Category : ekonomska politika

HNB ukida kamatu na rezerve!

Ok, lažem – smanjuje je na 0%.

Od jučerašnje sjednice vijeća HNB-a, odlučeno je da će doći do smanjenja kamate na prekonoćne depozite banaka kod HNB-a. Zasad iz svijeta imamo nekoliko iskustava s IOR, no ovisno o postavki operativnog okvira, kao i strategiji monetarne politike, a kao i uvijek, i ljudima koji vode središnje banke, odnos prema IOR (Interest on /Excess/ Reserves) se razlikuje od zemlje do zemlje.

ECB-ov operativni okvir ne plaća kamatu na prevelike rezerve već kao standardni dio kamatnog koridora, kamata koja se plaća na sredstva koji se deponiraju kod ECB-a, tzv. Deposit Facility je uvijek oko 1 postotni bod niži od referentne kamatne stope. Kroz krizu se često koridor sužavao kako bi se omogućila jača kontrola središnje banke nad prekonoćnom stopom. DF tako predstavlja donju granicu prekonoćne stope novčanog tržišta koja ECB-u služi kao operativni cilj i početna točka transmisijskog mehanizma. Kako to izgleda pogledajte ovdje. U lipnju 2012. ECB je DF spustio na 0% kada je referentna kamatna stopa spuštena na 0,75%. Do tada je ECB na DF imao stotine milijardi deponiranih sredstava čiji je volumen naglo počeo padati. Mislim da je to jedan od razloga koji je Draghijevim riječima “whatever it takes” dao dodatnu težinu.

Fed je tijekom krize “renumeriranje” viška rezervi s kamatom od 0,25%. Trenutno se na računima u Fed-u nalazi oko 1,7 bilijuna USD rezervi. Market monetaristi većinom smatraju da ova kamatna stopa nije veliki problem ali preferiraju ukidanje.

Švedska središnja banka Rikksbanken je zanimljiv primjer jer je to moguće prva banka koja je ikad uvela negativnu kamatnu stopu i to upravo na rezerve. Banke su morale Rikksbanku plaćati za mogućnost deponiranja sredstava u krizi što ih je tjeralo da traže druge mogućnosti za ulaganje, bilo u druge banke, državne obveznice ili papire privatnog sektora.

U čemu je bit kod ovakve renumeracije? Bitno je da ona predstavlja oportunitetni trošak držanja novca u odnosu na druge mogućnosti (većinom prema prekonoćnoj stopi). Taj trošak inducira banke da u normalnim vremenima viškove plasiraju na prekonoćnom tržištu – drugim bankama s manjkovima. Mnogi u SAD-u i Europi su tvrdili da ovakve sheme zapravo kreiraju zamku ikvidnosti iako samo znaju da ona ne postoji jer ako je kamatna stopa na rezerve 0,25% a američki T-billsi ili njemački 2-godišnji bundovi imaju takav ili niži prinos, bankama je svejedno hoće li  novac držati u središnjoj banci ili ulagati u virjednosne papire. Zamka likvidnosti u principu ne postoji ni u ovom slučaju, ali to ostavljam za drugi put. 

Što ova odluka znači za HNB i Hrvatsku?
HNB utječe na tržiste novca (i stope na tom tržištu) u Hrvatskoj, ali kao takvo, tržište novca nije toliko bitno za monetarnu transmisiju. Kamate na hrvatskom trzistu novca nisu toliko bitne, u smislu da se efekt djelovanja na njih ne prenosi preko krivulje prinosa na dugoročnije kamatne stope koje predstavljaju cijenu kredita, time djelujuci na potražnju pa time i inflaciju u srednjem roku. Kamatne stope na zagrebačkom tržištu novca su naglo pale 2009 kako su počeli rasti i viškovi.



Kreditni kanal je u u Hrvatskoj bitniji za djelovanje na potražnju u smislu da HNB pokušava kontrolirati količinu kredita dok bazne kamatne stope na te kredite nisu određene od strane HNB-a već uvjetima na euro-tržištima, riziku države, inflacije, tečaja itd. Za širu provedbu strategije monetarne politike bitno je i nominalno sidro tečaja, no ovdje situaciju gledam iz nekakve kreditističke perspektive (za razliku od monetarističke)

Tijekom krize HNB je bankama omogućio viškove likvidnosti koje su one deponirale na računima kod HNB-a, što se vidi i na grafu.

U narednim tjednima ćemo vidjeti kako su se ovi viškovi odrazili na stanje na prekonoćnim računima kod HNB-a. Kao što sam naglasio, iako novčano tržište nije veoma bitno za monetarnu politiku i njene šire ciljeve u Hrvatskoj, ova odluka će imati određene efekte, vjerojatno ne prevelike, bar za privatni sektor. Prva instanca gdje će banke moći usmjeriti sredstva su trezorski zapisi MFIN-a što po meni nije dobro jer su akcije HNB-a najviše pogodovale kratkoročnom zaduživanju države. Mogu ih preusmjeriti i u strane imovine (FOREX tržište, strane kratkoročne instrumente) no ako to bude stvaralo dodatne pritiske na deprecijaciju kune, HNB će reagirati i “sterilizirati” svaki količinu kuna koju smatra viškom. 
HNB smatra da će ovo dati poticaj bankama za više plasmana, no u tom slučaju bih volio da su naglasili dokad će trajati takva politika i koliko će promjene u tečaju/inflaciji tolerirati, jer su obično ova sredstva kratkoročnijeg karaktera, te ne znam koliko su banke spremne ista plasirati na duži rok. Nadajmo se da će  se HNB-ova očekivanja ispuniti, ali sam skeptičan.
Iako smatram da je ovo pomak u pozitivnom smjeru, mislim da bez promjene monetarne politike HNB-a ili ECB-a (s čijom politikom je HNB vezan relativno rigidnim režimom tečaja) u Hrvatskoj neće doći do oporavka, makar Vlada učinila i po koji dobar korak (takav korak dosad nisam vidio, pa je jasno gdje ovo sve vodi). Moram priznati da sam na neki način navijao da ne dođe do promjene gledajući kako se političari koprcaju dok njihove socijalno osjetljive sraćke od politika ne daju nikakve rezultate (je li itko uopće vjerovao da hoće?) no tvrdoglavost naših centralnih planera ne poznaje granice a Linić je odlučan iscijediti sve što se može jer proračun ostaje “naš” najbitniji nacionalni cilj. Od reformi ništa, zato puno socijalizma, vrha lafferove krivulje s padom poreznih prihoda, daljnje uništavanje gospodarstva i osobnih sloboda građana. Možda bi bilo dobro da se monetarna politika uključi, unatoč mojim sebičnim razlozima protiv, jer ni 5 godina recesije nije bilo dovoljno pritiska na naše vlade da počnu raditi posao.
Read More

Kratko o Eurozoni

Odgovor anonimnom čitatelju koji je comment-system odbacio jer je predug:

ECB ima malo više problema od FED-a. Mislim da su dvije glavne stvari
1) Eurozona nije optimalno valutno područje.
Tzv OCA (Optimum currency area) ukratko podrazumjeva puno veću fleksibinost članica od onoga što vidimo. Mundell koji je autor teorije i, tako reći, idejni zagovornik Euro projekta (u principu zagovornik fiksnih tečajeva) je smatrao da će s vremenom integracija dovesti do fleksibilizacije unutar valutnog područja. S druge strane Friedman je prepoznao da je to politički projekt i ispravno predvidio da neće doći do takvog razvoja događaja. Kada nisu ispunjeni uvjeti optimalnog valutnog područja, ne doazi do interregionalne (internacionalne) absorbcije šokova što remeti jednako djelovanje monetarne politike na sve članice. Većinu akcija od 2010. (a i prije) ECB je pravdala pokušavanjem očuvanja transmisijskog mehanizma, a ne pomoći npr. Španjolskoj kupnjom njihovih obveznica. Tu dolazimo do drugog problema…

2. Operativni okvir ECB-a je prije svega temeljen na kamatnom kanalu. Kako to izgleda možete vidjeti ovdje.
Jedan od Maastrichtskih kriterija je konvergencija kamatnih stopa. Pogledajte arhivu bloga 2012. gdje sam pokušavao razložiti faktore koji su doveli do konvergencije stopa. Je li normalno da jedna država ima iste prinose na državne obveznice kao druga, a različito su rizične? Prije godinu-dvije sam čitao rad u kojem je utvrđeno, što bi bilo, da su nacionalnie banke slijedile politiku ECBa za pojedine zemlje. Kamatne stope npr u Portugalu bi bile -6%. Kamatne stope bi bile i bitno niže i za druge članice (pretežito današnje PIIGS-e). Kamata je bila ok za Njemačku, Finsku i Austriju ako se sjećam dobro. Pogledajte ovaj Marcusov post gdje i on gleda na adekvatnost ECB politike kroz stanje NGDP-a i zaključuje da je politika najviše odgovarala Austriji i Njemačkoj. Bacite oko i na ovaj.

