Category : monetarna politika

Novac i krediti pt.3 – Švedski slučaj

Nedavno sam u dva posta probao pojednostavljeno objasniti zašto ne mislim da su krediti dobra ciljna varijabla pri donošenju odluka o monetarnoj politici. U prvom sam se osvrnuo na “lean against the wind” struju koja smatra da bi monetarna politika trebala ciljati (ili općenito uvrstiti u reakcijsku funkciju) kredite i kreditni ciklus,  te obrazložio zašto ne mislim da je to dobar put pri osiguravanju nominalne stabilnosti. U drugom postu sam to “ilustrirao” i osvrnuo se na Sheedy-ev rad koji NGDPLT uspoređuje sa ciljanjem “prirodne razine zaduženosti”.
Jedno od mjesta gdje je monetarna politika dio krize relativno dobro radila posao, sve dok nije počelo strašenje rastućim dugom kućanstava, je Švedska. Riksbank je u prvom dijelu krize uspio provesti dovoljno ekspanzivnu politiku koja je krenula prema zatvaranju NGDP jaza – no krajem 2011 jaz se počeo povećavati, dok je inflacija počela padati i danas se kreće oko nule. Usporavanje NGDP-a je pouzročilo standardne probleme prema musical chairs modelu.
Grafove kretanja spomenutih indikatora možete vidjeti u ovom Marcusovu postu.
Jedan od glavnih proponenata ekspanzivnije monetarne politike je bio (i još je) Lars E.O. Svensson koji je inače jedan od top monetarnih ekonomista na svijetu. S obzirom da kolege u Riksbanku nije uvjerio da
– je potreban simetričniji pogled prema inflaciji, tj da nije dobro da inflacija dugo vremena u izostanku pozitivnog realnog rasta puzi po nuli i
– da monetarna politika ne bi smjela fokus imati u pitanju zaduženosti, u situaciji kada promašuje cilj inflacije a nezaposlenost raste (ali i u boljim uvjetima);
Svensson je krajem travnja najavio ostavku, nakon što je nekoliko dana prije kritizirao odluku o zadržavanju repo stope na istoj razini:
The bank’s rate policy has been criticized by Sweden’s export industry and even by members of its own executive board. Deputy Governor Lars E.O. Svensson, who advocated for a half point cut today, said last month the bank’s record on inflation targeting was “poor” as price growth lags well behind its 2 percent goal. Headline inflation reached zero in March, after prices fell an annual 0.2 percent in February.
Glavni dio sukoba se odvijao oko viđenja članova vijeća Banke da monetarna politika mora nešto učiniti povodom rasta zaduženosti.(*Ne zaboravimo da su Šveđani svojim bankama već postavili najrigoroznije uvjete i planiraju još podići minimalnu stopu adekvatnosti kapitala)
Svenson se ne slaže s ovim stravom:
Governor Stefan Ingves, who is also chairman of the Basel Committee on Banking Supervision, has warned that keeping rates too low too long will fuel private debt growth, already at a record high. The central bank estimates household debt will reach more than 174 percent of disposable incomes this year.
“There is a genuine worry rate cuts could raise household debt even higher,” Robert Bergqvist, chief economist at SEB AB in Stockholm who used to work at the Riksbank, said before the decision. “The outlook for the Swedish economy hasn’t really changed much since the last rate meeting so there is no strong reason to cut.”
Osim što smatra da je kamatna stopa tup alat za zahvate monetarne politike u ono što ona percepira kao potencijalne izvore nestabilnosti, Svensson je bio i skeptičan prema priči da će snižavanje stope napuhati bubble duga povećavajući potražnju za, prije svega, nekretninama.
Stav Riksbanka je jasan ako se u obzir uzme iskustvo iz krize ranih 90ih i zapravo malo podsjeća na njemačku inflacio-fobiu. U svako slučaju Svensson je smatrao da je Riksbank naštetila švedskoj ekonomiji na osnovi emotivne percepcije duga, bez analize efekata opcija politike.
Nedavno je na Vox-u izašao pregled novijeg Svenssonovog rada u kojem se hvata u koštac upravo s pitanjem odnosa kamatne stope i duga/dohotku, tj pitanjem ispravnosti straha od snižavanja stope.
Čini se da su članovi vijeća zaboravili što to zapravo monetarna politika najbolje kontrolira, pa su prednost dali dugu umjesto inflaciji i NGDP-u. No to ne mijenja činjenicu da sve akcije Banke (sukladno Sumnerovoj kritici) imaju efekta na trenutnu i buduću potrošnju, tj nominalnu potrošnju. Na temelju ovog insighta Svensson uključuje i efekte na nominalnu potrošnju te dolazi do suprotnog zaključka od svojih protivnika:
I have examined this issue and find that a higher policy rate leads to a higher debt ratio, not a lower one (Svensson 2013). This result may be surprising to some. The result is actually quite easy to understand once one carefully considers how debt, GDP and inflation are affected by a higher policy rate.
  • A higher policy rate during a year leads to temporarily lower inflation, real GDP, and real housing prices for a few years.
  • After 3-5 years, inflation, real GDP, and real housing prices have returned to the level they would have been at without the temporary policy-rate increase.
The temporarily lower inflation leads to a permanently lower price level and permanently lower nominal GDP and nominal housing prices relative to the baseline. Lower nominal housing prices mean that new mortgages will be lower. But a year’s new mortgages are only a small share, say 6-7%, of the total nominal (mortgage) debt. Since the turnover of the mortgage stock is so small, the total nominal debt will fall very slowly. The price level and nominal GDP will fall much faster to their new lower permanent level. This is shown in Figure 2, which shows the deviation from the baseline of the price level, nominal GDP, nominal housing prices, and total nominal debt.
 Kretanje promatranih varijabli u odgovoru na podizanje kamatne stope
Vidimo da se u nominalni dug najsporije vraća dugoročnom nivou (kao da nije bilo inovacije u k.s.) što znači da će realni dug rasti jer  se nivo cijena brže vraća dugoročnom stanju, a rasti će i udio zaduženosti u NGDP-u s obzirom da nominalni dug dulje ostaje povišen od NGDP-a koji se brže vraća nivou bez inovacije u stopi – što pokazuje i sljedeći Svenssonov grafikon
Tj podizanje kamatne stope u stvarnosti podiže realni dug kao i udio duga u GDP-u – suprotno od onoga što vijeće Banke očekuje.
Svensson zaključuje:
The conclusion is that a higher policy rate increases the household real debt and the debt-to-income ratio.
  • The higher policy rate indeed reduces nominal housing prices and new mortgages, but since the new mortgages are such a small share of total mortgages, the total nominal debt falls very slowly.
  • At the same time, nominal GDP and nominal disposable income fall much faster, so the debt-to-GDP and the debt-to-income ratios rise.
This is contrary to what the Riksbank has stated in a number of monetary-policy reports and updates. The Riksbank justification of its policy is simply not valid.
Kroz ovaj kratki case study, pokazuje se ono što sam tvrdio u prva dva posta
– monetarna politika teško može djelovati na pokazatelj kao kredit koji predstavlja “višu informacijsku razinu” od inflacije ili NGDP-a.
– odabir krivog targeta, kao i neispunjavanje mandata s pravim (makar i unutar ciljanja fleksibilnog i simetričnog inflacije) pokazuje činjenicu da je monetarna politika zadužena za nominalnu stabilnost, a za pitanje financijske stabilnosti trebamo tražiti neka druga rješenja.

