ODAKLE KRIZA? (3.2)

Petar Sisko No Comment lip. 3,2012 banke, bilanca plaćanja, centralna banka, deficit, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, gdp, gold, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, spread, središnja banka, target 2, zlato

Zašto stope konvergiraju?

Nastavljam s obrazloženjem konvergencije kamatnih stopa u Eurozoni kroz posljednje desetljeće, što smatram jednim od tehničkih razloga stanja koje imamo danas! Uvod u seriju možete naći ovdje.

Prvi dio (3.1) na ovom linku.

2. Dio priče s konvergencijom je utkan u sam dizajn Eurosystema i funkcioniranja monetarne politike ECB-a. Kako sam u postovima o LTRO operacijama već naglasio – za dolazak do likvidnosti ECB-a, tj sudjelovanje u operacijama otvorenog tržišta, banke moraju za kratkoročnu likvidnost priložiti kolateral. Upravo je sustav kolaterala ECB-a jedan od izvora moralnog hazarda koji se provlači monetarnom unijom od osnutka. Državne obveznice se smatraju sigurnim kolateralom i bile su na listi kolaterala ECB-a te odobrene za korištenje u operacijama[1]. Obveznice svih zemalja su klasificirane u istu kategoriju[2]Konkretno to znači da banke mogu u ECB položiti državne obveznice i u zamjenu dobiti novac. Takav sustav je propagirao kupnju obveznica država Eurosystema jer su banke bile sigurne da će moći korisiti te vrijednosnice u operacijama s ECB-om kako bi došle do likvidnosti. Time je povećana i premija likvidnosti na takve papire i smanjen rizik što je dovelo do pada kamatnih stopa (prinosa) na te obveznice. Upravo se u posljednjoj krizi pokazalo da Eurosystem prihvaća obveznice PIIGS zemalja efektivno monetizirajući dug zemalja s junk statusom! Jedan od razloga divergencije je određeno “vraćanje obveznica kući” – kako smo prikazali u postu o stanju bankarskog sustava u Španjolskoj i Italiji, vidimo da banke stabilnih članica pojačano smanjuju izloženost dok oštećene banke zemalja kao što je Španjolska povećavaju izloženost domaćim obveznicama. Rizik koji je bio disperziran kroz sustav se kreće prema žaristima krize. Može se takav pokušaj banaka protumačiti kao tzv “gambling for resurrection”, odnosno oklada da će se tržišta smiriti kada one potisnu spreadove. To je ipak igra koju su izgubile. Ukratko, u sam dizajn operativnog okvira monetarne politike ECB-a je ugrađen moralni hazard na način da nema diskriminacije među obveznicama pojedinih zemalja pa je tako i omogućeno korištenje istih u operacijama kako bi se zamijenile za “keš”. U situaciji kada banke te papire mogu u svakom trenutku koristiti na način da ih prilože ECB-u kao kolateral bez većeg haircuta od npr. njemačkih, oni smatraju da je rizik asociran uz iste niži nego što je bio, a i neki ekonomisti su smatrali da će ovakva politika dovesti do trenutka kada će obveznice ovih zemalja postati savršeni substituti!

3. Naslijeđe Bundesbanka. ECB je smatrana nasljednicom Bundesbanke jer je to bio jedini način da se Nijemcima proda projekt Eura. Zbog njihovog opravdanog straha da će ostale zemlje u EMU, na temelju iskustva iz prošlosti, svoje probleme duga pokušavati rješiti inflacioniranjem, a ne reformiranjem ECB je kreirana kao odraz monetarističke Bundesbanke. Nijemci su odustali od DEM-a jer je bilo obećano da će Euro biti snažna valuta koja će čuvati vrijednost njihove štednje. To je jedan od razloga zašto je i većina hrvatskih depozita u Eurima, a ne u toliko “voljenim” kunama[4]. U točki broj 2, a i u prijašnjim postovima, smo vidjeli kako je Eurosystem na druge načine omogućio da se reforme ipak odgađaju. No, proteklo desetljeće je ipak bilo desetljeće niske i stabilne inflacije za cijelu Eurozonu čime je ECB zaslužila određeno povjerenje. No, zašto bi inflacija utjecala na konvergenciju? Stvar je prilično jednostavna – investitori, od kojih su najveći možda upravo mirovinski fondovi i slični aranžmani dugoročne štednje, ali i ostale financijske institucije, kupuju državne obveznice zbog određenog omjera sigurnosti i povrata (naravno i zbog zakonske prisile). Njihov konačni cilj je ipak svojim klijentima omogućiti što bolji povrat. Povrat varira od zemlje do zemlje ovisno o raznim rizicima, a jedan od njih je i rizik inflacije. Bundesbank je godinama bila model “hard-money” institucije koja nije bila spremna politici ulaziti u susret “odvrćanjem špine” svježeg novca – ipak cilj je bila stabilnost cijena, i to je ono čemu su građani vjerovali. a vjera građana je bitna jer omogućuje usidravanje inflacijskih očekivanja, odnosno olakšava monetarnu politiku stabilnosti cijena[5]. S druge strane, ostale zemlje su bile poznate po višoj inflaciji kojom su političari odgađali reforme – jer ipak, inflacija je indirektni, nevidljivi porez koji nastaje prebrzim rastom novca u opticaju, a uništava vrijednost štednje ali i dugova! Usporedbu možete vidjeti na primjeru 4 zemlje iz Grafa 1.

Graf 1. Inflacija u Njemačkoj, Italiji, Grčkoj i francuskoj od 1980. – 2011.

Sad se vratimo percepciji investitora – za njih sada nema više povećanog rizika inflacioniranja (tj da će države nasilno smanjiti vrijednost duga koji duguju inflacijom) jer postoji, tako reći, supranacionalna banka koja ima cilj stabilnosti cijena za sve zemlje zajedno. Time su investitori mogli prihvatiti manje stope na obveznice zemalja koje su nekada bile sklone inflacioniranju, čisto jer im sada za to jamči zajednička banka koja stoji iz vrijednosti zajedničke valute!

**** Sljedeći post : Tečaj

[1]uz državne obveznice Eurosystem prima i privatne vrijednosnice zbog činjenice o ipak segmentiranom tržištu javnog duga s ciljem veće integracije

[2]više u Buiter, W., and A. Sibert, ‘‘How the Eurosystem’s Treatment of Collat- eral in Its Open Market Operations Weakens Fiscal Discipline in the Eurozone (and What to Do about It)’’ (pp. 29–60), in National Bank of Poland (Ed.), Fiscal Policy and the Road to the Euro (Warsaw: National Bank of Poland, 2006).

[3] a iz toga proizlazi i usmjerenje HNB-a na nominalno sidro politike u obliku stabilnog tečaja, kao i odgovor na mnogo pitanja u vezi stanja u Hrvatskoj, prije svega pitanja valutne klauzule

[4] sad malo razmislite zašto HNB održava tečaj HRK/EUR stabilnim

ODAKLE KRIZA? (2)

Petar Sisko No Comment svi. 23,2012 banke, bilanca plaćanja, centralna banka, deficit, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, gdp, gold, HNB, inflacija, kamata, LTRO, operacije otvorenog tržišta, središnja banka, target 2, uvod, zlato

Konvergencija stopa

U prethodnom postu smo vidjeli da nije pitanje stanja, odnosno postojanja neravnoteža, već nas prije svega zanima kako su one nastale. Naglašeno je da uvoz robe mora biti plaćen, odnosno deficit odnekud mora biti financiran. U ovom postu ću pokušati objasniti zašto je bilo moguće stvoriti takve neravnoteže u bilanci plaćanja, jednako tako će biti jasno da niske kamatne stope koje u našoj zemlji konstantno zazivamo nisu dobra stvar ako ih omoguće upravo one politike koje, čini se, javnost u Hrvatskoj traži.

