ODAKLE KRIZA? (3.2)
Zašto stope konvergiraju?
Nastavljam s obrazloženjem konvergencije kamatnih stopa u Eurozoni kroz posljednje desetljeće, što smatram jednim od tehničkih razloga stanja koje imamo danas! Uvod u seriju možete naći ovdje.
Prvi dio (3.1) na ovom linku.
2. Dio priče s konvergencijom je utkan u sam dizajn Eurosystema i funkcioniranja monetarne politike ECB-a. Kako sam u postovima o LTRO operacijama već naglasio – za dolazak do likvidnosti ECB-a, tj sudjelovanje u operacijama otvorenog tržišta, banke moraju za kratkoročnu likvidnost priložiti kolateral. Upravo je sustav kolaterala ECB-a jedan od izvora moralnog hazarda koji se provlači monetarnom unijom od osnutka. Državne obveznice se smatraju sigurnim kolateralom i bile su na listi kolaterala ECB-a te odobrene za korištenje u operacijama[1]. Obveznice svih zemalja su klasificirane u istu kategoriju[2]Konkretno to znači da banke mogu u ECB položiti državne obveznice i u zamjenu dobiti novac. Takav sustav je propagirao kupnju obveznica država Eurosystema jer su banke bile sigurne da će moći korisiti te vrijednosnice u operacijama s ECB-om kako bi došle do likvidnosti. Time je povećana i premija likvidnosti na takve papire i smanjen rizik što je dovelo do pada kamatnih stopa (prinosa) na te obveznice. Upravo se u posljednjoj krizi pokazalo da Eurosystem prihvaća obveznice PIIGS zemalja efektivno monetizirajući dug zemalja s junk statusom! Jedan od razloga divergencije je određeno “vraćanje obveznica kući” – kako smo prikazali u postu o stanju bankarskog sustava u Španjolskoj i Italiji, vidimo da banke stabilnih članica pojačano smanjuju izloženost dok oštećene banke zemalja kao što je Španjolska povećavaju izloženost domaćim obveznicama. Rizik koji je bio disperziran kroz sustav se kreće prema žaristima krize. Može se takav pokušaj banaka protumačiti kao tzv “gambling for resurrection”, odnosno oklada da će se tržišta smiriti kada one potisnu spreadove. To je ipak igra koju su izgubile. Ukratko, u sam dizajn operativnog okvira monetarne politike ECB-a je ugrađen moralni hazard na način da nema diskriminacije među obveznicama pojedinih zemalja pa je tako i omogućeno korištenje istih u operacijama kako bi se zamijenile za “keš”. U situaciji kada banke te papire mogu u svakom trenutku koristiti na način da ih prilože ECB-u kao kolateral bez većeg haircuta od npr. njemačkih, oni smatraju da je rizik asociran uz iste niži nego što je bio, a i neki ekonomisti su smatrali da će ovakva politika dovesti do trenutka kada će obveznice ovih zemalja postati savršeni substituti!
3. Naslijeđe Bundesbanka. ECB je smatrana nasljednicom Bundesbanke jer je to bio jedini način da se Nijemcima proda projekt Eura. Zbog njihovog opravdanog straha da će ostale zemlje u EMU, na temelju iskustva iz prošlosti, svoje probleme duga pokušavati rješiti inflacioniranjem, a ne reformiranjem ECB je kreirana kao odraz monetarističke Bundesbanke. Nijemci su odustali od DEM-a jer je bilo obećano da će Euro biti snažna valuta koja će čuvati vrijednost njihove štednje. To je jedan od razloga zašto je i većina hrvatskih depozita u Eurima, a ne u toliko “voljenim” kunama[4]. U točki broj 2, a i u prijašnjim postovima, smo vidjeli kako je Eurosystem na druge načine omogućio da se reforme ipak odgađaju. No, proteklo desetljeće je ipak bilo desetljeće niske i stabilne inflacije za cijelu Eurozonu čime je ECB zaslužila određeno povjerenje. No, zašto bi inflacija utjecala na konvergenciju? Stvar je prilično jednostavna – investitori, od kojih su najveći možda upravo mirovinski fondovi i slični aranžmani dugoročne štednje, ali i ostale financijske institucije, kupuju državne obveznice zbog određenog omjera sigurnosti i povrata (naravno i zbog zakonske prisile). Njihov konačni cilj je ipak svojim klijentima omogućiti što bolji povrat. Povrat varira od zemlje do zemlje ovisno o raznim rizicima, a jedan od njih je i rizik inflacije. Bundesbank je godinama bila model “hard-money” institucije koja nije bila spremna politici ulaziti u susret “odvrćanjem špine” svježeg novca – ipak cilj je bila stabilnost cijena, i to je ono čemu su građani vjerovali. a vjera građana je bitna jer omogućuje usidravanje inflacijskih očekivanja, odnosno olakšava monetarnu politiku stabilnosti cijena[5]. S druge strane, ostale zemlje su bile poznate po višoj inflaciji kojom su političari odgađali reforme – jer ipak, inflacija je indirektni, nevidljivi porez koji nastaje prebrzim rastom novca u opticaju, a uništava vrijednost štednje ali i dugova! Usporedbu možete vidjeti na primjeru 4 zemlje iz Grafa 1.
Graf 1. Inflacija u Njemačkoj, Italiji, Grčkoj i francuskoj od 1980. – 2011.
Sad se vratimo percepciji investitora – za njih sada nema više povećanog rizika inflacioniranja (tj da će države nasilno smanjiti vrijednost duga koji duguju inflacijom) jer postoji, tako reći, supranacionalna banka koja ima cilj stabilnosti cijena za sve zemlje zajedno. Time su investitori mogli prihvatiti manje stope na obveznice zemalja koje su nekada bile sklone inflacioniranju, čisto jer im sada za to jamči zajednička banka koja stoji iz vrijednosti zajedničke valute!
**** Sljedeći post : Tečaj
[1]uz državne obveznice Eurosystem prima i privatne vrijednosnice zbog činjenice o ipak segmentiranom tržištu javnog duga s ciljem veće integracije
[2]više u Buiter, W., and A. Sibert, ‘‘How the Eurosystem’s Treatment of Collat- eral in Its Open Market Operations Weakens Fiscal Discipline in the Eurozone (and What to Do about It)’’ (pp. 29–60), in National Bank of Poland (Ed.), Fiscal Policy and the Road to the Euro (Warsaw: National Bank of Poland, 2006).
[3] a iz toga proizlazi i usmjerenje HNB-a na nominalno sidro politike u obliku stabilnog tečaja, kao i odgovor na mnogo pitanja u vezi stanja u Hrvatskoj, prije svega pitanja valutne klauzule
[4] sad malo razmislite zašto HNB održava tečaj HRK/EUR stabilnim
