Jeste li primjetili…

Petar Sisko No Comment stu. 14,2013 ECB, fiskalna politika, politika

da je grčki parlament glasovao o povjerenju vladi ima koji dan?

Sigurno se sjećate 2010 i 2011 kada su ovakvi događaji rovarili po tržištima. Je li Draghi prošle godine zaista izolirao politiku iz reakcijske funkcije monetarne politike?

Lars je već prije naglašavao zašto je to bitna stvar

This particularly is the case in the euro zone where the ECB now openly is “sharing” the central bank’s view on all kind of policy matters – such as fiscal policy, bank regulation, “structural reforms” and even matters of closer European political integration. Furthermore, the ECB has quite openly said that it will make monetary policy decisions conditional on the “right” policies being implemented. It is for example clear that the ECB have indicated that it will not ease monetary policy (enough) unless the Greek government and the Spanish government will “deliver” on certain fiscal targets. So if Spanish fiscal policy is not “tight enough” for the liking of the ECB the ECB will not force down NGDP in the euro zone and as a result increase the funding problems of countries such as Spain. The ECB is open about this. The ECB call it to use “market forces” to convince governments to implement fiscal tightening. It of course has nothing to do with market forces. It is rather about manipulating market expectations to achieve a certain political outcome.

pa bacite pogled na njegov post.

And so they did… (2)

Petar Sisko No Comment stu. 11,2013 deflacija, draghi, ECB, inflacija

try to keep the status quo.

Kao što sam obećao, evo nekoliko zanimljivih točaka sa ECB-ove press konferencije održane u četvrtak. U prošlom postu sam prošao kroz introductory statement tako da ću se fokusirati primarno na novinarska pitanja, tj Draghijeve odgovore.

No prvo osvrt na samu ulogu novinara na presici i beyond…

Novinari i Izvjestavanje o odlukama Upravljackog vijeca ECB-a

Kao i svaki put, na presici ima svakakvih pitanja. Nekad su prava pitanja, nekad totalno promašuju point. Često se tiču nacionalnih pitanja pojedinih članica, a nekad je odgovor na pitanje već dan u introductory statementu.

Zapravo me zanima kakve novinare salju njihove kompanije da pokrivaju vijesti iz svijeta monetarne politike. Na ovoj, a i prošlim presicama najbolja pitanja (pri tome mislim na ona koja bi mogla javnosti dati odgovore o razlozima trenutnog stanja, kao i odgovore na pitanje “kako dalje.”) su bila osrednja tops, fokusirajući se uglavnom na ono što smo mogli i prije sastanka Upravljačkog vijeća ECBa čitati u novinama i na portalima. Zapravo sve više mi se čini da one zbunjujuće izjave po kojima je Greenspan bio poznat mozemo prije pripisati medijima.

Isto mislim da je žalosno da neki novinari ne mogu složiti rečenicu, tj pitanje na engleskom jeziku (mahom francuski novinari). Pitam se kako razume što im se govori. Zapravo ako pročitate članke po raznim portalima nakon konferencije, vidi se veliki broj načina kako su neke izjave guvernera shvaćene. Nekako mi se cini da bi nekakav opći framework kako razmišljati o monetarnoj politici, uz odgovarajuće minimalno znanje, ipak bio potreban da se kvalitetno razumije stav Upravljačkog vijeća. To je i razlog zasto su središnje banke mnogo truda ulozile u informiranje opće javnosti o načinu funkcioniranja monetarne politike. Na web stranicama ECBa cak postoji igrica gdje namještanjem kamatne stope građani mogu emulirati rad Banke i dobiti sliku kako je teško donositi odluke koje utječu na živote milijuna. Naravno, uz to postoje i standardne publikacije o provođenju monetarne politike te jednostavniji članci “za raju”. No, kao sto sam naglasio, neko znanje bi valjda novinari trebali imati, tako da se ne događa da novinar ne razumije što se promijenilo u načinu definiranja kvantitativnog cilja inflacije u reformi 2003. godine, tj. kako je cilj definiran danas. Srećom, Vitor Constancio je uskočio (francuskoj) novinarki objasniti sto je ECB-ov cilj danas, kad se navedeno dogodilo.

Pitam se, kako će novinarka razumjeti implikacije trenutnog odmaka od cilja u srednjem roku pa i kako ce gradjanima prenijeti što se zapravo događa, ako ne razumije sto ECB radi, jer ipak komunikacija i upravljanje očekivanjima su najjace poluge monetarne politike.

Ne čita vecina Nijemaca Die Welt ili WiWo, vec se zadovolje Bildom. A kad Bild, kojeg citaju milijuni, radi paniku oko Talijana inflacionista na čelu njihove središnje banke, jasno je da će Nijemci, čija zemlja je ipak kraljeznica zajedničke ekonomske politike u eurozoni, izvršiti implicitno stezanje monetarne politike u strahu za svoju štednju i time naštetiti svima.

Naravno,kako sam već vise puta pokazao, ponekad je i dobro odmaknuti se od načina na koji sama Banka vidi svoj operativni okvir, svoje ciljeve i mogućnosti, i to malo zamiješati sa trenutnom političkom situacijom (znam da je ECB nezavisan, ali kad Weidmann moze sam nadjačati “Latinsku ligu”, pitanje je koliko i kome u korist) kako bi se dobio kompletniji set informacija koje ce pomoći formulirati pitanje od kojega će i građani zapravo imati koristi.

Možda je čudno da zagovaram odgovornost pojedinaca/kompanija prema općem dobru (inace smithijanski smatram da je profit na prvom mjestu), no, ne možemo bježati od činjenice da postoje nesavršenosti tržista, pa i one koje nisu rezultat tržisnog procesa, poput središnje banke. Outcome je isti, bez obzira koliko filozofirali o tome. Rješavanje problema optimalne monetarne politike obično modeli rjesavaju welfare optimizacijom. Novinsko-informacijska frikcija sigurno nije ni blizu toliko bitna za ukupno blagostanje, kao npr. frikcije na trzistima rada (sto pokazuju npr Walsh i Ravena, 2009). Vjerojatno je ta “frikcija” totalno nebitna za razvoj dogadjaja od sastanka do sastanka Upravljačkog vijeća – dovoljno je pogledati reakcije tržišta za procjenu ispravnosti interpretacije, no ako godinama reinforca svojevrsni kulturni fenomen o “zakonu” stabilne inflacije, no matter what, vidimo kako je lako stvoriti nešto sto nazivamo “velikom” recesijom, a kasnije održavati privid uspješnosti u situaciji kada sve govori da je monetarna politika, opet, podbacila.

Ovaj svojevrsni rant prema novinarima pripisujem prije svega tome sto se prilika da se direktno saznaju neke stvari od policy makera gubi sa pitanjima koja su ekvivalent traženja Draghijeva misljenja o vjenčanici Jelene Veljace.

Glavne teme presice su ipak bile:

– efikasnost upravljanja stopom

– comprehensive asssment bankarskog sustava

– pitanje suficita likvidnosti sustava

Zašto Draghi misli da ce rate cut biti efektivan?

– 700 mlrd surplusa likvidnosti u sustavu

– sniženje EONIA stope koja je pod-stopa za refinanciranje u eurozoni

– veliki broj ugovora je indeksiran po stopama na novčanom tržištu

– niže realne kamatne stope

– Forward Guidance

Mislim da će ovaj rate cut samo spriječiti daljnje slabljenje eurozone, no nije dovoljno jak signal da preokrene trend. Dobro je da je bar zaustavljena nekakva utrka pada NGDP-a sa internom devaluacijom, no stvari su daleko od mjesta gdje bi trebale biti.

“Viškovi” likvidnosti

Granica o 200mlrd o kojoj se priča nije eksplicitna granica. EONIA već odavno ne reagira na pitanje je li višak likvidnosti 200 ili 800 mlrd EUR. Smatra da je glavni driver agregatne likvidnosti stupanj fragmentiranosti eurozone. U svakom sučaju Draghi naglašava da ne žele imati prijevremno stezanje monetarne politike.

Moj stav je da su riječi jače od likvidnosti, usporedite efekte 1 bln EUR LTRO-a i “whatever it takes”, pa zaključite sami.

Temeljita procjena bankarskog sustava (comprehensive assessment)

Draghi ne smatra da bi ovaj proces mogao biti okidač novih nestabilnosti. Misli da bankarski sustav treba deleveraging i više transparentnosti. Ova procjena će povećati transparentnost!

Smatra da će se time smanjiti mogućnost da banke završavaju sa smećem u bilancama

Transparentnost je dobra i već sam jednom spominjao da je nemgućnost banaka da ocijene svoje kontrapartije bio uzrok sloma novčanog tržišta 2008, elegantno opisano u Heider et al (2010) no pitanje crapy bilanci nije pitanje samo senzibilnosti na informacije pojedinih imovina već i regulacija. Ako je prema RWA metodi isplativije držati grčku obveznicu od kredita Volkswagenu, jasno je kako i smeće dosegne bilance bez da je prošlo ikakav screening (ok, karikiram, but you get the point). Naravno, moj argument da je dio vrijednosnica patio zbog padajućeg NGDP-a koji je onemogućio price discovery i pokrenuo spiralu potražnje za likvidnosti i firesalesa i dalje ostaje. Više o comprehensive assesmentu ovdje.

Zašto misli da je deflacija problem ako su očekivanja usidrena?

Nije samo pitanje rizika deflacije već nedosezanja cilja od ispod ali blizu 2% godišnje u srednjem roku. Vidimo da ECB cilj ipak smatra simetričnim, tj razumiju zašto je “ispod 2%” reformom 2003 promijenjeno u “ispod ali blizu 2%” godišnje u srednjem roku:

– 2% daje dovoljno mjesta u odnosu na 1% kada dođe do tendencija deflaciji

– efekt rebalanciranja pojedinih dijelova eurozone gdje je viša inflacija bila uobičajena

– efikasnost standardnih mjera monetarne politike je ograničena kako se približavamo ZLB-u

– dobro je doseći i 2% u oporavku jer to znači još niže realne kamatne stope u siotuaciji kad je oporavak neravnomjeran, nezaposlenost visoka te se događa s jako niskog nivoa.

U svakom slučaju ECB još nije učinio ništa da dosegne “ispod ali blizu 2%”, već je obećao period znatno niže inflacije.

Pitanje (ne)očekivanosti smanjenja MBR-a. Pitanje komunikacijske strategije

Rezanje stope nije trebalo biti neočekivano, iako se vidjelo u reakciji equity tržišta i tečaja EUR/USD da je bilo određenih nesigurnosti. Zapravo FG je implicirao (prošli introductory statement) spremnost rezanja u slučaju da se prepoznati downside rizici na inflaciju ostvare. Draghi smatra da je prema tome komunikacijska strategija ECB-a dobra jer je bilo jasno nakon rezultata Eurostata za listopad da je inflacija jako niska. Nije htio komentirati reakcije tržišta na rezanje s komentarom “tržišta čine ono što žele” uz napomenu novinarki da prouči prošli introductory statement.