Ovo je priča o procesima koji su se odvijali par godina unazad. Iako je mainstream ekonomija poslovnih ciklusa u principu ekonomija recesije, priča o poslovnom ciklusu počinje s neodrživim mjehurom čije puknuće dovodi do recesije. U suštini to je poanta iz uvoda ove serije postova , gdje je naglasak na kreatorima politika i njihovim akcijama puno prije nego što mjehur pukne. Jednako kako je cijelu priču oko financijske krize 2008. zakuhala ideja da bi svatko morao imati vlastiti dom[1] , tako je današnju krizu zakuhala ideja o stvaranju monetarne unije na europskom tlu. Naime, jedan od zahtjeva za pristup Eurozoni je konvergencija kamatnih stopa kako bi transmisijski mehanizam (kamatni kanal sa skice nekoliko postova ispod link) ECB-a mogao djelovati na zemlje članice, jer su obično prinosi na državne obveznice početna stopa od koje se grade druge stope za kreditiranje pojedinog gospodarstva (uključuju i rizik zemlje). U ovom slučaju je bilo bitno da stope početnih 12 zemalja konvergiraju kako bi ECB mogla postavljati jedinstvenu kamatnu stopu. I to se dogodilo… Zemlje i potrosači/kompanije tih zemalja, koje su imale viši rizik i slabije pokazatelje su odjednom mogle posuđivati novac po stopama koje su bile puno niže i blizu tzv ‘benchmark’ njemačkim (najsigurnijim) stopama. U principu se dogodilo ono što često čujemo u javnosti kako bi u Hrvatskoj trebala vrijediti stopa kao i u Eurozoni ili Švicarskoj.

Takav one-size-fits-all pristup je obično tim istim kritičarima (bilo to njima jasno ili ne) smetao kod MMF-a, a iz nekog razloga smatraju, da kad je pitanje kamatne stope, koja je temeljna intertemporalna cijena u gospodarstvu, neće biti problema.[2] Cowley i Lee[3] su pokušali simulirati kakva bi bila kamatna stopa u slučaju da ECB odgovara na ekonomske izazove u svakoj zemlji posebno i došli su do rezultata koji pokazuju da bi za sve zemlje osim Njemačke kamatna stopa bila bitno različita, a posebno za Grčku, Italiju, Španjolsku i Portugal. Dodatno, u tim zemljama, u slučaju da je nastavljen uzorak politike nacionalne središnje banke prije uvođenja Eura, kamatnjak bi bio značajno viši. Znači iako ECB u principu provodi monetarnu politiku za agregiranu Eurozonu, politika kamatne stope je očito bila prelabava za ove zemlje, a preoštra za zemlje kao što je Francuska.

Graf 1 Konvergencija prinosa na obveznice od uvođenja EMU

Izvor: Eurostat

Tako počinje priča o puhanju mjehura, u ovom slučaju mjehura duga. Vidimo važnost kamatne stope za gospodarstvo. Naime kamatna stopa zemlje bi trebala odražavati razinu štednje i investicija u zemlji te s time povezanih rizika. Ona poduzetnicima daje mogućnost čitanja preferencija potrošača za budućnost i vodi njihove investicijske odluke. Kada smanjimo kamatnu stopu, umjetno, kao sto se to dogodilo u Eurozoni (zapravo kamatne stope su gotovo svim ekonomijama pod monopolom neke vrste državne agencije ovog ili onog tipa), odjednom veliki broj projekata, ali i kupnji postaje opravdan i isplativ jednostavnom odlukom nekog birokrata.

Sada se nastavljamo na priču o deficitima tekuće bilance. Deficit bilance plaćanja treba nekako financirati, u slučaju više kamatne stope to bi bilo teže. Zbog toga su npr. grčki deficiti eksplodirali uslijed uvođenja eura – ne zbog toga jer im je ponuđena konkurentnija roba sa europskog sjevera, već jer su građani, kao i država iskoristili niske kamatne stope za neodgovorno trošenje na proizvode koje su sami odlučili kupiti. Kada je kamatna stopa umjetno spuštena, jeftini kapital je na zahtjev građana financirao potrošnju koja prije nije bila moguća. Jednako tako je došlo i do rasta javnog duga jer viša kamata na dug nije bila prepreka u davanju raznih obećanja koja su npr. Grčku dovela do situacije da je postala jedna od najizdašnijih i najneefikasnijih welfare država bez pokrića.

No s jedne strane koliko su slobodna trgovina i fiksni tečaj grčkim subjektima doveli jaku konkurenciju sa sjevera, s druge strane ti isti subjekti su odlučili da neće koristiti mogućnost jeftinijeg kapitala za investicije kako bi konkurirali već su odlučili koristiti ta sredstva na potrošnju. U Španjolskoj se mjehur prije svega puhao kroz tržiste nekretnina koje je nakon krize devastiralo bilance banaka kreditima koji vjerojatno neće biti vraćeni.

Trzištem je zavladala panika kada se otkrilo da je Grčka, uz pomoć Goldman Sachsa, kompliciranim swapovima sakrivala pravi iznos deficita u proračunu. Investitori su se naglo počeli rješavati grčkih obveznica sto im je srušilo cijenu i povećavalo prinose koje investitori traže za refinanciranje istih. Odjednom je došlo do ponovne ocjene rizika i počela je divergencija stopa nakon skoro jednog desetljeća.

Konkretno gledajući, ljudi/države su došli do kredita po puno jeftinijim stopama koje nisu bile realne s obzirom na rizik koje su njihove zemlje nosile. Problem intervencionističkih politika je upravo taj da se ne može sniziti rizik umjetnim putem. Jedino strukturne reforme koje će manje opeteretiti privredu, omogućiti ekonomsku slobodu skupa s jakim poštivanjem prava na privatno vlasništvo donose dugoročan realni rast i snižavanje rizika. Sve ostalo su muljanja s sustavom rizika i nagrade koji obično završe s ovakvim krizama, a onda se kao rješenje nudi ista ta intervencija koja je i sve zakuhala!

***Sljedeći post – zašto su investitori bili spremni omogućiti konvergenciju i koja se rješenja krize nude kao izlaz?

[1] često se navode financijske inovacije i deregulacija no one nisu pravi uzroci krize – o tome u nekom drugom postu

[2] obično su glavne kritike politika MMF-a bile usmjerene na okvir tzv. “Washingtonskog consensusa” koji je zagovarao jednake principe tržišnih reformi za sve zemlje. Ono što laici danas kritiziraju kod tog pristupa je obično u srži ista stvar kojoj naginju i akademski obrazovani kritičari poput Joa Stiglitza. Naravno ako ne možemo primjeniti jednak okvir na sve zemlje po pitanju osnovnih zakona tržišne privrede, kako možemo očekivati da jednaka stvar neće vrijediti i za kamatnu stopu

[3] Crowley, P.M. and Lee, J. (2008): “Do All Fit One Size?” , Texas A&M University

ODAKLE KRIZA? Zašto neravnoteže u bilanci placanja ne mogu biti uzrok krize?