Marcus Nunes isto ima post

Read More

Macroprudential regulation, što i zašto ipak ne

Mnogo se vjere stavlja u nove “makroprudencijalne regulacije koje bi trebale poboljšati nadzor nad financijskim sustavima i regulatorima dati alate kojima će zaustavljati “neodrživa gomilanja”* duga kroz razne financijske poluge u lovu na veće prinose. Naravno financijska regulacija je na sličan način stvarana iz krize u krizu i dosadašnji rezultati su obično bili poražavajući, no mislim da se i regulatorima stavilo previše obveza i odgovornosti. Regulacija nema smisla ako neće stvoriti bolji outcome od potpuno dereguliranog sustava…jednako kao i monetarna politika. Na obje fronte su dokazi kroz zadnjih 100ak godina slabi, a mislim da burden of proof ipak leži na intervencionistima. Zadnje vrijeme trend ide i prema ugrađivanju bankovnog nadzora u funkcije središnjih banaka, pa se postavlja pitanje stavlja li se pred središnje banke previše zadaća i ciljeva. Naravno, problem sa regulatorima koji su bili dio klasičnog državnog aparata je često bila činjenica da nisu imali dovoljno kapaciteta, ili da su bili pod utjecajem interesa pojedinih političkih opcija, da kao državni službenici uopće nemaju razloga dobro raditi svoj posao i konačno da uopće nisu radili svoj posao. Naravno, kako to u birokraciji biva, država s jedne strane pokušava zaustaviti negativne posljedice “neodgovornog” financijskog sektora, dok na drugu stranu potiče neodgovornost istog (npr housing politike, deposit insurance itd). Već sam spominjao i radove koji pokazuju da je stabilnost sustava ovisna i o brojnim povijesnim događajima reflektiranima na institucionalnom settingu, što znači da promjena nije samo pitanje bolje ili drugačije regulacije već je priča kompliciranija, kao i sa korupcijom.
Konkretno, makroprudencijalne regulacije imaju za cilj pratiti i upozoravati na sistematske rizike te eventualno spriječiti krize koje nastaju kao rezultat ostvarenja takvih rizika.
Sustavni rizik je rizik koji proizlazi iz umreženosti svjetskog financijskog sustava. Rizik ne nosi jedna institucija već ga snose sve zajedno kroz nepreglednu mrežu transakcija, instrumenata i operacija. Konkretno, možemo primijetiti dvije dimenzije sustavnog rizika, poprečna i vremenska. Poprečna dimenzija uključuje specifični šok koji izaziva sustavni rizik. Vremenska dimenzija označava ukupan rizik koji se razvija tijekom vremena. (Hartmann, 2009) Dok vremenska dimenzija znatno utječe na volumen “zaraze”, poprečna dimenzija je šok koji služi kao okidač za nepovjerenje, što ruši tržišta. 
Kao izvore financijskog rizika možemo identificirati : 
– nepotpuna tržišta 
– asimetričnost informacija
– eksternalije
– višestruke ravnoteže
– pitanje financijske stabilnosti u smislu javnog dobra. (Hartmann, 2009)
Postoje razni oblici sustavnih rizika koji ovise i o izvorima koji su navedeni. Oblik može biti šok kojeg uzrokuju asimetrične informacije. Dolazi do prodaje nelikvidne imovine kojoj kao posljedica pada cijena. Bilance institucija su pod pritiskom i javlja se situacija u kojoj nije dostupan kolateral za pribavljanje likvidnosti na razini cijelog sustava.
Makroekonomski šokovi u obliku bankovnih kriza također mogu formirati određeni oblik financijskog rizika. Čak i male i “proizvoljne” promjene mogu uzrokovati rasplet neravnoteže. Mali šokovi onda najavljuju silazni dio poslovnog ciklusa. 
Redoviti čitatelji će se sjetiti da ja ne mislim da su sustavne krize (likvidnosti) uzrok recesija, bar ne onih kao što je ova posljednja. Dosadašnje (doduše kratko) razmatranje teme mi upućuje na lošu monetarnu politiku koja ne stabilizira nominalnu potrošnju. Bankarske krize, gubici i panike slijede nakon, kao što je bio i slučaj s npr. Lehman Brothersom u posljednjoj epizodi. To je bio i temelj moje kritike Vujčićeva govora u Opatiji jer smatram da nove regulacije ne mogu spriječiti greške guvernera CB-a. Regulatori su učili iza svake nove krize, i čudno je da još nijednom nisu posumnjai u svoju moć, dok guverneri čini se pred ovakvom problematikom zaboravljaju što im je zadaća raditi kroz monetarnu politiku.
No ako već želimo posebnu pozornost pridodati opasnostima koje slijede iz globalne povezanosti financijskih tokova, s obzirom da financijski sustav ima jako malo tržišnih kočnica upravo zbog državnih intervencija – moramo se fokusirati na regulaciju koja bi trebala zamijeniti te kočnice. Onda regulacija jednako tako ne smije biti izvor loših incentiva, te mora biti bazirana na transparentnim pravilima.
Regulacija djeluje na nacionalnoj razini, kroz središnju banku koja regulira likvidnost, regulira banke i upravlja sustavom plaćanja; te kroz razne vladine agencije i odbore. Međunarodna razina je prije svega bila osigurana preko Basel II standarda te preko savjeta međunarodnih institucija. No standardi regulacije ipak variraju od zemlje do zemlje. 
Postoji više koncepata kako riješiti problem. Jedna je kombinacija monetarne politike i regulacije bankarskog sustava ili drugi koncept u kojem su ove funkcije odvojene. Engleska tradicija traži kombinaciju funkcija pa takvo uređenje vidimo u zemljama kao SAD koja je nasljednik takve tradicije. Njemačka tradicija je temeljena na odvojenosti ovih funkcija a primjeri su osim Njemačke, Austrija, Belgija, Francuska… (Haubrich, 1996) 
No, ukupna politika nadzora se odvijala na način da se kontrola vrši od institucije do institucije, ne cijelog sustava. Jordan (2010) smatra da središnje banke nemaju instrumentarij za provjeru i spriječavanje sustavnih kriza, a pogledajte nesto o tome i ovdje (posebno Svenssona): Nacionalne regulative su neprilagođene novim uvjetima – s time se slaže i Draghi koji smatra da je nacionalna regulacija jedan od izvora pada međugraničnih tokova likvidnosti što je paraliziralo tržište likvidnosti (Iz Morgan Stanley notea):
President Draghi identified two areas of regulation as contributing to “financial fragmentation” in his speech at the Global Investment Conference on 26 July, 2012: liquidity regulation; and national supervisory regimes.
Liquidity regulation: “The interbank market is not functioning, because for any bank in the world the current liquidity regulations make – to lend to other banks or borrow from other banks – a money losing proposition. So the first reason [for financial fragmentation] is that regulation has to be recalibrated completely.”
National supervisory regimes: “national supervisors, looking at the crisis, have asked their banks, the banks under their supervision, to withdraw their activities within national boundaries. And they ring fenced liquidity positions so liquidity can’t flow, even across the same holding group because the financial sector supervisors are saying “no”. So even though each one of them may be right, collectively they have been wrong. And this situation will have to be overcome of course.”
Konsenzus nakon krize je macro-prudential nadzor i regulacija (Bernanke, 2010 ; Jordan, 2010…). Hartmann (2009) kaže da je to javni nadzor koji ima za cilj identificirati i zaustaviti sistemske rizike. Macroprudential politike uključuju ispitivanje sistemskih rizika koji proizlaze iz interakcije među bankama ili rizika bankrota jedne banke 
– zbog njene veličine ili trž. udjela – koji bi mogli ugroziti određene funkcije bitne za gospodarstvo, kao sustav plaćanja ili pozajmljivanja (Jordan, 2010).
Macroprudential analiza je analiza na razini cijelog sustava koja identificira faktore rizika u makro okruženju u kojem institucije djeluju (Dijkman, 2010). Macroprudential politike koriste alate kako bi ograničili sistemske financijske rizike, spriječavajući poremećaje da djeluju na dostupnost ključnih financijskih usluga koje mogu imati ozbiljne posljedice za realnu ekonomiju,one
-guše nastanak neravnoteža te stvaraju obrane koje zaustavljaju ubrzane padove aktivnosti; 
-identificiraju i djeluju na zajedničke izloženosti, koncentriranje rizika, veze i međuovisnosti koje su izvor zaraze i prelijevanja rizika koji mogu ugroziti funkcioniranje sustava kao cjeline” (FSB, IMF, BIS) 
Kroz literaturu možemo identificirati osnovne korake macroprudential analize: – analiza institucija, tržišta
– stres testovi
– contagion matrix
– networking modeli
– praćenje likvidnosti
– praćenje indikatora.
Praktični modeli još nisu u potpunosti sastavljeni. Najnoviji trend su networking modeli koji uključuju ekonometrijske, matematičke, računalne, neuronske i biološke zakonitosti u ovladavanju kompleksnosti sustava.
Na temelju analize i modeliranja mogu se razvijati alati i regulative, no javljaju se određeni problemi kao trade off koji proizlazi iz strože regulacije u smislu sporijeg rasta, pitanje načina reguliranja, npr. Volckerovo pravilo ili suženo bankarstvo. Dalje se pitanje tiču konkurencije i nesavršenosti tržišta – pitanje veličine institucija. Jedno od glavnih pitanja proizašlo iz ove krize je pitanje trade-off između monetarne i financijske stabilnosti s obzirom da stabilna inflacija održavana zadnjih desetljeća nije spriječila nastanak mjehurića. S obzirom da je sustav sada globalan, javljaju se i problemi međunarodne koordinacije. Veoma je teško naći konsenzus među državama kada sektor nije savršeno raspršen po svim zemljama, te u nekima čini više, u nekima manje ukupne aktivnosti. Konačno, znaimljivo je i pitanje same implementacije. Tko ili što će biti centralni autoritet za nadgledanje sustava – hoće li to biti centralna banka ili državna agencija. Lamafalussy (2011) tu prepoznaje integrirane i koordinirane modele. 
Koordinirani model je model u kojem postoji središnja državna agencija. Njene prednosti su i prijašnji nadzor financijskih tržišta od strane državnih tijela, fokusiranost na zadatak te lakša koordinacija na međunarodnoj razini. U slučaju da se treba donijeti odluka o spašavanju institucije koja je sistemski važna, ona je često dio ministarstva koje upravlja i financira spašavanje. Nedostaci su standardna neefikasnost državne uprave, problem informiranosti i stručnosti, moguće pogodovanje privatnim interesima pojedinih institucija (korupcija…) te nepostojanje realne monetarne snage za suzbijanje krize na razini cijelog sustava. 
Integrirani model ove zadaće prepušta središnjoj banci. Prednosti proizlaze iz činjenice da središnja banka posjeduje informacije o događanjima na tržištima putem kontrole platnog sustava te monopola nad primarnom novčanom emisijom. Posebno je važno naglasiti neovisnost centralne banke, te činjenica da je njena uloga reguliranje banaka. Ovakvo viđenje podržava teoriju da se monetarna i financijska stabilnost upotpunjuju. Središnja banka posjeduje i sredstva i instrumente za intervenciju te obično uživa veći ugled na tržištima. Ona može direktno utjecati na ponudu i cijene imovina, a banke se lakše prilagođavaju promjenama monetarne politike. 
Ne smiju se izostaviti nedostaci ovakvog pristupa (detaljnije na kraju). Središnja banka ima ograničene kapacitete s obzirom na veliki broj aktivnosti koje su već sada posao središnje banke. Činjenica je da postoji mogućnost trade off situacije monetarne i financijske stabilnosti. Ograničen instrumentarij ipak traži veću fleksibilnost operacijskog okvira. Ako se središnja banka mora baviti spriječavanjem sustavnih kriza, njena uloga će biti otežana u smislu održavanja povjerenja u njenu mogućnost ispunjavanja drugih ciljeva. Također se nameće i pitanje velike koncentracije moći u neovisnoj instituciji.
Ostala pitanja uključuju razinu do kojr bi središnja banka trebala proaktivno spriječavati nastanak neravnoteža na financijskim tržištima. Neki smatraju da ona samo ima “mopping up” ulogu, odnosno da počisti nered nakon što je cijela priča pred krajem ili gotova. Treba li središnja banka koristiti instrumente monetarne politike za održavanje financijske stabilnosti u dugom roku. Ako se podiže referentna stopa kako bi se spriječila stvaranja mjehurića, dolazi do problema što se jednim instrumentom napadaju dva cilja. (već sam pisao o besmislenosti ovog pristupa, a Cochrane rastura)
Pitanje je također bi li centralna banka trebala pratiti provođnje Basel III pravila? Kako odrediti kreditni bubble? To su sve stvari koje kompliciraju interakciju između provođenja monetarnih i macroprudential instrumenata. Ako SB postaje regulator/ supervizor dolazi do problema da ona može biti pod raznim pritiscima iako je neovisna. Teško je u takvoj situaciji odrediti točnu razliku između lender of last resort uloge i pitanja rješavanja moralnog hazzarda na tržištima – čini se da postoji dvojba između kratkoročne stabilizacije i dugoročnih efekata na disciplinu svih aktera u sustavu. Dalje, kada SB preuzme ulogu nositelja tržišta, koliko se smanjuju prednosti decentraliziranih tržišta? Na takvim tržištima banke nadgledaju jedna drugu i prate vlastitu izloženost tuđem riziku.
Trenutna rješenja u dva najveća sustava su različita po pristupu. Slike 2 i 3 prikazuju shematski pristup sustava nadzora i reguliranja sustavnog rizika u EU i SAD-u.
Vidimo da je u centru EU strategije ECB koja pruža analitičku, logističku, statističku i administrativnu potporu. Tako će članovi ECB vijeća biti dio ESRB-a koji će se baviti macroprudential nadzorom. S druge strane više agencija će činiti ESFS koji će se baviti pitanjem pojedinih institucija kroz microprudential nadzor. U međuvremenu su se dogodile lagane izmjene vezane za banking uniju no to se prije svega odnosi na prijenos nekih ovlasti nacionalnih regulatora na ECB, koliko je to efikasno još ćemo vidjeti jer predstavlja zamjenu za puno rješenje koje bi uključivalo zajedničko osiguranje depozita i druge elemente “transfer unije”.
U SAD-u je priča nešto drugačija. Sustav nazdora je pod ministarstvom financija koje daje resurse za nadzor. Predstavnici centralne banke su samo dio FSOC-a koji još čine i predstavnici drugih agencija. FSOC vodi ministar financija.
Zapravo razlog pisanja ovog malog pregleda leži u novom postu Johna Cochranea s Chichago Bootha. Naime, on ima odličan članak u WSJ-u (PDF link u postu) s kojim se potpuno slažem (za razliku od nekih drugih njegovih stavova) o lošim aspektima makroprudencijalne regulacije. U osnovi:
This is not traditional regulation—stable, predictable rules that financial institutions live by to reduce the chance and severity of financial crises. It is active, discretionary micromanagement of the whole financial system. A firm’s managers may follow all the rules but still be told how to conduct their business, whenever the Fed thinks the firm’s customers are contributing to booms or busts the Fed disapproves of. 

Macroprudential policy explicitly mixes the Fed’s macroeconomic and financial stability roles. Interest-rate policy will be used to manipulate a broad array of asset prices, and financial regulation will be used to stimulate or cool the economy. 

