My Views on Market Monetarism – a reply to a post by Vuk Vukovic

Petar Sisko 3 komentara velj. 4,2013 banke, centralna banka, ECB, financijska kriza, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, market monetarism, mediji, središnja banka

A few weeks back, I was commenting a post by Vuk Vuković on his blog. For those who don’t know who Vuk is, you can check his blog here. As always, somehow I turned the subject to some monetary affairs, where Vuk invited me to check his post on Market Monetarism. This is the reason I’m writing this now. And for those of you wondering, why am I suddenly writing in English – it is because Vuk’s blog is in English, and I thought it would be appropriate to reply this way, in case some of his followers want to join the debate. This post was suppose to be a response (a comment) to a post Vuk did about Market Monetarism. Unfortunately, I haven’t found time to write Croatian “sum up” of what Market Monetarism is, and why is it gaining “popularity”. For those who are willing to learn more before reading this, take a look at this paper by Lars Christensen.

I have never been in a economic talk with a person with so much knowledge like Vuk. I hope he won’t be angry I’m referring to him just by his name (?). First time I found about his work, was one time I was sitting in a class listening to someone’s pretty boring presentation. Presentation was apparently also boring for the assistant who was supposed to listen to it, so he was reading a paper. I caught a glimpse of the name and the author, and found the paper on my mobile phone. I started reading. The paper vas Vuk’s “Political Economy of the US Financial Crisis 2007-2009” which I really recommend to anyone who wants to have a thorough insight on what was going on, especially prior to the start of the crisis. It really advanced my views on the matter. This year I ran into his blog on the Internet, and added it to my reading list. I encourage everyone to take a look at his blog, because his own thoughts are always accompanied by some new paper, so you can stay up to date with the latest research – I wish more bloggers would do so.

While I myself don’t yet have all the facts and ideas on how to look at the crisis and the role of monetary policy nicely “sitting” in my head, I find market monetarism quite interesting, and so far, I am convinced this is a good idea. That is the reason I decided to take up Vuk’s offer to take a look at his post and write what I think – at some point I was also wondering “how do I see all of this?”. This will help me settle my thoughts in a way, at least I hope.

You can find the original post here, I have quoted some parts of the text so it is easier to follow.

“They [market monetarists], in fact, believe that monetary stimulus is the only thing that can help the economy at this moment.”

Well, they do believe so, because they identify the cause of the “Great” Recession being the failure of the Fed (or ECB) to act when the money demand increased rapidly in the second half of the 2008. They also don’t like calling it stimulus because they would prefer it to be a natural response to the deviation in NGDP from the pre-crisis path – a path that was basically created by the Great moderation, starting about 1987, after the Volcker disinflation. It would be part of a RULES based framework that they call NGDP targeting. Stimulus, to me, sounds like discretion. Discretion is what was happening all this time. QE3 was a step in a good direction, but just a step. Fed tied it to its confusing dual mandate (which is in my view a relic of some different times of the past). Unfortunately, to my knowledge, only Congress can change Feds mandate. On the other side, regarding the fact that Fed did a mistake, even Bernanke acknowledges (or acknowledged in 2003) that inflation and NGDP are the best indicators of the stance of monetary policy, the question is, why didn’t he respond to these indicators in 2008.
The reason why they believe it is the only thing, comes from the fact that money demand is elevated, not least because a lot of uncertainties hanging around the globe, so this money demand must be satisfied by Feds action. You could wait for the politicians to resolve all these things, but they havent been ready to make the right moves in the past, so why should they do it soon? This way CBs can help in stabilizing the environment, and even give an impulse to AD after acknowledging the elevated money demand is a reason to act, but again, in my view trough a rules based framework and not discretion.

“current QE efforts create money for banks that isn’t being released into the real economy. It makes perfect sense for banks to hoard cash and deposit money in central banks overnight when alternative investments over low interest rates are relatively more risky.”

Well, most market monetarists do believe that interest on reserves shouldn’t exist (as it hasn’t existed before the crisis) – it is the primary reason banks hoard reserves. Opportunity costs are non existent since T-bills are yielding the same interest. So called IROR must go. I also believe focus on banks was also one of the bottlenecks of the Feds reaction, since Fed was more preoccupied saving the primary dealers than focusing on the inflation or NGDP and the economy (and that’s not rules – that is discretion: discretion they don’t like :D). This is a point that was originally brought up by a “free banker” George Selgin who calls for reform of the way Fed conducts its OMOs – you can find the paper here. Sumner for instance would even like to see some non bank agents being counterparties in Feds operations (preferebly using NGDP futures)

“The second favorable idea is to credibly signal long term easier monetary policy, when interest rates are no longer zero. The central argument is that this signal of easier money in the future and expectations of rising demand will induce people to spend more today. This does make sense as businesses would make investments today if they would be certain that these investments would pay off in the future. It’s the uncertainty of today that’s killing off their investments and hiring. So a credible signal of monetary policy would be enough to break the uncertainty surrounding their investment decisions. “

Yes, it does make sense. MMs see NGDP as the indicator of the monetary policy stance. They believe credible signal about NGDP in the future, starting from now, would be able to improve conditions. Markets would in that scenario also do big part of the heavy lifting, without much need for large programs (remember CHF moving after the 1,20/EUR announcement without SNB moving a finger, or Euro yields after Draghi’s “magical” words). Businesses mostly don’t make investment decisions based on the actions of the central bank, and they shouldn’t, they ought to care about the relative price signals. Monetary policy should be the one that doesn’t affect relative prices. This is something where MMs and free bankers agree, and in a way a lot of MMs see NGDPLT as a possible transition to free banking. But markets do respond to monetary policy, in the US where markets are used for 75% of the financing this matters this is important, same as in Europe where the shift towards bank wholesale funding also happened during the last 15yrs – so markets do matter, and their expectations do matter. This kind of policy would also be conductive to creation of more private safe assets that are now “missing” form the system. CBs are focusing on the money market, effectively crowding out the market (ECB); or in the US where QE is tied to a counterintuitive target like lowering long term yields, or worse – tied to the real variable like the unemployment goal.

“The ‘rule of thumb’ target would be 5% (2% inflation plus 3% real GDP growth which is a potential GDP growth path). This implies that if nominal GDP falls to around 2% per year, the Fed should allow for temporary higher inflation to reach the 5% nominal growth target.”

Not all MMs believe that 5% NGDPLT is the right target, but all of them believe a target has to be set. They don’t think that we need higher inflation now in order to achieve target, because they don’t care how the target is split. But they do believe it does allow for a flexible inflation for the times where we have negative supply shocks and higher inflation/ cases of positive supply shock and lower inflation. In inflation targeting regime central bank will perceive a positive shock from the supply side (causes lower inflation) as a divergence from the target and try to hit the target by unnecessarily easing and possibly creating bubbles. I it also works the other way around, where CB will try to tame inflation by curbing already disturbed economic activity. Government, too, can be source of these shocks, and should be identified as such. If inflation is rising and RGDP falling, government is, in absence of external shocks, doing something wrong which is hurting growth – as now with obamacare, fiscal cliff uncertainty, overregulation, euro crisis uncertainty….
Even return to a pre-crisis path isn’t instrumental, adopting a new rules based policy is, it can continue on current path, without making up for what was “lost” because of previous mistakes.

“The idea can literary translate to the following: If the Fed prints more money, this drives up prices (the classical causal relation in monetary economics where more money in the economy makes it lose its value and triggers an increase in prices as people now need more currency to buy the same goods as before). Higher prices of goods and services will increase the GDP measured in current prices (nominal GDP). This is an easy way to reach the target without increasing real growth at all. For the current 1% rate of real growth the Fed may pump up inflation to 3,5% in order to reach its target. But this doesn’t mean the economy grew at 4,5% – it’s real growth is still weak.”

MMs don’t think in these terms, as I already explained. Vuk knows that prices will not rise at once, and MMs don’t think that policy will be achieving the target by raising inflation. Its not about inflation, its about demand – the idea is to create a “hot potato” effect, where public will hold more money than they want to – and spend it. If there is talk about inflation, it is a talk regarding Feds target of 2%, and Fed is failing to hit its own target as well. But they do know that current spending is strongly related to expectations of future incomes, and that’s why the credible income target is set, if possible using the futures markets to target the forecast. As I already mentioned, markets will do a big part of the heavy lifting then. Talking about real growth component makes no sense because monetary policy has no effect on long term growth and that’s why the described scenario would be only governments “fault” in absence of other shocks from outside.

“That’s why current proposals for NGDP targeting are a strictly short-run monetary stimulus that can be used to get the economy out of a recession and on to its potential output path. “

It makes no sense to take up on NGDP target now, just for the sake of stimulus, to abandon it in the future. I think Sumner as trying to indicate that he doesn’t believe in long term positive relationship between money printing and real growth. Its about resolving the problem of high money demand. (It may be a little obvious, but I was surprised how many people still believe the good ol Phillips curve is valid indefinitely). I do agree with Vuk that Reagan’s reforms meant a lot, but I think they had more to do with the credibility of the new administration and expectations about the future – meaning Volcker on one side steering the monetary policy toward lower stable inflation and a credible target plus Reagan being a president supporting him. Reagan was also doing his part of the job – freeing the economy (as Vuk wrote), after it was finally recognized by the public that all those regulations and taxes don’t help general welfare. I feel Friedman was also a major player in this, by communicating the ideas to the public the whole decade before Reagan’s election. But, you can’t expect Reagan’s kind of reforms to work their way through the economy in a year (he was president from 1981, and Vuk was talking about 1982).

( ***Its funny how history repeats itself. I think we are in a similar position now. Unfortunately we don’t have a new Friedman in ranks of the economists to drive the push toward more freedom and markets. So I guess we will have to learn the hard way again…or is this now Keynes’ second coming (in form of P. Krugman or worse, J. Stiglitz) – God I hope its not!)

Vuk basically believes this crisis is a structural one, and response to the crisis should defined by this fact:

The biggest problem I have with this approach is that it assumes that the crisis was just another aggregate demand shock which can be resolved by short-run stimuli. This perhaps was the case with the 2001 recession (which was initiated by a series of shocks like the 9/11 attacks, dot-com boom, and corporate scandals like Enron), and it may even be applicable today if the shock was being constrained on the housing market alone. But that’s not what happened. The housing market bust was just a trigger for the unsustainable system to fall. The answer cannot be to wait for businesses and consumers to continue what they’ve been doing before, the answer must be in creating and finding new jobs and new patterns of production and labour specialization.

