Author Archives: Petar Sisko

Japan i zamka likvidnosti? Nope

Već mjesecima čitam slične stvari po Bloombergu, pa bi samo htio napomenuti kako ovaj članak i monogi slični pokazuju da Japan nikad nije bio u zamci likvidnosti (Koo, Krugman) već prije sličniji Bernankeovom opisu samoinducirane paralize.
Tako zadnjih mjeseci vidimo slabljenje Jena od 20%, rast burzovnih indeksa zbog očekivanih viših dohodaka u budućnosti, zaustavljenu deflaciju, više kamatne stope itd O tome sam pisao i prije.
Evo par izjava iz članka:
Japan’s stocks are the best performers among major developed markets this year, boosting Nomura’s brokerage commissions and fees from managing share sales for companies including Suntory Beverage & Food Ltd. (2587) Net revenue from retail operations doubled last quarter to the highest in 11 years as Japanese anticipating an end to deflation shifted savings into riskier investments.
“It makes sense for Japanese corporates to raise funds and spend them on equipment today rather than tomorrow if the economy is moving toward inflation,” said Shiro Yoshioka, an analyst at Japaninvest Group Plc (3827) who rates Nomura a buy. “And it’s reasonable for retail investors to opt for equities rather than keep their money in deposits with fixed interest rates.”
Vidimo primjer portfolio rebalancing efekta, koji pokazuje djelovanje monetarne politike primarno kroz očekivanja jer monetarna baza nije povećana ni blizu koliko je planirano, kako sam pokazao i u prethodnom postu. Čini se da su monetaristi ipak imali nešto za reći. Opet, nema traga zamci likvidnosti. Povećanje baze je permanantno što je jako bitno.

Japanese, who hoarded cash during 15 years of deflation, are beginning to shift to riskier assets. Households boosted their holdings of stocks and other equities by 17 percent in the quarter ended March from a year earlier to 124 trillion yen, the highest since December 2007,Bank of Japan data show. Consumer prices (JNCPIXFF) rose 0.4 percent in June from a year earlier, the most since 2008, government figures showed yesterday.

Hot potato efekt dovodi do veće potrošnje jer se ljudi u očekivanju inflacije rješavaju novca. Pokazuje da je determinanta potražnje za novcem, osim držanja obveznica, i niz drugih imovina pa i onih nefinancijskih.

A kako je Lars Christensen komentirao na Facebooku, priča ide u lice R.Koo-a (1,2,3), zaposlenika Nomure :

Interestingly enough this what Nomura Economist Richard Koo Said never would happen… He was clearly wrong

Dodatak
Čitam osvrt Arnolda Klinga na neke starije Sumnerove postove (2009. ili nešto tako) gdje on implicira da Sumner nema pravo kada priča o moći očekivanja na koje bi utjecala monetarna politika jer ljudi zapravo nisu forward looking. Ovo je jako zamršeno pitanje modeliranja agenta u ekonomiji (koji je u stanradnom modelu jaako racionalan). Mislim da ponašanje Japanaca opisano u ovom članku ipak daje naznaku da Kling nije baš u pravu. Zašto ne mislim da nije potpuno u krivu – iz jednostavnog razloga što će ljudi iako su forward looking, koristiti i iskustva iz prošlosti. Koliko su ljudi forward i backward looking možda vidimo danas u Hrvatskoj gdje je većina štednje u stranoj valuti jer su ljudi u prošloj državi bili naviknuti na onstantnu devalvaciju-inflaciju koja je uništavala kupovnu moć. Danas kada HNB već godinama inflaciju drži niskom, a zadnjih godina i preniskom ipak vidimo da je i lagani trend štednje u kunama brzo preokrenut početkom krize tako da današnje ishode djelomično i determiniraju prošla iskustva. No mislim da veliki dio toga leži u komunikaciji središnje banke te da bi ona mogla značajno utjecati na očekivanja. Kao što sam napisao, stvar je komplicirana i zapravo jako zanimljiva i već vidimo naznake promjena u novim generacijama modela.

Read More

Osvrt na raspravu na banka.hr

Prof Sikic na Banci ima tekst gdje razlaze, u principu, osnove MMT*(Modern Monetary Theory) na  krecuci od razlike poduzeća i države. Velimir Šonje odgovora postom kojim zapravo kritizira Šikiceve postavke (pogledajte i komentare po tekstovima, rasprava je prezabavna, samo valjda na Banci mozete dozivjeti direktni sraz kolumnista/bloggera koji pisu tamo).Šonju se kritizira, tako receno, zbog “institucionalne neimaginativnosti” tj. on, kao, nije spreman prihvatiti drugaciji institucionalni setting koji bi pokrio i Šikiceve i druge pretpostavke. No mislim da je Šonjin odgovor, koji se tiče samog “modela” kako Šikic vidi svijet, ono sto kriticari zele izbjeci, jer se tada dolazi na pitanje dublje ekonomske teorije gdje je ipak Sonje zna o cemu govori. Neke relacije su ipak jasne kad se u kontekst stave preferencije i institucije koje bi kao promijenile stvar. Ja cu probati komentirati na tekst Drzava-Firma, a kratko cu se osvrnuti i na neke postavke iz teksta o nastanku novca. Pogledati cu kakve implikacije ima “The Sikic model”.
Šikic kaze da je potrošnju države besmisleno uspoređivati s potrošnjom firme. Da bi firma potrošila novac, mora ga prvo zaraditi; države ne mora.
Firme zapravo, moraju kasnije zaraditi tu potrosnju drzave – drzavi ne padne novac s neba, i prihvačajući Šikićevu ideju o nebitnosti poreznog prihoda, drzava emitira obveznice koje postaju imovina sredisnje banke  (i Sikic sam novac gleda kao dug, iako cesto brka novac i kredit) a novac koji za njih dobije troši.

Novac je monetarna baza i ne mora imati veze s kreditima. Sredisnja banka bi naime mogla kreirati novac i plasirati ga bez banaka i pokusaja utjecaja na cijenu kredita (kamatu) pa preko toga na potraznju, pa preko toga na cijenu novca, tj 1/nivo cijena. No sredisnja banka uopce ne mora prihvacati drzavne obveznice – no pretpostavljam da je to Sikicu monetarna katastrofa. ECB vecinom uzima instrumente privatnog sektora, kao sto pokazuje sljedeci grafikon o strukturi monetarnih operacija ECB-a:
Operacije ECB-a su repo ugovori s kraćim rokovima dospijeća (zasad do 3g) tako da je očito da se u obrnutom postupku likvidnost “poništi” – bez obzira na poreze.
Osim toga, cini mi se da postoji greska kod pitanja novca kao duga, tj onih koji smatraju da drzavne obveznice drzavi u slucaju monetizacije duga zapravo stvaraju kamatni teret – o tome sam pisao ovdje. Naravno ne tvrdim da je prica 1:1 vec da je stvar puno kompleksnija nego sto se prodaje.
Sikic izjednacavanjem kredita i novca stvara dodatnu zavrzlamu, posebno u tekstu o nastanku novca, a upravo iz cinjenice sto ne razlikuje monetarnu bazu od kredita i stednje. Cinjenica da je u nekim razdobljima smanjivan udio zlata u kovanom novcu ne znaci da je to imalo efekta na zlato kao monetarnu bazu. Druga stvar je tabula rasa prica koja je zapravo divljacki nacin rjesenja problema, danas se to radi, kako je Reinhardt pokazala, laganom financijskom represijom i inflacijom.

Sikic jednako tako olako razdjeljuje teorije nastanka novca, ako ih mozemo tako nazvati, prema odredjenim “populisticnim” skupinama. Tako pretezito glasne goldbugove (vjerojatno i ostale free marketere) povezuje sa onima koji zazivaju nekakvi metalni novac i teoriju razmjene, dok oni koji su popusili 5000 godina duga ili kako se zove knjiga, stavlja u moderne ultracool zagovornike papirnog novca, ujedno i kreditiste. Gdje bi stavio onda Scotta Sumnera koji je takodjer za fiat samo za drugaciji monetarni rezim? S druge strane “metalci” ne inzistiraju na metalu jer im se sviđa već jer ga je nekada tržište izabralo radi njegovih karakteristika (doduše to je teza koju Šikić odbacuje). Mises je masovno pisao o tome, a njegov regression teorem je, vezano za bitcoin, izazvao priličnu raspravu među austrijancima ima par mjeseci. 
S druge strane u koju skupinu upadaju oni koji zagovaraju sustav kompetitivnih valuta? Po čemu su “papiristi moderni”? Nemam pojma.
Dodatni problem je sto u tekstu o nastanku novca navodi da “metalci” naglasavaju medium of exchange funkciju dok “papirci” naglasavaju medium of account. To nije tocno, goldbugovi uvijek naglasavaju i stabilnost cijena dok je zlato bilo monetarna baza. I u tome je shema, zlato moze biti monetarna baza dok zapravo banknote predstavljaju papirnati novac uvijek zamijenjiv za zlato. Vraćanje na zlatni standard, kako ga većina zamišlja, u biti uopće ne bi zahtjevalo veliku reformu baze već samo prilagodbu na stani imovine središnje banke – za detaljniju priču i uviđanje drugih zapreka za povratak na zlato pogledajte Selginov članak. Činjenica da je zlato baza ne znači da ne postoji fleksibilnost u izdavanju papirnatog novca. Free banking sustav je imao mogućnost izdavanja elastične valute, “papira” na temelju zlata (ili drugih imovina) kako bi zadovoljio potražnju za novcem i to namještanjem reserve ratia. 
I pitanje poreza kao faktora za potražnju novca ne mora imati smisla. Prvo, kao što sam napomenuo, što ako središnja banka izdaje novac na temelju privatnog duga? Tada središnja banka uopće ne mora imati državne obveznice, što zaobilazi Šikićevu izjavu da je zapravo novac koji je uplaćen od poreza – poništen, tj nebitan jer je bitna samo primarna emisija koju kontrolira država.
Drugo, činjenica da ljudi moraju platiti porez može determinirati potražnju za domaćom valutom točno u onoj mjeri koliko građanima te valute treba. Ljudi namještaju svoje realno držanje novca kako bi imali određenu likvidnu kupovnu moć. U slučaju da je porez jedini faktor koji nameće njima držanje jedne valute, oni će svoje osobne bilance prilagoditi na odgovarajući način te će potražnja za domaćom valutom reflektirati potražnju determiniranu porezima. Za ostalo će koristiti drugu valutu ili što god već žele koristiti kao sredstvo razmjene/mjeru vrijednosti. Zapravo je potražnja na temelju poreza u Sikicevu modelu samo pomoc koja utjece na potraznju za drzavnim novcem. U tom smislu, ako je primarna emisija na temelju drzavnih obveznica, koja je izvor drzavne potrosnje u modelu (znam da Sikic eksplicitno ne spominje takvu emisiju, no iz svega prilozenog jasno je da ce drzavne vrijednosnice biti na imovinskoj strani bilance), u kontekstu potraznje za novcem kako je opisuje Friedman, potraznja za porezima je zapravo samo jedna od varijabli koje cine funkciju potraznje za novcem – i to ona koja ovisi o prinosima na drzavne papire. Naravno da pričamo o potražnji za novcem po Friedmanu, ne bi imali ovakve probleme.

Mislim da je Hrvatska primjer koji je blizu opisivanja cinjenice da potrosaci korisnosti koje nudi novac imaju izbor. Čak se i čini da je strah od inflacije determinirao potražnju za stranom valutom, zbog čega su Hrvati efektivno izabrali ECB/BuBa-u za svoje središnje banke bez da su Njemačkoj plaćali porez. No, čak i u “metalno” doba, kako bi se platio porez , ljudi su mogli donijeti svoje poluge u privatne kovaonice i pretvoriti ih u kovani novac koji je bio opce-prihvacen i nije bio “dug” a platio bi i porez. Zanimljivo je da je u gornjem slučaju s Hrvatskom upravo strana valuta i postala onda i osnova za kreditnu emisiju dok je HNB nastavila upravljanjem monetarnom bazom u kunama (a opet glavni kanal emisije – kupnja strane valute, a ne državni vrijednosni papiri). Znam da će se sada reći da je Hrvatska ovakva ili onakva, ali hej, zamišljamo institucionalni setting kakvi nam odgovara.

Profesor Šikic pise

“Osim toga, država porezima regulira kupovnu moć ili, kako kažu ekonomisti, ukupnu potražnju. Kada je ona prevelika, država će je smanjiti povećavanjem poreza, kako bi izbjegla preveliku inflaciju. Kada je ona premala, država će je povećati smanjivanjem poreza, kako bi izbjegla preveliku nezaposlenost.”

Kupovnu moc regulira sredisnja banka, ili eto drzava ako je koristi kao svoju bitch, ali ne kroz poreze vec kroz emisiju monetarne baze. Drzava upravlja svojom komponentom “ukupne” potraznje. Tj sredisnja banka upravlja nominalnom potraznjom – Sumnerova kritika. Porezi su kratkorocni bump za inflaciju (povecavaju inflaciju!) dok su inace striktna supply politika koja je pitanje ponude i proizvodnog dosega gospodarstva. Inace i losa zetva je supply side shock te ju se ne bi trebalo brkati s monetarnim sokovima (naravno ukoliko niste austrijanac, tada prica ima i smisla**).
Mislim da su u srzi “The Sikic modela” dva pitanja koja nisu odgovorena
1. Koja/kolika je preferencija po pitanju drzavne potrosnje i inflacije u takvom modelu, tj postoji li trade off – tj smatra li ga profesor bitnim?
2. Kako je nagnuta SRAS a kako LRAS krivulja.
Pitanje je, kako Sikic postavlja pricu, pitanje optimalne drzavne potrosnje – pretpostavljam da bi ona rjesila prvo pitanje, tj optimalna bi uravnotezila neku preferiranu mjeru inflacije i drzavnog zaduzivanja(?). Porez utjece na nagnutost AS krivulje (cini se not so important in the Sikic model, ali ovo je ipak cinjenica) , no tada ostaje pitanje trade off-a – prevelik porez (valjda veci od kriterija minimalne drzave?) okrece (mijenja nagib) krivulju tako da pada split dugorocne realne aktivnosti, a raste dio splita koji ide na inflaciju. Ako sredisnja banka ipak cilja inflaciju, makar i tu preferabilnu mjeru koja optimizira drzavnu potrosnju onako kako je planer zeli, ispostaviti ce se da, ipak, sredisnja banka kontrolira agregatnu potraznju (opet Sumnerova kritika), a dogadja se crowding out privatne aktivnosti. Tj poviseni porez ce djelovati na dugorocnu krivulju ponude tako da ce smanjiti potencijalni rast. Prica ide i u drugom smjeru, monetarna politika ce offsetati kontrakciju drzavne potrosnje, kao sad u SAD-u npr. Naravno dok god je SRAS polozena ili nakrivljena, tj LRAS okomita.
Sikiceva fiskalna teorija recesija bas ne drzi vodu – recesije se dogadjaju radi supply sokova (recimo RBC) ili monetarnih sokova kada zbog nominalnih rigidnosti ne padaju place i cijene vec broj odradjenih sati (pa i zaposlenost) i proizvodnja – musical chairs model. Ne znam kad je povecanje poreza izazvalo recesiju iako u dugom roku moze pogorsati strukturne slabosti pri jednom od ovih sokova, ali konacni rezultat prevelikog opterecenja ce biti nizi potencijalni rast – a ne nuzno i nominalna potraznja. Tu se nazire i pitanje efikasnosti drzave naspram trzista, ali mislim da je to pitanje rjeseno i nema smisla ulaziti u to.
Porezi ne upravljaju potraznjom, to radi sredisnja banka. Porezi su, kako je naznaceno, vezani za supply side politike. Nije mi jasno kako Sikic zamislja smanjenje inflacije uslijed rasta poreza kada ce svaki indeks cijena nakon povecanja poreza pokazati povecanje nivoa cijena.
2011-2012 je rasla inflacija (mjerena HICP-om) u Eurozoni zbog efekata povecanja poreza u ime mjera “stednje” pa je ECB reagirala i dodatno gurnula Eurozonu u problem.
Vidimo da je mjera HICPa koja ne pokazuje promjene u porezima (plava linija) niža od službenog HICP-a (narančasta linija)

Britmouse pokazuje da kad pogledamo takvu mjeru, Spanjolska, Grcka i Cipar pate od deflacije.