Znači Eurozona u sebi nosi određene strukturne probleme koji su pojačani dizajnom njenog operativnog okvira koji cilja kamatne stope. U krizi se ECB toliko fokusirala na tržiste novca i stabilizaciju prekonoćne stope (EONIA) da je zaboravila na druge stvari (kako pokazuje i Larsov post u nastavku). Friedman je smatrao da će se kamatne stope po zemljama razlikovati, no čini se da i on bio preoptimističan po pitanju koliko. Jednako tako pojedine zemlje u Eurozoni imaju ozbiljne strukturne probleme, a njihovo održavanje na životu je omogućila preekspanzivna monetarna politika prije 2008 (u Španjolskoj i Irskoj kroz boom neketnina, u Portugalu i Grčkoj kroz rast državne potrošnje zbog relativno jeftinog zaduživanja).
Očito je sada ECBova politika za neke dovoljna, a za neke zemlje restriktivna. ECB analize provodi kroz 2 stupa. Jedan je ekonomska, a drugi je monetarna analiza. Monetarna analiza je ono što nas u kontekstu ovog svega zanima jer pokazuje fail ECB-a. Preporučam ovaj Larsov post da uvidite o čemu govorim.

Kako je/bi NGDPLT mogao pomoći? Da je zaustavljen pad NGDP-a mnoge od ovih zemalja ne bi imale tako drastičan rast duga u odnosu na NGDP. Nije dug/GDP samo rastao zbog potrošnje u krizi već i zbog pada NGDP-a. U tom smislu nije ni Njemačka bolje prošla od Grčke (samo u drugom smjeru naravno). Ovo ne bi rješilo sve probleme Eurozone ni tih zemalja ali bi osiguralo da monetarna politika nije problem, već da je neutralna za ukupno područje. S druge strane ciljanje NGDP-a korištenjem NGDP futuresa bi zapravo smanjilo potrebu za ciljanjem kamatnih stopa. Monetarna politika bi imala reakcijsku funkciju definiranu projenama na NGDP futures tržištu (od tržišta bi dolazili signali o očekivanom dohotku za 12mj ili bilo kojoj drugoj ročnosti). Monetarna politika bi se mogla voditi preko monetarne baze (kao i sada doduše, samo bez ciljanja kamatne stope) a tržišta bi određivala kamatne stope (primjetite da monetarna baza nema problem sa nekom granicom kao kamata na 0, pa pada i priča o zamci likvidnosti). Efektivno bi se mogla provoditi računalnim algoritmom koji bi prilagođavao monetarnu bazu u operacijama kako bi pogodio ocekivani NGDP na tržištu futuresa. Kada bi se to radilo prodajom NGDP futuresa (i kupnjom) imali bi situaciju slicnu zlatnom standardu (NGDP f. standard) a tržište bi u biti odredjivalo gdje želi da bude monetarna baza. Ovo nije ni blizu optimalnog rješenja ali vjerujem da bi značajno pomoglo.

nemaran sam kad pisem komentare, a ovo je copy paste iz komentara. Ispravit cu greske eventualno 😀

PS sad vidim da ispada da smatram da je provođenje monetarne politike kamatnom stopom najveći problem, to nije točno.
Problem je bio, u krizi, ECB-ov prevelik fokus na zbivanja na novčanom tržištu koja su bila rezultat nesigurnosti imovina u bilanci banaka. Da je NGDP bio ciljan, veliki dio tih imovina ne bi doživio probleme s cijenama (distressed pricing) što ne bi stvorilo nepovoljnu spiralu  rizika tržišne likvidnosti i rizika likvidnosti financiranja. 
Drugi problem za kamatne stope (one dugoročnije, na obveznice) je kriterij konvergencije i izjednačavanje zemalja što je moglo imati dugoročne posljedice slične priči ABCT, iz posta na kojem je posjetitelj komentirao.
PPS U biti sam o korištenju NGDP-futuresa u okviru Eurozone htio pisati posebni post, ali sad kad je ovo tu nadodati ću još nešto. U verziji navedenoj tu, nema više razloga da središnju banku povezujemo primarno s bankovnim sektorom. Ako svaki član javnosti ima pravo držati NGDP futurese, nema razloga da individualci i poduzeća ne trguju istima preko elektroničkog sustava sa drugim sudionicima i središnjom bankom direktno.
Read More

Definicija “štednje”

J. Cochrane ima kratak komentar o britanskim “pro-growth” politikama koji možete vidjeti ovdjePosebno me razveselila odlična uvodna rečenica, koja mislim jako dobro oslikaje “štednju” u Europi, pa i Hrvatskoj (moj prijevod):

Mislio sam da je Europska “štednja” – uglavnom velika povećanja marginalnih poreznih stopa svakome tko je spreman raditi, investirati, štedjeti, pokrenuti biznis i zaposliti ljude, dok potrošnja ostaje na više od 50% BDP-a, prilično loša ideja

Činjenica je da je većina konsolidacije na strani prihoda, kako u EU, tako i u Hrvatskoj. Doduše u Hrvatskoj baš i nije bilo rezanja potrošnje, niti će je biti – pogledajte tablicu ovdje. Mi nemamo potrošnju veću od 50% BDP-a, ali smo na tom putu, što je čudno jer u medijima konstantno čitam/čujem da imamo “neoliberalnu” stranku na vlasti. Indirektno, kako gledam na “štednju” i štednju, i u kojem smjeru treba ići, možete vidjeti u ovom postu, posebno na dnu (abstract Alesina et al rada).

Milan Deskar-Škrbić se na blogu magazina “Banka” također dotiče jednog znanstvenog rada o utjecajima fiskalne konsolidacije na output. I tamo sugeriram Alesina et al rad, uz kratki osvrt na mit o fiskalnom multiplikatoru i zamci likvidnosti, koji možete pročitati u komentarima.

Prilično vezano i prikladno uz D-Š-ov članak se nalazi i članak o izjavama Branka Grčića o konsolidaciji u Hrvatskoj:

Grčić je rekao kako je zbog izabranog modela fiskalne konsolidacije u nekoliko godina, a ne odjednom, deficit u hrvatskoj državi nešto što se ne može izbjeći, a dokle god postoji deficit treba ga financirati iz zaduživanja.

Par klikova dalje D-Š predstavlja rezultate rada (doduše za razvijene zemlje, al svejedno je zabavno):

Ako se te pretpostavke „olabave“ i dopusti se da se konsolidacija provodi svake godine (jer cilj nije ostvaren), da multiplikatori ne slabe i da ne dolazi do iščezavanja, rezultati pokazuju da u visoko zaduženim zemljama udio duga može rasti i do pete godine nakon konsolidacije. Dakle, moglo bi se reći da fiskalna konsolidacija može dovesti do negativne spirale deflacije i rasta duga.

+ možda će biti prigodna i činjenica da mi je upravo Grčić bio mentor završnog rada na temu “Izazovi upravljana javnim dugom….bla bla”

UPDATE Kolega s bloga Cronomy čini se započinje seriju o pitanju kakve štednje kad i kome, što će biti jako zanimljivo. Prvi dio će možda biti zanimljiviji laicima

Read More

Velika ciparska pljačka

Na sastanku Eurogrupe je odlučeno da je najbolji način za rješiti krizu na Cipru nametnuti depozitorima banaka jednokratni porez kojim bi se financirao dio paketa pomoći. Ideja je najvjerojatnije rezultat političkog interesa nekih članica koje smatraju da su ciparske banke dosad korištene za pranje novca, pa je eventualno najbolji način da se oporezuje taj “oprani” novac u bankama. Solucija na prvi pogled izgleda jednostavna i zapravo korisna depozitorima. Ovako će izgubiti manje od 10% depozita, dok u slučaju kraha banaka gubitci dosežu 60% a zemlja zbog depozitnog osiguranja doživljava kolaps fiskalne pozicije. Ukratko bolje 10% nego puno više. 

U ovakvim situacijama se odlično pokazuje kolika je glupost državnog osiguranje depozita. Prvo, svima je jasno da država nema novac da namiri sve obećano, a čak i da ima, to znači da će svi porezni obveznici (i vjerojatno i njihovi unuci) plaćati depozite nekih drugih ljudi. Sheme osiguranja depozita treba ukinuti jer potiču nemarno ponašanje i banaka i štediša, zbog činjenice da svi smatraju da će ih “država” pokriti kada se nešto dogodi. Ukida se konkurencija u privlačenju depozita temeljena na kvaliteti i sigurnosti banaka. 

No, vratimo se implikacijama ove odluke na na bankarski sektor. Iz povijesnog iskustva, a i na temelju, već legendarnog, rada Diamonda i Dybviga iz 1983. znamo da su tzv “bank – run” situacije jako opasne za financijski sustav. To je i više manje razlog uvođenja već spomenutih shema osiguranja depozita diljem svijeta. 