I don’t think there has to be a difference in the view of the causes of the crisis, at least not in the question of the place where disturbances began. Everyone agrees that problems of the subprime market (which was a small part of the overall market were the start) are at the core of the problems that began in 2006. The point where I believe Vuk sees things differently than MMs is the Q3 of 2008. As I wrote, Vuk believes structural problems are responsible for most of the Great Recession, and the slow recovery.

David Beckworth illustrates the other view nicely in the following graphs,

Here we see construction employment versus total employment less construction employment

You can see these graphs, along some other ones, on Beckworths blog, these posts. Beckworth has something to say about labour mismatch problem here

So we see that NGDP, as employment, was stable for more that a year after the subprime problems started surfacing. I think this shows that the reallocation between sector that were hit structurally and other sectors that needed new workers (employment kept growing) was happening in a stable environment until 2008. The adjective “great” has accompanied this recession only in the mentioned Q3 of 2008 when Fed for various reasons and policy errors failed to react to the growing money demand causing a fall in the NGDP causing the “Great” Recession.

Or how Beckworth puts it

focus on 2006-2008 period and see that the structural changes did not require a collapse in AD.

I believe this inter-sectoral “unwinding” and restructuring could have occurred in a less messy environment in case Fed was following its own inflation target and saw the breakeven inflation which tanked, as an obvious sign that money is tight. So while I do believe we have structural problems caused by our governments exstensive action in the markets, I do think the recession could have been milder if , first the Fed, and ECB, reacted because they recognized they have passively tightened the money supply causing NGDP to dip in the second half of 2008, and later 2009 which was a recession year.

“Even if we accept the claims that tight money made the recession much worse, monetary policy didn’t cause the recession. At least not single-handedly.”

I basically agree. It is Feds only job, as an monopoly issuer of currency to accommodate the demand for the reserves/currency. Fed didn’t cause the recession, but it did turn it into a “Great” Recession. Government, creating a terrible system to advance a political goal caused, bigger than usual, structural problem in economy, with repercussions to the financial sector, which would probably cause a recession, albeit a milder one than the one we are experienced (ing?).

Now I do have a “moral” problem with all of this – and it’s the one Vuk is talking about, and it is the reason why I used to think recession will be a good thing. I hoped the crash will be a push for people and the politicians to support reforms. Unfortunately, this crisis is a fault of capitalism, at least that is what most of the people believe. Radical policies that constrain freedom of individuals are enacted, which will in my opinion cause a lot of suffering.
20^th century was the battle for the freedom of nations, 21^st, seems to me, will be the one where we will fight for the freedom of the individual.
I obviusly still have a lot to learn from writing of people like the late professor Buchanan.

That’s why I was, in a way, a proponent of the German push for reforms in the Europe periphery, and against any easing by the ECB. I saw it as mimicking Bundesbank’s orthodoxy and resistance to help politicians in any way, so the only thing that was left for them to do was reform. I admit, I never thought there would be this much resistance. I think public in most countries isn’t grasping the reality that currently they don’t have any other option.

In the comments Vuk did write he doesn’t believe Fed can start necessary restructuring. And I agree. But Fed can create environment where such restructuring will be easier to carry out. It is important that Fed adopts a rules based policy that will not distort relative prices, unlike current discretionary measures that are altered every year. I think Vuk would also agree that restructuring in the Euro Area periphery is easier now when Draghi assured markets that he will do “everything necessary”. So the outlook is more stable and policy makers can concentrate on doing the reforms. The period before that was just awful. We had urgency meetings of the Euro club countries every now and then, because different measures they were proposing, together with some irresponsible economists calling the end of euro, were roiling the markets. Policymakers focused on the markets instead of focusing on reforms. That was noticed in the public, which, again, blamed “capitalism”, bankers, Angela Merkel for all their misery. Now environment is much friendlier to talk about the ways Euro area, and the EU can improve their institutional setting. How responsible would it be if Cameron held his EU speech a year ago? Here I must say that I do agree with Jens Weidmann, who is worried about the effects various rescue funds will have for the future of the Euro, since they do create “uncomfortable” feeling of additional moral hazard in the system. And when you compare effects Draghis words had on the markets, after so much taxpayer money thrown into these funds and different bailouts, one can see why a good monetary policy is not the panacea, but it can offer a helping hand. With more CB guidance/activity markets will lend a hand too.

Bottom line: Don’t observe the idea of NGDPLT targeting and its effects form a perspective of temporary stimulus, even in this economy.

New target doesnt have to mean going back to pre crisis level and continuing the precrsis path. A new one can be started from this point.

Monetary policy can’t fix structural problems but it can create environment where the whole thing doesn’t have to be messy as now.

UPDATE: I just found a interesting response by Lars Christensen to George Selgin, on similar questions as Vuk’s so take a look. There, you can find links to the responses of some others of the market monetarist bunch, as well as some recommended posts on the topic.

+
Heres Sumner and Beckworth discussing some of the basics about NGDPLT. Too bad, there weren’t more questions at the end.

Hrvatski Zitgeist i druga veselja

Petar Sisko No Comment pro. 29,2012 banke, bilanca plaćanja, centralna banka, deficit, dužnička kriza, financijska kriza, gdp, HNB, inflacija, kamata, središnja banka, zlato

Mnogi bi pomislili da su cijelu priču oko svjetskog monetarnog sustava posupali u momentu kada su pogledali Zeitgeist i svojim teror mudrolijama počeli zakrcavati sekcije komentara diljem interneta. Tu je bio pokriven primjer FED-a, pa je obično prosječni gledatelj zaključio da svagdje onda ta stvar izgleda isto. Zašto Zeitgeist-priča o privatnim interesima nema puno smisla na način kako je opisana u filmu neću objašnjavati sada, no pogledajmo prvo kakvi su kanali stvaranja novca u Hrvatskoj i tko je koga tu zadužio stvaranjam novca “iz duga”.

***Ovom prilikom neću dovoditi u pitanje odabir načina provođenja monetarne politike u Hrvatskoj, pitanja tečaja, valutne klauzule (koja ipak nije dio monetarne politike, ali u javnosti se iz nekog razloga konstantno vezuje za HNB), regulacije banaka, kredita, prodaje zlata itd.

Ako se dobro sjećamo iz Zeitgeista, FED je od države uzimao obveznice i emitirao novac. Na temelju toga se došlo do zaključka kako je novac zapravo dug, jer su obveznice tzv “interest bearing” imovine – tj donose kamate imateljima, dok je emitirana količina novca jednaka nominalnoj vrijednosti obveznica bez kamate. Opet – neću se sad baviti pitanjima zašto je to ograničen pogled. U ovom postu je pitanje što se događa u HNB-u? Kako HNB provodi (ako provodi) istu ovu politiku kad ne smije otkupljivati državne obveznice – tj financirati državu na taj ni na druge načine? Odakle nama naše lijepe kunice?

Probajmo prvo revidirati priču sa FED-om. Ljudi koji nisu ekonomisti (pri tom mislim i one s tzv poslovne ekonomije) obično dinamiku gospodarstva ne vide, gledaju statično, ili na način da pomakom jedne stvari dolazi do rekacije druge – naravno samo u slučaju kada sve ostalo miruje, što u našoj kompleksnoj stvarnosti nikad nije tako. Jednako tako, središnju banku se zamišlja kao printer (ili računalo) koje iz ničega odobrava iznose svojim najbližim političarima i bankarima. Jedna stvar koju je Zeitgeist uveo u prosječni um, je priča o drugoj strani – tj davanju obveznice koja predstavlja obvezu vraćanja novca u budućnosti. S tim nam je postala jasnija priča na način da već možemo zamisliti bilancu FED-a kako je prikazana na Slici 1.

Slika 1.

Vidimo da se obveznice nalaze sa strane aktive – znači predstavljaju FED-ovu imovinu. Gotov novac predstavlja FED-ovu obavezu. Naravno da obveznice nisu jedina stavka na strani aktive, nit je gotov novac jedino što je FED-ova obveza, no za ono što želim pokazati, ovaj jednostavni prikaz će biti dovoljan.

Kao što sam već napisao, HNB ne bi smio kupovati državne vrijednosne papire i time financirati državu – bilo direktno ili na sekundarnom tržištu. Kako onda funkcionira emisija novca u Hrvatskoj? Na temelju čega HNB nama daje kune?

Za neke kratkoročne operacije HNB zaista koristi trezorske zapise Ministarstva financija, no nit se ti papiri koriste za financiranje države u dugom roku, nit dugoročno utječu na “broj” kuna u opticaju.

Slika 2.

Pa, odakle nam onda kune? Svi su čuli da smo zlato prodali, tako da ništa od u zlatu temeljene kune. Što nam ostaje? Što to HNB ima u svojoj aktivi, i aktivno koristi za provođenje monetarne politike?

Pametni student viče: “Devizne rezerve!”. Upravo tako – veliki dio aktive HNB-a čine devizne rezerve!

Osim toga, u aktivi se nalaze SPV – specijalna prava vučenja – tj sredstva koja Hrvatska čuva u MMF-u kao svojevrsni depozit, neki vrijednosni papiri i manje stavke – ali najveći dio čine devizne rezerve koje su osnova novčane emisije u Hrvatskoj, kao i alat za vođenje tečajne politike s ciljem usidravanja inflacijskih očekivanja (Slika 3).

Slika 3.

Sama činjenica da se gotov novac (kune) nalazi na strani pasive, u principu znači da svaka kuna predstavlja obvezu HNB-a prema držaocima kuna, tj da kuna nije dug držaoca, već dug HNB-a.

No kroz bilancu vidimo nešto druge, naime, devizne rezerve su osnova za emitiranje kuna, pa tako da bi odgovorili čiji su kune zapravo dug i tko tu kome šta duguje, moramo otkriti porijeklo rezervi!

Neću puno dužiti – rezerve jednostavno nastaju inozemnim zaduživanjem. Devize ulaze u Hrvatsku, HNB ih pretvara u kune, jer ipak, izdavanje kuna je osnova HNB-ovog monopola u emisiji novca.

Aha, sad je sve jasno, vanjskim zaduživanjem kuna predstavlja obvezu držaoca prema vanjskim kreditorima. HNB i bankarske elite su zadužile ovaj napaćeni narod, dok neoliberalne krvopije plešu oko vatre u MMF-u itd itd.

