PIROVA POBJEDA ECB-a (4)

Petar Sisko No Comment svi. 8,2012 banke, centralna banka, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, gold, HNB, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, operacije otvorenog tržišta, središnja banka, target 2, zlato

Target 2 neravnoteže i bijeg kapitala

Neki izvještaji su dali nade da se situacija u Italiji popravlja nakon što se smanjio deficit tekućeg računa platne bilance zadnjih mjeseci. Pretpostavka je u planu vlade da će reforme koje provodi Montijeva vlada dodati kumulativno 2,4 postotna boda na GDP do 2020[1] te da reforme već imaju utjecaj na konkurentnost. Sve to zvuči lijepo, ali uvijek treba pogledati dublje. Posebnu pozornost je privukla rasprava oko neravnoteža koje se nakupljaju među nacionalnim bankama Eurosystema, kroz platni sustav Target 2. Jens Weidman, šef Bundesbanke je jednostavno opisao problem “ECB više ne pušta minimum likvidnosti u sustav, već je Eurosystem u većoj mjeri zamijenio međubankovno tržište kao i druge prekogranične tokove kapitala”.

Nacionalne banke PIIGSBF^{^[2]} kojima rastu Target 2 obveze na strani pasive, moraju u istoj mjeri povećati stavku operacija refinanciranja u aktivi jer postoji velika potreba za likvidnošću središnje banke od strane njihovog bankovnog sektora kako bi ispunili naloge za prekogranična plaćanja svojih klijenata – što se podudara sa opadajućim stanjima računa banaka kod nacionalne centralne banke – a čiji pad u ovom slučaju nadoknađuju Target 2 obveze. S druge strane Target 2 potraživanja se javljaju na strani aktive nacionalnih centralnih banaka Njemačke, Nizozemske, Luksemburga i Finske.

S obzirom da privatni tokovi kapitala ne ispravljaju deficite u bilanci plaćanja PIIGSBF – to indirektno rade nacionalne središnje banke. Target 2 je mreža preko koje putuje likvidnost u euro zoni – on je sustav kojim likvidnost prelazi granice kod prebacivanja od jedne nacionalne banke u drugu. Likvidnost nastaje kroz već opisane operacije refinanciranja koje se izvode decentralizirano – tj svaka nacionalna banka ih izvodi sa bankama iz svoje zemlje. Target 2 salda ne pokazuju samo raspodjelu likvidnosti i njen tok, već i upozoravaju na krizu bilance plaćanja – na što ukazuje i godišnji izvještaj Bundesbanka za 2011 godinu: “U konačnici uzrok neravnoteža u Target 2 saldima su neravnoteže bilanci plaćanja nekoliko zemalja EMU, pri čemu, osim deficita tekućeg računa, jednaku ulogu mogu igrati i izljevi privatnog sektora”. Na što Bundesbank ovdje misli se jasno vidi kod spomenutog smanjenja deficita talijanske platne bilance – iz Italije cvjeta izvoz zlata, i to u ultimativno sigurno utočište – Švicarsku, po stopi većoj od 35%[3] u siječnju i veljači u odnosu na isto razdoblje 2011. Sigurno se događa i odljev kapitala u drugim oblicima. Treba se zapitati koliko smisla ima radovati se padu deficita kada se izvozi jedina realna imovina kojom bi se mogla poduprijeti vlastita valuta u slučaju raspada eura koji nije toliko nerealan koliko volimo misliti.

Graf: Target 2 salda Banco d’Italia i Bundesbanka

Izvor: www.querschuesse.de[4]

[1] http://online.wsj.com/article/SB10001424052702303513404577351560527620108.html

[2] Portugal, Irska, Italija, Grčka, Španjolska, Belgija, Francuska

[3] http://www.bbc.co.uk/news/business-17726837

[4] http://www.querschuesse.de/target2-zeigt-die-zahlungsbilanzkrise-in-der-eurozone/

0

PIROVA POBJEDA ECB-A (3)

Petar Sisko No Comment svi. 6,2012 banke, centralna banka, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, HNB, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, operacije otvorenog tržišta, spread, središnja banka

Nastavljam sa serijom koja pokriva trenutnu situaciju i probleme u Eurozoni, s posebnim fokusom na žarišta u Italiji i Španjolskoj!