Diamond i Dybvig (1983) to ovako formuliraju

Navale na banke su uobičajena odlika ekstremnih kriza i igrale su prominentnu ulogu u monetarnoj povijesti. Tijekom navale na banku, depozitori žure povući svoje depozite jer očekuju bankrot banke. U biti, naglo povlačenje depozita može prisiliti banku da likvidira veliki dio svoje imovine s gubitkom i onda bankrotira. U panici, kada puno banaka postaje insolventno, dolazi do disrupcije monetarnog sistema i redukcije proizvodnje

Oni pokazuju da su to jako opasne situacije koje u principu, prema mišljenju političara, traže intervenciju u obliku raznih osiguranja za bankarske obveze. 

To je upravo razlog zbog kojeg mi nije jasno kako Eurogrupi padaju na pamet ideje kao što je ova s Ciprom. Očito je u ovoj situaciji prevagnula i “ljubomora” na konkurenciju ciparskog poreznog sustava koji je mamio poduzeća kao nekakva mediteranska off-shore baza s niskim poreznim stopama. Sličan su stav imali prema Irskoj i njihovim niskim stopama poreza na dobit, no Irci nisu htjeli izgubiti tu prednost. Irska, Cipar i slične zemlje po mom mišljenju ipak predstavljaju neke od zadnjih pomaka porezne konkurencije usprkos pokušajima EU da harmonizira porezne sustave i stavi nas u trajni porezno-regulatorni zatvor. Nažalost zaboravljaju da kapital ima krila, i u globaliziranom svijetu ide tamo gdje ga bolje tretiraju, a većina građana nema tu fleksibilnost. Kad drugi put budete revali o kapitalistima koji otvaraju tvornice u Kini, ne zaboravite i na ove faktore.


Što mogu biti efekti ovakvog presedana? Diamond i Dybvig pokazuju kako banke djeluju u dvije vrste “igre”. Jedna je ona s dobrim rezultatom, u kojoj, prema zakonu velikih brojeva funkcije potražnje za povlačenjem depozita kako bi se uskladila likvidna pozicija velikog broja pojedinaca ne predstavlja problem u bankarskom poslovanju. 
Druga ravnoteža je ona u kojoj nesigurnost stvara drugu vrstu igre gdje se panika širi stvarajući “samoispunjujuća”  očekivanja o propasti banaka – štediše naglo povlače sredstva time svoje strahove o propasti banke pretvaraju u stvarnost.

Upravo iz ovog razloga mi nije jasno zašto bi upravo država/e izazvala ovakvu reakciju poznavajući rezultate iz prijašnjih iskustava. Događa se i širi problem. Ovime se efektivno šalje poruka svim štedišama u drugim zemljama Eurozone, da u slučaju sličnih problema, u njihovoj zemlji bi se moglo dogoditi isto. Kad bi zamislili da se ovo dogodilo prije pomoći španjolskim bankama – reakcija španjolskih štediša bila paničnija i bankarski sustav bi bio na koljenima preko noći, a panika bi se i širila puno brže. Jednako tako se može u budućnosti dogoditi slična situacija sa samoispunjujućim očekivanjima u svakoj zemlji u problemima koja pokuša ući pod “europski kišobran spasa”. Umjesto rješavanja situacije, EU ministri je dodatno kompliciraju i otežavaju.

U slučaju sličnih problema banke se mogu financirati na prekonoćnom tržištu ili prodavanjem imovina. Interbank tržišta u Europi su već dugo disfunkcionalna, a ciparske banke očito nemaju dovoljno vrijednu imovinu kako bi namirile sve depozite. Uostalom to je i  djelomično uzrok problema. ECB je zbog problema insolventnosti prekinula opskrbu tih banaka i bez intervencije države one će propasti s već spomenutim posljedicama po štediše. 

Moderna verzija navale na banke
Posljednjih 20ak godina financiranje kratkoročnih pozicija banaka sve više se odvija preko prekonoćnog tržišta likvidnosti. 2007. ta tržišta su došla u probleme tako da nismo vidjeli klasični bank-run, ali dogodila se navala na tzv wholesale tržište, što bi bio ekvivalent navale depozitora u svijetu gdje se veliki dio financiranja vrši preko tržišta. Takvu situaciju bolje opisuje model Heider, Holthausen, Hoerova (2010)
Ukratko, oni pokazuju da u situaciji asimetrije informacija dolazi do problema na tržištu likvidnosti. Iz likvidnog tržišta gdje sudjeluje puno banaka, dolazi do situacije gdje banke i dalje sudjeluju ali zbog straha o solventnosti svojih kontrapartija dolazi do rasta kamatne stope. Kako se povećava asimetrija informacija banke prestaju posuđivati likvidnost jedne drugima. eventualno ni po najvećoj stopi se ne odvija pozajmljivanje te dolazi do presušivanja likvidnosti i pada međubankovnog tržišta.
Imamo situaciju gdje se ravnoteža kreće od punog sudjelovanja, prema problemima koji se rješavaju višom stopom, eventualno dolazi do situacije slične credit rationing konceptu Stiglitz i Weiss (1981) modela. Neke banke, kao npr. Bear Stearns ili Lehman Brothers 2008. bivaju racionirane upravo zbog ovakvih strahova (samoispunjujuća očekivanja). Takvi događaji šokiraju cijeli sustav i dolazi do presušivanja likvidnosti na međubankovnom tržištu – tj sloma međubankovnog tržišta. Situacija nakon 2008. je slična kao i rezultat opisan u Dybvig/Diamond tekstu – dolazi do monetarnog poremećaja i pada proizvodnje – duboke recesije 2009. Market monetaristi smatraju da je monetarni poremećaj nastao prije propasti Lehman Brothersa, tj da je bankarska kriza većim dijelom, kao i u Velikoj depresiji 30ih, prije rezultat pada NGDP-a, a ne uzrok. 
Sada je ECB zapravo zamijenila prekonoćno tržište što može imati negativne posljedice na alokaciju s obzirom na važnost tržišta u procesu otkrivanja cijenovnog signala, dijeljenja informacija akterima te međusobnog monitoringa među bankama. Za više informacija o važnosti tržišta, pogledajte  F.A.Hayek: The use of knowledge in society, 1945.

PS. Zaboravio sam spomenuti da je  Diamond/Dybvig svojevrsni dokaz korisnosti državnog osiguranja depozita, s čime se očito ne slažem

UPDATE Lars Christensenova izjava dobro zaključuje priču oko Cipra:

This is full-blown socialism and I still cannot believe this really happened. 

UPDATE 2 Ekipa iz Societe Generalea je složila sliku koja prikazuje najveća spašavanja banaka kao udio u GDP-u. Ako ste mislili da je ovo mala stvar, pogledajte ponovo


Read More

Moj demand shock je supply shock za susjeda

Kad sam pisao post o devalvaciji kune (možda bi bolje bilo pisati “rastu tečaja” kune jer nije sigurno koliku promjenu zagovaraju pristaše devalvacije), na kraju sam se dotakao pitanja izvoza kao realnog (supply) shocka.

U 2009. i izvoz je doživio i veći udar od domaće potrošnje. Smatram da je to jedan realni negativni šok gospodarstvu na koji HNB ne može djelovati. S druge strane Lars Christensen ne misli tako. Kad sam to implicirao, odgovorio mi je ovako: 

 All demand shocks are monetary shocks and it actually follows from the so-called Sumner critique. Lets say that the demand for wood products increase. That would tend to strengthen the Latvian lat. The central bank then will have to choose whether or not that should lead to an increase in aggregate demand. If the Latvian central bank is targeting an inflation target or an NGDP target then it will off-set the export impulse by targeting monetary policy and as a consequence there would be no impact on aggregate demand.

Sumner (ne mogu više naći post za linkati) je dao primjer drvne industrije u Latviji koja je doživjela pad izvoza (realni šok) zbog recesije u Eurozoni gdje izvoze drvo (monetarni šok). Lars je dao primjer rasta izvoza drva. No, HNB ne cilja ni inflaciju ni NBDP pa smo vidjeli utjecaj na agregatnu potražnju i zbog šoka izvozu. 

Sumner ima post koji se bavi sličnim pitanjem u Kanadi. Ne tvrdim da su Kanada i Hrvatska iste, no možemo vidjeti paralele kad pričamo o “uvezenim” šokovima. Sumner tvrdi da je pad uvoza za Kanadu imao efekt realnog šoka. Jednako tako je ciljanje inflacije uvjetovalo BoC da negativno utječe na NGDP. U Hrvatskoj, osim realnog šoka (u međuvremenu šokova), ciljanje tečaja, kao i time omogućeni uvoz restriktivne monetarne politike ECB-a imao slične posljedice. Vremenski slijed u Hrvatskoj je najvjerojatnije nešto drugačiji nego u slučaju Kanade. Je li HNB mogao djelovati – naravno*. U tom slučaju recesija u Hrvatskoj bi bila bliža onoj npr u Švedskoj, doduše zbog niza “supply constrainta” nešto dublja/produženija. 