Pitanje monetarnog offseta i utjecaja administrativnih mjera i poreza na inflaciju je toliko prodiskutirano da mi je nekako bezveze pricati o porezima kao stabilizaciji potraznje. Mislim, ako je drzava jedna komponenta potrosnje onda ce ona povecati svoj prihod/kapacitet potrosnje povecanim porezom, a smanjit privatnu – znaci kolicina novca i kolanje su bitni. U biti koja je veza u Sikicevom modelu, ako je porezni prihod nebitan jer drzava moze printat koliko i sta hoce? Zapravo Sikicev model drzave koja kontrolira printanje novca pa time i nominalnu potraznju je nekakva vjecna verzija Friedmanovog helicopter drop-a.
U realnom svijetu monetarna politika dominira fiskalnom.

Na kraju Sikic izvlaci tri prilicno cudna zakljucka 

1. „Prava količina državne potrošnje“ je političko-ekonomska odluka, koja mora prethoditi financijskim razmatranjima.”

– Mislim da Šikic ovome pristupa iz centralnoplanerske perspektive. Koliko ima drzava na svijetu toliko ima valjda razlicitih preferencija glasaca (u idelanom svijetu valjda) koje se ogledaju u proracunima. Ako sam krivo shvatio, druga opcija mi govori da ispada da je nemoguce povezati tu odluku s financijskom racunicom, pa je najbolje da CB isprinta razliku? 
Pretpostavljam da misli na smanjenje privatne potraznje, no zaboravlja 2. stvari – 
a) krenuo je s pretpostavkom o drzavi koja tiska novac, tako da je pravo pitanje kolika kolicina poreznog opterecenja je onda dovoljna da osigura potraznju za valutom a ne kolika kolicina hrani drzavu jer ona ionako printa. Mislim da je ekstremni slucaj ovoga full blown socialism.A sam je i zakljucio da postoji onda trade off sa preferencijalnom mjerom inflacije, za koju bi se trebala brinuti sredisnja banka cime ona efektivno upravlja potraznjom. Tj u slucaju financiranja drzavne potraznje monetizacijom uz ciljanje inflacije fiskalni multiplikator ce biti 0. Ocekivani pozitivni ucinci prosirene drzavne potrosnje na ukupni dohodak/potrosnjuu tom jednostavnom agregiranom, staticnom i expectation-less modelu se mogu postici samo ako postoji trajna iluzija novca sto stvarnost pokazuje da nije tako, pa ipak ekonomisti preferiraju dinamicnu analizu s racionalnim ocekivanjima – kao aktualne NK modele u kojima povecanje stope drzavne potrosnje negativno djeluje na prirodnu stopu tj ocekivani rast. . Ako cemo slijediti primjer Hrvatske (ali i mnogih drugih zemalja koje su se susrele s visokom inflacijom), u situaciji da ne postoji nominalno sidro, tj ciljanje inflacije kao u primjeru, mozemo ocekivati bijeg ekonomskih agenata u druge valute/imovine, hladnu progresiju koja gazi ponudbenu stranu ekonomije i veseli kolaps cijele price. Money illusion works only so long.
b) onaj dio koji prikupi, drzava ce potrositi u ovom jednostavnom modelu (opet restraint je inflacijska preferencija i ocekivanja – ali tu je samo pitanje koliko i gdje)

2. “Monetarni sustav je sredstvo za postizanje političko-ekonomskih ciljeva, a ne izvor informacija o tome kakvi bi ti ciljevi trebali biti.”

Glupost, (dobar) monetarni sustav je tu da osigura nominalnu stabilnost ekonomije kako muljaže u novac ne bi remetile ponudbenu – realnu stranu ekonomije (prva stranica Woodfordove biblije upravo definira zadace monetarne politike kroz citat Knuta Wicksella) i time pomogli u dosezanju potencijalne stope rasta u odnosu na dane resurse, tehnologiju itd. Već sam pokazao da cijela priča neće imati smisla ako ne želimo inflaciju (osim ako Šikić ne smatra da je LRAS položena (horizontalna) ili da ljudi (i sindikati?) nakon par godina inflacije ne prepoznaju da ih se vuce za nos).

3. “Jednako je besmisleno smanjivati državnu potrošnju zato što imamo deficit, kao i povećavati je zato što imamo suficit.”

Da, trebali bi imati uravnotezen proracun i kvalitetne supply side politike, a pokusaje utjecanja na agregatnu potraznju ostaviti središnjoj banci koja vodi monetarnu politiku  pravilima, po mogućnosti što neutralniju po pitanju alokacije. Moj prijedlog NGDPLT ili ekvivalentno nominalno sidro. Opravdanje za prosirenu drzavnu potrosnju ljudi cesto nalaze u zamci likvidnosti, s ovakvim stavom ne mislim da ni prof. helicopter drop Sikic vjeruje u nju.
*posto ne znam previse o MMT osim ono sto sam eventualno procitao i ovo sto je prof. poslozio, nemojte ovaj tekst shvatiti kao kritiku MMT-a, vec kao osvrt na “The Sikic model”
** moram se prisiliti napisati nesto sto mi se dulje vrijeme vrzma po glavi, a vezano je za mogucu kompatibilnost plucking modela i austrijske teorije

UPDATE dodan link na Britmousea i slika HICP-a u EZ

Read More

Krediti (pt.2) & NGDPLT

U prošlom postu o kreditima sam napisao, bolje reci zbrljao par stvari o tome zasto ne mislim da su krediti dobar indikator monetarne politike. Pretpostavljam da je većina čitatelja razumjela sto sam htio pokazati u zadnjem dijelu posta o kretanjima kreditnih ciklusa i recesijama. Ovim postom ću zapravo sam sebi, pa i vama pokušati približiti što sam mislio u prvom dijelu prošlog posta jer se i meni čini jako konfuzno. 
S obzirom da pričamo o kreditima, a trenutno je aktualna tema presude oko kredita u CHF, osvrnuti ću se na jedan rad koji indicira kako bi NGDPLT ili ekvivalent s istim ishodom u Hrvatskoj mogao imati pozitivne efekte na kretanje zaduženosti građana.
Kredit kao instument božanske monetarne politike
Ovo što sada složim će vjerojatno biti malo kontraintuitivno s obzirom što želim pokazati, ali me pratite. Zamislimo zemlju s središnjom bankom. Kao optimalni cilj monetarne politike navodi se NGDP, koji središnja banka drži konstantnim. Znači u svakoj diskretnoj točki u vremenu središnja banka treba pogoditi istu vrijednost NGDP kao i u periodu prije. Instrument središnje banke je direktno kreditiranje. Zadana količina NGDP-a je i društveni pareto optimum, tj maximalna korisnost svih članova društva se ne može poboljšati, a ni korisnost pojedinaca u drustvu se ne može poboljšati bez da se uzme drugome. Središnja banka ima “božju/centralno-planersku providnost” koja joj omogućava da kredite ponudi baš onako kako bi zadovoljila uvjete maksimalne korisnosti. Središnja banka ima moć pročitati preferencije svakog pojedinca u zemlji te alocirati kredit kako bi, uz restraint resursa, postigla optimum zadovoljenja svih potreba.
Zamišljena zemlja ima 3 sektora – gradnju kuća, proizvodnju strojeva i sektor usluga. Svaki od ovih sektora proizvodi po jedan homogen proizvod. Stanovnicima zemlje za život su dovoljne određene količine ova tri proizvoda. Svi unutar sektora imaju istu profitabilnost, produktivnost itd. No pojedini sektori su produktivniji od drugih. Time utjecaj kreditiranja pojedinih sektora na (output) NGDP nije jednak. Jedinica kredita alocirana u sektor proizvodnje strojeva ne daje jednaku količinu outputa kao i jedinica kredita alocirana u sektor usluga. Novac sluzi samo kao mjera vrijednosti (NGDP-a), a ne i sredstvo razmjene. 
Zamislimo da je odnos ovakav – kreditiranje sektora strojeva (k1) najvise pridonosi NGDP-u, slijedi gradnja kuca (k2) dok kreditiranje sektora usluga treba najvise jedinica kredita kako bi proizvelo jedinicu NGDP-a, tj najmanji je utjecaj na NGDP po jedinici (k3).
Promatrajmo 2 točke diskretnog vremena. 
Potrošači u svakoj točki mijenjaju preferencije koje središnja banka magično očita iz njihovih umova. U točki t, središnja banka zna koja je optimalna alokacija kredita u ova tri sektora, koja ce iznjedriti NGDP jednak nekoj vrijednosti X, kao na sljedećem grafikonu. Ukupna kolicina kredita Kt “stvara” agregatni dohodak/potrosnju X u vremenskoj tocki t. Graf pokazuje alokaciju u točki t.

U tocki t+1, potrosaci mijenjaju preferencije, svi u medjuvremenu imaju kuće s kojima su zadovoljni te sada svoje resurse žele potrošiti na usluge. Potražnja se okreće prema uslugama, prema tome, resursi bi se trebali osloboditi iz sektora gradnje kuća prema sektoru usluga. Središnja banka prima signale potrošača, smanjuje kreditiranje sektora kuća, a povećava kreditiranje sektora usluga kako bi dosegla svoj cilj X. Pošto je koeficijent koji povezuje NGDP i jedinicu kredita u sektoru usluga (k3) manji od koeficijenta za gradnju kuća (k1), tj k1 > k3, jasno je da je za proizvesti istu količinu X NGDP-a potrebno više jedinica kredita nego prije te sada količin Kt+1 > Kt stvara jednak NGDP = X.

U ovom jednostavnom svijetu vidimo da različite količine kredita mogu stvarati istu razinu NGDP-a. Po Whiteu, monetarna politika bi trebala gledati kreditni ciklus, a vidimo da bi takva politika zapravo tražila potpune informacije kakve socijalisti zamišljaju pri koordinaciji ekonomske aktivnosti, što iz debate o ekonomskoj kalkulaciji, kao i iz iskustava pokušaja centralnog koordiniranja proizvodnje ,znamo, nije moguće.

Tj, vratimo se iz ovog jednostavnog svijeta u realnost gdje vidimo dinamičnu privredu gdje se promjene dgoađaju na svim poljima i vremenskim trenucima – jasno nam je da krediti zapravo ne moraju govoriti puno. No moguće je gledati pojedinačne sektore i povezivati ih sa politikama koje dovode do distorzija u alokaciji, no to je onda posao onih koji donose takve zakone (npr setup koji je u americi poticao subprime kredite kao i daljnju likvidifikaciju takvih kredita sa svim second round efektima po pitanju incentiva i profit-loss testa) – a ne monetarne politike.
PS: Yichuan Wang odličan kao i uvijek još jednom se hvata teme financijskih neravnoteža i monetarne politike te dolazi do sličnih zaključaka.

Monetarna politika i problem otplate kredita

Jedan način na koji monetarna politika može spriječiti neželjene efekte kreditnih ciklusa i masovnu likvidaciju dugova je da osigurava nominalnu stabilnost – stabilan (rast) NGDP(-a). Bez pada nominalne potražnje, u slučaju recesije (realnih šokova) u takvom monetarnom režimu imamo ravnopravniju podjelu rizika i troška među kreditorima i dužnicima. Kreditne obveze su obično iste i ne prate kretanje nacionalnog dohotka, koji je zapravo ljudima krucijalan (u prosjeku) kada ulaze u kreditni posao. Ako su sigurni da će nominalni dohoci rasti stabilno oni uzimaju razinu zaduženosti koju mogu podnjieti njihovi dohotci (i imovina). Kada središnja banka ne spriječi kolaps nominalnog dohotka, dužnicima pada prosječni dohodak te im raste zaduženost koju oni onda pokušavaju smanjiti – tj figurativno rečeno : kokoš (opći pad dohodaka) je prije jajeta (opće razduživanje). U kontekstu Hrvatske, problem s dužnicima, ali i bilo kojim drugim kreditima bi bio manji da je ECB (ili HNB u nekom pararelnom svemiru) održavala nominalni dohodak, tj ovisio bi o realnim faktorima (npr. dio poduzetnika koji je krivo procijenio potražnju za kućama u gornjoj priči bi doživio pad dohotka, dok bi dio onih koji su u sektoru usluga doživjeli rast dohotka – no ne bi doživjeli opći kolaps potražnje već nekakvu kalkulaciju koja se u primjeru gore instantno događa pri prijelazu između dvije točke u vremenu, tj nema frikcijske nezaposlenosti resursa. Oni koji su izgubili posao u gradnji kuća, odmah su našli novi posao u uslužnom sektoru)

Neusklađenost očekivanog dohotka, ugovora o kreditu koji su neovisni o kretanju gospodarstva, kao frikciju nepotpunog tržišta modelira Sheedy (2013).

U odnos stavlja frikciju volatilne inflacije i disbalansa u rizicima koji proizlaze iz frikcije nepotpunih financijskih tržišta u smislu da kućanstva ne mogu izdavati dugovne instrumente (Arrow Debreu Bonds) koji bi ovisili o ekonomskoj aktivnosti (općenito state contigent) , kao što određeni intermedijari mogu u slučaju s nekim vrstama equitija ili izvedenica.