“The monitoring of systemic risks by macroprudential policy should be comprehensive,” the IMF paper explains. “It should cover all potential sources of such risk no matter where they reside.” Chillingly, policy “should be able to encompass all important providers of credit, liquidity, and maturity transformation regardless of their legal form, as well as individual systemically important institutions and financial market infrastructures.” 

What could possibly go wrong? 

It’s easy enough to point out that central banks don’t have a great track record of diagnosing what they later considered “bubbles” and “systemic” risks. The Fed didn’t act on the tech bubble of the 1990s or the real-estate bubble of the last decade. European bank regulators didn’t notice that sovereign debts might pose a problem. Also, during the housing boom, regulators pressured banks to lend in depressed areas and to less creditworthy customers. That didn’t pan out so well. 

First lesson: Humility. Fine-tuning a poorly understood system goes quickly awry. The science of “bubble” management is, so far, imaginary. 

Za ostale lekcije procitajte clanak.
*unsustainable buildup

neki izvori, (ne da mi se prepisivat)

Bernanke (2009) : “Financial Reform to Adress Systemic Risk” – govor odboru guvernera FED-a
BIS (2011) “The future of central banking under post-crisis mandates”
Ninth BIS Annual Conference 24–25 June 2010, BIS Papers No 55

Caruana (2011): “The Role of Central Banks After The Crisis” , BIS
Dijkman, M. (2010): “A Framework for Assesing Systemic Risk”, World Bank
ECB: The Role of Central Banks in Prudential Supervision
FSB, IMF, BIS (2011): Macroprudential policy tools and frameworks – Update to G20 Finance Ministers and Central Bank Governors
Haubrich, J. : “Combining Bank Supervision and Monetary Policy” ,FRB (Izvor: http://
www.clevelandfed.org/research/commentary/1996/1196.htm)
IMF (2011): Global Financial Stability Report – April
Jordan, T.J. (2010): “A Changing Role for Central Banks”, SNB
Jordan, T.J. (2010): “Systemic Risk and Regulation – Managing the Challenges”, SFI
Soramaki, K (2009) : “Network Teory and Systemic Importance” Keynote – IMF Conference on Operationalizing Systemic Risk Measurement
Summer, M (2002): “Bank Regulation and Systemic Risk” ,ONB 
Read More

Japan i zamka likvidnosti? Nope

Već mjesecima čitam slične stvari po Bloombergu, pa bi samo htio napomenuti kako ovaj članak i monogi slični pokazuju da Japan nikad nije bio u zamci likvidnosti (Koo, Krugman) već prije sličniji Bernankeovom opisu samoinducirane paralize.
Tako zadnjih mjeseci vidimo slabljenje Jena od 20%, rast burzovnih indeksa zbog očekivanih viših dohodaka u budućnosti, zaustavljenu deflaciju, više kamatne stope itd O tome sam pisao i prije.
Evo par izjava iz članka:
Japan’s stocks are the best performers among major developed markets this year, boosting Nomura’s brokerage commissions and fees from managing share sales for companies including Suntory Beverage & Food Ltd. (2587) Net revenue from retail operations doubled last quarter to the highest in 11 years as Japanese anticipating an end to deflation shifted savings into riskier investments.
“It makes sense for Japanese corporates to raise funds and spend them on equipment today rather than tomorrow if the economy is moving toward inflation,” said Shiro Yoshioka, an analyst at Japaninvest Group Plc (3827) who rates Nomura a buy. “And it’s reasonable for retail investors to opt for equities rather than keep their money in deposits with fixed interest rates.”
Vidimo primjer portfolio rebalancing efekta, koji pokazuje djelovanje monetarne politike primarno kroz očekivanja jer monetarna baza nije povećana ni blizu koliko je planirano, kako sam pokazao i u prethodnom postu. Čini se da su monetaristi ipak imali nešto za reći. Opet, nema traga zamci likvidnosti. Povećanje baze je permanantno što je jako bitno.

Japanese, who hoarded cash during 15 years of deflation, are beginning to shift to riskier assets. Households boosted their holdings of stocks and other equities by 17 percent in the quarter ended March from a year earlier to 124 trillion yen, the highest since December 2007,Bank of Japan data show. Consumer prices (JNCPIXFF) rose 0.4 percent in June from a year earlier, the most since 2008, government figures showed yesterday.

Hot potato efekt dovodi do veće potrošnje jer se ljudi u očekivanju inflacije rješavaju novca. Pokazuje da je determinanta potražnje za novcem, osim držanja obveznica, i niz drugih imovina pa i onih nefinancijskih.

A kako je Lars Christensen komentirao na Facebooku, priča ide u lice R.Koo-a (1,2,3), zaposlenika Nomure :

Interestingly enough this what Nomura Economist Richard Koo Said never would happen… He was clearly wrong

Dodatak
Čitam osvrt Arnolda Klinga na neke starije Sumnerove postove (2009. ili nešto tako) gdje on implicira da Sumner nema pravo kada priča o moći očekivanja na koje bi utjecala monetarna politika jer ljudi zapravo nisu forward looking. Ovo je jako zamršeno pitanje modeliranja agenta u ekonomiji (koji je u stanradnom modelu jaako racionalan). Mislim da ponašanje Japanaca opisano u ovom članku ipak daje naznaku da Kling nije baš u pravu. Zašto ne mislim da nije potpuno u krivu – iz jednostavnog razloga što će ljudi iako su forward looking, koristiti i iskustva iz prošlosti. Koliko su ljudi forward i backward looking možda vidimo danas u Hrvatskoj gdje je većina štednje u stranoj valuti jer su ljudi u prošloj državi bili naviknuti na onstantnu devalvaciju-inflaciju koja je uništavala kupovnu moć. Danas kada HNB već godinama inflaciju drži niskom, a zadnjih godina i preniskom ipak vidimo da je i lagani trend štednje u kunama brzo preokrenut početkom krize tako da današnje ishode djelomično i determiniraju prošla iskustva. No mislim da veliki dio toga leži u komunikaciji središnje banke te da bi ona mogla značajno utjecati na očekivanja. Kao što sam napisao, stvar je komplicirana i zapravo jako zanimljiva i već vidimo naznake promjena u novim generacijama modela.

Read More

Osvrt na raspravu na banka.hr

Prof Sikic na Banci ima tekst gdje razlaze, u principu, osnove MMT*(Modern Monetary Theory) na  krecuci od razlike poduzeća i države. Velimir Šonje odgovora postom kojim zapravo kritizira Šikiceve postavke (pogledajte i komentare po tekstovima, rasprava je prezabavna, samo valjda na Banci mozete dozivjeti direktni sraz kolumnista/bloggera koji pisu tamo).Šonju se kritizira, tako receno, zbog “institucionalne neimaginativnosti” tj. on, kao, nije spreman prihvatiti drugaciji institucionalni setting koji bi pokrio i Šikiceve i druge pretpostavke. No mislim da je Šonjin odgovor, koji se tiče samog “modela” kako Šikic vidi svijet, ono sto kriticari zele izbjeci, jer se tada dolazi na pitanje dublje ekonomske teorije gdje je ipak Sonje zna o cemu govori. Neke relacije su ipak jasne kad se u kontekst stave preferencije i institucije koje bi kao promijenile stvar. Ja cu probati komentirati na tekst Drzava-Firma, a kratko cu se osvrnuti i na neke postavke iz teksta o nastanku novca. Pogledati cu kakve implikacije ima “The Sikic model”.
Šikic kaze da je potrošnju države besmisleno uspoređivati s potrošnjom firme. Da bi firma potrošila novac, mora ga prvo zaraditi; države ne mora.
Firme zapravo, moraju kasnije zaraditi tu potrosnju drzave – drzavi ne padne novac s neba, i prihvačajući Šikićevu ideju o nebitnosti poreznog prihoda, drzava emitira obveznice koje postaju imovina sredisnje banke  (i Sikic sam novac gleda kao dug, iako cesto brka novac i kredit) a novac koji za njih dobije troši.

Novac je monetarna baza i ne mora imati veze s kreditima. Sredisnja banka bi naime mogla kreirati novac i plasirati ga bez banaka i pokusaja utjecaja na cijenu kredita (kamatu) pa preko toga na potraznju, pa preko toga na cijenu novca, tj 1/nivo cijena. No sredisnja banka uopce ne mora prihvacati drzavne obveznice – no pretpostavljam da je to Sikicu monetarna katastrofa. ECB vecinom uzima instrumente privatnog sektora, kao sto pokazuje sljedeci grafikon o strukturi monetarnih operacija ECB-a:
Operacije ECB-a su repo ugovori s kraćim rokovima dospijeća (zasad do 3g) tako da je očito da se u obrnutom postupku likvidnost “poništi” – bez obzira na poreze.
Osim toga, cini mi se da postoji greska kod pitanja novca kao duga, tj onih koji smatraju da drzavne obveznice drzavi u slucaju monetizacije duga zapravo stvaraju kamatni teret – o tome sam pisao ovdje. Naravno ne tvrdim da je prica 1:1 vec da je stvar puno kompleksnija nego sto se prodaje.
Sikic izjednacavanjem kredita i novca stvara dodatnu zavrzlamu, posebno u tekstu o nastanku novca, a upravo iz cinjenice sto ne razlikuje monetarnu bazu od kredita i stednje. Cinjenica da je u nekim razdobljima smanjivan udio zlata u kovanom novcu ne znaci da je to imalo efekta na zlato kao monetarnu bazu. Druga stvar je tabula rasa prica koja je zapravo divljacki nacin rjesenja problema, danas se to radi, kako je Reinhardt pokazala, laganom financijskom represijom i inflacijom.