Petar Sisko No Comment svi. 16,2012 banke, bilanca plaćanja, centralna banka, deficit, dužnička kriza, ECB, gdp, gold, HNB, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, operacije otvorenog tržišta, spread, središnja banka, target 2

Obično pri analiziranju pitanja zašto je došlo do nekog poremećaja ekonomisti prije svega analiziraju procese koji su neposredno prethodili ili slijedili nekakvu točku infleksije gospodarskog/financijskog trenda razvoja. S obzirom na obujam posljednje financijske krize a i ove Europske dužničke jasno je da su u pitanju neki dublji procesi koji su se razvijali godinama. Kod financijske krize 2008. je prije svega u javnosti razapet financijski sektor dok su kreatori politika ostali relativno neoskvrnuti (osim eventualno na Islandu, iako ne u potpunosti[1]). Jednaka situacija se ponavlja kod pitanja trenutne europske dužnicke krize. I dalje se glavna priča vrti oko trenutne agonije pogođenih zemalja i pitanja “štednje” (austerity) kao i tzv zanemarivanja tzv komponente rasta i konkurentnosti. No opet se pitanja vrte oko procesa u trenutku “bust-a” umjesto priče o pravim uzrocima ovakvih poremećaja.

U postovima prije sam više manje ukazao na stanje bankovnog sustava, financiranja država i prekograničnih tokova kapitala (ovdje, ovdje i ovdje)

No zašto je došlo do neravnoteža, zašto su banke i države u problemima financiranja i zašto je panika na tržištima kapitala?

Kroz narednu seriju postova cilj je pogledati zašto smo u ovoj situaciji danas. Koji su to temeljni procesi koji su, prema mom viđenju doveli do ovakve situacije danas. Ovaj put sam pokušao koristiti malo jednostavniji jezik kako bi i prosječni čitatelj razumio neke osnovne stvari koje su se događale u Eurozoni kroz posljednje desetljeće! Povremeni osvrti na situaciju u Hrvatskoj će možda pomoći rasvijetliti i situaciju u našoj zemlji.

Zašto neravnoteže u bilanci placanja ne mogu biti uzrok krize?

Mnogi ekonomisti[2] će naglasiti neravnoteže bilance plaćanja kao uzrok neodrživog stanja, odnosno da je ispravljanje tih neravnoteža rješenje cijele situacije. Slične revaljke ponavljaju se godinama u Hrvatskoj. Naravno da neravnoteža u tekućoj bilanci nije ugodna jer pokazuje da zemlja uvozi kapital kako bi platila dobra i usluge koja je uvezla – kako je već i prije naglašeno kod LTRO postova, problemi nakupljani godinama neće se rješiti za 2-3 godine. U sistemu fiksnog tečaja (što u principu i Euro predstavlja) nestaje nekakav kratkoročni mehanizam koji bi pružio određenu vrstu amortizacijskog učinka (naglašavam kratkoročnost jer tečaj nije i ne može biti jedini čimbenik).

No prije svega tu trebamo ispraviti dvije greške konvencionalnog razmišljanja. Prva je da kod kretanja stanja tekućeg računa bilance plaćanja postoji zemlja (država), odnosno kako u Hrvatskoj vole reći “mi” referirajući se na neko fiktivno odlučujuće tijelo ili mozda političku volju ( sto je po mom mišljenju tipičan primjer kmetovskog razmisljanja Hrvata naslijedjen iz prošlog sustava kad je neki centar bio zadužen za ove odluke). Bitno je naglasiti da je stanje u tekućoj bilanci plaćanja (ukratko: stanje u razlici izvoz-uvoz) upravo to – stanje. Ono pokazuje, na dani datum, brojke koje mi vidimo kao deficit ili suficit razmjene. Kako smo došli do tog stanja je druga stvar. Tu nestaje “mi” u smislu RH i njeni organi vlasti već na scenu stupamo “mi” – potrosači i štediše[3]. Naše odluke o potrošnji utječu na stanje u bilanci. Ako budemo više štedjeli i manje kupovali strane proizvode, situacija će, u najjednostavnijim terminima, izgledati onako kako “mi” želimo. No tu se pokazuje da je većina ljudi blago šizofrenična. S jedne strane žele jake hrvatske kompanije i radna mjesta, a s druge strane kupuju strane proizvode.

Tako dolazimo do druge zablude – ljudi se ponašaju kao da im je nametnuto što će kupovati, pa to implicira i da je stanje u bilanci zapravo zadano od neke više sile (opet vjerojatno centralnih planera) . Ukratko zamislimo da moramo kupovati (ovaj put hrvatske) stojadine u relativnom odnosu cijene i kvalitete kakvi je bio u Jugoslaviji, jer je država zabranila uvoz stranih auta. Teško će itko zanijekati da nije bio ljubomoran na stranca kad bi ga na magistrali pretekao u svom Opelu ili Fordu, dok ga je on gledao kroz klimavi prozor stojadina. Tko bi danas bio spreman odreći se mogućnosti da kupi novi golf kako bi za istu cijenu kupio kantu, malo ljudi – isto kao i tada, samo danas si možemo priuštiti takve misli izreći u javnosti. U principu tu već postoji sličan primjer koji nije fiktivan – HRT, koji prisilno plaćamo svi za nikakvu kvalitetu programa. Ne vidim neku pretjeranu sreću u javnosti oko postojanja 3500 ljudi koji teško rade na javnoj dalekovidnici kako bi nam svakodnevno doveli na ekrane najnovije avanture John Waynea i Indijanaca s Divljeg zapada, isto tako ni preveliko zadovoljstvo činjenicom da smo za to prisiljeni platiti.

Da se vratimo na šizofreniju – ekonomski gledano pitanje je jesmo li spremni platiti inferiorniji proizvod zbog cinjenice jer je hrvatski, ili još bolje, jesmo li spremni platiti više tako da mozemo uživati u činjenici što je masa hrvatskih radnika zaposlena u tvornicama koje ga proizvode. Ako bacimo pogled na stanje bilance plaćanja shvatit cemo da su Hrvati vec odavno odlučili. Jednako tako su onih dana odlučili i Grci i Španjolci i ostali sa deficitima prema sjeveru.

Graf 1. Deficit robne razmjene kao udio u GDP-u

Deficit je rezultat slobodne razmjene u kojoj obje strane dobivaju sto žele inače do razmjene ne bi došlo. Kad pročitate da Njemačka “duguje” nekoj zemlji nešto jer je u nju puno izvezla je apsolutna glupost – 1. jer nije neka država odlučila kupiti sve te proizvode već njeni stanovnici koji u tu razmjenu ne bi ušli da im nije odgovarala. Oni su dali novce, proizvođači su isporučili proizvod – gdje je tu ikakva druga obveza ikoje strane osim da se poštuje kupoprodajni posao?

Još jedna zabluda je mišljenje da će protekcionističke mjere pomoći. Prva stvar je da će osiromašiti domaće potrošaće jer će morati plaćati veću cijenu.

