CEE regija ima šansu, za Hrvatsku nisam siguran

Petar Sisko No Comment pro. 14,2013 ekonomska politika, ostalo

McKinsey u studiji A new dawn: Reignitinggrowth in Central and Eastern Europe koja je izašla prije nekoliko dana kaže da postoji način da CEE vrati sjaj od prije krize. Zemlje koje su uključene u studiju su Bugarska, Hrvatska, Češka Republika, Mađarska, Poljska, Rumunjska, Slovačka i Slovenija. Cilj post nije ocjena i kritika ovog rada, na kraju teksta ćete shvatiti zašto.

Glavni rezultat je predložak novog razvojnog “modela” za CEE. Iako ću ukratko opisati o čemu se radi, mislim da je jedan od indirektnih insighta studije činjenica da RH ni unutar regije, relativno prema drugim zemljama nije spadala nit spada u vrh. A kako stvari vjerojatno izgledaju ni neće u budućnosti. *sad ostavljam minutu za plakanje kako su Poljaci bili gori od nas itd. Nadam se da će ljudi u ovoj zemlji jednog dana shvatiti da se ne živi od “stare slave” iako je i to čini se bila iluzija.

Vratimo se na studiju (unatoč pokojoj primjetki na relativni status RH, zapamtite da studija uzima cijelu regiju kao jedan ekonomski prostor).

Relativno prema svijetu CEE regija nije stajala i ne stoji tako loše. McKinsey navodi kako je to bio jedan od najbrže rastućih ekonomskih prostora na svijetu do 2008. godine

Smatraju da su glavne snage koje su tada omogućile rast i danas na raspolaganju:

– visoko obrazovana radna snaga (udio ljudi sa tercijarnim obrazovanjem je znatno viši nego u npr. BRICS zemljama) koja je relativno jeftinija u odnosu na cijenu rada u razvijenim zemljama

– stabilan makroekonomski okvir, relativno nizak javni dug i stabilne valute

– pozitivno poslovno okruženje, ove zemlje slijede zemlje OECD-a na doing business i sličnim ljestvicama

– geostrateški položaj u centru Europe, između Istoka koji se brzo razvija te već razvijenog Zapada

Prije krize je FDI bio izvor rasta i bitan faktor konvergencije prema najrazvijenijima (EU-15) i McKinsey smatra da on to može opet postati. FDI osim “uvoza” štednje predstavlja i iznimnu mogućnost za ubrzanje rasta produktivnosti, koja je ipak glavni driver rasta i životnog standarda u dugom roku.

Gdje je išao taj FDI je već druga priča. Ukupno u CEE je najveći udio FDI-a bio uložen u financijski sektor i sektor nekretnina. Unatoč negativnom pogledu na financije i banke uslijed Velike recesije, ipak nemojmo zaboraviti da ulazak stranih banaka unio stabilnost u financijske sustave ovih zemalja, te je funkcionirajuća financijska intermedijacija uvjet ikakvog razvoja općenito. Naravno, veliki dio FDI-a je uložen u industrije sa višom dodanom vrijednošću. U nastavku teksta ćete vidjeti da McKinsey razvojni model naglašava upravo ulogu industrija s visokom kompleksnosti proizvoda i visokom dodanom vrijednošću kao jedan od stupova razvoja.

Čisto kako bi ilustrirao pozicije pojedinih zemalja, izvadio sam sljedeću kartu da se ipak vidi da po pitanju nekih high-end industrija, CEE nije homogena regija. Naravno, najviše pažnje posvećujemo RH.

Karta prikazuje clustere u automobilskoj i svemirskoj (?) industriji. Pogledajte gdje se nalaze i pogledajte broj zaposlenih. Naravno, ova karta ne daje ni blizu dovoljno informacija da izvodimo šire zaključke, no ako ćemo gledati po vrsti industrije i mreži koja je čini, vidimo da je najzanimljiviji FDI prije 2008. ipak zaobišao RH. Jedan od razloga je i odugovlačenje pristupanja RH EU i generalno kasnije uključivanje naše zemlje u globalne tokove znanja, kapitala i roba. Općenito, u ranoj fazi ulaska kapitala u zemlju, za privlačenje FDI-a su bitni aglomeracijski faktori (npr Kinoshita i Campos, 2003) jer uspjeh investicija “FDI-pionira” daje signal drugima i stvara se “snow ball” efekt. Integracije su bitan faktor za privlačenje FDI-a (npr. Holland i Pain, 1998 i Benacek et al, 2000) zbog harmonizacije regulativa, sličnih poreznih struktura, sporazumima utvrđenih pravila igre itd. To naravno ne lišava policy makere u RH ikakve odgovornosti. U svakom slučaju, čini se da su druge zemlje regije bolje pozicionirane za internalizirati već postojeće efekte industrijske strukture potrebne za povećanje buduće kompleksnosti proizvodnje s ciljem dosezanja, ali i pomicanja, svjetske tehnološke granice.

