i konkurentni. Ipak smatram  da razlog relativne nekonkurentnosti Hrvatske na međunarodnom tržištu nije tečaj kune već postoji drugi krivac – a to je država koja u 20 godina nije učinila nijednu značajnu pozitivnu stvar za poboljšanje uvjeta poslovanja u Hrvatskoj (čitaj: nepostojeće reforme koje bi riješile strukturne probleme hrvatskog gospodarstva).

Ovdje nisam htio u dubinu ulaziti je li, i koliko kuna precijenjena jer smatram da je to nebitno, ali ovako “odokativno” s grafa čini mi se da je HNB češće intervenirao kako bi oslabio kunu  (Devizne intervencije, sive okomite “pruge” iznad 0 predstavljaju otpuštanje kuna u sustav, tj slabljenje kune).

Ono što će druga skupina naglasiti su upravo “second round” efekti, tj ono što se zaista događa nakon što deprecijacije. Razumno je očekivati pritiske na cijene, zbog gore navedenih povezanosti tečaja i očekivanja, kao i činjenice da veliki broj dobara koje kupujemo dolazi iz uvoza (koji je tada postaje skuplji jer Hrvati moraju dati više kuna za jedan euro kako bi pribavili ta dobra). To je posebno bitno jer veliki dio dobara koje uvozimo, koriste i potencijalni glavni beneficijari deprecijacije kune – izvoznici. To znači da bi izvoznicima porasli troškovi intermedijarnih dobara. Troškovi koje bi morali proslijediti na kupce tj prednost koji su dobili i pada vrijednosti kune bi nestale zbog povećanih troškova uvoznih dobara, ali i prelijevanja inflacije na domaća dobra. Nekakav, neto efekt depracijacije na hrvatski izvoz bi bio minimalan ili nikakav, a svima bi porasli troškovi života. 

Čak i da dođe do trenutnog rast izvoza, u drugom koraku, kad se dogodi sve navedeno, jedino možemo opet devalvirati kako bi postigli taj efekt i pokreće se spirala tečaja i cijena koja je put u inflacijsku budućnost.
Osim toga, napuštanjem sidra tečaja, monetarna politika bi morala naći drugu strategiju za komunicirati javnosti, a gore sam već objasnio što ovakva priča znači u smislu strategije monetarne politike. 

HNB u principu čini s tečajem ono što je u drugih središnjih banaka zamaskirano pričom o kamatnoj stopi. Monetarna politika ne djeluje na način da “postavlja” kamatnu stopu ili tečaj, to su samo manifestacije onoga što se događa. Središnje banke u principu zamjenjuju jedan tip imovine (npr. vrijednosne papire) za gotov novac (rezerve). Ako žele upravljati kamatnom stopom (obično onom na prekonoćnom tržištu kao ECB ili 3 mjesečnu kao SNB) kupuju ili prodaju razne imovine kako bi dosegle onu razinu kamatne stope koju žele. U konačnici to znači da je kamatna stopa manifestacija politike količine novca, a ne obrnuto. 

Kako sam pokazao, HNB ne cilja kamatnu stopu, već osnovu novčane emisije u Hrvatskoj predstavljaju devize. Tako HNB kupnjom ili prodajom deviza (ili kuna) sprječava veće oscilacije tečaja. Tečaj nije nešto što HNB kontrolira – tečaj je rezultat HNB-ovog “štimanja” monetarne baze u odnosu na  devize, možemo reći da je on nekakvo pravilo koje održava stabilnost.
To je u biti način na koji ja gledam na pitanje tečaja i tečajne politike. Gore sam objasnio zašto gledanje cijele priče kroz kanal konkurentnosti za mene nema puno smisla, iz ova zadnja dva paragrafa, oni koji zahtijevaju deprecijaciju u Hrvatskoj, bi jednako tako na mjestu neke druge zemlje mogli zahtijevali snižavanje kamatnih stopa kao alat za povećavanje konkurentnosti – pa ne čujemo ikoga da to traži. I kratkoročna kamatna stopa i tečaj su rezultat kontroliranja monetarne baze, pa bi bilo logično da netko to misli, ali eto, nekako se tečaj povezuje s konkurentnošću, a kamatna stopa sa, valjda, kontroliranjem inflacije.

Vratimo se efektima deprecijacije. Probati ću ispričati svoje viđenje kroz politiku HNB-a posljednjih par godina.  Situacija sa hrvatskom ekonomijom je bila relativno stabilna do sredine 2008. kada počinje zaron nominalnog BDP-a (kasnije ćete vidjeti zašto napominjem nominalni BDP umjesto realnog) Ista stvar se dogodila velikom broju zemalja na svijetu. To je rezultat pasivnog stiskanja monetarne politike od strane ECB-a. U Eurozoni se dogodila velika devijacija rasta monetarnih agregata od pretkriznog trenda, što je u lice sa rastućom potražnjom za novcem dovelo do pada nominalnog BDP-a (doduše potražnja je u Eurozoni bila stabilnija nego u SAD-u). Čini se da je ECB zaboravio na 2. stup – monetarnu analizu. Pogledajte ovaj zanimljiv post Larsa Christensena koji koristi sličan koncept kao nastavak ovog teksta.

Devijacija novčane mase od trenda se vidi ovdje



Promotrimo sve iz kuta jednadžbe razmjene:

MV=PY

gdje je M novac, V – brzina opticaja (veća brzina opticaja je analogna manjoj potražnji za novem), a PY je nominalni BDP (proizvedena dobra x njihova cijena)
Sada postaje jasnije da u slučaju pada M, dolazi do pada nominalnog BDP-a.
Zašto je to bitno za Hrvatsku i HNB? Pa jednostavno, vezivanjem kune za euro, HNB efektivno uvozi monetarnu politiku ECB-a. Veza nije savršena jer tečaj Kn/Eur nije fiksni već kontrolirano fluktuirajući. U principu dosadašnja stabilnost rasta NBDP-a u Hrvatskoj je bila uvezena stabilnost Eurozone koja je rezultat kvalitetne politike ECB-a. U onom trenutku kada je ECB zakazao, nestabilnost se s obzirom na relativno stabilan i “fiksan” tečaj prenijela na Hrvatsku. Monetarno stezanje u Eurozoni je postalo monetarno stezanje u Hrvatskoj.

Vratimo se na kreiranje novca u Hrvatskoj. Zamislimo bilancu HNB-a. Na strani pasive su kune. Na strani aktive su međunarodne rezerve, koje su glavni izvor emisije kuna. Pogledajmo kretanje m. rezervi i novčane mase u Hrvatskoj, kako prikazuje HNB

Vidimo značajnu devijaciju monetarne mase od trenda, dok rezerve nastavljaju pretkrizni trend nakon inicijalnoga šoka

Počnimo opet sa jednađbom razmjene, ovaj put za Hrvatsku

MV = PY   

Sve je jasno, ali prisjetimo se opet da su devize osnova emisije monetarne baze u Hrvatskoj. Konkretno to znači da tečaj predstavlja omjer deviza sa količinom emitiranih kuna. 
Ako je novčana masa jednaka monetarnoj bazi (B) koja množi multiplikator  (m) imamo:

M = Bm,

dakle,

BmV = PY.

Ponavljam, tečaj (t) predstavlja omjer deviza (D) sa količinom emitiranih kuna, pa imamo

M = tDm,

slijedi,

tDmV = PY

U situaciji pada D (npr značajno zamrzavanje stranih financijskih tijekova), pada m (manje fin. intermedijacije) , dolazi i do pada PY – NBDPa – tj vidimo način na koji je uvezen šok iz Eurozone. U toj situaciji HNB je imao alat kojim je mogao domaću novčanu masu pokušati vratiti na pretkrizni put – a to je tečaj.