Ovime analiza ipak nije gotova: ako smo zaključili odakle kune, a odakle rezerve, sada bi trebalo odgovoriti i odakle vanjski dug. Želim još jednom napomenuti da je ovo zaista pojednostavljen način gledanja kako bi se shvatio princip. Ako usporedite veličinu vanjskog duga i količinu kuna u opticaju neće doći do izjednačenja zbog mnogih faktora, koji u ovoj priči uopće i nisu bitni. Nije cilj uočiti svrhu vanjskog duga već tko ga je stvorio. Pa pogledajmo strukturu dužnika na Grafu 1

Graf 1 Struktura vanjskog duga (u milijardama EUR)

Vidimo da su najveći dio “ostali domaći sektori”, pod tu kategoriju možemo svrstati poduzeća koja su koristila mogućnost vanjskog zaduživanja. Znači čime god je taj dio duga motiviran, nastao je svjesnom odlukom u hrvatskim kompanijama. Vidimo da su izravna ulaganja također bitan dio vanjskog duga, to su u principu investicije stranaca u Hrvatsku i spadaju u dug jer strana ulaganja nisu sredstva koja padaju s neba, te ga ti investitori trebaju otplatiti. Stavke banaka i države se djelomično preklapaju. Banke pribavljaju novac iz inozemstva kao odgovor na kreditnu potražnju u zemlji, bila ona od države, poduzeća ili stanovništva. Tu vidimo zašto se djelomično ovi sektori poklapaju – veliki dio bankovnog duga je financirao državu, tako da u stvarnosti državi pripada veći dio ove pite.

Gdje smo tu onda “mi”? Obično čujem/čitam da “mi” dugujemo 100% GDP-a prema vani.

Čini mi se da građani često ne razumiju razlike među određenim ekonomskim pokazateljima (pa nažalost ni mediji te pojedini ekonomisti) kao što su vanjski dug, javni dug ili inozemni javni dug.

Veliki dio vanjskog duga su kako vidimo stvorila poduzeća i strani investitori – koje veze imamo “mi” kao građani s obvezom otplate tog duga? Koliko ja vidim nikakve, niti smo se zadužili, niti se brinemo o otplati ovog duga. Tu nema “mi”. Jednako kao i s dijelom duga koji su stvorile banke, a koji je proslijeđen poduzećima koja su se kreditirala na taj način.

Dio bankarskog duga je išao stanovnicima za zadovoljenje njihove potražnje za kreditima – za aute, za stanove, kartice, šopinge itd. Tu bi se moglo natuknuti “mi”, no s stajališta otplate duga, mi tu ne postojimo niti želim da postojimo. Cijelo društvo nije odgovorno za pojedince koji su morali imati novi auto ni stan. Ljudi koji su se zaustavili u potrošnji i nešto štedjeli ne bi smjeli biti odgovorni za privatne potrošačke kredite. Zato ni u ovom dijelu nema “mi”.

Ostaje nam dio duga koji su stvorile banke kako bi kreditirale državu, kao i dio koji je država stvorila direktno u inozemstvu (npr emisijom obveznica u EUR). Pitanje tko je odgovoran za otplatu ovog duga je “mi”, makar oni koji plaćaju porez, a postojanjem PDV-a, to je umalo svaka osoba u ovoj zemlji. Za što se taj dug trošio, očito nikoga ne zanima. Dok se novac vrtio i država dijelila šakom i kapom, malo ljudi je zapravo pitalo odakle. Nažalost u ovu kategoriju ne spadamo samo “mi” u ovom trenutku nego i oni “mi” koji će živjeti u budućnosti.

Gledajući kanal kreacije novca bi se i mogla prihvatiti teza o novcu kao dugu, što nitko ni ne poriče u slučaju papirnatog novca. No vidimo da je kreacija kuna daleko od nekakve teorije zavjere kojom svi završavamo kao dužnici. Ništa se nije dogodilo što pojedinci, poduzeća i država sami nisu tražili.

****Gotov novac zanemarite i zamislite da pise novcana masa (Slika 2 i 3)

BLUE MONDAY

Petar Sisko No Comment lip. 16,2012 banke, bilanca plaćanja, centralna banka, dug, dužnička kriza, ekonomska politika, HNB, inflacija, kamata, long term refinancing, monetarna politika, operacije otvorenog tržišta, politička ekonomija

U cijeloj euforiji oko Eura2012 čini se da je bilo lako zaboraviti na šire probleme koji zbog nogometa ipak nisu nestali. Prošli vikend je gotovo u javnosti prešućen paket pomoći Španjolskoj. 100 milijardi Eura je očito kapljica u moru bilijuna kojima se barata zadnje 2 godine, a i javnosti je više dosta natezanja između Merkelice i ,za njemačkim novcem povampirenih, susjeda. No u ovom postu ćemo se malo pozabaviti sutrašnjim izborima u Grčkoj i mogućim implikacijama za rješenje krize.

17.06. je sudbonosni dan u kalendarima svih policymakera, investment i risk managera još otkad u Grčkoj stranke nisu uspjele oformiti novu vladu na prošlim izborima (koji su bili, kao, jednako tako sudbonosni).

Konkretno iznenađenje prošlih izbora je bila lijevo nastrojena Syriza koja se zalaže za ponovno otvaranje pregovora oko uvjeta multilateralnih kredita Grčkoj (naravno iz nešto žešću retoriku koja odgovara ekstremiziranom biračkom tijelu). Lijevi PASOK koji je godinama vladao i ND (svojevrsni liberali) nisu prešli prag za formirati većinu u parlamentu i tu je cijela priča zapela.

Sada nas ne zanimaju stajališta stranaka, jer tko god formira novu vladu će slušati diktat iz Berlina vođene koalicije kreditora. Koliko god političari mazali oči, koliko god sami Grci, Francuzi i slični koji se ne slažu sa “štednjom” protestirali, aritmetika kao i obično ostaje ista. 2+2 je uvijek 4, makar mi jako željeli da je 5 ili 6 ili kako su Grci navikli – 8, 9 ili 10. Oni koji najavljuju kraj “štednje” su svjesni da je to nemoguće. Situacija je jednostavna, ako žele nastaviti kao prije, moraju nabaviti sredstva. Sredstva im neće nitko dati, jer takvu neodgovornost tržišta kažnjavaju rigorozno. Tako da je jedina mogućnost obećati svašta pa kroz neke pregovore glumiti izborenu pobjedu oko komponente rasta koja bi se ugradila u ugovor, a o čijoj besmislenosti ću pisati u nekom od narednih postova.

Iz istog razloga, Grčki izbori ,po mom mišljenju, neće imati neki veliki utjecaj, jednako kako je i Hollandeova pobjeda progutana u roku 2 dana tržišta će prožvakati i ovo. Povijest će se ponoviti i novi predstavnik Grčkog naroda će dopuzati u Berlin jednako kao što je to učinio i Hollande. Na kraju krajeva političarima je najbitnija vlastita guzica, a to znači da još lošije ekonomske vijesti ne dolaze u obzir. Grčkoj je alternativa puzanju, izgleda prilično jednostavno, bankrotirati i izaći iz Eurozone, posljedice čega veoma jednostavno objašnjava Bloomberg u ova 2 videa.

Ne smijemo zaboraviti da je Grčka već bankrotirala[1] sredinom ožujka kad je došlo do reprogramiranja duga, odnosno investitori su izgubili 74% vrijednosti svojih ulaganja. I tada se nije ništa dogodilo – agonija se nastavlja. Problem više nije cijeli bankovni sustav jer je veći dio dugova Grčke u rukama poreznih obveznika Eurozone. Siguran sam da oni što po zidovima po Splitu po zidovima izjavljuju “solidarnost s Grcima” bi prvi kupili grčke obveznice u drahmi kako bi bili solidarni. Solidaran ipak treba biti s poreznim obveznicima zemalja kreditora jer su oni bili prisiljeni prihvatiti takvu “solidarnu” investiciju.

U slučaju izlaska Grčke iz Eurozone, stvari već počinju biti zanimljive. Reakcija će ovisiti o dvije komponente – psihološkoj i nekakvom ekonomskom reasoningu. Psihologija tržišta u ovom trenutku je drugo ime za neizvjesnost. Kombinacija psihologije i tržišne mehanike može biti dobra na način da stvara pozitivnu spiralu, ali može ići i u drugom smjeru – samoispunjujućih očekivanja da će stvari biti gore. Treća solucija je opet “meh” na koji smo i navikli zadnju godinu dana – tone sastanaka i razbacivanja ciframa ali na kraju – nikome ništa. Vidimo da situacija nije nikako “čista” ali bar ćemo malo zagrebati po površini.

Situacija s Grčkom je više manje jasna i objašnjena u Bloombergovoj reportaži. Ono što je pravo pitanje koje ponedjeljak čini tako zanimljivim je što će se dogoditi s ostatkom Eurozone. Hoće li tržišta to shvatiti kao olakšanje i smanjiti pritisak (što je manje vjerojatno) ili će pokrenuti smrtonosnu spiralu koja će konačno političare dovesti do konačne odluke, kakva god ona bila. Čini se da će ipak pobijediti “meh” solucija, odnosno otezanje cijele priče u istom ritmu.

Neki smatraju da bi izlazak Grčke imao ripple effect sličan bankrotu Lehman Brothersa koji je pokrenuo dinamiku financijske krize 2008. godine. Dok neki smatraju da će efekt biti ograničen zbog činjenice da su svi sudionici više manje spremni na nešto takvo, problemi posljednje krize je upravo to što nitko ne zna gdje će cijela priča završiti. Tržišta su tu za management rizika, ali na pojavu neizvjesnoti – prije svega one političke koja sve i oteže posljednje dvije godine – ne trpe!

Na videu poviše smo vidjeli da Grčka nakon izlaska doživljava potpuni kolaps, ali eventualno se vraća scenariju rasta. Kao što sam već pisao, to je ono što se trebalo dogoditi prije dvije godine na razini cijele EU, i do sada bi već bili na putu značajnog oporavka. Casper G. de Vries se malo igrao brojkama,a prema rezulatima koje možete vidjeti ovdje, došao je do zaključka da u slučaju restrukturiranja Europa može očekivati značajan rast GDP-a kroz sljedeća dva desetljeća (oko 22% viši GDP). Uvijek sam skeptičan prema empirijskim istraživanjima, posebno prema prognozama, zato smatram da je iz njegova članka zanimljivija usporedba s Japanom i njegova 2 izgubljena desetljeća. Tu autor, možda i nesvjesno pogađa centralnu točku cijele priče – gospodarstvo ne može izrasti iz recesije održavanjem na životu investicija koje su rezultat krive procjene investitora tijekom booma. Recesija treba biti prihvaćena kako bi se uspostavila normalna struktura proizvodnje koja je kako smo već na više mjesta (1, 2) poremećena petljanjem središnje banke u kamatnu stopu. Ista stvar koja se dogodila u Japanu se ponavlja u Španjolskoj koja je trenutno centar krize. Mjehur nekretnina koji nakon prsnuća devastira bilance banaka. Što su Japanci sve učinili?