Sikic jednako tako olako razdjeljuje teorije nastanka novca, ako ih mozemo tako nazvati, prema odredjenim “populisticnim” skupinama. Tako pretezito glasne goldbugove (vjerojatno i ostale free marketere) povezuje sa onima koji zazivaju nekakvi metalni novac i teoriju razmjene, dok oni koji su popusili 5000 godina duga ili kako se zove knjiga, stavlja u moderne ultracool zagovornike papirnog novca, ujedno i kreditiste. Gdje bi stavio onda Scotta Sumnera koji je takodjer za fiat samo za drugaciji monetarni rezim? S druge strane “metalci” ne inzistiraju na metalu jer im se sviđa već jer ga je nekada tržište izabralo radi njegovih karakteristika (doduše to je teza koju Šikić odbacuje). Mises je masovno pisao o tome, a njegov regression teorem je, vezano za bitcoin, izazvao priličnu raspravu među austrijancima ima par mjeseci. 
S druge strane u koju skupinu upadaju oni koji zagovaraju sustav kompetitivnih valuta? Po čemu su “papiristi moderni”? Nemam pojma.
Dodatni problem je sto u tekstu o nastanku novca navodi da “metalci” naglasavaju medium of exchange funkciju dok “papirci” naglasavaju medium of account. To nije tocno, goldbugovi uvijek naglasavaju i stabilnost cijena dok je zlato bilo monetarna baza. I u tome je shema, zlato moze biti monetarna baza dok zapravo banknote predstavljaju papirnati novac uvijek zamijenjiv za zlato. Vraćanje na zlatni standard, kako ga većina zamišlja, u biti uopće ne bi zahtjevalo veliku reformu baze već samo prilagodbu na stani imovine središnje banke – za detaljniju priču i uviđanje drugih zapreka za povratak na zlato pogledajte Selginov članak. Činjenica da je zlato baza ne znači da ne postoji fleksibilnost u izdavanju papirnatog novca. Free banking sustav je imao mogućnost izdavanja elastične valute, “papira” na temelju zlata (ili drugih imovina) kako bi zadovoljio potražnju za novcem i to namještanjem reserve ratia. 
I pitanje poreza kao faktora za potražnju novca ne mora imati smisla. Prvo, kao što sam napomenuo, što ako središnja banka izdaje novac na temelju privatnog duga? Tada središnja banka uopće ne mora imati državne obveznice, što zaobilazi Šikićevu izjavu da je zapravo novac koji je uplaćen od poreza – poništen, tj nebitan jer je bitna samo primarna emisija koju kontrolira država.
Drugo, činjenica da ljudi moraju platiti porez može determinirati potražnju za domaćom valutom točno u onoj mjeri koliko građanima te valute treba. Ljudi namještaju svoje realno držanje novca kako bi imali određenu likvidnu kupovnu moć. U slučaju da je porez jedini faktor koji nameće njima držanje jedne valute, oni će svoje osobne bilance prilagoditi na odgovarajući način te će potražnja za domaćom valutom reflektirati potražnju determiniranu porezima. Za ostalo će koristiti drugu valutu ili što god već žele koristiti kao sredstvo razmjene/mjeru vrijednosti. Zapravo je potražnja na temelju poreza u Sikicevu modelu samo pomoc koja utjece na potraznju za drzavnim novcem. U tom smislu, ako je primarna emisija na temelju drzavnih obveznica, koja je izvor drzavne potrosnje u modelu (znam da Sikic eksplicitno ne spominje takvu emisiju, no iz svega prilozenog jasno je da ce drzavne vrijednosnice biti na imovinskoj strani bilance), u kontekstu potraznje za novcem kako je opisuje Friedman, potraznja za porezima je zapravo samo jedna od varijabli koje cine funkciju potraznje za novcem – i to ona koja ovisi o prinosima na drzavne papire. Naravno da pričamo o potražnji za novcem po Friedmanu, ne bi imali ovakve probleme.

Mislim da je Hrvatska primjer koji je blizu opisivanja cinjenice da potrosaci korisnosti koje nudi novac imaju izbor. Čak se i čini da je strah od inflacije determinirao potražnju za stranom valutom, zbog čega su Hrvati efektivno izabrali ECB/BuBa-u za svoje središnje banke bez da su Njemačkoj plaćali porez. No, čak i u “metalno” doba, kako bi se platio porez , ljudi su mogli donijeti svoje poluge u privatne kovaonice i pretvoriti ih u kovani novac koji je bio opce-prihvacen i nije bio “dug” a platio bi i porez. Zanimljivo je da je u gornjem slučaju s Hrvatskom upravo strana valuta i postala onda i osnova za kreditnu emisiju dok je HNB nastavila upravljanjem monetarnom bazom u kunama (a opet glavni kanal emisije – kupnja strane valute, a ne državni vrijednosni papiri). Znam da će se sada reći da je Hrvatska ovakva ili onakva, ali hej, zamišljamo institucionalni setting kakvi nam odgovara.

Profesor Šikic pise

“Osim toga, država porezima regulira kupovnu moć ili, kako kažu ekonomisti, ukupnu potražnju. Kada je ona prevelika, država će je smanjiti povećavanjem poreza, kako bi izbjegla preveliku inflaciju. Kada je ona premala, država će je povećati smanjivanjem poreza, kako bi izbjegla preveliku nezaposlenost.”

Kupovnu moc regulira sredisnja banka, ili eto drzava ako je koristi kao svoju bitch, ali ne kroz poreze vec kroz emisiju monetarne baze. Drzava upravlja svojom komponentom “ukupne” potraznje. Tj sredisnja banka upravlja nominalnom potraznjom – Sumnerova kritika. Porezi su kratkorocni bump za inflaciju (povecavaju inflaciju!) dok su inace striktna supply politika koja je pitanje ponude i proizvodnog dosega gospodarstva. Inace i losa zetva je supply side shock te ju se ne bi trebalo brkati s monetarnim sokovima (naravno ukoliko niste austrijanac, tada prica ima i smisla**).
Mislim da su u srzi “The Sikic modela” dva pitanja koja nisu odgovorena
1. Koja/kolika je preferencija po pitanju drzavne potrosnje i inflacije u takvom modelu, tj postoji li trade off – tj smatra li ga profesor bitnim?
2. Kako je nagnuta SRAS a kako LRAS krivulja.
Pitanje je, kako Sikic postavlja pricu, pitanje optimalne drzavne potrosnje – pretpostavljam da bi ona rjesila prvo pitanje, tj optimalna bi uravnotezila neku preferiranu mjeru inflacije i drzavnog zaduzivanja(?). Porez utjece na nagnutost AS krivulje (cini se not so important in the Sikic model, ali ovo je ipak cinjenica) , no tada ostaje pitanje trade off-a – prevelik porez (valjda veci od kriterija minimalne drzave?) okrece (mijenja nagib) krivulju tako da pada split dugorocne realne aktivnosti, a raste dio splita koji ide na inflaciju. Ako sredisnja banka ipak cilja inflaciju, makar i tu preferabilnu mjeru koja optimizira drzavnu potrosnju onako kako je planer zeli, ispostaviti ce se da, ipak, sredisnja banka kontrolira agregatnu potraznju (opet Sumnerova kritika), a dogadja se crowding out privatne aktivnosti. Tj poviseni porez ce djelovati na dugorocnu krivulju ponude tako da ce smanjiti potencijalni rast. Prica ide i u drugom smjeru, monetarna politika ce offsetati kontrakciju drzavne potrosnje, kao sad u SAD-u npr. Naravno dok god je SRAS polozena ili nakrivljena, tj LRAS okomita.
Sikiceva fiskalna teorija recesija bas ne drzi vodu – recesije se dogadjaju radi supply sokova (recimo RBC) ili monetarnih sokova kada zbog nominalnih rigidnosti ne padaju place i cijene vec broj odradjenih sati (pa i zaposlenost) i proizvodnja – musical chairs model. Ne znam kad je povecanje poreza izazvalo recesiju iako u dugom roku moze pogorsati strukturne slabosti pri jednom od ovih sokova, ali konacni rezultat prevelikog opterecenja ce biti nizi potencijalni rast – a ne nuzno i nominalna potraznja. Tu se nazire i pitanje efikasnosti drzave naspram trzista, ali mislim da je to pitanje rjeseno i nema smisla ulaziti u to.
Porezi ne upravljaju potraznjom, to radi sredisnja banka. Porezi su, kako je naznaceno, vezani za supply side politike. Nije mi jasno kako Sikic zamislja smanjenje inflacije uslijed rasta poreza kada ce svaki indeks cijena nakon povecanja poreza pokazati povecanje nivoa cijena.
2011-2012 je rasla inflacija (mjerena HICP-om) u Eurozoni zbog efekata povecanja poreza u ime mjera “stednje” pa je ECB reagirala i dodatno gurnula Eurozonu u problem.
Vidimo da je mjera HICPa koja ne pokazuje promjene u porezima (plava linija) niža od službenog HICP-a (narančasta linija)

Britmouse pokazuje da kad pogledamo takvu mjeru, Spanjolska, Grcka i Cipar pate od deflacije.

Pitanje monetarnog offseta i utjecaja administrativnih mjera i poreza na inflaciju je toliko prodiskutirano da mi je nekako bezveze pricati o porezima kao stabilizaciji potraznje. Mislim, ako je drzava jedna komponenta potrosnje onda ce ona povecati svoj prihod/kapacitet potrosnje povecanim porezom, a smanjit privatnu – znaci kolicina novca i kolanje su bitni. U biti koja je veza u Sikicevom modelu, ako je porezni prihod nebitan jer drzava moze printat koliko i sta hoce? Zapravo Sikicev model drzave koja kontrolira printanje novca pa time i nominalnu potraznju je nekakva vjecna verzija Friedmanovog helicopter drop-a.
U realnom svijetu monetarna politika dominira fiskalnom.

Na kraju Sikic izvlaci tri prilicno cudna zakljucka 

1. „Prava količina državne potrošnje“ je političko-ekonomska odluka, koja mora prethoditi financijskim razmatranjima.”

– Mislim da Šikic ovome pristupa iz centralnoplanerske perspektive. Koliko ima drzava na svijetu toliko ima valjda razlicitih preferencija glasaca (u idelanom svijetu valjda) koje se ogledaju u proracunima. Ako sam krivo shvatio, druga opcija mi govori da ispada da je nemoguce povezati tu odluku s financijskom racunicom, pa je najbolje da CB isprinta razliku? 
Pretpostavljam da misli na smanjenje privatne potraznje, no zaboravlja 2. stvari – 
a) krenuo je s pretpostavkom o drzavi koja tiska novac, tako da je pravo pitanje kolika kolicina poreznog opterecenja je onda dovoljna da osigura potraznju za valutom a ne kolika kolicina hrani drzavu jer ona ionako printa. Mislim da je ekstremni slucaj ovoga full blown socialism.A sam je i zakljucio da postoji onda trade off sa preferencijalnom mjerom inflacije, za koju bi se trebala brinuti sredisnja banka cime ona efektivno upravlja potraznjom. Tj u slucaju financiranja drzavne potraznje monetizacijom uz ciljanje inflacije fiskalni multiplikator ce biti 0. Ocekivani pozitivni ucinci prosirene drzavne potrosnje na ukupni dohodak/potrosnjuu tom jednostavnom agregiranom, staticnom i expectation-less modelu se mogu postici samo ako postoji trajna iluzija novca sto stvarnost pokazuje da nije tako, pa ipak ekonomisti preferiraju dinamicnu analizu s racionalnim ocekivanjima – kao aktualne NK modele u kojima povecanje stope drzavne potrosnje negativno djeluje na prirodnu stopu tj ocekivani rast. . Ako cemo slijediti primjer Hrvatske (ali i mnogih drugih zemalja koje su se susrele s visokom inflacijom), u situaciji da ne postoji nominalno sidro, tj ciljanje inflacije kao u primjeru, mozemo ocekivati bijeg ekonomskih agenata u druge valute/imovine, hladnu progresiju koja gazi ponudbenu stranu ekonomije i veseli kolaps cijele price. Money illusion works only so long.
b) onaj dio koji prikupi, drzava ce potrositi u ovom jednostavnom modelu (opet restraint je inflacijska preferencija i ocekivanja – ali tu je samo pitanje koliko i gdje)

2. “Monetarni sustav je sredstvo za postizanje političko-ekonomskih ciljeva, a ne izvor informacija o tome kakvi bi ti ciljevi trebali biti.”

Glupost, (dobar) monetarni sustav je tu da osigura nominalnu stabilnost ekonomije kako muljaže u novac ne bi remetile ponudbenu – realnu stranu ekonomije (prva stranica Woodfordove biblije upravo definira zadace monetarne politike kroz citat Knuta Wicksella) i time pomogli u dosezanju potencijalne stope rasta u odnosu na dane resurse, tehnologiju itd. Već sam pokazao da cijela priča neće imati smisla ako ne želimo inflaciju (osim ako Šikić ne smatra da je LRAS položena (horizontalna) ili da ljudi (i sindikati?) nakon par godina inflacije ne prepoznaju da ih se vuce za nos).

3. “Jednako je besmisleno smanjivati državnu potrošnju zato što imamo deficit, kao i povećavati je zato što imamo suficit.”