Što se tiče same mjere inflacije, osim činjenice da je indeks pao, primjećeno je da je distribucija nivoa stope promjene po skupinama koje čine HICP ravnomjerna – tj da sve skupine pokazuju tendenciju prema stagnaciji cijena. Prema tome smatra da je komunikacija kredibilna jer je zapravo već bilo jasno da će novi input podataka utjecati na spremnost za rezanjem stopa.

Na slici vidimo reakciju njemačkog burzovnog indeksa DAX 30.

Odluka unutar GC (governing council)

Odluka je bila jednoglasna po pitanju rezanja, rasprave su se vodile vezano za timing. N-TV navodi da je četvrtina članova vijeća bila protiv rezanja stope ovaj mjesec. Pretpostavlja se da je šef BuBa-e Weidmann bio najveći protivnik rezanja – inflacija je u njemačkoj oko 1,4% a nezaposlenost rekordno niska tako da se neki boje da bi monetarna politika mogla biti pre ekspanzivna za Njemačku. Moje mišljenje je da bi viša inflacija u Njemačkoj mogla biti i očekivana s obzirom na stagnirajuću produktivnost, uostalom cilj ECB-a nije Njemačka, već inflacija u eurozoni.

Fragmentacija

Draghi napominje da se smanjenje fragmentacije (defragmentacija?) usporilo početkom godine. Došlo je do pozitivnog razvoja situacije ali ne i dramatičnih poboljšanja. Smatra da će smanjenje kamatnjaka pomoći bankama u dijelovima eurozone koja se nalaze pod stresom. Također, s obzirom da efektivno dolazi do sužavanja kamatnog koridora, smanjiti će se volatilnost prekonoćne stope, djelovati će pozitivno na troškove sudjelovanja na zajedničkom tržištu novca i time pomoći bankama u periferiji.

Usporavanje pozitivnog razvoja situacije što se tiče fragmentiranosti pokazuju i TARGET2 neravnoteže

Efektivnost FG-a

Draghi kaže da uslijed FG-a došlo do izravnanja krivulje prinosa, smanjen je stres na međubankovnom tržištu, tj smanjena je osjetljivost prekonoćne stope na vanjske šokove. Prije svega misli na priču oko FED-ova “taperinga”, no naglašava da je smanjena osjetljivost prekonoćne stope na vijesti koje ne znače velike promjene u fundamentalsima ekonomije.

S jedne strane je to dobro, jer to je ono što bi središnja banka trebala raditi, no ovako ili onako fundamentalsi se nisu, posebno s monetarne strane promijenili, što znači da ECB i dalje ne radi svoj dio posla, samo je sada uspjela izolirati tuđe neuspjehe i stoji sama kao jedini krivac monetarnog nereda.

Do izravnanja krivulje prinosa AAA obveznica je došlo kako pokazuje i slika

No fragmentiranost utječe na krivulju prinosa kako pokazuje i usporedba s krivuljom za sve obveznice

Jednako je istina da su i pale stope novčanog tržišta, koje konvergiraju lagano prema Deposit Facilityu uslijed viškova likvidnosti, no činjenica je da su na neosiguranim tržištima, kao i 2007-2009. na kraju mogle sudjelovati samo najkvalitetnije banke, naravno, obično one iz zemalja koje čine jezgru.

Zemlje periferije, tj njihove banke, su se više oslanjale na središnje banke ukoliko su imale potreban kolateral. Cassola et al (2011) u analizi strategija bidanja na aukcijama likvidnosti, napominju kako spreadovi i kamatnjaci ne pokazuju pravu priču, jer npr EURIBOR i slične stope koje tvore strukturu novčanog tržišta ne nastaju na temelju vidljivih transakcija nego anketom (a vode se i procesi vezani za manipulaciju ovih stopa), dok većina od skoro 2000 banaka koje imaju pristup operacijama likvidnosti nemaju pristup neosiguranom financiranju po tim stopama. Zbog toga smatraju da upravo visina, timing i distribucija bidova pokazuju segmentaciju u pristupu tržišnoj likvidnosti. Ukratko, ja sam skeptičan prema koristima FG-a iako je dobrodošla strategija u odnosu na prijašnje jurišanje za nepostojećom inflacijom.

Tečaj EUR

Tečaj nije cilj i Banka ga promatra kroz njegov utjecaj na stabilnost cijena.

Usporedbe s Japanom

Draghi ne dijagnozira što je problem s Japanom već napominje, kao jedan komentator u prošlom postu da niska inflacija postoji kao rezultat deleveraginga javnog i privatnog sektora te banaka uslijed neumjerenosti u pretkriznom razdoblju. U odgovoru sam napisao da svejedno ne vidim razlog da NGDP tone u procesu. David Beckworth je također više puta pisao o greškama interpretacije onih koji misle da je ovo “balance-sheet recession”.

Bacite pogled na sljedeći graf koji pokazuje porast držanja likvidnih imovina poduzeća u Europi. Beckworth je koristio sličan grafikon da pokaže potražnju za novcem američkih kućanstava. Ovaj pokazuje rast potražnje za novcem kompanija (cash to asset) – tj pad brzine obrtaja.

Uz rastuću potražnju za novcem i ekvivalentima, kolaps ponude sigurnih imovina kroz pad shadow banking sustava, pad nominalnih dohodaka je krv na rukama središnjih bankara. Koliki je leverage treba gledati u odnosu na stabilan put NGDP-a.

Draghi spominje fiskalnu konsolidaciju, deleveraging i promjene u percepciji rizika kao razloge kolapsa potražnje, no Sumnerova kritika kaže da središnja banka može offsetati svaki pad nominalne potražnje – a to ECB nije učinio. Je li to stvarno moguće – pogledajte SAD zaposlenost i NGDP tijekom government shutdowna – NGDP nastavlja rasti točno onoliko koliko FED hoće, pa i bez eksplicitnog ciljanja. sjetite se već spomenutog Beckworthovog “eksperimenta”na Europi, SAD-u i Japanu.

Doduše, cijela ta tragedija je imala, kako Draghi napominje, rezultat da eurozona ima

– najmanje javne deficite među najrazvijenijima, čak i lagan primarni suficit od 0,7%

– suficit tekućeg računa

i wait for it…

– najnižu inflaciju!

Smatra da su strukturne reforme nužan i dovoljan uvjet. I dok se slažem oko nužnosti strukturnih reformi (već sam pisao da je upitno koliko su konačno pozitivne zbog i loših politika poreza i regulacija), napominjao sam već da ne treba raditi račun bez krčmara, tj izostaviti monetarnu politiku iz rasprave. Nisam nikad očekivao da će ECB sama sebe isključiti iz cijele priče… čini mi se da bi zapravo trebali biti sretni što se uopće sastaju.

And so they did… (pt.1)

Petar Sisko No Comment stu. 7,2013 ECB, euro, eurozona, kamatna stopa, monetarna politika

lower the rates.

Ugl, kao što vjerojatno znate, Draghi je danas najavio snižavanje stopa na glavne operacije refinanciranja ECB-a na 0,25%. Uz to, s obzirom da je deposit facility (DF) već bio na nuli, a marginal lending facility snižen na 0,75%, došlo je do asimetričnog sužvanja kamatnog koridora za prekonoćnu stopu.

Već sam postom o deflaciji najavio da će vjerojatno doći do snižavanja stopa, no na kraju ispada da je upravo smanjenje stope predstavljalo iznenađenje većini. Tako je od 70 ekonomista u Bloombergovom surveyu, samo 3 predvidilo rate cut.

U uvodnoj izjavi za presicu, Draghi napominje da je smanjenje konzistentno s forward guidance politikom, s obzirom na znatno prigušenu inflacijsku dinamiku koja stope rasta cijena vuče prema dolje. Također smatra da će niska inflacija karakterizirati eurozonu duže vrijeme.

Forward guidance je dodatno naglašen zbog očekivane niske monetarno-kreditne aktivnosti, očekivane niske inflacije i usporene gospodarske dinamike.

– ovo je upravo jedan od razloga zbog kojih ne mislim da forward guidance mora imati smisla jer djelomično stvara drugačiju poruku od one koju zapravo želi poslati. Cilj bi bio osigurati izvjesnost oko djelovanja monetarne politike kroz kamatnu stopu, no FG u isto vrijeme “obećava” toliku lošu dinamiku da ECB ionako neće imati izbora nego MRO stopu držati niskom.

Svojevrsni forward guidance je dan i za posebne operacije i promjene u aukcijama likvidnosti uvedene još 2008. godine – dugoročne specijalne LTRO operacije kao i FRFA tenderi ostaju bar do 2015.

– ovim ECB upotpunjava svoju LOLR funkciju, kao i kamatni FG na način da bankama obećaje neograničenu likvidnost (full alotment), na, prosječno, dulji rok , bar onoliko koliko i stopa refinanciranja bude niska ili niža od trenutne. Stopa će biti jedinstvena za sve (fixed rate) Doduše, u međuvremenu, padajući NGDP je osigurao, da, uz probleme likvidnosti, koji su kako sam već i opisivao, djelomično nastali padajućim očekivanjima dinamike nominalnih dohodaka još prije Lehmana, bankarski sustav u isto vrijeme ima probleme s kapitalom. Tako se odvija deleveraging koji je znantno veći nego onaj što bi se odvijao pri usidrenim očekivanjima NGDP-a što bi osigurao NGDPLT.

Zanimljivo je da ECB kao “upside” rizike za inflaicju vidi više commodity cijene, kao i očekivano povećanje poreza i administriranih cijena.

– To zapravo uopće nisu upside rizici, kako sam pokazao, to su komponente koje ECB slabo kontrolira, ne bi ih trebao ni pokušati kontrolirati, a već su prije maskirali rizike za deflaciju.

“Downside” rizici dolaze od slabije ekonomske aktivnosti – wonder why…

Vidimo da zapravo postoje samo downside rizici, a ECB trenutnu situaciju tretira kao da je postignut potencijalni realnu output, pa sad inflacija 1 ili 2%, who cares.

Monetarna analiza pokazuje zašto Lars zaziva, u najmanju ruku, povratak ciljanja monetarnog agregata (mislim da bi zapravo sama najava imala jači efekt kroz velocity nego to što bi M3 uopće bio točno targetiran, ali hey, funkcioniralo je i Bundesbanku prije)

Zapravo je i čudo što M3 raste s obzirom na pad counterpart stavki u MFI bilanci – kredita. Naravno, to je nedovoljno za analizirati monetarna kretanja, ali ako je neki rast od 7,5% bio konzistentan inflacijskim ciljem 2%, čak i ne računajući padajući V, jasno je da rast od 2,5% neće pomoći ostvarenju simetričnog ciljanja 2% inflacije već da će i dalje “potezati prema dolje”.

Rast M3 agregata u eurozoni:

To je možda i razlog zašto ne vidim previše smisla u ovoj izjavi:

To sum up, taking into account today’s decisions, the economic analysis indicates that we may experience a prolonged period of low inflation, to be followed by a gradual upward movement towards inflation rates below, but close to, 2% later on. A cross-check with the signals from the monetary analysis confirms this picture.