Prvo su probali monetarnu intervenciju po monetarističkom receptu. Nije bilo rezultata.

Kasnije su probali fiskalne pakete – dobili su nikakve rezultate i najviši odnos javnog duga u GDP-u na svijetu. Ni Keynes nije pomogao.

Eventualno su simultano počeli pucati po svim cilindrima, centrala banka intevencijama na tržištima kapitala pokušala stimulirati potrošnju dok je država masovno investirala u svaku glupost. Rezultat – prosječni rast 0,67% u zadnjih 20 godina. Ni tu nisu pogodili.

Jedan od glavnih problema Španjolske u prvom planu, su nesolventne banke. Japan je tzv “zombie” banke držao na životu i spriječavao likvidaciju loših investicija time produljujući agoniju. Jednake stvari se ponavljaju u Europi.

Prvo je ECB emitirala bilijun Eura i kupovala obveznice država na tržištima kapitala!

Sada se traži “growth pakt” što možemo čitati kao fiskalni stimulus s ciljem poticanja rasta. Kao što smo vidjeli u slučaju Japana – nije puno pomoglo.

Opet se zanemaruju španjolske “zombie” banke koje su glavni problem u ovom trenutku kao što se likvidacija loših investicija zanemarla i u Japanu. 100 milijardi za Španjolsku je u biti 100 mlrd za njihove banke i biti će kanalizirano kroz FROB – agenciju za pomoć bankama.

Konačno, da se vratimo i na Grčku i izbore – kao što sam već napisao, izbori su bitni čisto jer bi reakcija tržišta mogla dovesti do napada na Italiju i Španjolsku koje su jednostavno prevelike za spašavanje. Ipak mislim da se nešto takvo neće dogoditi, ali ipak navijam za rješenje gdje Španjolske, ali i sve druge, banke koje su nesolventne propadaju time eliminirajući i investicije ali i dio duga svih sektora. Naravno da je lijek težak, ali osigurava zdraviju privredu u budućnosti.

U ponedjeljak ću se probuditi i otići obnoviti osobnu na policiju, pa produžiti za Split, ne mislim da će mi vilica ispasti kada otvorim “Stocks” aplikaciju na mobitelu da bacim pogled na tržišta kapitala. Ponedjeljak će biti dan kao i svaki drugi i ne mislim da ćemo čuti išta novog – nažalost.

[1] iako to ne bih nazvao bankrotom već nekakvom zamjenom privatnog financiranja sa financiranjem od drugih zemalja/investicija

ODAKLE KRIZA? (3.3)

Petar Sisko No Comment lip. 10,2012 banke, bilanca plaćanja, centralna banka, deficit, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, gdp, gold, HNB, inflacija, kamata, LTRO

Zašto stope konvergiraju?

Tečajni rizik

4 . Jedan od značajnijih razloga konvergencije stopa je i uklanjanje tečajnih razlika. Konkretno, kad se priča o Eurozoni, priča se o sustavu fiksnih tečajeva. To je i razlog zasto je u uvjetima ERM2[1]volatilnost tečaja bila znatno ograničena i konačno fiksirana u trećoj fazi – kod uvodjenja Eura. Ako pogledamo Mundelov “nemogući” trokut vidjeti ćemo da to znači da se zemlje moraju odreći neovisne monetarne politike i zamjeniti je sa zajedničkom.

Slika 1. Mundelov trokut

Konkretno, trokut pokazuje da možemo imati samo 2 od 3 opcije odjednom. Na primjeru SAD-a; Fed je banka koja provodi nezavisnu monetarnu politiku, tj nezavisni je monopolist nad izdavanjem dolara u svijetu. S obzirom da SAD ima liberalizirani tok kapitala, trokut implicira da Fed ne može voditi politiku tečaja iz iednostavnog razloga što u slučaju promjene stava monetarne politike (npr. kamatne stope) dolazi do promjene međunarodnih tokova kapitala između SAD-a i svijeta. U slučaju podizanja kamatne stope dolazi do veće potražnje za dolarima jer sad imovine denominirane u dolarima imaju veće prinose u odnosu na neke druge. Zbog rasta potražnje za dolarima, dolazi do aprecijacije dolara. Može se argumentirati da u tom slučaju, ako bi Fed htio održavati fiksni tečaj, mogao bi povećati monetarnu masu dolara i time umanjiti pritiske na aprecijaciju dolara. No tim bi efektivno ukinu efekt povišene kamatne stope, odnosno gubi domaći cilj. Zamislim da to čini s ciljem pomoći domaćim izvoznicima[2]. U tom slučaju Fed napusta cilj stabilnosti cijena, raste inflacija, a visoka inflacija konačno ima negativne utjecaje na gospodarstvo. Ubrzo i američki izvoznici gube konkurentsku prednost umjetno depreciranog tečaja zbog domaće inflacije koja povećava cijene njihovih proizvoda. Znači Fed konačno gubi domaće ciljeve monetarne politike u svrhu obrane fiksnog tečaja.

Po tom sistemu su u eurozoni sve zemlje izgubile monetarnu nezavisnost kako smo opisali ovdje. Za investitore, u situaciji slobodne mobilnosti kapitala koju garantira SEM[3]u svoje 4 slobode[4] te slučaj fiksnog tečaja (eura) nestao je tečajni rizik pri transakcijama među zemljama Eurozone. On naravno nije nestao u pravom smislu nego je umjetno ugašen nestankom nominalnog tečaja među zemljama što je impliciralo da se većina prilagodbi u zemljama morala dogoditi kroz mehanizme unutarnje deprecijacije (kroz pad troškova rada) ili aprecijacije (rastom plaća zbog relativno nižeg realnog tečaja). No ovakve prilagodbe funkcioniraju u sustavu gdje zemlja može uvesti samo onoliko koliko je proizvela. Kako smo pokazali ovdje, zemlje su za financiranje deficita i spriječavanje pada standarda (plaća) kojim bi troškovnom metodom lakše konkurirale, koristile, prema prošlosti relativno niže[5], kamatne stope. Tako su sprječavale prilagdobu rastom vanjskog duga.

U slučaju državnih obveznica, traženi prinosi su pali, međuostalim, i zbog činjenice da su se zemlje mogle zaduživati bez tečajnog rizika, i to u valuti iza koje stoji snažna nezavisna banka, čije su prednosti sa strane rizika objašnjene ovdje. Na taj način je umjetno smanjen rizik tečaja. Uz niske kamatne stope političari su si mogli priuštiti razna obećanja i benefite, jer su nedostatke podmirivali zaduživanjem koje se iz svih ovih navedenih razloga činilo jeftino, tj investitori su ga percipirali sigurnijim nego prije. U krizi je došlo do ponovne ocjene rizika i rizici koji su proizlazili iz mogućnosti pojedinih zemalja da refinanciraju i vrate svoje dugove su postali veći nego svi ovi prije navedeni. Razlog ovakve sljepoće investitora su i razni mjehuri koji su se puhali tijekom perioda niskih kamatnih stopa – mjehuri u gradjevinarstvu, mjehuri privatne potrošnje i konačno mjehuri javnog duga napuhani kroz neodrživa obećanja i želje za raznim benefitima koje pruža država.

Da zaključimo, tečajni rizik, koji je nestao uvođenjem Eura je eliminirao premiju koju su investitori zahtjevali zbog prihvaćanja rizika kod kreditiranja u različitim valutama i dodatno pritisnuo stope zemalja prema “benchmark” stopama Njemačke.

Fiksni tečajevi pod zlatnim standardom

Htio bih samo napomenuti da će mnogi situaciju uspoređivati sa zlatnim standardom, tj tom vrstom fiksnog tečaja. Moram upozoriti da je u zlatnom standardu monetarna masa egzogena, tj zadana količinom zlata. Kada država ostvaruje deficite u razmjeni s svijetom, ona, pod zlatnim standardom, gubi zlato jer ono teče prema zemljama koje s njom ostvaruju suficit. Tada ne postoju mogućnost utjecaja na tečaj, jer zlato, koje bi bilo nekakva osnova intervencije, više nije na raspolaganju, odnosno, zlatni standard stvara situaciju da zemlja ne može uvoziti više nego što izvozi u dugom roku jer u nekom trenutku nema mogućnost plaćanja istih deficita, za razliku od EMU gdje je sustav monetiziranja državnog duga kroz Eurosystem, te kreditni boom, koji smo opisali ovdjei ovdje, omogućio gomilanje javnog i privatnog vanjskog duga kao i financiranje negativnih pozicija prema inozemstvu, što se može vidjeti na sljedećim slikama. Vidimo da su upravo najmanje razvijene zemlje najviše koristile kamatnu stopu koja je za njih bila preniska. To je stvaralo kreditni boom koji u ovoj krizi doživljava svoj kraj.

Slika 2.a Rast kredita kućanstvima 2007. godine

Slika 2.b Rast kredita kućanstvima 2011. godine

Izvor: DBresearch.com

U Njemačkoj 2007. godine je čak padala kreditna potrošnja kućanstava dok je u novim zemljama članicama kao i u mediteranskim zemljama Eurozone snažno rasla. U 2011. završava boom kreditne potrošnje kućanstava i dolazi do pada potražnje za kreditima.

U prijašnjim postovima sam napomenuo da je rezultat niskih kamatnih stopa misalokacija kapitala i loše investicije koje moraju biti likvidirane. Kriza, odnosno promjena trenda otkriva takve investicije što pokazuju i slika 3a i 3b.

Slika 3.a Udio “loših” zajmova 2007.

Slika 3.b Udio loših zajmova u 2010.

Izvor: DBresearch.com

Vidimo promjenu u 2010. godini. Trenutno je situacija u zemljama kao što je Španjolska daleko kritičnija nego u 2010. Tamo banke više nemaju snage refinancirati zajmove lošim dužnicima i sustav je pred kolapsom.

