Kuda idu divlji kamatnjaci?

Petar Sisko 2 komentara svi. 18,2013 kamata, kamatna stopa, monetarna politika, monetarna teorija

Tamo gdje kaže NGDP.

Cochrane ima post o kamatnim stopama na američke obveznice. Pokušava skužiti koliko su ta očekivanja opravdana i kako bi mogle reagirati u različitim scenarijima. Njegova 2 grafa su mi zapela za oko pa ću ih ukrasti za vlastite svrhe.

Prognoze su napravljene prema forward-stopama i Cochranovom alternativnom scenariju. Meni su ovi forwardi bili prije svega zanimljivi jer u SAD-u impliciraju relativno dinamičan rast, dok u japanskom scenariju (drugi graf) ekonomija ostaje u trajnom ZLB okruženju. Prvi graf je “market expectations” dok drugi graf Cochrane konstruira sam. Zašto mislim da su prognoze kretanja ovih stopa indikativna za očekivani rast? Kamatne stope su korelirane s rastom NGDP-a i protivno onome što većina misli -središnja banka ne determinira stope, već tržište određuje stope. Viši rast NGDP-a implicira viši prinos koji će investitori tražiti. Tj središnja banka stabilnim NGDP-om stabilizira kamatnu stopu. Američke obveznice su dobar pokazatelj jer predstavljaju svojevrsnu risk free stopu, tj prinosi neće biti “pomaknuti” zbog rizika kao npr u slučaju Grčke, Slovenije ili Hrvatske.

Možda je najlakše dočarati ovo ako “odzoomiramo” malo i pogledamo rast američkog NGDP-a i prinose na 10-godišnju obveznicu od 1980. godine

Prvi graf može pokazivati da tržišta očekuju značajniji oporavak rasta u SAD-u. Čini se, prema prvom grafu, da tržišta ipak vjeruju Fedu, ali “not so fast”. Kamatne stope upravo radi ovoga nisu dobar indikator monetarne politike, tj niski NGDP pokazuje restriktivnu politiku, za razliku od niskih stopa koje svi smatraju ekspanzivnom politikom, a one to uopće nisu – međuostalim, ovise i o odnosu prirodne stope i (realne) kamatne stope središnje banke, a to se odlično vidi na NGDP-u.

U SAD-u od 2010. NGDP raste oko 4% godišnje što je niže od trenda Velike moderacije.

No na prinose obveznica osim rasta NGDP-a, djeluju i rizici (u sličaju američkih je obrnuta situacija, tj povećani agregatni rizik depresira prinose), razvoj situacije u drugim imovinama (npr dionicama), split inflacije i rasta, fiskalna situacija (dug/GDP), šokovi produktivnosti itd itd. pa treba biti oprezan.

Čini se da tržišta očekuju značajan oporavak – kao što sam pisao ovdje, ali moramo biti oprezni s “prognozama” na temelju kamatnih stopa iz navedenih razloga – iako u dugom roku će one oslikavati fundamentalni razvoj ekonomije u tom trenutku ali i budućnosti. Ne zaboravite da je kamata intertemporalna cijena. Ipak mislim da je ova prognoza indikator “good things to come”.

Stavio sam vrijednosti gornjeg grafa u scatter plot i može se uočiti zanimljiva priča posljednjih 30ak godina američke ekonomske (monetarne povijesti)

Volckerovu eru je obilježila veća varijacija u stopama rasta (veća raspršenost) ali i zbog više prosječne inflacije (ali i stopa rasta) – veće stope i kamatan i rasta NGDP-a.

Greenspanova Velika Moderacija je tijesno zbila stope i NGDP u ekonomski najstabilnijih 20 godina u 20 stoljeću.

Bernankeove besmislene reakcije na supply side inflaciju su nakon dugo vremena dovele do pada u NGDP-u ispod nule i kasnijem sporijem rastu NGDP-a pa time i nižim kamatnim stopama.

Post-Bernanke period – prognoza izgleda relativno dobro i na temelju tržišnih očekivanja stopa u budućnosti, uz prije navedene napomene. Ipak, dug je put do 2025.

Kamatni kanal ubija nezavisnost ECB-a

Petar Sisko No Comment svi. 16,2013 centralna banka, draghi, dužnička kriza, ECB, ekonomska politika, fiskalna politika, garancija, HNB, kamata, LTRO, market monetaristi, monetarna politika, monetary policy, ngdp, središnja banka

Upravo gledam video bivšeg šefa ECB-a J.C.Tricheta koji od prije 2 godine. Iako Trichet hvali ECB-ov uspjeh u ispunjavanju mandata stabilnosti cijena u kontekstu periodičnog odbijanja pojedinih vlada koje su ponekad tražile promjenu u politici kamatnih stopa ECB-a (a Trichet podsjeća da su to bila core zemlje) – ECB ipak nije toliko nezavisna koliko se čini. Smatram da je monetarna politika provođena pravilima zapisanim u nekoj formi monetarnog ustava ultimativni oblik nezavisnosti, koji uključuje i demokratsku odgovornost. Nezavisne središnje banke, u obliku kakvom ih poznajemo, su bitan faktor današnjeg stanja. Bez pravila, kako vidimo imamo već 5 godina diskrecije i neizvjesnosti. Kad pogledamo stvari iz trichetove perspektive, jasno nam je zašto se ECB smatra uspješnom – moćni političari su tražili smanjenje kamatne stope npr. 2004 godine, a ECB je rekao “ne”, jer je ipak mandat stabilnost cijena. No kreditistički pogled na monetarnu politiku, koji se uporno provlači kroz literaturu i medije, neće nikako da nestane. To je onaj pogled da monetarna politika primarno vodi politiku putem kamatne stope, utječući na troškove banaka koje onda gospodarstvu kroz cijenu kredita determiniraju budući razvoj potražnje. Kreditistički pogled je zapravo Bernankeova, već legendarna priča s početka 80ih , gdje je pokazao da je razvoj kredita u gospodarstvu bitniji za provođenje monetarne politike u kontekstu upravljanja potražnjom. Neću ulaziti gdje su problemi takvog pristupa, no jasno je zašto kamatni kanal monetarne transmisije postaje važniji, pa kao takav čini osnovu okvira ECB-a.

U jednom od prethodnih postova sam pokazao kako je ECB bio fokusiran na prekonoćno tržište (uz intervencije u Covered Bond tržišta za financiranje banaka- tzv CBPP, kao i SMP – Securities Market Programe čiji je cilj bio utjecanje na dugoročniji dio krivulje prinosa za PIIGS zemlje) dok je sve ostalo tonulo.
Prvo je fokus bio na banke zbog krize koja se dogodila uslijed pada NGDP-a. ECB je pružila likvidnost bankama (operacije refinanciranja, CBPP) dok su derutne bilance spašavali porezni obveznici. Time je smiren problem u kraćem kutu krivulje prinosa.

No rizik je onda prešao na države (gornja slika) tako da je trebalo spašavati dulji dio krivulje prinosa (SMP, 2 LTRO-a, SMP2, OMT). Sada Draghi priča o intervenciji u ABS tržišta (Asset Backed Securities) kako bi oživio kreditiranje SME-a.

To su sve intervencije u pojedinačna tržišta koja odgovaraju kreditističkoj “strategiji” – kako ECB primjeti problem, tako i intervenira. To je izrazito loša politika – prvo jer je više-manje beskorisna za opću sliku makro-stanja, a drugo, zbog činjenice da se ECB petlja u kreditnu alokaciju. Već sam spominjao da to nije posao središnjih banaka. Ponavljam monetarna politika ne djeluje kroz kamatni kanal, takav pogled je možda opravdan u “dobrim” vremenima, no središnja banka kao monopolist u kreiranju novca mora zadovoljiti potražnju za novcem, a ne vršiti kirurške zahvate u pojedina tržišta.

Nedavno sam čitao odličan rad Roberta Hetzela gdje mi je za oko pao sljedeći citat

If the problem has not been financial market dysfunction but rather has been misalignment between the real funds rate and the natural rate, then intervention in credit markets will only increase intermediation in the subsidized markets. Those subsidies will not reduce aggregate risk to the point that the overall cost of funds falls enough to stimulate investment by businesses and consumers. Government intervention in credit markets is, then, not a reliable tool for the management of aggregate demand because such interventions do little to reduce the public’s uncertainty and pessimism about the future that have depressed the natural rate.