LTRO i troškovi financiranja država

Kako je već pokazano, dio LTRO likvidnosti je iskorišten kako bi se poduprlo financiranje prije svega Italije i Španjolske kroz tržišta kapitala. Iako to ECB nikad ne bi nazvao monetizacija duga, čini se da će cijeli proces, kako smo vidjeli iz Španjolskog primjera, samo stvoriti veće troškove u budućnosti, jer ekonomski indikatori ne ulijevaju investitorima povjerenje da će cijela priča biti gotova u kratkom razdoblju.

Koliko je ograničena “pomoć” LTRO-a možemo vidjeti na primjeru “uspješnih” zaduživanja Italije i Španjolske kroz posljednjih par mjeseci. Troškovi su pali, a i sam Draghi je početkom travnja izjavio da je najgore od krize iz nas. Većina glavnih ekonomista najvećih europskih banaka koje je anketirao Financial Times Deutschland se nije složila s njim, i izgleda da su imali pravo[1].

Obveznice ovih zemalja su opet počele padati, čime se počeo povećavati spread u prinosima u odnosu na benchmark njemački 10 godišnji dug. Već spomenuta priča promašenog cilja za španjolski deficit proračuna je započela novu rundu nervoze. Situaciju dodatno potiču greške u pozicijama, tj špekulanti koji su se kladili na uspjeh LTRO-a i sad rasprodaju prije nego što se škare zatvore i odsiječu ono malo dobiti što je ostalo.

Talijanska vlada je izdala izvješće prema kojemu ipak neće dostići fiskalne ciljeve za sljedeće godine, što je uzrokovalo pad talijanskih obveznica. Dodatnu nesigurnost u ostvarenju talijanskog plana stvara i činjenica da mandat tehnokratske Montijeve vlade završava sredinom 2013. godine.

Graf 4: Rast prinosa na Španjolske, Italije i Francuske

Izvor: www.zerohedge.com

No nisu samo to znakovi za uzbunu. Kod upravljanja javnim dugom, osim uobičajenog indikatora koji nam pokazuje dug kao udio u GDP-u, treba paziti i na ročnu strukturu portfelja. Ekstenzivno kratkoročno financiranje i refinanciranje pokazuju obično da je zemlja u problemima pokrivanja svojih obveza. Kamatna stopa za kratkoročni dug eksplodira i kao signal problema se pojavljuje inverzna krivulja prinosa. Zato je zanimljivo vidjeti kako su se financirale Italija i Španjolska u lice s neviđenom količinom likvidnosti koju je posijao ECB.

Talijanski javni dug je od kraja 2011. pokazivao opadajuće prinose što je vladi u Rimu dalo mogućnost jeftinijeg financiranja na tržištima. Od studenog 2011. do kraja ožujka talijanska vlada je izdala oko 158 milijardi novog duga, te izdala oko 70 milijardi eura garancija. Od toga je 122 milijarde ili čak 77% izdano na rok do 3 godine, a čak 56% na rok od manji od godine dana. Napominjem da je rok velike LTRO likvidnosti 3 godine! Takva struktura je veoma zabrinjavajuća i pokazuje činjenicu da Italija nije predugo odgodila probleme, jer jedna od posljedica ovakve strukture je češće izlaženje na tržišta odnosno češće financiranje. Čini se da je talijanska vlada, kako bi troškove zaduživanja održala niskima, ušla u rizik povećane potrebe za refinanciranjem u vremenu u kojemu je neizvjesnost visoka a tržišta i dalje nepovjerljiva na znak bilo kakvih negativnih vijesti. Italija riskira da kod svakog sljedećeg izlaska na tržišta ona ne budu “dobre volje” kao dosad, a rizik tog scenarija nije baš zanemariv.

Za razliku od Italije, Španjolska je nešto bolje upravljala portfeljom svog duga. 49% ukupnih emisija je bilo na rok do 3 godine, dok se 32% odnosi na dug s ročnošću koja je manja od godinu dana. No problem je što je u odnosu na ukupni javni dug Španjolska izdala 14% u promatranom razdoblju (100 mlrd) dok je omjer za Italiju iznosio 10% u ukupnom dugu. S druge strane, čini se da španjolske garancije iznose više od talijanskih što je zabrinjavajuće s obzirom na, kako smo vidjeli, loše stanje bankovnog sektora u Španjolskoj. Ta činjenica podrazumjeva i veći rizik okidanja garancija.