Problem je da nestabilna inflacija može stvoriti frikcije zbog činjenice da otežava price setting i ekonomsku kalkulaciju subjektima. No određena nestabilnost mora postojati zbog djelovanja relativnih cijena, posebno kada se događaju šokovi ponude. Tada cjenovni mehanizam efektivno direktira resurse ka bržem ispravljanju neravnoteža. To je razlog zbog kojeg to uopće ne percepiram kao frikciju ako je NGDP nominalno sidro. Financijska frikcija nekompletnih tržišta onda ostaje problem koji utječe na diobu rizika. Tj kako Sheedy kaže

Postojanje kvantitativno dokazivog kreditnog kanala ne implicira samo po sebi da ciljanje inflacije ne predstavlja optimalnu monetarnu politiku, bar dok se u model ne uvedu druge vrste šokova.(Faia and Monacelli, 2007, Carlstrom, Fuerst and Paustian, 2010, De Fiore and Tristani, 2012).

U osnovi dužnici ne znaju kakva je ekonomska budućnost, kao što ni ne mogu očekivati agregatne šokove, ali moraju fiksirati svoje ugovorne obveze prije nego što dođu do informacija o kretanju ekonomske aktivnosti. Što se više zadužuju, veći dio budućeg prihoda se koristi za servisiranje duga što predstavlja povećani rizik potrošnje, s druge strane kreditori, prema Shedyu, drže risk-free imovine. Naravno i kreditori preuzimaju kreditni rizik – to se ne smije zaboraviti, no taj rizik je više oblika 0/1, tako dok je 0, on se ne ostvaruje, bar dok duznik ne defaulta (ako duznik ima mogucnost bankrota)
Sheedy smatra da NGDPLT omogućava devijacije inflacije koje su obrnute od kretanja realne aktivnosti s čime zapravo u slučajevima ekonomske kontrakcije, zbog povećane inflacije dolazi do varijacije realne vrijednosti fiksne nominalne obveze što inducira realno ponašanje takvih ugovora sličnije dionicama.
Striktno ciljanje inflacije samo nominalni dug u realni pri stalnom omjeru uz rastući nivo zaduženosti – što znači nejednaku i neefikasnu diobu rizika.

U Sheedy-evu modelu postoji prirodna razina zaduženosti (dug/NGDP) koja je jednaka realnoj u situaciji s potpunim financijskim tržištima. U situaciji s nekompletnim fin tržištima, u lice s cikličnim kretanjem realne aktivnosti, ciljanje NGDP-a osigurava ispunjenje pareto efikasnih karakteristika prirodne razine zaduženosti jer osigurava zatvaranje jaza između prirodne razine i razine koja se ostvaruje.
Možda bi optimalno bilo ciljati i taj udio zaduženosti u NGDP-u prema modelu no onda ekonomija nema odgovarajuće nominalno sidro.

Sheedy pokazuje da je ciljanje inflacije asocirano s većom volatilnošću financijskih tržišta jer stabiliziranje inflacije čini nove zajmove  kao dio GDP-a visoko procikličnima, kredit se previše širi prilikom booma, i puno skuplja tijekom recesije. Kada  je realna aktivnost pojačana, to bi trebalo smanjiti inflaciju – ciljanje inflacije tada smanjuje realnu kamatnu stopu koja povećava dostupnost kredita. Tj upravo kada pričamo o trade offu financijske stabilnosti i inflacije, vidimo da, u modelu, inflation targeting okvir (IT) stvara fin. nestabilnost – upravo ono čega se boje zagovornici prestanka monetarne akomodacije – u ime te iste financijske stabilnosti.

Konkretno, ako ce uvjet optimalnog welfare outcomea monetarna politika koja cilja nominalne obveze/NGDP, a obveze su fiksne – jedina varijabla koja utječe na odnos je NGDP. U odsustvu idiosinkratskih šokova, monetarna politika će ukloniti nesigurnosti vezane za nominalne dohotke tako da će i ugovori s fiksnom otplatom održati stabilan udio u dohotku u svim stanjima čime će osigurati efikasnu diobu rizika. Kako David Beckworth kaže, “Balance sheet recesions are really nominal income recessions”

Na blogu Nenada Bakića se razvila zanimljiva rasprava oko presude ali i Bakićevog prijedloga o rješenju problema. Slažem se da je veliki dio pravila o kreditiranju pitanje regulacije i općeg pravnog okvira, a ne monetarne politike (cak ako i banke regulira HNB). No, iz perspektive monetarne politike ostaje pitanje:

Što bi to značilo za Hrvatsku i dužnike u CHF? 
Prvo, ne bi imali ni blizu ovoliko problema ni ovako duboku recesiju da otplata kredita u tolikoj mjeri ošteti dužnike. Drugo, krize sa kreditima u CHF vjerojatno ne bi bilo jer bi bila izbjegnute tolike nestabilnosti na financijskim tržištima koje su inducirale ulagače na bijeg iz EUR u CHF. Treće – risk sharing karakteristike bi bile ipk malo nagnute na stranu banaka zbog toga jer “strah” nije jedini driver tecaja (pogledajte DS-ov post za survey istrzivanja o tome), a valutna klauzula bi valjda ostala neupitna. Četvrto zbog spomenutih karakteristika u odnosu na ciljanje inflacije, vjerojatno bi overshoot u fazi booma bio manji, tj realna stopa bi bila viša pa bi i ukupni volumen kreditiranja mozda bio nesto manji, no to je u svjetlu primjera s pocetka teksta upitno. U svakom slucaju ne bi bilo overshoota NGDP-a, a situacija bi bila bolja i za dužnike i za banke. Općenito bi bilo manje radikalizacije politika, intervencije i idiotskoh ideja…ali što je tu je.
Read More

Znamo što je Trichet radio u ljeto 2008.

Vratimo se malo u bližu povijest. Ljeto 2008. Središnje banke su više manje stabilizirale situaciju na prekonoćnom tržištu likvidnosti. Spreadovi su ostali povećani no, osim blage recesije koja je u SAD-u počela krajem 2007. Europa je bila u relativno dobrom stanju. Nekoliko banaka koje su propale, su spašene poreznim novcem ili su preuzete od drugih banaka. Glavni fokus u monetarnoj sferi je na inflaciju koja raste zbog naftnog šoka. Središnje banke postaju sve više “hawkish” kako bi javnosti pokazale svoju posvećenost stabilnosti cijena. 
Zašto je ovo razdoblje zanimljivo – pa više manje zbog činjenice jer je mjesec-dva kasnije svjetski financijski sustav tonuo, tržišta su bila u panici nakon propasti Lehman Brothersa, a gospodarska aktivnost je počela svoj duboki pad koji će se dosegnuti dno u 2009. godini. Kao što sam na više mjesta napominjao, konsenzus dijela ekonomista, s kojima se slažem, je da je problem nastao jer su središnje banke učinile propuste tog ljeta. Većina ljudi vjeruje da je nered na tržištima izazvan pohlepnim bankarima svijet bacio u Veliku recesiju. Ev o zašto mislim da je za recesiju kriva (loša) monetarna politika
Market monetaristi američki kolaps NGDP-a nazivaju Bernankeova mala depresija. No je li Europa samo bila kolateralna žrtva američkog sloma ili je i ECB imao ulogu?
Sumnerova kritika kaže da središnja banka ima moć stabilizirati agregatnu potražnju u lice s bilo kakvim šokovima. Središnja banka je ta koja određuje nivo agregatne potražnje. Prema tome, kolaps NGDP-a u ranu jesen 2008. u Europi je isključivo rezulati neaktivnosti središnje banke.
Konkretno ECB, kojemu je na čelu tada bio J.C. Trichet je učinio 3 greške:
1. gledao je krivu mjeru inflacije 
2. pokušao je reagirati na supply shock što nema smisla jer je to faktor koji središnja banka ne može kontrolirati
3. nije ciljao prognozu već je reagirao na inflaciju iz perioda prije
Sljedeći grafikon pokazuje prije svega greške 1. i 3.

ECB je vidio grafikon “a” koji prikazuje kretanje HICP-a, no da je pogledao GDP deflator vidio bi da je inflacija na koju zaista može djelovati preko domaće potražnje već početkom 2008. pala na razinu od 2% (podaci za Q1 izlaze negdje u 5. mjesecu) tj da je trend pritisaka od domaće potražnje zapravo bio obrnut od HICP-a. Tj 1. ECB je gledao mjeru koja pokazuje faktore koje sam ECB ni ne može kontrolirati te 2. domaća potražnja je pokazivala pad pritisaka već početkom godine.
Što se tiče greške 2. već su Bernanke et al pokazali da monetarna politika koja reagira na naftne šokove stvara veću štetu agregatnoj potražnji od samog šoka, što je i jasno jer da bi smanjila indeks, ECB je morala značajno usporiti domaću privredu, tj deflacionirati domaće cijene kako bi indeks pao na prihvatljivu razinu.
ECB je odlučio zategnuti i podigao kamatnu stopu početkom srpnja. GDP Deflator je dodatno pao.
U Q3 2008 je počeo kolaps domaće potražnje kako je i pokazuje sljedeći Grafikon
Sredinom rujna zbog dijelom zbog previranja na tržištima dijelom zbog restriktivne monetarne politike Fed-a došlo je do kolapsa Lehman Brothersa koji smatramo početkom Velike recesije, no kao što vidimo pad potražnje je u Eurozoni počeo i ranije. ECB je, kao i Fed, gledala u trenutnu inflaciju dok je propadanje potražnje koja će se na kraju i vidjeti na inflaciji totalno promašila. Monetarna politika treba biti forward looking, tj namještena prema cilju koji se želi postići u narednom razdoblju, a ne pokušavati reagirati na trenutne, već ostvarene vrijednosti.
Čak nakon propasti Lehmana, ECB-u je trebalo 3 tjedna da prvi put snizi kamatnu stopu što je u lice s očekivanim padom potražnje zbog tiješnjijih kreditnih uvjeta koji su nastali na tržištima novca kako pokazuje spread Eurobora-OIS-a ispod (spread pokazuje rizik bez očekivanih promjena policy stope) značajno stegnulo monetarnu politiku u lice s povećanom potražnjom za novcem i NGDP je zaronuo povlačeći još banaka, a kasnije i pojedine države. Očekivanja pada gospodarske aktivnosti su, u wickselijanskim terminima, snizili prirodnu stopu ispod stope koju je ECB držala što je privredu gurnulo u Veliku recesiju sa svim posljedicama koje i danas osjećamo – povećani pozivi za intervencijom, anti-tržišna klima, razapinjanje financijskog sektora, dodatna regulacija i porezi, druga recesija u Europi…

Bernankeove grijehe Scott Sumner ukratko opisuje u ovom radu (negdje od 12 str.)
Read More

O kreditima i novcu

Malo teoretiziranja o odnosu monetarne politike i kredita….

Background
Ima koju godinu sam čitao zanimljiv članak W. Whitea (bivšeg glavnog ekonomista BIS-a) o strategiji monetarne politike prije i danas. Iako se nužno ne slažem s takvim načinom gledanja na ulogu i posao monetarne politike, preporučujem članak jer mislim da je jako zanimljivo štivo,  uz njega vrijedi i pročitati Whiteov Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences” (dakako novac nije easy, ali rad je svejedno zanimljiv). Njegov pogled je primarno usmjeren kroz austrijske naočale prema “nakupljanju” kreditne aktivnosti u boom fazi i develeragingu i čišćenju misalociranog kapitala u fazi bust-a. To je razlog zbog kojeg predlaže da se monetarna politika “naginje” na kreditni ciklus kako bi usporila rast zaduživanja i time izgledila ciklus prije nego što se dogode veliki praskovi tipa onog 2008. Na kratko vrijeme se tada i činilo da su austrijanci potpuno u pravu, no razvoj događaja koji je slijedio, u mom mišljenju je diskreditirao onaj najglasniji dio predstavnika austrijske škole koji je npr vikao “inflacija,inflacija” od 2009. 
BIS i danas nastavlja u sličnom tonu, Whiteov učenik Claudio Borio je glavni nosilac ovakvih stavova. Inače njegovi radovi o uloži spirala likvidnosti u propagiranju  makro šokova, kao i drugi koji ispituju ulogu modernog financijskog sustava i njegove “endogene procikličnosti” su zanimljivo štivo.
Nedavni izlazak BIS Annual Reporta je uzbudio duhove sa raznih teoretskih fronti:
Marcus Nunes (1, 2 )
Evo što sam napisao na Marcusovu blogu

BIS reflects views of its former head economist W.White who holds this austrian view and who advocates “leaning against the wind” monetary policy; and his disciple, C.Borio who does a nice job explaining liquidity shortages and resulting negative spirals in his works, usually claiming that modern crisis start with an abrupt evaporation of market liquidity (hence “damaged” balance sheets idea as with Koo), but believes this happens because of changed risk perceptions, missing the main point of tight money. As always question remains, why did Fed (intervention trough QE with direct purchases) have better results than ECB which “missed” market liquidity question and focused on banks’ funding liquidity while NGDP (AD) keeps falling further 5 years since the beginning of the crisis?

