Ususret ECB-ovom sastanku – koje su opcije na stolu

ECB će na lipanjskom sastanku (05.06.14.) vjerojatno pokrenuti novu monetarnu akciju kako bi osigurala (ili bar pokušala osigurati) da euro zona ne potone u zamku trajno niske inflacije. Trenutno je u većini zemalja Europe stopa inflacije niža od 2%. U euro zoni stopa inflacije je bila 0.5% u ožujku, 0.7% u travnju, a flash-estimate za svibanj signalizira ponovni pad na razinu od 0.5% godišnje. ECB-ove projekcije su da će stopa inflacije mjerena HICP-om, i u srednjem roku ipak ostati ispod razine od ispod ali blizu 2%. Već sam više puta indirektno naznačio kako je problem ECB-ova pristupa strategiji monetarne politike u post-2009 svijetu asimetričnost reakcijske funkcije na inflaciju, kao i reakcija na utjecaje pojedinih stavki indeksa koje dolaze sa strane ponude ili čimbenika na koje monetarna politika nema utjecaja. Često sam upozoravao na problem poistovječivanja monetarne politike s politikom banaka i kredita. Ovakva pristranost je utkana u operativni okvir ECB-a, a opravdavana važnošću banaka za financiranje poduzeća i kućanstava u Europi.


Ova kriza je ipak pokazala da monetarni problem nije nužno i kreditni problem, doduše, to je nešto što ipak nije dio konsenzusa. Oni koji su naglašavali kredite kao glavni izvor fluktuacija su ipak na neki način pobijedili afirmacijom potrebe za ciljem financijske stabilnosti, tj. kroz prihvaćanje makroprudencijalnih regulacija kao alata kojim će se smanjiti gomilanje rizika u financijskom sustavu i moderirati poslovni i/ili financijski ciklus. Iako je to priča za poseban post, uvijek volim naglasiti ovaj pogled na stvari, s obzirom da on značajno utječe na navedene probleme sa strategijom monetarne politike i operativnim okvirom ECB-a. Ideja je da je transmisijski kanal zakrčen problemima financiranja banaka, problemima solventnosti i prevelike zaduženosti. Stoga je vjerojatno da će ECB prvo razmišljati o akciji usmjerenoj na povećanje ponude kredita u euro-zoni, posebno SME-ima.
Nakon što je od početka stopa inflacije u euro zoni konstantno padala, ECB je lagano reagirao tek u studenom 2013 režući kamatnu stopu na glavne operacije refinanciranja (MRO – policy stopa monetarne politike) na 0,25%. Nakon toga, slično kao i period prije tijekom kojeg je ECB mirno sjedio dok je stopa inflacije padala i niže od 2%. Pala je i niže od “blizu od 2%”, da bi eventualno dosegla nivoe ispod 1% u posljednjih pola godine. Nakon što je Mario Draghi na sastanku Upravljačkog vijeća u svibnju naznačio da je Vijeće “spremno djelovati na sljedećem sastanku”, oči tržišta su uperena prema ECB-u. Nowotny, guverner ONB-a (austrijska narodna banka) je naznačio da će ECB djelovati jer niska inflacija predstavlja rizik koji će usporiti rast. 
Pogledajmo stanje
  • u većini zemalja Europe inflacija je značajno ispod 2%. Ako vas zanima kako bi ovo moglo imati efekta na ishod izbora za EP u kojima su ekstremne, nacionalističke, ali (ekonomski) većinom socijalističke stranke bile među uspješnijim, pogledajte paralelu s 30im godinama.
  • stopa inflacije mjerene HICP-om za euro zonu:


  • distribucija promjena u pojedinim stavkama indeksa ipak ne implicira deflacijski scenarij.