Da, trebali bi imati uravnotezen proracun i kvalitetne supply side politike, a pokusaje utjecanja na agregatnu potraznju ostaviti središnjoj banci koja vodi monetarnu politiku  pravilima, po mogućnosti što neutralniju po pitanju alokacije. Moj prijedlog NGDPLT ili ekvivalentno nominalno sidro. Opravdanje za prosirenu drzavnu potrosnju ljudi cesto nalaze u zamci likvidnosti, s ovakvim stavom ne mislim da ni prof. helicopter drop Sikic vjeruje u nju.
*posto ne znam previse o MMT osim ono sto sam eventualno procitao i ovo sto je prof. poslozio, nemojte ovaj tekst shvatiti kao kritiku MMT-a, vec kao osvrt na “The Sikic model”
** moram se prisiliti napisati nesto sto mi se dulje vrijeme vrzma po glavi, a vezano je za mogucu kompatibilnost plucking modela i austrijske teorije

UPDATE dodan link na Britmousea i slika HICP-a u EZ

Read More

Znamo što je Trichet radio u ljeto 2008.

Vratimo se malo u bližu povijest. Ljeto 2008. Središnje banke su više manje stabilizirale situaciju na prekonoćnom tržištu likvidnosti. Spreadovi su ostali povećani no, osim blage recesije koja je u SAD-u počela krajem 2007. Europa je bila u relativno dobrom stanju. Nekoliko banaka koje su propale, su spašene poreznim novcem ili su preuzete od drugih banaka. Glavni fokus u monetarnoj sferi je na inflaciju koja raste zbog naftnog šoka. Središnje banke postaju sve više “hawkish” kako bi javnosti pokazale svoju posvećenost stabilnosti cijena. 
Zašto je ovo razdoblje zanimljivo – pa više manje zbog činjenice jer je mjesec-dva kasnije svjetski financijski sustav tonuo, tržišta su bila u panici nakon propasti Lehman Brothersa, a gospodarska aktivnost je počela svoj duboki pad koji će se dosegnuti dno u 2009. godini. Kao što sam na više mjesta napominjao, konsenzus dijela ekonomista, s kojima se slažem, je da je problem nastao jer su središnje banke učinile propuste tog ljeta. Većina ljudi vjeruje da je nered na tržištima izazvan pohlepnim bankarima svijet bacio u Veliku recesiju. Ev o zašto mislim da je za recesiju kriva (loša) monetarna politika
Market monetaristi američki kolaps NGDP-a nazivaju Bernankeova mala depresija. No je li Europa samo bila kolateralna žrtva američkog sloma ili je i ECB imao ulogu?
Sumnerova kritika kaže da središnja banka ima moć stabilizirati agregatnu potražnju u lice s bilo kakvim šokovima. Središnja banka je ta koja određuje nivo agregatne potražnje. Prema tome, kolaps NGDP-a u ranu jesen 2008. u Europi je isključivo rezulati neaktivnosti središnje banke.
Konkretno ECB, kojemu je na čelu tada bio J.C. Trichet je učinio 3 greške:
1. gledao je krivu mjeru inflacije 
2. pokušao je reagirati na supply shock što nema smisla jer je to faktor koji središnja banka ne može kontrolirati
3. nije ciljao prognozu već je reagirao na inflaciju iz perioda prije
Sljedeći grafikon pokazuje prije svega greške 1. i 3.

ECB je vidio grafikon “a” koji prikazuje kretanje HICP-a, no da je pogledao GDP deflator vidio bi da je inflacija na koju zaista može djelovati preko domaće potražnje već početkom 2008. pala na razinu od 2% (podaci za Q1 izlaze negdje u 5. mjesecu) tj da je trend pritisaka od domaće potražnje zapravo bio obrnut od HICP-a. Tj 1. ECB je gledao mjeru koja pokazuje faktore koje sam ECB ni ne može kontrolirati te 2. domaća potražnja je pokazivala pad pritisaka već početkom godine.
Što se tiče greške 2. već su Bernanke et al pokazali da monetarna politika koja reagira na naftne šokove stvara veću štetu agregatnoj potražnji od samog šoka, što je i jasno jer da bi smanjila indeks, ECB je morala značajno usporiti domaću privredu, tj deflacionirati domaće cijene kako bi indeks pao na prihvatljivu razinu.
ECB je odlučio zategnuti i podigao kamatnu stopu početkom srpnja. GDP Deflator je dodatno pao.
U Q3 2008 je počeo kolaps domaće potražnje kako je i pokazuje sljedeći Grafikon
Sredinom rujna zbog dijelom zbog previranja na tržištima dijelom zbog restriktivne monetarne politike Fed-a došlo je do kolapsa Lehman Brothersa koji smatramo početkom Velike recesije, no kao što vidimo pad potražnje je u Eurozoni počeo i ranije. ECB je, kao i Fed, gledala u trenutnu inflaciju dok je propadanje potražnje koja će se na kraju i vidjeti na inflaciji totalno promašila. Monetarna politika treba biti forward looking, tj namještena prema cilju koji se želi postići u narednom razdoblju, a ne pokušavati reagirati na trenutne, već ostvarene vrijednosti.
Čak nakon propasti Lehmana, ECB-u je trebalo 3 tjedna da prvi put snizi kamatnu stopu što je u lice s očekivanim padom potražnje zbog tiješnjijih kreditnih uvjeta koji su nastali na tržištima novca kako pokazuje spread Eurobora-OIS-a ispod (spread pokazuje rizik bez očekivanih promjena policy stope) značajno stegnulo monetarnu politiku u lice s povećanom potražnjom za novcem i NGDP je zaronuo povlačeći još banaka, a kasnije i pojedine države. Očekivanja pada gospodarske aktivnosti su, u wickselijanskim terminima, snizili prirodnu stopu ispod stope koju je ECB držala što je privredu gurnulo u Veliku recesiju sa svim posljedicama koje i danas osjećamo – povećani pozivi za intervencijom, anti-tržišna klima, razapinjanje financijskog sektora, dodatna regulacija i porezi, druga recesija u Europi…

Bernankeove grijehe Scott Sumner ukratko opisuje u ovom radu (negdje od 12 str.)
Read More

O kreditima i novcu

Malo teoretiziranja o odnosu monetarne politike i kredita….

Background
Ima koju godinu sam čitao zanimljiv članak W. Whitea (bivšeg glavnog ekonomista BIS-a) o strategiji monetarne politike prije i danas. Iako se nužno ne slažem s takvim načinom gledanja na ulogu i posao monetarne politike, preporučujem članak jer mislim da je jako zanimljivo štivo,  uz njega vrijedi i pročitati Whiteov Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences” (dakako novac nije easy, ali rad je svejedno zanimljiv). Njegov pogled je primarno usmjeren kroz austrijske naočale prema “nakupljanju” kreditne aktivnosti u boom fazi i develeragingu i čišćenju misalociranog kapitala u fazi bust-a. To je razlog zbog kojeg predlaže da se monetarna politika “naginje” na kreditni ciklus kako bi usporila rast zaduživanja i time izgledila ciklus prije nego što se dogode veliki praskovi tipa onog 2008. Na kratko vrijeme se tada i činilo da su austrijanci potpuno u pravu, no razvoj događaja koji je slijedio, u mom mišljenju je diskreditirao onaj najglasniji dio predstavnika austrijske škole koji je npr vikao “inflacija,inflacija” od 2009. 
BIS i danas nastavlja u sličnom tonu, Whiteov učenik Claudio Borio je glavni nosilac ovakvih stavova. Inače njegovi radovi o uloži spirala likvidnosti u propagiranju  makro šokova, kao i drugi koji ispituju ulogu modernog financijskog sustava i njegove “endogene procikličnosti” su zanimljivo štivo.
Nedavni izlazak BIS Annual Reporta je uzbudio duhove sa raznih teoretskih fronti:
Marcus Nunes (1, 2 )
Evo što sam napisao na Marcusovu blogu

BIS reflects views of its former head economist W.White who holds this austrian view and who advocates “leaning against the wind” monetary policy; and his disciple, C.Borio who does a nice job explaining liquidity shortages and resulting negative spirals in his works, usually claiming that modern crisis start with an abrupt evaporation of market liquidity (hence “damaged” balance sheets idea as with Koo), but believes this happens because of changed risk perceptions, missing the main point of tight money. As always question remains, why did Fed (intervention trough QE with direct purchases) have better results than ECB which “missed” market liquidity question and focused on banks’ funding liquidity while NGDP (AD) keeps falling further 5 years since the beginning of the crisis?