Već sam pisao da smatram da se ECB fokusirala na banke i spašavanje kamatnog kanala u lice s problemima koji su nadilazili pitanje financiranja banaka, tj problemi na nižem kraju krivulje prinosa su samo bili simptom ali ne izvor nestabilnosti. Tj umjesto da je djelovao na izvor problema koji je dolazio sa strane dugoročnijih imovina koje su vrištale “money is tight”, ECB je smatrao da je pitanje likvidnosti financiranja banaka dovoljan uvjet za podržavanje nominalnog rasta putem kamatne stope (koju je prvi put spustio skoro 3 tjedna nakon bankrota Lehman Brothersa)
Ovakva onakva, monetarna politika postoji samo dobra i loša…
Razlike u viđenju uloge monetarne politike imaju izvor u različitoj percepciji 
– monetarne “poluge” (kamata vs monetarna baza, te kredit vs monetarna baza i širi novac), 
– indikatora stava monetarne politike (kamate/prinosi vs. inflacija i NGDP), 
– karakteristika reakcijske funkcije monetarne politike (diskrecija ovisna  o širokom spektru ulaznih informacija vs rules based- tržišno vođena) i 
– cilju (kamata/inflacija vs. NGDP)
Gdje White, Cecchetti, Borio etc stvari gledaju kroz prizmu prije “vs” u zagradi a ja kroz drugu.
Razlike u interpretaciji mogućih učinaka monetarne politike u kontekstu novca ili kredita onda izviru iz sljedećih percepcija
– transmisijskog mehanizma (“kamatnjak kao trošak zaduživanja” i banke vs. zapravo svi drugi kanali + očekivanja)
– šoka (strukturni/supply vs. nominalni/demand) 
Zašto ne volim fokus na kredite
Mislim da su promjene u kretanju kreditne aktivnosti puno realnije nego što ih se općenito prihvaća, no da same po sebi nisu dobar indikator monetarne politike. Prvo, kredit nije “nominalan u sadržaju” i drugo jer kredit nije monetarna baza, nit je stabilno vezan za monetarnu bazu. Kroz nastavak ću probati opisati što mislim pod time.
Problem s agregatom kreditiranja je pitanje koliko je toga palo/raslo zbog pada potraznje a koliko zbog strukturalnog/supply problema.
– ako je promjena izazvana zbog određene forme strukturne slabosti, ponuđači će slijediti zov profita i sredstva nastaviti alocirati u produktivnije svrhe.
– ako je došlo do pada AD-a dolazi do tendencija likvidiranja pojedinih dugova i investicija jer središnja banka nije spremna održavati nivo nominalne agregatne potrošnje
Koliko je kolaps AD/NGDP-a  zbog prijelazne nezaposlenosti kod rekalkulacije, a koliko zbog greske sredisnje banke? Koliko je NGDP daleko od pretkriznog trenda?
Je li nedostatak inflacije znak da je monetarna politika napravila gresku ili da je nemocna zbog kreditnog kanala koji ne reagira, u situaciji kada strukturni šok izvire u financijskom sustavu / bankama. Koliku krivnju za bankovnu krizu snosi sama CB što nije osigurala “stable monetary background”?
Problem kod promatranja kredita je upravo nedostatak potpune informacije, tj nedostatak informacije koja bi znacajno reflektirala kompleksne trzisno generirane informacije koje su nastajale u tom procesu kreditiranja. Za razliku od impliciranog pregršta informacija pokazatelja kredita, koje su nevidljive centralnom planeru, neutralni NGDP target ima manje alokativne efekte, a benchmark je nominalna varijabla koja ne impicira ekonomske odluke vec da je potraznja za novcem zadovoljena. Dok krediti imaju snazan prociklicki momentum, to ne znaci da sama razina (volumen) kreditne aktivnosti determinira snagu utjecaja na output, zbog pitanja strukture ali i posebno zbog povratnih veza koje utjecu na potraznju, kada, zbog pada, nominalnog i jos vaznije ocekivanog nominalnog dohotka, agenti percepiraju visi realni teret duga u lice sa nizim ocekivanim dohotcima u odnosu na onaj koji asociramo s monetarnom stabilnoscu kako je MM vide. Pri stabilnom rastu ngdp-a jedine promjene koje su determiniraju trzisne ishode su upravo one koje su bitne – npr poduzetnički turnover (ulaz izlaz sa trzista) i cinjenica da i u boomu postoje NPL, implicira da alokativna funkcija trzista funkcionira. To je zapravo business as usual. Kada imamo stabilan rast nominalnog dohotka  neka poduzeca  nastaju, neka rastu neka stagniraju, a neka i propadaju. Glavna determinanta ovih ishoda postaje, idealno, odluka tržišta, a eventualno i uplitanje države. 
Tu upravo dolazimo do drugog problema sa fokusom na kredit i kretanje kredita kao nešto na čemu bi trebalo donositi odluke u monetarnoj politici – a to je da sama struktura, usudio bih se reci mikrostruktura, agregatnog pokazatelja kreditiranja, oslikaje upravo djelovanje relativnih cijena i interplay institucija kroz test profita i gubitka alociranjem stednje poduzetnicima. Naslanjanje na kreditne agregate kao nekakve ciljne varijable (npr Lean Against the Wind) zapostavlja cinjenicu da  je promjena (mikro)strukture bez vecih promjena u volumenu moguca, tj i glavna odrednica trzisne privrede koja pod pravim incentivima koristi financijski sustav kako bi stednju alocirala kroz poduzetnicke poduhvate ali i vrijeme. Tj informacije koje nosi kreditni agregat su bezbrojne, kompleksne i pod stalnim promjenama. Promjene u strukturi impliciraju “bang for the buck” kreditne aktivnosti, no diranje u kredite je jako opasno jer je to diranje u alokaciju. Dok monetarna politika, kroz jedan od brojnih kanala moze indirektno djelovati na volumen kredita u gospodarstvu (npr refi stopu bankovnog sustava), bitnija je prica koja bi opisivala sto se dogadja u strukturi. Rast koji bi se smatrao poželjnim i/ili pozitivnim iz percepcije kreatora takve monetarne politike može nositi mnoge pogubne karakteristike ako su krediti alocirani na način koji odskače od efikasnog, baziranog na tržišnim incentivima i outcome-u. Činjenica da u takvom sustavu vecinom nitko nema potpunu informaciju koja bi dala kompletnu sliku nije problem tržištu pri procesuiranju informacija s ciljem optimalnog rezultata. U slučaju problema asimetričnih informacija, tržište, koje je ipak proces koji uključuje i institucije nalazi rješenja kako bi prevazišlo te probleme (naravno ako mu se dopusti). Problem nastaje kada se u pokušaju ispravljanja nepoželjnih scenarija pokušava djelovati na agregat koji znači puno više od brojke. Kada imamo stabilno nominalno okruženje, tj izostanak monetarnih poremećaja, kretanje na tržištima dobara i usluga najbolje oslikaje djelovanje fundamentalnih determinanti alokacije. Trgovac proizvoda X s jedne strane ulice zatvara jer je konkurent s druge strane ulice boljim/jeftinijim proizvodima privukao kupce. On će tražiti ili drugu lokaciju ili drugi posao. Ako dođe do greške u nominalnoj sferi ekonomije jer je novi guverner krivo interpretirao značaj naftnog šoka pri čemu je zanemario vlastite insighteove na tu temu, interakcija nominalnog dohotka s nominalnim rigidnostima dovodi do pada nominalne potražnje ali i zaposlenosti što će se negativno odraziti na naše trgovce, njihove dobavljače i proizvođače, bez da je došlo do značajnijih relativnih promjena među promatranim trgovcima, ali i bez da je došlo do strukturnih promjena u ekonomiji ili tom sektoru, koje su proizvod X učinile zastarjelim ili nepotrebnim i time smanjile potražnju za tim proizvodom i time oslobodile resurse koji teku prema nekom drugom sektoru/poduzeću/pojedincu koji društvo više vrednuje.
Kad raste NGDP nemamo odgovore do kakvih promjena je došlo u strukturi proizvodnje. Fakori koji determiniraju split inflacije i rasta (dugorocnog, konzistentnog s punon zaposlenoscu, ali i onog suseptibilnog i supply sokovima s kraćim efektima) su izvan interesa, ali nažalost, kratkoročno ne i dosega monetarne politike. Promjene u ponudbenoj strani ekonomije mogu uzrokovati “premosnu”, frikcijsku, nezposlenost resursa dok se odvija rekalkulacija (od proizvoda X prema nečem drugom), no pri nestabilnom kretanju NGDP-a cemo imati i fluktuacoje realnog outputa u najmanju ruku zbog kratkorocnih rigidnosti. Te monetarno uvjetovane fluktuacije zamagljuju trzisne informacije i stvaraju troškove jer pri nestabilnom rastu NGDP-a pitanje kalkulacije ne odredjuje samo trzisna alokacija nego i skupina ljudi u vijecu monetarne vlasti. To smo odlicno vidjeli posljednjih tjedana kada je Fedova nejasna komunikacija iznova remetila ocekivanja o kretanju dohotka u buducnosti pa time preorala tržišta kapitala.
Takve vece nesigurnosti se ogledaju i u strukturi kreditne aktivnosti. Osim agregatnog odvrtanja ili zavrtanja kreditne spine, središnja banka koja je izvor nestabilnosti implicitno povecava rizik misalokacije resursa pa time i suboptimalnih rezultata. Naginjnje na kreditni ciklus može u biti imati potpuno obrnute efekte od onih koje White misli da će imati.
Mozda najbolji nacin za ilustraciju je pad kineskog “multiplikatora” koji povezuje kredite i GDP. Direktirani krediti od strane centralnih vlasti, pod raznim incentivima koji jesu ili granice s koruptivnim, log rolling aktivnostima skupa sa birokratskim pokusajima umjetnog dosezanja ciljeva rasta pokazuju da rast kredita zapravo nužno ne pokazuje nista, te da politike koje bi se naslanjanje na “prevelik” rast kredita s ciljem smanjenja rizika od financijskih mjehura, tj rezultirajuceg deleveraginga zbog prethodne prevelikog ovog ili onog ratia zaduzenosti nemaju smisla na nivou vođenja monetarne politike. L.E.O Svenson smatra da informacije o kreditima ne mogu biti policy target, sto i ja ovdje pokusavam objasniti, ali prihvaca koristenje takvih informacija kao input kod donosenja monetarne politike.

Zapravo je cudno da su zagovaratelji ovakvih aktivnosti obicno bliski austrijancima (White cesto citira Misesa). Covjek bi ocekivao da ce bar oni postovati rezultate trzisne alokacije i razumjeti da npr Fed ne vodi trzista, vec da stanje na trzistima JE monetarna politika, tj najbolji agregator informacija o ishodima pojedinih poteza monetarne politike. Glorificirati tržište a onda tvrditi da su tržišta glupa i da ih Fed vuče za nos s “jeftinim” novcem, tj stavljati sebe kao autoritet ispred milijuna investitora nakon pogledanog youtube videa je u najmanju ruku kontradiktorno. Iako EMH i racionalna ocekivanja zvuce, posebno austrijancima, ali i laicima, previše “tehnicki” tj kao apstraktan feature velikog broja ekonomskih modela, ove dvije “tehnikalije” su daleko vise od matematicke formulacije. Prepoznavanje ishoda koji uvjetuje takvo “ponasanje” ekonomskog sustava omogucava bolji policy making u stvarnosti.

Rast kredita je veoma prociklican, ali struktura, koja je nevidljiva i rezultat je interakcije agenata i institucija u trzisnom procesu agregiranja i distribuiranja informacija, pokazuje da ne postoji  stabilna i cvrsta veza izmedju kredita i ocekivanog rezultata pojedinih investicijskih aktivnosti u svakoj tocki u vremenu. Ukupno, 10mlrd novčanih jedinica novoizdanih kredita u nekoj zemlji u 2006. nisu bili  jednaki kao 10mlrd n.j. kreditiranja nekoliko godina kasnije. U skladu s time i ishodi niza varijabli će se promijeniti.
Zasto NGDP ne implicira takvu strukturu i zašto je struktura koju volimo, prema keynesijanskom kljucu, podijeliti na potrosnju, investicije, državu, neto izvoz… nepotrebna.  Kada napustimo monetarnu politiku i percepciju “bankovnosti” sredisnje banke , tj povezivanja politike novca i politike kredita zbog jednog od transmisijskih mehanizama, mozemo shvatiti koncept nominalnog dohotka kao policy varijable. Posao monetarne politike je osiguravanje nominalne stabilnosti, Friedman, kasnije i Selgin te mnogi drugi – a sada market monetaristi, smatraju da ce se ova stabilnost ostvariti onda kada sredisnja banka zadovoljava potraznju za novcem. 
Pitanje potražnje za novcem i držanje novca nisu jednaki kao pitanje kredita i zaduženosti. Koliki dio svoje imovine javnost drzi kao novac u slučaju zadovoljenja te potražnje, ima neutralne efekte na kretanje u strukturi kredita. Do poremećaja dolazi kada ponuda premaši potražnju te se javnost potrošnjom nastoji riješiti viška cash balances-a što povećava agregatnu potrošnju iznad ciljne, kao i u već opisanom obrnutom slučaju nezadovoljavanja povećane preferencije držanja novca (ili likvidnih ekvivalenata). Dio konfuzije izvire i iz povezivanja središnje banke s kamatnom stopom i bankama, te ponavljanja o kamati koja je “cijena novca”. Cijena kredita je kamata, a monetarna politika promjenama u kretanju monetarnih operacija (novac/rezerve <--> fin i druge imovine; ECB postavljanjem refi stope) moze utjecati na kamatnu stopu na prekonocnom refi trzistu banaka pa ie jasno da se smatra da je kamata cijena “novca” – monetarne baze. No to ne stoji, cijena novca je zapravo inverzna vrijednost nivoa cijena, tj , ako je nivo cijena P, cijena novca je 1/P. 
Zasto je ova razlika bitna? 
Nadovezujuci se na sve prethodno napisano o kreditima, te na ovih nekoliko cinjenica o monetarnoj bazi (novcu) jasno je da je struktura kredita (tj struktura investicija), kako determinanta realnog outputa jer je i dio financijskog sustava koji se na kraju krajeva bavi agregiranjem informacija i alociranjem stednje, tako i rezultat u promjenama u ekonomiji. U tom smislu kredit su “sredstva koja nose informaciju”. Kada bi CB uspjesno ciljala NGDP, novac ne bi nosio nikakvu previse relevantnu informaciju za drzatelja. Kao sredstvo razmjene novac je alat, a kao mjera vrijednosti, kada mu cijena nema prevelike varijacije na agregatnom nivou, on samo facilitira kvalitetniju alokaciju jer su agenti sigurni koliko će vrijediti sutra. S druge strane mogucnost financijskog sustava da efikasnije alocira kredite je veoma realna dugorocna determinanta potencijalnih dosega gospodarstva. Promjene u strukturi i volumenu kredita su rezultat, a u slucaju strukturnih promjena i driver alokacije u ekonomskom sustavu. Zato je bitno da središnja banka održava nominalnu stabilnost, a pitanje kredita ostavi onima čiji je to posao.

Naslanjanje na kreditni ciklus (korištenje informacija o kreditima u monetarnoj politici)
Pokušaj naslanjanja na kreditni ciklus stoga može biti i uspješan po pitanju smanjenja volumena kredita, no ne može utjecati na ishod pojedinih investicija (ako čak i koincidira sa relativno stabilnim razdobljem tipa Velika Moderacija). Ako država postavi takva pravila da remeti efikasnu alokaciju, može doći do recesije uslijed smanjenje ponude kredita, no ako uslijed fokusa na prijetnju zaduženosti (iz svega gore je dvojbeno koja bi bila odgovarajuća), CB ne osigura nominalnu stabilnost, onda imamo depresiju.

Zapravo ako pričamo o brzini rasta kredita, sljedeći grafikon pokazuje da kretanje (raspon od najbržeg rasta u boomu do pada u bustu) ne pokazuje/predviđa baš dubinu recesije što malo baca sjenu na teorije neodrživog booma i busta koji slijedi.