Tj. petljanje će povećati intermedijaciju u subvencioniranim tržištima, no ne rješava se problem agregatnog rizika koji pritišće prirodnu stopu. Ponekad će petljanje u ta tržišta samo odgađati čišćenje istih. To je razlog zašto se zalažem za neutralni monetaristički pristup.

No osim problema alokativnih ishoda…gdje tu ECB zapravo gubi svoju nezavisnost?

Prilično je jednostavno, ECB je kroz proces stvaranja operativnog okvira kroz koji djeluje, a koji naglašava kamatni kanal i operacije koje ciljaju primarno banke, izgubio nezavisnost. Kroz kamatni kanal se pokušava manipulirati krivuljom prinosa, od najkraće prekonoćne stope na interbank tržištu, do dugoročnih stopa. Te dugoročne stope su obično prinosi na državne 10-godišnje obveznice koje služe kao indikator risk-free stope. Već znamo da Maastrichtski kriteriji traže konvergenciju kamatnih stopa kako bi se odluke ECB-a uniformirano prenosile na cijelu eurozonu. Osobno ne mislim da je to bitan faktor za funkcioniranje zajedničke monetarne politike, ali takav setup je uvjetovao i nestanak nezavisnosti ECB-a. U situaciji kada kamatne stope divergiraju ECB se fokusira na svoj transmisijski mehanizam umjesto da radi svoj posao i osigurava nominalnu stabilnost.

Ako pada NGDP i zaposlenost, kamatna stopa ne prati prirodnu stopu, kako bi rekao Hetzel, a to više nema veze s kreditima i pitanjem u kojim tržištima je povećan rizik.

ECB efektivno ovisi o državama kako bi uopće provodila svoju monetarnu politiku preko kamatnog kanala. Kamatni kanal čini ECB jako ovisnom o rizicima koje donosi loše upravljanje javnim dugom, stanje na tržištu rada, porezne politike, održivost države “blagostanja”, stanje zaštite privatnog vlasništva, stanje državnih poduzeća itd.. S druge strane takav pogled ECB-a je, kako vidimo na shemi gore, zapravo uvjetovao da ECB efektivno reže granu na kojoj stoji i sama potkopava svoju nezavisnost. Očito je da onda ostaje samo suradnja sa državama, što je evidentno i u načinu implementacije OMT programa koji je politički uvjetovan – strukturnim reformama, “štednjom” itd. itd. ECB može kiss nezavisnost goodbye!

Kvalitetniji, neutralniji i efikasniji pristup bi bio intervencija kupnji na otvorenom tržištu, kako je Lars Christensen predložio, određene količine GDP-ponderiranih kratkoročnih državnih papira dok se ne postigne cilj. Pogledajte i Larsov osvrt na Friedmanove prijedloge za Japan u kontekstu eurozone. Kupnje na otvorenom tržištu mogu doseći više subjekata, nisu fokusirane na banke ali ih ne isključuju. Ne oslanjaju se na bankovnu ulogu kreiranja likvidnosti nego djeluju na cash bilance svih sudionika koji su spremni trgovati sa središnjom bankom. Nažalost ECB se više brine oko zadržavanja svog operativnog okvira od osiguravanja nominalne stabilnosti.

UPDATE: Ryan Avent na Economistu prepoznaje problem s transmisijskim mehanizmom i predlaže rješenje. Iz gore navedenih razloga sam skeptičan.

PS. Marcus Nunes ima zanimljiv prikaz stanja NGDP-a u Francuskoj. Pokazuje efekt podizanja kamatne stope od strane ECB-a 2011. Ne prikazuje Draghijeve akcije. Evo moj komentar, ostatak pratite na njegovom blogu:

What do you think, why wasn’t Draghi’s reversal of rate hike and LTRO-s enough to bring back the NGDP to the previous (post-crisis) path? Why didn’t Draghis appointment (the fact that Trichet was leaving) have a positive effect? My guess… its German stance on the matter. In Japan they knew Abe was going to shake things up so Shirakawas earlier resigning did good to the markets. But im still puzzled, ECB doesnt actually need German backing, it wouldn’t be the first time Weidmann stood alone in the council. ECB isnt independent at all.

PS. Evo i Scott Sumner probija U kontekstu ovog posta, tj pitanja djelovanja središnje banke kroz determiniranja graničnog troška likvidnosti banaka (kamatni kanal) stvar je vrlo jednostavna:

There is no need to look for wacky UK-style proposals* to stimulate bank lending–that’s what got us into this mess in the first place. They need to do monetary stimulus, WHICH HAS NOTHING TO DO WITH BANK LENDING.

*Priča o ideju o kupovanju ABS-ova

Što je novo u Japanu

Petar Sisko No Comment svi. 16,2013 deficit, ekonomska politika, fiskalna politika, gdp, inflacija, japan, market monetarism, monetarna politika

Već sam pisao o promjeni monetarne politike u Japanu. Zemlja je zadnjih 20ak godina u svojevrsnoj nominalnoj stagnaciji. Unatoč državnoj potrošnji koja se samo polovično financira iz poreza dok druga polovica dolazi od zaduživanja, rastao je samo državni dug, a NGDP je stagnirao kao i deflator.

Što je staro u Japanu?

NGDP(lijevo) i Ukupna potrosnja drzave (desno)

GDP Deflator; estimate=2013, 2014

Javni dug (%GDP-a)

Vidimo da od 1993. NGDP stagnira dok državna potrošnja raste (1993 – 2000), a i dok državna potrošnja stagnira (2000 – 2008). NGDP dodatno pada nakon 2008. unatoč rastu državne potrošnje. To je sve konzistentno s onim što sam predstavio u prethodnom postu – središnja banka je ta koja određuje razinu ukupne potrošnje!

Što je novo u Japanu?

Vidjeli smo da je Kuroda samom najavom pomakao tržišta i tečaj. To je konzistetno s promatranjem monetarne politike koja djeluje “unaprijed” a ne kako nas uče po fakultetima – kasnije (long variable leads)

Od najave BoJ-a Nikkei je skočio s oko 12500 na 15000 bodova;

Vezano za tržišta dionica Lars Christensen pokazuje revizije rasta profita kompanija u Japanu i kaže

As there tend to be a quite strong positive correlation between earning growth and nominal GDP growth I think we can safely say that the sharp increase in earnings expectations in Japan to a large extent reflects a marked upward shift in NGDP growth expectations.

Yen je oslabio prema dollaru na samu priču o potezima nove vlade, a posebno o najavi prethodnog guvernera da će odstupiti prije vremena. Tečaj je dodatno skočio nakon BoJ-ove objave;

Prinosi na japanske državne desetogodišnje obveznice su porasli s obzirom na očekivani rast NGDP-a (inflacije)

A danas smo dobili i kvartalne podatke japanskog rasta – kao što je Lars Christensen pisao, priča o monetarnom stimulusu je imala efekte na očekivanja potrošača – te je u proteklom kvartalu najviše pridonijela osobna potrošnja (2,6 p.b). No ovo je kvartal koji se odvio i prije Kurodine najave. Kao što sam već napomenuo, Shirokawina najava da će napustiti BoJ je značila implicitni monetrni easing koji je i bez ikakve promjene u monetarnoj bazi djelovao na ponašanje ekonomskih agenata.

Rast u prethodnom kvartalu YoY je iznosio 3,5% dok je NGDP rastao oko 1,5%.

Posebno mi je drago da Bloomberg u članku navodi rast NGDP-a nakon drugo vremena. To je važno jer možda pokazuje da NGDP postaje sve važniji pokazatelj stava monetarne politike, što bi moglo biti i važnije od samog razvoja događaja u japanu.

U sljedećem kvartalu očekujem i dalje dobre rezultate rasta NGDP-a.

Evo i dva starija Larsova posta o Japanu:

Dont even tell me Chuck Norris effect doesnt work!

i drugi 😛

I Marcus Nunes priča o short leads djelovanju monetarne politike.