ECB računa na prilagodbu svega ostaloga osim monetarne politike u ostvarivanju vlastitog cilja. Zahvaljujući ECB-u, situaciju u Eurozoni zapravo možemo opisati upravo kao onu Friedmanovu priču o promjeni ljetno-zimsko vrijeme koju smo nedavno iskusili: zašto bi se kazaljke na satu micale za sat nazad kada svi mogu promijeniti svoje navike. Zapravo je upitno je li inflacija uopće monetarni fenomen u Eurozoni kad se očekuje da “upside” rizici stizu od totalno “nemonetarnih” izvora.

Kako će svi promjeniti navike? Draghi ima odgovor

– smanjenje deficita tekućeg računa

– growth friendly politika

– minimiziranje distorzirajućih efekata poreza (jel uopće ima više mjesta za nova oporezivanja?)

– strukturalne reforme tržišta rada i proizvoda

– povećanje efikasnosti i kvalitete pružanja javnih usluga

– ujednačavanje troškova rada po jedinici proizvoda (tj smanjenje razlika)

Iako bi svi potpisali većinu ovih mjera, problem je što monetarna nefleksibilnost dovodi do uvođenja velikih prilagodbi koje inače traju više godina. Prilagodbe idu sporije naravno ako sa svakim korakom koji učine plaće i cijene prema dolje, pada i nominalna potražnje…vječna igra muzičkih stolica. Draghi bi trebao poslušati britmousea (iako je zapravo druga tema izvornog posta):

Supply-side optimists cannot sit on the fence and pretend the 2008-201X CPI trainwreck never happened. It’s surely more convincing to argue we should take productivity – and inflation – out of macro policy altogether. Set a stable path for nominal incomes and let the supply-side puzzle itself out.

Poslušao sam i veći dio presice i zapisao najzanimljivije, o tome više u sljedećem postu…

Pozz

Znamo što je Trichet radio u ljeto 2008.

Petar Sisko 4 komentara srp. 17,2013 ECB, fed, financijska kriza, inflacija, lehman, monetarna politika, trichet, velika recesija

Vratimo se malo u bližu povijest. Ljeto 2008. Središnje banke su više manje stabilizirale situaciju na prekonoćnom tržištu likvidnosti. Spreadovi su ostali povećani no, osim blage recesije koja je u SAD-u počela krajem 2007. Europa je bila u relativno dobrom stanju. Nekoliko banaka koje su propale, su spašene poreznim novcem ili su preuzete od drugih banaka. Glavni fokus u monetarnoj sferi je na inflaciju koja raste zbog naftnog šoka. Središnje banke postaju sve više “hawkish” kako bi javnosti pokazale svoju posvećenost stabilnosti cijena.

Zašto je ovo razdoblje zanimljivo – pa više manje zbog činjenice jer je mjesec-dva kasnije svjetski financijski sustav tonuo, tržišta su bila u panici nakon propasti Lehman Brothersa, a gospodarska aktivnost je počela svoj duboki pad koji će se dosegnuti dno u 2009. godini. Kao što sam na više mjesta napominjao, konsenzus dijela ekonomista, s kojima se slažem, je da je problem nastao jer su središnje banke učinile propuste tog ljeta. Većina ljudi vjeruje da je nered na tržištima izazvan pohlepnim bankarima svijet bacio u Veliku recesiju. Ev o zašto mislim da je za recesiju kriva (loša) monetarna politika

Market monetaristi američki kolaps NGDP-a nazivaju Bernankeova mala depresija. No je li Europa samo bila kolateralna žrtva američkog sloma ili je i ECB imao ulogu?

Sumnerova kritika kaže da središnja banka ima moć stabilizirati agregatnu potražnju u lice s bilo kakvim šokovima. Središnja banka je ta koja određuje nivo agregatne potražnje. Prema tome, kolaps NGDP-a u ranu jesen 2008. u Europi je isključivo rezulati neaktivnosti središnje banke.

Konkretno ECB, kojemu je na čelu tada bio J.C. Trichet je učinio 3 greške:

1. gledao je krivu mjeru inflacije

2. pokušao je reagirati na supply shock što nema smisla jer je to faktor koji središnja banka ne može kontrolirati

3. nije ciljao prognozu već je reagirao na inflaciju iz perioda prije

Sljedeći grafikon pokazuje prije svega greške 1. i 3.

ECB je vidio grafikon “a” koji prikazuje kretanje HICP-a, no da je pogledao GDP deflator vidio bi da je inflacija na koju zaista može djelovati preko domaće potražnje već početkom 2008. pala na razinu od 2% (podaci za Q1 izlaze negdje u 5. mjesecu) tj da je trend pritisaka od domaće potražnje zapravo bio obrnut od HICP-a. Tj 1. ECB je gledao mjeru koja pokazuje faktore koje sam ECB ni ne može kontrolirati te 2. domaća potražnja je pokazivala pad pritisaka već početkom godine.

Što se tiče greške 2. već su Bernanke et al pokazali da monetarna politika koja reagira na naftne šokove stvara veću štetu agregatnoj potražnji od samog šoka, što je i jasno jer da bi smanjila indeks, ECB je morala značajno usporiti domaću privredu, tj deflacionirati domaće cijene kako bi indeks pao na prihvatljivu razinu.

ECB je odlučio zategnuti i podigao kamatnu stopu početkom srpnja. GDP Deflator je dodatno pao.

U Q3 2008 je počeo kolaps domaće potražnje kako je i pokazuje sljedeći Grafikon

Sredinom rujna zbog dijelom zbog previranja na tržištima dijelom zbog restriktivne monetarne politike Fed-a došlo je do kolapsa Lehman Brothersa koji smatramo početkom Velike recesije, no kao što vidimo pad potražnje je u Eurozoni počeo i ranije. ECB je, kao i Fed, gledala u trenutnu inflaciju dok je propadanje potražnje koja će se na kraju i vidjeti na inflaciji totalno promašila. Monetarna politika treba biti forward looking, tj namještena prema cilju koji se želi postići u narednom razdoblju, a ne pokušavati reagirati na trenutne, već ostvarene vrijednosti.

Čak nakon propasti Lehmana, ECB-u je trebalo 3 tjedna da prvi put snizi kamatnu stopu što je u lice s očekivanim padom potražnje zbog tiješnjijih kreditnih uvjeta koji su nastali na tržištima novca kako pokazuje spread Eurobora-OIS-a ispod (spread pokazuje rizik bez očekivanih promjena policy stope) značajno stegnulo monetarnu politiku u lice s povećanom potražnjom za novcem i NGDP je zaronuo povlačeći još banaka, a kasnije i pojedine države. Očekivanja pada gospodarske aktivnosti su, u wickselijanskim terminima, snizili prirodnu stopu ispod stope koju je ECB držala što je privredu gurnulo u Veliku recesiju sa svim posljedicama koje i danas osjećamo – povećani pozivi za intervencijom, anti-tržišna klima, razapinjanje financijskog sektora, dodatna regulacija i porezi, druga recesija u Europi…

Bernankeove grijehe Scott Sumner ukratko opisuje u ovom radu (negdje od 12 str.)

Bloomberg Global Poll: SAD i Japan brzaju naprijed dok Europa tone u monetarnom neredu

Petar Sisko No Comment svi. 17,2013 bloomberg, ECB, ekonomska politika, financijska kriza, financijski sustav, fiskalna politika, greenspan, rast

Bloomberg je izbacio dva članka na temelju razultata iz svoje globalne ankete

SAD – očekuje se rast do kraja 2015. godine:

With the economy creating an average of 208,000 jobs a month since November, 69 percent of those surveyed call the recovery “sustainable” while 27 percent anticipate a new recession within two years, according to the global poll of investors, analysts and traders who are Bloomberg subscribers.

Zanimljiv je pogled na tržište nekretnina. Jučer su izašli nešto slabiji rezultati novogradnji no rastao je broj dozvola što je i dalje dobar znak. Većina smatra da se ne radi o novom mjehuru. Zasad, se i ja slažem, kako sam već pisao u postu o Greenspanu:

– trziste nekretnina je također u oporavku. Cijene ponovo rastu, iako je razina vlasnistva domova i dalje na dnu. Greenspan smatra da ce povecanje cijena izvaditi dio hipoteka i poveza ih imovina iz “delikventnog” statusa.

To su dobre vijesti s obzirom na vaznost likvidnosti hipotekarnog trzista kao i koristenja izvedenih imovina kao kolaterala sto povecava privatnu intermedijaciju i smanjuje nedostatak imovina koje financijskom sektoru sluze kao ekvivalent novca. Nazalost drzava se nije povukla iz tog trzista, tako da GSE-i povecano sudjeluju u aktivnostima, jednako kao sto nije doslo ni do promjene u institucionalnom settingu vezanom za rating agencije. Kao sto je Greenspan naglasio, homeownership je jos na niskim razinama i to je dobro u ovoj situaciji jer se pokazuje da povecana cijena racionira one koji ne mogu priustiti dom, no s obzirom na slabu reformu drzavne intervencije, cini se da cijela prica ide slicnim putem, doduse malo opreznije ovaj put.

Marcus Nunes pokriva priču o posljednjem izvještaju prijava za pomoć za nezaposlene

Japan – novi optimizam u Japanu, mnogi vjeruju da je doša kraj deflaciji

Most in the survey see an end to the deflation entrenched in Japan for more than a decade, as Abe and central bank chief Haruhiko Kuroda apply monetary and fiscal stimulus. At the same time, a minority of 34 percent saw Abenomics delivering both inflation and faster domestic growth, heightening focus on the government’s structural-reform agenda to be unveiled next month.

Abe jei reformator za kojeg su sudionici ankete bili najoptimističniji

Zašto sam i ja optimističan pogledajte ovdje

Usporedimo sentiment prema Japanu i SAD-u, u odnosu na Europu

Vidimo da je najveća zabrinutost po pitanju Europe. ECB jednostavno ne čini dovoljno, dok Fed iako nedovoljno agresivan bar drži određeni trend dok sam već pisao o promjenama u Japanu.

Central bank makes all the difference!

Evo još par rezultata:

Najveća prijetnja je i dalje Europa. Zanimljiv je sve veći pesimizam vezan za Kinu. Već sam pisao o Kini. Ukratko – u dugom roku sam nešto optimističniji, no bojim se sljedećih par godina, nadam se da će sva državna misalokacija izdržati još nekoliko godina dok druge zemlje ne ojačaju. Kineski krah bi bio golem test za globalnu ekonomiju koji ne vjerujem da bi prošla. S druge strane možda bi prije prestalo javno slavlje oko “uspjeha” “državnog kapitalizma”, no, nova kriza mi je prevelika cijena za ušutkati budale.

Zanimljivo je da je deflacija i dalje najveća prijetnja s obzirom da većina smatra da su središnje banke učinile i previše:

Mislim da ta percepcija izvire iz kreditističkog pogleda, ali i iz samog faila središnjih banaka u smislu neosiguravanja monetarne stabilnosti.