Kroz ovih par postova je prikazano zašto bi netko uopće ulagao u zemlje poput Grčke po niskoj stopi koja je vrijedila cijelo desetljeće. U narednom razdoblju će se stvoriti nova normala u kojoj stope više neće biti tako blizu, ali prilagdoba će biti teška. Kao što je naglašeno ovdje, što prije pustimo recesiju da likvidira loše investicije, to ćemo prije moći nastaviti sa rastom na zdravim temeljima uz puno niže troškove, posebno za porezne obveznike. Naravno, to političarima ne odgovara, tako da se kriza već oteže 2 godine dok oni pokušavaju ponovno napuhati balone, no čini se da je takva keynesijanska politika izgubila efektivnosti nakon stoljeća konstantnog ponavljanja. To se moglo i očekivati, zakon opadajuće granične korisnosti djeluje i u ovom slučaju.

[1] Exchange Rate Mechanism 2, fluktuacije su ograničene na ±15%. To je faza koja prethodi trećoj fazi, tj uvođenju Eura, naravno samo ako su ispunjeni Maastricht kriteriji

[2] ovo je odličan okvir i za razmatranje hrvatske monetarne politike nominalnog tečajnog sidra

[3] Single European Market

[4] slobodno kretanje kapitala, ljudi, roba i usluga

[5] Pogledati Crowley, P.M. and Lee, J. (2008): “Do All Fit One Size?” , Texas A&M University iz ovog posta

ODAKLE KRIZA? (3.2)

Petar Sisko No Comment lip. 3,2012 banke, bilanca plaćanja, centralna banka, deficit, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, gdp, gold, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, spread, središnja banka, target 2, zlato

Zašto stope konvergiraju?

Nastavljam s obrazloženjem konvergencije kamatnih stopa u Eurozoni kroz posljednje desetljeće, što smatram jednim od tehničkih razloga stanja koje imamo danas! Uvod u seriju možete naći ovdje.

Prvi dio (3.1) na ovom linku.

2. Dio priče s konvergencijom je utkan u sam dizajn Eurosystema i funkcioniranja monetarne politike ECB-a. Kako sam u postovima o LTRO operacijama već naglasio – za dolazak do likvidnosti ECB-a, tj sudjelovanje u operacijama otvorenog tržišta, banke moraju za kratkoročnu likvidnost priložiti kolateral. Upravo je sustav kolaterala ECB-a jedan od izvora moralnog hazarda koji se provlači monetarnom unijom od osnutka. Državne obveznice se smatraju sigurnim kolateralom i bile su na listi kolaterala ECB-a te odobrene za korištenje u operacijama[1]. Obveznice svih zemalja su klasificirane u istu kategoriju[2]Konkretno to znači da banke mogu u ECB položiti državne obveznice i u zamjenu dobiti novac. Takav sustav je propagirao kupnju obveznica država Eurosystema jer su banke bile sigurne da će moći korisiti te vrijednosnice u operacijama s ECB-om kako bi došle do likvidnosti. Time je povećana i premija likvidnosti na takve papire i smanjen rizik što je dovelo do pada kamatnih stopa (prinosa) na te obveznice. Upravo se u posljednjoj krizi pokazalo da Eurosystem prihvaća obveznice PIIGS zemalja efektivno monetizirajući dug zemalja s junk statusom! Jedan od razloga divergencije je određeno “vraćanje obveznica kući” – kako smo prikazali u postu o stanju bankarskog sustava u Španjolskoj i Italiji, vidimo da banke stabilnih članica pojačano smanjuju izloženost dok oštećene banke zemalja kao što je Španjolska povećavaju izloženost domaćim obveznicama. Rizik koji je bio disperziran kroz sustav se kreće prema žaristima krize. Može se takav pokušaj banaka protumačiti kao tzv “gambling for resurrection”, odnosno oklada da će se tržišta smiriti kada one potisnu spreadove. To je ipak igra koju su izgubile. Ukratko, u sam dizajn operativnog okvira monetarne politike ECB-a je ugrađen moralni hazard na način da nema diskriminacije među obveznicama pojedinih zemalja pa je tako i omogućeno korištenje istih u operacijama kako bi se zamijenile za “keš”. U situaciji kada banke te papire mogu u svakom trenutku koristiti na način da ih prilože ECB-u kao kolateral bez većeg haircuta od npr. njemačkih, oni smatraju da je rizik asociran uz iste niži nego što je bio, a i neki ekonomisti su smatrali da će ovakva politika dovesti do trenutka kada će obveznice ovih zemalja postati savršeni substituti!

3. Naslijeđe Bundesbanka. ECB je smatrana nasljednicom Bundesbanke jer je to bio jedini način da se Nijemcima proda projekt Eura. Zbog njihovog opravdanog straha da će ostale zemlje u EMU, na temelju iskustva iz prošlosti, svoje probleme duga pokušavati rješiti inflacioniranjem, a ne reformiranjem ECB je kreirana kao odraz monetarističke Bundesbanke. Nijemci su odustali od DEM-a jer je bilo obećano da će Euro biti snažna valuta koja će čuvati vrijednost njihove štednje. To je jedan od razloga zašto je i većina hrvatskih depozita u Eurima, a ne u toliko “voljenim” kunama[4]. U točki broj 2, a i u prijašnjim postovima, smo vidjeli kako je Eurosystem na druge načine omogućio da se reforme ipak odgađaju. No, proteklo desetljeće je ipak bilo desetljeće niske i stabilne inflacije za cijelu Eurozonu čime je ECB zaslužila određeno povjerenje. No, zašto bi inflacija utjecala na konvergenciju? Stvar je prilično jednostavna – investitori, od kojih su najveći možda upravo mirovinski fondovi i slični aranžmani dugoročne štednje, ali i ostale financijske institucije, kupuju državne obveznice zbog određenog omjera sigurnosti i povrata (naravno i zbog zakonske prisile). Njihov konačni cilj je ipak svojim klijentima omogućiti što bolji povrat. Povrat varira od zemlje do zemlje ovisno o raznim rizicima, a jedan od njih je i rizik inflacije. Bundesbank je godinama bila model “hard-money” institucije koja nije bila spremna politici ulaziti u susret “odvrćanjem špine” svježeg novca – ipak cilj je bila stabilnost cijena, i to je ono čemu su građani vjerovali. a vjera građana je bitna jer omogućuje usidravanje inflacijskih očekivanja, odnosno olakšava monetarnu politiku stabilnosti cijena[5]. S druge strane, ostale zemlje su bile poznate po višoj inflaciji kojom su političari odgađali reforme – jer ipak, inflacija je indirektni, nevidljivi porez koji nastaje prebrzim rastom novca u opticaju, a uništava vrijednost štednje ali i dugova! Usporedbu možete vidjeti na primjeru 4 zemlje iz Grafa 1.

Graf 1. Inflacija u Njemačkoj, Italiji, Grčkoj i francuskoj od 1980. – 2011.

Sad se vratimo percepciji investitora – za njih sada nema više povećanog rizika inflacioniranja (tj da će države nasilno smanjiti vrijednost duga koji duguju inflacijom) jer postoji, tako reći, supranacionalna banka koja ima cilj stabilnosti cijena za sve zemlje zajedno. Time su investitori mogli prihvatiti manje stope na obveznice zemalja koje su nekada bile sklone inflacioniranju, čisto jer im sada za to jamči zajednička banka koja stoji iz vrijednosti zajedničke valute!

**** Sljedeći post : Tečaj

[1]uz državne obveznice Eurosystem prima i privatne vrijednosnice zbog činjenice o ipak segmentiranom tržištu javnog duga s ciljem veće integracije

[2]više u Buiter, W., and A. Sibert, ‘‘How the Eurosystem’s Treatment of Collat- eral in Its Open Market Operations Weakens Fiscal Discipline in the Eurozone (and What to Do about It)’’ (pp. 29–60), in National Bank of Poland (Ed.), Fiscal Policy and the Road to the Euro (Warsaw: National Bank of Poland, 2006).

[3] a iz toga proizlazi i usmjerenje HNB-a na nominalno sidro politike u obliku stabilnog tečaja, kao i odgovor na mnogo pitanja u vezi stanja u Hrvatskoj, prije svega pitanja valutne klauzule

[4] sad malo razmislite zašto HNB održava tečaj HRK/EUR stabilnim

ODAKLE KRIZA? (3.1)

Petar Sisko No Comment lip. 2,2012 banke, centralna banka, deficit, dužnička kriza, financijska kriza, gdp, gold, HNB, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, operacije otvorenog tržišta, spread, središnja banka, target 2, zlato

Zašto stope konvergiraju?

Naravno da će se mnogi čitatelji pitati zašto su investitori bili spremni podržati konvergenciju kamatnih stopa u Eurozoni. Konkretno zašto su bili spremni zanemariti činjenicu da se stvaranjem jedinstvene valute u mnogim zemljama situacija sa održivošću javnog duga nije bitno promijenila te da ne postoji nikakav objektivan razlog zašto bi te zemlje danas bile rizičnije nego jučer. U ovom postu (a i par narednih) ću probati obrazložiti nekoliko razloga konvergencije. To pitanje je i bitno zbog činjenice da onda i sami investitori moraju snositi dio odgovornosti (čitaj) gubitka koji rezultira takvom krivom procjenom.S tom konstrukcijom sam završio i posljednji post – kao i u svakom biznisu, i u financijskom svijetu mora funkcionirati sustav profita za dobre poslovne odluke i gubitka za loše. Čini se da u današnjoj situaciji socijalizacije gubitaka sustav ne funkcionira čisto kako bi trebao.

Pitanje razloga konvergencije stopa je puno kompliciraniji problem nego što se na prvi pogled čini. Samu “cijenu” zaduživanja zemalja, tj prinos na obveznice dotičnih zemalja osim samog rizika zemlje određuju i mnogi drugi faktori koje ćemo proći u nastavku.