Nakon malo duže vremena sam došao do onoga što sam htio predstaviti kao svoje viđenje tečaja i njegova djelovanja. Deprecijacija predstavlja labavljenje monetarne politike, tzv monetary easing, koji bi “offsetao” dio negativnih šokova uvezenih iz eurozone. 
Ako pogledate prvi graf, vidjeti ćete da je otpočetka 2009. kuna zaista oslabila prema euru ali na kratko, značajnije slabljenje počinje tek kad je Hrvatska u odnosu na ostale zemlje već duboko zapela u recesiji. 
Primarni kanal kojim bi ova vrsta monetarnog easinga djelovala na agregatnu potražnju (NBDP) je domaća potrošnja. Primjere Švedske i Danske možete vidjeti u ovom postu Larsa Christensena. Na neki način je to uvezeno stezanje od strane HNB-a imalo sličan efekt na domaća poduzeća kao i rigidno zakonodavstvo. Na prvi udar krize nije bilo lako otpustiti radnike, kad se kriza produbila, troškovi su znatno narasli, poduzeća postala nelikvidna a radnici ipak bez posla. Često se navodi da bi deprecijacija bila udar na poduzeća zadužena u stranoj valuti. No da se dogodila u odmah na početku, monetarni easing bi podržao domaću potrošnju i to bi bila situacija gdje bi poduzećima bilo lakše podnijeti udar na zdravije bilance, nego sada. 
I dalje imam dvojbe što se tiče efekata deprecijacije u ovom momentu. Porasli bi troškovi zaduživanja, a moguće i inflacija. 

No moramo odvojiti inflaciju uzrokovanu potražnjom – koju bi monetarna politika trebala pratiti i onu od strane ponude na koju monetarna politika ne bi trebala reagirati. Razvoj inflacije u Hrvatskoj zadnjih godina značajno je uvjetovan povećanim troškovima zbog poreza i arbitrarnih odluka o dizanju cijena kako bi se pokrile rupe u javnim poduzećima. To je nešto na to monetarna politika ne može djelovati, tako da imam manje straha što se tiče inflacije,a malo veća dvojba mi je vezana za troškove zaduživanja koji bi dodatno oštetili bilance (doduše ne znam ni kolika bi deprecijacija bila potrebna). S druge strane bilanca kreditora bi bila popravljena. Veliki dio deviznih depozita bi porastao denominiran u kunama što bi moglo dati pozitivne poticaje što se tiče percepcije štediša o vlastitom bogatstvu.

U 2009. i izvoz je doživio i veći udar od domaće potrošnje. Smatram da je to jedan realni negativni šok gospodarstvu na koji HNB ne može djelovati. S druge strane Lars Christensen ne misli tako. Kad sam to implicirao, odgovorio mi je ovako: 

 All demand shocks are monetary shocks and it actually follows from the so-called Sumner critique. Lets say that the demand for wood products increase. That would tend to strengthen the Latvian lat. The central bank then will have to choose whether or not that should lead to an increase in aggregate demand. If the Latvian central bank is targeting an inflation target or an NGDP target then it will off-set the export impulse by targeting monetary policy and as a consequence there would be no impact on aggregate demand.

Sumner (ne mogu više naći post za linkati) je dao primjer drvne industrije u Latviji koja je doživjela pad izvoza (realni šok) zbog recesije u Eurozoni gdje izvoze drvo (monetarni šok). Lars je dao primjer rasta izvoza drva. No, HNB ne cilja ni inflaciju ni NBDP pa smo vidjeli utjecaj na agregatnu potražnju i zbog šoka izvozu. To je i Larsu jasno:

However, in fixed exchange rate regime a positive export impluse would tend the central bank to ease monetary policy to keep the currency from strengthening. Hence, it would be the “automatic” monetary easing that causes aggregate demand to increase rather than the positive shock to for example Latvian wood exports. Latvia of course is operating a (quasi) currency board.

To je i razlog zbog kojeg ne mislim da bi HNB u slučaju easinga mogla potpuno rješiti pitanje hrvatskog rasta. Čak i da može, u biti bi moglo imati potpuno negativne dugoročne efekte na izvoznike jer bi odgodilo strukturne reforme koje mogu povećati dugoročni rast. Kriza čini se jedini način da se nešto pomakne kod nas, pa makar i sa socijalističkim reformama koje provodi trenutna vlada. Lars se ipak ne slaže:

In the case of the ECB it is very clear that countries like Denmark and the Baltics – and partly Croatia – is importing the monetary policy of the ECB and therefore also the monetary policy mistakes of the ECB.
In the case of Croatia the Croatian central bank (CNB) is not operating a traditional fixed exchange rate regime, but rather a quite unique managed floating exchange rate regime, which at the moment is leading the CNB to import overly tight monetary policy from the ECB. The CNB could at any time get the Croatian economy out of the slump by engiring a weakening of the Croatian kuna.

U principu se slažem s Christensenom, deprecijaciju treba gledati kroz naočale monetarne politike, a ne nekakav utjecaj na izvoz koji nema puno smisla (posebno ne u dugom roku). Labavljenjem monetarne politike HNB bi mogla pomoći domaćem rastu, no neki rizici su ipak nesagledivi, tako da, kao što sam napisao prije, imam dvojbe koliko bi to bilo korisno, posebno u dugom roku. To je i razlog da na početku napišem da ću čitateljima ostaviti otvoren kraj da sami zaključe što im se čini razumno.
Ovo i implicira pitanje promjene režima monetarne politike, što je bitna tema pri raspravi o tečaju, ali ću o tome neki drugi put.

UPDATE:
Evo jos jedan scenarij iz mog komentara na grupi Croatian economists and friends na FB


Druga stvar, zamislite da HNB cilja inflaciju, tada ce i svaka ekspanzija fiskalne imati efekte dok inflacija ne dodje do tog cilja, a preko toga prouzrocit ce stezanje monetarne politike. U konacnici monetarna politika je ta koja kontrolira potraznju. Kad tome pridodate currency substitution kao u RH dobivate razne scenarije i jako kompliciranu situaciju. Politicari ne mogu “monetarno osamostaliti RH”. To je uloga hrvatskih gradjana. Oni su ti kojima je euro medium of account. U situaciji gdje ih efekt vecih inflacijskih ocekivanja (ocekivanje deprecijacije) tjera na bijeg iz kune, oni nece nuzno kupovati dobra i usluge vec eure. Zbog ocekivanja ekspanzije, passtrough tecaja na inflaciju ce se dogoditi i prije ikakve intervencije, tako da bi vjerojatno monetarna politika zauzdala fiskalnu akciju i prije nego sto ova pokusa ista uciniti. Ako ocekujete efekte neke monetarne politike u RH, gledajte u smjeru Frankfurta, tamo je sredisnja banka koju je RH odabrala. Po mom misljenju, nasa bivsa sredisnja banka, isto iz Frankfurta sprijecava da se bar nesto pomakne. btw, trebam li spominjati da kamatne stope rastu kada rastu ocekivanja inflacije?u tom slucaju zbrojite 2-4% CDS + 2%fiktivni cilj inflacije + nesto realnog rasta = RH 10y yield od cca 8%. Mislim da domaci “sadomonetaristi” misle da je to posteno za RH. HNB se ne bavi monetarnom politikom vise nego sto treba. Primarno se bavi makroprudencijalnom regulacijom i u tome je bila jedna od prvih u svijetu.

HNB nije inflation targeter. Ona koristi tecaj kako bi usidrila ocekivanja (ono sto inace radi cilj inflacije kod kredibilnih CB) o inflaciji koja su u nas formirana vjerojatno stalnim devalvacijama za vrijeme exyu. Ako bi HNB sad isao ciljati 2% indeksa potrosackih cijena jasno je da bi to trazilo vece fluktuacije tecaja nego sto bi njima i naciji bilo drago. Nacelno, po meni se drzava bavi dugorocnim stvarima (supply side) a monetarna politika makro stabilizacijom. Ukratko, sredisnja banka koja cilja inflaciju ce u normalnom vremenu ofsetati svaki pokusaj fiskalne politike da prosiri potraznju jer ce to znaciti povecanje inflacije a CB to ne voli. Posto je bila prica o kamati od 0%, htio sam napomenuti da kamatna stopa ovisi o ocekivanjima inflacije i rastu, kao i o riziku. E sada, kad bi HNB isao ciljati inflaciju 2% a mi smo na rubu deflacije, s najavom da ce ostaviti tecaj da vrluda i kupovati obveznice. Svasta se moze dogoditi i razlicitim intenzitetom. Moj jako losi hunch je da bi tecaj odmah deprecirao i bez ikakve intervencije a hrvati kupovali eure. Nekima bi porasle rate. Efekt na potrosnju mislim da ne bi bio posebno jak a izvoz ionako ovisi o realnom tecaju. Dobili bi nesto realnog rasta. Inflacija bi porasla do 2% koliki je cilj, a CDS kao mjera rizika bi bio na trenutnoj razini oko 4%. Znaci da bi prinos na 10y obveznicu bio 8%. Ovo je katastrofalna prognoza jer nemam pojma koliko bi koji efekt bio relevantan po intenzitetu, samo hocu reci da tesko da bi i uz monetarnu ekspanziju s ciljem podizanja inflacije na 2% kamata na rh dug bila 0%. Posto za HNB bavljenje vrijednoscu valute koja nije primarna od interesa nema smisla, ona lijepo uveze ECB-ovu politiku, a doma pokusava kontrolirati stvari reguliranjem agregatne kreditne aktivnosti. 

