Category : qe

Euro QE Rant

Vec neko vrijeme nisam blogao. Moram priznati da imam osjećaj da sam napisao šve sto sam imao. Kroz posljednjih par mjeseci sam se vise fokusirao na metodološku stranu  monetarne ekonomije pa se i nisam nešto posebno osjećao pozvanim da komentiram dogadjaje iz “centralno-bankarske” scene s obzirom da bi prosječni čitatelj mogao jednostavno koristiti okvir koji sam prezentirao u blogu kako bi donio zaključke o pojedinim pitanjima. Zapravo i ovaj tekst je u velikom dijelu ponavljanje već ispisanog.

Nekoliko dogadjaja posljednjih dana je ipak zanimljivo. Od prospekata euro QE-a, preko švicarskog nereda do konstantnog ponavljanja priče o “visokoj likvidnosti” koja uzrokuje niske kamatne stope, monetarna zabava se malo pokrenula s mjesta, pa tako i moj blog.
Read More

Neugodna kreditistička aritmetika QE-a

Vuk Vuković ima novi “Graph of the week” post, tj mogli bi ga nazvati “Graphs of the year”. Dok se više manje slažem s njegovim viđenjem The Economist-ovih grafova, ima jedna sitnica na koju sam morao reagirati – tiče se indirektno inflacije, a direktno rasta rezervi depozitnih institucija koje su rezultat QE-a.
Ova sitnica je najveći QE fallacy:

However, the question is what will happen when all this money does enter the real economy? “

Stvar je takva da QE rezerve nisu tu da ikad “uđu u realnu ekonomiju”. Primarna svrha QE-a je djelovanje preko tzv portfolio rebalancing efekta. Cilj je zadovoljiti potražnju za rezervama u sustav i određene rizike vezane za likvidnost i ročnost imovinske strane monetarnih institucija prenijeti u bilancu središnje banke. QE je samo fancy ime za operacije otvorenog tržišta – čisti monetaristički instrument koji bi trebao imati monetarističke efekte, a ne kreditističke. 
TARP i slične mjere su bili kreditistički instrumenti jer su pokušavali smanjiti spreadove na pojedinim kreditnim tržištima. Jednako tome, ciljanje prekonoćne stope (postavljanje kamate) je tipični kreditistički instrument, makar se ostvaruje kroz operacije otvorenog tržišta.
Od QE-a nema smisla očekivati povećano pozajmljivanje jer to nije jednostavno isti “tip” rezervi, makar se nalazio na tom računu na dugovnoj strani bilance središnje banke. U nastavku ću probati to objasniti.

Probajmo pogledati kako izgleda “školski primjer” kreacije depozita i kredita:

Povećanjem depozita, rastu i rezerve. U ovom primjeru pretpostavljamo stopu obvezne rezerve od 0% (RR=0%) tako da su sve rezerve tzv excess reserves. Banci se naravno ne isplati držati takve rezerve u normalnim vremenima. Ona ih mora uložiti, obično u vrijednosne papire ili davanjem kredita:

Ok, vratimo se QE-u. Po čemu su te rezerve drugačije? Pogledajmo shemu kako nastaju:
Vidimo da ove rezerve mogu “isteći” s računa u središnjoj banci u realnu ekonomiju jedino ako bi došlo do smanjenja bilance središnje banke, tj jedino restriktivnom monetarnom politikom prodaje obveznica iz portfelja središnje banke. 
Postoji još i drugi način, a to je da se sve rezerve pretvore u valutu i helikopterima dostave narodu, što je manje vjerojatno.
Banke rezerve mogu posuditi drugim bankama, no to ne mijenja ukupnu razinu rezervi na računima u Fed-u. Količina rezervi je skoro irelevantna (osim ako Fed ne bi koristio monetarnu bazu za signalizaciju). Smanjenjem premije rizika na aktivu, QE pokreće lanac u promjeni tržišnih pozicija koje onda djeluju kroz više transmisijkih kanala, ovisi kako se reflektiraju na pojedina tržišta.