*Kao i u postu o “devalvaciji” napominjem da bi djelovanje značilo i promjenu načina provođenja monetarne politike, diskrecija bi bila veoma loša stvar u tom slučaju
Read More

Kapitalizam iz sjene: Jutarnji list otkrio neoliberalnu zavjeru u jednoj zagrebačkoj pivnici

Već sam negdje pisao da je blogosfera potencionalno moćna stvar. Kao što je eventualno Scott Sumner sa bloga proširio tržišni monetarizam u glave najvažnijih monetarnih ekonomista svijeta (doduše još nigdje u praksu), jednako tako se nadamo da će nakon ovoga hrvatska javnost napokon imati priliku pobliže spoznati drugu stranu priče što se tiče mita o “neoliberalizmu” koji je opustošio Hrvatsku. Mislim da je ovo prvi put da uopće vidim izraz “libertarijanizam” i “libertarijanci” u hrvatskim novinama. Najvjerojatnije, ovo je i prvi put da je market monetarizam spomenut u nekom hrvatskom glasilu.

Za one koji ne znaju što govorim neka posjete blogove kolega u blogrollu s desne strane i prime svoju dnevnu dozu zdravog razuma!

UPDATE: Evo i online verzija
Read More

Blogroll update pt.2

Posljednje vrijeme su se stvari nesto ubrzale s blogganjem, htio ja ili ne, blogosfera me uvukla u priču koja je veća od običnog zapisivanja misli. Kad se mali bloggeri slože rađaju se zanimljive ideje, rasprave i prilike. Pošto se davno nisam bavio uređenjem bloga, odlučio sam za početak ponovo updeatati blogroll kako bi čitatelje uputio na neke zanimljive destinacije na net-u i zahvalio se pojedincima što su to isto učinili s poveznicom ovog bloga. 

Market monetarizam sve više hvata zaleta na svjetskoj ekonomskoj sceni, i bilo bi neodgovorno od mene ne uključiti neke od destinacija koje redovito posjećujem, kao što su 
Historinhas Marcusa Nunesa – “brazilca koji voli grafove”. Kao što sam već “oglašavao”, Marcus je zajedno s financijskim novinarom Benjaminom Coleom napisao prvu knjigu o market monetarizmu;

Monetary Freedom – Bill Woolsey ima zanimljiv pogled na aktualne teme, većinom teoretskog karaktera, koji jako dobro izloži;

Dajeeps – Politics, History, Economics – Bonie Carr je u tech biznisu a u blogu piše o mitovima financijskih mjehura, monetarnoj politici, društvu, a uz svoje misli je nesebično podjelila i recepte za neka jela.

Što se tiče hrvatskih bloggera, tu je Vuk Vuković, “naš” ekonomist koji ipak piše na engleskom, s radovima objavljenima na svim važnijim svjetskim ekonomskim destinacijama, možda ste već posjetili njegov blog ako ste pratili naš (njegov, moj pa i vaš) razgovor o mogućnostima NGDP level targetinga. Evo i link: Dont Worry, I’m an Economist .

Darko Polšek kojeg sigurno poznajete kao komentatora t-portala, ima (doduše jedan od više njegovih destinacija) blog o širokom spektru tema, za one koje zanima malo više od ekonomije –  Prokleta avlija / Alley of the Damned 

Za komentare na najnovije nepodobštine hrvatskih centralnih planera, posjetite blog kolege Kapitalca, a kome više odgovara tjedni ritam, ne propustite Nedjeljni komentar.

Ekipa koju više zanimaju tržišta kapitala, stanje domaćih poduzeća i ulaganje će sigurno posjetiti Eclecticu Nenada Bakića.
Read More

Structural or demand shock, we still need NGDP level targeting

So, I finally got some time to collect my ideas about Vuk’s latest post on market monetarism in one post. The main question was if NGDPLT (NGDP level targeting) can bring major economies out of current slump. Vuk believes that, structural shock being the main reason we are (still) in the slump, monetary stimulus cant’ help a lot. On the other side, my view is that CBs (central banks) caused a big part of the slump by conducting overly tight policy in face of the heightened money demand. I do not deny there arent any structural problems, as you will read in the rest of the post. Unfortunately for everyone, I have some problems focusing and that’s why I write this much instead of writing a comment on the post. I always cram my posts with some additional ideas I may have. One good thing for me i that this way I may get a feedback from Vuk (or anyone else reading the posts).

Structural shock, politics and ECB

I was so sure you’re going to take up on that sentence, but I put it in anyways, for the sake of the debate :D.
You remember, in my post, I wrote,  I had a “moral” problem. It was exactly the point you made about making things easier for irresponsible governments. Unlike some other of my colleagues, Im a bloodsucking neoliberal who knows governments never learn, especially when they have strong backing by the media and general public opinion about bloodsucking free market prophets such as  myself. Pain is sometimes necessary, but how much/long? If part of it was caused by monetary policy, that part must be resolved. Thats where my problem with the whole thing lies. 
Some progress in reforms in EU has been made. At the same time additional  taxes, regulations, “rescue”/transfer” funds will act as a brake for the positive labour market reforms, privatizations and other moves being made. What the world needs is a stable monetary environment, with clear goals and instruments to reach them. And this is where I believe NGDPLT is important (not perfect), it is a policy rule that is neutral. A lot of metrics are getting distorted today because the fall in NGDP was that drastic (like Greek debt/gdp), if NGDPLT was implemented, things would have looked a lot different today. I know we are talking of the effects of the NGDPLT as a short term stimulus, but I find it just hard to asses it from that short term point of view.
Other thing is that I dont believe in “growth models”. Maybe I dont understand what you mean by the term. I think markets determine where they want to go. I guess you can call this stance a clear belief in EMH. Only model we should think about is the model of  institutional setting for the future. Same as rule based monetary policy (favorably NGDPLT), public policy (institutional reforms) should follow the same idea. And this is something where Noah Smith (quote) had an idea, but lost it to fiscal multiplier. If the path of reforms is more or less secure, and not under threat every time a new government steps in (I think Scandinavian countries are a prime example last 20yrs) public policy can influence and stabilize long term expectations for agents. Now the pressure from the “Troika” is doing that, but the equilibrium between sides is very fragile. We see what corruption allegations are doing to the credibility of Spanish PM and reform policies. As Lars Christensen puts it
On the other hand if the ECB moves back to the bad habit of conditioning monetary policy on political outcome then once again the markets will start worrying about the finer details of Italian and Spanish politics.
That’s obviously a problem. With NGDPLT markets wouldn’t probably be focused on that so much. It would be easier to asses how much of the stress is reall ycaused by the irresponsibility of governments. The problem of PIIGS yields is the problem of ECB conducting monetary policy trough a interest rate channel – hence the need for institutional reform in this environment. I dont even want to talk about fiscal multipliers, for me, its such a terrible concept, because, unlike neutral monetary policy it is a very clear intervention in allocation. In the most simple words, in market monetarist view, fiscal multiplier is 0, since NGDP or inflation targeting bank will offset any rise/fall in AD caused by fiscal side – this is known as the Sumner critique, and also this is a part of explanation what is happening today in Europe. 

Draghi’ promise
Regarding “Draghi’s promise”: most of the uncertainities about market conditions (yields) were relieved. I never claimed anything structural changed in the economy of Spain. Notice here, I dont even dispute the notion that there are structural problems that need to be solved, and that ECB won’t be able to solve them. Some of the problems are directly related to institutional setting of the Eurozone, and this is something where ECB can give “recommendations”, but it can’t solve them. I have some ideas how NGDPLT could help overcome some of the challenges arising from the current Eurozone setting, but, more about it some other time.
You can take a look at the effects on business/consumer confidence. But I refered to Draghis words relating to the markets – financial markets.
Here are Spanish yields from a Rabobank report, question is will it last, especially regarding to the previous paragraph. Rabobank people, as you can see consider the falling yield and CDS as part of “Looking to OMT”. In a way they are right. But on the other side, markets would push Spain over the cliff to OMT (ESM) if they deemed it was necessary, but they went other way – doing most of Draghis work.  The logic of OMTs in a way showcases the Sumner critique.

But, what I believe to be more important is the Target 2 balance, showing that situation of “internal” Eurosystem payments are beginning to stabilize, after Draghis “promise”. I saw this situation as one of big risks for the Eurozone (Eurosystem).

Regarding consumer/business confidence, as I said, I dont think you can get a lot from that data. Consumers don’t see monetary policy in terms of income ,yet 😉 , but in terms of inflation. Im no institutionalist, so in my view relative price signals are important for allocation of investment and stable nominal environment is critical then. In that sense Draghi has no effect on allocation, but ECB can influence stability. Consumer confidence can be strongly related to the performance of labour market, which by now is terrible. If monetary policy solved a big part of the NGDP gap, at least the part we can agree(?) it caused, situation on labour markets wouldn’t be like this.
Since a lot of “toxic” investments pulled down some healthy assets with them, we have a much wider crisis than was necessary. Dont forget subprime was 3% of the mortage market. Greek GDP was also 3%(?) of the Eurozone economy. Also debt/NGDP ratios wouldn’t explode as much, and healthy parts of the economy wouldn’t be starved because there is a need for cleansing of the malinvestments in some sectors.
And that is the part of the economy I am concerned with right now, those which are getting clobbered because there are some mistakes in the system. NGDPLT would solve a huge part of this.