To ne znači da cijela CEE ipak nije imala sličan “razvojni model” koji se prije svega oslanjao na potrošnju koja je financiranja priljevima inozemne štednje. EU-15 je bio i najvažnij trgovinski partner pa time i izvor strane potražnje, tj destinacija izvoznih dobara. Presušivanjem tih izvora (priljeva štednje i strane potražnje) 2008. došlo je do svojevrsnog šoka, a većina zemalja je i dalje ispod vrhunca BDP-a dostignutog u pretkriznom periodu.

RH je zauzela očekivano zadnje mjesto.

Sljedeći grafikon pokazuje nivoe produktivnosti za pojedine zemlje kao % produktivnosti EU15.

Grafikon je napravljen u druge svrhe pa pokazuje podatke i za zemlje koje nisu obuhvaćene u studiji. vidimo da je oko 2008. zaustavljena konvergencija zemalja prema nivou produktivnosti EU-15. Zašto je to bitno?

McKinsey pokazuje da je upravo jaz produktivnosti glavni izvor razlike u BDP-u po glavi između EU-15 i CEE (bez RH ali možemo lako zaključiti da uključenje naše zemlje ne bi ništa bitno promijenilo):

Dalje McKinsey zaključuje da su neke od glavnih barijera rasta niska domaća štednja i investicije što se vidi na niskoj kapitalnoj opremljenosti rada u odnosu na razvijenije zemlje. Stope investiranja su manje od BRICS zemalja. Uz to, ove zemlje će demografska promjena pogoditi teže nego EU-15 ili SAD. Stoga je cilj novog modela uzeti u obzir navedene snage i slabosti kroz klučna područja na koja bi trebalo usmjeriti politike u budućnosti. U odnosu na pred-2008. model to izgleda ovako.

Scenariji promjene smjera/ostanka na istom putu te njihovi mogući rezultati:

2,8 i 4,6% rasta godišnje je jako velika razlika. Rastom od 2,8% GDP se poveća 2x za oko 25 godina. S stopom od 4,6% to vrijeme se smanjuje na 15ak godina.

No bitnije su promjene u strukturi CEE gospodarstva koje traži “novi model” (NM) a sumiraju se u tri glavna potiska, koristeći jezik abenomicsa, tri strijele:

1. povećati izvoz i fokusirati se na aktivnosti s višom dodanom vrijednošću.

CEE regija je već danas na višoj razini od BRICS-a, tj kako McKinsey piše, “CEE ima zreliji profil razmjene” od navedene skupine – tj izvoz čine 80% dobra, a 2011. 2% BDP-a neto izvoza je predstavljao knowledge intensive manufacturing. Ukupni neto izvoz je bio 0,7%BDP-a – pogledajte grafikon 14 u studiji. U trenutnoj bazi, a uvažavajući globalne trendove, McKinsey smatra da su ove zemlje dobro pozicionirane kako bi se popele u “vrijednosnom lancu napredne proizvodnje”. Pomak u izvozu od 2007. je najveći poticaj doživio kroz klastere automobilske industrije (već prikazana karta). S obzirom da se ove zemlje ipak na globalnoj razini ne mogu natjecati troškovima rada, pomak prema većoj kompleksnosti je njihov jedini izlaz prema kvalitetnijem rastu u budućnosti, bar u odnosu na dosadašnji baseline scenarij. Ne zaboravimo da isto pokušavaju i zemlje istočne Azije, tako da će podrška ulaganju u R&D te kultivaciji high-skill radne snage, od strane poduzeća ali i države, prema ovom izvještaju, biti krucijalna. Neke od politka mogu biti porezna izuzeća za R&D, natječaji za sredstva, a država može imati ulogu prvog kupca novih tehnologija. Uz to razvoj clustera, povezivanje biznisa i sveučilišta, investiranje u tehničko obrazovanje.