Kao višegodišnji kupac slažem se s Yes-ekipom, jaz s plastičarima se smanjuje i to ne njihovim napredovanjem, već Appleovom stagnacijom. Možda smo i mi kupci postali previše razmaženi…

Kamatni kanal ubija nezavisnost ECB-a

Petar Sisko No Comment svi. 16,2013 centralna banka, draghi, dužnička kriza, ECB, ekonomska politika, fiskalna politika, garancija, HNB, kamata, LTRO, market monetaristi, monetarna politika, monetary policy, ngdp, središnja banka

Upravo gledam video bivšeg šefa ECB-a J.C.Tricheta koji od prije 2 godine. Iako Trichet hvali ECB-ov uspjeh u ispunjavanju mandata stabilnosti cijena u kontekstu periodičnog odbijanja pojedinih vlada koje su ponekad tražile promjenu u politici kamatnih stopa ECB-a (a Trichet podsjeća da su to bila core zemlje) – ECB ipak nije toliko nezavisna koliko se čini. Smatram da je monetarna politika provođena pravilima zapisanim u nekoj formi monetarnog ustava ultimativni oblik nezavisnosti, koji uključuje i demokratsku odgovornost. Nezavisne središnje banke, u obliku kakvom ih poznajemo, su bitan faktor današnjeg stanja. Bez pravila, kako vidimo imamo već 5 godina diskrecije i neizvjesnosti. Kad pogledamo stvari iz trichetove perspektive, jasno nam je zašto se ECB smatra uspješnom – moćni političari su tražili smanjenje kamatne stope npr. 2004 godine, a ECB je rekao “ne”, jer je ipak mandat stabilnost cijena. No kreditistički pogled na monetarnu politiku, koji se uporno provlači kroz literaturu i medije, neće nikako da nestane. To je onaj pogled da monetarna politika primarno vodi politiku putem kamatne stope, utječući na troškove banaka koje onda gospodarstvu kroz cijenu kredita determiniraju budući razvoj potražnje. Kreditistički pogled je zapravo Bernankeova, već legendarna priča s početka 80ih , gdje je pokazao da je razvoj kredita u gospodarstvu bitniji za provođenje monetarne politike u kontekstu upravljanja potražnjom. Neću ulaziti gdje su problemi takvog pristupa, no jasno je zašto kamatni kanal monetarne transmisije postaje važniji, pa kao takav čini osnovu okvira ECB-a.

U jednom od prethodnih postova sam pokazao kako je ECB bio fokusiran na prekonoćno tržište (uz intervencije u Covered Bond tržišta za financiranje banaka- tzv CBPP, kao i SMP – Securities Market Programe čiji je cilj bio utjecanje na dugoročniji dio krivulje prinosa za PIIGS zemlje) dok je sve ostalo tonulo.
Prvo je fokus bio na banke zbog krize koja se dogodila uslijed pada NGDP-a. ECB je pružila likvidnost bankama (operacije refinanciranja, CBPP) dok su derutne bilance spašavali porezni obveznici. Time je smiren problem u kraćem kutu krivulje prinosa.

No rizik je onda prešao na države (gornja slika) tako da je trebalo spašavati dulji dio krivulje prinosa (SMP, 2 LTRO-a, SMP2, OMT). Sada Draghi priča o intervenciji u ABS tržišta (Asset Backed Securities) kako bi oživio kreditiranje SME-a.

To su sve intervencije u pojedinačna tržišta koja odgovaraju kreditističkoj “strategiji” – kako ECB primjeti problem, tako i intervenira. To je izrazito loša politika – prvo jer je više-manje beskorisna za opću sliku makro-stanja, a drugo, zbog činjenice da se ECB petlja u kreditnu alokaciju. Već sam spominjao da to nije posao središnjih banaka. Ponavljam monetarna politika ne djeluje kroz kamatni kanal, takav pogled je možda opravdan u “dobrim” vremenima, no središnja banka kao monopolist u kreiranju novca mora zadovoljiti potražnju za novcem, a ne vršiti kirurške zahvate u pojedina tržišta.

Nedavno sam čitao odličan rad Roberta Hetzela gdje mi je za oko pao sljedeći citat

If the problem has not been financial market dysfunction but rather has been misalignment between the real funds rate and the natural rate, then intervention in credit markets will only increase intermediation in the subsidized markets. Those subsidies will not reduce aggregate risk to the point that the overall cost of funds falls enough to stimulate investment by businesses and consumers. Government intervention in credit markets is, then, not a reliable tool for the management of aggregate demand because such interventions do little to reduce the public’s uncertainty and pessimism about the future that have depressed the natural rate.

Tj. petljanje će povećati intermedijaciju u subvencioniranim tržištima, no ne rješava se problem agregatnog rizika koji pritišće prirodnu stopu. Ponekad će petljanje u ta tržišta samo odgađati čišćenje istih. To je razlog zašto se zalažem za neutralni monetaristički pristup.

No osim problema alokativnih ishoda…gdje tu ECB zapravo gubi svoju nezavisnost?

Prilično je jednostavno, ECB je kroz proces stvaranja operativnog okvira kroz koji djeluje, a koji naglašava kamatni kanal i operacije koje ciljaju primarno banke, izgubio nezavisnost. Kroz kamatni kanal se pokušava manipulirati krivuljom prinosa, od najkraće prekonoćne stope na interbank tržištu, do dugoročnih stopa. Te dugoročne stope su obično prinosi na državne 10-godišnje obveznice koje služe kao indikator risk-free stope. Već znamo da Maastrichtski kriteriji traže konvergenciju kamatnih stopa kako bi se odluke ECB-a uniformirano prenosile na cijelu eurozonu. Osobno ne mislim da je to bitan faktor za funkcioniranje zajedničke monetarne politike, ali takav setup je uvjetovao i nestanak nezavisnosti ECB-a. U situaciji kada kamatne stope divergiraju ECB se fokusira na svoj transmisijski mehanizam umjesto da radi svoj posao i osigurava nominalnu stabilnost.

Ako pada NGDP i zaposlenost, kamatna stopa ne prati prirodnu stopu, kako bi rekao Hetzel, a to više nema veze s kreditima i pitanjem u kojim tržištima je povećan rizik.

ECB efektivno ovisi o državama kako bi uopće provodila svoju monetarnu politiku preko kamatnog kanala. Kamatni kanal čini ECB jako ovisnom o rizicima koje donosi loše upravljanje javnim dugom, stanje na tržištu rada, porezne politike, održivost države “blagostanja”, stanje zaštite privatnog vlasništva, stanje državnih poduzeća itd.. S druge strane takav pogled ECB-a je, kako vidimo na shemi gore, zapravo uvjetovao da ECB efektivno reže granu na kojoj stoji i sama potkopava svoju nezavisnost. Očito je da onda ostaje samo suradnja sa državama, što je evidentno i u načinu implementacije OMT programa koji je politički uvjetovan – strukturnim reformama, “štednjom” itd. itd. ECB može kiss nezavisnost goodbye!

Kvalitetniji, neutralniji i efikasniji pristup bi bio intervencija kupnji na otvorenom tržištu, kako je Lars Christensen predložio, određene količine GDP-ponderiranih kratkoročnih državnih papira dok se ne postigne cilj. Pogledajte i Larsov osvrt na Friedmanove prijedloge za Japan u kontekstu eurozone. Kupnje na otvorenom tržištu mogu doseći više subjekata, nisu fokusirane na banke ali ih ne isključuju. Ne oslanjaju se na bankovnu ulogu kreiranja likvidnosti nego djeluju na cash bilance svih sudionika koji su spremni trgovati sa središnjom bankom. Nažalost ECB se više brine oko zadržavanja svog operativnog okvira od osiguravanja nominalne stabilnosti.

UPDATE: Ryan Avent na Economistu prepoznaje problem s transmisijskim mehanizmom i predlaže rješenje. Iz gore navedenih razloga sam skeptičan.

PS. Marcus Nunes ima zanimljiv prikaz stanja NGDP-a u Francuskoj. Pokazuje efekt podizanja kamatne stope od strane ECB-a 2011. Ne prikazuje Draghijeve akcije. Evo moj komentar, ostatak pratite na njegovom blogu:

What do you think, why wasn’t Draghi’s reversal of rate hike and LTRO-s enough to bring back the NGDP to the previous (post-crisis) path? Why didn’t Draghis appointment (the fact that Trichet was leaving) have a positive effect? My guess… its German stance on the matter. In Japan they knew Abe was going to shake things up so Shirakawas earlier resigning did good to the markets. But im still puzzled, ECB doesnt actually need German backing, it wouldn’t be the first time Weidmann stood alone in the council. ECB isnt independent at all.

PS. Evo i Scott Sumner probija U kontekstu ovog posta, tj pitanja djelovanja središnje banke kroz determiniranja graničnog troška likvidnosti banaka (kamatni kanal) stvar je vrlo jednostavna:

There is no need to look for wacky UK-style proposals* to stimulate bank lending–that’s what got us into this mess in the first place. They need to do monetary stimulus, WHICH HAS NOTHING TO DO WITH BANK LENDING.

*Priča o ideju o kupovanju ABS-ova

Monetarna politika, “štednja” i štednja

Petar Sisko 5 komentara svi. 11,2013 centralna banka, deficit, deprecijacija, dužnička kriza, ECB, ekonomska politika, fed, financijska kriza, fiskalna politick, gdp, inflacija, interna devalvacija, japan, kamata, market monetarism

Oko debate o “štednji” postoji kakofonija koja zapravo zamagljuje priču oko potrebnih konkretnih poteza. Novi izljev medijskog nereda je izazvalo otkriće greške u excel tabilici rada Kennetha Rogoffa i Carmen Reinhardt koji su u svom radu utvrdili asocijaciju između sporijeg rasta i višeg javnog duga. Nisu otkrili korelaciju, nisu utvrdili smjer veze, iako postoje radovi koji su se i time bavili. Cilj sljedećih par redaka nije baviti se pričom oko R&R debate – time se bavio valjda svaki ekonomski blogger i novinar posljednjih dana. Jako dobar pregled ima Vuk Vuković i njegov stav je onaj koji kod mene najviše rezonira. Ovaj post sam počeo pisati nakon što sam pročitao nekoliko članaka u njemačkom Handelsblattu. Naime jedan je pokrivao temu dokumenta Bundesbanka koji predstavlja stav Banke pred njemačkim Ustavnim sudom o Eurozoni i utjecaju monetarne politike. Drugi se bavio reakcijama na Barrosovu izjavu kako bi se mogla smanjiti “štednja”. Već sam otprilike pisao o svom stavu o štednji i zašto u ovom slučaju pojam stavljam u navodnike – ovdje i ovdje. Jednostavno, ne smatram da je ova vrsta politika koja se provode u PIIGS zemljama štednja. S jedne strane zbog činjenice da se vrši preko podizanja poreznog opterećenja (za svaki $ rezanja rashoda je za 9$ podignuto porezno opterecenje) i s druge strane što reforme koje bi trebale liberalizirati i privatizirati rigidizirana tržišta u tim zemljama, zajedno s smanjenjem proračunske potrošnje idu previše sporo.