2. Postoji nekakvo statičko razmišljanje da druga strana ne može ili neće posegnuti za istim instrumentima – na kraju krajeva nijedna vlada neće tolerirati protekcionizam susjeda na način da dozvoli nesmetan uvoz robe iz te zemlje.[4]

Da zaključimo deficiti sami po sebi nisu uzrok neravnoteža, oni su čisti odraz preferencija potrošača i (ne)konkurentnosti privrede. Pitanje je tko je i kako platio te deficite – ako nije stizao novac od izvoza, od čega su potrošači financirali uvoz stranih proizvoda, i zašto ga nisu upotrijebili za povećanje konkurentnosti?

***U sljedećem postu priča o konvergenciji stopa i izvorima monetarnih neumjerenosti u Eurozoni

[1] Baggus, Howden (2011) : “Deep Freeze, Iceland’s Economic Collapse”, Ludwig von Mises Institute su se opsežnije pozabavili greškama politika

[2] jedan od jednostavnijih radova je Buzaglo, J. (2011): “The Eurozone crisis: Looking through the financial fog with Keynesian glasses”, Real Economic Review no. 58 , veoma lijepo objašnjeno, iako se ne slažem s dijagnozom kao ni rješenjima. Nažalost na moj komentar autor nikad nije odgovorio

[3] naravno da tu država može utjecati kroz sustav poreza i zakona koji neće previše opterećivati domaće poduzetnike i tako im snižavati konkuretnost, bitna stavka u cijeloj priči je da tečaj može biti kratkoročna pomoć, no u drugom koraku efekti istoga će nestajati

[4] primjer su bile tzv “beggar thy neighbour” politike koje su produbile Veliku depresiju 30-ih godina

PIROVA POBJEDA ECB-a (5)

Petar Sisko No Comment svi. 11,2012 banke, centralna banka, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, gold, HNB, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, operacije otvorenog tržišta, spread, središnja banka, target 2, uvod, zlato

Problemi za ECB

Nije ni ECB izolirana od problema eurozone – u budućnosti će vođenje monetarne politike postati još teži posao.

Unutar samog operativnog okvira, značajne promjene će se morati dogoditi u izvođenju operacija refinanciranja. Kako smo vidjeli na početku, operacije zahtjevaju svojevrsnu zamjenu likvidnosti za kolateral. Kolateral bi mogao postati jedan od velikih problema ECB-a. Činjenica je da je ECB snižavanjem kriterija za kolateral kroz operacije nakupio brdo vrijednosnica čija je vrijednost gotovo neoporavljiva. Neke državne obveznice su predodređene za gubitke, kao i dio privatnih (npr. ABS-ovi) koji su temeljeni na lošim imovinama, pogrešnim investicijama koje moraju biti likvidirane. Tu ne pomažu ni standardni haircuti koje ECB koristi kao zaštitu jer je masu ovih vrijednosnica prešlo six sigmu, odnosno volatilnost vrijednosti je velika i nepredvidiva. Jedini način kako bi ECB mogao izbjeći likvidaciju ovakvih loših investicija je ponovno napuhavanje balona, za što naravno navijaju i političari. Kada trogodišnji LTRO-i dođu do roka dospijeća sve ove (ne)vrijednosnice se vraćaju u bankovni sustav.

Daljnji problemi vezani za kolateral će nastati punim uvođenjem Basel III regulacija, naime, pod Basel III standardima, kod računanja pokazatelja za pokrivenost likvidnošću (Liquidity Coverage Ratio) se pod likvidnim imovinama smatra puno uži broj vrijednosnih papira nego što ih prihvaća Eurosystem. S druge strane po Baselu III, računi kod središnje banke se smatraju likvidnim sredstvima, što bi bankama omogućilo da u dugoročnim operacijama s ECB-om koriste nelikvidne vrijednosnice u zamjenu za likvidnost koju deponiraju kod ECB-a i koriste je za prikazivanje pokazatelja većim nego što zaista je.

Vezano za Basel III je i pitanje kapitalne adekvatnosti. Centralni planeri iz Europske Komisije su sjetili učiniti ono što birokrati najoblje znaju – igrati se pravilima, pa su odlučili brže bolje implementirati Basel III što predstalvja ogromni pritisak na europske banke da ispune novi i viši zahtjev. Naravno da to nije garancija da će sustav biti siguran, već sada možemo predvidjeti i Basel IV, V, VI…. a ECB-u dodatno komplicira posao jer mora indirektno podupirati banke, no ono što im je glavna slabost – kapital, im ne može pružiti.

Postoji i problem vezan uz portfelj državnih obveznica PIIGS-a koje su kupljene kroz SMP. Kao prvo, tu je činjenica jer će u nekom trenutku ECB morati istrpiti gubitak na istima. Drugi, još veći problem je onaj stvoren kod restrukuriranja grčkog duga, naime, tada je ECB odbila prihvatiti ikakav haircut, te se dogodila situacija da su privatni investitori morali pretrpjeti gubitke a ECB ne. Takav problem subordinacije šalje ozbiljne signale investitorima u budućnosti – a to je da ipak svi posjednici obveznica ne prihvaćaju jednak rizik i da su neki suboridinirani drugima. Uz način kako je proveden grčki “debt swap”, pitanje subordinacije privatnih investitora povlači pitanje poštivanja ugovornih obveza. Ako investitori više ne mogu biti sigurni da će vrijediti ista pravila, odnosno hoće li pravila vrijediti uopće – bitno se povećava rizik i spremnost investitora u budućnosti, što i dugoročno utječe na poziciju zemalja koje su već sada efektivno ovisne o potpori ECB-a.

U širem smislu, ECB je ipak institucija sa ciljem stabilnosti cijena. Čini se da je u ovom slučaju Banka sama žrtvovala dugi rok za kratki. Masovna količina likvidnosti kojoj je jedini trošak (veoma niska) kamatna stopa i oportunitetni trošak kolaterala (koji realano nema oportunitetni trošak jer je većina loša i nelikvidna) će poticati ulaganje u rizičnije prilike (kao što smo vidjeli u slučaju talijanskih i španjolskih banaka) ali i u commodity tržišta – naftu, zlato i druge metale, žito, pšenicu itd. I prosječnom čitatelju je jasno da to znači samo jednu stvar – inflaciju. Makar banke i parkirale sve kod ECB-a, ne smijemo zaboraviti da živimo u globaliziranom svijetu u kojem postoji još jedan globalni monetarni igrač. FED se, za razliku od ECB-a ne srami monetizirati dug američke vlade i masovnom emisijom dolara zapljusnuti svijet. Ako neće euri iz LTRO-a, dolari iz Quantitive Easing orgija već dugo kolaju svijetom i utječu na cijene sirovina i ubrzavaju inflaciju skupa sa rastom potražnje iz istočne Azije.