The hot potato
The question is if you agree with market monetarist view that there is elevated demand for money (money and assets used as money) that isn’t satisfied. Also do you see inflation and NGDP as the best indicators of monetary policy stance? Its not the idea that Fed had tight policy, but policy was tight in face what was happening on the markets. Effectively markets were signaling tight policy and rising money demand.  MMs will argue NGDP fall shows this fact (tightness). NGDP was collapsing long before Lehman bankruptcy, you can’t argue that this huge fall in NGDP happened last 15 days of the quarter?

If you take a look at the money market spreads, you will see they were rising long before the Lehman collapse. Markets were screaming that money was tight.
Also don’t forget the problems of Feds primary dealer system, one can argue that even if the Fed saw what was happening, this could have been a bottleneck for future action. 
Now, lets take the hot potato idea to the extreme. Imagine CB bought all financial assets and then, it sets out to buy your house, gives you money for it and throws you on the street. I guess you would set out to buy a new house, flat, cardboard box etc. Off-course this is imaginary but illustrates the mechanism. From my perspective, CBs dont even have to try to throw the “hot potato” in terms of excess money. 
If Fed satisfies the elevated money demand + commits to a rule based policy as NGDPLT to ensure stable environment for endogenous money creation, especially in asset creation, it will fulfill its role in my view. I liked Nick Rowe’s “story”how (fiat) money is the only asset in all markets. If there is shortage of money, there is a shortage of realized exchanges relating to the possible optimum. I think it is enough to satisfy demand to ensure the monetary policy job is done, and then, maybe, you can think in terms of the following view of mine.
The big picture

l’ll give you a punching bag right now, but I imagine it looking like this.
I visualize it like this – consider the graph showing nominal demand (a) which is determined by monetary policy. You may observe it as money supply versus money demand needed for that level of NGDP (equation of exchange). Lets say its a two good economy. On one axis is one good (investment) on the other, is the alternative good (investment). Lets arbitrarily say that A represents some long term equilibrium.  (I did this in word so it may look a bit crappy, Im open for suggestions on other tools to draw things like this)


B represents some supply shock induced deviation. Now, in NGDPLT monetary policy is neutral. It should keep the nominal demand stable on the path. All the reactions can happen in a stable nominal environment. Shaded are shows the distortion and the loss of the nominal income.

That results in move from a -> b.

Nominal income deviated from the path as a result. Now, in growth rate targeting regime (or inflation targeting), this would be fine and CB wouldn’t have to make up for the “mistake”. If you regard NGDP as a stance of monetary policy, b would mean the MP is tight. 
When the nominal environment deviates as well, you have a “double” problem, creating a sort of feedback loop. Nominal income falls – for example, cash flows from all MBS, not just those which were subprime or some other that are in “trouble” are affected. Now, general nominal AD may deviate from the “optimum”, but monetary policy doing the level targeting, will do everything to make up for the shortfall (and bring the situation back to a+level target in t+1). It will be easier to allocate resources from distressed sectors then. 

Now demand for subprime housing will decline, but other asset classes will not have problem with distressed prices. This crunch in a part of a market can occur if there is a general uncertainty (call it information asimetry?), counterparty risk on the markets, creating a vicious circle from market liquidity to funding liquidity, back to market liquidity and so forth, distorting all possible asset classes. In that moment money demand explodes further / velocity is falling. Then further decline (to point c) in nominal income because MP was tight is certain.


Why can’t the discovery of some other equilibrium/ return to A (if B was unsustainable) be easier in situation where money is tight? I think its because if some other healthy sector is affected by a fall in nominal income (tight policy – take a look at role of money in all markets) it will not be able to accommodate the adjustment.

If Fed responds to that money demand appropriately, it can prevent a widespread vicious circle we saw in 2008 and consequences of which people are still feeling around the world. Doing it now (from point c) makes it a lot harder, but NGDPLT can induce markets to do part of a heavy lifting as I was trying to show before.  “Good” parts of the economy will continue to function since monetary policy isn’t affecting relative prices but is targeting agregate nominal incomes and ensuring cash flows related with such investment (going at least to b, preferably to a). So if you are talking about MBS, those with cash flows from subprime borrowers will likely become “toxic” and the misallocation of resources caused by the idea of granting these people access to loans to buy homes will have to be resolved . I would call this the structural part. On the other hand, other securities may still be of “good”, primarily transparent,  value – because nominal incomes they generated and generated from them are not significantly affected by the crunch in the other market. Offcourse they wouldn’t be fully immune, but on the other hand these wouldn’t be caught in a firesales spiral caused by high money demand (think of Rowe’s story), which is not accommodated (to c). Lets call this “tight MP” part . (again, lets suppose some of primary dealers weren’t loaded with subprime MBS going bad)

I dont know enough about measurements of output gaps and will appreciate any of your or someone else’s input on my thoughts. Insofar we can agree that Great Moderation is a period from 1987, do you believe that, as you say, “unsustainable system” was created from that point? Then I see a reason to doubt the pre crisis path. 
If problems of unsustainability were “created” (unsustainability began to amass?)  at some other point later (1999 – with CRA; 2001-2003 rates too low for too long etc) than path of NGDP resulting created by the Great moderation doesn’t have to be questioned to the extent that “it wasn’t all bad” and maybe it can be continued – than there is some sense in trying to make up for past mistakes and continue the same path.
Now, lets return to the graph idea (if it has any merit) and think of it in terms of the shock. Basically, If we accept that level path US embarked on since the 1987 was in fact the begin of an unsustainable amassment of instabilities that culminated in 2007, then I see nominal AD, permanently falling to the level (b), acceptable. That would mean NGDP was above some long term trend from then.
Major CBs should go on with implementing NGDPLT, first by accommodating the risen demand for money to alleviate mistakes (fall to c) they made before (thereby not absolutely solving the slump and restoring it to the pre crisis path – since it was unsustainable). I would call this scenario “embracing the gap”. (Im presuming here you do agree part of the gap is tight MP)

Dont get me wrong, there were a lot of mistakes Fed did during these 20yrs, but lets say those were repairable and did not have long lasting effects – unless there are some, you believe are responsible for the excesses I mention in the next sentence. 
So, on the other side, if we accept that there were certain excesses caused by unsustainable policies (be it by Fed, Governments, of exogenous nature…) from some point during the Great Moderation to Q3/2008, and some of those can be seen as the “beginning” of the end for the system set up that way, do we really need to say, that underlying NGDP level path was totally unsustainable? Then I do see a reason for monetary policy to try to get to the pre crisis level path (a). Lets call this scenario “bridging the gap”. 
Even if there were periods of unsustainable growth, Im still not really convinced that it brings long term problems with it. Its not like Americans or Europeans became lazier, les innovative etc. There are restraints for future dynamism of US and EU economies stemming from the responses to the Crisis, but there is no reason why CBs shouldn’t start targeting nominal income and bringing it back to precrisis path. Also, another problem, the way I see it, is, that in case of a negative supply shock and monetary policy that responded appropriately , we would see a rise in inflation, which didnt occur.
If we say that structural shock is making this impossible (I see Europe being a bigger problem here), CBs can at least solve the problems they caused when they tightened the policy (back to b). 

In the end, our little debate is basically a debate of “how much”, or as you put it
My problem is on the perception of the rule itself (NGDPLT) as a credible enough mechanism to pull us out of a recession.
where I see switch to NGDPLT helping much more than you believe it can.
In that sense, MP can bring back the path at least to b, where I see you observing the c as the “new normal” until structural reforms are implemented – or b if you do agree that part of the problem is the tight MP.
NGDPLT, in my view, can’t resolve all the problems (as in my previous post, you see that I do agree with you on some underlying real growth problems resulting from the problems with the malinvestment “legacy”) but it will create stability for the unaffected parts of the economy as well as raise nominal incomes in terms of the output lost because of the monetary policy mistakes (tight stance). If only an ADshock happened, then great, if not,   then we will know monetary policy did all it could (and should). Returning to the pre-crisis trend in NGDP doesnt mean returning to the same patterns in the economy (B), it means ensuring conductive environment and an opportunity for these patterns to change (probably to A).
Regarding Bullards presentation, Sumner had posts (1, 2) so take a look.