Ako recesiju zamislimo kao rekalkulaciju koja se događa u gospodarstvu kako bi ono došlo na novu ravnotežu koja označava nove uzorke u trgovini, poduzetništvu, tržištu rada – pa na kraju i institucijama kojima je vrijeme isteklo, jasno je da ćemo se u nekakvom teoretskom svijetu, recimo Arrow-Debreu tipa suočiti s situacijom u kojoj se tržišta čiste i novo posložen sustav kreće dalje. Jasno je da ne živimo u Arrow-Debreu svijetu – tržišta se ne čiste odmah (postoje sticky cijene i plaće) i u našem svijetu postoji novac i središnja banka, kao netržišna institucija koja ga proizvodi. To je razlog zbog kojega obično pričamo o dugom i kratkom roku. To je bitna točka rasprave o “štednji” pod svjetlom kojim se ona pokriva u medijima. Po meni su mjere “štednje” koje se trenutno provode izrazito negativne – mislim da je nekakva vaga između pozitivnih (privtizacija, fleksibilizacija) i negativnih (porezi, regulacija) utjecaja u globalu ipak nagnuta na stranu negativnoga. Novinare prije svega zanima što se događa sada, tako da su u medijima zastupljene priče oko stalnog neuspjeha mjera “štednje” da potaknu rast, naravno, uvijek zasoljene s uobičajenim socijalnim jadikovkama o agoniji radnog naroda. Kako sam već u članku o Ribiću i Blanchardu naveo, Alesina et al jako dobro sumariziraju moj pogled na što funkcionira a što ne funkcionira kod priče o štednji, ponoviti ću abstrakt:

Ovaj rad istražuje uzrokuju li fiskalne konsolidacije velike gubitke outputa. Otkrili smo da je bitno na koji način se provodi fiskalna korekcija. Prilagodbe bazirane na rezovima potrošnje dovode do manje gubitka outputa nego one koje su bazirane na porezima. Prilagodbe asocirane s rezovima potrošnje su asocirane s laganim i kratkim recesijama,a često i izostankom recessije. One bazirane na porezima su asocirane s dugim i dubokim recesijama. Razlike se ne mogu objasniti različitim monetarnim politikama za vrijeme trajanja prilagodbi, već uglavnom zbog razlika kod reagiranja privatnih investicija.

Ukratko, smatram da se prilagodba mora fokusirati na rashodovnu stranu proračuna, što je u suprotnosti od onoga što se događa u ovim zemljama. Naravno da bi i tada bilo “socijalne nedaće” ali smatram da bi u dugom roku ovakve prilagodbe (uz deregulaciju i liberalizaciju niza internih tržišta) donijele više radnih mjesta i manje duga. Sad se događa problem da dug raste, pada GDP, pada zaposlenost. Socijalni troškovi su ogromni – ne zbog činjenice rezanja socijalnih “prava” već zbog ogromnog oportunitetnog troška koji dolazi od nezaposlenosti ljudi i kapitala, održavanja postojećih struktura i institucija te opće antitržišne klime koja daje krila populistima svih vrsta kao i etabliranim političarima da proširuju svoju moć. To je razlog zbog kojeg još jednom moram naglasiti da Hrvatska nije vidjela štednju – porezi rastu a raste i državna potrošnja, pogledajte tablicu planiranih rashoda proračuna ovdje.

Vratimo se na ekonomsku teoriju. Već sam napisao da ne živimo u Arrow-Debreu svijetu gdje se tržišta odmah čiste i zašto se ne čiste. Pogrešno protumačene takve nesavršenosti su početkom stoljeća dovele do rasta Keynesijanizma, a danas ga vraćaju u velikom stilu. Možda bih to trebao malo elaborirati.

Kada kažem da novinari stvar prezentiraju u kratkom roku, onda oni koriste standardni keynesijanski framework (iako to možda ne znaju). Oni jednostavno računaju

BDP(Y) = C + I + G + NX

tj.

BDP = potrošnja kućanstava + investicije + državna potrošnja + (izvoz – uvoz)

Tako stvari gleda i većina političara (npr. Grčić kod nas). Stvar je jednostavna – BDP pada kada pada potrošnja, investicije, izvoz, a oni padaju jer se sva tržišta trenutačno ne čiste. Kako bi povećali BDP, oni smatraju, država treba popuniti rupu. Kada država zbog nepovjerenja tržišta u kapacitete zemlje da otplaćuje dug dosegne granicu zaduživanja ljudi vrijeme je za štednju, tj manju potrošnju – tj rupa ostaje. -Moj stav je da nominalni dohodak ipak određuje središnja banka.

Sindikati se pozivaju na Stiglitza i Krugmana, obično mudro zaobilazeći činjenicu da ti nobelovci ili pričaju o SAD-u čiji dollar ima status rezervne valute svijeta, ili Eurozoni, gdje, ako već ne mogu računati na ECB mogu računati na njemačke porezne obveznike. Tu je i moj point cijele ove priče – jednostavno pričati o “štednji”, makar i u navodnicima zapravo ne objašnjava ništa u slučaju kada ne pričamo o međuigri fiskalne i monetarne politike. Postoji razlog zašto prominentni Keynesijanci favoriziraju fiskalnu intervenciju i prestanak “štednje”, tj. zašto raspravu vode kao da ne postoji monetarna politika, a to je činjenica da su monetarnu politiku proglasili impotentnom zbog tzv. zamke likvidnosti. Najlakše mi je to prosječnom čitatelju objasniti na način da središnja banka ne može učiniti ništa više jer je kamatnu stopu spustila na (ili blizu) nule, i niže ne ide (iako to nije baš prava definicija zamke likvidnosti ali je najlakše predočiti tako).

Kao što sam to već objašnjavao na par mjesta – to je apsolutna glupost jer monetarna baza koja je instrument središnje banke nema gornju granicu – tj kako Scott Sumner kaže, nijedna središnja banka koja izdaje papirnati novac u povijesti nije probala inflacionirati i popušila. Ova konstatacija zapravo mijenja način kako bi se trebala voditi rasprava: umjesto da monetarnu politiku držimo konstantnom, dok fiskalnu austerijanci i anti-austerijanci vuku na svoju stranu – trebali bi obje politike uzeti u obzir. Dok postavljanjem pravnih osnova za postojanje središnje banke politika na neki način može ograničiti spremnost za djelovanje iste, monetarna politika je ta koja će uvijek bit jači faktor, tj superiornija fiskalnoj politici. S druge strane, ako monetarnu politiku gledamo iz monetarističke perspektive, ista ima mogućnost biti alokativno neutralna. To znači da, ne miješajući se previše u alokacijsku funkciju tržišta, monetarna politika ima niže troškove izgubljene prilike nego kada političari određuju gdje će ići resursi i tko će, kako koristiti rezultate takve proizvodnje.

Kako bi lakše pokazao što mislim kada pričamo o interakciji monetarne politike s fiskalnom, možda je najlakše koristiti AS-AD model

AD – agregatna potražnja se obično pokazuje kao zbroj navedenih “potražnji” iz gore navedene jednadžbe. Jedan problem te jednadžbe je nedostatak naglaska na ulozi novca u ekonomiji – tj nitko ne pita kakav utjecaj imaju promjene u ponudi novca na te veličine. Pošto kao monetarist ipak smatram da je novac važan, “money matters” – ovdje ćemo Y(nominalnu potražnju) definirati kao PQ (cijena puta količina). Mislim da će češćim čitateljima biti jasno “what I just did there”. Ukratko AD krivulju predstavlja jednadžba razmjene MV=PQ, tj MV=AD. Ovo je u skladu i s pričom koji paragraf više gdje sam ustvrdio da monetarna politika nije impotentna i da je monetarna politika superiornija fiskalnoj. Iz ovoga je i jasno da problem zamke likvidnosti postoji samo ako ga središnje banke same stvore (kao ECB pa time i HNB), te da monetarna politika određuje agregatni nominalni dohodak pa i kada mislimo da je usred zamke likvidnosti. Zašto ovo nije neko neuobičajeno gledanje na stvari možete probati zaključiti iz ovog posta. Svaka središnja banka koja cilja inflaciju ili, kao ovdje NGDP će offsetati svaki pokušaj fiskalne politike da djeluje na agregatnu potražnju – tj fiskalni multiplikator je 0.

AS – agregatna ponuda će biti definirana standardnom funkcijom proizvodnje Y=f(K,L) gdje sve stvoreno u privredi nastaje kombinacijom rada i kapitala. AS krivulja je ovdje nagnuta zbog sticky plaća. Pojednostavljeno – da su sve plaće fleksibilne, tj da radnici bez problema prihvaćaju rezove nominalniog dohotka u recesiji ne bi imali nezaposlenost u slučaju monetarne stabilnosti. Kada se prilagodba ne vrsi preko plaća, onda se vrsi preko dohotka.

Kad je počela kriza i rezultirala problemima nemogućnosti pojedinih zemalja da se financiraju na tržištu – doslo je do 2 problema. Jedan je neuspjeh ECB-a da stabilizira nominalni agregatni dohodak koji je pao. Došlo je do kontrakcije nominalnog dohotka prvi put od Velike Depresije što je rezultiralo visokim rastom nezaposlenosti (pomak AD krivulje u lijevo). Drugi dio su strukturne slabosti pojedinih zemalja koje su još dodatno usporile čišćenje tržišta, tj rigidna tržišta rada i usluga, visoko uplitanje države u sve sfere života su povećale efekt sticky plaća i cijena, tj “zarobili” su AS krivulju.

Pad nominalnog dohotka znači pad profitabilnosti poduzeća. U savršenom svijetu bi to značilo pad cijena i ravnoteža bi se realno uspostavila na toj razini bez nezaposlenosti. U svijetu sticky plaća i cijena dolazi do problema jer se tržište ne može očistiti što rezultira rastom nezaposlenosti. Slijepa monetarna politika percipira da je njen cilj inflacije na mjestu što otežava prilagodbu i uzrokuje veći pad zaposlenosti i dohotka nego što bi se inače dogodio. Stabilan NGDP bi djelovao pozitivno tako što bi nas približilo tom savršenom svijetu koji bi poistovječio s načinom kako RBC ekipa gradi modele. Lars Christensen kaže da smo za vrijeme Velike Moderacije živjeli u RBC svijetu. To je jako bitno jer pokazuje da su se, usprkos niskoj inflaciji, glavne promjene zbivale u relativnim cijenama koje su vodile ekonomske odluke, kako i treba biti. Danas zahvaljujući monetarnoj politici koja ne radi svoj posao živimo u keynesijanskom svijetu.

Najjednostavnije kako bih prikazao zašto mislim da nemamo veći strukturni problem: strukturni problem bi implicirao pomicanje AS krivulje kao na sljedećoj slici.