Iako se zadnjih mjeseci pomno prati svaki izlazak Italije i Španjolske na tržište te se slavi svako uspješno plasiranje duga, čini se da se zanemaruje pitanje strukture emisija. Pravo testiranje EFSF-a i sličnih zaštita bi bilo dugoročnije zaduživanje po višim stopama. Još jednom, likvidnost dvaju gigantskih LTRO-a nije inducirala nikakvu strukturnu promjenu, naprotiv, ako pogledamo na trenutnu situaciju u kojoj ponovo dolazi do nestabilnosti, nisu uspjeli ni osigurati primirenje bar do roka dospijeća, niti su to države u problemima bolje iskoristile.

****U 4. nastavku će biti priče o Target 2 neravnotežama….do sljedećeg posta!

[1]http://www.ftd.de/finanzen/:konjunktursorgen-oekonomen-warnen-vor-schnellem-ende-der-geldflut/70017394.html

0

Provođenje monetarne politike ECB-a – pojednostavljeni prikaz

Petar Sisko No Comment svi. 3,2012 banke, centralna banka, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, operacije otvorenog tržišta, spread, središnja banka

Prije nego sa serijom o krizi Eurozone nastavimo dalje, bacimo pogled na pojednostavljenu skicu djelovanja ECB-a na inflaciju i ekonomska kretanja! Kao što piše, original file je dostupan na zahtjev

Monetarna politika ECB-a – koristiti fullscreen mode za pregled

0

Petar Sisko No Comment tra. 28,2012 banke, centralna banka, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, HNB, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, operacije otvorenog tržišta, spread, središnja banka

PIROVA POBJEDA ECB-A (2)

Utjecaj na bankarski sustav

Dugoročne operacije su za glavni cilj imale osigurati likvidnost bankama, u ovom slučaju na rok od 3 godine kako bi se olakšale napetosti na tržištima te smanjio pritisak financiranja banaka. S obzirom na nove Basel III standarde, mnoge banke trebaju svježi kapital kako bi ispunile povišene zahtjeve o adekvatnosti. No injekcije likvidnosti nisu zamjena za kapital, niti služe rješavanju strukturnih problema. U kakvom su stanju europske banke dobro pokazuje EUR/USD basis swap koji je do prosinca 2011. bio u slobodnom padu.

Graf 1: Kretanje EUR/USD 3m basis swapa

Izvor: zerohedge.com

Konkretno, EUR/USD basis swap, posebno tromjesečni, je postao nešto kao barometar potražnje za dolarima i indirektni pokazatelj globalne averzije prema riziku koja je povezana s tom potražnjom[1]. Što je swap niži to je veća potražnja dolara u odnosu na eure. Pad od srpnja 2011, kao i pad od početka travnja 2012. pokazuju probleme europskih banaka da se financiraju u dolarima.

One su se kratkoročno financirale u dolarima i ulazile u opasan ročni mismatch u odnosu na zajmove koje su emitirale svojim američkim klijentima. S obzirom da nisu mogle jeftino refinancirati dolarske obveze, uskočio je FED koji je preko swap linija s ECB-om europskim bankama omogućio jeftino dolarsko financiranje, a što se i vidi na rastu indeksa, odnosno smanjenju pritiska na potražnju, bar do nedavno, kada se trend okrenuo.

To je i razumno s obzirom da ECB teoretski može “printati” neograničenu količinu eura, ali ne može banke snabdijevati dolarima – obnova swap linija s FED-om je nastavak sličnih operacija započetih tijekom krize 2008. godine.

Osnovni problemi u bilancama banaka nisu rješeni LTRO operacijama, što više na neki način su i pogoršani, posebno kod banaka zemalja u problemima. EUR/USD basis swap index kretanje prije uključenja FED-a pokazuje pravi stav tržišta u smislu kratkoročnog financiranja europskih banaka kao i rizika povezanih s time.