Nedavno je njemački Handelsblatt upitao, sada bivšeg, glavnog ekonomista Deutsche Banka, Thomasa Mayera, zašto očekuje inflaciju. On je jednostavno odgovorio da je trenutna monetarna politika izrazito inflacionarna. Stvar je zaista jednostavna. Inflacija je svugdje i uvijek monetarni fenomen. Ako itko misli da će izbjeći inflaciju uz bilancu ECB-a koja se u 3 mjeseca povećala za 50%, taj se vara na puno načina. Istina, LTRO-i su operacije dizajnirane da se u obratnoj transakciji bankama pokupi ta likvidnost nakon 3 godine, ali ipak 3 godine su 3 godine, a ni ova dva LTRO-a nisu jedini faktori koji utječu na ponudu novca. Za sad je inflacija, iako bitno viša od ECB-ovog cilja od blizu 2% u srednjem roku, relativno niska s obzirom na nisku ikorištenost kapaciteta i visoku nezaposlenost, odnosno potencijalnu inflaciju u budućnosti.

Osim divergencije stopa na obveznice čime dolazi do raslojavanja kapitalnih tržišta u smislu djelovanja Banke, dolazi i do divergencije sjevernih zemalja i zemalja Južne i Jugoistočne Europe po pitanju rasta, zaposlenosti i inflacije – što uvelike otežava vođenje jedinstvene monetarne politike. Njemačka, koja je još početkom prošlog desetljeća bila bolesnik Europe je reforme koje danas čekaju južne zemlje provela na vrijeme, je danas na najnižoj razini nezaposlenosti u posljednjih 20 godina, a nakon godina usporenog rasta plaća dolazi do vala pregovora koji će dovesti do povećanih primanja za milijune radnika javnog, metalskog i drugih sektora što će uz povijesno niske kamatne stope stvoriti pritiske na već visoku inflaciju. S druge strane, južne, nekonkurentne zemlje su posljednje desetljeće rasle na uvozu stranog kapitala koji je presušio dolaskom krize. Tamo je inflacija niska, kao i zaposlenost, a plaće padaju jer su, u prosjeku, ionako bile prevelike s obzirom na produktivnost.

Slika: Divergencija stopa inflacije u Eurozoni

Izvor: www.ecb.int

Sada se ECB ne može boriti s inflacijom u Njemačkoj jer bi povišenom kamatnom stopom mogla dodatno pogoršati probleme perifernih zemalja koje su na rubu. Čini se da je ECB u ovoj situaciji stigao do granice svojih mogućnosti u borbi s inflacijom – kratkoročnu stopa, kao i zahtjev za održavanjem minimalne rezerve bi mogli lako pokrenuti disintegraciju u kroz povlačenje podrške bankama. Možda najbolji pokazatelj kakva nas inflacijska, da ne kažem stagflacijska budućnost čeka je nedavni zahtjev bankara i drugih zaposlenih u ECB-u da se njihove plaće i mirovniski planovi počnu usklađivati sa inflacijom. Ako to traže zaposlenici institucije koje bi trebala čuvati vrijednost novca, onda je više manje sve jasno. Upitno je bi li im taj zahtjev trebao biti odobren, to bi ipak bio ekvivalent nagrađivanja političara za širenje korupcije.

Samoj učinkovitosti ECB-a da donosi odluke u ovkavoj situaciji ne ide na ruku politička situacija u Europi, kao ni sam raskol unutar Upravnog vijeća. U Francuskoj, predsjednički kandidat sada oporbenih socijalista (*Update 07.05: do objavljivanja ovog posta, izgledno je da je Hollande dobio izbore) traži veći angažman ECB-a i direktno kreditiranje država. Slični pozivi dolaze i od španjolskog ministra gospodarstva, koji traži proširenje SMP-a. Bundesbankov Weidmann razumije ovakve težnje političara, jer rezanje deficita i mjere za jačanje konkurentnosti nisu baš najpopularniji potezi – a njegovi čvrsti stavovi su i dosad osiguravali neslogu u Upravnom vijeću. Na postavljanje Maria Draghia na mjesto predsjednika ECB-a je u njemačkoj javnosti gledano sa skepsom, a Weidmann pokušava predstavljati tradicionalni njemački strah od inflacije otvoreno se suprostavljajući odlukama Upravnog vijeća u javnosti. Takav sraz između predsjednika ECB-a i predsjednika Bundesbanka može značajno narušiti kredibilnost ECB-a u provođenju politike, što će otežati usidravanje inflacijskih očekivanja u budućnosti, ali i imidža ECB-a kao sidra stabilnosti.

**** U sljedećem i posljednjem nastavku ćemo zaključiti cijelu priču i krenuti s novom serijom o urzrocima krize

PIROVA POBJEDA ECB-a (4)

Petar Sisko No Comment svi. 8,2012 banke, centralna banka, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, gold, HNB, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, operacije otvorenog tržišta, središnja banka, target 2, zlato

Target 2 neravnoteže i bijeg kapitala

Neki izvještaji su dali nade da se situacija u Italiji popravlja nakon što se smanjio deficit tekućeg računa platne bilance zadnjih mjeseci. Pretpostavka je u planu vlade da će reforme koje provodi Montijeva vlada dodati kumulativno 2,4 postotna boda na GDP do 2020[1] te da reforme već imaju utjecaj na konkurentnost. Sve to zvuči lijepo, ali uvijek treba pogledati dublje. Posebnu pozornost je privukla rasprava oko neravnoteža koje se nakupljaju među nacionalnim bankama Eurosystema, kroz platni sustav Target 2. Jens Weidman, šef Bundesbanke je jednostavno opisao problem “ECB više ne pušta minimum likvidnosti u sustav, već je Eurosystem u većoj mjeri zamijenio međubankovno tržište kao i druge prekogranične tokove kapitala”.

Nacionalne banke PIIGSBF^{^[2]} kojima rastu Target 2 obveze na strani pasive, moraju u istoj mjeri povećati stavku operacija refinanciranja u aktivi jer postoji velika potreba za likvidnošću središnje banke od strane njihovog bankovnog sektora kako bi ispunili naloge za prekogranična plaćanja svojih klijenata – što se podudara sa opadajućim stanjima računa banaka kod nacionalne centralne banke – a čiji pad u ovom slučaju nadoknađuju Target 2 obveze. S druge strane Target 2 potraživanja se javljaju na strani aktive nacionalnih centralnih banaka Njemačke, Nizozemske, Luksemburga i Finske.

S obzirom da privatni tokovi kapitala ne ispravljaju deficite u bilanci plaćanja PIIGSBF – to indirektno rade nacionalne središnje banke. Target 2 je mreža preko koje putuje likvidnost u euro zoni – on je sustav kojim likvidnost prelazi granice kod prebacivanja od jedne nacionalne banke u drugu. Likvidnost nastaje kroz već opisane operacije refinanciranja koje se izvode decentralizirano – tj svaka nacionalna banka ih izvodi sa bankama iz svoje zemlje. Target 2 salda ne pokazuju samo raspodjelu likvidnosti i njen tok, već i upozoravaju na krizu bilance plaćanja – na što ukazuje i godišnji izvještaj Bundesbanka za 2011 godinu: “U konačnici uzrok neravnoteža u Target 2 saldima su neravnoteže bilanci plaćanja nekoliko zemalja EMU, pri čemu, osim deficita tekućeg računa, jednaku ulogu mogu igrati i izljevi privatnog sektora”. Na što Bundesbank ovdje misli se jasno vidi kod spomenutog smanjenja deficita talijanske platne bilance – iz Italije cvjeta izvoz zlata, i to u ultimativno sigurno utočište – Švicarsku, po stopi većoj od 35%[3] u siječnju i veljači u odnosu na isto razdoblje 2011. Sigurno se događa i odljev kapitala u drugim oblicima. Treba se zapitati koliko smisla ima radovati se padu deficita kada se izvozi jedina realna imovina kojom bi se mogla poduprijeti vlastita valuta u slučaju raspada eura koji nije toliko nerealan koliko volimo misliti.