Stav BIS-a je međutim drugačiji. M. Drehman pokušava pokazati da kretanje kredita (konstruira indikator prema prethodnom radu) može biti indikator kriza. Zanimljivo je što koristi novu seriju BIS-a koja obuhvaća i “kreditiranje” izvan banaka. Pokazuje da kada gap dosegne oko 10%, obično slijedi recesija (graf ispod). No prema gornjem grafu vidimo da to nije uvijek tako. Npr u recesiji ranih 80-ih krediti čak ubrzano rastu. Slične rezultate daje i Drehmanov “signal” sustav tj kontrola istoga, tj pokazatelj ne predviđa recesiju uvijek (gledaju rok 3 godine nakon što se signal “upali”). Sam Drehman to pokazuje u grafu u nastavku na razlici Njemačke i UK-a kao i na tablicama u radu.

Krediti nisu dobra varijabla za ciljanje po pitanju monetarne politike – to je više manje jasno svima, no postavlja se pitanje koliko su i dobar indikator, tj ulazna informacija za provođenje monetarne politike. Još mi nitko nije dokazao da jesu. Ipak mislim da bi monetarna politika trebala pratiti NGDP gap i inflaciju Slažem se sa Svenssonom da je monetarna politika (pogotovo kamatna stopa) tup alat za djelovanje na financijsku stabilnost (i pitanje zaduženosti) te bi se time trebali baviti regulatori. Volio bih da se izbaci financije i kredite iz monetarne ekonomije politike, ona se ipak s razlogom zove monetarna, a ne bankovna ili financijska.One koji misle da izbacujem i transmisijski mehanizam neka pogledaju FAQ u najmanju ruku.

UPDATE: I Y.Wang sa Sythenomicsa ima zasnimljiv osvrt na ulogu capital ratia i odnosa s monetarnom politikom

In my view, to the extent that interest rates get in all the cracks, they do so by reducing the financial edifice into rubble. But if I am wrong and if monetary policy is indeed precise enough to stamp out bubbles without collateral damage, then aren’t capital requirements even more surgical? Indeed, while monetary policy can affect the entire economy’s consumption and investment behavior, the Mogdiliani-Miller theorem suggests that changes in the capital structure would barely have an effect on those macroeconomic aggregates. The greatest irony is that the financial types who support tighter monetary policy to control financial risks are often the same ones who are against stricter capital requirements. But these views are inconsistent. Capital requirements are tailored for financial regulation, and to the extent one supports the blunt use of monetary policy, one should support the strengthening of capital requirements even more.

UPDATE 2: Evan Soltas objašnjava par detalja oko priče o Fedu i financijskoj (ne)stabilnosti u zadnjem bloomberg članku

A real threat to financial stability requires widespread overleveraged borrowers, exposed lenders or loose lending standards. None of those are concerns right now. If they were, raising interest rates wouldn’t be the best way to fix them. 

Read More

Croatia & EU: a vicious circle of bureaucracy?

I was thinking of writing something about future Croatia – EU relationship, but I dont really have lots of time lately. I have some 10 drafts waiting to finish. Anyways, Vuk Vukovic did write a post which I recommend, and I wrote a lengthy comment to his post. He proposed to use it as a post here, so, here it is (changed a bit).
There is one problem that could affect Croatia-EU relationship. I believe it will manifest itself in a form of stronger government involvement into lives of ordinary citizens in the long run. The effects will be mostly negative in my view. Let me explain.
I read a lot about Croatia and its problems (corruption, unemployment etc) – obviously there are many. Most of the commenters seem to consider the “debt” crisis EU’s biggest issue forgetting that badly set up institutions on EU/Eurozone level are partly to blame for the crisis. Even though I believe there is mainly a demand side problem in the Eurozone at the moment, I am worried about the long run prospects for the common european economic space Croatia has joined. Even though I welcomed Croatia’s accesion into the bloc – the reason I worry is the push toward more harmonization in taxes and regulation across the continent, especially following the misconception that 2008 crisis was a failure of “free market” capitalism.
Other problem are, in my opinion, democratically weak institutions of the European Union and possibility of different “equilibriums” when considering interplay of eurocrats and national institutions (political elites). The interplay could result in outsourcing part of accountability to European institutions which arent directly accountable to the people of Europe (I doubt that much will change in the future). I am afraid that, Croatia will have a tendency to develop a sort of a negative feedback loop that will restrain supply side (potential growth) due to various regulatory and tax policies that will be created in Brussels and adopted EU wide. Offcourse, this was clear from the start – one of SEM properties is a push toward more equalized rules accross the member states. I feel that more important questions are – where is the limit to the regulation done from Brussels, who should decide on it, and what are the control mechanisms?
Vuk asks this an excellent question on the behaviour of Croatian institutions after 1st of July:

“Croatia’s problems are more structural not financial, and are linked to poor public management, corruption and expensive political concessions to various interest groups. Some attempt to reform domestic legal institutions was made thanks to outside pressure from the EU, but it remains to be seen how these institutions will interact in the new European environment. “

If the push from the outside wanes – and I believe it will, Croatian, already weak, (primarily political) institutions will adopt to the EU institutional setting in such way that they will silently reap the rents of thousands of unelected eurocrats creating rules for the SEM.

New regulations are costly and ,meanwhile , insane too. Along with other EU equivalents of central planing (fisheries, agriculture, cohesion/structural funds, energy, transport…etc) they are creating serious barriers to growth in my view. Tax harmonization is destroying one of last defenses against rampant government – tax competition. This way, EU is creating a sort of regulatory/ tax prison which even strengthens the bad “aspects” of Croatian institutiuons since it gives the political elite even more power and rent seeking opportunities, but less democratic accountability since decisions are made in Brussels.

You can see a part of the picture if you think of Vuk’s post about a paper that linked low trust and “demand” for increasing regulation – that can reinforce the aforementioned negative loop that chokes incentives to improve anything in such way that large public funds won’t become misallocated capital and a huge opportunity cost (even more so than now).

If we put this case in a picture it would look something like this

Same concept can be mirrored to management of EU funds – countries are responsible for this management, so there will be a lot of corruption going on in that area as well (think of Greece that created a whole industry for extracting these funds). One thing that will make it harder to reap these funds is that they are “projectŽ” based while whe ways of extracting rents in Croatia untill now mainly went trough different subsidies fopr special interests. On the other side, available funds will be larger now.

One thing that EU politicians forget is that, even though its a big bloc, EU is not the global economy (its share is getting smaller by the day), and the regulatory/tax prison they are building, along with weakening control of rampant government/EU power, will keep most citizens “locked”, but it will not stop capital from eventually fleeing, to places where it is more welcome and more productive.

Maybe I’m too pesimistic, but seeing how people who are responsible for these things here in Croatia, and in EU as well, are grapling with serious issues that affect future of millions, its just hard to be optimistic.

Read More

“Market” dio u Market monetarizmu postaje mainstream

…i to je ono što nas veseli. Korištenje moći tržišta za vođenje monetarne politike je razlog zbog kojeg MM imaju riječ market u svom imenu (prva verzija je bila Krugmanova – quesi monetarism) Cilj je milijune staviti u prošireno upravljačko vijeće središnjih banaka, ili kako Scott Sumner kaže Let a Thousand Models Bloom: The Advantages of Making the FOMC a Truly ‘Open Market’“:

More importantly, I show that policy future markets can address some of the key weaknesses of orthodox macroeconomic theory and policy, particularly the lack of consensus over structural models. Under this sort of policy regime, open market operations would reflect the views of not merely 12 individuals, but rather the consensus opinion of all those who choose to engage in open market operations. Even an issue as basic as the optimal monetary instrument would no longer be determined by the monetary authority, instead, each individual participant in the policymaking process would choose their own policy indicator. I will also show that a universal FOMC can improve the effectiveness of monetary policy even if the average level of decision-making skills on the expanded FOMC is inferior to the average skill level of the current 12 members.


Video:

Iz transcripta:

trying to get the signal from the noise here would be much easier were a place the look to saying that the market participants see the growth and increasing over to the longer term or decreasing? a couple of ways to do that is that you can, again, set up futures or the gdp linked bonds or do a prediction market. one of the guys calling for this is noting that if it is done right, the markets, themselves could more smoothly guide the taper and there wouldn’t be any friction back and forth between what one group is thinking and another at the fomc, and another fed notes that without this type of thing in place, we are still flying blind.

Spominje i Larsa Christensena sa www.marketmonetarist.com, ali transcript još malo treba doraditi.
HT Bill Woolsey

Read More

Ima li bijega iz korumpiranog sustava?

S obzirom da se bliži ulazak Hrvatske u EU, u većini stranih članaka o našoj zemlji čitam o problemima korupcije. Dok je za domaće medije korupcija iz Hrvatske iznenadno nestala presudom Sanaderu i više nije hit tema, stranci se s pravom brinu. Korupcija ne nestaje tako jednostavno – po meni je ona dio funkcioniranja sustava i nije previše ovisna o stranci na vlasti. Naravno u “narodu” se pripadnici pojedinih opcija svađaju tko je pošteniji (ili tko je manje “krao”), no ne vjerujem da je dobro pouzdati se u ljudske kvalitete kad pričamo o ekonomskim i političkim temama – bitni su incentivi. Tako oni u biznisu čine što mogu da dođu do profita, a oni u politici isto tako. Ako sustav ne nose kvalitetne institucije, korupcija omogućava svojevrsnu suradnju političara i njihovih “crony capitalist” prijatelja u izvlačenju renti koje drugima nisu omogućene. S obzirom da su godinama slične usluge osnova poslovanja u većem dijelu hrvatskog gospodarstva, očekivati da ćemo se tako lako riješiti korupcije, je najbliže snovima. Kako je Milton Friedman jednom prilikom upitao, “tko su ti anđeli koji će organizirati društvo za nas?”. Oslanjanje u “dobre i stručne” ljude koji će ovu zemlju dovesti u “zasluženi” prosperitet, bez korupcije, osim naravno kad meni nešto treba, je iluzija i glupost. Hayek je davno u “Putu u kmetstvo” pokazao da sam sustav osigurava dolazak najgorih ljudi na najviša mjesta. U ovom postu mi je cilj malo obraditi priču o korupciji i pokazati kako korupcija ne nastaje i nestaje magično kao što se ljudima čini da je individualni ljudski faktor najmanji problem kod sistematske pošasti ovog tipa – tj oslanjanje na “dobre i poštene” nema smisla u realnom svijetu.

Možda najjednostavnija definicija korupcije dolazi od Svjetske banke, kaže da je korupcija „zlouporaba javnih ovlasti u privatnu korist“ (World Bank, 1997). Postoje i mnoge druge definicije, no više-manje sve uključuju javni sektor, birokraciju i kao konačan rezultat određeni (negativni) utjecaj na gospodarstvo i institucije. No u cijeloj priči se često izostavlja koruptivna inicijativa od strane privatne osobe ili pravne osobe iz privatnog sektora – možda i s pravom jer su državni birokrati ti koji drže ključ, tj od njih očekujemo moral, jer kao, rade za “nas”. Također korupcija često ovisi o sustavu u kojem postoji, tako da se inicijative pojavljuju od obje strane, sa svih razina odlučivanja. Konačno se možemo složiti da korupcija dovodi do misalokacije resursa jer oni koji po tržišnom principu ne bi imali šanse za zaradu rente ili bi imali bitno umanjene šanse, dolaze do prednosti prema onima čiji poduhvati omogućuju više povrate za privatnika, a i za društvo. Koliko komplicirano to u stvarnosti izgleda može se vidjeti iz sljedećeg popisa aktivnosti koje možemo klasificirati kao korupciju prema UN-u: 

-Primanje novca i drugih naknada za dodjeljivanje ugovora;

-Kršenje procedura radi promidžbe osobnih interesa;

-Plaćanje provizije iz razvojnih programa ili od strane multinacionalnih korporacije;

-Naknada ili plaćanje za uslugu pravne zaštite;

-Korištenje javnih resursa za privatne potrebe;

-Toleriranje ili upravljanje nelegalnim aktivnostima;

-Miješanje u pravosudni proces;

-Nepotizam;

-Krađe u javnom sektoru;

-Neopravdano podizanje cijena;

-„realizacija“ nepostojećih projekata;

-Porezne prijevare.

Korupciju je nemoguće direktno izmjeriti, zbog toga su razvijene određene metode koje će omogućiti kvantificiranje korupcije u zemljama ,te usporedbu zemalja, upravo jer je utjecaj i razina korupcije bitan faktor u procjenama investicijskog rizika zemlje kao i drugih pokazatelja razvijenosti institucija, gospodarstva i društva koji smanjuju nesavršenosti informacija na tržištu. Gotovo svi radovi koji se bave kvantitativnom analizom utjecaja korupcije koriste indekse percepcije korupcije. Ocjene percepcije korupcije po zemljama su indeksi formirani od raznih institucija i rating agencija. Temelje se na upitnicima kojima građani i stručnjaci ocjenjuju kako vide razinu korupcije u svojoj zemlji, tako da često mogu realno pokazati razinu korupcije u društvu bez obzira na mnoge nedostatke. 

Najpoznatiji javnosti dostupni indeks korupcije je TI CPI (Transparency International Corruption Percepcion Indeks). Ostali često korišteni u istraživanjima su indeksi PRS-a (Political Risk Service) te BI (Business International – danas dio Economist Intelligence Unit-a).

Testiranjem podataka iz indeksa percepcije često se dođe do rezultata kako nisu signifikantno korelirani s pokazateljima iskustva korupcije (koliko ljudi je zapravo sudjelovalo ili bilo svjedok koruptivnih radnji). Moguće je da ni jedan od pokazatelja dobro ne mjeri svoju svrhu. Percepcije nisu uvijek dobar pokazatelj iskustava.

S druge strane, načini mjerenja iskustva korupcije pokazuju također probleme, pošto se radi o koruptivnim radnjama, mnogi neće biti spremni odgovoriti na pitanja jesu li sudjelovali u takvim radnjama. Ako se pokuša mjeriti broj javnih službenika koji je optužen za zlouporabu položaja u javnim službama, dolazimo do problema u kojemu broj osuda može rasti zbog pada korupcije jer više sredstava, zbog manjeg opsega korupcije, dolazi do pravosudnih organa što im omogućuje kvalitetniji rad i više osuda.

Uzroci korupcije su i dalje teško identificirana varijabla jer nikad nije sigurno u kojem smjeru djeluje veza. Donošenje novog zakona može potaknuti korupciju jer diže inicijative za rentseeking, odnosno moguću rentu od takvog ponašanja. Također, novi zakon može baš biti donesen kao rezultat koruptivnog djelovanja, tj dužnosnici zarađuju rente od toga jer će donijeti zakon koji omogućava rente nekom privatnom rentseekeru. Vidimo koliko je cijela priča komplicirana – rentseekeri se nalaze na obje strane tako da jedna aktivnost potiče drugu rent seekersku aktivnost i tako dalje. Misalokacija resursa i privatnog i javnog sektora stvara oportunitetne troškove koji su troškovi cijelog društva. Činjenica da se radi o oportunitetnim troškovima je još jedan problem – teško ih je spoznati.

