Category : cochrane

Macroprudential regulation, što i zašto ipak ne

Mnogo se vjere stavlja u nove “makroprudencijalne regulacije koje bi trebale poboljšati nadzor nad financijskim sustavima i regulatorima dati alate kojima će zaustavljati “neodrživa gomilanja”* duga kroz razne financijske poluge u lovu na veće prinose. Naravno financijska regulacija je na sličan način stvarana iz krize u krizu i dosadašnji rezultati su obično bili poražavajući, no mislim da se i regulatorima stavilo previše obveza i odgovornosti. Regulacija nema smisla ako neće stvoriti bolji outcome od potpuno dereguliranog sustava…jednako kao i monetarna politika. Na obje fronte su dokazi kroz zadnjih 100ak godina slabi, a mislim da burden of proof ipak leži na intervencionistima. Zadnje vrijeme trend ide i prema ugrađivanju bankovnog nadzora u funkcije središnjih banaka, pa se postavlja pitanje stavlja li se pred središnje banke previše zadaća i ciljeva. Naravno, problem sa regulatorima koji su bili dio klasičnog državnog aparata je često bila činjenica da nisu imali dovoljno kapaciteta, ili da su bili pod utjecajem interesa pojedinih političkih opcija, da kao državni službenici uopće nemaju razloga dobro raditi svoj posao i konačno da uopće nisu radili svoj posao. Naravno, kako to u birokraciji biva, država s jedne strane pokušava zaustaviti negativne posljedice “neodgovornog” financijskog sektora, dok na drugu stranu potiče neodgovornost istog (npr housing politike, deposit insurance itd). Već sam spominjao i radove koji pokazuju da je stabilnost sustava ovisna i o brojnim povijesnim događajima reflektiranima na institucionalnom settingu, što znači da promjena nije samo pitanje bolje ili drugačije regulacije već je priča kompliciranija, kao i sa korupcijom.
Konkretno, makroprudencijalne regulacije imaju za cilj pratiti i upozoravati na sistematske rizike te eventualno spriječiti krize koje nastaju kao rezultat ostvarenja takvih rizika.
Sustavni rizik je rizik koji proizlazi iz umreženosti svjetskog financijskog sustava. Rizik ne nosi jedna institucija već ga snose sve zajedno kroz nepreglednu mrežu transakcija, instrumenata i operacija. Konkretno, možemo primijetiti dvije dimenzije sustavnog rizika, poprečna i vremenska. Poprečna dimenzija uključuje specifični šok koji izaziva sustavni rizik. Vremenska dimenzija označava ukupan rizik koji se razvija tijekom vremena. (Hartmann, 2009) Dok vremenska dimenzija znatno utječe na volumen “zaraze”, poprečna dimenzija je šok koji služi kao okidač za nepovjerenje, što ruši tržišta. 
Kao izvore financijskog rizika možemo identificirati : 
– nepotpuna tržišta 
– asimetričnost informacija
– eksternalije
– višestruke ravnoteže
– pitanje financijske stabilnosti u smislu javnog dobra. (Hartmann, 2009)
Postoje razni oblici sustavnih rizika koji ovise i o izvorima koji su navedeni. Oblik može biti šok kojeg uzrokuju asimetrične informacije. Dolazi do prodaje nelikvidne imovine kojoj kao posljedica pada cijena. Bilance institucija su pod pritiskom i javlja se situacija u kojoj nije dostupan kolateral za pribavljanje likvidnosti na razini cijelog sustava.
Makroekonomski šokovi u obliku bankovnih kriza također mogu formirati određeni oblik financijskog rizika. Čak i male i “proizvoljne” promjene mogu uzrokovati rasplet neravnoteže. Mali šokovi onda najavljuju silazni dio poslovnog ciklusa. 
Redoviti čitatelji će se sjetiti da ja ne mislim da su sustavne krize (likvidnosti) uzrok recesija, bar ne onih kao što je ova posljednja. Dosadašnje (doduše kratko) razmatranje teme mi upućuje na lošu monetarnu politiku koja ne stabilizira nominalnu potrošnju. Bankarske krize, gubici i panike slijede nakon, kao što je bio i slučaj s npr. Lehman Brothersom u posljednjoj epizodi. To je bio i temelj moje kritike Vujčićeva govora u Opatiji jer smatram da nove regulacije ne mogu spriječiti greške guvernera CB-a. Regulatori su učili iza svake nove krize, i čudno je da još nijednom nisu posumnjai u svoju moć, dok guverneri čini se pred ovakvom problematikom zaboravljaju što im je zadaća raditi kroz monetarnu politiku.
No ako već želimo posebnu pozornost pridodati opasnostima koje slijede iz globalne povezanosti financijskih tokova, s obzirom da financijski sustav ima jako malo tržišnih kočnica upravo zbog državnih intervencija – moramo se fokusirati na regulaciju koja bi trebala zamijeniti te kočnice. Onda regulacija jednako tako ne smije biti izvor loših incentiva, te mora biti bazirana na transparentnim pravilima.
Regulacija djeluje na nacionalnoj razini, kroz središnju banku koja regulira likvidnost, regulira banke i upravlja sustavom plaćanja; te kroz razne vladine agencije i odbore. Međunarodna razina je prije svega bila osigurana preko Basel II standarda te preko savjeta međunarodnih institucija. No standardi regulacije ipak variraju od zemlje do zemlje. 