DODATAK: Kako funkcionira postavljanje kamatne stope?
Nerd humor. pic.twitter.com/dQxxgcjrQQ
— Cullen Roche (@cullenroche) December 17, 2013

Kako bi banke izdale brdo dugoročnih kredita, najbolje za investicije, one moraju paziti da uvijek mogu namiriti potražnju klijenata i drugih banaka za likvidnim sredstvima, tj krediti “blokiraju” sredstva na duže vrijeme, a banke u međuvremenu moraju imati dovoljno sredstava kako bi namirile potražnju za depozitima i valutom. Za to postoji tržište novca. Za središnju banku je obično najzanimljivije ono prekonoćno, iako SNB cilja stopu na 3 mjesečnom tržištu. To izgleda otprilike ovako:
Na prekonoćnom međubankovnom tržištu, banke s viškom rezervi plasiraju višak likvidnosti, dok banke s manjkom likvidnosti primaju tu likvidnost uz plaćanje određene kamatne stope.

Banke dajući zajmove pretvaraju svoju likvidniju pasivu u dugoročnu imovinu (kredite). Zbog tog nepodudaranja u ročnosti, one dolaze u situacije kada imaju viškove i manjkove likvidnih sredstava u odnosu na potrebe. Banke mogu držati i više likvidnih sredstava kao imovinu i time smanjiti rizik koji proizlazi iz neusklađenosti ročnosti aktive i pasive, no kratkoročne imovine su skupe u smislu niskog povrata koji donose. To znači da su banke suočene sa oportunitetnim troškom koji stvara situaciju izbora između višeg rizika i manjih prinosa i manjih prinosa ali i manjeg rizika (Bracke, 2009). Pošto su banke profitno orijentirana poduzeća, one pokušavati optimizirati portfelj tako da je za dani rizik prinos veći. Novčano tržište im pomaže u tome, na način da postoji relativno transparentna cijena prekonoćne likvidnosti (i drugih ročnosti) koju banke mogu očekivati da će platiti kako bi namirile manjak ili zaraditi plasirajući višak. Rizičnije banke imaju pogodnosti od eksternalije koja nastaje kada manje rizične banke subvencioniraju njihovu likvidnost, no, trošak je mali u odnosu na alternativu financiranja izvan neosiguranog tržišta (Heider et al, 2009). U makroekonomskom smislu, međubankovne stope su bitne jer predstavljaju granični trošak financiranja za banke (Angelini et al, 2009). 

U takvoj situaciji, središnja banka ili operacijama na otvorenom tržištu cilja kratkoročnu kamatnu stopu, ili fiksirajući cijenu po kojoj će prodavati i kupovati i prodavati likvidnost određuje kamatnu stopu. Ta kratkoročna kamatna stopa je ogranični trošak refinanciranja za banke, koji je sličan troškovima depozita. Prateći teoriju ročne strukture kamatnih stopa po kojoj je trošak tjednog zajma jednak sedam svakodnevnih refinanciranja po prekonoćnoj stopi, monetarna politika određuje cijenu kredita. Više o monetarnoj politici i ciljanju kamatne stope ovdje. Ilustracija je dostupna ovdje.
*teoretski banke bi refinanciranjem cijele aktive mogle vršiti svoju ulogu i bez depozita. Tada bi bile sličnije shadow banking sustavu.
Danas je kamata na prekonoćnom tržištu Eurzone ili SAD-a 0% i ipak nemamo oporavak kreditne aktivnosti. U situaciji nepostojanja potražnje za kreditima, neowicksellijanci bi rekli da je prirodna stopa ispod stope monetarne politike, logično je da banke “ne nalaze” dovoljno vrijednih projakata za financiranje.
Read More

Počeo tapirluk

Više info na ovom videu
Tržišta su ipak poletjela na vijest, mislim da je to zbog
– skromnog smanjenja
– naglaska na inflaciju uz nezaposlenost
– naglaska da trajanje QE-a nije ograničeno.
Reakcije tržišta sumirane u ovom snapshotu:
Read More

Tjedni linkovi 09.12.13

Cilj ovog posta je zapravo s čitateljima podijeliti meni najzanimljivije priče proteklog tjedna. Još ne mogu obećati da ću zapravo održati “tradiciju” svaki tjedan, ali krenimo s ovim pa ćemo vidjeti dalje. Povezani linkovi nisu nužno svi stari tjedan dana već su tu da stvari stavimo u kontekst.