Problem s niskom inflacijom danas, je zapravo problem niskih nominalnih dohodaka. Dio problema je pitanje dugova. Duži odmak inflacije od očekivane distorzira relativne cijene i podiže realnu vrijednost dugova. Možda najbolji primjer je Švedska gdje je Lars Svensson izračunao da, umjesto da smanji zaduženost, kontraktivna monetarna politika zapravo povećava realnu zaduženost stanovništva kao i udio duga u GDP-u. Dok monetarna politika nema odgovornost prema zaduženosti, njen je jasan mandat da osigura stabilnost cijena
Specifičan problem ECB-a je divergencija periferije i jezgre po pitanju stopa inflacije, pa tako deflacija u periferiji povećava dohotke i agoniju, dok niske stope inflacije koče i rast u zemljama na sjeveru. U svakom slučaju, ECB je odgovorna za cijelu monetarnu uniju i ne bi se trebala zabrinjavati oko stopa inflacije u pojedinim zemljama.
Nekoliko je pitanja vezano za mogući oblik ECB-ovih instrumenata i njihovog volumena. Nažalost, prevladava i dalje prilično mehanički pogled na temu, iako je sami Draghi demonstrirao da je “pakiranje” mjera često bitnije od volumena. Jasno je da što više ECB ignorira svoj neuspjeh u održavanju stabilnosti cijena kroz simetrično ciljanje stope inflacije, veći volumen monetarnog stimulusa će biti potreban da pokrene povratak inflacije na stazu rasta od oko 2% godišnje. Moguće je da stimulus unatoč bilo kojem volumenu ne ostvari nikakve efekte, a to je vjerojatno ako se zanemari “pakiranje”. 
Pakiranje nije ništa drugo nego dobra komunikacije strategije monetarne politike ojačana kredibilitetom Banke. Operativni okvir nije sveta krava i ECB je bio spreman promjeniti pojedine odrednice dizajna kao što su pravila ponude likvidnosti (full allotment procedure), pravila kolaterala (sniženi kriteriji za kolateral u operacijama refinanciranja), promjene ročnosti operacija (SLTRO – operacije s produženim rokovima od 6, 12 mjeseci i na kraju 3 godine), kao i direktne kupnje imovina na tržištu (CBPP, SMP). Ako sudionici tržišta ne vjeruju da će promjene u monetarnoj bazi biti permanentne, i najveće promjene u kreaciji novca neće prouzročiti željeni učinak. To je dio koji mora biti dio strategije. Samo usmjeravanje instrumenata prema cilju će ovisiti o kredibilitetu, komunikaciji i očekivanjima. Ako ECB najavi da očekuje da će inflacija biti niska u sljedeće dvije godine, veoma vjerojatno je da će biti tako. Zato je jako bitno kako će mjere na narednom sastanku biti upakirane. 
Trenutno je prepoznato nekoliko poluga koje bi ECB mogao najaviti na sastanku. U osnovi mjere možemo podijeliti na mjere kamatne stope (negativni deposit facility rate, rezanje kamatne stope monetarne politike), likvidnosti bankovnog financiranja sa ciljem povećanja kreditiranja (dodatne dugoročne operacije refinanciranja, uvjetovane operacije refinanciranja, kupnje bankovnih kredita i ABS-ova ), direktne kupnje imovina (quantitative easing). Svaki od ovih instrumenata ima pojedine prednosti i mane, koje nisu nužno vezane samo za učinkovitost. Mislim da je ECB zbog političkih igara često bila opreznija i reaktivnija što je pogoršalo stanje. 
Niska inflacija i pad kamatnih spreadova bez ispaljenog (monetarnog) metka su pokazali inflacionista paničarima i hard-money ideolozima da nemaju pravo. Nitko ne garantira da borba s niskom inflacijom neće naići na slične barijere kao i pokušaju stabilizacije uslijed financijskog nereda nastalog nakon kolapsa nominalnog dohotka u periferiji i 2011 – 2012. Ovaj put, Bundesbank je ipak nešto manje tvrdo-linijaški nastrojen, a Nizozemska i Finska doživljavaju pad ekonomske aktivnosti. Fancuska je već odavno u klubu Mediteran.