Vidimo da je rezultat pad dohotka ali i rast cijena. Tj šokovi produktivnosti uzrokuju rast inflacije kada središnja banka održava monetarnu stabilnost – stabilan NGDP. Središnje banke, npr ECB nisu održavale stabilnost nominalnog agregatnog dohotka, kao što pokazuje NGDP u Eurozoni

NGDP je rast monetarne mase korigiran za brzinu obrtaja, monetarna politika očito nije radila svoj posao. Tu se i najbolje vidi zašto mislim da je ipak problem potražnje. Graf implicira da bi trebalo doći do rasta nivoa cijena, a ne pada. Evo kako to izgleda na GDP Deflatoru Eurozone:
– stope rasta

– nivo (price level)

Vidimo da je došlo do pada NGDP-a (AD pomak ulijevo) i shift u nivou cijena (P1->P2) tj prvi graf – upravo obrnuto od onoga što implicira drugi graf da bi se dogodilo da je strukturni problem (iako ne tvrdim da nema strukturnih problema).

Monetarna politika

Primarni razlog zašto “navijam” za monetarnu politiku je upravo činjenica da je u pitanju AD problem, tj da se AD neće maknuti dok monetarna politika ne kaže tako.

Koliko rast NGDP-a znači za zaposlenost možete vidjeti na sljedećem grafu:

Scot Sumner u postu sličnom ovom to lijepo sumira:

No, if wages are too high, and wages are sticky, then the solution is to raise NGDP.I favor straight monetary stimulus, but if that won’t work then even a helicopter drop would be preferable to waiting years for wage cuts to restore equilibrium.

Rast od 4% NGDP-a kojim je Bernanke očito zadovoljan, proizvodi s time konzistentan oporavak. U nedostatku nominalne stabilnosti koju ja uvijek ilustriram kao stabilan rast NGDP-a po određenom putu, realni šokovi preopterete cjenovni mehanizam i dolazi do nezaposlenosti resursa. Ako nema nominalne stabilnosti prilagodba cijena i plaća se mora odviti kroz teži kanal, a to je prilagodbom kroz strukturne reforme. Pravi cilj štednje je zapravo prilagodba plaća (korigiranih za produktivnost) i cijena prema dolje kako bi se tržište očistilo. Jasno je da takav ishod dovodi do raznih problema, ali se može učiniti loše (kao što sam opisao na početku) ili dobro kako vidimo na primjerima Estonije i Latvije koje su u roku godine dana učinile prilagodbu jer nisu bile spremne dirati svoje aranžmane fiksnog tečaja.

Nespremnost uplitanja monetarne politike očito nije ništa neobično, čak i u SAD-u gdje Bernanke ima više manje odvezane ruke da radi što želi – i to da radi ono o čemu je sam pisao i što je drugima predlagao (Japanu) – on to ipak ne čini. Marcus Nunes ima zanimljiv post o tome: Chairman bernanke did not listen to professor Bernanke. Očito je lakše biti glasni promatrač nego odlučni vođa. Pretpostavljam da je to i razlog nastanka većeg broja blogova, pa tako i moga.

Drugi problem je da NGDP neće rasti sve dok monetarna politika ne kaže tako. Najbolji primjer je Japan gdje je NGDP nije narastao već 20ak godina unatoč svom mogućem pumpanju od strane državne potrošnje. Deficiti rekordni, dug na 200%+ GDP-a a NGDP u podrumu. Napokon se u BoJ probudio pa će stvari čini se krenuti na bolje – pogledajte posljednji Scott Sumnerov komentar na tu temu .Kako sam već gore naveo, nije pitanje Y=C+I+G+NX pa kako koja komponenta raste tako raste i Y. Y raste jer monetarna politika to kaže. David Beckworth ima zanimljiv post na temu monetarnog offseta u SAD-u u odnosu na Eurozonu – pokazuje kako iako državna potrošnja pada NGDP ostaje stabilan.
Marcus Nunes upravo odgovarajući Krugmanu na ovu zabludu (pa time i zabludu sindikata o rastu G-a) pokazuje kako su se stvari odvijale kroz recesije u SAD-u – tj pokazuje da je stav monetarne politike (NGDP) imao veći utjecaj na kretanje zaposlenosti nego kretanje državne potrošnje koja je svakojako vrludala i u krizama i oporavcima. Toplo preporučam Krugmans Bias & Krugmans Bias II.

Ok, pomirimo se s time da monetarna politike neće (ili kako neki kažu – ne može) ništa učiniti. Što onda? NGDP će rasti po putu kojim je dosad rastao kroz krizu.

Rješenje je štednja, a ne “štednja”, tj ključ su strukturne reforme

Što država treba/može učiniti?
Već sam gore naveo da prepreke djelovanju cjenovnom mehanizmu moraju nestati – tj strukturne reforme moraju osigurati fleksibilnije tržište rada, dobara i usluga, manju i efikasniju državu kako bi se s manje inputa proizvelo više u odnosu na troškove faktora. Strukturne reforme dugoročno pomiču vertikalnu LRAS krivulju na desno. No ja sam samo pokazivao “verziju” za srednji rok. Kvalitetne strukturne reforme će zaokrenuti AS na način da podjela nivoa cijena i rasta ide u korist rasta. Tj sa konstantnom količinom NGDP-a privreda proizvodi više dobara i usluga a manje rasta cijena. Tj pada novac po jedinici outputa.

To je ono što se dogodilo na Baltiku, a sporije se odvija u PIIGS-ima.

Vidimo da, ako ćemo držati monetarnu politiku konstantnom, strukturne reforme i štednja nisu baš pitanje želje, već obveze. S obzirom da monetarna politika determinira potražnju, čak i pozivi za rastom G-a (tamo gdje država ima kapacitete, a u Grčkoj su još i najveći s obzirom na količinu kredita koju su primili) neće pomaknuti nominalni dohodak. Kada monetarna nestabilnost preoptereti cijenovni mehanizam u koordiniranju ekonomskih odluka, nikakva alokativna fiskalna politika i krpanje rupa kroz povećanu državnu potrošnju nisu baš opcija. Upravo suprotno, država se treba povući kako bi osigurala resurse za uvijek efikasniji privatni sektor. Nažalost to nije ono što vidimo u Europi gdje se prilagodba vrši kroz veću ulogu države. To je razlog zašto mislim da ovaj dio reformi u PIIGS-ima ima efekt AS->AS’ no povećani porezi i regulacija brzo vraćaju AS’->AS.

Ipak se nadam se da će Bernanke poslušati sam sebe, kao što su ga poslušali Japanci. Nadam se da će i ECB ući u igru. Već sam pričao o Chuck Norris efektu monetarne politike. Ako itko sumnja – pogledajte prinos na grčku 10-godišnju obveznicu otkad je Draghi rekao “whatever it takes” & “it will be enough”. Riječi su učinile više od bilo bilijuna Eur upumpanih kroz LTRO. Prinosi na talijanske i španjolske obveznice su nakon duže vremena ponovo ispod 4%.

Monetarna politika ima i moć i obvezu da osigura monetarnu stabilnost. Ovo mrcvarenje s političarima i kakofonija oko toga što je štednja – gdje oni, kao ja, koji podržavaju smanjenje države, ne podržavaju ovakvu “štednju”; dok populisti i ostali “agoničari radnog naroda”, skupa sa nobelovcima, koji nisu za to područje dobili svoje nagrade, vode kampanju protiv štednje kakvu ja podržavam, ali se nikad nije dogodila – je neizdrživa i kontraproduktivna. Vrijeme je da Draghi pomete. Ako neće, moraju političari – a kako vidimo, ima razloga za strah od te solucije.

PS. mislim da se iz priloženog vidi zašto je u Hrvatskoj stanje kakvo je – i HNB i Vlada stoje na mjestu. HNB jer se boji sam sebe, a Vlada jer je puna ambiciozne mularije koja nema hrabrosti, znanja niti ikakvih leaderskih sposobnosti, tj kredibiliteta ljudi koji zapravo stoje za nešto.

PPS. Scott Sumner ima zanimljivu pričicu o tome što bi se dogodilo da je Fed 2008 ciljao NGDP

UPDATE: Dodao sam Sumnerov komentar, a ovdje imate link na sličan post koji je izvor

Nije ni HNB sveta krava

Petar Sisko No Comment svi. 3,2013 branko grčić, deficit, ECB, expectation, financijska kriza, financijski sustav, fiskalna politika, HNB, long term refinancing, market monetarism, misallocation, monetarna politika, očekivanja, štednja

Upravo citam clanak u Lideru gdje se nekoliko strucnjaka izjasnjava o “sok-terapiji” koju Lider definira na sljedeci nacin: “preko noci srezati deficit, ukiniti bezbrojna prava, smanjiti place i mirovine” Grcic to kategoricki odbija i smatra da Vlada trazi ravnotezu izmedju rezova (kojih?) i nastavka rasta potrosnje (iz cega?). Tj fiskalna politika neto ne cini nista. Da bar vrse sok terapiju tipa deregulacija i liberalizacija svega sta se da… Ali ni to ne spada u Grcicev “srednji put” jer on sumnja da ce to rezonirati dobro sa specijalnim interesima, dio kojih je prosvjedovao ima nekoliko dana. Zanimljiva mi je bila sljedeca izjava Josipa Tice (koji se inace zalaze za sok-terapiju): (****ne znam gdje ce se slika pojavit jer pisem u blogger aplikaciji -_-)

Uglavnom, da nisam procitao ostatak mislio bi da Tica prica o monetarnoj politici. Onda sam vidio da prica o fiskalnoj politici te o ocekivanjima koja se formiraju na dnu, nakon pada potraznje. I ostatak ekipe (Bejakovic, Deskar-Skrbic) prica o fiskalnoj strani. Nikako mi nije jasno kako svi zaobilaze monetarnu politiku. Ok, jasno mi je – jer sok terapijom smatraju fiskalnu prilagodbu na strani rashoda koju i sam zagovaram – i to je pitanje clanka.

Vec sam u nekoliko postova naglasio da nominalnu potraznju determinira sredisnja banka i da je ova kriza rezultat faila sredisnjih banaka da zadovolje potraznju za novcem. To znaci da monetarna politika moze ofsetati efekte fiskalne kontrakcije ako zeli a to je ono sto vidimo u SAD-u sada. Tu je i poveznica s Ticinom izjavom – ako sredisnja banka kontrolira nominalni dohodak, onda se ocekivanja moraju formirati prema potezima sredisnje banke koja ce garantirati put NGDP-a. Pa sto nije čudno da nitko u javnosti, osim (lupam glavom o zid) Vilima fckin retard crony Ribica i whatever Lesara ne spominje monetarnu politiku (doduse s drugim ciljevima od mene)?