Graf: Target 2 salda Banco d’Italia i Bundesbanka

Izvor: www.querschuesse.de[4]

[1] http://online.wsj.com/article/SB10001424052702303513404577351560527620108.html

[2] Portugal, Irska, Italija, Grčka, Španjolska, Belgija, Francuska

[3] http://www.bbc.co.uk/news/business-17726837

[4] http://www.querschuesse.de/target2-zeigt-die-zahlungsbilanzkrise-in-der-eurozone/

PIROVA POBJEDA ECB-A (3)

Petar Sisko No Comment svi. 6,2012 banke, centralna banka, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, HNB, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, operacije otvorenog tržišta, spread, središnja banka

Nastavljam sa serijom koja pokriva trenutnu situaciju i probleme u Eurozoni, s posebnim fokusom na žarišta u Italiji i Španjolskoj!

LTRO i troškovi financiranja država

Kako je već pokazano, dio LTRO likvidnosti je iskorišten kako bi se poduprlo financiranje prije svega Italije i Španjolske kroz tržišta kapitala. Iako to ECB nikad ne bi nazvao monetizacija duga, čini se da će cijeli proces, kako smo vidjeli iz Španjolskog primjera, samo stvoriti veće troškove u budućnosti, jer ekonomski indikatori ne ulijevaju investitorima povjerenje da će cijela priča biti gotova u kratkom razdoblju.

Koliko je ograničena “pomoć” LTRO-a možemo vidjeti na primjeru “uspješnih” zaduživanja Italije i Španjolske kroz posljednjih par mjeseci. Troškovi su pali, a i sam Draghi je početkom travnja izjavio da je najgore od krize iz nas. Većina glavnih ekonomista najvećih europskih banaka koje je anketirao Financial Times Deutschland se nije složila s njim, i izgleda da su imali pravo[1].

Obveznice ovih zemalja su opet počele padati, čime se počeo povećavati spread u prinosima u odnosu na benchmark njemački 10 godišnji dug. Već spomenuta priča promašenog cilja za španjolski deficit proračuna je započela novu rundu nervoze. Situaciju dodatno potiču greške u pozicijama, tj špekulanti koji su se kladili na uspjeh LTRO-a i sad rasprodaju prije nego što se škare zatvore i odsiječu ono malo dobiti što je ostalo.

Talijanska vlada je izdala izvješće prema kojemu ipak neće dostići fiskalne ciljeve za sljedeće godine, što je uzrokovalo pad talijanskih obveznica. Dodatnu nesigurnost u ostvarenju talijanskog plana stvara i činjenica da mandat tehnokratske Montijeve vlade završava sredinom 2013. godine.

Graf 4: Rast prinosa na Španjolske, Italije i Francuske

Izvor: www.zerohedge.com

No nisu samo to znakovi za uzbunu. Kod upravljanja javnim dugom, osim uobičajenog indikatora koji nam pokazuje dug kao udio u GDP-u, treba paziti i na ročnu strukturu portfelja. Ekstenzivno kratkoročno financiranje i refinanciranje pokazuju obično da je zemlja u problemima pokrivanja svojih obveza. Kamatna stopa za kratkoročni dug eksplodira i kao signal problema se pojavljuje inverzna krivulja prinosa. Zato je zanimljivo vidjeti kako su se financirale Italija i Španjolska u lice s neviđenom količinom likvidnosti koju je posijao ECB.

Talijanski javni dug je od kraja 2011. pokazivao opadajuće prinose što je vladi u Rimu dalo mogućnost jeftinijeg financiranja na tržištima. Od studenog 2011. do kraja ožujka talijanska vlada je izdala oko 158 milijardi novog duga, te izdala oko 70 milijardi eura garancija. Od toga je 122 milijarde ili čak 77% izdano na rok do 3 godine, a čak 56% na rok od manji od godine dana. Napominjem da je rok velike LTRO likvidnosti 3 godine! Takva struktura je veoma zabrinjavajuća i pokazuje činjenicu da Italija nije predugo odgodila probleme, jer jedna od posljedica ovakve strukture je češće izlaženje na tržišta odnosno češće financiranje. Čini se da je talijanska vlada, kako bi troškove zaduživanja održala niskima, ušla u rizik povećane potrebe za refinanciranjem u vremenu u kojemu je neizvjesnost visoka a tržišta i dalje nepovjerljiva na znak bilo kakvih negativnih vijesti. Italija riskira da kod svakog sljedećeg izlaska na tržišta ona ne budu “dobre volje” kao dosad, a rizik tog scenarija nije baš zanemariv.

Za razliku od Italije, Španjolska je nešto bolje upravljala portfeljom svog duga. 49% ukupnih emisija je bilo na rok do 3 godine, dok se 32% odnosi na dug s ročnošću koja je manja od godinu dana. No problem je što je u odnosu na ukupni javni dug Španjolska izdala 14% u promatranom razdoblju (100 mlrd) dok je omjer za Italiju iznosio 10% u ukupnom dugu. S druge strane, čini se da španjolske garancije iznose više od talijanskih što je zabrinjavajuće s obzirom na, kako smo vidjeli, loše stanje bankovnog sektora u Španjolskoj. Ta činjenica podrazumjeva i veći rizik okidanja garancija.

Iako se zadnjih mjeseci pomno prati svaki izlazak Italije i Španjolske na tržište te se slavi svako uspješno plasiranje duga, čini se da se zanemaruje pitanje strukture emisija. Pravo testiranje EFSF-a i sličnih zaštita bi bilo dugoročnije zaduživanje po višim stopama. Još jednom, likvidnost dvaju gigantskih LTRO-a nije inducirala nikakvu strukturnu promjenu, naprotiv, ako pogledamo na trenutnu situaciju u kojoj ponovo dolazi do nestabilnosti, nisu uspjeli ni osigurati primirenje bar do roka dospijeća, niti su to države u problemima bolje iskoristile.

****U 4. nastavku će biti priče o Target 2 neravnotežama….do sljedećeg posta!

[1]http://www.ftd.de/finanzen/:konjunktursorgen-oekonomen-warnen-vor-schnellem-ende-der-geldflut/70017394.html

Provođenje monetarne politike ECB-a – pojednostavljeni prikaz

Petar Sisko No Comment svi. 3,2012 banke, centralna banka, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, operacije otvorenog tržišta, spread, središnja banka

Prije nego sa serijom o krizi Eurozone nastavimo dalje, bacimo pogled na pojednostavljenu skicu djelovanja ECB-a na inflaciju i ekonomska kretanja! Kao što piše, original file je dostupan na zahtjev

Monetarna politika ECB-a – koristiti fullscreen mode za pregled

Petar Sisko No Comment tra. 28,2012 banke, centralna banka, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, HNB, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, operacije otvorenog tržišta, spread, središnja banka

PIROVA POBJEDA ECB-A (2)

Utjecaj na bankarski sustav

Dugoročne operacije su za glavni cilj imale osigurati likvidnost bankama, u ovom slučaju na rok od 3 godine kako bi se olakšale napetosti na tržištima te smanjio pritisak financiranja banaka. S obzirom na nove Basel III standarde, mnoge banke trebaju svježi kapital kako bi ispunile povišene zahtjeve o adekvatnosti. No injekcije likvidnosti nisu zamjena za kapital, niti služe rješavanju strukturnih problema. U kakvom su stanju europske banke dobro pokazuje EUR/USD basis swap koji je do prosinca 2011. bio u slobodnom padu.