Obilje likvidnosti iz LTRO-a je čini se spustilo prinose na obveznice Italije i Španjolske i umirilo tržišta na neko vrijeme, bar dok se nije počelo pričati o španjolskom deficitu. Skoro dva mjeseca nakon dvije masivne intervencije ECB-a, tržišta su opet nemirna, prinosi na španjolske obveznice rastu i stvari se opet lagano vraćaju tamo gdje je sve i počelo.

Takva situacija omogućuje pregled kako su, prije svega španjolske i talijanske banke, koje su povukle najviše likvidnosti, koristile istu.

Heterogenost banaka euro zone, kao i stigma koju u međuvremenu imaju banke koje su se masovno financirale preko LTRO-a izlaze na vidjelo. LTRO banke skuplje plaćaju financiranje kako pokazuje Graf 2.

Graf 2: Divergencija u troškovima financiranja LTRO i non-LTRO banaka

Izvor: www.zerohedge.com[2]

Kod LTRO-a u veljači talijanske banke su povukle 26%, a španjolske čak 36% ukupne sume LTRO-a. To je još signifikantnije s obzirom da je veličina španjolskih bankovnih aktiva manja od talijanske. Ukupno su španjolske banke povukle oko 336 milijardi eura od ECB-a, što je oko 8,6% ukupne aktive bankovnog sustava. Za usporedbu ta brojka za Nizozemsku iznosi 0,4%, a za Njemačku oko 0,4%. Španjolska se time približava Portugalu, Irskoj i Grčkoj, koje su sa 10-12% ukupne aktive u ECB-ovoj likvidnosti bankovni sustavi ovisni o ECB-u. [3]

To ipak nije jedini razlog za brigu. Dok su njemačke i francuske banke snizile držanje talijanskih i španjolskih obveznica, španjolske banke su povećale ulaganja u oveznice svoje vlade za 26%, a talijanske banke su povećale volumen nacionalnih obveznica za 31% u posljednja 2 mjeseca[4].

Kako je već spomenuto, opet padaju obveznice ovih zemalja što predstavlja veliki problem za stabilnost sektora koji se nakupovao tih instrumenata. Oni koji su početkom godine kupili španjolske obveznice su trenutno na gubitku. Takav razvoj događaja dodatno šteti bankarskom sustavu u Španjolskoj i smanjuje izglede da će se situacija poboljšati.

U principu je obilna likvidnost ECB-a imala negativan efekt jer je inducirala banke da se nakupe loših obveznica, a operacije su ipak kako vidimo djelovale na tržišnu percepciju banaka koje su sudjelovale u operacijama, što će dodatno naštetiti stabilnosti umjesto da je ojača. Španjolska kao četvrto gospodarstvo euro zone je bitna za stabilnost cijele monetarne unije, a ECB ju je na ovaj način doveo u još goru situaciju. Ne pomaže ni podatak da je udio loših kredita, koji su prije svega rezultat prasnuća mjehura nekretnina, u bilancama španjolskih banaka dosegao najveći iznos od 1995. a u apsolutnom iznosu i višestruko veći.

Graf 3: Kretanje udjela i volumena loših zajmova u španjolskom bankovnom sektoru

Izvor: wsj.com[5]

Obveznice koje su iz razloga vezanih za strukturne probleme Španjolske privrede i proračuna padale prije nekoliko mjeseci, ne mogu čarobno, bar ne na zdravim temeljima, vrijediti više danas.

[1]http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/12/22/812131/the-ltro-the-switch-and-the-basis-swap-market/

[2] http://www.zerohedge.com/news/ltro-stigma-spikes-sovereigns-slump

[3]http://www.zerohedge.com/news/how-ecb-turning-spain-greece

[4]http://www.bloomberg.com/news/2012-04-17/spanish-banks-gorging-on-sovereign-bonds-shifts-risk-to-taxpayer.html

[5]http://online.wsj.com/article/SB10001424052702303513404577351554212260294.html

0

Petar Sisko No Comment tra. 24,2012 banke, centralna banka, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, HNB, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, operacije otvorenog tržišta, spread, središnja banka

Dugoročne operacije ECB-a – spas ili inflacijska orgija?