1. Je li QE deflacionaran?
Ovo se tema koju je započeo Stephen Williamson s New Monetarism bloga sa posljednjim paperom u kojem, čini se, postoji ravnotežno stanje u kojem QE stvara deflaciju smanjujući premiju likvidnosti. U principu je ideja kontraintuitivna, no mislim da postoje razlozi zašto može držati vodu, posebno u kontekstu njegova modela. Kako bi izbjegao “matematiku”, na Krugmanovo traženje, Williamson nudi i “priča” verziju.
Moje promišljanje o “mehanici” deflatornog ekvilibrija bi doduše bilo bliže (ne isto) Izi Kaminskoj i priči o ulozi (nedostatku) sigurnih imovina. Po meni njen reasoning vrijedi kada uđemo u svijet prema kojem repo tržišta utječu na monetarnu politiku, a ne obrnuto. “Prikupljanje” sigurnih imovina i zamjena za rezerve ima određene deflacionarne tendencije zbog efekata supstitucije s kešom pri ZLB-u, no ne mislim da je to dugoročno stanje (izolirano od drugih alata MP). Beckworth jednostavnim VAR-om i FRED grafom pokušava pokazati obrnuto, ali moramo paziti na limitacije VAR-a, posebno s dvije varijable kako ga on koristi. Scott Sumner daje zapravo najjednostavniju priču, ali malo promašuje point, što je i logično jer pokušava Williamsonov model pretvoriti u monetaristički. Kao i uvijek zanimljiv kontra-argument daje Nick Rowe, a meni zasad najbolje još zvuče Hendricksonova dva centa.

2. Novac je jači od kredita.
Više puta sam spominjao da mislim da novac ima jaču (i drugačiju) ulogu u provođenju monetarne politike. Više puta sam odbacivao kreditističke stavove i fokus na kamatnu stopu. Britmouse je nedavnim postom o DIVISIA indeksu u Britaniji, cini se pokrenuo manju oluju nas “monetarističkih” entuzijasta. Povezanost novca i realnih varijabli je dugo bila jedan od teško dokazivih priča starog monetarizma. Friedman i Schwartz nisu koristili samo statistike već i brdo drugih background informacija koje su upućivale ne egzogenu prirodu u promjeni novčane mase i konsekventne promjene u outputu. Krajem 80-ih i početkom 90ih se činilo da su kamatne stope potentniji instrument, dok Ireland i Belongia nisu pročešljali vezu s novim DIVISIA indeksima, o čemu sam već pisao. Lars ima novi post u kojem dijeli moj entuzijazam vezan za DIVISIA agregate (radi se o UK). Osim njegovog posta, mislim da je još važnije proći linkove na kraju, u sekciji “Acknowledgments” i saznati više o DIVISIA indeksima. Mark Sadowski ima odličan koment koji pokazuje da je i dalje ekonometrijska priča prilično komplicirana.

3. Nove tehnologije vs Fed: ne mislim da je uopće pogođena bit monetarne politike, ali je zanimljiva priča oko ovog oporavka, slabog rasta zaposlenosti i rekordnih profita. Rast produktivnosti kroz nove načine korišenja resursa, kao software, je možda ipak razlog za malo tehno-optimizma bez obzira na substituciju rada. Brad DeLong ima poduži post gdje opisuje tri glavne teorije stagnacije, pa bacite pogled ako želite znati više i vidjeti zašto je i on optimist. Čak nije previše radikalan u policy prijedlozima.

4. vezano za 1. Tyler Cowen daje par empiričkih dokaza da QE ima efekta na ekonomiju. Pogledajte i njegovo mišljenje o Volcker ruleu, posebno ako ste ljubitelj regulacije i OWS type neprijatelj Wall Streeta, financija itd.