UPDATE: Nick Rowe has a great story showcasing the hot potato, recession as a monetary phenomenon and basically a big part of my “big picture”

PS. Sorry for much of the spelling mistakes, autocorrect seems to have a mind of its own


Read More

Kratki case study iz protekcionizma i mit o zaštiti domaće proizvodnje

Marcus Nunes ima zanimljiv post o utjecaju protekcionističkih mjera u Brazilu – Nazvan “Currency Warrs” – “Lets defend our borders”, pa evo što piše da je učinjeno:

1. Povećati implicitne i eksplicitne troškove pritoka kapitala 

2. Povećati carine 

3. Povećati zahtjeve za udjelom domaćeg sadržaja u domaćim proizvodima kojima se trguje 

4. Povećati borbu protiv “dumpinga” 

5. Petljati s tečajem 

6. Uvesti porezne olakšice

Mnogi danas u Hrvatskoj zagovaraju slične mjere kako bi pomogli domaćoj privredi, no osim standardnih pitanja koja se tiču deficita tekućeg računa i slobodne trgovine, koje sam opisao ovdje i pitanja kanala konkurentnosti pri devalvaciji, o čemu sam pisao ovdje. Ideja je uvesti carine i druge vrste “kočnica” za uvoz kako bi se zaštitili domaći proizvođači, te devalvirati valutu kako bi se poticao izvoz. Brazil nam je priuštio priliku da promatramo takav eksperiment u globaliziranom svijetu. I bedastoj osobi je jasno da svijet nije isti kao pri 40 – 50 godina, pa tako ni ideja o zatvaranju granica i vječnoj devalvaciji, iako se povezuje s prosperitetom u Jugoslaviji, zapravo nema ništa s rastom, pravi izvor rasta u Jugoslaviji iza rata sam objasnio, indirektno, ovdje. Pogledajmo kako je sve to prošlo u Brazilu. Nunes pokazuje rast industrijske proizvodnje u odnosu, međuostalim i na druge zemlje u razvoju (ostale grafove pogledajte na njegovom postu):


Brazilski ministar financija, Guido Mantega je 2009. popularizirao koncept “ratova tečajem” jer je smatrao da postupci američkog Fed-a koji dovode do slabljenja dollara zapravo štete izvozno orijentiranim zemljama u razvoju.
Vidimo da u Brazilu mjere obrane od slabljenja dolara zapravo nisu učinile ništa za domaću privredu. Dok su druge zemlje nastavile pretkrizni trend, Brazil stagnira. Nunes navodi kako se broj izvoznih poduzeća smanjio od 2007. – što može biti i zbog utjecaja krize, no broj novih poduzeća koji ulaze u izvozni sektor je također pao.

Mislim da ovo daje dosta za razmišljati onima koji i dalje smatraju da su devalvacija i protekcionizam način za poboljšanje prosperiteta zemlje.


Ako pogledamo Južnu Ameriku, jasno je da takve ideje dobro ne prolaze ni u Argentini, pa tako cijela priča o zaštiti domaće privrede završava sakrivanjem pravih podataka o inflaciji i raznim vrstama restrikcija dok narod ide u jeftiniji šoping, preko granice, u “neoliberalno” Čile, gdje se isplati kupovati unatoč uvoznim carinama. Evo par zanimljivosti

Ni domaći ni strani turisti ne putuju južno. Prvi jer su siromašni, drugi jer je preskupo po službenom tečaju, što predstavlja izvjesnu ekonomsku katastrofu za turistički sektor. Dnevni ski-pass u Barilocheu košta 300 argentinskih pesosa, ili 65 USD po službenom tečaju. Cijene smještaja se približavaju europskim cijenama. Hrana i vino su ostali među relativno jeftinim proizvodima. 

Razlika u cijeni pri odlasku u kupnju u Chile je tolika da kada se uključi 500USD uvozne carine i trošak putovanja, konačni račun i dalje ispada oko 30% niži nego u Argentini. 

Čeka se mjesec dana na listi za kupnju stranih žarulja, koje se krijumčare iz Čilea. Zanimljivo je da su jeftinije sada nego onda kad su mogle biti legalno uvezene. 

Neke proizvode je nemoguće kupiti: Apple proizvode, engleski čaj, Meksičke paprike. Popravak računala postaje neobičan doživljaj, jer ukoliko se traženi dio ne proizvodi u Argentini, nije ga moguće uvesti – manji, lako popravljivi računalni problem dovede do beskorisnosti jedinice. 

Inflacija za pojedine proizvode postaje bizarna. Pizza je znatno poskupila jer je sir postao oskudno dobro, cijene benzina su stabilne. Cijena mlijeka se utrostručila u posljednje tri godine. U međuvremenu potrošnja alkohola se prebacila na domaće proizvođače. Gin i tonic je nedostupan.

Kredit od banaka sa kamatama koje se smatraju razumnima po konvencionalnim standardima ne postoji. Većina kredita dolazi od polu-legalnih kreditora s lihvarskim kamatama.

Mnogi će reći da u Hrvatskoj fali “čvrsta ruka”, kada protekcionističke teorije o rastu za vrijeme Jugoslavije padnu u vodu. Možda se treba ugledati u Kinu, o kojoj sam već nešto pisao. Po mom mišljenju Kina ima šansu, no vidite u komentarima da je Vuk Vuković nešto pesimističniji, kao i Acemoglu i Robinson, koju ideju “čvrste ruke” nazivaju “Neodoljivim šarmom autoritativnog rasta”. Možemo li odoliti tom šarmu?

Read More

Devalvacija kune iz monetarističke perspektive

Nakon posta o Kini sam obećao post o tečaju kune. Možda je malo opsežniji, pokušao sam biti temeljit :D.

Tečaj je u Hrvatskoj vječito sporna tema. Dok dio “estradnih” ekonomista, pretpostavljam, keynesijanskih pogleda, zahtjeva devalvaciju kune, druga skupina brani trenutnu politiku HNB-a po kojoj fluktuirajući tečaj stoji u strogoj kontroli HNB-a, pa ga nazivamo upravljano-fluktuirajući. To je ono na što se misli kada se kaže da HNB vodi politiku stabilnog tečaja – HNB intervencijama na deviznom tržištu sprječava značajnije oscilacije tečaja. Osnovni razlozi korištenja tečaja kao nominalnog sidra proizlaze iz činjenice da je više od 80% štednje u Hrvatskoj u stranoj valuti čime stabilnost tečaja postaje bitna stavka prilikom ekonomskih odluka većine stanovništva u Hrvatskoj. Većina devalvaciju i padajuću vrijednost valute veže za inflaciju koja “jede” kupovnu moć. Stoga, dobar način za zaštiti se od iste je štediti u stranoj valuti. Tako dolazimo do velikog udjela štednje u stranoj valuti (pretežito EUR) – čime krug počinje iz početka. Iz ovog je jasno da su građani zapravo izabrali ovakvu monetarnu politiku, jer su na temelju prethodnih iskustava odlučili formirati očekivanja prema tečaju. Da citiram guvernera

tečajna nestabilnost uzrokuje inflacijsku nestabilnost i opću financijsku nestabilnost, čemu nas lijepo uči i povijest koja se, na žalost, prebrzo zaboravlja. 

Spomenuta, druga skupina, će ovo navesti kao glavni razlog za ostajanje pri ovakvom monetarnom režimu.

Ovaj post bi trebao predstaviti neka viđenja oko pitanja tečaja kune, a zaključak ću ovaj put ostaviti otvoren. Čitatelji mogu sami odvagati što im se čini razumno.

Ideja o deprecijaciji kune svako malo ispliva u medijima. Mnogi smatraju da će rastući tečaj prema euru (padajuća vrijednost kune prema euru) pojeftiniti hrvatske proizvode prema inozemstvu i pokrenuti rast izvoza, pa time i rast BDP-a. Zvuči privlačno, zar ne?
Prvo je pitanje kako ostvariti deprecijaciju. Pretpostavljam da jedna ideja uključuje i pretpostavku da je trenutni tečaj značajno niži (kuna je precijenjena) u odnosu na tečaj prema euru koji bi se ostvario na slobodnom tržištu bez intervencija HNB-a – tako da HNB samo treba prestati intervenirati. Druga priča (devalvacija) može ići kroz intervenciju HNB-a s cijem slabljena tečaja kune do neke razine koju želi dostići. Naravno oba pristupa se mogu kombinirati tako da u scenariju u kojem ravnotežni tečaj ne doseže granicu koja omogućava postizanje zadanog cilja, HNB intervenira dok ne postigne cilj. U ovom slučaju zadani cilj je, očito, rast izvoza.

Ovo je točka u kojoj, zanemarujući sve moguće sekundarne efekte, se možemo početi hvatati za glavu. Vezivanje monetarne politike za potražnju koja je inozemna i koju monetarna politika ne može kontrolirati, je, po meni, suludo. Naravno oni koji smatraju da monetarna politika kontroliranja tečaja u svrhu korištenja kanala konkurentnosti će reći da to nema veze s onim što oni predlažu. A upravo to pokazuje koliko malo znaju o načinu vođenja monetarne politike – voditi politiku s jednim ciljem, tvrdeći da to u biti nije cilj je prilično glupasto. Što ako ne pomogne, a javnost to percepira kao cilj? Vidimo kad se stvari stave u kontekst, oni koji vjeruju u kanal konkurentnosti putem tečaja razmišljaju o monetarnoj politici kao o popularnim iPhone “fart” aplikacijama. Klikneš i dobiješ efekt (prdac). 