Read More

Hrvatski Zitgeist i druga veselja


Mnogi bi pomislili da su cijelu priču oko svjetskog monetarnog sustava posupali u momentu kada su pogledali Zeitgeist i svojim teror mudrolijama počeli zakrcavati sekcije komentara diljem interneta. Tu je bio pokriven primjer FED-a, pa je obično prosječni gledatelj zaključio da svagdje onda ta stvar izgleda isto. Zašto Zeitgeist-priča o privatnim interesima nema puno smisla na način kako je opisana u filmu neću objašnjavati sada, no pogledajmo prvo kakvi su kanali stvaranja novca u Hrvatskoj i tko je koga tu zadužio stvaranjam novca “iz duga”.

***Ovom prilikom neću dovoditi u pitanje odabir načina provođenja monetarne politike u Hrvatskoj, pitanja tečaja, valutne klauzule (koja ipak nije dio monetarne politike, ali u javnosti se iz nekog razloga konstantno vezuje za HNB), regulacije banaka, kredita, prodaje zlata itd.


Ako se dobro sjećamo iz Zeitgeista, FED je od države uzimao obveznice i emitirao novac. Na temelju toga se došlo do zaključka kako je novac zapravo dug, jer su obveznice tzv “interest bearing” imovine – tj donose kamate imateljima, dok je emitirana količina novca jednaka nominalnoj vrijednosti obveznica bez kamate. Opet – neću se sad baviti pitanjima zašto je to ograničen pogled. U ovom postu je pitanje što se događa u HNB-u? Kako HNB provodi (ako provodi) istu ovu politiku kad ne smije otkupljivati državne obveznice – tj financirati državu na taj ni na druge načine? Odakle nama naše lijepe kunice?

Probajmo prvo revidirati priču sa FED-om. Ljudi koji nisu ekonomisti (pri tom mislim i one s tzv poslovne ekonomije) obično dinamiku gospodarstva ne vide, gledaju statično, ili na način da pomakom jedne stvari dolazi do rekacije druge – naravno samo u slučaju kada sve ostalo miruje, što u našoj kompleksnoj stvarnosti nikad nije tako. Jednako tako, središnju banku se zamišlja kao printer (ili računalo) koje iz ničega odobrava iznose svojim najbližim političarima i bankarima. Jedna stvar koju je Zeitgeist uveo u prosječni um, je priča o drugoj strani – tj davanju obveznice koja predstavlja obvezu vraćanja novca u budućnosti. S tim nam je postala jasnija priča na način da već možemo zamisliti bilancu FED-a kako je prikazana na Slici 1.


Slika 1.

Vidimo da se obveznice nalaze sa strane aktive – znači predstavljaju FED-ovu imovinu. Gotov novac predstavlja FED-ovu obavezu. Naravno da obveznice nisu jedina stavka na strani aktive, nit je gotov novac jedino što je FED-ova obveza, no za ono što želim pokazati, ovaj jednostavni prikaz će biti dovoljan.


Kao što sam već napisao, HNB ne bi smio kupovati državne vrijednosne papire i time financirati državu – bilo direktno ili na sekundarnom tržištu. Kako onda funkcionira emisija novca u Hrvatskoj? Na temelju čega HNB nama daje kune?

Za neke kratkoročne operacije HNB zaista koristi trezorske zapise Ministarstva financija, no nit se ti papiri koriste za financiranje države u dugom roku, nit dugoročno utječu na “broj” kuna u opticaju.


Slika 2.


Pa, odakle nam onda kune? Svi su čuli da smo zlato prodali, tako da ništa od u zlatu temeljene kune. Što nam ostaje? Što to HNB ima u svojoj aktivi, i aktivno koristi za provođenje monetarne politike?

Pametni student viče: “Devizne rezerve!”. Upravo tako – veliki dio aktive HNB-a čine devizne rezerve!
Osim toga, u aktivi se nalaze SPV – specijalna prava vučenja – tj sredstva koja Hrvatska čuva u MMF-u kao svojevrsni depozit, neki vrijednosni papiri i manje stavke – ali najveći dio čine devizne rezerve koje su osnova novčane emisije u Hrvatskoj, kao i alat za vođenje tečajne politike s ciljem usidravanja inflacijskih očekivanja (Slika 3).


Slika 3.




Sama činjenica da se gotov novac (kune) nalazi na strani pasive, u principu znači da svaka kuna predstavlja obvezu HNB-a prema držaocima kuna, tj da kuna nije dug držaoca, već dug HNB-a. 

No kroz bilancu vidimo nešto druge, naime, devizne rezerve su osnova za emitiranje kuna, pa tako da bi odgovorili čiji su kune zapravo dug i tko tu kome šta duguje, moramo otkriti porijeklo rezervi!
Neću puno dužiti – rezerve jednostavno nastaju inozemnim zaduživanjem. Devize ulaze u Hrvatsku, HNB ih pretvara u kune, jer ipak, izdavanje kuna je osnova HNB-ovog monopola u emisiji novca.
Aha, sad je sve jasno, vanjskim zaduživanjem kuna predstavlja obvezu držaoca prema vanjskim kreditorima. HNB i bankarske elite su zadužile ovaj napaćeni narod, dok neoliberalne krvopije plešu oko vatre u MMF-u itd itd.

Ovime analiza ipak nije gotova: ako smo zaključili odakle kune, a odakle rezerve, sada bi trebalo odgovoriti i odakle vanjski dug.  Želim još jednom napomenuti da je ovo zaista pojednostavljen način gledanja kako bi se shvatio princip. Ako usporedite veličinu vanjskog duga i količinu kuna u opticaju neće doći do izjednačenja zbog mnogih faktora, koji u ovoj priči uopće i nisu bitni. Nije cilj uočiti svrhu vanjskog duga već tko ga je stvorio. Pa pogledajmo strukturu dužnika na Grafu 1


Graf 1 Struktura vanjskog duga (u milijardama EUR)


Vidimo da su najveći dio “ostali domaći sektori”, pod tu kategoriju možemo svrstati poduzeća koja su koristila mogućnost vanjskog zaduživanja. Znači čime god je taj dio duga motiviran, nastao je svjesnom odlukom u hrvatskim kompanijama. Vidimo da su izravna ulaganja također bitan dio vanjskog duga, to su u principu investicije stranaca u Hrvatsku i spadaju u dug jer strana ulaganja nisu sredstva koja padaju s neba, te ga ti investitori trebaju otplatiti. Stavke banaka i države se djelomično preklapaju. Banke pribavljaju novac iz inozemstva kao odgovor na kreditnu potražnju u zemlji, bila ona od države, poduzeća ili stanovništva. Tu vidimo zašto se djelomično ovi sektori poklapaju – veliki dio bankovnog duga je financirao državu, tako da u stvarnosti državi pripada veći dio ove pite.


Gdje smo tu onda “mi”? Obično čujem/čitam da “mi” dugujemo 100% GDP-a prema vani.

Čini mi se da građani često ne razumiju razlike među određenim ekonomskim pokazateljima (pa nažalost ni mediji te pojedini ekonomisti) kao što su vanjski dug, javni dug ili inozemni javni dug.
Veliki dio vanjskog duga su kako vidimo stvorila poduzeća i strani investitori – koje veze imamo “mi” kao građani s obvezom otplate tog duga? Koliko ja vidim nikakve, niti smo se zadužili, niti se brinemo o otplati ovog duga. Tu nema “mi”. Jednako kao i s dijelom duga koji su stvorile banke, a koji je proslijeđen poduzećima koja su se kreditirala na taj način.


Dio bankarskog duga je išao stanovnicima za zadovoljenje njihove potražnje za kreditima – za aute, za stanove, kartice, šopinge itd. Tu bi se moglo natuknuti “mi”, no s stajališta otplate duga, mi tu ne postojimo niti želim da postojimo. Cijelo društvo nije odgovorno za pojedince koji su morali imati novi auto ni stan. Ljudi koji su se zaustavili u potrošnji i nešto štedjeli ne bi smjeli biti odgovorni za privatne potrošačke kredite. Zato ni u ovom dijelu nema “mi”.