5. Bloomberg navodi rezultate Deutsche Banka o nadolazećoj minimalnoj nadnici u Njemačkoj. Nisu ohrabrujući. Za više detalja o situaciji u toj zemlji kliknite ovdje.

6. Plaćaju li studenti tisuće dolara i za obrazovanje i dobre ocjene provjerite ovdje. Hint: možda.

7. Čak i profesori na takvim fakultetima mijenjaju priču ako odgovaraju njihovoj “političkoj simpatiji”. Šteta je što neki kao Krugman ipak imaju utjecaja i na javnu raspravu pa ponekad njihove stranačke baljezgarije dođu i do RH sindikalnih pijavica. S obzirom da se radi o Princetonu, ne zaboravite kako je i Bernanke brzo zaboravio što je preporučivao Japanu, i što je zaključio o interplayu naftnih šokova i monetarne politike. 2008. bi posljednje bilo dosta da ne bi ni morao spominjati prvo u današnjem kontekstu.

8. U masi referenduma je počela i neka inicijativa za legalizaciju trave. Ne znam bi li bio za ili protiv s obzirom da se čini da trava potiče rast “manboobs” a Milanka i ostali u našoj know-it-all vladi plaču da smo praseća nacija i da je previše manboobsa već u opticaju. Možda je sreća u drugim narkoticima: čini se da gradonačelnik toronta najbolje zna – nema što nije čvaknio, prema iskazima certain dilera. No izgleda da psihoaktivne droge nisu samo tu zbog rekreacijskih svrha, MDMA bi do 2020 već mogla biti u nekom stadiju koji se približava terapeutskoj uporabi. Bar nas čeka vesela starost!

9. Ako ipak preferirate real world, dobra zamjena je ova Time-ova galerija za kraj 2013. g. Čini se da su “most surprising” fotografije nažalost većinom prikazivale loša iznenađenja. Talk about 2013, psi proživljavaju loših par stoljeća prema slikama “čistokrvnih” pasa u ovom postu.

10. S glazbene strane, u poplavi “DJ-a” koju je izazvala Ultra-EDM-manija, RA godišnja lista, ako je već potrebno slagati top-liste – je the real deal. Zaboravite Glaviciije, Vegete, Tijesta i Bureke. This is the real deal. Iako je glazba stvar ukusa, “tehnikalije” nisu, tako da se u osudi moje “netolerancije” or whatever konzultirajte sa Sumnerom – why “you are not entitled to an opinion”

11. Ne možete se pomiriti s tim i sad ste ljuti? “ready to go nuclear”? – konzultirajte se s ovim linkom : šifra za lansiranje nuklearnog arsenala SAD-a.
Read More

Vrijeme je za Euro QE (?)

Čini se da su ovaj zadnji izvještaj o niskoj inflaciji i  ECB-ova presica nakon izvještaja zaista pokrenuli priču o monetarnoj politici u eurozoni u pravom smjeru. 
Posljednji OECD Outlook predlaže pripremu terena za Europski QE:
In the euro area, the current accommodative monetary policy stance is appropriate, provided disinflationary pressures do not intensify. With underlying inflation falling to very-low levels and set to be well below the ECB’s medium-term objective for inflation due to extensive slack, the ECB should keep the main refinancing policy rate unchanged at least until end-2015. At the same time, it should provide adequate liquidity to the market so that the overnight rate remains close to the deposit rate even if some banks repay in advance funds borrowed via the Long-Term Refinancing Operations (LTRO). Institutional changes should also be considered so that additional non-conventional measures are available if disinflationary pressures were to strengthen or turn deflationary, or if substantial uncertainties were to re-emerge, and these challenges could not be addressed by existing monetary tools. Such measures could include purchases, on a non-discriminatory basis, of government and corporate bonds, and programmes to foster bank lending to the non-financial private sector.