Osim utjecaja na zakonodavnu i izvršnu vlast, postoje uzroci i u drugim aktivnostima javnog sektora i praksama kojima djeluje na gospodarske subjekte.

Subvencije su u Hrvatskoj visoko debatirana stvar (u smislu kome, a ne koliko), dok su vitalne za neke sektore, isto tako i upućuju na veliku neefikasnost industrija koje bi trebala poticati. Tu se otvaraju mnoge mogućnosti za rent seeking. Naime na svakom mjestu gdje gdje država daje novce za slične svrhe nalazimo prostor u kojemu se može doći do dodatnih renti jer subvencije same po sebi , ako nisu dobro formulirane u industrijskoj politici, stvaraju inicijative da dodatne zarade koje zaobilaze svoju osnovnu svrhu. Tako umjesto na investiranje u modernizaciju brodogradilišta, dobavljačima se može plaćati cijena iznad tržišne, naravno u zamjenu za mito.

Osim subvencija, značajan izvor prilika za rent seeking nalazimo u politikama kontrole cijena, tj poduzeća imaju inicijativu dati mito kako bi cijene inputa bile ispod tržišnih. U Hrvatskoj se trenutno vodi više istraga u ovome smjeru, posljednji primjer je sumnja da je HEP struju prodavao kemijskoj tvrtki Dioki po povlaštenoj cijeni – po naputcima iz vrha izvršne vlasti 

Niske plaće u javnom sektoru također mogu biti izvor korupcije – iako sumnjam da je to glavni problem kod nas. Tu je i razlika u percepciji “pohlepe” kod Friedmana i agoničara radnog naroda. Friedmanu je jasno da je pohlepa dobra dok se vodi u konkurenciji na tržištu koje kažnjava preveliku pohlepu. U javnom sektoru ne postoje te kontrole, tj ne postoji test profita i gubitka. 

Službenici sa manjom plaćom imaju veću inicijativu za prihvaćanje mita, a istovremeno je oportunitetni trošak gubitka posla zapravo nizak zbog niske plaće (opet, teško vidim ovu situaciju kod nas – uz sve beneficije koje javni službenici imaju, ali nemojmo potcijeniti pohlepu i u ovom slučaju). To je veoma bitno kod određivanja javnih politika, u smislu odluka o otpuštanju javnih službenika ili pak linearnom smanjenju plaća. Posebno je popularno ovo pitanje u recesijsko doba kada je u malim ekonomijama obično potrebno rezanje proračunskih rashoda zbog pada prihoda (još neostvareno u Hrvatskoj). Hrvatska politika je bila linearno smanjenje plaća, najvjerojatnije zbog učinaka političkog ciklusa, tj glasački efekt na vijest o velikim otpuštanjima od strane države. Ista ta recesija je moguć motiv privatnicima da nude mito kako bi stekli , inače na tržištu nezaslužene prednosti.

Prirodna bogatstva – prirodni resursi i njihova obilnost je bitna determinanta jer omogućuje prodaju resursa po cijeni znatno većoj od njihovog vađenja. Brojne studije pokazuju da su gospodarstva s više resursa u prosjeku „korumpiranija“ mjereno indeksom percepcija. Udio primarnih proizvoda u izvozu je pokazan kao snažno povezan, i to negativno s birokratskom neefikasnošću. Takva situacija pogoduje korupciji kako bi se ubrzali birokratski postupci. 

Druge varijable koje se pojavljuju u literaturi su i sociološki faktori, kao multietničnost , višestruki devizni tečajevi, neefikasne javne institucije,sustav regrutacije, razlike u plaćama, kulturne determinante (religija, hijerarhija, spolna diskriminacija, kolonijalizam) . 

Rent seeking je loša praksa koja povećava troškove ili koči razvoj društva i gospodarstva kroz veliki broj kanala:
– Korupcija smanjuje kvalitetu javnih usluga i infrastrukture. Dio novca koji ide u takve projekte završava u džepovima rent seekera te nikada ne dostiže produktivne svrhe. U Hrvatskoj postoji bezbroj primjera takvih troškova. HAC je firmi Slavena Žužula bojanje 2 tunela platio 6 puta više nego što je uobičajena cijena za taj posao. Koliko je platilo hrvatsko društvo? Najmanje bojanjem drugih 10 tunela koji su još mogla biti pokrivena, a pošto se radi o tunelima Sv. Rok i Mala Kapela, broj se povećava. Hrvatska država obustavlja radove na autocesti, pitanje je koliko je kilometara izgubljeno zbog ovakvih slučajeva, zlatnih zahoda, promjene ruta gradnje i slično? Koliko je nacionalna sigurnost, kao javno dobro izgubila na kvaliteti zbog afere „Kamioni“ i sličnih netransparentnih nabava.
– Dolazi do misalokacije talenta zbog rasta graničnog prihoda od rent seekinga naspram produktivne aktivnosti. Naime ako se isplati znanje i sposobnosti uložiti u rent seeking umjesto u aktivnosti koje su legalne i stvaraju novu vrijednost, gospodarstvo gubi na trenutnom outputu, ali i u potencijalima za budućnost.
– Korupcija može djelovati na investicije. Investitori, posebno strani, na korupciju mogu gledati kao porez koji im smanjuje buduće prihode jer će zahtijevati plaćanje mita raznim službama kako bi došli do tog prihoda. To poskupljuje troškove investicije, smanjuje očekivanu dobit te ukupno smanjuje poticaje za investiranje u zemlju. P. Mauro je pokazao kako porast za dva stupnja u indeksu percepcije korupcije koji je koristio za istraživanje, povećava investicije kao udio u GDP-u za 5%. Kad se u obzir uzme investicijski multiplikator to je još veći utjecaj na ukupni GDP. Naravno povezanost ne implicira kauzalnost, mnoge od tih zemalja su u nekakvoj catch up fazi gdje je možda normalnije da ulaganje u kapital i infrastrukturu povećava udio investicija u outputu. No pitanje je, nosi li razvoj zaista i boje institucije koje znače i manje mogućnosti korupcije.
– Zbog korupcije dolazi do gubitka poreznih prihoda, kada dolazi do evazije poreza koja je omogućena koruptivnim djelovanjem jer je i to forma rent seekinga. Sigurno postoje sumnje o korupciji koja je omogućila direktorima javnosti izložene visoko tvornice Kamensko itd, koja par godina nije uplaćivala doprinose radnicima, a da država nije reagirala. (To pokazuje i afera sa otkazima čelnih ljudi Porezne nedavno). Određeni dobivaju privilegirani status u poreznoj upravi čime i dobivaju bolju poziciju za natjecanje na tržištu.
– Također rent seeking se omogućuje kroz potpore industriji ili nekim sektorima, kao i poslovanje državnih financijskih institucija koje mogu davati zajmove s kamatama ispod tržišnih ili onima koji nemaju kreditni rejting za dodjelu zajma jer su pre-rizični. U Hrvatskoj je odličan primjer Poštanske banke d.d. – državnog instituta čiji su upravitelji utjecali na odobravanje privilegiranih zajmova iz političkih interesa, kao i brojnih zajmova koje su davala i primala javna poduzeća.
– Rent seeking aktivnosti mogu djelovati na način da utječu na kompoziciju javne potrošnje prema onim aktivnostima koje omogućavaju lakše izvlačenje renti. Je li to razlog velikog broja infrastrukturnih projekata u Hrvatskoj zadnjih desetak godina, i najočitijeg primjera za slično pitanje posljednjih godina – projekta Pelješkog mosta? Također smanjenje u onim sektorima u kojima je to teži slučaj, kao na primjer obrazovanje, može smanjiti dugoročne perspektive za razvoj.
– Međunarodna razmjena može biti umanjena rent seekingom na način da utječe na efikasnost i konkurentnost izvoznika. U Hrvatskoj se smatra da uvoznički lobi u kombinaciji sa korupcijom značajno može djelovati na nivo ponude izvoznika i inicijative za bavljenje izvoznom proizvodnjom. (iako sumnjam u prevelik utjecaj).

Potrošnja na obrazovanje je signifikantno korelirana sa nižom razinom korupcije. Mauro otkriva da bi poboljšanje indeksa korupcije zemlje za jednu standardnu devijaciju (2,38) povećalo ulaganje u obrazovanje za 0,5% BDP-a. U Hrvatskoj bi to bilo u 2010. oko 16 mlrd kuna više za obrazovanje. Tada bi Hrvatska izdvajala 1,38 GDP-a za visoko obrazovanje što je više od EU (1,15% GDP-a)
Osim obrazovanja, signifikantne veze nalazimo s transferima i socijalnim osiguranjem.

No na temelju Wagnerovog zakona znamo da udio javne potrošnje u GDP-u raste s rastom GDP-a, Mauro korigira rezultate sa GDP po stanovniku kako bi kontrolirao za tu pojavu. U tom slučaju samo obrazovanje ostaje signifikantno na 95% povezano s indeksom korupcije. To pokazuje koliko je ova kategorija osjetljiva kod dodjele sredstava u javnoj potrošnji, a u modelu gdje raste korupcija, službenici prilagođavaju strukturu potrošnje prema projektima koji će omogućiti lakše veću rentu. Lakše će biti izvući sredstva u velikom infrastrukturnom projektu nego na profesorskoj plaći.

Da stvar bude zabavnija, mogli bi nabrojati nekoliko afera, čisto da se podsjetimo
FIMI media – tvrtka koja je ekskluzivno dobivala ugovore za usluge državnim poduzećima i dobro ih naplaćivala s obzirom da je redovito bila najskuplja na natječaju. Prihode tvrtke za vrijeme vladanja trenutne vlasti su porasli za oko 7000% – sad recimo da to nije renta.
Skladgradnja – 6x skuplje naplatila bojanje tunela;
HYPO Banka – afera pranja novca preko ove austrijske banke je teška oko 2mlrd i 800 mil EUR – novac je morao doći odnekle tako da se tek naslućuje dubina ove priče;
Brodosplit – iz kompanije štetnim ugovorima, zbog pranja novca izvučeno oko 28 mil. Kuna;
Podravka – predstavnici izvršne vlasti nude Mađarskom MOL-u upravljačka prava u Ini kako bi dobili financijsku pomoć za preuzimanje Podravke, šteta više od 250 mil kn;
Kamioni – ministar obrane pogoduje jednom ponuđaču u nabavci kamiona za vojsku, šteta 10 mil kuna;
HEP – kao i „kamioni“ spomenuta afera već prije u tekstu, državna kompanija privatniku prodavala struju po povlaštenoj tarifi, HEP oštećen za oko 106 mil kuna.
Ukupno u ovih par afera oko 20 milijardi kuna nije završilo u proizvodnji usluga i dobara za društvo već u džepovima pojedinaca.

Primjeri su mahom iz 2009/10. godine, sigurno će se čitatelji sjetiti i “novijih” afera…

Ako se osvrnemo na Maurovu analizu: povećanje za oko 2 stupnja u indeksu percepcije korupcije značilo oko 0,5 p.b. veću stopu rasta. Mislim da bi mnogi danas dali puno toga za toliko veći rast. Naravno to je samo globalni prosjek, koji nije niti pravilo, niti apsolutno točna mjera, a možda je i došlo do pogreške u excel tablici 😀 – u svakom slučaju jasno je da je korupcija mjerena indeksima percepcije asocirana s nižim stopama rasta. U ovom slučaju, sigurno ćemo primijetiti da, opet, manje razvijene zemlje imaju višu razinu korupcije, ali bi prema nekakvom catch up kriteriju trebale brže rasti kako bi konvergirale prema stazi rasta najrazvijenijih. Korupcija je institucionalni faktor pa je sigurno jedno od objašnjenja zašto kapital ne teče toliko snažno iz razvijenih u nerazvijene unatoč višim prinosima na kapital u manje razvijenim zemljama. 

Percepcije korupcije prema TI-u u tri grupe zemalja: “Balkan”, G8 i New Member States 8 (NMS-8 – zemlje istočne Europe koje su se 2004. pridružile EU).


*Podaci za 2012 su slični no došlo je do nekih promjena u metodologiji čini se pa sam ostavio ovako dok to ne provjerim – s obzirom da se radi o dugoročnim efektima, vjerojatno je i ovo manji uzorak nego što bi trebao biti

Primjećujemo i da po pitanju percepcije korupcije ove zemlje pokazuju određene sličnosti prema kojim ih možemo grupirati. Hrvatska predvodi svoju grupu „Balkan“ te se prosječnim indeksom ovih 10 godina smješta na vrh skupa sa Grčkom čiji je prosjek 4,23. Ako pratimo trendove u skupini „Balkan“, primijetiti ćemo da većina zemalja početkom krize pokazuje okret prema padu indeksa korupcije što sigurno ima veze s privrednim ciklusom. Moguće je da u takvoj situaciji pada granična dobit od produktivnog rada pa relativno raste i dobit od rent seekinga. Što više ljudi sudjeluje u takvim aktivnostima sigurno raste broj koji se sreću s time, odnosno na neki način možemo i vidjeti logiku koja stoji iza indikatora TI CPI i sličnih indeksa. Za Hrvatsku možemo reći da je pad više-manje prouzrokovan aferama koje se zadnje dvije godine provlače po medijima, korupcijske hobotnice koja je zasjela u zastupničke klupe Sabora i tako kao svakodnevna tema izašla na vidjelo. Sigurno su mnoge afere izašle na vidjelo upravo kada je opala likvidnost sustava zbog recesije te su sve rupe koje su bile prikrivane tokovima novca koji su u međuvremenu presušili, suočile i vladajuće i javnost sa realnošću. Zanimljivo je promatrati opadanje indeksa nakon izborne 2003. I povratka HDZ-a na vlast, te opet skok 2007. kad je zapravo ista vlada opet došla na vlast. (Sigurno jedna zanimljiva tema za istražiti , osvrćući se na gospodarski rast, zakone o socijalnim davanjima, mirovinama i slično. Možda procijeniti koliko je indeks korupcije zapravo potkupljiv dugoročno ekspanzivnom javnom potrošnjom?). 

