Rješenje krize u euro-zoni koje će zadovoljiti BVG

Danas je došla odluka njemačkog ustavnog suda o ECB-ovim, još neiskorištenim operacijama -OMT (Outright Monetary Purchases). Ideja OMT-a je došla nakon Draghijevog londonskog govora u srpnju 2012 kada je rekao “we will do whatever it takes…believe me, it will be enough.”
Odjednom je se počeo ispuhavati veliki dio riziko premije koju su tražila tržišta na kamate za dug periferije. Rizici su brzo opali kako pokazuje i grafikon iz kvartalnog izvještaja o financijskoj stabilnosti BOE.
Mnogi su čekali konkretizaciju Draghijevih riječi u obliku nove monetarne akcije, koja je došla u rujnu kada su objavljeni OMT-i. Ideja je bila, kondicionalno – ovisno o pristupanju zemlje programu prilagodbe i korištenju ESM/EFSF fondova, neograničeno kupovati obveznice te zemlje, do 3.g ročnosti, s ciljem održanja monetarnog transmisijkog mehanizma kamatne stope. 
Ovo je zapravo bila konkretizacija već postoječih SMP programa u formi dugoročnog facility-ja. Kao i SMP, sve kupnje bi bile sterilizirane povlačenjem viška likvidnosti iz sustava. Iako su mnogi OMT-u dali zasluge za smirivanje situacije, kao što sam spominjao, glavna magija se dogodila u očekivanjima koja su promijenjena onda kada je Draghi obećao da će učiniti sve. OMT su gotovo nevažni. Kako Nick Rowe naglašava, monetarna politika su 99% očekivanja i 1% akcija.
Usprkos tome, Bundesbank je odlučio stvar dostaviti njemačkom ustavnom sudu  – BVG (Bundesverfassungsgericht), koji je danas donio svoju odluku.
BVG je odijelio pitanje ESM-a i fiskalnog kompakta od pitanja OMT-a i proslijedio ga Europskom sudu pravde.
Osnovnim pravnim pitanjem u ovom predmetu, BVG smatra, pitanje koliko je ECB-ova odluka o OMT-u sukladna s primarnim pravom EU. Senat BVG-a smatra da postoje razlozi za zaključak da OMT-i prelaze mandat ECB-a na način da zadire u pitanje nadležnosti zemalja članica kao i zabranu monetarnog financiranja zemalja članica.
ECB OMT objašnjava potrebnom za osiguravanjem urednog monetarnog transmisijkog mehanizma i jedinstvenosti djelovanja monetarne politike. OMT-i se dosad nisu koristili
BVG pazi da EU institucije i organi, tj njihovo djelovanje ne prelaze granicu svojih kompetencija te štiti neprenesivi dio njemačkog Temeljnog zakona koji jamči ustavni identitet. 
Prema tome smatraju da je pitanje krši li OMT mandat monetarne politike ECB-a ili zabranu financiranja članica iznad njihove nadležnosti. 
BVG:
To se događa kada dolazi do prelaska granica kompetencija te da to prekoračenje dovodi do strukturno bitne promjene na štetu članica.
ECB ima mandat koji je ograničen na monetarnu politiku. Ona ne može voditi vlastitu ekonomsku politiku, već može podržavati gospodarsku politiku monetarne unije. Ako se OMT na Europskom sudu kvalificira kao vlasitita gospodarska mjera, ona očito krši podjelu kompetencija. Takva promjena u kompetencijama je strukturno bitna, jer OMT postaje nadređen europskoj politici “spašavanja” članica, što je ipak u ingerenciji zemalja članica. OMT bi također mogle dovesti do preraspodjele među članicama i time dobiti konturu financijskog izjednačavanja, koji EU ugovori ne predviđaju 
Ako OMT krši i zabranu monetarnog financiranja proračuna, opet se radi o strukturno bitnom prelasku granica kompetencija, posebno jer primarno pravo jasno normira zabranu financiranja zamalja članica i osigurava proračunsku odgovornost Bundestaga.