Negativna stopa
Negativna stopa na depozite koje banke drže kod ECB-a je izgledna mjera no dolazi s jako puno negativnih posljedica, a s jako malom vjerojatnošću uspjeha. Posebno je bila zanimljiva u kontekstu velikih “višaka” likvidnosti koje su banke gomilale na DF računu kod ECB-a. Razlozi gomilanja su bili prije svega vezani za disfunkcionalno novčano tržište. Banke su od 2007. imale probleme pri financiranju na prekonoćnom tržištu. Otkriće toksičnih vrijednosnica u bilancama pojedinih banaka je povećalo rizik kontrapartije. Neko vrijeme su tržišta funkcionirala unatoč povišenoj asimetriji informacija koja je bila reflektirana u nešto višim kamatnim stopama. Rastom asimetrije informacija o kontrapartijama te povećanjem disperzije tog rizika došlo je do gomilanja likvidnosti. Banke više nisu bile spremne plasirati likvidnost na tržištu kada su imale viškove. Uslijed opće nesigurnosti koja je povećala potražnju za novcem i likvidnim imovinama, ECB je izmjenila dizajn operacija refinanciranja tako da akomodira punu potraživanu količinu likvidnosti bankovnog sustava. ECB-ov pod za kamatnu stopu, DF (deposit facility) je postao odredište ove likvidnosti. S obzirom da je, ovisno o širini kamatnog koridora, plaćao nekakvu kamatnu stopu, bankama je odgovarao takav aranžman u situaciji kad su bile nesigurne plasirati likvidnost ili u nemogućnosti doći do tržišne likvidnosti. Sredinom 2012. ECB je stopu DF-a doveo do nule. Do tada su ovi računi sadržavali i do 800 mlrd EUR nagomilane likvidnosti koja je plasirana kroz dvije trogodišnje operacije krajem 2011. i početkom 2012. “Višak” na DF-u se do danas smanjio na oko 30ak mlrd EUR kako su banke vraćale LTRO likvidnost prije isteka. Dio likvidnosti je prebačen na tekući račun ECB-a kad je DF dotakao nulu.
Negativna stopa na DF bi stoga imala mali efekt na banke i kreditiranje danas ali bi mogla imati negativan efekt na tržišta novca koja se polako oporavljaju nakon sloma 2008/ 2011. Smanjenje na DF-u je jedan od znakova tog oporavka, dok se povećavaju volumeni trgovanja na prekonoćnom neosiguranom, ali i drugim tržištima likvidnosti. Malo je vjerojatno da bi banke povećale svoje bilance kao odgovor na dodatne troškove. Postoji mogućnost rasta kamata uslijed pokušaja očuvanja kamatne marže, no vjerojatnije je da bi udar na profitabilnost i troškove financiranja jednostavno preusmjerio ulaganja u smjeru viših prinosa. To bi vjerojatno bile državne obveznice periferije ali i drugi rizičniji instrumenti, što možda ne bi bilo loše, no malo je indicija da bi utjecaj na inflaciju bio značajan jer bi portoflio efekt bio offset-an smanjenjem bilance i ukupnih uvjeta financiranja. Malo je vjerojatno da bi u potrazi za prinosom došlo do većeg kreditiranja SME-a, unatoč tome što ECB favorozira taj kanal. Jedan je problem visoko ponderiranje rizika takve imovine u bilanci, u situaciji kada regulatori traže značajna povećanja kapitala i smanjenje pokazatelja zaduženosti. Drugi je, naravno, nedostatak potražnje.
Mit da bi banke plasirale te iste rezerve nema smisla zbog nedostatka potražnje za kreditima, kao i zbog činjenice da banke ne plasiraju rezerve već ih koriste za refinanciranje povećanih bilanci. Bilance neće tako lako rasti u trenutnom okružju, a negativna stopa bi još i mogla pogoršati stanje.
S obzirom na dodatni pad stopa na tržištima novca, moglo bi doći do smanjenja likvidnosti tržišta novca u trenutku kada se ono nalazi na laganoj stazi oporavka. Troškovi vezani uz financiranje se time pridružuju uvijek tanjoj profitabilnosti, novim porezima i regulatornim akcijama, a to nikako nije okoliš u kojem će banke biti spremne širiti svoje bilance kako bi pokrenule ekspanziju kreditne aktivnosti. S obzirom na već viđeno premještanje sredstava sa DFa na tekući račun, jasno je da bi trebalo uvesti i negativnu stopu na tekući račun (tj na višak rezervi na tekućem računu, dok bi renumeracija zahtjeva za minimalnom rezervom ostala ista). 
Smanjenje stope na glavne operacije refinanciranja bi imalo nedovoljan efekt jer nema snagu u odnosu na očekivanja koja su formirana za monetarnu akciju ECB-a. Promjena bi bila vjerojatno oko 10 – 15 baznih poena, tj MRO stopa bi bila smanjena na 0,1 -0,15% što je malo u odnosu na potrebe i očekivanja. U ovoj fazi ECB mora ciljati na to da podigne kratkoročnu prirodnu stopu prema svojoj kratkoročnoj stopi, a to najbolje ide kroz kvalitetnu komunikaciju o cilju popraćenu snažnom “prijetnjom” neograničene moći ECB-ove tiskarnice novca. 