Daljnje jačanje uloge u O&O sektoru (outsourcing & offshoring) gdje je CEE regija bitna destinacija posljednje desetljeće će biti također ključna. Regija bi mogla postati ne samo destinacija već i “hub” za takve operacije čime će sami sektor podići na “value chain” skali. Sličnu priliku vide i u proizvodnji i preradi hrane.

2. Osloboditi rast, produktivnost i investicije u domaćim sektorima.

Razlike u produktivnosti pojedinih sektora pokazuje sljedeća slika:

On a omogućava lakše identificiranje sektora koji predstavljaju priliku te uočavanje potrebe za promjenama promatrajući odnos dodane vrijednosti i jaza u produktivnosti u odnosu na EU-15. Općenito najvažnije reforme su liberalizacija, privatizacija i daljnja deregulacija te suzbijanje korupcije. Za detalje po sektorima poogledajte studiju.

3. Ponovo privlačiti FDI uz povećanje domaće štednje za financiranje investicija

McKinsey kao osnovnu prepreku samofinanciranju investicija vidi u navikama štednje domaćinstava te fiskalnim problemima vlada. Domaćinstva malo štede zbog niskog raspoloživog dohotka ali i zbog činjenice da je veliki broj usluga financiran od države, tj nema incentiva za štednju kada građanin zna da u situaciji bolesti netko drugi plaća. Slično je i s mirovinom. Neke od politika koje bi povećale pool štednje je prelazak na štedne račune umjesto pay-as-you-go sustava koji postoji sad, gdje trenutni radnici plaćaju mirovine trenutnim umirovljenicima. Kada kućanstva raspolažu dohotkom za investiranje, obično je prvi izbor nekretnina, što retardira domaći financijski razvoj. Država može pomoći omogućavanjem razvoja dubokih domaćih financijskih tržišta koja će povećati broj štednih proizvoda. Za privlačenje FDI-a će biti bitno smanjiti birokratsku kompleksnost i poboljšati infrastrukturu.

Temelje novog modela rasta vide u

1. povećanju razvoja infrastrukture i efikasnosti investicija;

– poboljšati izbor projekata;

– poboljšati ostvarenje projekata (ispunjenje rokova/budžeta);

– optimizirati korištenje postojećih kapaciteta;

– poboljšati upravljanje infrastrukturom.

2. omogućiti daljnji urbani razvoj;

– smanjiti barijere za rural-urban migracije;

– poboljšati infrastrukturu;

– poboljšati upravljanje lokalnim jedinicama.

3. Poboljšati regulatorne sustave i institucije;

– poboljšati administrativne procese;

– povećati efikasnost pravnog sustava;

– modernizirati zakone i ojačati regulatorne okvire;

– boriti se protiv korupcije i “neformalnosti”;

– ojačati institucionalne kapacitete.

4. Investirati u vještine radne snage;

– poboljšati kvalitetu obrazovanja;

– poboljšati stručno osposobljavanje;

– povećati informiranost o povratu na obrazovanje;

– razviti managerske vještine;

– proširiti on-the-job training.

5. Podržavati rast kroz R&D i inovacije

– stvaranje clustera;

– postati R&D hub za multinacionalke;

– pojačati suradnju biznisa i sveučilišta kroz zajedničke istraživačke centre;

– pružati potporu start-up-ovima kroz poslovne inkubatore.