Već sam pisao da smatram da se ECB fokusirala na banke i spašavanje kamatnog kanala u lice s problemima koji su nadilazili pitanje financiranja banaka, tj problemi na nižem kraju krivulje prinosa su samo bili simptom ali ne izvor nestabilnosti. Tj umjesto da je djelovao na izvor problema koji je dolazio sa strane dugoročnijih imovina koje su vrištale “money is tight”, ECB je smatrao da je pitanje likvidnosti financiranja banaka dovoljan uvjet za podržavanje nominalnog rasta putem kamatne stope (koju je prvi put spustio skoro 3 tjedna nakon bankrota Lehman Brothersa)
Ovakva onakva, monetarna politika postoji samo dobra i loša…
Razlike u viđenju uloge monetarne politike imaju izvor u različitoj percepciji 
– monetarne “poluge” (kamata vs monetarna baza, te kredit vs monetarna baza i širi novac), 
– indikatora stava monetarne politike (kamate/prinosi vs. inflacija i NGDP), 
– karakteristika reakcijske funkcije monetarne politike (diskrecija ovisna  o širokom spektru ulaznih informacija vs rules based- tržišno vođena) i 
– cilju (kamata/inflacija vs. NGDP)
Gdje White, Cecchetti, Borio etc stvari gledaju kroz prizmu prije “vs” u zagradi a ja kroz drugu.
Razlike u interpretaciji mogućih učinaka monetarne politike u kontekstu novca ili kredita onda izviru iz sljedećih percepcija
– transmisijskog mehanizma (“kamatnjak kao trošak zaduživanja” i banke vs. zapravo svi drugi kanali + očekivanja)
– šoka (strukturni/supply vs. nominalni/demand) 
Zašto ne volim fokus na kredite
Mislim da su promjene u kretanju kreditne aktivnosti puno realnije nego što ih se općenito prihvaća, no da same po sebi nisu dobar indikator monetarne politike. Prvo, kredit nije “nominalan u sadržaju” i drugo jer kredit nije monetarna baza, nit je stabilno vezan za monetarnu bazu. Kroz nastavak ću probati opisati što mislim pod time.
Problem s agregatom kreditiranja je pitanje koliko je toga palo/raslo zbog pada potraznje a koliko zbog strukturalnog/supply problema.
– ako je promjena izazvana zbog određene forme strukturne slabosti, ponuđači će slijediti zov profita i sredstva nastaviti alocirati u produktivnije svrhe.
– ako je došlo do pada AD-a dolazi do tendencija likvidiranja pojedinih dugova i investicija jer središnja banka nije spremna održavati nivo nominalne agregatne potrošnje
Koliko je kolaps AD/NGDP-a  zbog prijelazne nezaposlenosti kod rekalkulacije, a koliko zbog greske sredisnje banke? Koliko je NGDP daleko od pretkriznog trenda?
Je li nedostatak inflacije znak da je monetarna politika napravila gresku ili da je nemocna zbog kreditnog kanala koji ne reagira, u situaciji kada strukturni šok izvire u financijskom sustavu / bankama. Koliku krivnju za bankovnu krizu snosi sama CB što nije osigurala “stable monetary background”?
Problem kod promatranja kredita je upravo nedostatak potpune informacije, tj nedostatak informacije koja bi znacajno reflektirala kompleksne trzisno generirane informacije koje su nastajale u tom procesu kreditiranja. Za razliku od impliciranog pregršta informacija pokazatelja kredita, koje su nevidljive centralnom planeru, neutralni NGDP target ima manje alokativne efekte, a benchmark je nominalna varijabla koja ne impicira ekonomske odluke vec da je potraznja za novcem zadovoljena. Dok krediti imaju snazan prociklicki momentum, to ne znaci da sama razina (volumen) kreditne aktivnosti determinira snagu utjecaja na output, zbog pitanja strukture ali i posebno zbog povratnih veza koje utjecu na potraznju, kada, zbog pada, nominalnog i jos vaznije ocekivanog nominalnog dohotka, agenti percepiraju visi realni teret duga u lice sa nizim ocekivanim dohotcima u odnosu na onaj koji asociramo s monetarnom stabilnoscu kako je MM vide. Pri stabilnom rastu ngdp-a jedine promjene koje su determiniraju trzisne ishode su upravo one koje su bitne – npr poduzetnički turnover (ulaz izlaz sa trzista) i cinjenica da i u boomu postoje NPL, implicira da alokativna funkcija trzista funkcionira. To je zapravo business as usual. Kada imamo stabilan rast nominalnog dohotka  neka poduzeca  nastaju, neka rastu neka stagniraju, a neka i propadaju. Glavna determinanta ovih ishoda postaje, idealno, odluka tržišta, a eventualno i uplitanje države. 
Tu upravo dolazimo do drugog problema sa fokusom na kredit i kretanje kredita kao nešto na čemu bi trebalo donositi odluke u monetarnoj politici – a to je da sama struktura, usudio bih se reci mikrostruktura, agregatnog pokazatelja kreditiranja, oslikaje upravo djelovanje relativnih cijena i interplay institucija kroz test profita i gubitka alociranjem stednje poduzetnicima. Naslanjanje na kreditne agregate kao nekakve ciljne varijable (npr Lean Against the Wind) zapostavlja cinjenicu da  je promjena (mikro)strukture bez vecih promjena u volumenu moguca, tj i glavna odrednica trzisne privrede koja pod pravim incentivima koristi financijski sustav kako bi stednju alocirala kroz poduzetnicke poduhvate ali i vrijeme. Tj informacije koje nosi kreditni agregat su bezbrojne, kompleksne i pod stalnim promjenama. Promjene u strukturi impliciraju “bang for the buck” kreditne aktivnosti, no diranje u kredite je jako opasno jer je to diranje u alokaciju. Dok monetarna politika, kroz jedan od brojnih kanala moze indirektno djelovati na volumen kredita u gospodarstvu (npr refi stopu bankovnog sustava), bitnija je prica koja bi opisivala sto se dogadja u strukturi. Rast koji bi se smatrao poželjnim i/ili pozitivnim iz percepcije kreatora takve monetarne politike može nositi mnoge pogubne karakteristike ako su krediti alocirani na način koji odskače od efikasnog, baziranog na tržišnim incentivima i outcome-u. Činjenica da u takvom sustavu vecinom nitko nema potpunu informaciju koja bi dala kompletnu sliku nije problem tržištu pri procesuiranju informacija s ciljem optimalnog rezultata. U slučaju problema asimetričnih informacija, tržište, koje je ipak proces koji uključuje i institucije nalazi rješenja kako bi prevazišlo te probleme (naravno ako mu se dopusti). Problem nastaje kada se u pokušaju ispravljanja nepoželjnih scenarija pokušava djelovati na agregat koji znači puno više od brojke. Kada imamo stabilno nominalno okruženje, tj izostanak monetarnih poremećaja, kretanje na tržištima dobara i usluga najbolje oslikaje djelovanje fundamentalnih determinanti alokacije. Trgovac proizvoda X s jedne strane ulice zatvara jer je konkurent s druge strane ulice boljim/jeftinijim proizvodima privukao kupce. On će tražiti ili drugu lokaciju ili drugi posao. Ako dođe do greške u nominalnoj sferi ekonomije jer je novi guverner krivo interpretirao značaj naftnog šoka pri čemu je zanemario vlastite insighteove na tu temu, interakcija nominalnog dohotka s nominalnim rigidnostima dovodi do pada nominalne potražnje ali i zaposlenosti što će se negativno odraziti na naše trgovce, njihove dobavljače i proizvođače, bez da je došlo do značajnijih relativnih promjena među promatranim trgovcima, ali i bez da je došlo do strukturnih promjena u ekonomiji ili tom sektoru, koje su proizvod X učinile zastarjelim ili nepotrebnim i time smanjile potražnju za tim proizvodom i time oslobodile resurse koji teku prema nekom drugom sektoru/poduzeću/pojedincu koji društvo više vrednuje.
Kad raste NGDP nemamo odgovore do kakvih promjena je došlo u strukturi proizvodnje. Fakori koji determiniraju split inflacije i rasta (dugorocnog, konzistentnog s punon zaposlenoscu, ali i onog suseptibilnog i supply sokovima s kraćim efektima) su izvan interesa, ali nažalost, kratkoročno ne i dosega monetarne politike. Promjene u ponudbenoj strani ekonomije mogu uzrokovati “premosnu”, frikcijsku, nezposlenost resursa dok se odvija rekalkulacija (od proizvoda X prema nečem drugom), no pri nestabilnom kretanju NGDP-a cemo imati i fluktuacoje realnog outputa u najmanju ruku zbog kratkorocnih rigidnosti. Te monetarno uvjetovane fluktuacije zamagljuju trzisne informacije i stvaraju troškove jer pri nestabilnom rastu NGDP-a pitanje kalkulacije ne odredjuje samo trzisna alokacija nego i skupina ljudi u vijecu monetarne vlasti. To smo odlicno vidjeli posljednjih tjedana kada je Fedova nejasna komunikacija iznova remetila ocekivanja o kretanju dohotka u buducnosti pa time preorala tržišta kapitala.
Takve vece nesigurnosti se ogledaju i u strukturi kreditne aktivnosti. Osim agregatnog odvrtanja ili zavrtanja kreditne spine, središnja banka koja je izvor nestabilnosti implicitno povecava rizik misalokacije resursa pa time i suboptimalnih rezultata. Naginjnje na kreditni ciklus može u biti imati potpuno obrnute efekte od onih koje White misli da će imati.
Mozda najbolji nacin za ilustraciju je pad kineskog “multiplikatora” koji povezuje kredite i GDP. Direktirani krediti od strane centralnih vlasti, pod raznim incentivima koji jesu ili granice s koruptivnim, log rolling aktivnostima skupa sa birokratskim pokusajima umjetnog dosezanja ciljeva rasta pokazuju da rast kredita zapravo nužno ne pokazuje nista, te da politike koje bi se naslanjanje na “prevelik” rast kredita s ciljem smanjenja rizika od financijskih mjehura, tj rezultirajuceg deleveraginga zbog prethodne prevelikog ovog ili onog ratia zaduzenosti nemaju smisla na nivou vođenja monetarne politike. L.E.O Svenson smatra da informacije o kreditima ne mogu biti policy target, sto i ja ovdje pokusavam objasniti, ali prihvaca koristenje takvih informacija kao input kod donosenja monetarne politike.

Zapravo je cudno da su zagovaratelji ovakvih aktivnosti obicno bliski austrijancima (White cesto citira Misesa). Covjek bi ocekivao da ce bar oni postovati rezultate trzisne alokacije i razumjeti da npr Fed ne vodi trzista, vec da stanje na trzistima JE monetarna politika, tj najbolji agregator informacija o ishodima pojedinih poteza monetarne politike. Glorificirati tržište a onda tvrditi da su tržišta glupa i da ih Fed vuče za nos s “jeftinim” novcem, tj stavljati sebe kao autoritet ispred milijuna investitora nakon pogledanog youtube videa je u najmanju ruku kontradiktorno. Iako EMH i racionalna ocekivanja zvuce, posebno austrijancima, ali i laicima, previše “tehnicki” tj kao apstraktan feature velikog broja ekonomskih modela, ove dvije “tehnikalije” su daleko vise od matematicke formulacije. Prepoznavanje ishoda koji uvjetuje takvo “ponasanje” ekonomskog sustava omogucava bolji policy making u stvarnosti.

Rast kredita je veoma prociklican, ali struktura, koja je nevidljiva i rezultat je interakcije agenata i institucija u trzisnom procesu agregiranja i distribuiranja informacija, pokazuje da ne postoji  stabilna i cvrsta veza izmedju kredita i ocekivanog rezultata pojedinih investicijskih aktivnosti u svakoj tocki u vremenu. Ukupno, 10mlrd novčanih jedinica novoizdanih kredita u nekoj zemlji u 2006. nisu bili  jednaki kao 10mlrd n.j. kreditiranja nekoliko godina kasnije. U skladu s time i ishodi niza varijabli će se promijeniti.
Zasto NGDP ne implicira takvu strukturu i zašto je struktura koju volimo, prema keynesijanskom kljucu, podijeliti na potrosnju, investicije, državu, neto izvoz… nepotrebna.  Kada napustimo monetarnu politiku i percepciju “bankovnosti” sredisnje banke , tj povezivanja politike novca i politike kredita zbog jednog od transmisijskih mehanizama, mozemo shvatiti koncept nominalnog dohotka kao policy varijable. Posao monetarne politike je osiguravanje nominalne stabilnosti, Friedman, kasnije i Selgin te mnogi drugi – a sada market monetaristi, smatraju da ce se ova stabilnost ostvariti onda kada sredisnja banka zadovoljava potraznju za novcem. 
Pitanje potražnje za novcem i držanje novca nisu jednaki kao pitanje kredita i zaduženosti. Koliki dio svoje imovine javnost drzi kao novac u slučaju zadovoljenja te potražnje, ima neutralne efekte na kretanje u strukturi kredita. Do poremećaja dolazi kada ponuda premaši potražnju te se javnost potrošnjom nastoji riješiti viška cash balances-a što povećava agregatnu potrošnju iznad ciljne, kao i u već opisanom obrnutom slučaju nezadovoljavanja povećane preferencije držanja novca (ili likvidnih ekvivalenata). Dio konfuzije izvire i iz povezivanja središnje banke s kamatnom stopom i bankama, te ponavljanja o kamati koja je “cijena novca”. Cijena kredita je kamata, a monetarna politika promjenama u kretanju monetarnih operacija (novac/rezerve <--> fin i druge imovine; ECB postavljanjem refi stope) moze utjecati na kamatnu stopu na prekonocnom refi trzistu banaka pa ie jasno da se smatra da je kamata cijena “novca” – monetarne baze. No to ne stoji, cijena novca je zapravo inverzna vrijednost nivoa cijena, tj , ako je nivo cijena P, cijena novca je 1/P. 
Zasto je ova razlika bitna? 
Nadovezujuci se na sve prethodno napisano o kreditima, te na ovih nekoliko cinjenica o monetarnoj bazi (novcu) jasno je da je struktura kredita (tj struktura investicija), kako determinanta realnog outputa jer je i dio financijskog sustava koji se na kraju krajeva bavi agregiranjem informacija i alociranjem stednje, tako i rezultat u promjenama u ekonomiji. U tom smislu kredit su “sredstva koja nose informaciju”. Kada bi CB uspjesno ciljala NGDP, novac ne bi nosio nikakvu previse relevantnu informaciju za drzatelja. Kao sredstvo razmjene novac je alat, a kao mjera vrijednosti, kada mu cijena nema prevelike varijacije na agregatnom nivou, on samo facilitira kvalitetniju alokaciju jer su agenti sigurni koliko će vrijediti sutra. S druge strane mogucnost financijskog sustava da efikasnije alocira kredite je veoma realna dugorocna determinanta potencijalnih dosega gospodarstva. Promjene u strukturi i volumenu kredita su rezultat, a u slucaju strukturnih promjena i driver alokacije u ekonomskom sustavu. Zato je bitno da središnja banka održava nominalnu stabilnost, a pitanje kredita ostavi onima čiji je to posao.