Ako pogledamo dosadašnje kretanje tečaja možemo primijetiti da tečaj i je u odnosu na 90-e značajno depreciran. Mislim da su izvoznici od kraja 90ih mogli ponaći formulu kako postati uspiješni i konkurentni. Ipak smatram  da razlog relativne nekonkurentnosti Hrvatske na međunarodnom tržištu nije tečaj kune već postoji drugi krivac – a to je država koja u 20 godina nije učinila nijednu značajnu pozitivnu stvar za poboljšanje uvjeta poslovanja u Hrvatskoj (čitaj: nepostojeće reforme koje bi riješile strukturne probleme hrvatskog gospodarstva).

Ovdje nisam htio u dubinu ulaziti je li, i koliko kuna precijenjena jer smatram da je to nebitno, ali ovako “odokativno” s grafa čini mi se da je HNB češće intervenirao kako bi oslabio kunu  (Devizne intervencije, sive okomite “pruge” iznad 0 predstavljaju otpuštanje kuna u sustav, tj slabljenje kune).

Ono što će druga skupina naglasiti su upravo “second round” efekti, tj ono što se zaista događa nakon što deprecijacije. Razumno je očekivati pritiske na cijene, zbog gore navedenih povezanosti tečaja i očekivanja, kao i činjenice da veliki broj dobara koje kupujemo dolazi iz uvoza (koji je tada postaje skuplji jer Hrvati moraju dati više kuna za jedan euro kako bi pribavili ta dobra). To je posebno bitno jer veliki dio dobara koje uvozimo, koriste i potencijalni glavni beneficijari deprecijacije kune – izvoznici. To znači da bi izvoznicima porasli troškovi intermedijarnih dobara. Troškovi koje bi morali proslijediti na kupce tj prednost koji su dobili i pada vrijednosti kune bi nestale zbog povećanih troškova uvoznih dobara, ali i prelijevanja inflacije na domaća dobra. Nekakav, neto efekt depracijacije na hrvatski izvoz bi bio minimalan ili nikakav, a svima bi porasli troškovi života. 

Čak i da dođe do trenutnog rast izvoza, u drugom koraku, kad se dogodi sve navedeno, jedino možemo opet devalvirati kako bi postigli taj efekt i pokreće se spirala tečaja i cijena koja je put u inflacijsku budućnost.
Osim toga, napuštanjem sidra tečaja, monetarna politika bi morala naći drugu strategiju za komunicirati javnosti, a gore sam već objasnio što ovakva priča znači u smislu strategije monetarne politike. 

HNB u principu čini s tečajem ono što je u drugih središnjih banaka zamaskirano pričom o kamatnoj stopi. Monetarna politika ne djeluje na način da “postavlja” kamatnu stopu ili tečaj, to su samo manifestacije onoga što se događa. Središnje banke u principu zamjenjuju jedan tip imovine (npr. vrijednosne papire) za gotov novac (rezerve). Ako žele upravljati kamatnom stopom (obično onom na prekonoćnom tržištu kao ECB ili 3 mjesečnu kao SNB) kupuju ili prodaju razne imovine kako bi dosegle onu razinu kamatne stope koju žele. U konačnici to znači da je kamatna stopa manifestacija politike količine novca, a ne obrnuto. 

Kako sam pokazao, HNB ne cilja kamatnu stopu, već osnovu novčane emisije u Hrvatskoj predstavljaju devize. Tako HNB kupnjom ili prodajom deviza (ili kuna) sprječava veće oscilacije tečaja. Tečaj nije nešto što HNB kontrolira – tečaj je rezultat HNB-ovog “štimanja” monetarne baze u odnosu na  devize, možemo reći da je on nekakvo pravilo koje održava stabilnost.
To je u biti način na koji ja gledam na pitanje tečaja i tečajne politike. Gore sam objasnio zašto gledanje cijele priče kroz kanal konkurentnosti za mene nema puno smisla, iz ova zadnja dva paragrafa, oni koji zahtijevaju deprecijaciju u Hrvatskoj, bi jednako tako na mjestu neke druge zemlje mogli zahtijevali snižavanje kamatnih stopa kao alat za povećavanje konkurentnosti – pa ne čujemo ikoga da to traži. I kratkoročna kamatna stopa i tečaj su rezultat kontroliranja monetarne baze, pa bi bilo logično da netko to misli, ali eto, nekako se tečaj povezuje s konkurentnošću, a kamatna stopa sa, valjda, kontroliranjem inflacije.

Vratimo se efektima deprecijacije. Probati ću ispričati svoje viđenje kroz politiku HNB-a posljednjih par godina.  Situacija sa hrvatskom ekonomijom je bila relativno stabilna do sredine 2008. kada počinje zaron nominalnog BDP-a (kasnije ćete vidjeti zašto napominjem nominalni BDP umjesto realnog) Ista stvar se dogodila velikom broju zemalja na svijetu. To je rezultat pasivnog stiskanja monetarne politike od strane ECB-a. U Eurozoni se dogodila velika devijacija rasta monetarnih agregata od pretkriznog trenda, što je u lice sa rastućom potražnjom za novcem dovelo do pada nominalnog BDP-a (doduše potražnja je u Eurozoni bila stabilnija nego u SAD-u). Čini se da je ECB zaboravio na 2. stup – monetarnu analizu. Pogledajte ovaj zanimljiv post Larsa Christensena koji koristi sličan koncept kao nastavak ovog teksta.

Devijacija novčane mase od trenda se vidi ovdje



Promotrimo sve iz kuta jednadžbe razmjene:

MV=PY

gdje je M novac, V – brzina opticaja (veća brzina opticaja je analogna manjoj potražnji za novem), a PY je nominalni BDP (proizvedena dobra x njihova cijena)
Sada postaje jasnije da u slučaju pada M, dolazi do pada nominalnog BDP-a.
Zašto je to bitno za Hrvatsku i HNB? Pa jednostavno, vezivanjem kune za euro, HNB efektivno uvozi monetarnu politiku ECB-a. Veza nije savršena jer tečaj Kn/Eur nije fiksni već kontrolirano fluktuirajući. U principu dosadašnja stabilnost rasta NBDP-a u Hrvatskoj je bila uvezena stabilnost Eurozone koja je rezultat kvalitetne politike ECB-a. U onom trenutku kada je ECB zakazao, nestabilnost se s obzirom na relativno stabilan i “fiksan” tečaj prenijela na Hrvatsku. Monetarno stezanje u Eurozoni je postalo monetarno stezanje u Hrvatskoj.

Vratimo se na kreiranje novca u Hrvatskoj. Zamislimo bilancu HNB-a. Na strani pasive su kune. Na strani aktive su međunarodne rezerve, koje su glavni izvor emisije kuna. Pogledajmo kretanje m. rezervi i novčane mase u Hrvatskoj, kako prikazuje HNB

Vidimo značajnu devijaciju monetarne mase od trenda, dok rezerve nastavljaju pretkrizni trend nakon inicijalnoga šoka

Počnimo opet sa jednađbom razmjene, ovaj put za Hrvatsku

MV = PY   

Sve je jasno, ali prisjetimo se opet da su devize osnova emisije monetarne baze u Hrvatskoj. Konkretno to znači da tečaj predstavlja omjer deviza sa količinom emitiranih kuna. 
Ako je novčana masa jednaka monetarnoj bazi (B) koja množi multiplikator  (m) imamo:

M = Bm,

dakle,

BmV = PY.

Ponavljam, tečaj (t) predstavlja omjer deviza (D) sa količinom emitiranih kuna, pa imamo

M = tDm,

slijedi,

tDmV = PY

U situaciji pada D (npr značajno zamrzavanje stranih financijskih tijekova), pada m (manje fin. intermedijacije) , dolazi i do pada PY – NBDPa – tj vidimo način na koji je uvezen šok iz Eurozone. U toj situaciji HNB je imao alat kojim je mogao domaću novčanu masu pokušati vratiti na pretkrizni put – a to je tečaj.