Skupina NMS-8 predstavlja 8 kontinentalnih zemalja koje su se pridružile EU 2004. A zajedno su ušle u tranziciju s Hrvatskom početkom 90-ih. To su zemlje s kojima se Hrvatska često uspoređuje. Vidimo da je prosječni indeks za te zemlje oko 2 stupnja veći od onog skupine Balkan. Za te zemlje nas posebno zanima žuto obojeni stupac u tablici, to je naime godina kada su sve zemlje ušle u EU. I prosječno u tim zemljama od 2004. Možemo promatrati rast indeksa korupcije prosječno za oko pola stupnja. U Hrvatskoj se sličan skok dogodio 2007. Kako je navedeno to je zaista pojava koju treba opširnije istražiti. No i u NMS-8 vidimo trend opadanja s dolaskom krize i recesije.

Ekonomski najmoćnije zemlje svijeta – G8. Vidimo da te zemlje pokazuju visoke nivoe u CPI-u. Građani tih zemalja pokazuju percepciju koja je relativno povoljnija nego u prethodne dvije skupine. Takve rezultate smo mogli i očekivati iz brojnih razloga, no bez obzira na sve moramo razmisliti o tipu korupcije koji je na djelu. Dok u zemljama grupe „Balkan“ i grupe NMS-8 možemo korupciju pronaći u javnoj upravi, u zemljama G7 se cijela priča odvija na „civiliziraniji“ način. Zaštita vlasničkih prava i pravosuđe u većini slučajeva djeluju na bitno višoj razini, tako da se interesi često guraju kroz razne načine lobiranja. S druge strane kompanije iz ovih zemalja su globalni igrači, pa kako izvoze svoje proizvode, sigurno izvoze i korupciju, plaćajući mito u zemljama u kojima je pravna zaštita slaba kao i nadzor, tako da svoja investicijska dobra plasiraju na tržišta nerazvijenih zemalja koje moraju uvoziti tehnologiju kako bi pokrenule razvoj. Sjetimo se samo famozne korupcijske afere u njemačkom gigantu Siemensu koja je uključivala sumu od 1,3 mlrd EUR isplaćenih kako bi se osigurali poslovi od Afrike do Amerike. Također veliki proizvođači često na druge načine pokušavaju osigurati neekonomsku rentu – npr kroz tajne ugovore o fiksiranju cijena, što konkretno nije korupcija ali postaje dio kada se zaduženima za nadzor plaća da zatvore oči pred takvim praksama.

Još jednu stvar možemo promatrati kroz posljednje desetljeće ali u bogatim zemljama čak i prije. Indeksi percepcije korupcije pokazuju više-manje stalan nivo koji malo varira. Sljedeći graf pokazuje godišnje prosjeke za svaku grupu.

Naime čak i trend rasta znači veoma polagan rast. Pitanje koje su mnogi postavili je zapravo zašto mnoge zemlje ostaju na putu slabog rasta, visoke korupcije i slabih institucija. 

Ekonomisti stvarnost vole svesti na modele, oni su tako reći standardni ekonomski toolbox.

Većina bogatih zemalja je uživala dugotrajan prelazak iz pred industrijskog u industrijsko društvo. Rast bogatstva, poduzetništva i industrije, institucija javnosti, civilnog društva, političke vlasti kao i zakonodavnih i pravosudnih institucija se odvijao godinama i lagano pratio rastuću kompleksnost društva. Stanovništvo je također se razvijalo usporedno s institucijama i gospodarstvom što je nakon 200ak (a i više) godina dovelo do veće kohezije (povjerenja?) u društvu. S druge strane zemlje u tranziciji kao i slabo razvijene zemlje u kratko vrijeme moraju razviti sve sustave kako bi se što prije priključile bogatima u natjecanju za raspodjelu globalnog dohotka. To ne ide tako jednostavno. Brz ekonomski napredak institucije ne mogu pratiti. To je bar jedno od objašnjenja, no čini mi se da ima logike. Acemoglu i Robinson bi najvjerojatnije rekli da se radi o “vicious circle” – tj negativnoj spirali, no to meni je to objašnjenje je možda slabo (tj pre ekstremno) za ovaj primjer jer su sve ovo zemlje s demokracijom, a negativna strana je sigurno pitanje ekonomske slobode. Opet to su države koje ipak imaju više ekonomske slobode, od većine koje su Acemoglu i Robinson opisivali u knjizi. Institucionalisti će sigurno imati i mnoštvo drugih ideja za ovako kompleksnu temu. 

Potrebno je društvo i ulogu korupcije u društvu gledati kao sustav. U takvom sustavu postoje određene zakonitosti koje je teško promijeniti. Tirole smatra da je korisnost rent seekerskog ponašanja pojedinca funkcija nivoa korumpiranosti cijelog društva ili grupe unutar društva. Ako pojedinac čini nešto, i za drugoga postaje profitabilno činiti istu stvar – takve strategijske komplementarnosti su značajne za ovakve sustave. Na isti način pošten pojedinac u korumpiranoj organizaciji će teško odbiti mito jer će njegovi nadređeni zahtijevati dio rente. Zbog toga modeli koji opisuju strategijske komplementarnosti obično dolaze do više ravnoteža. Kako smo vidjeli gore, policy maker-i moraju djelovati kako bi se zemlja oslobodila korupcije, no i tu se nalaze mnoge prepreke, pogotovo ako je vladajuća struktura posložila sustav koji podržava rentseeking na svim razinama. Onda dolazi do pitanja na koji način funkcionira sustav i kako opisati stanje u kojem se nalazi. 

Mauro je iz Barrovog jednostavnog modela s državnom potrošnjom razvio model koji opisuje ravnotežu između razine rent seekinga i gospodarskog rasta koji pokazuje da ovisi o alokaciji vremena za produktivne ili za rent seekerske aktivnosti pojedinci pa tako i cijelo društvo dovode gospodarstvo na razinu ravnoteže s malo korupcije i višim rastom, ili u ravnotežu potpuno korumpiranog društva s niskim stopama rasta. 

Ideja je da pojedinci svoj produktivni rad raspodjeluju između vremena produktivnog rada i krađe kroz državu (i od države). 

Ukupna količina rent-seekinga onda ovisi o alokaciji radne jedinice u jednu od dvije spomenute svrhe (krađa + rad =1, odnosno L+S=1). To je relativna snaga rent seekinga, ona pokazuje da što više ljudi krade, to je manja vjerojatnost da će ikoga od njih uhvatiti zbog spomenutih strategijskih komplementarnosti. 


Proizvodna funkcija izgleda ovako
Kj je kapitalni stock poduzeća. “SoS” je količina koja je ukradena i zbog toga ne stiže u proces reprodukcije za koji je namijenjena.

Vlada prati politiku prema kojoj razinu potrošnje drži kao konstantni dio outputa G/Y, a održava i uravnotežen proračun u kojemu je konstantna porezna stopa jednaka “t”=G/Y.
Kapital koji pripada pojedincu raste prema
Da ne kompliciram – što više ljudi je uključeno u produktivni rad, veći je granični proizvod kapitala pa zato i stopa rasta. To je tako jer više rada je na strani ponude i više resursa stiže u svoje produktivne svrhe.

Rješenje modela (autor linearizira jednadžbe radi elegantnijeg rješenja što mi je možda malo čudno, ali nisam stručnjak za ove stvari u toj mjeri), implicira više ravnoteža ovisno gdje se nalazi granična korist “krađe” i zadane nadnice, tj koliko je od ukupne jedinice uloženo u produktivni rad ili rent-seekersku aktivnost.

Model nudi nekoliko rješenja za “količinu” L-a (produktivnog rada)
L=1 je situacija kada nema korupcije
L1 – povećanje u L vodi rastu neto plaće iznad marginalnog proizvoda rent seekinga, pojedinac nudi više produktivnog rada pojačavajući početni efekt;
L2 – smanjenje neto plaće ispod graničnog proizvoda rent seekinga vodi smanjenju ponude rada individualca i ide u suprotnom smjeru od početne promjene u povećanju količine rada. 

Grafički prikazano, razlika između plaće i graničnog proizvoda korupcije je

· Ako je plaća uvijek iznad MRPS-a, jedino rješenje u tom slučaju je rješenje L=1
Kada postoje dva realna rješenja, tada imamo sljedeće situacija presijecanja krivulja plaće i MPRS-a

Kada je L2


Ako je L1> L2> 1, tada je jedino rješenje – korner rješenje L=1 (L ne može biti veći od 1)
Ako L2 < 1 < L1, tada je L2 jedino rješenje

Konačno nas zanima kolika je vjerojatnost da će se gospodarstvo naći u L=1 ravnoteži (koju nazivamo dobra ravnoteža zbog minimalne preferencije stanovništva da se uključe u aktivnosti rent seekinga, što mu smanjuje granični prihod i povećava mogućnost otkrivanja) ili da će ipak završiti u „lošoj ravnoteži“ L2.
Sljedeća jednadžba pokazuje razliku plaće i graničnog proizvoda rent seekinga
Ako povećavamo poreze τ djelujemo na više fronti
– povećava se G (zbog činjenice da je proračunski saldo jednak 0), tako da je više sredstava na raspolaganju za ukrasti ;
– viši porez umanjuje neto plaću
– viši G povećava granični proizvod rada.
Efekt umanjenja plaće je jači od efekta povećane granične proizvodnosti jer smanjeni prihod znači relativno povećani granični prihod od rent seekinga tako da će u ovom slučaju sustav težiti prema L2 odnosno imati će nepoželjne efekte.

Na smanjenje profitabilnosti rent seekinga bi se moglo utjecati na primjer da država poveća zaštitu javne potrošnje, odnosno nadzor nad potrošnjom dosegne viši nivo, ni jedna od ravnoteža osim L=1 ne implicira incentive za takav potez. Rast profitabilnosti korupcije će značiti veću vjerojatnost internih rješenja, umjesto korner rješenja, što nas vodi prema povećanju L1.

Povećanje “a” povećava vjerojatnost internih rješenja i završetka u „lošoj“ ravnoteži, kao i smanjenju bogatstva u lošoj ravnoteži. U isto vrijeme će imati neodređene efekte na L2, kao što će i promjene u “b” imati neodređene efekte na pitanje postojanja „loše“ ravnoteže (realna interna rješenja), visine L1 kao vjerojatnosti da se sustav nađe u lošoj ravnoteži, kao i vrijednosti L2 koja pokazuje koliko je zapravo loša „loša“ ravnoteža (za detalje i šire implikacije pogledati rad).

Vidimo da je veoma teško sustav dovesti u korner rješenje koje bi predstavljalo „dobru ravnotežu. Promjena većine faktora ima takav efekt da sustav vodi lošoj ravnoteži. Značajno je naglasiti ulogu pojedinca u modelu kroz strategijske komplementarnosti. Zašto? Upravo jer pojedinac mora odlučiti kako će raspodijeliti svoje aktivnosti. Ima izbor između produktivnog rada i krađe od javne potrošnje. Ako je sustav sa raširenom korupcijom, manji su poticaji pojedincu da se bori protiv sustava iako bi svima bilo bolje bez rent seekerskih aktivnosti. Ako napravimo osvrt na Hrvatsku, možda je upravo to jedan od razloga slabog glasa javnosti, no opet ako se vratimo na prethodna poglavlja, možda je upravo takva javnost dovela do korumpiranog sustava. Odgovor je vjerojatno negdje u sredini, odnosno da postoje veze u oba smjera. Osim borbe protiv sustava, individualcu se u takvom sustavu više isplati baviti se krađom nego produktivnim radom. Tako da on svoje odluke temelji ne samo na niskom povratu iz produktivnih aktivnosti, već i na relativno višoj graničnoj produktivnosti rent seekinga. Što je sustav korumpiraniji, to je manja vjerojatnost da će rent seekeri biti uhvaćeni i ukradeni resursi biti vraćeni. 

Kako sustav okrenuti prema zdravijem steady stateu? Kada ćemo vidjeti konvergenciju prema najrazvijenijima? 
S obzirom na današnje stanje u državnoj upravi, mislim da je nerealno očekivati da će birokrati/političari staviti sami sebi ograničenja i osigurati bolju transparentnost. Bar ne dok ljudi ne budu razmjeli da nije cilj izabrati anđele već da su oni ti, koji, uz brdo kvalitetnih institucija, moraju aktivno kontrolirati trošenje javnih sredstava. Opet problem nastaje jer većina građana ili ne razumije da taj novac dolazi iz njihovih djepova, ili im je to jasno ali su spremni trpjeti to dok (bogati?) susjed plaća više. Po meni bi idealno rješenje bile reforme koje bi smanjile moć birokrata pa time i situacije gdje dolazi do korupcije (smanjenje već poznatih birokratsko-administrativnih barijera, liberalizacija i deregulacija svih industrija i privatizacija državnih poduzeća) ali jednako tako i smanjenje državne potrošnje kako bi se umanjila suma kojom korumpirani sustav raspolaže. Mislim da je, prema raspoloženju trenutne vlasti, ali i općeg javnog mišljenja realnije da ćemo ipak čekati dolazak tih anđela i koga već (Tita 2.0?) da riješe problem korupcije ili ga prekriju plaštom lažnog, državno generiranog, “blagostanja”.