Slažem se više manje sa svime osim sa ocjenom da je stav politike “appropriate”, ako su nešto pokazale posljednje brojke o inflaciji, to je upravo da je stav ECB-a restriktivan. NGDP neću ni spominjati. Mislim da nema smisla raditi targetirani QE za ovakve ili onakve klijente banaka (vrste vrijednosnica – to se onda zove credit easing), već bi ECB trebao početi otkupljivati košaricu GDP ponderiranih državnih obveznica i otkup vezati za jasan cilj s naznakom da će povećanje baze biti permanentno. Iako bi Woorford/Curdia (pogledajte Literatura tab) prije predložili ciljane kupnje vrijednosnica kako bi se olakšali pojedini kanali okarakterizirani visokim spreadovima, model počiva na pretpostavki Wallace neutralnosti, dok su spreadovi glavna frikcija. Već sam pisao da je po meni spread rezultat dinamike tržišta uslijed nemogućnosti pravilnog pricinga vrijednosnica zbog pada NGDP-a. Dokaz leži i u promjenama kolateralnog okvira ECB-a koji je upravo učinio dosta po pitanju risk free spreadova, ali nije rješio nominalni problem, pa time ni europsko repo tržište vratio bar blizu pretkriznom stanju.

Scott Sumner upućuje na video Ricka Santellija s CNBC-a o negativnim stopama…kraj je zanimljiv u kontekstu ovog posta, jer se čini da bi negativne stope na deposit facility* (kao i negativan IOR kod FED-a) mogli imati zasad nesagledive posljedice za tržišta novca, tako da je jedini logičan korak QE.

Nedavno je i P. Praet, član izvršnog odbora naglasio za WSJ da je ECB spremna učiniti sve:
Mr. Praet didn’t rule out what some analysts see as the strongest, and most controversial, option: purchases of assets from banks to reduce borrowing costs in the private sector.
“The balance-sheet capacity of the central bank can also be used,” said Mr. Praet, whose views carry added weight as he also heads the ECB’s powerful economics division. “This includes outright purchases that any central bank can do.”
Iako sam očekivao da će ECB smanjiti MBR na zadnjem sastanku (za razliku od većine iz Bloombergove analize), ipak sam zadivljen brzinom reakcije. Mislim li da je QE blizu? Nisam siguran da je, sve će ovisiti o razvoju inflacije sljedećih mjeseci. Ako i bude pretpostavljam da će ECB počiniti grešku jer neće biti open ended što bi moglo utjecati na efektivnost.

*upitno je koliko bi negativna stopa zapravo pomogla jer je trenutno “risk free” stopa na repo ugovore (on a koja se ostvaruje kad je kolateral npt njemačka obveznica “bund”) već negativna i nma smisla da EONIA lovi tu stopu u situaciji kada to neće imati nikakvog efekta na prekogranično posuđivanje već će samo olakšati financiranje onima koji drže njemačke obveznice, da ne pišem “bundeve”. Iz perspektive transmisijskog mehanizma preko stopa je glavni problem segmentacija tržišta. 

P.S. ECB je već imao nekoliko programa otkupa vrijednosnica, primarno s ciljem koji naglašavaju Woodford/Curdia – smanjenje spreadova. CBPP i CBPP2 (covered bond purchase program) su oživljavali tržište ovih instrumenata koji su važni za financiranje banaka u eurozoni, dok su  SMP programi (securities market programe) imali za cilj utjecati na spreadove državnih obveznica pogođenih zemalja kako bi se omogućilo djelovanje transmisijskog mehanizma. Ove kupnje su bile sterilizirane i nisu ništa pridonijela ukupnoj ponudi novca.
  
P.S.2 pogledajte i Santellijev epic anti-Obama rant

UPDATE: ECB razmatra malo rezanje DF stope 

Read More

Fed odgodio smanjivanje ritma QE-a

Izjava je tu.

The interesting part:

However, the Committee decided to await more evidence that progress will be sustained before adjusting the pace of its purchases. Accordingly, the Committee decided to continue purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month and longer-term Treasury securities at a pace of $45 billion per month.

Nadam se da nesigurnost vezana za svaki sljedeci sastanak neće stvarati probleme u budućnosti (moje žalovanje zbog diskrecijske MP).

+ projekcije

UPDATE: Pogled na 10godišnju

Dow i S&P500 na rekordnim razinama nakon vijesti
S&P:
UPDATE2: Sumner primjecuje monetary offset

Read More