Dugoročne, uvjetovane operacije refinanciranja (LTRO)
Već su spomenute dva LTRO-a iz 2011/2012. godine. Njihovi efekti su prije svega poduprli bankovni sustav u situaciji kada su, ponovno, presušila neosigurana tržišta likvidnosti, a opće loš sentiment uslijed kolapsa održivosti duga nekih zemalja i pitanja održivosti Eura značajno smanjili vrijednost kolaterala za financiranje na osiguranim tržištima i kod ECB-a. Tada je ECB prije svega djelovao na spiralu koja se počela stvarati između rizika država i bankovnog sustava efektivno podupirući banke koje su gubile depozite i patile od stigme država u kojima se nalaze. ECB se manje brinuo za cjenovnu stabilnost iako je zakuhao cijeli nered kada je (opet) reagirao na inflaciju izazvanu od strane ponude, ovaj put nastalu zbog općeg rasta poreza, uslijed, kako Vuk Vuković odlično karakterizira “ill-advised austerity” mjera i trenutnog oporavka cijena na commodity tržištima. Tako reći klasični stop&go scenarij poznat iz 70ih.
Danas je situacija drugačija. ECB ne mora donositi panične odluke, ali mora snažo reagirati kako bi spriječila japanski scenarij u Europi. Još jedna runda LTRO-a tu neće puno pomoći. Banke vraćaju likvidnost tako da je upitno koliko bi uopće potraživale na operacijama tog tipa. 
Uz to, već je spomenuto da je potražnja za kreditima niska uslijed niske agregatne potražnje i inflacije koja inducira razduživanje, pa time, banke nemaju ni potrebe za dodatnom likvidnošću. Funding-for-lending sheme, tj uvjetovanje likvidnosti povećanjem kreditiranja također ne bi imalo nikakvog efekta u lice sa zadanom potražnjom. Unatoč napadu na banke posljednjih godina, prije svega od strane regulatora, kreditni standardi su ostali relativno stabilni od 2012, pa čak su i lagano opustili, no problem potražnje se ne rješava pokušajem induciranja banaka da zadovoljavaju nepostojeću potražnju. LTRO su mjere koje imaju određenu ročnost, pa ni ne garantiraju trajno povećanje monetarne bza, već obrnuto.