Graf 1: Kretanje EUR/USD 3m basis swapa

Izvor: zerohedge.com

Konkretno, EUR/USD basis swap, posebno tromjesečni, je postao nešto kao barometar potražnje za dolarima i indirektni pokazatelj globalne averzije prema riziku koja je povezana s tom potražnjom[1]. Što je swap niži to je veća potražnja dolara u odnosu na eure. Pad od srpnja 2011, kao i pad od početka travnja 2012. pokazuju probleme europskih banaka da se financiraju u dolarima.

One su se kratkoročno financirale u dolarima i ulazile u opasan ročni mismatch u odnosu na zajmove koje su emitirale svojim američkim klijentima. S obzirom da nisu mogle jeftino refinancirati dolarske obveze, uskočio je FED koji je preko swap linija s ECB-om europskim bankama omogućio jeftino dolarsko financiranje, a što se i vidi na rastu indeksa, odnosno smanjenju pritiska na potražnju, bar do nedavno, kada se trend okrenuo.

To je i razumno s obzirom da ECB teoretski može “printati” neograničenu količinu eura, ali ne može banke snabdijevati dolarima – obnova swap linija s FED-om je nastavak sličnih operacija započetih tijekom krize 2008. godine.

Osnovni problemi u bilancama banaka nisu rješeni LTRO operacijama, što više na neki način su i pogoršani, posebno kod banaka zemalja u problemima. EUR/USD basis swap index kretanje prije uključenja FED-a pokazuje pravi stav tržišta u smislu kratkoročnog financiranja europskih banaka kao i rizika povezanih s time.

Obilje likvidnosti iz LTRO-a je čini se spustilo prinose na obveznice Italije i Španjolske i umirilo tržišta na neko vrijeme, bar dok se nije počelo pričati o španjolskom deficitu. Skoro dva mjeseca nakon dvije masivne intervencije ECB-a, tržišta su opet nemirna, prinosi na španjolske obveznice rastu i stvari se opet lagano vraćaju tamo gdje je sve i počelo.

Takva situacija omogućuje pregled kako su, prije svega španjolske i talijanske banke, koje su povukle najviše likvidnosti, koristile istu.

Heterogenost banaka euro zone, kao i stigma koju u međuvremenu imaju banke koje su se masovno financirale preko LTRO-a izlaze na vidjelo. LTRO banke skuplje plaćaju financiranje kako pokazuje Graf 2.

Graf 2: Divergencija u troškovima financiranja LTRO i non-LTRO banaka

Izvor: www.zerohedge.com[2]

Kod LTRO-a u veljači talijanske banke su povukle 26%, a španjolske čak 36% ukupne sume LTRO-a. To je još signifikantnije s obzirom da je veličina španjolskih bankovnih aktiva manja od talijanske. Ukupno su španjolske banke povukle oko 336 milijardi eura od ECB-a, što je oko 8,6% ukupne aktive bankovnog sustava. Za usporedbu ta brojka za Nizozemsku iznosi 0,4%, a za Njemačku oko 0,4%. Španjolska se time približava Portugalu, Irskoj i Grčkoj, koje su sa 10-12% ukupne aktive u ECB-ovoj likvidnosti bankovni sustavi ovisni o ECB-u. [3]

To ipak nije jedini razlog za brigu. Dok su njemačke i francuske banke snizile držanje talijanskih i španjolskih obveznica, španjolske banke su povećale ulaganja u oveznice svoje vlade za 26%, a talijanske banke su povećale volumen nacionalnih obveznica za 31% u posljednja 2 mjeseca[4].

Kako je već spomenuto, opet padaju obveznice ovih zemalja što predstavlja veliki problem za stabilnost sektora koji se nakupovao tih instrumenata. Oni koji su početkom godine kupili španjolske obveznice su trenutno na gubitku. Takav razvoj događaja dodatno šteti bankarskom sustavu u Španjolskoj i smanjuje izglede da će se situacija poboljšati.

U principu je obilna likvidnost ECB-a imala negativan efekt jer je inducirala banke da se nakupe loših obveznica, a operacije su ipak kako vidimo djelovale na tržišnu percepciju banaka koje su sudjelovale u operacijama, što će dodatno naštetiti stabilnosti umjesto da je ojača. Španjolska kao četvrto gospodarstvo euro zone je bitna za stabilnost cijele monetarne unije, a ECB ju je na ovaj način doveo u još goru situaciju. Ne pomaže ni podatak da je udio loših kredita, koji su prije svega rezultat prasnuća mjehura nekretnina, u bilancama španjolskih banaka dosegao najveći iznos od 1995. a u apsolutnom iznosu i višestruko veći.

Graf 3: Kretanje udjela i volumena loših zajmova u španjolskom bankovnom sektoru

Izvor: wsj.com[5]

Obveznice koje su iz razloga vezanih za strukturne probleme Španjolske privrede i proračuna padale prije nekoliko mjeseci, ne mogu čarobno, bar ne na zdravim temeljima, vrijediti više danas.

[1]http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/12/22/812131/the-ltro-the-switch-and-the-basis-swap-market/

[2] http://www.zerohedge.com/news/ltro-stigma-spikes-sovereigns-slump

[3]http://www.zerohedge.com/news/how-ecb-turning-spain-greece

[4]http://www.bloomberg.com/news/2012-04-17/spanish-banks-gorging-on-sovereign-bonds-shifts-risk-to-taxpayer.html

[5]http://online.wsj.com/article/SB10001424052702303513404577351554212260294.html

Petar Sisko No Comment tra. 24,2012 banke, centralna banka, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, HNB, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, operacije otvorenog tržišta, spread, središnja banka

Dugoročne operacije ECB-a – spas ili inflacijska orgija?

PIROVA POBJEDA ECB-A (1)

Ovo je prvi post iz kratke serije o utjecaju dvije ECB-ove dugoročne trogodišnje operacije kojima je cilj bio ublažiti efekte Dužničke krize u Europi. Vidjeti ćemo što su to LTRO-i i kako su utjecale na banke, tržišta i države.
(Izvorno je članak bio namijenjen za studentski časopis, no on čini se neće izlaziti ovaj semestar.)