Ovako mi izgleda kao da je kombi s ovim ekonomistima negdje kroz PP Biokovo s kombijem naletio na kravu koja lezi na cesti i sad se svadja kako ce nastaviti prema sv. Juri. Nikome nije tocno jasno zasto je krava sveta pa je ne mogu maknuti da je kombijem malo tupnu ili se bar odlucnije priblize, a ocito ni druge metode “anti”kravlje intervencije ne dolaze u obzir jer je krava ipak sveta….Grcic smatra da bi najbolje bilo nastaviti pjeske, Tica misli da treba povadit kamenja sa strane kako bi se zaobislo kravu. Bejakovic bi sazvao konferenciju o svetosti biokovske krave, dok Deskar-Skrbic smatra da ce stvar rjesiti strategija molitve i eventualnog pokusaja pregovora s kravom. Nazalost se sva cetvorica boje ozbiljnije pribliziti kravi. Krava sjedi i nista ne govori.

Tako danas u Hrvatskoj pricamo o svacemu sto bi trebalo uciniti dok krivac za dio problema stoji suteci i glumi svetu kravu kojoj se ne smije nista prigovoriti. Stvar je jako jednostavna – kad je ECB dopustila pad NGDPa oni dohoci o kojima prica Tica su pali skupa s ocekivanjima istih pa posredno s ocekivanjima i potrosnja i investicija. HNB je vezivajuci kunu za Euro uvezao monetarno stezanje ECB-a (za razliku od Svedske i Poljske npr) s cime je prouzrocio monetarno stezanje u Hrvatskoj. Stoga mi je prirodno da je HNB prvo mjesto gdje treba gledati za rjesenje problema. HNB, koji se ne javlja, ne komunicira, ne opravdava vec tvrdi da je inflacija on track (sto nije tocno ako pogledamo GDP deflator) i da je likvidnost sustava visoka (sto je ok, ali hrvatske banke su ionako dobro kapitalizirane i kao sto je Deskar-Skrbic jednom vec naveo – kvalitetnije su od gospodarstva u kojem djeluju.) Neadekvatnost se vidi u NGDP-u koji je znacajno ispod pretkriznog trenda – no zasto bi NGDP bio mjerodavan? NGDP predstavlja novcanu masu korigiranu za brzinu obrtaja i time pokazuje i stav monetarne politike. Trenutno niski rast NGDP-a pokazuje da je monetarna politika u Hrvatskoj stegnuta.

Sok terapija? Apsolutno da, srezite javnom sektoru sve sto se srezat da, privatizirajte sve, liberalizirajte trziste rada i usluga, uvedite vouchere u skolstvo i visoko obrazovanje, ukinite obvezu clanstva svim komorama, razmontirajte HRT itd itd. Ali u isto vrijeme neka HNB ispuni svoj dio posla. Za razliku od Ribica i Lesara ja ne zazivam intervenciju monetarne politike s ciljem zadrzavanja trenutnog stanja i financiranja drzave, vec upravo kako bi smanjenje uplitanja drzave postalo atraktivnije – jer ce proizvesti manje problematicne efekte, te ce se oslobodjeni resursi lakse alocirati u druge sektore. HNB ne mora taknuti drzavne obveznice. Tica prica o ocekivanjima i doticanju dna, ja pricam o restrukturiranju u stabilnom nominalnom okruzenju. Zasto su strukturne reforme ipak bitne? Prema mom misljenju pozitivne strukturne reforme u srednjem roku zakrivljuju (rotiraju) AS krivulju prema desno što znači da je u slučaju ciljanja NGDP-a (pa i nivoa cijena) podjela između inflacije i GDPa je pozitivnija u smislu da proizvodi vise GDP-a.

BTW. Vezano uz Ticinu izjavu, David Beckworth ima odlican post o ocekivanom dohotku u odnosu na ostvareni ciji naslov opisuje i moj pogled na HNB : The ongoing deleriction of duty.

PS. Deskar-Skrbic ima zanimljiv blog na stranici Banka.hr koji apsolutno preporucam.

Najvažnija lekcija povijesti je da ljudi nikad ne uče iz lekcija povijesti (1) – financijski sustav i lekcije skrivenih heroja Velike Depresije

Petar Sisko No Comment tra. 28,2013 banke, ECB, fed, financijski sustav, kamata, market monetarism, monetarizam, monetarna politika, monetarna teorija, rizici

Lars Christensen ima jako zanimljiv post o vijestima iz medija iz vremena Velike Depresije. Nekako mi se zadnjih sati misli vrte oko paralela izmedju trenutnog stanja i rasprava iz 30ih godina – prvo kroz jednu raspravu na facebooku, pa onda i kroz Larsov tekst. Kako se može pročitati u Larsovom postu, Fisher, što nije neobično, dolazi do zaključka da je nominalna nestabilnost uzrok Velike depresije. Danas to nazivamo “monetary disorder” pogled na recesije koji zastupaju monetaristi. Nazalost u to vrijeme centar rasprave je ocito bio na debati Keynes-Hayek, i kako nam je poznato, Keynes je odnio pobjedu, a rezultate takvog razvoja dogadjaja osjećamo jos danas. I dalje većina ljudi, ako išta (ne)zna o tom periodu, zaključuje (ponavlja tuđe) – Velika Depresija je rezultat faila tržišnog sistema, a Roosevelt je čovjek koji je New Dealom spasio ekonomiju SAD-a i zauzdao horde zlih kapitalista koji su krivi za sve. Danas se priča ponavlja – svugdje čitamo kako je kriza koja još traje rezultat špekulacija banaka i inovacija na financijskim tržištima, pa se država mora uključiti i rješiti probleme (uz to u priču upada još i zamka likvidnosti kao opravdanje fiskalne intervencije jer monetarna politika kao nije više efikasna). Fisher je točno dijagnozirao probleme, dok je Hawtrey pokazao zašto je fiskalni multiplikator nula. O ovim ljudima se nista ne priča imalo se piše, a njihove analize su bile točne, za razliku od Keynesovih (zamka likvidnosti, uključimo fiskalnu politiku) ili Hayekovih (ostanimo na zlatnom standardu i čekajmo da se stvari riješe same). Keynesove ideje su u biti pobrale lovorike za Fischerov stav. Priča o Velikoj Depresiji ide ovako : Roosvelt je čovjek koji je (djelomično) izvukao ekonomiju SAD-a iz Velike Depresije tako sto je devaluirao dolar. New Deal nije imao nikakve efekte, jer kako je Hawtrey objasnio, a danas i neokeynesijanci znaju, fiskalni multiplikator je 0, tj od tog vremena većina onoga što poznajemo (razina regulacije, poreza, intervencije države u gospodarstvo) je rezultat lažnog slavljenja pogrešnih rješenja iz tog vremena. Fiskalna intervencija je otvorila put intelektualnoj, rekao bih, anti-tržišnoj klimi koja prevladava od tada i ogleda se u veličini i moći države u našem svakodnevnom životu.

No, nije mi bila namjera da težište bude oko priče o monetarnom poremećaju kao takvom, jer ako ništa, Friedman i Schwartz su pokazali da je Velika Depresija greška Feda. Market monetaristi danas zastupaju stav da je i ova kriza rezultat loših politika središnjih banaka – prije svega Fed-a i ECB-a. Rezultat takvih politika je bio najveći pad nominalnog dohotka (prvi put negativna stopa rasta) od Velike Depresije. Bankovna kriza i u to vrijeme (30ih), a i danas, kako kaže Scott Sumner, je nastala kao rezultat pada NGDP-a:

The problem was that NGDP growth expectations plummeted in the last four months of 2008. As growth expectations declined, asset prices fell sharply, and this adversely impacted the balance sheets of the major banks. It was as if governments were trying to bail water out of a boat, without first patching the leak through which water was pouring in.

Ukratko – padom dohodaka raste razina NPL (non performing loans) u bilancama banaka. I tu je težište ovog posta, Lars spominje jako zanimljiv stav Fishera koji pokazuje da unatoc pustim inovacijama, rastu kompleksnosti i razine globalnih tokova kapitala, u osnovi financijski sustav danas funkcionira jednako kao i prije stotinjak godina. Fischer kaže:

Debts are a necessary part of the establishment of business. For business to be carried out in volume as we know it today debts must be incurred. Debts may lead to over-indebtedness, which he defines as that degree of in-debtedness which multiplies unduly the chances of becoming insolvent. Pressure caused by over-indebtedness leads to distress selling, which prevents the operations of the law of supply and demand, and when a whole community is involved in distress selling the effect is to lower the general price level. It does this because the stampede liquidation involved there by actually shrinks the volume of currency, that is, deposit currency.*

Fisher identificira ono što u današnjim terminima nazivamo spirala tržišne likvidnosti (rizika tržišne likvidnosti) i likvidnosti financiranja (rizika likvidnosti financiranja), te njen utjecaj na količinu novca koju želi držati javnost pa time i adekvatnost ponude monetarne baze i ekvivalenata novca.

Zabrinutost za vrijednost imovina vezanih za subprime sektor hipotekarnog tržišta i njihovu distribuciju u bilancama banaka je stvorila svojevrsni fire sale (distress selling) tih imovina. Kako je padao NGDP, tj padala je količina novca koju subjekti drže u odnosu na razinu koju žele držati. Pad dohotka je pogodio cash flow-ove vezane i za druge imovine koje nisu nužno bile pogođene okretanjem ciklusa cijena što je stvorilo probleme likvidnosti i na drugim tržištima. Bez pada NGDP-a, došlo bi do restrukturiranja u financijskom sektoru, ali ne bi imali ovoliku recesiju i posljedice koje još trpimo. Hetzel primjećuje da, dok je ponuda novca bar umjereno pratila rast potražnje, sredstva su samo redirektirana sa strukturnih izvanbilančnih operacija kroz bilance:

Rezultirajući rast rizika likvidnosti financiranja je pokrenuo bijeg investitora iz izvanbilančnih entiteta sredinom 2007. godine što je pruzrokovalo mogućnost financiranja na prekonoćnom tržištu za neke banke. No ti isti investitori su novac tada preusmjerili u banke i fondove tržišta novca što je samo preusmjerilo tijekove novca kroz bilance. Relevantni indikatori pokazuju da se spreadovi nisu proširili na retail tržište kredita, pa čak ni u ljeto 2008. godine, osim normalnog povećanja premije rizika vezane za blagu recesiju koja je počela krajem 2007.

Tj, do kraja 2008 ni jedan SIV (Structured Investment Vehicle) nije više postojao kako su banke zbog straha od rizika likvidnosti financiranja ukinile kreditne linije takvim operacijama.

Pošto se banke sve više financiraju na prekonoćnom tržištu likvidnosti, problemi sa financiranjem su reflektirani na kamatnim stopama novčanog tržišta. Graf prikazuje spread između 3. mjesečnog EURIBOR-a i OIS (Overnight Index Swap) a relevantan je jer pokazuje da je narasla percepcija rizika na tržištu. OIS stopa zapravo uključuje očekivane promjene u prekonoćnoj stopi, a pošto se smatra da vrijedi hipoteza po kojoj je stopa na duži rok zapravo prinos koji bi kroz to vrijeme ostvarila prekonoćna stopa – ona nam omogućuje da iz analize isključimo očekivane promjene u kamatnim stopama središnje banke. Tada prikazani spread pokazuje utjecaje rizika koji vladaju. Vidimo da je kroz cijelu 2007 situacija relativno stabilna. Kada je Fed/ECB regira/la na supply sok koji je dosao od rasta cijena nafte, NGDP je zaronio sto je zapravo prouzrocilo konacni nered na trzistu koji je kulminirao propašću Lehman brothers. Tako da nije Lehman Bros propao i time prouzročio krizu – iako su nesigurnosti oko stanja oko banke sigurno negativno djelovale na već povećane stope rizika na novčanim tržištima.