1. Implicitna garancija – stvaranjem EMU-u i uvođenjem Eura kao zajedničke valute za 12 zemalja (danas 17) stvorena je neobična, u povijesti nedokumentirana, tvorevina. Dok Euro služi kao zajednička valuta za više stotina milijuna europskih građana, a ECB i Eurosystem provode jedinstvenu monetarnu politiku[1], tih više stotina milijuna ljudi ne živi na jednakom administrativnom teritoriju, već žive u državama koje imaju u puno slučajeva različite zakone, poreze i nezavisno donose svoje nacionalne proračune[2], a njima određuju fiskalnu politiku pojedine zemlje. Jednako tako različite su strukture gospodarstva, konkurentnosti i socijalne situacije. Ulaskom ovih zemalja u monetarnu uniju, kako smo ranije prikazali (ovdje i ovdje) došlo je do mogućnosti financiranja jeftinijim kapitalom. Jedan od razloga pada stopa je bila i neka vrsta prešutne garancije o transfer uniji tj. vjera investitora da će eventualno doći do jače fiskalne integracije, najjednostavnije rečeno da će bogatiji pltiti račun siromašnih. Indirektno se takvi transferi već godinama odvijaju pod okriljem europskih predpristupnih, kohezijskih i strukturnih fondova. Tako je Grčka u posljednjih 20 godina postala pravi rekorder u povlačenju sredstava i ukupno dobila 141 mlrd Eura bespovratnih pomoći kroz razne fondove EU[3]. To govori o neefikasnosti takvih transfera vezano i za očekivanja u Hrvatskoj po pitanju poticanja ukupnog ekonomskog razvoja. Također dio transfera se odvio kroz inflaciju nastalu u u zemljama koje su imale veće deficite, stvorenu kroz monetizaciju duga u operacijama s ECB-om (opširnije u sljedećem postu). Te države su tako eksternalizirale troškove prelijevanjem inflacije na cijelu monetarnu uniju, prije svega na one s manjim deficitima. Transferi se odvijaju i kroz TARGET 2 sustav plaćanja, o čemu sam pisao ovdje. Da zaključimo, kretanje EU prema većoj integraciji, kao i nekakva prešutna zajednička garancija za obveze na razini monetarne unije je dovela do približavanja razina kamatnih stopa država koje se bitno razlikuju po svojim fiskalnim kapacitetima. Naravno ovo je možda najslabije objašnjenje ali podržano svim sukcesivnim procesima, odnosno determinantama konvergencije koje ***će biti objašnjene u nastavku.

[1] istina, operacije se provode decentralizirano, a i po pitanju prihvaćanja kolaterala postoje razlike među nacionalnim bankama

[2] iako standardizacija pravila i pokušaji centralizirane, europske harmonizacije poreza djeluju u smjeru jačanju tzv “zajedničkog tržišta” (SEM-a), one su nedovoljne i u principu kontraproduktivne jer ukidaju konkurenciju među samim državama što smanjuje pritiske na konsolidaciju proračuna

[3] http://www.unzensuriert.at/content/008650-Solidarit-t-mit-Griechenland-konkreten-Zahlen

ODAKLE KRIZA? (2)

Petar Sisko No Comment svi. 23,2012 banke, bilanca plaćanja, centralna banka, deficit, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, gdp, gold, HNB, inflacija, kamata, LTRO, operacije otvorenog tržišta, središnja banka, target 2, uvod, zlato

Konvergencija stopa

U prethodnom postu smo vidjeli da nije pitanje stanja, odnosno postojanja neravnoteža, već nas prije svega zanima kako su one nastale. Naglašeno je da uvoz robe mora biti plaćen, odnosno deficit odnekud mora biti financiran. U ovom postu ću pokušati objasniti zašto je bilo moguće stvoriti takve neravnoteže u bilanci plaćanja, jednako tako će biti jasno da niske kamatne stope koje u našoj zemlji konstantno zazivamo nisu dobra stvar ako ih omoguće upravo one politike koje, čini se, javnost u Hrvatskoj traži.

Ovo je priča o procesima koji su se odvijali par godina unazad. Iako je mainstream ekonomija poslovnih ciklusa u principu ekonomija recesije, priča o poslovnom ciklusu počinje s neodrživim mjehurom čije puknuće dovodi do recesije. U suštini to je poanta iz uvoda ove serije postova , gdje je naglasak na kreatorima politika i njihovim akcijama puno prije nego što mjehur pukne. Jednako kako je cijelu priču oko financijske krize 2008. zakuhala ideja da bi svatko morao imati vlastiti dom[1] , tako je današnju krizu zakuhala ideja o stvaranju monetarne unije na europskom tlu. Naime, jedan od zahtjeva za pristup Eurozoni je konvergencija kamatnih stopa kako bi transmisijski mehanizam (kamatni kanal sa skice nekoliko postova ispod link) ECB-a mogao djelovati na zemlje članice, jer su obično prinosi na državne obveznice početna stopa od koje se grade druge stope za kreditiranje pojedinog gospodarstva (uključuju i rizik zemlje). U ovom slučaju je bilo bitno da stope početnih 12 zemalja konvergiraju kako bi ECB mogla postavljati jedinstvenu kamatnu stopu. I to se dogodilo… Zemlje i potrosači/kompanije tih zemalja, koje su imale viši rizik i slabije pokazatelje su odjednom mogle posuđivati novac po stopama koje su bile puno niže i blizu tzv ‘benchmark’ njemačkim (najsigurnijim) stopama. U principu se dogodilo ono što često čujemo u javnosti kako bi u Hrvatskoj trebala vrijediti stopa kao i u Eurozoni ili Švicarskoj.

Takav one-size-fits-all pristup je obično tim istim kritičarima (bilo to njima jasno ili ne) smetao kod MMF-a, a iz nekog razloga smatraju, da kad je pitanje kamatne stope, koja je temeljna intertemporalna cijena u gospodarstvu, neće biti problema.[2] Cowley i Lee[3] su pokušali simulirati kakva bi bila kamatna stopa u slučaju da ECB odgovara na ekonomske izazove u svakoj zemlji posebno i došli su do rezultata koji pokazuju da bi za sve zemlje osim Njemačke kamatna stopa bila bitno različita, a posebno za Grčku, Italiju, Španjolsku i Portugal. Dodatno, u tim zemljama, u slučaju da je nastavljen uzorak politike nacionalne središnje banke prije uvođenja Eura, kamatnjak bi bio značajno viši. Znači iako ECB u principu provodi monetarnu politiku za agregiranu Eurozonu, politika kamatne stope je očito bila prelabava za ove zemlje, a preoštra za zemlje kao što je Francuska.

Graf 1 Konvergencija prinosa na obveznice od uvođenja EMU

Izvor: Eurostat

Tako počinje priča o puhanju mjehura, u ovom slučaju mjehura duga. Vidimo važnost kamatne stope za gospodarstvo. Naime kamatna stopa zemlje bi trebala odražavati razinu štednje i investicija u zemlji te s time povezanih rizika. Ona poduzetnicima daje mogućnost čitanja preferencija potrošača za budućnost i vodi njihove investicijske odluke. Kada smanjimo kamatnu stopu, umjetno, kao sto se to dogodilo u Eurozoni (zapravo kamatne stope su gotovo svim ekonomijama pod monopolom neke vrste državne agencije ovog ili onog tipa), odjednom veliki broj projekata, ali i kupnji postaje opravdan i isplativ jednostavnom odlukom nekog birokrata.

Sada se nastavljamo na priču o deficitima tekuće bilance. Deficit bilance plaćanja treba nekako financirati, u slučaju više kamatne stope to bi bilo teže. Zbog toga su npr. grčki deficiti eksplodirali uslijed uvođenja eura – ne zbog toga jer im je ponuđena konkurentnija roba sa europskog sjevera, već jer su građani, kao i država iskoristili niske kamatne stope za neodgovorno trošenje na proizvode koje su sami odlučili kupiti. Kada je kamatna stopa umjetno spuštena, jeftini kapital je na zahtjev građana financirao potrošnju koja prije nije bila moguća. Jednako tako je došlo i do rasta javnog duga jer viša kamata na dug nije bila prepreka u davanju raznih obećanja koja su npr. Grčku dovela do situacije da je postala jedna od najizdašnijih i najneefikasnijih welfare država bez pokrića.

No s jedne strane koliko su slobodna trgovina i fiksni tečaj grčkim subjektima doveli jaku konkurenciju sa sjevera, s druge strane ti isti subjekti su odlučili da neće koristiti mogućnost jeftinijeg kapitala za investicije kako bi konkurirali već su odlučili koristiti ta sredstva na potrošnju. U Španjolskoj se mjehur prije svega puhao kroz tržiste nekretnina koje je nakon krize devastiralo bilance banaka kreditima koji vjerojatno neće biti vraćeni.

Trzištem je zavladala panika kada se otkrilo da je Grčka, uz pomoć Goldman Sachsa, kompliciranim swapovima sakrivala pravi iznos deficita u proračunu. Investitori su se naglo počeli rješavati grčkih obveznica sto im je srušilo cijenu i povećavalo prinose koje investitori traže za refinanciranje istih. Odjednom je došlo do ponovne ocjene rizika i počela je divergencija stopa nakon skoro jednog desetljeća.

Konkretno gledajući, ljudi/države su došli do kredita po puno jeftinijim stopama koje nisu bile realne s obzirom na rizik koje su njihove zemlje nosile. Problem intervencionističkih politika je upravo taj da se ne može sniziti rizik umjetnim putem. Jedino strukturne reforme koje će manje opeteretiti privredu, omogućiti ekonomsku slobodu skupa s jakim poštivanjem prava na privatno vlasništvo donose dugoročan realni rast i snižavanje rizika. Sve ostalo su muljanja s sustavom rizika i nagrade koji obično završe s ovakvim krizama, a onda se kao rješenje nudi ista ta intervencija koja je i sve zakuhala!

***Sljedeći post – zašto su investitori bili spremni omogućiti konvergenciju i koja se rješenja krize nude kao izlaz?

[1] često se navode financijske inovacije i deregulacija no one nisu pravi uzroci krize – o tome u nekom drugom postu

[2] obično su glavne kritike politika MMF-a bile usmjerene na okvir tzv. “Washingtonskog consensusa” koji je zagovarao jednake principe tržišnih reformi za sve zemlje. Ono što laici danas kritiziraju kod tog pristupa je obično u srži ista stvar kojoj naginju i akademski obrazovani kritičari poput Joa Stiglitza. Naravno ako ne možemo primjeniti jednak okvir na sve zemlje po pitanju osnovnih zakona tržišne privrede, kako možemo očekivati da jednaka stvar neće vrijediti i za kamatnu stopu

[3] Crowley, P.M. and Lee, J. (2008): “Do All Fit One Size?” , Texas A&M University

ODAKLE KRIZA? Zašto neravnoteže u bilanci placanja ne mogu biti uzrok krize?