Naslanjanje na kreditni ciklus (korištenje informacija o kreditima u monetarnoj politici)
Pokušaj naslanjanja na kreditni ciklus stoga može biti i uspješan po pitanju smanjenja volumena kredita, no ne može utjecati na ishod pojedinih investicija (ako čak i koincidira sa relativno stabilnim razdobljem tipa Velika Moderacija). Ako država postavi takva pravila da remeti efikasnu alokaciju, može doći do recesije uslijed smanjenje ponude kredita, no ako uslijed fokusa na prijetnju zaduženosti (iz svega gore je dvojbeno koja bi bila odgovarajuća), CB ne osigura nominalnu stabilnost, onda imamo depresiju.

Zapravo ako pričamo o brzini rasta kredita, sljedeći grafikon pokazuje da kretanje (raspon od najbržeg rasta u boomu do pada u bustu) ne pokazuje/predviđa baš dubinu recesije što malo baca sjenu na teorije neodrživog booma i busta koji slijedi.

Stav BIS-a je međutim drugačiji. M. Drehman pokušava pokazati da kretanje kredita (konstruira indikator prema prethodnom radu) može biti indikator kriza. Zanimljivo je što koristi novu seriju BIS-a koja obuhvaća i “kreditiranje” izvan banaka. Pokazuje da kada gap dosegne oko 10%, obično slijedi recesija (graf ispod). No prema gornjem grafu vidimo da to nije uvijek tako. Npr u recesiji ranih 80-ih krediti čak ubrzano rastu. Slične rezultate daje i Drehmanov “signal” sustav tj kontrola istoga, tj pokazatelj ne predviđa recesiju uvijek (gledaju rok 3 godine nakon što se signal “upali”). Sam Drehman to pokazuje u grafu u nastavku na razlici Njemačke i UK-a kao i na tablicama u radu.

Krediti nisu dobra varijabla za ciljanje po pitanju monetarne politike – to je više manje jasno svima, no postavlja se pitanje koliko su i dobar indikator, tj ulazna informacija za provođenje monetarne politike. Još mi nitko nije dokazao da jesu. Ipak mislim da bi monetarna politika trebala pratiti NGDP gap i inflaciju Slažem se sa Svenssonom da je monetarna politika (pogotovo kamatna stopa) tup alat za djelovanje na financijsku stabilnost (i pitanje zaduženosti) te bi se time trebali baviti regulatori. Volio bih da se izbaci financije i kredite iz monetarne ekonomije politike, ona se ipak s razlogom zove monetarna, a ne bankovna ili financijska.One koji misle da izbacujem i transmisijski mehanizam neka pogledaju FAQ u najmanju ruku.

UPDATE: I Y.Wang sa Sythenomicsa ima zasnimljiv osvrt na ulogu capital ratia i odnosa s monetarnom politikom

In my view, to the extent that interest rates get in all the cracks, they do so by reducing the financial edifice into rubble. But if I am wrong and if monetary policy is indeed precise enough to stamp out bubbles without collateral damage, then aren’t capital requirements even more surgical? Indeed, while monetary policy can affect the entire economy’s consumption and investment behavior, the Mogdiliani-Miller theorem suggests that changes in the capital structure would barely have an effect on those macroeconomic aggregates. The greatest irony is that the financial types who support tighter monetary policy to control financial risks are often the same ones who are against stricter capital requirements. But these views are inconsistent. Capital requirements are tailored for financial regulation, and to the extent one supports the blunt use of monetary policy, one should support the strengthening of capital requirements even more.

UPDATE 2: Evan Soltas objašnjava par detalja oko priče o Fedu i financijskoj (ne)stabilnosti u zadnjem bloomberg članku

A real threat to financial stability requires widespread overleveraged borrowers, exposed lenders or loose lending standards. None of those are concerns right now. If they were, raising interest rates wouldn’t be the best way to fix them. 

Read More

Držanje keša unatoč gubicima i monetarna politika

Nenad Bakić na Eclectici prenosi istraživanje Blackrock o prinosima na pojedine klase (dionica, obveznice, keš) od 2006. gdje je vidljivo da držanje keša zapravo donosi negativne prinose nakon poreza i inflacije. G.Bakiću je to, naravno još jedan argument o ulaganju, vjerojatno, preferabilno u dionice. Zaista nemam puno znanja o investiranju, ali pitanje preferencije držanja gotovine (i ekvivalenata) je zanimljivo  zbog pitanja zašto su ljudi spremni na gubitke i što to znači za makro-situaciju. Za ovo drugo posebno mislim na pitanje potražnje za novcem. Koju ulogu ima monetarna politika u ovakvom tipu redistribucije?
Naravno da, kao instanca koja je “odgovorna” za inflaciju, koju navedena Blackrock studija navodi kao primarni uzrokom gubitka na držanju gotovine, središnja banka može “naštetiti” držateljima gotovine. Vrijeme inflacije bi trebalo inducirati ekonomske subjekte na ostavljanje gotovine i ulazak u one investicije koje nude bar jednak prinos kao inflacija, ali i veći. To je i konzistentno s Friedmanovom teorijom potražnje novca, ali i činjenicom da inflacija dovodi do rasta kamatnih stopa što je dodatni razlog za rješavanje novca pa dobivamo rastuću brzinu obrtaja, tj visoke kamatne stope su, suprotno konvencionalnom mišljenju, inflacionarne. 
No, vratimo se pitanju držanja gotovine i ekvivalenata. Iz “Flow of funds” statistika Fed-a možemo konstruirati udio gotovine, depozita i udjela u fondovima novca kao udio u ukupnim imovinama kućanstava i NGO sektora (ukupnim imovinama sam oduzeo real estate wealth kako bi imali prikaz bez rasta i pada cijena nekretnina prije i nakon krize)
Uz mjeru udjela gotovine sam stavio i kretanje CPI-a, obje mjere za razdoblje od 1951. – 2013. Vidimo zanimljivu situaciju gdje je je do 80-ih udio bio relativno veliih 15-23%, te od 50-ih je rastao a plafon je dosegnuo negdje u prvoj polovici 80-ih (excel kaže sredina 1984.). Iako bi očekivali pad u vrijeme rastuće inflacije i bijeg u neke druge imovine, čini se da su domaćinstva držala relativno dosta gotovine i ekvivalenata kada je inflacija bila viša, ali i onda kada je Volcker zaustavio preveliki rasta novčane mase kako bi snizio inflaciju.
Od 2000. vidimo nagli rast nakon prsnuća dot-com balona, a kasnije i 2008. uslijed Bernankeove male depresije. Za monetarnu politiku (ako cilja NGDP) je ovakav rast obično znak da je porasla potražnja za novcem koja mora biti namirena kako bi se održao rast nominalnog dohotka. U recesiji obično raste potražnja za novcem, pa zato i imamo ovakav rezultat u 2000-ima.
Često napominjem da su tržišta kapitala indikator radi li monetarna politika dobar posao, tj ona indiciraju očekivani rast dohodaka. Pošto smatram da je nominalni dohodak mjera stava monetarne politike, jednako kao i poželjna ciljna varijabla, plotao sam istu mjeru preferencije držanja gotovine kućanstava u odnosu na stope rasta NGDP-a.
Slična situacija se ponavlja kao i s inflacijom – i visok rast NGDP-a, kao i nizak, su do ranih 80-ih, povezani s višom razinom držanja gotovine. No s mjerom NGDP-a možemo primijetiti nešto drugo. 
Čini se da je volatilnost NGDP-a do ranih 80-ih povezana s visokom preferencijom držanja likvidnih sredstava, unatoč inflaciji  u 70-ima i nižoj inflaciji 80-ih od početka Volckerove stabilizacije. Opet potražnja za novcem raste u 1999-2002 i 2008-2013 u odnosu na trend od početka 80-ih. Sljedeći graf prikazuje recesije tijekom cijelog razdoblja (zasjenjena područja) gdje je možda malo vidljivije na što mislim.
Čini se da su volatilni rast i inflacija, tj volatilni NGDP  od 50-ih do sredine 80-ih, bili svojevrsni “scare factor” koji je građanima  ulijevao nesigurnost s obzirom da je, posebno od kraja 60-ih tzv “stop & go” monetarna politika proizvela velike fluktuacije inflacije i outputa. Nedostatak stabilnosti i nemogućnost da se usidre očekivanja vezana za inflaciju i rast (ok, nitko ih nije ni probao usidriti dok Friedman nije malo prilagodio ideju Phillipsove krivulje da u obzir uzima očekivanja, a kasnije i Lucas ideju racionalnih očekivanja uveo u širu makroekonomiju i monetarnu teoriju) su bili glavni driver visoke potražnje za likvidnim sredstvima.
Početak 80ih je donio polagan pad volatilnosti i početak Velike moderacije kada je nominalni dohodak relativno stabilno rastao oko 5,5% godišnje a inflacija je bila niska. U takvom okolišu kućanstva su bila sigurnija ulagati i ulaziti u rizičnije investicije, koje donose i više prinose. Iz gornjeg grafa je vidljiv pad frekvencije poslovnih ciklusa od početka 80-ih.
Naravno ne mislim da je ovo neka pravilnost koja prokriva priču savršeno, ali nazovimo to mojim malim doprinosom ovoj temi. Želim pokazati da je monetarna politika jako bitna determinanta alokacije sredstava, jer držanje keša, kao što g. Bakić pokazuje, nije samo gubitak kupovne moći i oportunitetni trošak koji nastaje jer su se u drugim klasama mogli ostvariti bolji prinosi, već je gubitak zbog činjenice da onemogućava efikasniju uporabu resursa na razini cijelog gospodarstva (vjerojatno slično kao što g. Bakić često napominje i u smislu “zaluđenosti” Hrvata nekretninama, tj makro efekata takvih preferencija).

UPDATE: Potvrda stiže na primjeru Njemačke, bacite oko na ovaj članak ako razumijete njemački

Read More

“State of macro” par godina kasnije

Nemam baš puno vremena pisati zadnje vrijeme, al evo jedan osvrt na stariji i noviji Krugmanov post.