Ono što želim naglasiti je upravo Fisherov smjer veze koji vodi od panične rasprodaje (pada tržišne likvidnosti što bankama onemogućuje da unovčavanjem imovine dođu do casha za refinanciranje kratkotrajnih obaveza) – što dovodi do zabrinutosti oko rizika likvidnosti financiranja – mogućnosti banaka da pokriju svoje kratkoročne pozicije. Takva percepcija dodatno šteti tržišnoj likvidnosti i spirala se nastavlja. Rezultat je ovakav rast spreadova na tržištima novca. Bitno je shvatiti da ovaj rast rizika nije uzrok krize već simptom postavki financijskog sustava koje su se promijenile u onom trenu kada je subprime kriza dovela do potrebe za restrukturiranjem dijela financijskog sektora, tj eksplozija rizika u jesen 2008 je rezultat bankovne krize uzrokovane padom nominalnog dohotka, a ne obrnuto. Zašto je došlo do problema u subprime sektoru, tj koja je uloga države bila, možete ukratko pročitati ovdje. Strukturni instrumenti, dio kojih sam spomenuo, a optužuje ih se za nastanak krize su često rezultat regulacija u financijskom sektoru (opet država). U nekom drugom postu ću probati prikazati zašto takve operacije nisu izvor krize, već da takvi stavovi izviru iz općeg nerazumijevanja uloge financijskog sektora u modernoj ekonomiji.

U principu, fundamentalni procesi koji obilježavaju funkcioniranje financijskog sustava, su i danas na mjestu. Nisu se bitno promijenili od 30ih godina (Najviše se promijenila količina regulacija). Svi CDO-i, SIV-ovi, MBS-ovi, ACBP, ABS i slični instrumenti koji tada nisu postojali, su samo proširili i približili ponudu proizvoda financijske industrije sve zahtjevnijoj globalnoj ekonomiji. Npr, izvedenice koje omogućuju osiguravanje protiv valutnog rizika su nastale jer živimo u svijetu fleksibilnih tečajeva, dok prije 100 godina su svi tečajevi bili fiksni preko zlatnog standarda.

Što mislim da je vrijedno ponijeti iz ovog posta:

1. Kompleksni financijski instrumenti nisu uzrok krize, zastupam stav po kojem su krive središnje banke (monetary disorder teorija), u sljedećem postu ću reflektirati ovaj post na ECB

2. 30ih godina, kao i danas, rasprava se često okretala oko onoga što je “popularnije”, tj vodili su je svojevrsni autoriteti. Taj plašt autoriteta je nažalost reflektirao i krive analize, pogrešne zaključke i policy recommendatione

3. Fisher je i onda znao više nego mnogo ekonomista sa svojim fensy (NK) DSGE modelima danas.

4. New Deal je lakrdija kao i svaka državna intervencija, promjena monetarne politike je sredinom 30ih imala najpozitiviniji efekt na rješenje krize do 2. Svjetskog rata.

5. Velika depresija (30ih), kao ni Velika recesija s početka novog tisućljeća nisu krize kapitalizma i slobodnog tržišta. Sama činjenica da dolazi do kriza je dokaz da makro i mikromanagement ekonomije dovode do suboptimalnih rezultata, te da sustav funkcionira kažnjavajući kršenje tržišnih pravila. Ako monetarna politika ne osigura nominalnu stabilnost a političari se ne prestanu petljati u alokaciju i tržišne ishode, prilagodba bi mogla trajati godinama.

Nastavak posta koji reflektira na ECB možete naći ovdje

*to ne govori Fisher već je članak o njemu

P.S. ispravke pravopisnih et al. grešaka ovih dana,

~~P.P.S. post o ECB-u za koji minut~~

HNB ukida kamatu na rezerve!

Petar Sisko No Comment tra. 11,2013 deprecijacija, ECB, ekonomska politika, fed, HNB, interna devalvacija, ior, kamata, krediti, monetarna politika, porezi, rezerve, slavko linić, socijalizam, tečaj, tržište novca

Ok, lažem – smanjuje je na 0%.

Od jučerašnje sjednice vijeća HNB-a, odlučeno je da će doći do smanjenja kamate na prekonoćne depozite banaka kod HNB-a. Zasad iz svijeta imamo nekoliko iskustava s IOR, no ovisno o postavki operativnog okvira, kao i strategiji monetarne politike, a kao i uvijek, i ljudima koji vode središnje banke, odnos prema IOR (Interest on /Excess/ Reserves) se razlikuje od zemlje do zemlje.

ECB-ov operativni okvir ne plaća kamatu na prevelike rezerve već kao standardni dio kamatnog koridora, kamata koja se plaća na sredstva koji se deponiraju kod ECB-a, tzv. Deposit Facility je uvijek oko 1 postotni bod niži od referentne kamatne stope. Kroz krizu se često koridor sužavao kako bi se omogućila jača kontrola središnje banke nad prekonoćnom stopom. DF tako predstavlja donju granicu prekonoćne stope novčanog tržišta koja ECB-u služi kao operativni cilj i početna točka transmisijskog mehanizma. Kako to izgleda pogledajte ovdje. U lipnju 2012. ECB je DF spustio na 0% kada je referentna kamatna stopa spuštena na 0,75%. Do tada je ECB na DF imao stotine milijardi deponiranih sredstava čiji je volumen naglo počeo padati. Mislim da je to jedan od razloga koji je Draghijevim riječima “whatever it takes” dao dodatnu težinu.

Fed je tijekom krize “renumeriranje” viška rezervi s kamatom od 0,25%. Trenutno se na računima u Fed-u nalazi oko 1,7 bilijuna USD rezervi. Market monetaristi većinom smatraju da ova kamatna stopa nije veliki problem ali preferiraju ukidanje.

Švedska središnja banka Rikksbanken je zanimljiv primjer jer je to moguće prva banka koja je ikad uvela negativnu kamatnu stopu i to upravo na rezerve. Banke su morale Rikksbanku plaćati za mogućnost deponiranja sredstava u krizi što ih je tjeralo da traže druge mogućnosti za ulaganje, bilo u druge banke, državne obveznice ili papire privatnog sektora.

U čemu je bit kod ovakve renumeracije? Bitno je da ona predstavlja oportunitetni trošak držanja novca u odnosu na druge mogućnosti (većinom prema prekonoćnoj stopi). Taj trošak inducira banke da u normalnim vremenima viškove plasiraju na prekonoćnom tržištu – drugim bankama s manjkovima. Mnogi u SAD-u i Europi su tvrdili da ovakve sheme zapravo kreiraju zamku ikvidnosti iako samo znaju da ona ne postoji jer ako je kamatna stopa na rezerve 0,25% a američki T-billsi ili njemački 2-godišnji bundovi imaju takav ili niži prinos, bankama je svejedno hoće li novac držati u središnjoj banci ili ulagati u virjednosne papire. Zamka likvidnosti u principu ne postoji ni u ovom slučaju, ali to ostavljam za drugi put.

Što ova odluka znači za HNB i Hrvatsku?

HNB utječe na tržiste novca (i stope na tom tržištu) u Hrvatskoj, ali kao takvo, tržište novca nije toliko bitno za monetarnu transmisiju. Kamate na hrvatskom trzistu novca nisu toliko bitne, u smislu da se efekt djelovanja na njih ne prenosi preko krivulje prinosa na dugoročnije kamatne stope koje predstavljaju cijenu kredita, time djelujuci na potražnju pa time i inflaciju u srednjem roku. Kamatne stope na zagrebačkom tržištu novca su naglo pale 2009 kako su počeli rasti i viškovi.

Kreditni kanal je u u Hrvatskoj bitniji za djelovanje na potražnju u smislu da HNB pokušava kontrolirati količinu kredita dok bazne kamatne stope na te kredite nisu određene od strane HNB-a već uvjetima na euro-tržištima, riziku države, inflacije, tečaja itd. Za širu provedbu strategije monetarne politike bitno je i nominalno sidro tečaja, no ovdje situaciju gledam iz nekakve kreditističke perspektive (za razliku od monetarističke)

Tijekom krize HNB je bankama omogućio viškove likvidnosti koje su one deponirale na računima kod HNB-a, što se vidi i na grafu.

U narednim tjednima ćemo vidjeti kako su se ovi viškovi odrazili na stanje na prekonoćnim računima kod HNB-a. Kao što sam naglasio, iako novčano tržište nije veoma bitno za monetarnu politiku i njene šire ciljeve u Hrvatskoj, ova odluka će imati određene efekte, vjerojatno ne prevelike, bar za privatni sektor. Prva instanca gdje će banke moći usmjeriti sredstva su trezorski zapisi MFIN-a što po meni nije dobro jer su akcije HNB-a najviše pogodovale kratkoročnom zaduživanju države. Mogu ih preusmjeriti i u strane imovine (FOREX tržište, strane kratkoročne instrumente) no ako to bude stvaralo dodatne pritiske na deprecijaciju kune, HNB će reagirati i “sterilizirati” svaki količinu kuna koju smatra viškom.

HNB smatra da će ovo dati poticaj bankama za više plasmana, no u tom slučaju bih volio da su naglasili dokad će trajati takva politika i koliko će promjene u tečaju/inflaciji tolerirati, jer su obično ova sredstva kratkoročnijeg karaktera, te ne znam koliko su banke spremne ista plasirati na duži rok. Nadajmo se da će se HNB-ova očekivanja ispuniti, ali sam skeptičan.

Iako smatram da je ovo pomak u pozitivnom smjeru, mislim da bez promjene monetarne politike HNB-a ili ECB-a (s čijom politikom je HNB vezan relativno rigidnim režimom tečaja) u Hrvatskoj neće doći do oporavka, makar Vlada učinila i po koji dobar korak (takav korak dosad nisam vidio, pa je jasno gdje ovo sve vodi). Moram priznati da sam na neki način navijao da ne dođe do promjene gledajući kako se političari koprcaju dok njihove socijalno osjetljive sraćke od politika ne daju nikakve rezultate (je li itko uopće vjerovao da hoće?) no tvrdoglavost naših centralnih planera ne poznaje granice a Linić je odlučan iscijediti sve što se može jer proračun ostaje “naš” najbitniji nacionalni cilj. Od reformi ništa, zato puno socijalizma, vrha lafferove krivulje s padom poreznih prihoda, daljnje uništavanje gospodarstva i osobnih sloboda građana. Možda bi bilo dobro da se monetarna politika uključi, unatoč mojim sebičnim razlozima protiv, jer ni 5 godina recesije nije bilo dovoljno pritiska na naše vlade da počnu raditi posao.

1 2 3 4

Category : ECB