Ukratko

– Monetarna politika ima i “polugu” gdje može kroz očekivanja djelovati i bez “isprintanog” yena, eura, kune….

– Taj efekt djeluje unaprijed a ne kako većina misli s zakašnjenjem.

– Monetarna politika određuje nominalnu agregatnu potrošnju, a država može puhati u prazno, pa bolje da ne radi (troši dodatno) ništa.

PS. Tyler Cowen komentira mit o “self defeating” štednji,

OK, now here goes the potential story. We did fiscal austerity, it was self-defeating, that was a major factor, and we ended up in…a better budget situation than we had been expecting?…I am myself comfortable arguing something like “when underlying fundamentals are sound, and/or there is monetary accommodation, an economy can withstand fiscal consolidation just fine.” That is simply a more specific variant of the above.

take that Krugman!

PPS. Scott Sumner objašnjava neobičnu podjelu realnog rasta i inflacije kroz prizmu modela s prirodne stope bazirane na očekivanjima

Still, I’d caution readers not to overreact to this data. Recall that in the 15 years before the 2008 recession Japanese NGDP was basically flat (one percent RGDP and minus one percent deflator). The Japanese labor market had mostly adjusted to low NGDP growth, although I think money illusion near the zero nominal wage increase point had still modestly depressed Japanese employment and output.

Nije ni HNB sveta krava

Petar Sisko No Comment svi. 3,2013 branko grčić, deficit, ECB, expectation, financijska kriza, financijski sustav, fiskalna politika, HNB, long term refinancing, market monetarism, misallocation, monetarna politika, očekivanja, štednja

Upravo citam clanak u Lideru gdje se nekoliko strucnjaka izjasnjava o “sok-terapiji” koju Lider definira na sljedeci nacin: “preko noci srezati deficit, ukiniti bezbrojna prava, smanjiti place i mirovine” Grcic to kategoricki odbija i smatra da Vlada trazi ravnotezu izmedju rezova (kojih?) i nastavka rasta potrosnje (iz cega?). Tj fiskalna politika neto ne cini nista. Da bar vrse sok terapiju tipa deregulacija i liberalizacija svega sta se da… Ali ni to ne spada u Grcicev “srednji put” jer on sumnja da ce to rezonirati dobro sa specijalnim interesima, dio kojih je prosvjedovao ima nekoliko dana. Zanimljiva mi je bila sljedeca izjava Josipa Tice (koji se inace zalaze za sok-terapiju): (****ne znam gdje ce se slika pojavit jer pisem u blogger aplikaciji -_-)

Uglavnom, da nisam procitao ostatak mislio bi da Tica prica o monetarnoj politici. Onda sam vidio da prica o fiskalnoj politici te o ocekivanjima koja se formiraju na dnu, nakon pada potraznje. I ostatak ekipe (Bejakovic, Deskar-Skrbic) prica o fiskalnoj strani. Nikako mi nije jasno kako svi zaobilaze monetarnu politiku. Ok, jasno mi je – jer sok terapijom smatraju fiskalnu prilagodbu na strani rashoda koju i sam zagovaram – i to je pitanje clanka.

Vec sam u nekoliko postova naglasio da nominalnu potraznju determinira sredisnja banka i da je ova kriza rezultat faila sredisnjih banaka da zadovolje potraznju za novcem. To znaci da monetarna politika moze ofsetati efekte fiskalne kontrakcije ako zeli a to je ono sto vidimo u SAD-u sada. Tu je i poveznica s Ticinom izjavom – ako sredisnja banka kontrolira nominalni dohodak, onda se ocekivanja moraju formirati prema potezima sredisnje banke koja ce garantirati put NGDP-a. Pa sto nije čudno da nitko u javnosti, osim (lupam glavom o zid) Vilima fckin retard crony Ribica i whatever Lesara ne spominje monetarnu politiku (doduse s drugim ciljevima od mene)?

Ovako mi izgleda kao da je kombi s ovim ekonomistima negdje kroz PP Biokovo s kombijem naletio na kravu koja lezi na cesti i sad se svadja kako ce nastaviti prema sv. Juri. Nikome nije tocno jasno zasto je krava sveta pa je ne mogu maknuti da je kombijem malo tupnu ili se bar odlucnije priblize, a ocito ni druge metode “anti”kravlje intervencije ne dolaze u obzir jer je krava ipak sveta….Grcic smatra da bi najbolje bilo nastaviti pjeske, Tica misli da treba povadit kamenja sa strane kako bi se zaobislo kravu. Bejakovic bi sazvao konferenciju o svetosti biokovske krave, dok Deskar-Skrbic smatra da ce stvar rjesiti strategija molitve i eventualnog pokusaja pregovora s kravom. Nazalost se sva cetvorica boje ozbiljnije pribliziti kravi. Krava sjedi i nista ne govori.

Tako danas u Hrvatskoj pricamo o svacemu sto bi trebalo uciniti dok krivac za dio problema stoji suteci i glumi svetu kravu kojoj se ne smije nista prigovoriti. Stvar je jako jednostavna – kad je ECB dopustila pad NGDPa oni dohoci o kojima prica Tica su pali skupa s ocekivanjima istih pa posredno s ocekivanjima i potrosnja i investicija. HNB je vezivajuci kunu za Euro uvezao monetarno stezanje ECB-a (za razliku od Svedske i Poljske npr) s cime je prouzrocio monetarno stezanje u Hrvatskoj. Stoga mi je prirodno da je HNB prvo mjesto gdje treba gledati za rjesenje problema. HNB, koji se ne javlja, ne komunicira, ne opravdava vec tvrdi da je inflacija on track (sto nije tocno ako pogledamo GDP deflator) i da je likvidnost sustava visoka (sto je ok, ali hrvatske banke su ionako dobro kapitalizirane i kao sto je Deskar-Skrbic jednom vec naveo – kvalitetnije su od gospodarstva u kojem djeluju.) Neadekvatnost se vidi u NGDP-u koji je znacajno ispod pretkriznog trenda – no zasto bi NGDP bio mjerodavan? NGDP predstavlja novcanu masu korigiranu za brzinu obrtaja i time pokazuje i stav monetarne politike. Trenutno niski rast NGDP-a pokazuje da je monetarna politika u Hrvatskoj stegnuta.

Sok terapija? Apsolutno da, srezite javnom sektoru sve sto se srezat da, privatizirajte sve, liberalizirajte trziste rada i usluga, uvedite vouchere u skolstvo i visoko obrazovanje, ukinite obvezu clanstva svim komorama, razmontirajte HRT itd itd. Ali u isto vrijeme neka HNB ispuni svoj dio posla. Za razliku od Ribica i Lesara ja ne zazivam intervenciju monetarne politike s ciljem zadrzavanja trenutnog stanja i financiranja drzave, vec upravo kako bi smanjenje uplitanja drzave postalo atraktivnije – jer ce proizvesti manje problematicne efekte, te ce se oslobodjeni resursi lakse alocirati u druge sektore. HNB ne mora taknuti drzavne obveznice. Tica prica o ocekivanjima i doticanju dna, ja pricam o restrukturiranju u stabilnom nominalnom okruzenju. Zasto su strukturne reforme ipak bitne? Prema mom misljenju pozitivne strukturne reforme u srednjem roku zakrivljuju (rotiraju) AS krivulju prema desno što znači da je u slučaju ciljanja NGDP-a (pa i nivoa cijena) podjela između inflacije i GDPa je pozitivnija u smislu da proizvodi vise GDP-a.

BTW. Vezano uz Ticinu izjavu, David Beckworth ima odlican post o ocekivanom dohotku u odnosu na ostvareni ciji naslov opisuje i moj pogled na HNB : The ongoing deleriction of duty.

PS. Deskar-Skrbic ima zanimljiv blog na stranici Banka.hr koji apsolutno preporucam.

Najvažnija lekcija povijesti je da ljudi nikad ne uče iz lekcija povijesti (2) – ECBov fail

Petar Sisko No Comment tra. 28,2013 banke, banks, centralna banka, dužnička kriza, ekonomska politika, fed, financijska kriza, inflacija, LTRO, market monetarism, monetarna politika, monetarna teorija

Ovo je svojevrsni nastavak na prethodni post pa preporučam prvo pročitati prvi dio.