Ostaje nam dio duga koji su stvorile banke kako bi kreditirale državu, kao i dio koji je država stvorila direktno u inozemstvu (npr emisijom obveznica u EUR). Pitanje tko je odgovoran za otplatu ovog duga je “mi”, makar oni koji plaćaju porez, a postojanjem PDV-a, to je umalo svaka osoba u ovoj zemlji. Za što se taj dug trošio, očito nikoga ne zanima. Dok se novac vrtio i država dijelila šakom i kapom, malo ljudi je zapravo pitalo odakle. Nažalost u ovu kategoriju ne spadamo samo “mi” u ovom trenutku nego i oni “mi” koji će živjeti u budućnosti.

Gledajući kanal kreacije novca bi se i mogla prihvatiti teza o novcu kao dugu, što nitko ni ne poriče u slučaju papirnatog novca. No vidimo da je kreacija kuna daleko od nekakve teorije zavjere kojom svi završavamo kao dužnici. Ništa se nije dogodilo što pojedinci, poduzeća i država sami nisu tražili.

****Gotov novac zanemarite i zamislite da pise novcana masa (Slika 2 i 3)
Read More

BLUE MONDAY



U cijeloj euforiji oko Eura2012 čini se da je bilo lako zaboraviti na šire probleme koji zbog nogometa ipak nisu nestali. Prošli vikend je gotovo u javnosti prešućen paket pomoći Španjolskoj. 100 milijardi Eura je očito kapljica u moru bilijuna kojima se barata zadnje 2 godine, a i javnosti je više dosta natezanja između Merkelice i ,za njemačkim novcem povampirenih, susjeda. No u ovom postu ćemo se malo pozabaviti sutrašnjim izborima u Grčkoj i mogućim implikacijama za rješenje krize.

17.06. je sudbonosni dan u kalendarima svih policymakera, investment i risk managera još otkad u Grčkoj stranke nisu uspjele oformiti novu vladu na prošlim izborima (koji su bili, kao, jednako tako sudbonosni).
Konkretno iznenađenje prošlih izbora je bila lijevo nastrojena Syriza koja se zalaže za ponovno otvaranje pregovora oko uvjeta multilateralnih kredita Grčkoj (naravno iz nešto žešću retoriku koja odgovara ekstremiziranom biračkom tijelu). Lijevi PASOK koji je godinama vladao i ND (svojevrsni liberali) nisu prešli prag za formirati većinu u parlamentu i tu je cijela priča zapela.


Sada nas ne zanimaju stajališta stranaka, jer tko god formira novu vladu će slušati diktat iz Berlina vođene koalicije kreditora. Koliko god političari mazali oči, koliko god sami Grci, Francuzi i slični koji se ne slažu sa “štednjom” protestirali, aritmetika kao i obično ostaje ista. 2+2 je uvijek 4, makar mi jako željeli da je 5 ili 6 ili kako su Grci navikli – 8, 9 ili 10. Oni koji najavljuju kraj “štednje” su svjesni da je to nemoguće. Situacija je jednostavna, ako žele nastaviti kao prije, moraju nabaviti sredstva. Sredstva im neće nitko dati, jer takvu neodgovornost tržišta kažnjavaju rigorozno. Tako da je jedina mogućnost obećati svašta pa kroz neke pregovore glumiti izborenu pobjedu oko komponente rasta koja bi se ugradila u ugovor, a o čijoj besmislenosti ću pisati u nekom od narednih postova.

Iz istog razloga, Grčki izbori ,po mom mišljenju, neće imati neki veliki utjecaj, jednako kako je i Hollandeova pobjeda progutana u roku 2 dana tržišta će prožvakati i ovo. Povijest će se ponoviti i novi predstavnik Grčkog naroda će dopuzati u Berlin jednako kao što je to učinio i Hollande. Na kraju krajeva političarima je najbitnija vlastita guzica, a to znači da još lošije ekonomske vijesti ne dolaze u obzir. Grčkoj je alternativa puzanju, izgleda prilično jednostavno, bankrotirati i izaći iz Eurozone, posljedice čega veoma jednostavno objašnjava Bloomberg u ova 2 videa.




Ne smijemo zaboraviti da je Grčka već bankrotirala[1] sredinom ožujka kad je došlo do reprogramiranja duga, odnosno investitori su izgubili 74% vrijednosti svojih ulaganja. I tada se nije ništa dogodilo – agonija se nastavlja. Problem više nije cijeli bankovni sustav jer je veći dio dugova Grčke u rukama poreznih obveznika Eurozone. Siguran sam da oni što po zidovima po Splitu po zidovima izjavljuju “solidarnost s Grcima” bi prvi kupili grčke obveznice u drahmi kako bi bili solidarni. Solidaran ipak treba biti s poreznim obveznicima zemalja kreditora jer su oni bili prisiljeni prihvatiti takvu “solidarnu” investiciju.

U slučaju izlaska Grčke iz Eurozone, stvari već počinju biti zanimljive. Reakcija će ovisiti o dvije komponente – psihološkoj i nekakvom ekonomskom reasoningu. Psihologija tržišta u ovom trenutku je drugo ime za neizvjesnost. Kombinacija psihologije i tržišne mehanike može biti dobra na način da stvara pozitivnu spiralu, ali može ići i u drugom smjeru – samoispunjujućih očekivanja da će stvari biti gore. Treća solucija je opet “meh” na koji smo i navikli zadnju godinu dana – tone sastanaka i razbacivanja ciframa ali na kraju – nikome ništa. Vidimo da situacija nije nikako “čista” ali bar ćemo malo zagrebati po površini.

Situacija s Grčkom je više manje jasna i objašnjena u Bloombergovoj reportaži. Ono što je pravo pitanje koje ponedjeljak čini tako zanimljivim je što će se dogoditi s ostatkom Eurozone. Hoće li tržišta to shvatiti kao olakšanje i smanjiti pritisak (što je manje vjerojatno) ili će pokrenuti smrtonosnu spiralu koja će konačno političare dovesti do konačne odluke, kakva god ona bila. Čini se da će ipak pobijediti “meh” solucija, odnosno otezanje cijele priče u istom ritmu.

Neki smatraju da bi izlazak Grčke imao ripple effect sličan bankrotu Lehman Brothersa koji je pokrenuo dinamiku financijske krize 2008. godine. Dok neki smatraju da će efekt biti ograničen zbog činjenice da su svi sudionici više manje spremni na nešto takvo, problemi posljednje krize je upravo to što nitko ne zna gdje će cijela priča završiti. Tržišta su tu za management rizika, ali na pojavu neizvjesnoti – prije svega one političke koja sve i oteže posljednje dvije godine – ne trpe!

Na videu poviše smo vidjeli da Grčka nakon izlaska doživljava potpuni kolaps, ali eventualno se vraća scenariju rasta. Kao što sam već pisao, to je ono što se trebalo dogoditi prije dvije godine na razini cijele EU, i do sada bi već bili na putu značajnog oporavka. Casper G. de Vries se malo igrao brojkama,a prema rezulatima koje možete vidjeti ovdje, došao je do zaključka da u slučaju restrukturiranja Europa može očekivati značajan rast GDP-a kroz sljedeća dva desetljeća (oko 22% viši GDP). Uvijek sam skeptičan prema empirijskim istraživanjima, posebno prema prognozama, zato smatram da je iz njegova članka zanimljivija usporedba s Japanom i njegova 2 izgubljena desetljeća. Tu autor, možda i nesvjesno pogađa centralnu točku cijele priče – gospodarstvo ne može izrasti iz recesije održavanjem na životu investicija koje su rezultat krive procjene investitora tijekom booma. Recesija treba biti prihvaćena kako bi se uspostavila normalna struktura proizvodnje koja je kako smo već na više mjesta (1, 2) poremećena petljanjem središnje banke u kamatnu stopu. Ista stvar koja se dogodila u Japanu se ponavlja u Španjolskoj koja je trenutno centar krize. Mjehur nekretnina koji nakon prsnuća devastira bilance banaka. Što su Japanci sve učinili?
Prvo su probali monetarnu intervenciju po monetarističkom receptu. Nije bilo rezultata.
Kasnije su probali fiskalne pakete – dobili su nikakve rezultate i najviši odnos javnog duga u GDP-u na svijetu. Ni Keynes nije pomogao.
Eventualno su simultano počeli pucati po svim cilindrima, centrala banka intevencijama na tržištima kapitala pokušala stimulirati potrošnju dok je država masovno investirala u svaku glupost. Rezultat – prosječni rast 0,67% u zadnjih 20 godina. Ni tu nisu pogodili.