Postoji više koncepata kako riješiti problem. Jedna je kombinacija monetarne politike i regulacije bankarskog sustava ili drugi koncept u kojem su ove funkcije odvojene. Engleska tradicija traži kombinaciju funkcija pa takvo uređenje vidimo u zemljama kao SAD koja je nasljednik takve tradicije. Njemačka tradicija je temeljena na odvojenosti ovih funkcija a primjeri su osim Njemačke, Austrija, Belgija, Francuska… (Haubrich, 1996) 
No, ukupna politika nadzora se odvijala na način da se kontrola vrši od institucije do institucije, ne cijelog sustava. Jordan (2010) smatra da središnje banke nemaju instrumentarij za provjeru i spriječavanje sustavnih kriza, a pogledajte nesto o tome i ovdje (posebno Svenssona): Nacionalne regulative su neprilagođene novim uvjetima – s time se slaže i Draghi koji smatra da je nacionalna regulacija jedan od izvora pada međugraničnih tokova likvidnosti što je paraliziralo tržište likvidnosti (Iz Morgan Stanley notea):
President Draghi identified two areas of regulation as contributing to “financial fragmentation” in his speech at the Global Investment Conference on 26 July, 2012: liquidity regulation; and national supervisory regimes.
Liquidity regulation: “The interbank market is not functioning, because for any bank in the world the current liquidity regulations make – to lend to other banks or borrow from other banks – a money losing proposition. So the first reason [for financial fragmentation] is that regulation has to be recalibrated completely.”
National supervisory regimes: “national supervisors, looking at the crisis, have asked their banks, the banks under their supervision, to withdraw their activities within national boundaries. And they ring fenced liquidity positions so liquidity can’t flow, even across the same holding group because the financial sector supervisors are saying “no”. So even though each one of them may be right, collectively they have been wrong. And this situation will have to be overcome of course.”
Konsenzus nakon krize je macro-prudential nadzor i regulacija (Bernanke, 2010 ; Jordan, 2010…). Hartmann (2009) kaže da je to javni nadzor koji ima za cilj identificirati i zaustaviti sistemske rizike. Macroprudential politike uključuju ispitivanje sistemskih rizika koji proizlaze iz interakcije među bankama ili rizika bankrota jedne banke 
– zbog njene veličine ili trž. udjela – koji bi mogli ugroziti određene funkcije bitne za gospodarstvo, kao sustav plaćanja ili pozajmljivanja (Jordan, 2010).
Macroprudential analiza je analiza na razini cijelog sustava koja identificira faktore rizika u makro okruženju u kojem institucije djeluju (Dijkman, 2010). Macroprudential politike koriste alate kako bi ograničili sistemske financijske rizike, spriječavajući poremećaje da djeluju na dostupnost ključnih financijskih usluga koje mogu imati ozbiljne posljedice za realnu ekonomiju,one
-guše nastanak neravnoteža te stvaraju obrane koje zaustavljaju ubrzane padove aktivnosti; 
-identificiraju i djeluju na zajedničke izloženosti, koncentriranje rizika, veze i međuovisnosti koje su izvor zaraze i prelijevanja rizika koji mogu ugroziti funkcioniranje sustava kao cjeline” (FSB, IMF, BIS) 
Kroz literaturu možemo identificirati osnovne korake macroprudential analize: – analiza institucija, tržišta
– stres testovi
– contagion matrix
– networking modeli
– praćenje likvidnosti
– praćenje indikatora.
Praktični modeli još nisu u potpunosti sastavljeni. Najnoviji trend su networking modeli koji uključuju ekonometrijske, matematičke, računalne, neuronske i biološke zakonitosti u ovladavanju kompleksnosti sustava.
Na temelju analize i modeliranja mogu se razvijati alati i regulative, no javljaju se određeni problemi kao trade off koji proizlazi iz strože regulacije u smislu sporijeg rasta, pitanje načina reguliranja, npr. Volckerovo pravilo ili suženo bankarstvo. Dalje se pitanje tiču konkurencije i nesavršenosti tržišta – pitanje veličine institucija. Jedno od glavnih pitanja proizašlo iz ove krize je pitanje trade-off između monetarne i financijske stabilnosti s obzirom da stabilna inflacija održavana zadnjih desetljeća nije spriječila nastanak mjehurića. S obzirom da je sustav sada globalan, javljaju se i problemi međunarodne koordinacije. Veoma je teško naći konsenzus među državama kada sektor nije savršeno raspršen po svim zemljama, te u nekima čini više, u nekima manje ukupne aktivnosti. Konačno, znaimljivo je i pitanje same implementacije. Tko ili što će biti centralni autoritet za nadgledanje sustava – hoće li to biti centralna banka ili državna agencija. Lamafalussy (2011) tu prepoznaje integrirane i koordinirane modele. 