U postu prije sam pokazao zašto mislim da subprime kriza ne bi postala globalna financijska panika da središnje banke nisu propustile osigurati nominalnu stabilnost. O ovom postu mi je cilj objasniti rekaciju ECB-a u kontekstu događaja na financijskim tržištima.

Već sam spominjao Heider et al model, koji zapravo pokazuje moguće ravnoteže na tržištu novca koje se evidentiraju u gore prikazanom spreadu kamatnih stopa. Važna postavka tog modela koji je analiziran u jednom od ECBovih Financial Stability Report-ova je da rizik upravo ide u smjeru koji je opisao Fischer – tj mogucnost nesolventnosti (rizik kontrapartije) koja proizlazi iz ulaganja, tj dugoročnih imovina u bilanci banaka, što u slučaju povećane disperziranosti tog rizika (rast delta-p) povećava asimetriju informacija (sad opći nivo rizika – p), podiže kamatnu stopu (adverse selection/rationing) – očekivanja postaju samoispunjujuća, što u povećava mogućnost banaka da procjene vrijednost zajmoprimaca (drugih banaka) kao i svoju likvidnosnu poziciju što ih inducira na gomilanje likvidnosti (rationing) . Pada volumen razmjena, tržište ne može alocirati likvidnost te dolazi do problema (breakdown). Prilagodbom svojih operacija ECB je preuzela funkciju prekonoćnog tržišta kako bi osigurala LOLR funkciju (Lender of last resort) te spasila transmisijski mehanizam monetarne politike.

Zašto ovo sve pišem ako je ipak razlog sporog čišćenja tržišta i uzrok visoke nezaposlenosti te bankovne krize – pad NGDP-a? Pa zapravo sam htio pokazati gdje je ECB gledala dok je brod tonuo. Inače središnje banke odvajaju monetarnu politiku od managementa likvidnosti. Iako ECB ima širok operativni okvir, te oko 2000 banaka ima pristup operacijama refinanciranja, problem je kada poteškoće nastanu u segmentima koji nisu nužno čisto vezani samo za banke (tržišta imovina – rizik tržišne likvidnosti). Tada fokusiranjem na novčano tržište središnja banka zanemaruje problem. Drugi problem je kada dođe do sloma novčanog (prekonoćnog) tržišta, središnja banka efektivno preuzima ulogu tržišta likvidnosti a tada nestaje granica monetarne politike i managementa likvidnosti. Po mom mišljenju, ECB je totalno ostavila monetarnu politiku po strani nakon Lehmana, a prije toga je ciljanje inflacije osiguralo potpuno ispuštanje nominalne stabilnosti. Fokus na kamatne stope nije neobičan s obzirom da ECB smatra da je kamatna stopa kanal kojim ona provodi monetarnu politiku. To je rezultat i kreditističkog (keynesijanskog) pogleda na provođenje monetarne politike u odnosu na monetaristički stav koji naglašava nominalnu stabilnost, najlakše opisanu kroz upravljanje monetarnom bazom. Nažalost ECB je degradirala referentnu vrijednost rasta ponude novca iz drugog stupa monetarne politike – monetarne analize (kad već ne smatra NGDP indikatorom stava monetarne politike). No, da bi se signal kamatne stope prenio na privredu, mora funkcionirati prvi korak – prekonoćno tržište likvidnosti – stoga se ECB fokusirala na stabilizaciju istoga nakon (kasnog) spuštanja kamatnih stopa.

Danas vidimo rezultate ovog fokusa –

– Eurozona je u nominalnom disbalansu koji amplificira pritisak na političare da učine nešto, najčešće štetno

– izostanak nominalne stabilnosti kroz stabilnost NGDP-a je pojačala probleme zaduženih zemalja, a pošto ECB kontrolira potražnju, čak i moguće pozitivne strukturne reforme sporije čiste tržište (ako uopće s obzirom na slabosti strategija “stednje” u PIIGS-ima) – sljedeći post će najvjerojatnije biti o ovom problemu ako ikad završim grafove

– kamatni kanal transmisije se raspao kao rezultat točke 2 jer je došlo do divergencije stopa što zamagljuje pokušaje ECB-a da olakša monetarnu politiku PIIGS-ima

– kreditistički stav stvara probleme jer monetarna politika više nije neutralna već je visoko alokativna intervenirajući u specifičnim tržištima i ročnostima, tj uz različite, politički determinirane, uvjete za reakciju

Ako monetarna politika želi osigurati financijsku stabilnost, u najmanju ruku mora osigurati nominalnu makro stabilnost. Najbolja strategija za to je pravilima vođena monetarna politika s ciljem stabilizacije nominalnog dohotka. Ne impliciram da je NGDPLT jedini nužni, niti dovoljan uvjet stabilniji financijski sektor. Osim monetarne politike, na financijski sektor djeluju incentivi državnih politika kako sam već pokazao, regulacije – Per Kurowski već godinama ukazuje na probleme s Basel okvirima regulacije, a Calomiris u nadolazećoj knjizi zastupa stav da su neki bankovni sustavi skloniji krizama zbog igre koja se odvija između političara, bankara i drugih interesnih skupina (poljoprivrednika, sindikata, industijalista i njihovih zaposlenih, pa i NGO sektor itd) – Calomirisov “ukratko” papir možete naći ovdje.

Najvažnija lekcija povijesti je da ljudi nikad ne uče iz lekcija povijesti (1) – financijski sustav i lekcije skrivenih heroja Velike Depresije

Petar Sisko No Comment tra. 28,2013 banke, ECB, fed, financijski sustav, kamata, market monetarism, monetarizam, monetarna politika, monetarna teorija, rizici

Lars Christensen ima jako zanimljiv post o vijestima iz medija iz vremena Velike Depresije. Nekako mi se zadnjih sati misli vrte oko paralela izmedju trenutnog stanja i rasprava iz 30ih godina – prvo kroz jednu raspravu na facebooku, pa onda i kroz Larsov tekst. Kako se može pročitati u Larsovom postu, Fisher, što nije neobično, dolazi do zaključka da je nominalna nestabilnost uzrok Velike depresije. Danas to nazivamo “monetary disorder” pogled na recesije koji zastupaju monetaristi. Nazalost u to vrijeme centar rasprave je ocito bio na debati Keynes-Hayek, i kako nam je poznato, Keynes je odnio pobjedu, a rezultate takvog razvoja dogadjaja osjećamo jos danas. I dalje većina ljudi, ako išta (ne)zna o tom periodu, zaključuje (ponavlja tuđe) – Velika Depresija je rezultat faila tržišnog sistema, a Roosevelt je čovjek koji je New Dealom spasio ekonomiju SAD-a i zauzdao horde zlih kapitalista koji su krivi za sve. Danas se priča ponavlja – svugdje čitamo kako je kriza koja još traje rezultat špekulacija banaka i inovacija na financijskim tržištima, pa se država mora uključiti i rješiti probleme (uz to u priču upada još i zamka likvidnosti kao opravdanje fiskalne intervencije jer monetarna politika kao nije više efikasna). Fisher je točno dijagnozirao probleme, dok je Hawtrey pokazao zašto je fiskalni multiplikator nula. O ovim ljudima se nista ne priča imalo se piše, a njihove analize su bile točne, za razliku od Keynesovih (zamka likvidnosti, uključimo fiskalnu politiku) ili Hayekovih (ostanimo na zlatnom standardu i čekajmo da se stvari riješe same). Keynesove ideje su u biti pobrale lovorike za Fischerov stav. Priča o Velikoj Depresiji ide ovako : Roosvelt je čovjek koji je (djelomično) izvukao ekonomiju SAD-a iz Velike Depresije tako sto je devaluirao dolar. New Deal nije imao nikakve efekte, jer kako je Hawtrey objasnio, a danas i neokeynesijanci znaju, fiskalni multiplikator je 0, tj od tog vremena većina onoga što poznajemo (razina regulacije, poreza, intervencije države u gospodarstvo) je rezultat lažnog slavljenja pogrešnih rješenja iz tog vremena. Fiskalna intervencija je otvorila put intelektualnoj, rekao bih, anti-tržišnoj klimi koja prevladava od tada i ogleda se u veličini i moći države u našem svakodnevnom životu.