Jedan od glavnih problema Španjolske u prvom planu, su nesolventne banke. Japan je tzv “zombie” banke držao na životu i spriječavao likvidaciju loših investicija time produljujući agoniju. Jednake stvari se ponavljaju u Europi.
Prvo je ECB emitirala bilijun Eura i kupovala obveznice država na tržištima kapitala!
Sada se traži “growth pakt” što možemo čitati kao fiskalni stimulus s ciljem poticanja rasta. Kao što smo vidjeli u slučaju Japana – nije puno pomoglo.
Opet se zanemaruju španjolske “zombie” banke koje su glavni problem u ovom trenutku kao što se likvidacija loših investicija zanemarla i u Japanu. 100 milijardi za Španjolsku je u biti 100 mlrd za njihove banke i biti će kanalizirano kroz FROB – agenciju za pomoć bankama.

Konačno, da se vratimo i na Grčku i izbore – kao što sam već napisao, izbori su bitni čisto jer bi reakcija tržišta mogla dovesti do napada na Italiju i Španjolsku koje su jednostavno prevelike za spašavanje. Ipak mislim da se nešto takvo neće dogoditi, ali ipak navijam za rješenje gdje Španjolske, ali i sve druge, banke koje su nesolventne propadaju time eliminirajući i investicije ali i dio duga svih sektora. Naravno da je lijek težak, ali osigurava zdraviju privredu u budućnosti.

U ponedjeljak ću se probuditi i otići obnoviti osobnu na policiju, pa produžiti za Split, ne mislim da će mi vilica ispasti kada otvorim “Stocks” aplikaciju na mobitelu da bacim pogled na tržišta kapitala. Ponedjeljak će biti dan kao i svaki drugi i ne mislim da ćemo čuti išta novog – nažalost.




[1] iako to ne bih nazvao bankrotom već nekakvom zamjenom privatnog financiranja sa financiranjem od drugih zemalja/investicija
Read More

ODAKLE KRIZA? (3.3)

Zašto stope konvergiraju?


Tečajni rizik
4 . Jedan od značajnijih razloga konvergencije stopa je i uklanjanje tečajnih razlika. Konkretno, kad se priča o Eurozoni, priča se o sustavu fiksnih tečajeva. To je i razlog zasto je u uvjetima ERM2[1]volatilnost tečaja bila znatno ograničena i konačno fiksirana u trećoj fazi – kod uvodjenja Eura. Ako pogledamo Mundelov “nemogući” trokut vidjeti ćemo da to znači da se zemlje moraju odreći neovisne monetarne politike i zamjeniti je sa zajedničkom.
Slika 1. Mundelov trokut


Konkretno, trokut pokazuje da možemo imati samo 2 od 3 opcije odjednom. Na primjeru SAD-a; Fed je banka koja provodi nezavisnu monetarnu politiku, tj nezavisni je monopolist nad izdavanjem dolara u svijetu. S obzirom da SAD ima liberalizirani tok kapitala, trokut implicira da Fed ne može voditi politiku tečaja iz iednostavnog razloga što u slučaju promjene stava monetarne politike (npr. kamatne stope) dolazi do promjene međunarodnih tokova kapitala između SAD-a i svijeta. U slučaju podizanja kamatne stope dolazi do veće potražnje za dolarima jer sad imovine denominirane u dolarima imaju veće prinose u odnosu na neke druge. Zbog rasta potražnje za dolarima, dolazi do aprecijacije dolara. Može se argumentirati da u tom slučaju, ako bi Fed htio održavati fiksni tečaj, mogao bi povećati monetarnu masu dolara i time umanjiti pritiske na aprecijaciju dolara. No tim bi efektivno ukinu efekt povišene kamatne stope, odnosno gubi domaći cilj. Zamislim da to čini s ciljem pomoći domaćim izvoznicima[2]. U tom slučaju Fed napusta cilj stabilnosti cijena, raste inflacija, a visoka inflacija konačno ima negativne utjecaje na gospodarstvo. Ubrzo i američki izvoznici gube konkurentsku prednost umjetno depreciranog tečaja zbog domaće inflacije koja povećava cijene njihovih proizvoda. Znači Fed konačno gubi domaće ciljeve monetarne politike u svrhu obrane fiksnog tečaja.
Po tom sistemu su u eurozoni sve zemlje izgubile monetarnu nezavisnost kako smo opisali ovdje. Za investitore, u situaciji slobodne mobilnosti kapitala koju garantira SEM[3]u svoje 4 slobode[4] te slučaj fiksnog tečaja (eura) nestao je tečajni rizik pri transakcijama među zemljama Eurozone. On naravno nije nestao u pravom smislu nego je umjetno ugašen nestankom nominalnog tečaja među zemljama što je impliciralo da se većina prilagodbi u zemljama morala dogoditi kroz mehanizme unutarnje deprecijacije (kroz pad troškova rada) ili aprecijacije (rastom plaća zbog relativno nižeg realnog tečaja). No ovakve prilagodbe funkcioniraju u sustavu gdje zemlja može uvesti samo onoliko koliko je proizvela. Kako smo pokazali ovdje, zemlje su za financiranje deficita i spriječavanje pada standarda (plaća) kojim bi troškovnom metodom lakše konkurirale, koristile, prema prošlosti relativno niže[5], kamatne stope. Tako su sprječavale prilagdobu rastom vanjskog duga.
U slučaju državnih obveznica, traženi prinosi su pali, međuostalim, i zbog činjenice da su se zemlje mogle zaduživati bez tečajnog rizika, i to u valuti iza koje stoji snažna nezavisna banka, čije su prednosti sa strane rizika objašnjene ovdje. Na taj način je umjetno smanjen rizik tečaja. Uz niske kamatne stope političari su si mogli priuštiti razna obećanja i benefite, jer su nedostatke podmirivali zaduživanjem koje se iz svih ovih navedenih razloga činilo jeftino, tj investitori su ga percipirali sigurnijim nego prije. U krizi je došlo do ponovne ocjene rizika i rizici koji su proizlazili iz mogućnosti pojedinih zemalja da refinanciraju i vrate svoje dugove su postali veći nego svi ovi prije navedeni. Razlog ovakve sljepoće investitora su i razni mjehuri koji su se puhali tijekom perioda niskih kamatnih stopa – mjehuri u gradjevinarstvu, mjehuri  privatne potrošnje i konačno mjehuri javnog duga napuhani kroz neodrživa obećanja i želje za raznim benefitima koje pruža država.
Da zaključimo, tečajni rizik, koji je nestao uvođenjem Eura je eliminirao premiju koju su investitori zahtjevali zbog prihvaćanja rizika kod kreditiranja u različitim valutama i dodatno pritisnuo stope zemalja prema “benchmark” stopama Njemačke.
Fiksni tečajevi pod zlatnim standardom
Htio bih samo napomenuti da će mnogi situaciju uspoređivati sa zlatnim standardom, tj tom vrstom fiksnog tečaja. Moram upozoriti da je u zlatnom standardu monetarna masa egzogena, tj zadana količinom zlata. Kada država ostvaruje deficite u razmjeni s svijetom, ona, pod zlatnim standardom, gubi zlato jer ono teče prema zemljama koje s njom ostvaruju suficit. Tada ne postoju mogućnost utjecaja na tečaj, jer zlato, koje bi bilo nekakva osnova intervencije, više nije na raspolaganju, odnosno, zlatni standard stvara situaciju da zemlja ne može uvoziti više nego što izvozi u dugom roku jer u nekom trenutku nema mogućnost plaćanja istih deficita, za razliku od EMU gdje je sustav monetiziranja državnog duga kroz Eurosystem, te kreditni boom, koji smo opisali ovdjei ovdje, omogućio gomilanje javnog i privatnog vanjskog duga kao i financiranje negativnih pozicija prema inozemstvu, što se može vidjeti na sljedećim slikama. Vidimo da su upravo najmanje razvijene zemlje najviše koristile kamatnu stopu koja je za njih bila preniska. To je stvaralo kreditni boom koji u ovoj krizi doživljava svoj kraj.