Koordinirani model je model u kojem postoji središnja državna agencija. Njene prednosti su i prijašnji nadzor financijskih tržišta od strane državnih tijela, fokusiranost na zadatak te lakša koordinacija na međunarodnoj razini. U slučaju da se treba donijeti odluka o spašavanju institucije koja je sistemski važna, ona je često dio ministarstva koje upravlja i financira spašavanje. Nedostaci su standardna neefikasnost državne uprave, problem informiranosti i stručnosti, moguće pogodovanje privatnim interesima pojedinih institucija (korupcija…) te nepostojanje realne monetarne snage za suzbijanje krize na razini cijelog sustava. 
Integrirani model ove zadaće prepušta središnjoj banci. Prednosti proizlaze iz činjenice da središnja banka posjeduje informacije o događanjima na tržištima putem kontrole platnog sustava te monopola nad primarnom novčanom emisijom. Posebno je važno naglasiti neovisnost centralne banke, te činjenica da je njena uloga reguliranje banaka. Ovakvo viđenje podržava teoriju da se monetarna i financijska stabilnost upotpunjuju. Središnja banka posjeduje i sredstva i instrumente za intervenciju te obično uživa veći ugled na tržištima. Ona može direktno utjecati na ponudu i cijene imovina, a banke se lakše prilagođavaju promjenama monetarne politike. 
Ne smiju se izostaviti nedostaci ovakvog pristupa (detaljnije na kraju). Središnja banka ima ograničene kapacitete s obzirom na veliki broj aktivnosti koje su već sada posao središnje banke. Činjenica je da postoji mogućnost trade off situacije monetarne i financijske stabilnosti. Ograničen instrumentarij ipak traži veću fleksibilnost operacijskog okvira. Ako se središnja banka mora baviti spriječavanjem sustavnih kriza, njena uloga će biti otežana u smislu održavanja povjerenja u njenu mogućnost ispunjavanja drugih ciljeva. Također se nameće i pitanje velike koncentracije moći u neovisnoj instituciji.
Ostala pitanja uključuju razinu do kojr bi središnja banka trebala proaktivno spriječavati nastanak neravnoteža na financijskim tržištima. Neki smatraju da ona samo ima “mopping up” ulogu, odnosno da počisti nered nakon što je cijela priča pred krajem ili gotova. Treba li središnja banka koristiti instrumente monetarne politike za održavanje financijske stabilnosti u dugom roku. Ako se podiže referentna stopa kako bi se spriječila stvaranja mjehurića, dolazi do problema što se jednim instrumentom napadaju dva cilja. (već sam pisao o besmislenosti ovog pristupa, a Cochrane rastura)
Pitanje je također bi li centralna banka trebala pratiti provođnje Basel III pravila? Kako odrediti kreditni bubble? To su sve stvari koje kompliciraju interakciju između provođenja monetarnih i macroprudential instrumenata. Ako SB postaje regulator/ supervizor dolazi do problema da ona može biti pod raznim pritiscima iako je neovisna. Teško je u takvoj situaciji odrediti točnu razliku između lender of last resort uloge i pitanja rješavanja moralnog hazzarda na tržištima – čini se da postoji dvojba između kratkoročne stabilizacije i dugoročnih efekata na disciplinu svih aktera u sustavu. Dalje, kada SB preuzme ulogu nositelja tržišta, koliko se smanjuju prednosti decentraliziranih tržišta? Na takvim tržištima banke nadgledaju jedna drugu i prate vlastitu izloženost tuđem riziku.
Trenutna rješenja u dva najveća sustava su različita po pristupu. Slike 2 i 3 prikazuju shematski pristup sustava nadzora i reguliranja sustavnog rizika u EU i SAD-u.
Vidimo da je u centru EU strategije ECB koja pruža analitičku, logističku, statističku i administrativnu potporu. Tako će članovi ECB vijeća biti dio ESRB-a koji će se baviti macroprudential nadzorom. S druge strane više agencija će činiti ESFS koji će se baviti pitanjem pojedinih institucija kroz microprudential nadzor. U međuvremenu su se dogodile lagane izmjene vezane za banking uniju no to se prije svega odnosi na prijenos nekih ovlasti nacionalnih regulatora na ECB, koliko je to efikasno još ćemo vidjeti jer predstavlja zamjenu za puno rješenje koje bi uključivalo zajedničko osiguranje depozita i druge elemente “transfer unije”.
U SAD-u je priča nešto drugačija. Sustav nazdora je pod ministarstvom financija koje daje resurse za nadzor. Predstavnici centralne banke su samo dio FSOC-a koji još čine i predstavnici drugih agencija. FSOC vodi ministar financija.
Zapravo razlog pisanja ovog malog pregleda leži u novom postu Johna Cochranea s Chichago Bootha. Naime, on ima odličan članak u WSJ-u (PDF link u postu) s kojim se potpuno slažem (za razliku od nekih drugih njegovih stavova) o lošim aspektima makroprudencijalne regulacije. U osnovi:
This is not traditional regulation—stable, predictable rules that financial institutions live by to reduce the chance and severity of financial crises. It is active, discretionary micromanagement of the whole financial system. A firm’s managers may follow all the rules but still be told how to conduct their business, whenever the Fed thinks the firm’s customers are contributing to booms or busts the Fed disapproves of. 