Kupnje ABS-ova i kredita
Jedna od mjera koja također kruži medijima je program kupovine asset backed securities (ABS). i to s ciljem poticanja financiranja SME-a. Ove vrijednosnice u nastaju sekuritizacijom kredita i omogućuju dijeljenje rizika među bankama, čime bi se smanjile stope na kredite, posebno u periferiji. 
ECB je tijekom 2011. značajno smanjivao minimalni rating koji je bio potreban kako bi banke ovakve vrijednosnice mogle priložiti kao kolateral u operacijama refinanciranja. Nedavno izdani discussion paper ECB-a i BoE-a je naglasio prilike i važnost tržišta ovakvih vrijednosnica za Europu. Aktivno tržište ABS-ova povećava mogućnosti financiranja i istodobno omogućuje veću disperziju rizika u bankovnom sektoru, ali i šire. Ovime kvalitetno ABS tržište može podržati transmisiju monetarnog impulsa u situaciji kada kanal kredita ne funkcionira. Osim toga poticanje ovog tržišta bi moglo smanjiti kapital koji je potrebno rezervirati pri kreditiranju nekih rizičnijih skupina i time im olakšati dolazak do kredita (misli se na SME). Sve ovo zvuči kao uloga Freddie Mac i Fannie MAe u SAD-u s ciljem stvaranja tržišta kredita za rizične skupine. 
Posao ECB-a nije briga o kreditiranju ovoga ili onoga, tj. o alokaciji kredita. Pravila su već zadana kroz razne regulatorne gluposti. Ako regulator kaže da je rizik SME zajma visok, rizik hipoteke nizak a rizik državne, korporativne i bankovne obveznice najniži, jasno je odakle pristranost banaka da sredstva usmjeravaju u manje rizične svrhe, posebno u situaciji kada se od njih zahtjeva povećanje kapitalne adekvatnosti. Nije ni čudo da ECB i BoE ovime efektivno dolaze u koliziju s Baselom i pokušavaju “lobirati” za drugačija pravila, ali kao što sam naznačio, ECB-u je cilj inflacija, a ne alokacija kredita. Trebam li opet spominjati nisku potražnju za kreditima?
Ako već pričamo o inflaciji, kupnje ABS-ova, s obzirom da su to imovine kojima se može trgovati, bi mogle imati pozitivan utjecaj na zadovoljavanje potražnje za novcem u širem spektru tržišta, no količina od oko 726 mlrd EUR outstanding (300 mlrd EUR dostupno) bi vjerojatno bila nedovoljan monetarni impuls nakon ovoliko vremena niskog rasta nominalne potražnje. Sami ABS-ovi temeljeni na SME zajmovima iznose tek 116 mlrd EUR. ABS kupnje bi mogle biti dio šireg paketa koji bi uključivao i druge imovine privantog sektora, iako, potrebna količina će uvelike ovisiti o “pakiranju”.

Direktne kupnje imovina (quantitative easing)
Čitatelji znaju da sam zagovornik ovog instrumenta koji bi bio vezan za nivo cijena ili nominalnog dohotka. Trenutno je ovo najjači instrument koji ECB ima na raspolaganju, posebno ako se zapakira kao efektivan dio strategije koji nije ograničen samim svojim dizajnom – već ovisi o dostizanju zadanog cilja.
Idealan dizajn instrumenta, po mom viđenju stvari, bi bila kupnja GDP/ECB kapitalom ponderirane količinu državnih obveznica zemalja euro zone. Kupovine bi bile “open ended”, što znači da ne bi bile vezane za vremenski period ili količinu, već za ostvarivanje cilja – po mogućnosti NIVOA cijena. Bruegel pretpostavlja da bi, prema GDPu, optimalna mjesečna količina iznosila oko 35 mlrd EUR. Mislim da bi program dobio dodatnu snagu kada bi se mjesečne kupnje povećavale za 10-20% svaki kvartal dok se ne dosegne željeni nivo cijena.
S obzirom na ECB-ov dosadašnji pristup postoji nekoliko verzija ovog instrumenta koje bi imale bitno manju snagu, ali i oslabljen bi bio jači od prethodnih mjera. ECB će vjerojatno izbjegavati državne obveznice zbog političke kontroverznosti i koncentrirati se na privatne imovine. Ponuda privatnih vrijednosnica je trenutno sličnog volumena kao i tržište državnog duga (7 bilijuna EUR) no znatno diverzificiranije. Prvi odabir ECB-a u takvim okolnostima bi bile korporativne obveznice i obveznice bankovnog sektora uz obveznice europskih fondova spasa (EFSF, ESM) i već spomenute ABS-ove. Iako postoji razlika u oslanjanju na tržišno financiranje među zemljama, ovo je politički najprihvatljivija mjera – osim ako se fokus sa monetarnog financiranja država ne bi opet prebacio na nepostojeću inflaciju. Problem je naravno alokacijske prirode. ECB će uz manje dobar odabir vrijednosnica provesti manje kupnje od predloženih (ako uopće pokrene ovaj instrument).
TFEU ne zabranjuje kupnju na sekundarnim tržištima, ali obvezuje ECB da održava stabilnost cijena – u cijelom euro području! Odluka BvG-a vezano za OMT operacije je naglašavala da kupnje ne smiju distorzirati cijenovne signale (što OMT ipak čini) – stoga je dizajn sa državnim obveznicama logično rješenje i iz te perspektive, kako sam već napomenuo u postu koji se bavio analizom BvG objave. Analitičari JP Morgana i Credit Suissea su imali slično viđenje stvari.
Pitanje financiranja država koje se konstantno vraća je zaista nepotrebno iz nekoliko razloga. Prvi razlog je činjenica da je ECB svojim propustima odgovoran za veći dio trenutnog nereda. Toliko je brige da će intervencija poremetiti cijenovni mehanizam i disciplinu država u provođenju reformi, dok se malo govori o poremećaju koji je nastao zbog monetarnog disekvilibrija. Draghi je veći dio rizika oko raspada eura ispuhao iz prinosa na obveznice nakon “whatever it takes” govora. Sada je vrijeme da prinose ponovo napuše inflacijskim očekivanjima i dinamičnijim rastom (boljim gospodarskim outlookom). Iako su kamatne stope loš indikator stava monetarne politike, kvalitetna intervencija bi podigla prinose na njemački dug i vjerojatno ne bi puno promijenila prinose na obveznice periferije, što ne odgovara priči o monetarnom financiranju. Očekivanja višeg nominalnog dohotka u budućnosti bi pokrenula većinu tržišta i prije ispaljenog metka – zato kažemo da monetarna politika djeluje odmah! Povećala bi se održivost javnih i privatnih dugova stavljajuči ih na stazu koja je bliže fundamentima gospodarstva.
Drugi efekti bi naravno bili slabljenje eura i rast burzovnih indeksa. Slaba reakcija tržišta će ukazati koliko je ECB dobro dizajnirao mjere protiv niske inflacije. Dodatno bih napomenuo da bi od kvalitetnog ECB-ova programa profitirala i RH koja je tečajem, kao pupčanom vrpcom vezana za ECB. Za razliku od onih koji misle da će doći do rasta izvoza EMU uslijed slabog eura, mislim da bi glavni impuls došao od domaće potražnje. No ovo su nekakve predikcije kada bi ECB zapravo QE dizajnirao tako da stvori maksimalni učinak s ciljem što kraćeg vremena do povratka na zadovoljavajući nivo cijena.