*ispričavam se na greškama i nelogičnostima ako ih ima, blogger me za***** cijeli dan, nemam više snage za borbu

+This Map Of Countries That Believe Corruption Is Rising Will Depress You

Read More

Držanje keša unatoč gubicima i monetarna politika

Nenad Bakić na Eclectici prenosi istraživanje Blackrock o prinosima na pojedine klase (dionica, obveznice, keš) od 2006. gdje je vidljivo da držanje keša zapravo donosi negativne prinose nakon poreza i inflacije. G.Bakiću je to, naravno još jedan argument o ulaganju, vjerojatno, preferabilno u dionice. Zaista nemam puno znanja o investiranju, ali pitanje preferencije držanja gotovine (i ekvivalenata) je zanimljivo  zbog pitanja zašto su ljudi spremni na gubitke i što to znači za makro-situaciju. Za ovo drugo posebno mislim na pitanje potražnje za novcem. Koju ulogu ima monetarna politika u ovakvom tipu redistribucije?
Naravno da, kao instanca koja je “odgovorna” za inflaciju, koju navedena Blackrock studija navodi kao primarni uzrokom gubitka na držanju gotovine, središnja banka može “naštetiti” držateljima gotovine. Vrijeme inflacije bi trebalo inducirati ekonomske subjekte na ostavljanje gotovine i ulazak u one investicije koje nude bar jednak prinos kao inflacija, ali i veći. To je i konzistentno s Friedmanovom teorijom potražnje novca, ali i činjenicom da inflacija dovodi do rasta kamatnih stopa što je dodatni razlog za rješavanje novca pa dobivamo rastuću brzinu obrtaja, tj visoke kamatne stope su, suprotno konvencionalnom mišljenju, inflacionarne. 
No, vratimo se pitanju držanja gotovine i ekvivalenata. Iz “Flow of funds” statistika Fed-a možemo konstruirati udio gotovine, depozita i udjela u fondovima novca kao udio u ukupnim imovinama kućanstava i NGO sektora (ukupnim imovinama sam oduzeo real estate wealth kako bi imali prikaz bez rasta i pada cijena nekretnina prije i nakon krize)
Uz mjeru udjela gotovine sam stavio i kretanje CPI-a, obje mjere za razdoblje od 1951. – 2013. Vidimo zanimljivu situaciju gdje je je do 80-ih udio bio relativno veliih 15-23%, te od 50-ih je rastao a plafon je dosegnuo negdje u prvoj polovici 80-ih (excel kaže sredina 1984.). Iako bi očekivali pad u vrijeme rastuće inflacije i bijeg u neke druge imovine, čini se da su domaćinstva držala relativno dosta gotovine i ekvivalenata kada je inflacija bila viša, ali i onda kada je Volcker zaustavio preveliki rasta novčane mase kako bi snizio inflaciju.
Od 2000. vidimo nagli rast nakon prsnuća dot-com balona, a kasnije i 2008. uslijed Bernankeove male depresije. Za monetarnu politiku (ako cilja NGDP) je ovakav rast obično znak da je porasla potražnja za novcem koja mora biti namirena kako bi se održao rast nominalnog dohotka. U recesiji obično raste potražnja za novcem, pa zato i imamo ovakav rezultat u 2000-ima.
Često napominjem da su tržišta kapitala indikator radi li monetarna politika dobar posao, tj ona indiciraju očekivani rast dohodaka. Pošto smatram da je nominalni dohodak mjera stava monetarne politike, jednako kao i poželjna ciljna varijabla, plotao sam istu mjeru preferencije držanja gotovine kućanstava u odnosu na stope rasta NGDP-a.
Slična situacija se ponavlja kao i s inflacijom – i visok rast NGDP-a, kao i nizak, su do ranih 80-ih, povezani s višom razinom držanja gotovine. No s mjerom NGDP-a možemo primijetiti nešto drugo. 
Čini se da je volatilnost NGDP-a do ranih 80-ih povezana s visokom preferencijom držanja likvidnih sredstava, unatoč inflaciji  u 70-ima i nižoj inflaciji 80-ih od početka Volckerove stabilizacije. Opet potražnja za novcem raste u 1999-2002 i 2008-2013 u odnosu na trend od početka 80-ih. Sljedeći graf prikazuje recesije tijekom cijelog razdoblja (zasjenjena područja) gdje je možda malo vidljivije na što mislim.
Čini se da su volatilni rast i inflacija, tj volatilni NGDP  od 50-ih do sredine 80-ih, bili svojevrsni “scare factor” koji je građanima  ulijevao nesigurnost s obzirom da je, posebno od kraja 60-ih tzv “stop & go” monetarna politika proizvela velike fluktuacije inflacije i outputa. Nedostatak stabilnosti i nemogućnost da se usidre očekivanja vezana za inflaciju i rast (ok, nitko ih nije ni probao usidriti dok Friedman nije malo prilagodio ideju Phillipsove krivulje da u obzir uzima očekivanja, a kasnije i Lucas ideju racionalnih očekivanja uveo u širu makroekonomiju i monetarnu teoriju) su bili glavni driver visoke potražnje za likvidnim sredstvima.
Početak 80ih je donio polagan pad volatilnosti i početak Velike moderacije kada je nominalni dohodak relativno stabilno rastao oko 5,5% godišnje a inflacija je bila niska. U takvom okolišu kućanstva su bila sigurnija ulagati i ulaziti u rizičnije investicije, koje donose i više prinose. Iz gornjeg grafa je vidljiv pad frekvencije poslovnih ciklusa od početka 80-ih.
Naravno ne mislim da je ovo neka pravilnost koja prokriva priču savršeno, ali nazovimo to mojim malim doprinosom ovoj temi. Želim pokazati da je monetarna politika jako bitna determinanta alokacije sredstava, jer držanje keša, kao što g. Bakić pokazuje, nije samo gubitak kupovne moći i oportunitetni trošak koji nastaje jer su se u drugim klasama mogli ostvariti bolji prinosi, već je gubitak zbog činjenice da onemogućava efikasniju uporabu resursa na razini cijelog gospodarstva (vjerojatno slično kao što g. Bakić često napominje i u smislu “zaluđenosti” Hrvata nekretninama, tj makro efekata takvih preferencija).

UPDATE: Potvrda stiže na primjeru Njemačke, bacite oko na ovaj članak ako razumijete njemački

Read More

“State of macro” par godina kasnije

Nemam baš puno vremena pisati zadnje vrijeme, al evo jedan osvrt na stariji i noviji Krugmanov post.

Paul Krugman je ima nekoliko godina napisao članak u NYT o “state of the macro” poznatiji kao “How did economists get it so wrong?”. Članak je zapravo jako zanimljivo štivo, ali jednako pristrano kao i većina Krugyjevih postova. U njemu Krugman u osnovi ponavlja priču koju svagdje čitamo i čujemo: Chicago neoklasičari su svijetu nametnuli da zaboravi sve Keynesove naputke i pod vodstvom Miltona Friedmana okrenuli svijet svojom doktrinom o efikasnim tržištima itd itd. Sve je to kulminiralo 2008 kada je deregulirani financijski sustav, temeljen na hipotezi da su tržišta savršena i čiste se ispustio dušu i neoklasičarima je konačno dokazano da racionalni agenti, EMH itd nisu dovoljan uvjet za modeliranje ekonomije. Tj svi su vjerovali da nema failova u tržišnoj ekonomiji. Koliko je moderno gospodarstvo tržišno, je još i predmet debate ali Krugman to opisuje ovako:

Few economists saw our current crisis coming, but this predictive failure was the least of the field’s problems. More important was the profession’s blindness to the very possibility of catastrophic failures in a market economy. 

Članak je pristran jer navodi da postoji strain ekonomista koji su sveci i zovu se Keynesijanci i njima je jasno da postoje šokovi potražnje, dok s druge strane zlim neoklasičarima nije jasno da postoje i takvi šokovi. Krugman mudro miješa monetarizam, Friedmana, RBC i više pravaca ne-keynesijanske ekonomije. Podmetati neoklasičarima priču o nepostojanju demand šokova, a Friedmana direktno povezivati s njima je…  Naomi-Kleinovski storytelling. Običnom promatraču se čini da je to sve isto a nije. Da budem pošten prema Krugmanu, on navodi da 

Eventually, however, the anti-Keynesian counterrevolution went far beyond Friedman’s position, which came to seem relatively moderate compared with what his successors were saying. 

– no pritom najviše misli na pitanje financija i tržišta kapitala, tj više mikro od makro pitanja.

Iako je Friedman uvijek stajao za slobodno tržište, povezivati ga s ekipom koja negira demand-shortfals je neozbiljno. Friedman je bio zaista pragmatičan, a činjenica da razumije da postoje šokovi potražnje je i sam “plucking model” koji je razvio – bolje reći zamijetio. Prema Friedmanu šokovi potražnje su inducirani od središnje banke koja ne održava monetanru stabilnost. U njegovom djelu s A. Schwartz takav utjecaj loše monetarne politike vidimo od Velike Depresije pa do sredine 60-ih. 
Hetzel simulira njihovu step metodu do 80ih na M1 agregatu. Očita je povezanost kretanja novca i poslovnih ciklusa.

Friedman se u oči s dokazima o stabilnoj brzini obrtaja fokusirao na rast novčane mase. Market Monetaristi danas na svoj način nastalvjaju staru monetarističku tradiciju no s fokusom na NGDP kao najbolji pokazatelj stava monetarne politike.

Zašto je toliko bitno da prepoznati da je monetarna politika izvor šokova potražnje? Iako sam mislio napisati odvojen post o ovome, sad ću se ukratko dotaknuti pitanja monetarne stabilnosti. 
Funkciju monetarne politike najviše volim gledati kroz prizmu onoga što je zamijenila. Selgin u svojoj teoriji free bankinga objašnjava da je takav sustav, teoretski, ali i u povijesti, imao mogućnost elastične ponude sredstva razmjene ovisno o potražnji javnosti. Danas je to posao monetarne politike – to je razlog zbog kojeg monetaristi općenito ne vole miješati banke (kredit) i monetarnu politiku. Znači monetarna politika mora namiriti potražnju za novcem a znati će da je to učinila ako proizvodi stabilan očekivani rast nominalnih dohodaka. Zapravo i sam Krugman demand šokove u članku objašnjava upravo na ovaj način:

This co-op, whose problems were recounted in a 1977 article in The Journal of Money, Credit and Banking, was an association of about 150 young couples who agreed to help one another by baby-sitting for one another’s children when parents wanted a night out. To ensure that every couple did its fair share of baby-sitting, the co-op introduced a form of scrip: coupons made out of heavy pieces of paper, each entitling the bearer to one half-hour of sitting time. Initially, members received 20 coupons on joining and were required to return the same amount on departing the group.
Unfortunately, it turned out that the co-op’s members, on average, wanted to hold a reserve of more than 20 coupons, perhaps, in case they should want to go out several times in a row. As a result, relatively few people wanted to spend their scrip and go out, while many wanted to baby-sit so they could add to their hoard. But since baby-sitting opportunities arise only when someone goes out for the night, this meant that baby-sitting jobs were hard to find, which made members of the co-op even more reluctant to go out, making baby-sitting jobs even scarcer. . . .
In short, the co-op fell into a recession.

Exactly, a recesije su uvijek i svagdje monetarni fenomen – ok nisu, ali you get my point. Duboke recesije svakako jesu. Krugman opisuje pomanjkanje novca u odnosu na potražnju za istim. To nije ništa neobično. Gdje se Keynesijanci razlikuju od klasičara je zapravo priča o ljepljivim plaćama i cijenama koje zapravo uzrokuju nezaposlenost. Danas je više-manje to općeprihvaćena činjenica. Iako Krugman nekako navodi čitatelja da misli da je RBC nekakav mainstream u makroekonomiji, on zapravo sakriva činjenicu da su danas neo keynesijanski modeli ti koji su mainstream, te ih se koristi u institucijama kao osnovu za evaluaciju politika. 

Drugi problem sa Krugmanovim bashingom neoklasičara je po meni nekako kriv način gledanja na monetarnu politiku u odnosu na gospodarstvo. I sam sam stvari vidio tako, jer su me zapravo na fakultetu učili u nekakvom “diskrecijskom” tonu, tj monetarna politika miče stope, Y skače u kratkom roku, P u drugom i sad se vi djeco igrajte pomicanja krivulja i budite vrijedni socijalni i ekonomski inžinjeri. Već dugo kroz blog napominjem da je cilj monetarne politike nominalna stabilnost i da cilj monetarne politike nije fine-tuning realnog ciklusa. Plucking model zapravo objašnjava zašto. 

Sad zamislimo da monetarna politika radi relativno dugo vremena svoj posao. Recesije postaju kraće a boomovi dulji (opet plucking model). Tržišta se brže čiste od supply side šokova jer se realokacija odvija u stabilnom nominalnom okruženju. U takvom svijetu šokovi jesu strukturni, bili pozitivni ili ne.

Odmaknimo se sada malo od savršene verzije i pogledajmo period koji je najsličniji tome – Veliku Moderaciju. Više-manje tih 25-30 godina odlikuje ovakav razvoj događaja. To pokazuje da su neoklasičari zapravo u pravu dok god monetarna politika radi posao, koji je monopolizacijom ponude novca, sa svim njegovim funkcijama, preuzela od tržišta nekada davno u Europi, a ima 100. g. u SAD-u. (Naravno ni period prije Fed-a u SAD-u nije bio savršen, ali kao Selgin pokazuje, određeni periodi i regije koji su bili bliže konceptu potpuno privatne ponude novca su imali stabilnije outcome). RBC je najuspješnija teorija objašnjavanja poslovnih ciklusa u povijesti, samo ne u 20. stoljeću zbog gore navedenog. 

Zašto sam sve ovo pisao – pa činjenica je da ekonomski modeli ne mogu predvidjeti sve, pa ni failove središnjih banaka koji ovise o relativno subjektivnim procjenama, očekivanjima a onda i osobnim procjenama male skupine ljudi u vijećima CB-a. No zapravo to i Krugman potvrđuje u jednom od prošlih postova:

Finally, I think we’re looking for conditional predictions — what happens given events that are themselves not part of the model — not absolute predictions. It was, for example, very hard in the fall of 2011 to know how the ECB would respond to the escalating financial crisis in Europe; failing to predict that Mario Draghi would find a way to funnel vast sums to debtor nations through discounting would have lost you a lot of money, but wasn’t really a failure of the economic model.

Iako ovdje Krugman priča o pitanju prognoziranja, postavlja se i drugo pitanje. Jednako kao što ne možemo svi predvidjeti da će Draghi ovako ili onako odvrnuti špinu, ovome ili onome – tko je mogao predvidjeti da će Bernanke 2008. reagirati na naftni šok nakon što je 1997. napisao rad o lošim efektima monetarne politike koja reagira na rast cijena nafte, ili kasnije, mlako reagirati unatoč savjetima koje je davao Japancima početkom desetljeća. Pitanje je zašto nije održao obećanje Friedmanu iz 2002. o neponavljanju depresije…

Vezano s tim, što se tiče stanja u makroekonomiji, unatoč Krugmanoj kampanji, ono se nije promijenilo. Naravno da smo iza recesije svi pametniji, ali da je posljednjih 40ak godina izgubljeno na tržišni fundamentalizam….nije. Scott Sumner, kada je počeo pisati blog i pokrenuo svojevrsnu novu monetarističku proturevoluciju, kako sam kaže, htio je samo ukazati na stvari koje su od 2009. odjednom zaboravljene, a dio su Mishkinova udžbenika.

So whats the point?
Tržišta funkcioniraju u stabilnom monetarnom okruženju. Hetzel obično navodi da monetarni poremećaj preoptereti stabilizirajuće djelovanje prirodne stope. Iako nisam fan (neo)Wicksellijanske analize, zvuči mi logičnije od “animal spirits” stava. Šok potražnje je u većini slučajeva fail državne agencije, što ne znači da u tržišnom sustavu ne bi bilo problema, samo povijest pokazuje da ih je bilo bitno manje unatoč onome u što nas žele uvjeriti. 

HT: Scott Sumner

**Lars Christensen ima noviji post o Krugmanovim politički uvjetovanim zaključcima
***i Scott Sumner koji najavljuje klanje:

 The old-style monetarists and the austerians have been dead in the water for several years.  I go after the only group still standing in the way of global market monetarist dominance—the Keynesians.

****i Marcus Nunes

Read More
1 5 6 7 8 9 13