Macroprudential policy explicitly mixes the Fed’s macroeconomic and financial stability roles. Interest-rate policy will be used to manipulate a broad array of asset prices, and financial regulation will be used to stimulate or cool the economy. 

“The monitoring of systemic risks by macroprudential policy should be comprehensive,” the IMF paper explains. “It should cover all potential sources of such risk no matter where they reside.” Chillingly, policy “should be able to encompass all important providers of credit, liquidity, and maturity transformation regardless of their legal form, as well as individual systemically important institutions and financial market infrastructures.” 

What could possibly go wrong? 

It’s easy enough to point out that central banks don’t have a great track record of diagnosing what they later considered “bubbles” and “systemic” risks. The Fed didn’t act on the tech bubble of the 1990s or the real-estate bubble of the last decade. European bank regulators didn’t notice that sovereign debts might pose a problem. Also, during the housing boom, regulators pressured banks to lend in depressed areas and to less creditworthy customers. That didn’t pan out so well. 

First lesson: Humility. Fine-tuning a poorly understood system goes quickly awry. The science of “bubble” management is, so far, imaginary. 

Za ostale lekcije procitajte clanak.
*unsustainable buildup

neki izvori, (ne da mi se prepisivat)

Bernanke (2009) : “Financial Reform to Adress Systemic Risk” – govor odboru guvernera FED-a
BIS (2011) “The future of central banking under post-crisis mandates”
Ninth BIS Annual Conference 24–25 June 2010, BIS Papers No 55

Caruana (2011): “The Role of Central Banks After The Crisis” , BIS
Dijkman, M. (2010): “A Framework for Assesing Systemic Risk”, World Bank
ECB: The Role of Central Banks in Prudential Supervision
FSB, IMF, BIS (2011): Macroprudential policy tools and frameworks – Update to G20 Finance Ministers and Central Bank Governors
Haubrich, J. : “Combining Bank Supervision and Monetary Policy” ,FRB (Izvor: http://
www.clevelandfed.org/research/commentary/1996/1196.htm)
IMF (2011): Global Financial Stability Report – April
Jordan, T.J. (2010): “A Changing Role for Central Banks”, SNB
Jordan, T.J. (2010): “Systemic Risk and Regulation – Managing the Challenges”, SFI
Soramaki, K (2009) : “Network Teory and Systemic Importance” Keynote – IMF Conference on Operationalizing Systemic Risk Measurement
Summer, M (2002): “Bank Regulation and Systemic Risk” ,ONB 
Read More