Ukoliko OMT-i budu proglašeni protivni EU primarnom pravu Unije, mogu se ponuditi smjernice koje bi bile u skladu s primarnim pravom. 
Odluku o OMT ne pokriva mandat ECB-a. Monetarna politika je prema formi, sistematici i ciljevima Ugovora primarno odvojena od gospodarske politike članica. Ograničenje se odnosi i na objektivno postavljeni cilj kao i  mjere za postavljanje cilja i povezanost te mjere s drugim pravilima. Za smatranje OMT odluke mjerom gospodarske poltike je presudan upravo cilj, koji je neutralizacija premija na kamate obveznica pjojedinih zemalja članica euro-zone. ECB smatra da je izvor potraživanja te premije od strane sudionika tržišta strah od reverzibilnosti eura. Po mišljenju Bundesbanka, takve premije pokazuju skepsu sudionika tržišta da će pogođene zemlje disciplinirano upravljati proračunom. Selektivna kupnja obveznica samo pojedinih zemalja je indikator da se OMT može kvalificirati kao mjera gospodarske politike jer je u operativnom okviru ESCB-a nepoznato različito tretiranje među zemljama članicama. Paralelna politika programa pomoći EFSF-a ili ESM-a kao i rizik potkopavanja njihovih ciljeva utvrđuju ovaj zaključak. Kupnja pojedinih obveznica kroz OMT kako bi se smanjio teret kamata za pojedine zemlje je funkcionalni ekvivalent programa pomoći spomenutih institucija – no bez legitimne parlamentarne kontrole. 
Čl.123 St.1 Ugovora o Europskoj uniji zabranjuje ECB-u kupnje obveznica na primarnom tržištu. Ova zabrana se ne može zaobići kroz funkcionalno ekvivalentne mjere. Činjenica da će kupnje biti sterilizirane, selektivnost kupnji kao i paralelnost s EFSF-omi ESM-om ukazuju da je OMT zabranjena zaobilaznica spomenutog članka. Tome valja pridodati spremnost da se kroz kupljene obveznice sudjeluje u restrukturiranju javnog duga, povećani rizik, namjeru zadržavanja obveznica do dospijeća , utjecaj na formiranje cijena na tržištu i poticanje udionika tržišta na kupnju na primarnom tržištu. To što je ECB-ov cilj da se pojača transmisijski mehanizam, ne mijenja ništa vezano za ovaj predmet prema viđenju BVG-a. Iako kupnje obveznica u nekim slučajevima mogu pridonijeti ciljevima monetarne politike, to ne čini OMT mjerom monetarne politike. 
Kad bi OMT bio tako postavljen da ne podriva kondicionalnost EFSF-a i ESM-a, te da zapravo podržava gospodarsku politiku Unije, stajalište BVG-a bi bilo drugačije. S pogledom na Čl.123 trebalo bi isključiti mogućnost neograničene kupnje državnih obveznica i izbjeći utjecanje na cijene na tržištu. 
Koliko kreacija OMT-a i provođenje istih mogu povrijediti ustavni identitet Temeljnog zakona trenutno nije vidljivo i ne ovisi o sadržaju i opsegu OMT-a koji bi bili u skladu s s primarnim pravom.
U principu se u potpunosti slažem s BVG-om. OMT-i nisu neutralna monetarna operacija već pod krinkom kondicionalnosti pokušavaju opravdati spašavanje operativnog okvira jedinstvene monetarne politike kroz kamatnu stopu. ECB se nema što petljati s uvjetima fiskalnih programa niti monetarne operacije vezivati za to. Tu sam jasno veći pesimist od Larsa. ECB-u je cilj da osigura monetarnu stabilnost bez obzira što se događa sa fiskalnom politikom. 
Drugi problem je činjenica da je veliki dio krize nastao upravo ECB-ovim fokusom na kamatne stope umjesto na monetarnu stabilnost. Kako D. Beckworth naglašava, kriza u euro-zoni nije dužnička kriza, već je nastala restriktivnom monetarnom politikom ECB-a koja je rezultirala padom nominalnog dohotka.