No, nije mi bila namjera da težište bude oko priče o monetarnom poremećaju kao takvom, jer ako ništa, Friedman i Schwartz su pokazali da je Velika Depresija greška Feda. Market monetaristi danas zastupaju stav da je i ova kriza rezultat loših politika središnjih banaka – prije svega Fed-a i ECB-a. Rezultat takvih politika je bio najveći pad nominalnog dohotka (prvi put negativna stopa rasta) od Velike Depresije. Bankovna kriza i u to vrijeme (30ih), a i danas, kako kaže Scott Sumner, je nastala kao rezultat pada NGDP-a:

The problem was that NGDP growth expectations plummeted in the last four months of 2008. As growth expectations declined, asset prices fell sharply, and this adversely impacted the balance sheets of the major banks. It was as if governments were trying to bail water out of a boat, without first patching the leak through which water was pouring in.

Ukratko – padom dohodaka raste razina NPL (non performing loans) u bilancama banaka. I tu je težište ovog posta, Lars spominje jako zanimljiv stav Fishera koji pokazuje da unatoc pustim inovacijama, rastu kompleksnosti i razine globalnih tokova kapitala, u osnovi financijski sustav danas funkcionira jednako kao i prije stotinjak godina. Fischer kaže:

Debts are a necessary part of the establishment of business. For business to be carried out in volume as we know it today debts must be incurred. Debts may lead to over-indebtedness, which he defines as that degree of in-debtedness which multiplies unduly the chances of becoming insolvent. Pressure caused by over-indebtedness leads to distress selling, which prevents the operations of the law of supply and demand, and when a whole community is involved in distress selling the effect is to lower the general price level. It does this because the stampede liquidation involved there by actually shrinks the volume of currency, that is, deposit currency.*

Fisher identificira ono što u današnjim terminima nazivamo spirala tržišne likvidnosti (rizika tržišne likvidnosti) i likvidnosti financiranja (rizika likvidnosti financiranja), te njen utjecaj na količinu novca koju želi držati javnost pa time i adekvatnost ponude monetarne baze i ekvivalenata novca.

Zabrinutost za vrijednost imovina vezanih za subprime sektor hipotekarnog tržišta i njihovu distribuciju u bilancama banaka je stvorila svojevrsni fire sale (distress selling) tih imovina. Kako je padao NGDP, tj padala je količina novca koju subjekti drže u odnosu na razinu koju žele držati. Pad dohotka je pogodio cash flow-ove vezane i za druge imovine koje nisu nužno bile pogođene okretanjem ciklusa cijena što je stvorilo probleme likvidnosti i na drugim tržištima. Bez pada NGDP-a, došlo bi do restrukturiranja u financijskom sektoru, ali ne bi imali ovoliku recesiju i posljedice koje još trpimo. Hetzel primjećuje da, dok je ponuda novca bar umjereno pratila rast potražnje, sredstva su samo redirektirana sa strukturnih izvanbilančnih operacija kroz bilance:

Rezultirajući rast rizika likvidnosti financiranja je pokrenuo bijeg investitora iz izvanbilančnih entiteta sredinom 2007. godine što je pruzrokovalo mogućnost financiranja na prekonoćnom tržištu za neke banke. No ti isti investitori su novac tada preusmjerili u banke i fondove tržišta novca što je samo preusmjerilo tijekove novca kroz bilance. Relevantni indikatori pokazuju da se spreadovi nisu proširili na retail tržište kredita, pa čak ni u ljeto 2008. godine, osim normalnog povećanja premije rizika vezane za blagu recesiju koja je počela krajem 2007.

Tj, do kraja 2008 ni jedan SIV (Structured Investment Vehicle) nije više postojao kako su banke zbog straha od rizika likvidnosti financiranja ukinile kreditne linije takvim operacijama.

Pošto se banke sve više financiraju na prekonoćnom tržištu likvidnosti, problemi sa financiranjem su reflektirani na kamatnim stopama novčanog tržišta. Graf prikazuje spread između 3. mjesečnog EURIBOR-a i OIS (Overnight Index Swap) a relevantan je jer pokazuje da je narasla percepcija rizika na tržištu. OIS stopa zapravo uključuje očekivane promjene u prekonoćnoj stopi, a pošto se smatra da vrijedi hipoteza po kojoj je stopa na duži rok zapravo prinos koji bi kroz to vrijeme ostvarila prekonoćna stopa – ona nam omogućuje da iz analize isključimo očekivane promjene u kamatnim stopama središnje banke. Tada prikazani spread pokazuje utjecaje rizika koji vladaju. Vidimo da je kroz cijelu 2007 situacija relativno stabilna. Kada je Fed/ECB regira/la na supply sok koji je dosao od rasta cijena nafte, NGDP je zaronio sto je zapravo prouzrocilo konacni nered na trzistu koji je kulminirao propašću Lehman brothers. Tako da nije Lehman Bros propao i time prouzročio krizu – iako su nesigurnosti oko stanja oko banke sigurno negativno djelovale na već povećane stope rizika na novčanim tržištima.

Ono što želim naglasiti je upravo Fisherov smjer veze koji vodi od panične rasprodaje (pada tržišne likvidnosti što bankama onemogućuje da unovčavanjem imovine dođu do casha za refinanciranje kratkotrajnih obaveza) – što dovodi do zabrinutosti oko rizika likvidnosti financiranja – mogućnosti banaka da pokriju svoje kratkoročne pozicije. Takva percepcija dodatno šteti tržišnoj likvidnosti i spirala se nastavlja. Rezultat je ovakav rast spreadova na tržištima novca. Bitno je shvatiti da ovaj rast rizika nije uzrok krize već simptom postavki financijskog sustava koje su se promijenile u onom trenu kada je subprime kriza dovela do potrebe za restrukturiranjem dijela financijskog sektora, tj eksplozija rizika u jesen 2008 je rezultat bankovne krize uzrokovane padom nominalnog dohotka, a ne obrnuto. Zašto je došlo do problema u subprime sektoru, tj koja je uloga države bila, možete ukratko pročitati ovdje. Strukturni instrumenti, dio kojih sam spomenuo, a optužuje ih se za nastanak krize su često rezultat regulacija u financijskom sektoru (opet država). U nekom drugom postu ću probati prikazati zašto takve operacije nisu izvor krize, već da takvi stavovi izviru iz općeg nerazumijevanja uloge financijskog sektora u modernoj ekonomiji.

U principu, fundamentalni procesi koji obilježavaju funkcioniranje financijskog sustava, su i danas na mjestu. Nisu se bitno promijenili od 30ih godina (Najviše se promijenila količina regulacija). Svi CDO-i, SIV-ovi, MBS-ovi, ACBP, ABS i slični instrumenti koji tada nisu postojali, su samo proširili i približili ponudu proizvoda financijske industrije sve zahtjevnijoj globalnoj ekonomiji. Npr, izvedenice koje omogućuju osiguravanje protiv valutnog rizika su nastale jer živimo u svijetu fleksibilnih tečajeva, dok prije 100 godina su svi tečajevi bili fiksni preko zlatnog standarda.

Što mislim da je vrijedno ponijeti iz ovog posta:

1. Kompleksni financijski instrumenti nisu uzrok krize, zastupam stav po kojem su krive središnje banke (monetary disorder teorija), u sljedećem postu ću reflektirati ovaj post na ECB

2. 30ih godina, kao i danas, rasprava se često okretala oko onoga što je “popularnije”, tj vodili su je svojevrsni autoriteti. Taj plašt autoriteta je nažalost reflektirao i krive analize, pogrešne zaključke i policy recommendatione

3. Fisher je i onda znao više nego mnogo ekonomista sa svojim fensy (NK) DSGE modelima danas.

4. New Deal je lakrdija kao i svaka državna intervencija, promjena monetarne politike je sredinom 30ih imala najpozitiviniji efekt na rješenje krize do 2. Svjetskog rata.