Slika 2.a Rast kredita kućanstvima 2007. godine
Slika 2.b Rast kredita kućanstvima 2011. godine

Izvor: DBresearch.com

U Njemačkoj 2007. godine je čak padala kreditna potrošnja kućanstava dok je u novim zemljama članicama kao i u mediteranskim zemljama Eurozone snažno rasla. U 2011. završava boom kreditne potrošnje kućanstava i dolazi do pada potražnje za kreditima.

U prijašnjim postovima sam napomenuo da je rezultat niskih kamatnih stopa misalokacija kapitala i loše investicije koje moraju biti likvidirane. Kriza, odnosno promjena trenda otkriva takve investicije što pokazuju i slika 3a i 3b.

Slika 3.a Udio “loših” zajmova 2007.
Slika 3.b Udio loših zajmova u 2010.

Izvor: DBresearch.com

Vidimo promjenu u 2010. godini. Trenutno je situacija u zemljama kao što je Španjolska daleko kritičnija nego u 2010. Tamo banke više nemaju snage refinancirati zajmove lošim dužnicima i sustav je pred kolapsom.

Kroz ovih par postova je prikazano zašto bi netko uopće ulagao u zemlje poput Grčke po niskoj stopi koja je vrijedila cijelo desetljeće. U narednom razdoblju će se stvoriti nova normala u kojoj stope više neće biti tako blizu, ali prilagdoba će biti teška. Kao što je naglašeno ovdje, što prije pustimo recesiju da likvidira loše investicije, to ćemo prije moći nastaviti sa rastom na zdravim temeljima uz puno niže troškove, posebno za porezne obveznike. Naravno, to političarima ne odgovara, tako da se kriza već oteže 2 godine dok oni pokušavaju ponovno napuhati balone, no čini se da je takva keynesijanska politika izgubila efektivnosti nakon stoljeća konstantnog ponavljanja. To se moglo i očekivati, zakon opadajuće granične korisnosti djeluje i u ovom slučaju.




[1] Exchange Rate Mechanism 2, fluktuacije su ograničene na ±15%. To je faza koja prethodi trećoj fazi, tj uvođenju Eura, naravno samo ako su ispunjeni Maastricht kriteriji
[2] ovo je odličan okvir i za razmatranje hrvatske monetarne politike nominalnog tečajnog sidra
[3] Single European Market
[4] slobodno kretanje kapitala, ljudi, roba i usluga
[5] Pogledati Crowley, P.M. and Lee, J. (2008): “Do All Fit One Size?” , Texas A&M University iz ovog posta
Read More

ODAKLE KRIZA? (3.2)

Zašto stope konvergiraju?


Nastavljam s obrazloženjem konvergencije kamatnih stopa u Eurozoni kroz posljednje desetljeće, što smatram jednim od tehničkih razloga stanja koje imamo danas! Uvod u seriju možete naći ovdje.
Prvi dio (3.1) na ovom linku.

2. Dio priče s konvergencijom je utkan u sam dizajn Eurosystema i funkcioniranja monetarne politike ECB-a. Kako sam u postovima o LTRO operacijama već naglasio – za dolazak do likvidnosti ECB-a, tj sudjelovanje u operacijama otvorenog tržišta, banke moraju za kratkoročnu likvidnost priložiti kolateral.  Upravo je sustav kolaterala ECB-a jedan od izvora moralnog hazarda koji se provlači monetarnom unijom od osnutka. Državne obveznice se smatraju sigurnim kolateralom i bile su na listi kolaterala ECB-a te odobrene za korištenje u operacijama[1]. Obveznice svih zemalja su klasificirane u istu kategoriju[2]Konkretno to znači da banke mogu u ECB položiti državne obveznice i u zamjenu dobiti novac. Takav sustav je propagirao kupnju obveznica država Eurosystema jer su banke bile sigurne da će moći korisiti te vrijednosnice u operacijama s ECB-om kako bi došle do likvidnosti. Time je povećana i premija likvidnosti na takve papire i smanjen rizik što je dovelo do pada kamatnih stopa (prinosa) na te obveznice. Upravo se u posljednjoj krizi pokazalo da Eurosystem prihvaća obveznice PIIGS zemalja efektivno monetizirajući dug zemalja s junk statusom! Jedan od razloga divergencije je određeno “vraćanje obveznica kući” – kako smo prikazali u postu o stanju bankarskog sustava u Španjolskoj i Italiji, vidimo da banke stabilnih članica pojačano smanjuju izloženost dok oštećene banke zemalja kao što je Španjolska povećavaju izloženost domaćim obveznicama. Rizik koji je bio disperziran kroz sustav se kreće prema žaristima krize. Može se takav pokušaj banaka protumačiti kao tzv “gambling for resurrection”, odnosno oklada da će se tržišta smiriti kada one potisnu spreadove. To je ipak igra koju su izgubile. Ukratko, u sam dizajn operativnog okvira monetarne politike ECB-a je ugrađen moralni hazard na način da nema diskriminacije među obveznicama pojedinih zemalja pa je tako i omogućeno korištenje istih u operacijama kako bi se zamijenile za “keš”. U situaciji kada banke te papire mogu u svakom trenutku koristiti na način da ih prilože ECB-u kao kolateral bez većeg haircuta od npr. njemačkih, oni smatraju da je rizik asociran uz iste niži nego što je bio, a i neki ekonomisti su smatrali da će ovakva politika dovesti do trenutka kada će obveznice ovih zemalja postati savršeni substituti!
3. Naslijeđe Bundesbanka. ECB je smatrana nasljednicom Bundesbanke jer je to bio jedini način da se Nijemcima proda projekt Eura. Zbog njihovog opravdanog straha da će ostale zemlje u EMU, na temelju iskustva iz prošlosti, svoje probleme duga pokušavati rješiti inflacioniranjem, a ne reformiranjem ECB je kreirana kao odraz monetarističke Bundesbanke. Nijemci su odustali od DEM-a jer je bilo obećano da će Euro biti snažna valuta koja će čuvati vrijednost njihove štednje. To je jedan od razloga zašto je i većina hrvatskih depozita u Eurima, a ne u toliko “voljenim” kunama[4]. U točki broj 2, a i u prijašnjim postovima, smo vidjeli kako je Eurosystem na druge načine omogućio da se reforme ipak odgađaju. No, proteklo desetljeće je ipak bilo desetljeće niske i stabilne inflacije za cijelu Eurozonu čime je ECB  zaslužila određeno povjerenje. No, zašto bi inflacija utjecala na konvergenciju? Stvar je prilično jednostavna – investitori, od kojih su najveći možda upravo mirovinski fondovi i slični aranžmani dugoročne štednje, ali i ostale financijske institucije, kupuju državne obveznice zbog određenog omjera sigurnosti i povrata (naravno i zbog zakonske prisile). Njihov konačni cilj je ipak svojim klijentima omogućiti što bolji povrat. Povrat varira od zemlje do zemlje ovisno o raznim rizicima, a jedan od njih je i rizik inflacije. Bundesbank je godinama bila model “hard-money” institucije koja nije bila spremna politici ulaziti u susret “odvrćanjem špine” svježeg novca – ipak cilj je bila stabilnost cijena, i to je ono čemu su građani vjerovali. a vjera građana je bitna jer omogućuje usidravanje inflacijskih očekivanja, odnosno olakšava monetarnu politiku stabilnosti cijena[5]. S druge strane, ostale zemlje su bile poznate po višoj inflaciji kojom su političari odgađali reforme – jer ipak, inflacija je indirektni, nevidljivi porez koji nastaje prebrzim rastom novca u opticaju, a uništava vrijednost štednje ali i dugova! Usporedbu možete vidjeti na primjeru 4 zemlje iz Grafa 1.

Graf 1. Inflacija u Njemačkoj, Italiji, Grčkoj i francuskoj od 1980. – 2011.
Sad se vratimo percepciji investitora – za njih sada nema više povećanog rizika inflacioniranja (tj da će države nasilno smanjiti vrijednost duga koji duguju inflacijom) jer postoji, tako reći, supranacionalna banka koja ima cilj stabilnosti cijena za sve zemlje zajedno. Time su investitori mogli prihvatiti manje stope na obveznice zemalja koje su nekada bile sklone inflacioniranju, čisto jer im sada za to jamči zajednička banka koja stoji iz vrijednosti zajedničke valute!