PIROVA POBJEDA ECB-A (1)

Ovo je prvi post iz kratke serije o utjecaju dvije ECB-ove dugoročne trogodišnje operacije kojima je cilj bio ublažiti efekte Dužničke krize u Europi. Vidjeti ćemo što su to LTRO-i i kako su utjecale na banke, tržišta i države.
(Izvorno je članak bio namijenjen za studentski časopis, no on čini se neće izlaziti ovaj semestar.)

O is for Orgy

Krajem 2011. te početkom 2012. godine, uslijed pogoršavanja europske dužničke krize,ECB je iz svoje kutijice alata izvadila LTRO, naizgled standardnu operaciju refinanciranja, no ovaj put opremljenu s najmodernijim modifikacijama za borbu protiv kriza, tržištih nestabilnosti, uplakanih investment managera i uspaničenih političara. Dugoročne operacije refinanciranja su prije financijske krize 2008. bile relativno sekundaran instrument ECB-a u odnosu na glavne operacije refinanciranja. Kako je Financijska kriza sve više odmicala, tako sui LTRO-i sve više zamjenjivali redovite tjedne operacije po udjelu u volumenu ukupnih operacija refinanciranja. Sve je to konačno završilo na bankarskoj orgiji vrijednoj novih bilijun eura upumpanih u europski bankarski sustav u prosincu 2011. i veljači 2012. kako bi se smirila kreditna tržišta i poduprle europske banke . “Long Term Refinancing Operations” su postale “Long Term Refinancing Orgy”, a neugodnosti jutarnjeg mamurluka se već lagano naziru.

Što je LTRO?

LTRO- Long Term Refinancing Operations su jedan od standardnih elemenata ECB-ovog operativnog okvira, dio su popularnih Open Market Operations (OMO). Njihova glavna zadaća je opskrbljivati bankarski sustav likvidnošću središnje banke na rok od 3 mjeseca. Provode se na način da ECB dodjeljuje likvidnost u zamjenu za odgovarajući (od ECB-a odobreni) kolateral[1].Nakon isteka roka dospijeća, ECB povlači istu likvidnost u obrnutoj transakciji. Rokovi dospijeća glavnih operacija su 1 tjedan, dok je rok za LTRO u vremenu prije krize iznosio jedino 3 mjeseca. ECB koristi ove operacije kako bi “štimao” likvidnost bankovnog sustava i utjecao na kamatnu stopu prekonoćnog tržišta novca koja služi kao početna točka transmisijskog mehanizma središnje banke. Transmisijski mehanizam u najjednostavnijim terminima označava djelovanje središnje banke na dugoročnije kamatne stope, cijene imovina, tečajeve itd – pa time i na potražnju i inflatorne ili deflatorne pritiske, s obzirom da većina modernih središnjih banaka kao primarni cilj postavlja stabilnost cijena – tj nisku stabilnu inflaciju.

Do 2008. godine LTRO su po volumenu su zauzimale manji dio stavke likvidnosnih operacija refinanciranja na imovinskoj strani bilance Eurosystema (oko 30%) u odnosu na glavne operacije refinanciranja (MRO – main refinancing operations) koje su zauzimale oko 70% ukupnog volumena. S obzirom na krizu nastalu zamrzavanjem prekonoćnog međubankovnog tržišta, što je dovelo u problem, prije svega banke koje su se ekstenzivno oslanjale na wholesale funding, tj na financirajuću likvidnost (koja je presušila onda kada je došlo do presušivanja tržišne likvidnosti[2] uslijed šokova prouzrokovanih bankrotima pojedinih banaka u SAD-u[3]),ECB je morala djelovati na tržišta kako bi spriječila raspad kamatnog kanala transmisije (uslijed velikog rasta spreadova između referentne stope tržišta novca koju ECB cilja i dugoročnijih stopa; npr. 3m EURIBORA). S druge strane trebalo je sustavu osigurati dovoljnu likvidnost te se postaviti kao sidro stabilnosti kako bi se učvrstilo povjerenje. Osim što je promijenjen sustav natječaja za likvidnost ECB-a u sustav fiksne kamatne stope za sve banke (fixed rate), operacije su također prilagođene da omoguće neograničenu likvidnost na zahtjev banaka (full allotment).

Proširenaje i lista kolaterala te snižen minimalni rating za određene vrijednosnice što je omogućilo većem broju banaka pristuplikvidnosti ECB-a.