Petar Sisko No Comment svi. 16,2012 banke, bilanca plaćanja, centralna banka, deficit, dužnička kriza, ECB, gdp, gold, HNB, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, operacije otvorenog tržišta, spread, središnja banka, target 2

Obično pri analiziranju pitanja zašto je došlo do nekog poremećaja ekonomisti prije svega analiziraju procese koji su neposredno prethodili ili slijedili nekakvu točku infleksije gospodarskog/financijskog trenda razvoja. S obzirom na obujam posljednje financijske krize a i ove Europske dužničke jasno je da su u pitanju neki dublji procesi koji su se razvijali godinama. Kod financijske krize 2008. je prije svega u javnosti razapet financijski sektor dok su kreatori politika ostali relativno neoskvrnuti (osim eventualno na Islandu, iako ne u potpunosti[1]). Jednaka situacija se ponavlja kod pitanja trenutne europske dužnicke krize. I dalje se glavna priča vrti oko trenutne agonije pogođenih zemalja i pitanja “štednje” (austerity) kao i tzv zanemarivanja tzv komponente rasta i konkurentnosti. No opet se pitanja vrte oko procesa u trenutku “bust-a” umjesto priče o pravim uzrocima ovakvih poremećaja.

U postovima prije sam više manje ukazao na stanje bankovnog sustava, financiranja država i prekograničnih tokova kapitala (ovdje, ovdje i ovdje)

No zašto je došlo do neravnoteža, zašto su banke i države u problemima financiranja i zašto je panika na tržištima kapitala?

Kroz narednu seriju postova cilj je pogledati zašto smo u ovoj situaciji danas. Koji su to temeljni procesi koji su, prema mom viđenju doveli do ovakve situacije danas. Ovaj put sam pokušao koristiti malo jednostavniji jezik kako bi i prosječni čitatelj razumio neke osnovne stvari koje su se događale u Eurozoni kroz posljednje desetljeće! Povremeni osvrti na situaciju u Hrvatskoj će možda pomoći rasvijetliti i situaciju u našoj zemlji.

Zašto neravnoteže u bilanci placanja ne mogu biti uzrok krize?

Mnogi ekonomisti[2] će naglasiti neravnoteže bilance plaćanja kao uzrok neodrživog stanja, odnosno da je ispravljanje tih neravnoteža rješenje cijele situacije. Slične revaljke ponavljaju se godinama u Hrvatskoj. Naravno da neravnoteža u tekućoj bilanci nije ugodna jer pokazuje da zemlja uvozi kapital kako bi platila dobra i usluge koja je uvezla – kako je već i prije naglašeno kod LTRO postova, problemi nakupljani godinama neće se rješiti za 2-3 godine. U sistemu fiksnog tečaja (što u principu i Euro predstavlja) nestaje nekakav kratkoročni mehanizam koji bi pružio određenu vrstu amortizacijskog učinka (naglašavam kratkoročnost jer tečaj nije i ne može biti jedini čimbenik).

No prije svega tu trebamo ispraviti dvije greške konvencionalnog razmišljanja. Prva je da kod kretanja stanja tekućeg računa bilance plaćanja postoji zemlja (država), odnosno kako u Hrvatskoj vole reći “mi” referirajući se na neko fiktivno odlučujuće tijelo ili mozda političku volju ( sto je po mom mišljenju tipičan primjer kmetovskog razmisljanja Hrvata naslijedjen iz prošlog sustava kad je neki centar bio zadužen za ove odluke). Bitno je naglasiti da je stanje u tekućoj bilanci plaćanja (ukratko: stanje u razlici izvoz-uvoz) upravo to – stanje. Ono pokazuje, na dani datum, brojke koje mi vidimo kao deficit ili suficit razmjene. Kako smo došli do tog stanja je druga stvar. Tu nestaje “mi” u smislu RH i njeni organi vlasti već na scenu stupamo “mi” – potrosači i štediše[3]. Naše odluke o potrošnji utječu na stanje u bilanci. Ako budemo više štedjeli i manje kupovali strane proizvode, situacija će, u najjednostavnijim terminima, izgledati onako kako “mi” želimo. No tu se pokazuje da je većina ljudi blago šizofrenična. S jedne strane žele jake hrvatske kompanije i radna mjesta, a s druge strane kupuju strane proizvode.

Tako dolazimo do druge zablude – ljudi se ponašaju kao da im je nametnuto što će kupovati, pa to implicira i da je stanje u bilanci zapravo zadano od neke više sile (opet vjerojatno centralnih planera) . Ukratko zamislimo da moramo kupovati (ovaj put hrvatske) stojadine u relativnom odnosu cijene i kvalitete kakvi je bio u Jugoslaviji, jer je država zabranila uvoz stranih auta. Teško će itko zanijekati da nije bio ljubomoran na stranca kad bi ga na magistrali pretekao u svom Opelu ili Fordu, dok ga je on gledao kroz klimavi prozor stojadina. Tko bi danas bio spreman odreći se mogućnosti da kupi novi golf kako bi za istu cijenu kupio kantu, malo ljudi – isto kao i tada, samo danas si možemo priuštiti takve misli izreći u javnosti. U principu tu već postoji sličan primjer koji nije fiktivan – HRT, koji prisilno plaćamo svi za nikakvu kvalitetu programa. Ne vidim neku pretjeranu sreću u javnosti oko postojanja 3500 ljudi koji teško rade na javnoj dalekovidnici kako bi nam svakodnevno doveli na ekrane najnovije avanture John Waynea i Indijanaca s Divljeg zapada, isto tako ni preveliko zadovoljstvo činjenicom da smo za to prisiljeni platiti.

Da se vratimo na šizofreniju – ekonomski gledano pitanje je jesmo li spremni platiti inferiorniji proizvod zbog cinjenice jer je hrvatski, ili još bolje, jesmo li spremni platiti više tako da mozemo uživati u činjenici što je masa hrvatskih radnika zaposlena u tvornicama koje ga proizvode. Ako bacimo pogled na stanje bilance plaćanja shvatit cemo da su Hrvati vec odavno odlučili. Jednako tako su onih dana odlučili i Grci i Španjolci i ostali sa deficitima prema sjeveru.

Graf 1. Deficit robne razmjene kao udio u GDP-u

Deficit je rezultat slobodne razmjene u kojoj obje strane dobivaju sto žele inače do razmjene ne bi došlo. Kad pročitate da Njemačka “duguje” nekoj zemlji nešto jer je u nju puno izvezla je apsolutna glupost – 1. jer nije neka država odlučila kupiti sve te proizvode već njeni stanovnici koji u tu razmjenu ne bi ušli da im nije odgovarala. Oni su dali novce, proizvođači su isporučili proizvod – gdje je tu ikakva druga obveza ikoje strane osim da se poštuje kupoprodajni posao?

Još jedna zabluda je mišljenje da će protekcionističke mjere pomoći. Prva stvar je da će osiromašiti domaće potrošaće jer će morati plaćati veću cijenu.

2. Postoji nekakvo statičko razmišljanje da druga strana ne može ili neće posegnuti za istim instrumentima – na kraju krajeva nijedna vlada neće tolerirati protekcionizam susjeda na način da dozvoli nesmetan uvoz robe iz te zemlje.[4]

Da zaključimo deficiti sami po sebi nisu uzrok neravnoteža, oni su čisti odraz preferencija potrošača i (ne)konkurentnosti privrede. Pitanje je tko je i kako platio te deficite – ako nije stizao novac od izvoza, od čega su potrošači financirali uvoz stranih proizvoda, i zašto ga nisu upotrijebili za povećanje konkurentnosti?

***U sljedećem postu priča o konvergenciji stopa i izvorima monetarnih neumjerenosti u Eurozoni

[1] Baggus, Howden (2011) : “Deep Freeze, Iceland’s Economic Collapse”, Ludwig von Mises Institute su se opsežnije pozabavili greškama politika

[2] jedan od jednostavnijih radova je Buzaglo, J. (2011): “The Eurozone crisis: Looking through the financial fog with Keynesian glasses”, Real Economic Review no. 58 , veoma lijepo objašnjeno, iako se ne slažem s dijagnozom kao ni rješenjima. Nažalost na moj komentar autor nikad nije odgovorio

[3] naravno da tu država može utjecati kroz sustav poreza i zakona koji neće previše opterećivati domaće poduzetnike i tako im snižavati konkuretnost, bitna stavka u cijeloj priči je da tečaj može biti kratkoročna pomoć, no u drugom koraku efekti istoga će nestajati

[4] primjer su bile tzv “beggar thy neighbour” politike koje su produbile Veliku depresiju 30-ih godina

PIROVA POBJEDA ECB-a

Petar Sisko No Comment svi. 12,2012 banke, centralna banka, dužnička kriza, financijska kriza, gold, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, operacije otvorenog tržišta, spread, središnja banka, target 2, zlato

Ekonomski sustav na rubu

Jasno je da nas čeka novo razdoblje financijske represije u kojem će nefunkcionalne vlade zajedno s nefunkcionalnim financijskim institucijama inzistirati na masovnom uništenju bogatstva kroz inflacioniranje, jer porezna opterećenja su već na vrhuncu, a obećanja su neograničena. Čini se da ECB pokušava malo odgoditi probleme, nadajući se da će kupiti vremena vladama kako bi tržištima dale pozitivne signale s ciljem smirenja situacije. No je li realno očekivati da će se problemi gomilani desetljećima rješiti u 3 godine, a ne zaboravimo da kriza traje od 2008. godine. Kreatori politika će uvijek učiniti sve kako bi izbjegli bilo kakve neugodne korekcije u gospodarstvu.

No, došli smo u poziciju gdje su korekcije prijeko potrebne. Upravo odgađanje čišćenja tržišta i likvidacije neodrživih investicija proteklih desetljeća su nas dovela u ovu situaciju. Intervencije ECB-a samo produbljuju agoniju. Događa se perverzna situacija gdje propale institucije ulažu u propale države, jer su propale države ulagale u te iste institucije jedan period ranije, a za sve to garantiraju ne samo trenutni porezni obveznici nego i buduće generacije. ECB je institucija kojoj je cilj stabilnost cijena, i to je ono čime bi se trebala baviti. Fiskalna politika mora učiniti ono što je potrebno da joj se kuća dovede u red. No ipak je linija tanka jer za funkcioniranje jedinstvene monetarne politike je potrebno puno više od izjave da će se Banka baviti stabilnošću cijena. I dosad je ECB pravdala intervencije pokušajem očuvanja djelotvornosti očuvanja transmisijskog mehanizma, ali, kako je rečeno, linija je tanka, a LTRO-i koji su je ,čini se, prešli, niti su zaustavili divergenciju stopa, niti će kupiti vremena ni državama za reforme, ni bankama za dokapitaliziranje, a ni štedišama i poreznim obveznicima za predah. No to nije ništa novo, ekonomisti Austrijske škole ekonomije su davno spoznali da “bust” ne može zaista završiti prije likvidacije loših ulaganja. Središnja banka koja širi monetarnu masu produžuje agoniju do trenutka prestanka “printanja”, a recesija se samo produbljuje. Druga solucija je neprestano upumpavanje likvidnosti u sustav, što je put prema kolapsu monetarnog sustava odnosno vrijednosti valute. Dugoročne operacije čini se nisu dovoljno dugoročne, Keynes moze pjevati iz groba ali dugi rok je tu, vrijeme je da dođemo sebi. Problemi mjehura se, ne rješavaju novim mjehurima, problemi duga se ne rješavaju s još više duga, a problemi poremećene kapitalne strukture ekonomije se ne rješavaju održavanjem na životu investicija i institucija koje su odavno morale biti likvidirane.