5. Velika depresija (30ih), kao ni Velika recesija s početka novog tisućljeća nisu krize kapitalizma i slobodnog tržišta. Sama činjenica da dolazi do kriza je dokaz da makro i mikromanagement ekonomije dovode do suboptimalnih rezultata, te da sustav funkcionira kažnjavajući kršenje tržišnih pravila. Ako monetarna politika ne osigura nominalnu stabilnost a političari se ne prestanu petljati u alokaciju i tržišne ishode, prilagodba bi mogla trajati godinama.

Nastavak posta koji reflektira na ECB možete naći ovdje

*to ne govori Fisher već je članak o njemu

P.S. ispravke pravopisnih et al. grešaka ovih dana,

~~P.P.S. post o ECB-u za koji minut~~

MNB inducirano ludilo o tome što bi monetarna politika trebala biti, a što ne

Petar Sisko No Comment tra. 14,2013 ludilo, monetarna politika, ostalo, rant

Upravo čitam u Jutarnjem članak o potezima novog guvernera Mađarske (ili Madžarske?) središnje banke. Osvanuli su i prvi komentari gdje se slavi mađarska odlučnost i ostale nacionalističke vrednote.

Doduše nisam uspio naći nikakve dodatne informacije o ovom potezu na svjetskim medijima tipa Bloomberg, CNBC, tako da ovo i dalje svrstavam pod špekulaciju. Razlog pisanja ovog posta nije komentirati poteze Nemzeti Banka, već napisati par riječi o onome što monetarna politika je, tj ono što bi trebala biti – isto tako ono što nikako ne bi trebala biti.

Naime, kako smo vidjeli na primjeru izjava oko Blanchardovog rada o fiskalnom multiplikatoru i (ne)utjecaju na MMF, nestručni novinari, kao i građani nemaju problema izražavati jasne stavove koji obično nemaju veze s činjenicama, a obično im nedostaje i uporište u zdravom ekonomskom razmišljanju. Doduše, ne može svatko glasno raspravljati o fizici i matematici, no kad se dođe na ekonomske teme, ova zemlja ima više stručnjaka na tom polju nego nogometnih izbornika, svi redom doktorirali na teme samoupravljanja i protekcionizma.

No probajmo prvo proći kroz članak Jutarnjeg lista gdje bi se osvrnuo na nekoliko observacija koje pokazuju slično ponašanje i samog autora članka.

Tržišta su sa strepnjom iščekivala kamo će monetarnu politiku usmjeriti György Matolcsy, novi guverner centralne banke Mađarske i bliski saveznik kontroverznog premijera Viktora Orbana, za kojeg je poznato da od guvernera očekuje agresivnije poticanje ekonomskog rasta. U svom prvom obraćanju javnosti prije nekoliko dana novi je guverner najavio beskamatno puštanje novca za kredite malim i srednjim poduzećima, a pomoći će im i da kredite u stranoj valuti pretvore u forinte. Kako se čini, ulagači nisu razočarani.

U ovom odlomku treba primijetiti tri stvari

– reakcija tržišta

– kako je guverner došao do stolice

– beskamatni krediti središnje banke

Autor korektno gleda na reakciju tržišta i interpretira ih kao “povjerenje” tržišta prema guverneru. Ne znam previše o internom stanju u Mađarskoj, ali sam prilično siguran da situacija ide obrnuto, tržišta bi trebala biti indikator guverneru radi li dobar posao. Ako su problemi u Mađarskoj rezultat monetarnog poremećaja, onda bi jačanje forinte indiciralo restriktivnu monetarnu politiku, tj vjerojatno loš smjer. Ipak mislim da zemlja više ima strukturalne probeme, pa ćemo ostaviti to sa strane za neki drugi put.

Scott Sumner kaže “never reason from a price change” tj autor članka je trebao pročitati vlastiti članak prije odluke o naslovu.

My suggestion is that people should never reason from a price change, but always start one step earlier—what caused the price to change.

I to je ono što je autor promašio naslovom, kao što pokazuje i sljedeći paragraf članka

Forinta je snažno ojačala u odnosu na euro jer su tržišta odahnula što plan središnje banke nije tako nesmotren kao što je mogao biti – rekao je trgovac valutama u Equiloru Szilard Buro. Glavna ambicija Matolcsya ostaje poticanje rasta, ali njegov plan ne razlikuje se bitno od nekonvencionalnih mjera za kojma su mnoge centralne banke već posegnule.

Forinta nije porasla jer su tržišta povjerovala guverneru, već jer je guverner mogao biti veća budala nego što je, a tu dolazimo i do druge točke – kako je guverner došao do stolice. Očito, uz prethodnu izmjenu zakona o središnjoj banci, Orban je preuzeo središnju banku koju će koristiti za svoje populističke politike. Sve što je učinio dosad je čini se malo pomoglo da zemlju izvede na put veće zaposlenosti i rasta, no kao što sam napomenuo, sumnjam da Mađarska ima situaciju kojoj će središnja banka rješiti većinu problema.

Najbitnija ideja su beskamatni krediti poduzećima. Pretpostavljam da je većina čitatelja članka zaključila kako će središnja banka početi bacati novac uokolo i direktno kreditirati privredu. To je najveća zabluda koje sam se htio dotaknuti u tekstu. Središnja banka ne smije biti instrument gospodarske politike, ona bi trebala biti neutralni faktor u cijeloj priči. Ekonomistima je jasno da u dugom roku središnja banka može djelovati samo na nominalne varijable, tj pokušaji “poticanja” rasta će završiti u inflaciji nakon nekog vremena. Kod nas sam se posljednju godinu dana čak susreo programe pojedinih… “skupina” koje smatraju da je “printanje” novca u svrhe koje si zamisle – rješenje. Još je smješnija priča kako će se uz od HNB-a financirane plaće od 20.000 kn, zalagati za makro stabilnost i nisku inflaciju. Čovjek se zaista pita tko je tu lud.

Ponovimo, monetarna politika i središnja banka imaju jednu zadaću koja se tiče makroekonomske stabilnosti, a to je kreiranje novca (ima i druge, al ovo je osnovna). Kada su središnje banke zamjenile tržište kao kreator sredstva razmjene ali još bitnije i sredstva mjere (ne zaboravite, novac služi kao mjera vrijednosti što je jako bitno za alokaciju resursa zbog postojanja signala relativnih cijena). Monetarna politika je zamijenila decentralizirano privatno kreiranje novca, no to ne znači da ne može pokušati emulirati ishode istog. Ona treba zadovoljiti potražnju za novcem. Najveći razlog odmicanja od ove neutralnosti su obično bile upravo ovakve ideje da bi poluge središnje banke mogli koristiti za kreiranje “blagostanja”. Najbolji put prema neutralnosti je NGDP level targeting, ciljanje nivoa inflacije može biti dobro rješenje također.

Izbijmo si to iz glave – središnja banka nije klasična banka i ona nema znanja, instrumente ni incentive da alocira sredstva projektima u gospodarstvu, jednako kao ni Vlada, njen posao nije definiranje pobjednika tržišne utakmice, tj evaluacija projekata poduzetnika (kao ni Vladin). To je posao (privatnog) bankarskog sektora koji je specijaliziran za to. Ako ipak smatrate da je dobra ideja uplitanje Vlade ili središnje banke u takve odluke, razmisliti će te ponovo kad se sjetite da je financijska kriza 2007. nastala upravo zbog takvog pogleda na stvari.

Čini se da će Nezmeti Bank slijediti sustav sličan hrvatskoj shemi s HBOR-ovim kreditima koji su prilično neslavno prošli

Komercijalnim bankama osigurat će 250 milijardi forinti ili 830 milijuna eura po kamatnoj stopi od nula posto, a mogu ih ponuditi malim i srednjim poduzećima po stopi od najviše dva posto. Kamatne stope za kredite poduzećima inače premašuju i 10 posto.

Banka će se baviti i konverzijom kredita u domaću valutu

Drugi stup programa uključuje dodatnih 830 milijuna eura za pokrivanje troškova konverzije kredita s valutnom klauzulom u forinte. Polovica malih i srednjih poduzeća zadužena je u eurima ili švicarskim francima i cilj je olakšati im otplatu.