**** Sljedeći post : Tečaj





[1]uz državne obveznice Eurosystem prima i privatne vrijednosnice zbog činjenice o ipak segmentiranom tržištu javnog duga s ciljem veće integracije
[2]više u Buiter, W., and A. Sibert, ‘‘How the Eurosystem’s Treatment of Collat- eral in Its Open Market Operations Weakens Fiscal Discipline in the Eurozone (and What to Do about It)’’ (pp. 29–60), in National Bank of Poland (Ed.), Fiscal Policy and the Road to the Euro (Warsaw: National Bank of Poland, 2006).
[3] a iz toga proizlazi i usmjerenje HNB-a na nominalno sidro politike u obliku stabilnog tečaja, kao i odgovor na mnogo pitanja u vezi stanja u Hrvatskoj, prije svega pitanja valutne klauzule
[4] sad malo razmislite zašto HNB održava tečaj HRK/EUR stabilnim
Read More

ODAKLE KRIZA? (2)



Konvergencija stopa
U prethodnom postu smo vidjeli da nije pitanje stanja, odnosno postojanja neravnoteža, već nas prije svega zanima kako su one nastale. Naglašeno je da uvoz robe mora biti plaćen, odnosno deficit odnekud mora biti financiran. U ovom postu ću pokušati objasniti zašto je bilo moguće stvoriti takve neravnoteže u bilanci plaćanja, jednako tako će biti jasno da niske kamatne stope koje u našoj zemlji konstantno zazivamo nisu dobra stvar ako ih omoguće upravo one politike koje, čini se, javnost u Hrvatskoj traži.
Ovo je priča o procesima koji su se odvijali par godina unazad. Iako je mainstream ekonomija poslovnih ciklusa u principu ekonomija recesije, priča o poslovnom ciklusu počinje s neodrživim mjehurom čije puknuće dovodi do recesije. U suštini to je poanta iz uvoda ove serije postova , gdje je naglasak na kreatorima politika i njihovim akcijama puno prije nego što mjehur pukne. Jednako kako je cijelu priču oko financijske krize 2008. zakuhala ideja da bi svatko morao imati vlastiti dom[1] , tako je današnju krizu zakuhala ideja o stvaranju monetarne unije na europskom tlu. Naime, jedan od zahtjeva za pristup Eurozoni je konvergencija kamatnih stopa kako bi transmisijski mehanizam (kamatni kanal sa skice nekoliko postova ispod link) ECB-a mogao djelovati na zemlje članice, jer su obično prinosi na državne obveznice početna stopa od koje se grade druge stope za kreditiranje pojedinog gospodarstva (uključuju i rizik zemlje). U ovom slučaju je bilo bitno da stope početnih 12 zemalja konvergiraju kako bi ECB mogla postavljati jedinstvenu kamatnu stopu. I to se dogodilo… Zemlje i potrosači/kompanije tih zemalja, koje su imale viši rizik i slabije pokazatelje su odjednom mogle posuđivati novac po stopama koje su bile puno niže i blizu tzv ‘benchmark’ njemačkim (najsigurnijim) stopama. U principu se dogodilo ono što često čujemo u javnosti kako bi u Hrvatskoj trebala vrijediti stopa kao i u Eurozoni ili Švicarskoj.
Takav one-size-fits-all pristup je obično tim istim kritičarima (bilo to njima jasno ili ne) smetao kod MMF-a, a iz nekog razloga smatraju, da kad je pitanje kamatne stope, koja je temeljna intertemporalna cijena u gospodarstvu, neće biti problema.[2] Cowley i Lee[3] su pokušali simulirati kakva bi bila kamatna stopa u slučaju da ECB odgovara na ekonomske izazove u svakoj zemlji posebno i došli su do rezultata koji pokazuju da bi za sve zemlje osim Njemačke kamatna stopa bila bitno različita, a posebno za Grčku, Italiju, Španjolsku i Portugal. Dodatno, u tim zemljama, u slučaju da je nastavljen uzorak politike nacionalne središnje banke prije uvođenja Eura, kamatnjak bi bio značajno viši. Znači iako ECB u principu provodi monetarnu politiku za agregiranu Eurozonu, politika kamatne stope je očito bila prelabava za ove zemlje, a preoštra za zemlje kao što je Francuska.
Graf 1 Konvergencija prinosa na obveznice od uvođenja EMU
Izvor: Eurostat
Tako počinje priča o puhanju mjehura, u ovom slučaju mjehura duga. Vidimo važnost kamatne stope za gospodarstvo. Naime kamatna stopa zemlje bi trebala odražavati razinu štednje i investicija u zemlji te s time povezanih rizika. Ona poduzetnicima daje mogućnost čitanja preferencija potrošača za budućnost i vodi njihove investicijske odluke. Kada smanjimo kamatnu stopu, umjetno, kao sto se to dogodilo u Eurozoni (zapravo kamatne stope su gotovo svim ekonomijama pod monopolom neke vrste državne agencije ovog ili onog tipa), odjednom veliki broj projekata, ali i kupnji postaje opravdan i isplativ jednostavnom odlukom nekog birokrata.
Sada se nastavljamo na priču o deficitima tekuće bilance. Deficit bilance plaćanja treba nekako financirati, u slučaju više kamatne stope to bi bilo teže. Zbog toga su npr. grčki deficiti eksplodirali uslijed uvođenja eura – ne zbog toga jer im je ponuđena konkurentnija roba sa europskog sjevera, već jer su građani, kao i država iskoristili niske kamatne stope za neodgovorno trošenje na proizvode koje su sami odlučili kupiti. Kada je kamatna stopa umjetno spuštena, jeftini kapital je na zahtjev građana financirao potrošnju koja prije nije bila moguća. Jednako tako je došlo i do rasta javnog duga jer viša kamata na dug nije bila prepreka u davanju raznih obećanja koja su npr. Grčku dovela do situacije da je postala jedna od najizdašnijih i najneefikasnijih welfare država bez pokrića. 

No s jedne strane koliko su slobodna trgovina i fiksni tečaj grčkim subjektima doveli jaku konkurenciju sa sjevera, s druge strane ti isti subjekti su odlučili da neće koristiti mogućnost jeftinijeg kapitala za investicije kako bi konkurirali već su odlučili koristiti  ta sredstva na potrošnju. U Španjolskoj se mjehur prije svega puhao kroz tržiste nekretnina koje je nakon krize devastiralo bilance banaka kreditima koji vjerojatno neće biti vraćeni.
Trzištem je zavladala panika kada se otkrilo da je Grčka, uz pomoć Goldman Sachsa, kompliciranim swapovima sakrivala pravi iznos deficita u proračunu. Investitori su se naglo počeli rješavati grčkih obveznica sto im je srušilo cijenu i povećavalo prinose koje investitori traže za refinanciranje istih. Odjednom je došlo do ponovne ocjene rizika i počela je divergencija stopa nakon skoro jednog desetljeća.
Konkretno gledajući, ljudi/države su došli do kredita po puno jeftinijim stopama koje nisu bile realne s obzirom na rizik koje su njihove zemlje nosile. Problem intervencionističkih politika je upravo taj da se ne može sniziti rizik umjetnim putem. Jedino strukturne reforme koje će manje opeteretiti privredu, omogućiti ekonomsku slobodu skupa s jakim poštivanjem prava na privatno vlasništvo donose dugoročan realni rast i snižavanje rizika. Sve ostalo su muljanja s sustavom rizika i nagrade koji obično završe s ovakvim krizama, a onda se kao rješenje nudi ista ta intervencija koja je i sve zakuhala!
***Sljedeći post – zašto su investitori bili spremni omogućiti konvergenciju i koja se rješenja krize nude kao izlaz?

[1] često se navode financijske inovacije i deregulacija no one nisu pravi uzroci krize – o tome u nekom drugom postu
[2] obično su glavne kritike politika MMF-a bile usmjerene na okvir tzv. “Washingtonskog consensusa” koji je zagovarao jednake principe tržišnih reformi za sve zemlje. Ono što laici danas kritiziraju kod tog pristupa je obično u srži ista stvar kojoj naginju i akademski obrazovani kritičari poput Joa Stiglitza. Naravno ako ne možemo primjeniti jednak okvir na sve zemlje po  pitanju osnovnih zakona tržišne privrede, kako možemo očekivati da jednaka stvar neće vrijediti i za kamatnu stopu
[3] Crowley, P.M. and Lee, J. (2008): “Do All Fit One Size?” , Texas A&M University
Read More

ODAKLE KRIZA? Zašto neravnoteže u bilanci placanja ne mogu biti uzrok krize?