Paul Krugman je ima nekoliko godina napisao članak u NYT o “state of the macro” poznatiji kao “How did economists get it so wrong?”. Članak je zapravo jako zanimljivo štivo, ali jednako pristrano kao i većina Krugyjevih postova. U njemu Krugman u osnovi ponavlja priču koju svagdje čitamo i čujemo: Chicago neoklasičari su svijetu nametnuli da zaboravi sve Keynesove naputke i pod vodstvom Miltona Friedmana okrenuli svijet svojom doktrinom o efikasnim tržištima itd itd. Sve je to kulminiralo 2008 kada je deregulirani financijski sustav, temeljen na hipotezi da su tržišta savršena i čiste se ispustio dušu i neoklasičarima je konačno dokazano da racionalni agenti, EMH itd nisu dovoljan uvjet za modeliranje ekonomije. Tj svi su vjerovali da nema failova u tržišnoj ekonomiji. Koliko je moderno gospodarstvo tržišno, je još i predmet debate ali Krugman to opisuje ovako:

Few economists saw our current crisis coming, but this predictive failure was the least of the field’s problems. More important was the profession’s blindness to the very possibility of catastrophic failures in a market economy. 

Članak je pristran jer navodi da postoji strain ekonomista koji su sveci i zovu se Keynesijanci i njima je jasno da postoje šokovi potražnje, dok s druge strane zlim neoklasičarima nije jasno da postoje i takvi šokovi. Krugman mudro miješa monetarizam, Friedmana, RBC i više pravaca ne-keynesijanske ekonomije. Podmetati neoklasičarima priču o nepostojanju demand šokova, a Friedmana direktno povezivati s njima je…  Naomi-Kleinovski storytelling. Običnom promatraču se čini da je to sve isto a nije. Da budem pošten prema Krugmanu, on navodi da 

Eventually, however, the anti-Keynesian counterrevolution went far beyond Friedman’s position, which came to seem relatively moderate compared with what his successors were saying. 

– no pritom najviše misli na pitanje financija i tržišta kapitala, tj više mikro od makro pitanja.

Iako je Friedman uvijek stajao za slobodno tržište, povezivati ga s ekipom koja negira demand-shortfals je neozbiljno. Friedman je bio zaista pragmatičan, a činjenica da razumije da postoje šokovi potražnje je i sam “plucking model” koji je razvio – bolje reći zamijetio. Prema Friedmanu šokovi potražnje su inducirani od središnje banke koja ne održava monetanru stabilnost. U njegovom djelu s A. Schwartz takav utjecaj loše monetarne politike vidimo od Velike Depresije pa do sredine 60-ih. 
Hetzel simulira njihovu step metodu do 80ih na M1 agregatu. Očita je povezanost kretanja novca i poslovnih ciklusa.

Friedman se u oči s dokazima o stabilnoj brzini obrtaja fokusirao na rast novčane mase. Market Monetaristi danas na svoj način nastalvjaju staru monetarističku tradiciju no s fokusom na NGDP kao najbolji pokazatelj stava monetarne politike.

Zašto je toliko bitno da prepoznati da je monetarna politika izvor šokova potražnje? Iako sam mislio napisati odvojen post o ovome, sad ću se ukratko dotaknuti pitanja monetarne stabilnosti. 
Funkciju monetarne politike najviše volim gledati kroz prizmu onoga što je zamijenila. Selgin u svojoj teoriji free bankinga objašnjava da je takav sustav, teoretski, ali i u povijesti, imao mogućnost elastične ponude sredstva razmjene ovisno o potražnji javnosti. Danas je to posao monetarne politike – to je razlog zbog kojeg monetaristi općenito ne vole miješati banke (kredit) i monetarnu politiku. Znači monetarna politika mora namiriti potražnju za novcem a znati će da je to učinila ako proizvodi stabilan očekivani rast nominalnih dohodaka. Zapravo i sam Krugman demand šokove u članku objašnjava upravo na ovaj način:

This co-op, whose problems were recounted in a 1977 article in The Journal of Money, Credit and Banking, was an association of about 150 young couples who agreed to help one another by baby-sitting for one another’s children when parents wanted a night out. To ensure that every couple did its fair share of baby-sitting, the co-op introduced a form of scrip: coupons made out of heavy pieces of paper, each entitling the bearer to one half-hour of sitting time. Initially, members received 20 coupons on joining and were required to return the same amount on departing the group.
Unfortunately, it turned out that the co-op’s members, on average, wanted to hold a reserve of more than 20 coupons, perhaps, in case they should want to go out several times in a row. As a result, relatively few people wanted to spend their scrip and go out, while many wanted to baby-sit so they could add to their hoard. But since baby-sitting opportunities arise only when someone goes out for the night, this meant that baby-sitting jobs were hard to find, which made members of the co-op even more reluctant to go out, making baby-sitting jobs even scarcer. . . .
In short, the co-op fell into a recession.

Exactly, a recesije su uvijek i svagdje monetarni fenomen – ok nisu, ali you get my point. Duboke recesije svakako jesu. Krugman opisuje pomanjkanje novca u odnosu na potražnju za istim. To nije ništa neobično. Gdje se Keynesijanci razlikuju od klasičara je zapravo priča o ljepljivim plaćama i cijenama koje zapravo uzrokuju nezaposlenost. Danas je više-manje to općeprihvaćena činjenica. Iako Krugman nekako navodi čitatelja da misli da je RBC nekakav mainstream u makroekonomiji, on zapravo sakriva činjenicu da su danas neo keynesijanski modeli ti koji su mainstream, te ih se koristi u institucijama kao osnovu za evaluaciju politika. 

Drugi problem sa Krugmanovim bashingom neoklasičara je po meni nekako kriv način gledanja na monetarnu politiku u odnosu na gospodarstvo. I sam sam stvari vidio tako, jer su me zapravo na fakultetu učili u nekakvom “diskrecijskom” tonu, tj monetarna politika miče stope, Y skače u kratkom roku, P u drugom i sad se vi djeco igrajte pomicanja krivulja i budite vrijedni socijalni i ekonomski inžinjeri. Već dugo kroz blog napominjem da je cilj monetarne politike nominalna stabilnost i da cilj monetarne politike nije fine-tuning realnog ciklusa. Plucking model zapravo objašnjava zašto. 

Sad zamislimo da monetarna politika radi relativno dugo vremena svoj posao. Recesije postaju kraće a boomovi dulji (opet plucking model). Tržišta se brže čiste od supply side šokova jer se realokacija odvija u stabilnom nominalnom okruženju. U takvom svijetu šokovi jesu strukturni, bili pozitivni ili ne.

Odmaknimo se sada malo od savršene verzije i pogledajmo period koji je najsličniji tome – Veliku Moderaciju. Više-manje tih 25-30 godina odlikuje ovakav razvoj događaja. To pokazuje da su neoklasičari zapravo u pravu dok god monetarna politika radi posao, koji je monopolizacijom ponude novca, sa svim njegovim funkcijama, preuzela od tržišta nekada davno u Europi, a ima 100. g. u SAD-u. (Naravno ni period prije Fed-a u SAD-u nije bio savršen, ali kao Selgin pokazuje, određeni periodi i regije koji su bili bliže konceptu potpuno privatne ponude novca su imali stabilnije outcome). RBC je najuspješnija teorija objašnjavanja poslovnih ciklusa u povijesti, samo ne u 20. stoljeću zbog gore navedenog. 

Zašto sam sve ovo pisao – pa činjenica je da ekonomski modeli ne mogu predvidjeti sve, pa ni failove središnjih banaka koji ovise o relativno subjektivnim procjenama, očekivanjima a onda i osobnim procjenama male skupine ljudi u vijećima CB-a. No zapravo to i Krugman potvrđuje u jednom od prošlih postova:

Finally, I think we’re looking for conditional predictions — what happens given events that are themselves not part of the model — not absolute predictions. It was, for example, very hard in the fall of 2011 to know how the ECB would respond to the escalating financial crisis in Europe; failing to predict that Mario Draghi would find a way to funnel vast sums to debtor nations through discounting would have lost you a lot of money, but wasn’t really a failure of the economic model.

Iako ovdje Krugman priča o pitanju prognoziranja, postavlja se i drugo pitanje. Jednako kao što ne možemo svi predvidjeti da će Draghi ovako ili onako odvrnuti špinu, ovome ili onome – tko je mogao predvidjeti da će Bernanke 2008. reagirati na naftni šok nakon što je 1997. napisao rad o lošim efektima monetarne politike koja reagira na rast cijena nafte, ili kasnije, mlako reagirati unatoč savjetima koje je davao Japancima početkom desetljeća. Pitanje je zašto nije održao obećanje Friedmanu iz 2002. o neponavljanju depresije…

Vezano s tim, što se tiče stanja u makroekonomiji, unatoč Krugmanoj kampanji, ono se nije promijenilo. Naravno da smo iza recesije svi pametniji, ali da je posljednjih 40ak godina izgubljeno na tržišni fundamentalizam….nije. Scott Sumner, kada je počeo pisati blog i pokrenuo svojevrsnu novu monetarističku proturevoluciju, kako sam kaže, htio je samo ukazati na stvari koje su od 2009. odjednom zaboravljene, a dio su Mishkinova udžbenika.

So whats the point?
Tržišta funkcioniraju u stabilnom monetarnom okruženju. Hetzel obično navodi da monetarni poremećaj preoptereti stabilizirajuće djelovanje prirodne stope. Iako nisam fan (neo)Wicksellijanske analize, zvuči mi logičnije od “animal spirits” stava. Šok potražnje je u većini slučajeva fail državne agencije, što ne znači da u tržišnom sustavu ne bi bilo problema, samo povijest pokazuje da ih je bilo bitno manje unatoč onome u što nas žele uvjeriti. 

HT: Scott Sumner

**Lars Christensen ima noviji post o Krugmanovim politički uvjetovanim zaključcima
***i Scott Sumner koji najavljuje klanje:

 The old-style monetarists and the austerians have been dead in the water for several years.  I go after the only group still standing in the way of global market monetarist dominance—the Keynesians.

****i Marcus Nunes

Read More

Fed i niske kamatne stope

David Beckworth ima dobar članak u National Reviewu o razlozima niskih kamatnih stopa. Za one koji su redovni čitatelji članak neće biti otkriće ali mislim da je vrijednost članka primarno u jednostavnosti opisivanja razloga pada kamatnih stopa od 2008. Citirati ću jezgru članka

This understanding, however, runs up against three inconvenient facts. First, the Fed has not been dominating the Treasury market. At the end of 2012, the Fed held only 15 percent of all marketable Treasury securities, roughly the same share it has held over the past decade. This means that the largest-ever run-up of public debt was financed mostly by individual investors, their financial intermediaries, and foreigners. Second, the Fed’s forward guidance on interest rates is itself shaped by the Fed’s forecast of the economy. The Fed, then, is not independently shaping the future path of interest rates, but is responding to what it thinks will happen to the economy in the future. Finally, long-term interest rates on safe government debt across the world have fallen: Very similar sustained declines in government-bond yields have occurred over the past four years in the United States, the United Kingdom, Germany, and Japan, as the graph below shows. It is far easier to explain these declines as a function of a weak global economy than to attribute them to an overactive, all-powerful Fed.

Empirical studies, however, suggest that the effect of these purchases is nowhere near powerful enough to explain the persistent decline of long-term interest rates. The ten-year Treasury, for example, has gone from about 5.25 percent in 2007 to just over 2 percent today. If these purchases were truly adding a large monetary stimulus, we would expect to see long-term interest rates rise, not fall, from the resulting higher expected inflation and, to the extent the stimulus works, an improved economic outlook.


a ostatak možete naći tu.
Read More

Hitler o nedostatku sigurnih imovina

Hitler finds out about negative interest rates from Negative Rates on Vimeo.

Na kraju the hot potato effect 😀

HT Bill Woolsey/David Beckworth

Read More
1 2 3 4 5 6