PIROVA POBJEDA ECB-a (5)

Petar Sisko No Comment svi. 11,2012 banke, centralna banka, dužnička kriza, ECB, financijska kriza, gold, HNB, inflacija, kamata, long term refinancing, LTRO, operacije otvorenog tržišta, spread, središnja banka, target 2, uvod, zlato

Problemi za ECB

Nije ni ECB izolirana od problema eurozone – u budućnosti će vođenje monetarne politike postati još teži posao.

Unutar samog operativnog okvira, značajne promjene će se morati dogoditi u izvođenju operacija refinanciranja. Kako smo vidjeli na početku, operacije zahtjevaju svojevrsnu zamjenu likvidnosti za kolateral. Kolateral bi mogao postati jedan od velikih problema ECB-a. Činjenica je da je ECB snižavanjem kriterija za kolateral kroz operacije nakupio brdo vrijednosnica čija je vrijednost gotovo neoporavljiva. Neke državne obveznice su predodređene za gubitke, kao i dio privatnih (npr. ABS-ovi) koji su temeljeni na lošim imovinama, pogrešnim investicijama koje moraju biti likvidirane. Tu ne pomažu ni standardni haircuti koje ECB koristi kao zaštitu jer je masu ovih vrijednosnica prešlo six sigmu, odnosno volatilnost vrijednosti je velika i nepredvidiva. Jedini način kako bi ECB mogao izbjeći likvidaciju ovakvih loših investicija je ponovno napuhavanje balona, za što naravno navijaju i političari. Kada trogodišnji LTRO-i dođu do roka dospijeća sve ove (ne)vrijednosnice se vraćaju u bankovni sustav.

Daljnji problemi vezani za kolateral će nastati punim uvođenjem Basel III regulacija, naime, pod Basel III standardima, kod računanja pokazatelja za pokrivenost likvidnošću (Liquidity Coverage Ratio) se pod likvidnim imovinama smatra puno uži broj vrijednosnih papira nego što ih prihvaća Eurosystem. S druge strane po Baselu III, računi kod središnje banke se smatraju likvidnim sredstvima, što bi bankama omogućilo da u dugoročnim operacijama s ECB-om koriste nelikvidne vrijednosnice u zamjenu za likvidnost koju deponiraju kod ECB-a i koriste je za prikazivanje pokazatelja većim nego što zaista je.

Vezano za Basel III je i pitanje kapitalne adekvatnosti. Centralni planeri iz Europske Komisije su sjetili učiniti ono što birokrati najoblje znaju – igrati se pravilima, pa su odlučili brže bolje implementirati Basel III što predstalvja ogromni pritisak na europske banke da ispune novi i viši zahtjev. Naravno da to nije garancija da će sustav biti siguran, već sada možemo predvidjeti i Basel IV, V, VI…. a ECB-u dodatno komplicira posao jer mora indirektno podupirati banke, no ono što im je glavna slabost – kapital, im ne može pružiti.

Postoji i problem vezan uz portfelj državnih obveznica PIIGS-a koje su kupljene kroz SMP. Kao prvo, tu je činjenica jer će u nekom trenutku ECB morati istrpiti gubitak na istima. Drugi, još veći problem je onaj stvoren kod restrukuriranja grčkog duga, naime, tada je ECB odbila prihvatiti ikakav haircut, te se dogodila situacija da su privatni investitori morali pretrpjeti gubitke a ECB ne. Takav problem subordinacije šalje ozbiljne signale investitorima u budućnosti – a to je da ipak svi posjednici obveznica ne prihvaćaju jednak rizik i da su neki suboridinirani drugima. Uz način kako je proveden grčki “debt swap”, pitanje subordinacije privatnih investitora povlači pitanje poštivanja ugovornih obveza. Ako investitori više ne mogu biti sigurni da će vrijediti ista pravila, odnosno hoće li pravila vrijediti uopće – bitno se povećava rizik i spremnost investitora u budućnosti, što i dugoročno utječe na poziciju zemalja koje su već sada efektivno ovisne o potpori ECB-a.

U širem smislu, ECB je ipak institucija sa ciljem stabilnosti cijena. Čini se da je u ovom slučaju Banka sama žrtvovala dugi rok za kratki. Masovna količina likvidnosti kojoj je jedini trošak (veoma niska) kamatna stopa i oportunitetni trošak kolaterala (koji realano nema oportunitetni trošak jer je većina loša i nelikvidna) će poticati ulaganje u rizičnije prilike (kao što smo vidjeli u slučaju talijanskih i španjolskih banaka) ali i u commodity tržišta – naftu, zlato i druge metale, žito, pšenicu itd. I prosječnom čitatelju je jasno da to znači samo jednu stvar – inflaciju. Makar banke i parkirale sve kod ECB-a, ne smijemo zaboraviti da živimo u globaliziranom svijetu u kojem postoji još jedan globalni monetarni igrač. FED se, za razliku od ECB-a ne srami monetizirati dug američke vlade i masovnom emisijom dolara zapljusnuti svijet. Ako neće euri iz LTRO-a, dolari iz Quantitive Easing orgija već dugo kolaju svijetom i utječu na cijene sirovina i ubrzavaju inflaciju skupa sa rastom potražnje iz istočne Azije.

Nedavno je njemački Handelsblatt upitao, sada bivšeg, glavnog ekonomista Deutsche Banka, Thomasa Mayera, zašto očekuje inflaciju. On je jednostavno odgovorio da je trenutna monetarna politika izrazito inflacionarna. Stvar je zaista jednostavna. Inflacija je svugdje i uvijek monetarni fenomen. Ako itko misli da će izbjeći inflaciju uz bilancu ECB-a koja se u 3 mjeseca povećala za 50%, taj se vara na puno načina. Istina, LTRO-i su operacije dizajnirane da se u obratnoj transakciji bankama pokupi ta likvidnost nakon 3 godine, ali ipak 3 godine su 3 godine, a ni ova dva LTRO-a nisu jedini faktori koji utječu na ponudu novca. Za sad je inflacija, iako bitno viša od ECB-ovog cilja od blizu 2% u srednjem roku, relativno niska s obzirom na nisku ikorištenost kapaciteta i visoku nezaposlenost, odnosno potencijalnu inflaciju u budućnosti.

Osim divergencije stopa na obveznice čime dolazi do raslojavanja kapitalnih tržišta u smislu djelovanja Banke, dolazi i do divergencije sjevernih zemalja i zemalja Južne i Jugoistočne Europe po pitanju rasta, zaposlenosti i inflacije – što uvelike otežava vođenje jedinstvene monetarne politike. Njemačka, koja je još početkom prošlog desetljeća bila bolesnik Europe je reforme koje danas čekaju južne zemlje provela na vrijeme, je danas na najnižoj razini nezaposlenosti u posljednjih 20 godina, a nakon godina usporenog rasta plaća dolazi do vala pregovora koji će dovesti do povećanih primanja za milijune radnika javnog, metalskog i drugih sektora što će uz povijesno niske kamatne stope stvoriti pritiske na već visoku inflaciju. S druge strane, južne, nekonkurentne zemlje su posljednje desetljeće rasle na uvozu stranog kapitala koji je presušio dolaskom krize. Tamo je inflacija niska, kao i zaposlenost, a plaće padaju jer su, u prosjeku, ionako bile prevelike s obzirom na produktivnost.

Slika: Divergencija stopa inflacije u Eurozoni

Izvor: www.ecb.int

Sada se ECB ne može boriti s inflacijom u Njemačkoj jer bi povišenom kamatnom stopom mogla dodatno pogoršati probleme perifernih zemalja koje su na rubu. Čini se da je ECB u ovoj situaciji stigao do granice svojih mogućnosti u borbi s inflacijom – kratkoročnu stopa, kao i zahtjev za održavanjem minimalne rezerve bi mogli lako pokrenuti disintegraciju u kroz povlačenje podrške bankama. Možda najbolji pokazatelj kakva nas inflacijska, da ne kažem stagflacijska budućnost čeka je nedavni zahtjev bankara i drugih zaposlenih u ECB-u da se njihove plaće i mirovniski planovi počnu usklađivati sa inflacijom. Ako to traže zaposlenici institucije koje bi trebala čuvati vrijednost novca, onda je više manje sve jasno. Upitno je bi li im taj zahtjev trebao biti odobren, to bi ipak bio ekvivalent nagrađivanja političara za širenje korupcije.

Samoj učinkovitosti ECB-a da donosi odluke u ovkavoj situaciji ne ide na ruku politička situacija u Europi, kao ni sam raskol unutar Upravnog vijeća. U Francuskoj, predsjednički kandidat sada oporbenih socijalista (*Update 07.05: do objavljivanja ovog posta, izgledno je da je Hollande dobio izbore) traži veći angažman ECB-a i direktno kreditiranje država. Slični pozivi dolaze i od španjolskog ministra gospodarstva, koji traži proširenje SMP-a. Bundesbankov Weidmann razumije ovakve težnje političara, jer rezanje deficita i mjere za jačanje konkurentnosti nisu baš najpopularniji potezi – a njegovi čvrsti stavovi su i dosad osiguravali neslogu u Upravnom vijeću. Na postavljanje Maria Draghia na mjesto predsjednika ECB-a je u njemačkoj javnosti gledano sa skepsom, a Weidmann pokušava predstavljati tradicionalni njemački strah od inflacije otvoreno se suprostavljajući odlukama Upravnog vijeća u javnosti. Takav sraz između predsjednika ECB-a i predsjednika Bundesbanka može značajno narušiti kredibilnost ECB-a u provođenju politike, što će otežati usidravanje inflacijskih očekivanja u budućnosti, ali i imidža ECB-a kao sidra stabilnosti.

**** U sljedećem i posljednjem nastavku ćemo zaključiti cijelu priču i krenuti s novom serijom o urzrocima krize

1 2 3

Category : banke