Iako ne znam kakva će biti shema, središnja banka ne bi trebala spašavati poduzeća, a ovakve mjere mogu imati kontraproduktivne efekte ako se troškovi konverzije prebace na bankovni sektor.

Najzabavniji dio je ovaj:

Na koncu, središnja banka spremna je upotrijebiti tri milijarde (od?) 35,8 milijardi eura deviznih rezervi, kako bi osigurala pretvaranje skupih kratkoročnih deviznih kredita u forinte i vladi omogućila izdavanje obveznica u domaćoj valuti. Time će, vjeruje, smanjiti vanjsku ranjivost zemlje.

Valjda je to bio i plan otpočetka – monetizacija državnog duga koja će Orbanu dati prostora za disanje – bar dok ne dođe do inflacije. Tada, ako MNB odluči zaustaviti inflaciju, ćemo imati lijepu demonstraciju činjenice da je fiskalni multiplikator 0 i da je fiskalna politika impotentna. To je i druga lekcija za dio ljudi koji smatraju da središnja banka treba kreditirati državu. Ako želimo stabilnu i nisku inflaciju, možemo zaboraviti na takve idiotske ideje jer nemaju smisla ni sa stajališta efekata fiskalne politike (povećane potrošnje) koja će se izroditi iz olakšanog financiranja, a ni onda kada rezultiraju gubicima blagostanja zbog inflacije. Zar nije političarima dosta što svoje prste drže u svačijem đžepu u zemlji konvencionalnim kanalima, nego bi sad trebali dodatno osiromašiti građane inflacijom? (btw, koga zanima, Lars Christensen ima zanimljiv post o Argentinskom lažiranju stopa inflacije).

Komentar na “ekspanzivnu” politiku u članku je valjda bio pokušaj zaključenja teme, po meni prilično beskorisno

Ekspanzivna politika
No, sada se već postavlja pitanje kako ekonomiju odviknuti od prevelike doze likvidnosti jer ne samo da nije dala željeni oporavak nego počinje davati i neželjene efekte poput veće inflacije. Ekonomisti su podijeljeni oko toga kakvu je korist donijela ekspanzivna monetarna politika i kada bi centralne banke trebale početi povlačiti hitne mjere koje su bile nužne nakon izbijanja krize.

Ellen Brown, jedna od kritičarki te politike i autorica knjige “Web of debt”, piše da je puštena likvidnost, umjesto da poplavi ekonomiju, završila kod banaka. Novac stvoren na kompjutorskim ekranima nikad ne završi u realnoj, proizvodnoj ekonomiji. Usto, ekonomisti se pitaju koliko je opravdano takvo kreditiranje i upozoravaju da se lako dostupnim novcem samo odgađaju prijeko potrebne promjene u ekonomiji, od velike potrošnje države i visokih poreza do povećanja konkurentnosti.

Komentar je nepromišljen. Osim što stanje jaza NGDP-a, kao i niske kamatne stope* na benchmark obveznice pokazuju da je monetarna politika u razvijenom svijetu sve samo ne ekspanzivna od 2008, malo je bezveze na početku komentara se pitati kako ekonomiju odviknuti od puste likvdnosti, kako bi kasnije ipak zaključili da likvidnost nije ni došla do ekonomije, već je zapela u bankama. Problem je što Fed, ECB i BoJ kao tri monetarne supersile već godinama (20 god. u Japanu) undershootaju vlastite ciljeve za inflaciju, tako da bi se autor prvo trebao odlučiti je li likvidnost stigla do ekonomije ili ne, te pokazati gdje je ta inflacija o kojoj govori.

Naivno je i razlikovanje elektroničkog impulsa kojim npr. Fed mijenja stanje računa rezervi banaka, od nekakvog pravog (pretpostavljam papirnog?) koji kao završava u proizvodnoj ekonomiji? To upoće ne daje potporu priči oko “zadržane” likvidnosti. Ako pogledate podatke Fed-a vidjeti će te da je upravo “currency” komponenta stabilno rasla i za vrijeme krize – nema smisla razdvajati elektronički novac od “boljeg” (papirnatog) koji stiže u proizvodnu ekonomiju. Papirnatog novca obično ima točno onoliko koliko javnost želi držati. Opet ako je likvidnost završila na računima banaka, a trebali bi djelovati na realnu ekonomiju da je “poprave”, zašto je sad odjednom to odgađanje “prijeko potrebnih promjena u ekonomiji”. Ako je to odgađanje tih promjena, zašto je onda dobro ovo što Mađari rade?

Što bi trebalo ponijeti iz ovog nasumično nabacanog posta?

1. Gospodarski rast i poticanje poduzetništva nije posao središnje banke. Bilo bi idealno kada središnju banku ne bi uopće povezivali s bankama, već sa ponudom monetarne baze u odnosu na potražnju. Bankarski sektor je specijaliziran za procjenu projekata, pružanje zajmova i središnja banka se mora samo baviti monetarnom bazom. Monetarna politika treba biti neutralna. Monetarna politika se treba voditi pravilima, a ne diskrecijski, makar bila i neovisna. Sa stajališta borbe protiv inflacije, istraživanja pokazuju kako su neovisne središnje banke bile kredibilniji borci protiv inflacije. Središnja banka u dosluhu sa vladom je recept za inflaciju, a ne spas što će se pokazati i u Mađarskoj (po ko zna koji put)

2. Još jednom zaboravite retardirane ideje o vječnom dugu, kuni koja se izdaje milijun puta skuplje kako bi elite profitirale bla bla. Kuna je dug HNB-a, a ne držatelja kune.

3. Zaboravite nacionalističke ideje o novcu i središnjoj banci, tipa “vratimo banku narodu”, agonija radnog naroda, revanje… revanje, bla bla, karakterizirano ovakvim komentarima:

Mađari su shvatili da domovinu treba sačuvati za generacije koje dolaze… Bravo Mađari 🙂
Naši veleizdajnici koji su na vlasti 23 godine i dalje slušaju samo agenta MMF-a koji sjedi u HNB-u od 1994. godine.

Djedovinu neće sačuvati ni političari (pogledajte gubitke javnih poduzeća – koja su ipak prije rata bila nečija druga djedovina kako volimo zaboraviti) ni pretjerano printanje novca – djedovina gubi vrijednost nakon prevelike inflacije, Linićevih poreza i Milanovićevog moralnog mikromanagementa i potražnje za sličnim socijalnim glupostima, ali raste kada se njome upravlja na temelju privatne odgovornosti, bez vjere u anđeoske političare u stabilnom monetarnom okruženju. Da su Hrvati ikad smatrali dinar, i kasnije kunu, pa podsredstvom toga NBJ i HNB svojim središnjim bankama, ne bi trčali u zagrljaj Bundesbanka i ECB-a kroz 80% štednih depozita u eurima (prije u DEM). Središnja banka koja svakome pošalje 20.000kn na kućnu adresu neće povećati bogatstvo ove zemlje.

4. Devalvacija je glupa ideja prije svega jer je tečaj rezultat štimanja monetarne baze a ne instrument monetarne politike kojim ćemo rješiti sve probleme hrvatskih izvoznika i magično postati izvozna velesila. Tečaj je pokazatelj, nije cilj, nije mesija kojega je zatočio MMF. Nemojte zazivati devalvaciju ako nemate pojma o monetarnoj politici i njenim ciljevima. Središnja banka nije skupina poluga koje se pomiču kako bi centralni planeri naštimali neki dio gospodarstva čiji razvoj im se ne sviđa. Igranje s tečajem i kamatnim stopama stvara pobjednike od jedne skupine građana, a gubitnike od druge. Toliku moć ne smije nitko imati. Trebamo pričati o boljoj monetarnoj politici (pogledaj 1.), a ne ovoj ili onoj razini tečaja.

HNB ukida kamatu na rezerve!

Petar Sisko No Comment tra. 11,2013 deprecijacija, ECB, ekonomska politika, fed, HNB, interna devalvacija, ior, kamata, krediti, monetarna politika, porezi, rezerve, slavko linić, socijalizam, tečaj, tržište novca

Ok, lažem – smanjuje je na 0%.