Uslijed europske dužničke krize, ECB je nastavila koristiti prilagođene operacije kako bi smirila tenzije na tržištima. Ovaj put se glavni problem pojavio na tržištu obveznica, uz nešto slabiji nastavak nestabilnosti na tržištima novca. Konvergencija prinosa na obveznice država Eurozone, koja je održavana od uvođenja zajedničke valute je postala divergencija kad su investitori shvatili da cijela priča oko transfer unije i njemačkog kredibiliteta za sve neće funkcionirati tako glatko, te počeli prodavati obveznice PIIGS zemalja bježući u sigurnost njemačkih i američkih papira. Prinosi su s jedne strane poletjeli u nebo – što je eventualno dovelo do stvaranja fondova spasa svih vrsta, za koje,inače, garantiraju porezni obveznici, te napuštanja tržišta od strane Grčke, Portugala i Irske kroz financiranje iz institucionalnih (MMF, EFSF) programa pomoći, tj kredita po nižoj stopi od onih zahtijevanih na tržištima kapitala.

Kada se pozornost okrenula na Španjolsku i Italiju, a pozivi da se ECB uključi neograničenim kupovanjem državnih obveznica postajali sve glasniji – Mario Draghi, predsjednik ECB-a, je procjenio visoku opasnost da će SHTF[4] te je odlučeno provesti dvije dugoročne operacije ali ovaj puta s rokom od 3 godine i po full-allotment proceduri, kako bi se umirila tržišta. Banke su mogle povući neograničenu likvidnost što je rezultiralo emisijom oko 490 mlrd eura u prosincu te oko 530 mlrd u veljači. Veći dio novca su banke parkirale kod ECB-a, dio je iskorišten za refinanciranje obveza koje su dospijevale u narednom razdoblju i naravno, kako su se svi nadali – za kupnju obveznica Španjolske i Italije.

ECB je s ovim izbjegla korištenje popularno nazvane “bazooke” odnosno neograničenog proširenja SMP-a (Securities Market Programe) – direktne monetizacije duga PIGS zemalja. Za njemačke članove ideja SMP-a je već bila previše tako da je ostavku još na početku dao tadašnji predsjednik Bundesbanka Axel Weber, koji je bio izgledni nasljednik J.C.Tricheta na mjestu šefa Eurosystema, a slijedio ga je Jurgen Stark – glavni ekonomist, s čime je i oslabila njemačka monetaristička struja unutar ECB-a. U međuvremenu je ECB-ov portfelj vrijednosnica kupljenih preko ovog programa narastao na više od 270 mlrd. EUR.

Kako se izrazio jedan analitičar na na Bloomberg TV-u : “Era nezavisnih centralnih banaka je završila”

Dva LTRO-a su umirila tržište, no čini se je to bio samo trenutni efekt, u nekim slučajevima su i pogoršali situaciju. ECB je efektivno zamjenila prekonoćni međubankovni segment tržišta te ozbiljno poremetila i efikasno funkcioniranjeostalih segmenata. Čini se da su LTRO-i dali malo predaha političarima ali i nagomilali probleme za naredno razdoblje

[1] listu kolaterala se može naći nahttp://www.ecb.int/paym/coll/assets/html/list.en.html – to su većinomvrijednosni papiri koje izdaju države kao i vrijednosnice privatnih izdavalaca(npr. asset backed securities)

[2] za definicije i opis procesa samopojačavajuće vezanostifinancirajuće i tržišne likvidnosti te rizika kontrapartije pogledati Borio(2008)”Ten propositions of liquidity crises”

[3] institucije su se našle u problemima zbog pada subprimetržišta, a, prema Taylor (2008): “The Financial Crisis and the Policy Responses: AnEmpirical Analysis of What Went Wrong”, pojačani rizik kontrapartije jedosegao vrhunac s propasti Lehman Brothersa je djelovao na rast spreadovatržišta novca

[4] S*** hit the fan

0

Category : kamata

PIROVA POBJEDA ECB-a (4)

Target 2 neravnoteže i bijeg kapitala

PIROVA POBJEDA ECB-A (3)

Provođenje monetarne politike ECB-a – pojednostavljeni prikaz