Obično pri analiziranju pitanja zašto je došlo do nekog poremećaja ekonomisti prije svega analiziraju procese koji su neposredno prethodili ili slijedili nekakvu točku infleksije gospodarskog/financijskog trenda razvoja. S obzirom na obujam posljednje financijske krize  a i ove  Europske dužničke jasno je da su u pitanju neki dublji procesi koji su se razvijali godinama. Kod financijske krize 2008. je prije svega u javnosti razapet financijski sektor dok su kreatori politika ostali relativno neoskvrnuti (osim eventualno na Islandu, iako ne u potpunosti[1]). Jednaka situacija se ponavlja kod pitanja trenutne europske dužnicke krize. I dalje se glavna priča vrti oko trenutne agonije pogođenih zemalja i pitanja “štednje” (austerity) kao i tzv zanemarivanja tzv komponente rasta i konkurentnosti. No opet se pitanja vrte oko  procesa u trenutku “bust-a” umjesto priče o pravim uzrocima ovakvih poremećaja.

U postovima prije sam više manje ukazao na stanje bankovnog sustava, financiranja država i prekograničnih tokova kapitala (ovdje, ovdje i ovdje)
No zašto je došlo do neravnoteža, zašto su banke i države u problemima financiranja i zašto je panika na tržištima kapitala?

Kroz narednu seriju postova cilj je pogledati zašto smo u ovoj situaciji danas. Koji su to temeljni procesi koji su, prema mom viđenju doveli do ovakve situacije danas. Ovaj put sam pokušao koristiti malo jednostavniji jezik kako bi i prosječni čitatelj razumio neke osnovne stvari koje su se događale u Eurozoni kroz posljednje desetljeće! Povremeni osvrti na situaciju u Hrvatskoj će možda pomoći rasvijetliti i situaciju u našoj zemlji. 


Zašto neravnoteže u bilanci placanja ne mogu biti uzrok krize?
Mnogi ekonomisti[2] će naglasiti neravnoteže bilance plaćanja kao uzrok neodrživog stanja, odnosno da je ispravljanje tih neravnoteža rješenje cijele situacije. Slične revaljke ponavljaju se godinama u Hrvatskoj. Naravno da neravnoteža u  tekućoj bilanci nije ugodna jer pokazuje da zemlja uvozi kapital kako bi platila dobra i usluge koja je uvezla – kako je već i prije naglašeno kod LTRO postova, problemi nakupljani godinama neće se rješiti za 2-3 godine. U sistemu fiksnog tečaja (što u principu i Euro predstavlja) nestaje nekakav kratkoročni mehanizam koji bi pružio određenu vrstu amortizacijskog učinka (naglašavam kratkoročnost jer tečaj nije i ne može biti jedini čimbenik).
No prije svega tu trebamo ispraviti dvije greške konvencionalnog razmišljanja. Prva je da kod kretanja stanja tekućeg računa bilance plaćanja postoji zemlja (država), odnosno kako u Hrvatskoj  vole reći “mi” referirajući se na neko fiktivno odlučujuće tijelo ili mozda političku volju ( sto je po mom mišljenju tipičan primjer kmetovskog razmisljanja Hrvata naslijedjen iz prošlog sustava kad je neki centar bio zadužen za ove odluke). Bitno je naglasiti da je stanje u tekućoj bilanci plaćanja (ukratko: stanje u razlici izvoz-uvoz) upravo to – stanje. Ono pokazuje, na dani datum, brojke koje mi vidimo kao deficit ili suficit razmjene. Kako smo došli do tog stanja je druga stvar. Tu nestaje “mi” u smislu RH i njeni organi vlasti već na scenu stupamo “mi” – potrosači i štediše[3]. Naše odluke o potrošnji utječu na stanje u bilanci. Ako budemo više štedjeli i manje kupovali strane proizvode, situacija će, u najjednostavnijim terminima, izgledati onako kako “mi” želimo. No tu se pokazuje da je većina ljudi blago šizofrenična. S jedne strane žele jake hrvatske kompanije i radna mjesta, a s druge strane kupuju strane proizvode.
Tako dolazimo do druge zablude – ljudi se ponašaju kao da im je nametnuto što će kupovati, pa to implicira i da je stanje u bilanci zapravo zadano od neke više sile (opet vjerojatno centralnih planera) . Ukratko zamislimo da moramo kupovati (ovaj put hrvatske) stojadine u relativnom odnosu cijene i kvalitete kakvi je bio u Jugoslaviji, jer je država zabranila uvoz stranih auta. Teško će itko zanijekati da nije bio ljubomoran na stranca kad bi ga na magistrali pretekao u svom Opelu ili Fordu, dok ga je on gledao kroz klimavi prozor stojadina. Tko bi danas bio spreman odreći se mogućnosti da kupi novi golf kako bi za istu cijenu kupio kantu, malo ljudi – isto kao i tada, samo danas si možemo priuštiti takve misli izreći u javnosti. U principu tu već postoji sličan primjer koji nije fiktivan – HRT, koji prisilno plaćamo svi za nikakvu kvalitetu programa. Ne vidim neku pretjeranu sreću u javnosti oko postojanja 3500 ljudi koji teško rade na javnoj dalekovidnici kako bi nam svakodnevno doveli na ekrane najnovije avanture John Waynea i Indijanaca s Divljeg zapada, isto tako ni preveliko zadovoljstvo činjenicom da smo za to prisiljeni platiti.
Da se vratimo na šizofreniju – ekonomski gledano pitanje je jesmo li spremni platiti inferiorniji proizvod zbog cinjenice jer je hrvatski, ili još bolje, jesmo li spremni platiti više tako da mozemo uživati u činjenici što je masa hrvatskih radnika zaposlena u tvornicama koje ga proizvode. Ako bacimo pogled na stanje bilance plaćanja shvatit cemo da su Hrvati vec odavno odlučili. Jednako tako su onih dana odlučili i Grci i Španjolci i ostali sa deficitima prema sjeveru.

Graf 1. Deficit robne razmjene kao udio u GDP-u


Deficit je rezultat slobodne razmjene u kojoj obje strane dobivaju sto žele inače do razmjene ne bi došlo. Kad pročitate da Njemačka “duguje” nekoj zemlji nešto jer je u nju puno izvezla je apsolutna glupost – 1. jer nije neka država odlučila kupiti sve te proizvode već njeni stanovnici koji u tu razmjenu ne bi ušli da im nije odgovarala. Oni su dali novce, proizvođači su isporučili proizvod – gdje je tu ikakva druga obveza ikoje strane osim da se poštuje kupoprodajni posao?
Još jedna zabluda je mišljenje da će protekcionističke mjere pomoći. Prva stvar je da će osiromašiti domaće potrošaće jer će morati plaćati veću cijenu. 
2. Postoji nekakvo statičko razmišljanje da druga strana ne može ili neće posegnuti za istim instrumentima – na kraju krajeva nijedna vlada neće tolerirati protekcionizam susjeda na način da dozvoli nesmetan uvoz robe iz te zemlje.[4]
Da zaključimo deficiti sami po sebi nisu uzrok neravnoteža, oni su čisti odraz preferencija potrošača i (ne)konkurentnosti privrede. Pitanje je tko je i kako platio te deficite – ako nije stizao novac od izvoza, od čega su potrošači financirali uvoz stranih proizvoda, i zašto ga nisu upotrijebili za povećanje konkurentnosti?

***U sljedećem postu priča o konvergenciji stopa i izvorima monetarnih neumjerenosti u Eurozoni

[1] Baggus, Howden (2011) : “Deep Freeze, Iceland’s Economic Collapse”, Ludwig von Mises Institute su se opsežnije pozabavili greškama politika
[2] jedan od jednostavnijih radova je Buzaglo, J. (2011):  “The Eurozone crisis:
Looking through the financial fog with Keynesian glasses”, Real Economic Review no. 58 , veoma lijepo objašnjeno, iako se ne slažem s dijagnozom kao ni rješenjima. Nažalost na moj komentar autor nikad nije odgovorio
[3] naravno da tu država može utjecati kroz sustav poreza i zakona koji neće previše opterećivati domaće poduzetnike i tako im snižavati konkuretnost, bitna stavka u cijeloj priči je da tečaj može biti kratkoročna pomoć, no u drugom koraku efekti istoga će nestajati
[4] primjer su bile tzv “beggar thy neighbour” politike koje su produbile Veliku depresiju 30-ih godina
Read More