Dug u GDP-u je narastao ne samo zbog cikličkog rasta duga, već zbog nastanka masivnog NGDP jaza.  Jaz je produbljen 2011. kada je Trichet ponovio grešku iz 2008. i podigao kamatne stope u ratu protiv imaginarne inflacije. Kolaps NGDP-a i rast pokazatelja zaduženja su u problem doveli ove zemlje te poremetili cjenovni sustav na tržištu obveznica. OMT je blesava mjera kojom se pokušava usiljavati kamata koja njima odgovara, umjesto da osiguranjem monetarne stabilnosti izbace ovakve tail rizike koji stvaraju ogromnu nervozu na tržištima. To je u osnovi poremećaj sustava cijena, za koji je otpočetka kriv ECB. Izvješće DG ECOFIN-a pokazuje da su tržišni spreadovi znatno premašili one koji bi izvirali iz  fundamentalnih faktora (one koje bi međuostalim bile pod utjecajem kolapsa NGDP-a -dug/NGDP-u). Pa čak kad su uključili brdo rizika poput dinamike duga, rizika likvidnosti i sistematskog rizika postojala je znatna razlika. Spread je i povećan bijegom u sigurnost čime su depresiranji prinosi AAA država. BVG se bojao raspodjele među članicama, ovo je jedan od primjera, samo u obrnutom smjeru. 
Veliki broj radova pokazuje da je za rast prinosa zadužena “globalna averzija prema riziku” i “tail risk”. Sljedeći grafikon (probati ću ponovno pronaći izvor) pokazuje na primjeru Italije,  procjenu udjela “zaraze” u rastu prinosa. Ne izgleda da stoji stav Bundesbanka da je pitanje deficita jedini uzrok eksplozije prinosa.
Tj kolaps NGDP-a je stvorio monetarni nered koji je od financijske krize stvorio Veliku recesiju i subsekventnu dužničku krizu. Rast rizika koji je vezan za raspad euro-zone je eksplodirao i sa sobom odnio periferne članice koje sut trebale bitno ekspanzivniju monetarnu politiku (2008-2009 su je trebale sve članice). Takva dinamika je dovela do raslojavanja donedavno integriranih europskih tržišta dok se rizik država odrazio na financiranje banaka kojima je kolaps dohotka uništio bilance rastom NPL-ova. To je u drugoj rundi pogoršalo odljeve sredstava i dodatno štetilo državi i bankarskom sustavu u pitanju. Percepcije otpornosti perifernih banaka potvrđuju drugi faktor ove spirale. U jednom starijem postu sam pokrivo ovu priču pa preporučam da pogledate.
U konačnici je Draghi dosta toga rješio svojim obećanjem, no sada mu BVG s pravom osporava alat koji je trebao dati težinu riječima. Nakon više od godinu i pol dana, BVG-ova odluka je vjerojatno manje važna s obzirom na normalizaciju i puzajući oporavak. Nova prijetnja je deflacija i prospekt japanske stagnacije. Europski sud pravde, ako odluči protiv OMT-a neće očito Draghiju oduzeti alat ponovnog uspostavljanja monetarnog ekvilibrija. To nikad nije bila namjena OMT-a, kako BVG primjećuje, namjena je bila nekakav indirektni način djelovanja kroz depresiranje odabranih prinosa, uz sterilizaciju
Prihvatljivija mjera bi bila pravi QE, kupnjom GDP-ponderiranih količina obveznica zemalja euro-zone. 
Prvo, takav alat bi izbjegao karakterizaciju selektivnog financiranja. S obzirom da bi količina bila GDP ponderirana, ona bi bila neovisna o potrebama pojedinih zemalja za financiranjem – bila bi neutralna. Ne bi djelovala kao spašavanje bankarskog sustava, za cilj bi imala konačno rješiti tail risk.  Prinosi na obveznice AAA zemalja bi vjerojatno porasli, a ne pali jer bi se reverzirala potražnja za sigurnim imovinama. Kamatne stope zemalja periferije se ne bi vratile na razinu iz vremena prije krize. 
Drugo, kamatne stope bi bile nebitne jer bi QE imao za cilj dosezanje ili cilja inflacije, ili, možda još bolje, vraćanje rasta M3 agregata na stazu rasta od prije krize kako predlažu Simon Wren Lewis i Lars Christensen. Kamatne stope bi vrludale gdje ih tržište odvuče. 
Treće, namjena ne bi bila vlasita gospodarska politika već čisto dosezanje TEU-om zadanih ciljeva ECB-a – niske i stabilne inflacije (simetrični cilj!) i podrška ekonomskim politikama unije tako što osigurava stabilno nominalno okruženje koje osigurava funkcionirajući cijenovni sustav.
Mislim da bi ovakav program bilo lakše provući kroz poštivanje 123. članka TEU-a, bar ako vrijede kriteriji koje je gore zadao BVG. U konačnici postojeća praksa repo-kupnje obveznica od banaka u redovnim operacijama nije bitno različita.
UPDATE: Slično stvari vide analitičari JP Morgana
Related Posts
Vrijeme je za Euro QE (?)
Monetarna politika, “štednja” i štednja
Mit o vječnoj kamati u 4. koraka
Moj demand shock je supply shock za susjeda

Leave Your Comment

Your Comment*

Your Name*
Your Webpage