O is for Orgy

Krajem 2011. te početkom 2012. godine, uslijed pogoršavanja europske dužničke krize,ECB je iz svoje kutijice alata izvadila LTRO, naizgled standardnu operaciju refinanciranja, no ovaj put opremljenu s najmodernijim modifikacijama za borbu protiv kriza, tržištih nestabilnosti, uplakanih investment managera i uspaničenih političara. Dugoročne operacije refinanciranja su prije financijske krize 2008. bile relativno sekundaran instrument ECB-a u odnosu na glavne operacije refinanciranja. Kako je Financijska kriza sve više odmicala, tako sui LTRO-i sve više zamjenjivali redovite tjedne operacije po udjelu u volumenu ukupnih operacija refinanciranja. Sve je to konačno završilo na bankarskoj orgiji vrijednoj novih bilijun eura upumpanih u europski bankarski sustav u prosincu 2011. i veljači 2012. kako bi se smirila kreditna tržišta i poduprle europske banke . “Long Term Refinancing Operations” su postale “Long Term Refinancing Orgy”, a neugodnosti jutarnjeg mamurluka se već lagano naziru.

Što je LTRO?

LTRO- Long Term Refinancing Operations su jedan od standardnih elemenata ECB-ovog operativnog okvira, dio su popularnih Open Market Operations (OMO). Njihova glavna zadaća je opskrbljivati bankarski sustav likvidnošću središnje banke na rok od 3 mjeseca. Provode se na način da ECB dodjeljuje likvidnost u zamjenu za odgovarajući (od ECB-a odobreni) kolateral[1].Nakon isteka roka dospijeća, ECB povlači istu likvidnost u obrnutoj transakciji. Rokovi dospijeća glavnih operacija su 1 tjedan, dok je rok za LTRO u vremenu prije krize iznosio jedino 3 mjeseca. ECB koristi ove operacije kako bi “štimao” likvidnost bankovnog sustava i utjecao na kamatnu stopu prekonoćnog tržišta novca koja služi kao početna točka transmisijskog mehanizma središnje banke. Transmisijski mehanizam u najjednostavnijim terminima označava djelovanje središnje banke na dugoročnije kamatne stope, cijene imovina, tečajeve itd – pa time i na potražnju i inflatorne ili deflatorne pritiske, s obzirom da većina modernih središnjih banaka kao primarni cilj postavlja stabilnost cijena – tj nisku stabilnu inflaciju.

Do 2008. godine LTRO su po volumenu su zauzimale manji dio stavke likvidnosnih operacija refinanciranja na imovinskoj strani bilance Eurosystema (oko 30%) u odnosu na glavne operacije refinanciranja (MRO – main refinancing operations) koje su zauzimale oko 70% ukupnog volumena. S obzirom na krizu nastalu zamrzavanjem prekonoćnog međubankovnog tržišta, što je dovelo u problem, prije svega banke koje su se ekstenzivno oslanjale na wholesale funding, tj na financirajuću likvidnost (koja je presušila onda kada je došlo do presušivanja tržišne likvidnosti[2] uslijed šokova prouzrokovanih bankrotima pojedinih banaka u SAD-u[3]),ECB je morala djelovati na tržišta kako bi spriječila raspad kamatnog kanala transmisije (uslijed velikog rasta spreadova između referentne stope tržišta novca koju ECB cilja i dugoročnijih stopa; npr. 3m EURIBORA). S druge strane trebalo je sustavu osigurati dovoljnu likvidnost te se postaviti kao sidro stabilnosti kako bi se učvrstilo povjerenje. Osim što je promijenjen sustav natječaja za likvidnost ECB-a u sustav fiksne kamatne stope za sve banke (fixed rate), operacije su također prilagođene da omoguće neograničenu likvidnost na zahtjev banaka (full allotment).

Proširenaje i lista kolaterala te snižen minimalni rating za određene vrijednosnice što je omogućilo većem broju banaka pristuplikvidnosti ECB-a.

Uslijed europske dužničke krize, ECB je nastavila koristiti prilagođene operacije kako bi smirila tenzije na tržištima. Ovaj put se glavni problem pojavio na tržištu obveznica, uz nešto slabiji nastavak nestabilnosti na tržištima novca. Konvergencija prinosa na obveznice država Eurozone, koja je održavana od uvođenja zajedničke valute je postala divergencija kad su investitori shvatili da cijela priča oko transfer unije i njemačkog kredibiliteta za sve neće funkcionirati tako glatko, te počeli prodavati obveznice PIIGS zemalja bježući u sigurnost njemačkih i američkih papira. Prinosi su s jedne strane poletjeli u nebo – što je eventualno dovelo do stvaranja fondova spasa svih vrsta, za koje,inače, garantiraju porezni obveznici, te napuštanja tržišta od strane Grčke, Portugala i Irske kroz financiranje iz institucionalnih (MMF, EFSF) programa pomoći, tj kredita po nižoj stopi od onih zahtijevanih na tržištima kapitala.

Kada se pozornost okrenula na Španjolsku i Italiju, a pozivi da se ECB uključi neograničenim kupovanjem državnih obveznica postajali sve glasniji – Mario Draghi, predsjednik ECB-a, je procjenio visoku opasnost da će SHTF[4] te je odlučeno provesti dvije dugoročne operacije ali ovaj puta s rokom od 3 godine i po full-allotment proceduri, kako bi se umirila tržišta. Banke su mogle povući neograničenu likvidnost što je rezultiralo emisijom oko 490 mlrd eura u prosincu te oko 530 mlrd u veljači. Veći dio novca su banke parkirale kod ECB-a, dio je iskorišten za refinanciranje obveza koje su dospijevale u narednom razdoblju i naravno, kako su se svi nadali – za kupnju obveznica Španjolske i Italije.

ECB je s ovim izbjegla korištenje popularno nazvane “bazooke” odnosno neograničenog proširenja SMP-a (Securities Market Programe) – direktne monetizacije duga PIGS zemalja. Za njemačke članove ideja SMP-a je već bila previše tako da je ostavku još na početku dao tadašnji predsjednik Bundesbanka Axel Weber, koji je bio izgledni nasljednik J.C.Tricheta na mjestu šefa Eurosystema, a slijedio ga je Jurgen Stark – glavni ekonomist, s čime je i oslabila njemačka monetaristička struja unutar ECB-a. U međuvremenu je ECB-ov portfelj vrijednosnica kupljenih preko ovog programa narastao na više od 270 mlrd. EUR.

Kako se izrazio jedan analitičar na na Bloomberg TV-u : “Era nezavisnih centralnih banaka je završila”

Dva LTRO-a su umirila tržište, no čini se je to bio samo trenutni efekt, u nekim slučajevima su i pogoršali situaciju. ECB je efektivno zamjenila prekonoćni međubankovni segment tržišta te ozbiljno poremetila i efikasno funkcioniranjeostalih segmenata. Čini se da su LTRO-i dali malo predaha političarima ali i nagomilali probleme za naredno razdoblje

[1] listu kolaterala se može naći nahttp://www.ecb.int/paym/coll/assets/html/list.en.html – to su većinomvrijednosni papiri koje izdaju države kao i vrijednosnice privatnih izdavalaca(npr. asset backed securities)

[2] za definicije i opis procesa samopojačavajuće vezanostifinancirajuće i tržišne likvidnosti te rizika kontrapartije pogledati Borio(2008)”Ten propositions of liquidity crises”

[3] institucije su se našle u problemima zbog pada subprimetržišta, a, prema Taylor (2008): “The Financial Crisis and the Policy Responses: AnEmpirical Analysis of What Went Wrong”, pojačani rizik kontrapartije jedosegao vrhunac s propasti Lehman Brothersa je djelovao na rast spreadovatržišta novca

[4] S*** hit the fan

1 2 3 4

Category : ECB