ECB sastanak u 13:45
S čime će na kraju ECB izaći danas popodne je još za špekulirati, a saznati ćemo za koji sat. Iako je Bundesbank sve otvoreniji sprječavanju lowflation scenarija, vjerojatno će se i dalje protiviti akciji koja bi uključivala velike kupovine javnog duga. Na stolu je i prestanak sterilizacije SMP programa, što je oko 175 mlrd EUR blokiranih u fixed-deposits računima u bilanci ECB-a. 
Nadajmo se da ako ECB odluči pokrenuti signalizaciju, nećemo vidjeti management očekivanja koji kaže da će Banka promašiti svoj cilj, kao što je forward-guidance (toliko ćemo dugo biti beskorisni da će kamatne stope još dugo vremena biti niske) ili projekcije inflacije (očekujemo nisku inflaciju još dvije godine, nema smisla da išta poduzmemo). 
Pretpostavljam da će ipak glavni fokus biti i dalje na kreditnoj ponudi što bi mogao biti ogromni fail i dokaz da Banka zaista ne razumije problem/ i dalje igra na sigurno. Uz to, nažalost, efikasnost mjera je inverzna političkoj prihvatljivosti. Što je mjera više efikasna (počnite od prve prema zadnjoj u tekstu) to je manje politički prihvatljiva. 
ECB u 13:45 objavljuje odluku o monetarnoj politici. Od 2010. Europa nije bila tako blizu, a ipak tako daleko konačnom rješenju ovog nereda koji je imao ogromne troškove za današnje stanovništvo, ali i buduće generacije.

Related Posts
Euro QE kroz otvor za mačku?
Fed odgodio smanjivanje ritma QE-a
O kreditima i novcu
Devalvacija kune iz monetarističke perspektive

Leave Your Comment

Your Comment*

Your Name*
Your Webpage