Od jučerašnje sjednice vijeća HNB-a, odlučeno je da će doći do smanjenja kamate na prekonoćne depozite banaka kod HNB-a. Zasad iz svijeta imamo nekoliko iskustava s IOR, no ovisno o postavki operativnog okvira, kao i strategiji monetarne politike, a kao i uvijek, i ljudima koji vode središnje banke, odnos prema IOR (Interest on /Excess/ Reserves) se razlikuje od zemlje do zemlje.

ECB-ov operativni okvir ne plaća kamatu na prevelike rezerve već kao standardni dio kamatnog koridora, kamata koja se plaća na sredstva koji se deponiraju kod ECB-a, tzv. Deposit Facility je uvijek oko 1 postotni bod niži od referentne kamatne stope. Kroz krizu se često koridor sužavao kako bi se omogućila jača kontrola središnje banke nad prekonoćnom stopom. DF tako predstavlja donju granicu prekonoćne stope novčanog tržišta koja ECB-u služi kao operativni cilj i početna točka transmisijskog mehanizma. Kako to izgleda pogledajte ovdje. U lipnju 2012. ECB je DF spustio na 0% kada je referentna kamatna stopa spuštena na 0,75%. Do tada je ECB na DF imao stotine milijardi deponiranih sredstava čiji je volumen naglo počeo padati. Mislim da je to jedan od razloga koji je Draghijevim riječima “whatever it takes” dao dodatnu težinu.

Fed je tijekom krize “renumeriranje” viška rezervi s kamatom od 0,25%. Trenutno se na računima u Fed-u nalazi oko 1,7 bilijuna USD rezervi. Market monetaristi većinom smatraju da ova kamatna stopa nije veliki problem ali preferiraju ukidanje.

Švedska središnja banka Rikksbanken je zanimljiv primjer jer je to moguće prva banka koja je ikad uvela negativnu kamatnu stopu i to upravo na rezerve. Banke su morale Rikksbanku plaćati za mogućnost deponiranja sredstava u krizi što ih je tjeralo da traže druge mogućnosti za ulaganje, bilo u druge banke, državne obveznice ili papire privatnog sektora.

U čemu je bit kod ovakve renumeracije? Bitno je da ona predstavlja oportunitetni trošak držanja novca u odnosu na druge mogućnosti (većinom prema prekonoćnoj stopi). Taj trošak inducira banke da u normalnim vremenima viškove plasiraju na prekonoćnom tržištu – drugim bankama s manjkovima. Mnogi u SAD-u i Europi su tvrdili da ovakve sheme zapravo kreiraju zamku ikvidnosti iako samo znaju da ona ne postoji jer ako je kamatna stopa na rezerve 0,25% a američki T-billsi ili njemački 2-godišnji bundovi imaju takav ili niži prinos, bankama je svejedno hoće li novac držati u središnjoj banci ili ulagati u virjednosne papire. Zamka likvidnosti u principu ne postoji ni u ovom slučaju, ali to ostavljam za drugi put.

Što ova odluka znači za HNB i Hrvatsku?

HNB utječe na tržiste novca (i stope na tom tržištu) u Hrvatskoj, ali kao takvo, tržište novca nije toliko bitno za monetarnu transmisiju. Kamate na hrvatskom trzistu novca nisu toliko bitne, u smislu da se efekt djelovanja na njih ne prenosi preko krivulje prinosa na dugoročnije kamatne stope koje predstavljaju cijenu kredita, time djelujuci na potražnju pa time i inflaciju u srednjem roku. Kamatne stope na zagrebačkom tržištu novca su naglo pale 2009 kako su počeli rasti i viškovi.

Kreditni kanal je u u Hrvatskoj bitniji za djelovanje na potražnju u smislu da HNB pokušava kontrolirati količinu kredita dok bazne kamatne stope na te kredite nisu određene od strane HNB-a već uvjetima na euro-tržištima, riziku države, inflacije, tečaja itd. Za širu provedbu strategije monetarne politike bitno je i nominalno sidro tečaja, no ovdje situaciju gledam iz nekakve kreditističke perspektive (za razliku od monetarističke)

Tijekom krize HNB je bankama omogućio viškove likvidnosti koje su one deponirale na računima kod HNB-a, što se vidi i na grafu.

U narednim tjednima ćemo vidjeti kako su se ovi viškovi odrazili na stanje na prekonoćnim računima kod HNB-a. Kao što sam naglasio, iako novčano tržište nije veoma bitno za monetarnu politiku i njene šire ciljeve u Hrvatskoj, ova odluka će imati određene efekte, vjerojatno ne prevelike, bar za privatni sektor. Prva instanca gdje će banke moći usmjeriti sredstva su trezorski zapisi MFIN-a što po meni nije dobro jer su akcije HNB-a najviše pogodovale kratkoročnom zaduživanju države. Mogu ih preusmjeriti i u strane imovine (FOREX tržište, strane kratkoročne instrumente) no ako to bude stvaralo dodatne pritiske na deprecijaciju kune, HNB će reagirati i “sterilizirati” svaki količinu kuna koju smatra viškom.

HNB smatra da će ovo dati poticaj bankama za više plasmana, no u tom slučaju bih volio da su naglasili dokad će trajati takva politika i koliko će promjene u tečaju/inflaciji tolerirati, jer su obično ova sredstva kratkoročnijeg karaktera, te ne znam koliko su banke spremne ista plasirati na duži rok. Nadajmo se da će se HNB-ova očekivanja ispuniti, ali sam skeptičan.

Iako smatram da je ovo pomak u pozitivnom smjeru, mislim da bez promjene monetarne politike HNB-a ili ECB-a (s čijom politikom je HNB vezan relativno rigidnim režimom tečaja) u Hrvatskoj neće doći do oporavka, makar Vlada učinila i po koji dobar korak (takav korak dosad nisam vidio, pa je jasno gdje ovo sve vodi). Moram priznati da sam na neki način navijao da ne dođe do promjene gledajući kako se političari koprcaju dok njihove socijalno osjetljive sraćke od politika ne daju nikakve rezultate (je li itko uopće vjerovao da hoće?) no tvrdoglavost naših centralnih planera ne poznaje granice a Linić je odlučan iscijediti sve što se može jer proračun ostaje “naš” najbitniji nacionalni cilj. Od reformi ništa, zato puno socijalizma, vrha lafferove krivulje s padom poreznih prihoda, daljnje uništavanje gospodarstva i osobnih sloboda građana. Možda bi bilo dobro da se monetarna politika uključi, unatoč mojim sebičnim razlozima protiv, jer ni 5 godina recesije nije bilo dovoljno pritiska na naše vlade da počnu raditi posao.

BoJ kreće u akciju

Petar Sisko No Comment tra. 4,2013 boj, ECB, japan, monetarna politika, que

Nemam puno vremena za pisanje zadnje vrijeme, ali ovo nisam htio preskočiti…

Japanska središnja banka je objavila kako misli dosegnuti svoj novi cilj. Banka će u postupku provoditi quantitave easing politiku i u naredne dvije godine povećati monetarnu bazu dva puta.

Cilj je jasan:

The Bank will continue with the quantitative and qualitative monetary easing, aiming to achieve the price stability target of 2 percent, as long as it is necessary for maintaining that target in a stable manner.

Nadaju se da…

These effects will support the positive movements that have started to appear in economic activity and financial markets, contribute to a further pick-up in inflation expectations that appear to have risen, and lead Japan’s economy to overcome deflation that has lasted for nearly 15 years.

Kako izgleda japanski GDP deflator vidite na grafu, jasno je da je akcija prijeko potrebna.

Ja se nadam da će i Eurozona malo profitirati od toga, ako već ECB nije spreman reagirati.

Čini se da su ipak poslušali Miltona Friedmana.

UPDATE
I Scott Sumner komentira odluku BoJ-a (na dnu), evo meni najzanimljiviji dio

This has certainly helped, but Japan is in so deep that they need to do more. The Wicksellian real equilibrium rate in Japan is now so low that even with 2% inflation it’s quite likely that nominal rates will stay at zero.

…

The economics profession has been slow to realize that we are in a new world of low nominal interest rates. And I’m afraid that my fellow right-of-center economists have been among the slowest to understand this.

UPDATE 2: Evo i reakcije tržišta (Nikkei i Yen/USD)