Nakon malo duže vremena sam došao do onoga što sam htio predstaviti kao svoje viđenje tečaja i njegova djelovanja. Deprecijacija predstavlja labavljenje monetarne politike, tzv monetary easing, koji bi “offsetao” dio negativnih šokova uvezenih iz eurozone. 
Ako pogledate prvi graf, vidjeti ćete da je otpočetka 2009. kuna zaista oslabila prema euru ali na kratko, značajnije slabljenje počinje tek kad je Hrvatska u odnosu na ostale zemlje već duboko zapela u recesiji. 
Primarni kanal kojim bi ova vrsta monetarnog easinga djelovala na agregatnu potražnju (NBDP) je domaća potrošnja. Primjere Švedske i Danske možete vidjeti u ovom postu Larsa Christensena. Na neki način je to uvezeno stezanje od strane HNB-a imalo sličan efekt na domaća poduzeća kao i rigidno zakonodavstvo. Na prvi udar krize nije bilo lako otpustiti radnike, kad se kriza produbila, troškovi su znatno narasli, poduzeća postala nelikvidna a radnici ipak bez posla. Često se navodi da bi deprecijacija bila udar na poduzeća zadužena u stranoj valuti. No da se dogodila u odmah na početku, monetarni easing bi podržao domaću potrošnju i to bi bila situacija gdje bi poduzećima bilo lakše podnijeti udar na zdravije bilance, nego sada. 
I dalje imam dvojbe što se tiče efekata deprecijacije u ovom momentu. Porasli bi troškovi zaduživanja, a moguće i inflacija. 

No moramo odvojiti inflaciju uzrokovanu potražnjom – koju bi monetarna politika trebala pratiti i onu od strane ponude na koju monetarna politika ne bi trebala reagirati. Razvoj inflacije u Hrvatskoj zadnjih godina značajno je uvjetovan povećanim troškovima zbog poreza i arbitrarnih odluka o dizanju cijena kako bi se pokrile rupe u javnim poduzećima. To je nešto na to monetarna politika ne može djelovati, tako da imam manje straha što se tiče inflacije,a malo veća dvojba mi je vezana za troškove zaduživanja koji bi dodatno oštetili bilance (doduše ne znam ni kolika bi deprecijacija bila potrebna). S druge strane bilanca kreditora bi bila popravljena. Veliki dio deviznih depozita bi porastao denominiran u kunama što bi moglo dati pozitivne poticaje što se tiče percepcije štediša o vlastitom bogatstvu.

U 2009. i izvoz je doživio i veći udar od domaće potrošnje. Smatram da je to jedan realni negativni šok gospodarstvu na koji HNB ne može djelovati. S druge strane Lars Christensen ne misli tako. Kad sam to implicirao, odgovorio mi je ovako: 

 All demand shocks are monetary shocks and it actually follows from the so-called Sumner critique. Lets say that the demand for wood products increase. That would tend to strengthen the Latvian lat. The central bank then will have to choose whether or not that should lead to an increase in aggregate demand. If the Latvian central bank is targeting an inflation target or an NGDP target then it will off-set the export impulse by targeting monetary policy and as a consequence there would be no impact on aggregate demand.

Sumner (ne mogu više naći post za linkati) je dao primjer drvne industrije u Latviji koja je doživjela pad izvoza (realni šok) zbog recesije u Eurozoni gdje izvoze drvo (monetarni šok). Lars je dao primjer rasta izvoza drva. No, HNB ne cilja ni inflaciju ni NBDP pa smo vidjeli utjecaj na agregatnu potražnju i zbog šoka izvozu. To je i Larsu jasno:

However, in fixed exchange rate regime a positive export impluse would tend the central bank to ease monetary policy to keep the currency from strengthening. Hence, it would be the “automatic” monetary easing that causes aggregate demand to increase rather than the positive shock to for example Latvian wood exports. Latvia of course is operating a (quasi) currency board.

To je i razlog zbog kojeg ne mislim da bi HNB u slučaju easinga mogla potpuno rješiti pitanje hrvatskog rasta. Čak i da može, u biti bi moglo imati potpuno negativne dugoročne efekte na izvoznike jer bi odgodilo strukturne reforme koje mogu povećati dugoročni rast. Kriza čini se jedini način da se nešto pomakne kod nas, pa makar i sa socijalističkim reformama koje provodi trenutna vlada. Lars se ipak ne slaže:

In the case of the ECB it is very clear that countries like Denmark and the Baltics – and partly Croatia – is importing the monetary policy of the ECB and therefore also the monetary policy mistakes of the ECB.
In the case of Croatia the Croatian central bank (CNB) is not operating a traditional fixed exchange rate regime, but rather a quite unique managed floating exchange rate regime, which at the moment is leading the CNB to import overly tight monetary policy from the ECB. The CNB could at any time get the Croatian economy out of the slump by engiring a weakening of the Croatian kuna.

U principu se slažem s Christensenom, deprecijaciju treba gledati kroz naočale monetarne politike, a ne nekakav utjecaj na izvoz koji nema puno smisla (posebno ne u dugom roku). Labavljenjem monetarne politike HNB bi mogla pomoći domaćem rastu, no neki rizici su ipak nesagledivi, tako da, kao što sam napisao prije, imam dvojbe koliko bi to bilo korisno, posebno u dugom roku. To je i razlog da na početku napišem da ću čitateljima ostaviti otvoren kraj da sami zaključe što im se čini razumno.
Ovo i implicira pitanje promjene režima monetarne politike, što je bitna tema pri raspravi o tečaju, ali ću o tome neki drugi put.

UPDATE:
Evo jos jedan scenarij iz mog komentara na grupi Croatian economists and friends na FB

Druga stvar, zamislite da HNB cilja inflaciju, tada ce i svaka ekspanzija fiskalne imati efekte dok inflacija ne dodje do tog cilja, a preko toga prouzrocit ce stezanje monetarne politike. U konacnici monetarna politika je ta koja kontrolira potraznju. Kad tome pridodate currency substitution kao u RH dobivate razne scenarije i jako kompliciranu situaciju. Politicari ne mogu “monetarno osamostaliti RH”. To je uloga hrvatskih gradjana. Oni su ti kojima je euro medium of account. U situaciji gdje ih efekt vecih inflacijskih ocekivanja (ocekivanje deprecijacije) tjera na bijeg iz kune, oni nece nuzno kupovati dobra i usluge vec eure. Zbog ocekivanja ekspanzije, passtrough tecaja na inflaciju ce se dogoditi i prije ikakve intervencije, tako da bi vjerojatno monetarna politika zauzdala fiskalnu akciju i prije nego sto ova pokusa ista uciniti. Ako ocekujete efekte neke monetarne politike u RH, gledajte u smjeru Frankfurta, tamo je sredisnja banka koju je RH odabrala. Po mom misljenju, nasa bivsa sredisnja banka, isto iz Frankfurta sprijecava da se bar nesto pomakne. btw, trebam li spominjati da kamatne stope rastu kada rastu ocekivanja inflacije?u tom slucaju zbrojite 2-4% CDS + 2%fiktivni cilj inflacije + nesto realnog rasta = RH 10y yield od cca 8%. Mislim da domaci “sadomonetaristi” misle da je to posteno za RH. HNB se ne bavi monetarnom politikom vise nego sto treba. Primarno se bavi makroprudencijalnom regulacijom i u tome je bila jedna od prvih u svijetu.

HNB nije inflation targeter. Ona koristi tecaj kako bi usidrila ocekivanja (ono sto inace radi cilj inflacije kod kredibilnih CB) o inflaciji koja su u nas formirana vjerojatno stalnim devalvacijama za vrijeme exyu. Ako bi HNB sad isao ciljati 2% indeksa potrosackih cijena jasno je da bi to trazilo vece fluktuacije tecaja nego sto bi njima i naciji bilo drago. Nacelno, po meni se drzava bavi dugorocnim stvarima (supply side) a monetarna politika makro stabilizacijom. Ukratko, sredisnja banka koja cilja inflaciju ce u normalnom vremenu ofsetati svaki pokusaj fiskalne politike da prosiri potraznju jer ce to znaciti povecanje inflacije a CB to ne voli. Posto je bila prica o kamati od 0%, htio sam napomenuti da kamatna stopa ovisi o ocekivanjima inflacije i rastu, kao i o riziku. E sada, kad bi HNB isao ciljati inflaciju 2% a mi smo na rubu deflacije, s najavom da ce ostaviti tecaj da vrluda i kupovati obveznice. Svasta se moze dogoditi i razlicitim intenzitetom. Moj jako losi hunch je da bi tecaj odmah deprecirao i bez ikakve intervencije a hrvati kupovali eure. Nekima bi porasle rate. Efekt na potrosnju mislim da ne bi bio posebno jak a izvoz ionako ovisi o realnom tecaju. Dobili bi nesto realnog rasta. Inflacija bi porasla do 2% koliki je cilj, a CDS kao mjera rizika bi bio na trenutnoj razini oko 4%. Znaci da bi prinos na 10y obveznicu bio 8%. Ovo je katastrofalna prognoza jer nemam pojma koliko bi koji efekt bio relevantan po intenzitetu, samo hocu reci da tesko da bi i uz monetarnu ekspanziju s ciljem podizanja inflacije na 2% kamata na rh dug bila 0%. Posto za HNB bavljenje vrijednoscu valute koja nije primarna od interesa nema smisla, ona lijepo uveze ECB-ovu politiku, a doma pokusava kontrolirati stvari reguliranjem agregatne kreditne aktivnosti. 

Read More
1 2 3