(detalji u studiji)

U studiji se naglašava da će pojedine politike ovisiti o pojedinoj zemlji, što je i normalno. Pogrešno je ovakve radove gledati kao spas. McKinseyevi analitičari ovdje kreću od snaga, slabosti i prilika kako bi identificirali strategije razvoja regije koje će vjerojatno dati najbolje rezultate. Riječ smjernice i strategije treba ipak razlikovati od centralnog planiranja. U ovim smjernicama nisu identificirane konkretne politike već su na razini sektora dane preporuke gdje su slabosti i u kojem smjeru bi politike trebale ići da se stvori bolji učinak. Politike se tiču i javnog ali i privatnog sektora te veliki dio smjernica zapravo leži na privatnom sektoru uz potpornu ili ne-negativnu ulogu države. Tako ćete kroz analizu sektora vidjeti dosta “neoliberalnih” preporuka tipa liberalizacija, povećanje konkurencije itd… S druge strane vidljive su i naznake intervencionističkih politika kod pitanja poticanja inovacija i R&D-a. To pokazuje da pristup razvoju i kreiranju politika može i mora zaobići ideološke prepreke. I intervencionisti i libertarijanci moraju shvatiti da postoji razumna granica i jednog i drugog pristupa po pitanju realnosti (koliko je nešto ostvarivo u datom momentu/ikada) ali i po pitanju rastezanja okvira (ili modela) prema kojem vide stvari. Uvijek sam mislio da je Friedman, koliko god ga se percipiralo kao neoliberalnu harpiju bio upravo takav pragmatik koji je predlagao genijalna rješenja, koja su uvažavala obje strane.

Zanemarujući ideološke podjele, kreiranje i implementiranje politika je ipak nešto što se događa u jednoj drugoj sferi od samog predlaganja strategija i smjernica. Zato sam napisao ovakav naslov.

Uzmimo za primjer ovu točku koja je vezana za obrazovanje. Moje mišljenje je da bi najbolja politika bila npr. uvođenje vouchera u školstvo. S druge strane, to se ne sviđa Vilimu Ribiću ili tko je predstavnik sindikata za obrazovanje. Njegovi članovi ne žele biti izloženi konkurentskom pritisku, tako da je malo vjerojatno da će se dogoditi moj prijedlog. Alternativa su strategije razvoja obrazovanja i što sve ovi Jovanović ne mulja, ili neke druge politike koje bi možda imale i bolji rezultat od vouchera. Ipak će se u RH vjerojatno izabrati one politike koje će najviše održavati status quo, tj minimizirati promjene. To je ono što se uvijek događalo u RH i nemam još razloga misliti da će u budućnosti biti drugačije*.

S druge strane ostale zemlje CEE, bar one koje su bolje od RH, imaju nešto bolji track record i prema tome mislim da bi one to bolje odradile. Zemlje kao Slovačka, Poljska i Čeka republika imaju

– prvo, bolje temelje postavljene predkriznim razdobljem catch-upa gdje su apsolutno demolirale ono prednosti što je RH imala i

– drugo, dosadašnje iskustvo mi govori da će imati bolje politike od RH pa time i polučiti bolji uspjeh u budućnosti.

Ovo je samo moje mišljenje. Možda i podcjenjujem sposobnost RH da iz ovog svega izađe kao bolja zemlja, al nemam previše optimizma.

*ok, ovaj Cronomyijev post mi daje nešto nade, bar po pitanju ZOR-a, iako ne vjerujem da naši stakeholderi u procesu imaju tako racionalna shvaćanja situacije.

Tjedni linkovi 09.12.13

Petar Sisko No Comment pro. 9,2013 divisia, monetarna politika, ostalo, qe

Cilj ovog posta je zapravo s čitateljima podijeliti meni najzanimljivije priče proteklog tjedna. Još ne mogu obećati da ću zapravo održati “tradiciju” svaki tjedan, ali krenimo s ovim pa ćemo vidjeti dalje. Povezani linkovi nisu nužno svi stari tjedan dana već su tu da stvari stavimo u kontekst.

1. Je li QE deflacionaran?

Ovo se tema koju je započeo Stephen Williamson s New Monetarism bloga sa posljednjim paperom u kojem, čini se, postoji ravnotežno stanje u kojem QE stvara deflaciju smanjujući premiju likvidnosti. U principu je ideja kontraintuitivna, no mislim da postoje razlozi zašto može držati vodu, posebno u kontekstu njegova modela. Kako bi izbjegao “matematiku”, na Krugmanovo traženje, Williamson nudi i “priča” verziju.

Moje promišljanje o “mehanici” deflatornog ekvilibrija bi doduše bilo bliže (ne isto) Izi Kaminskoj i priči o ulozi (nedostatku) sigurnih imovina. Po meni njen reasoning vrijedi kada uđemo u svijet prema kojem repo tržišta utječu na monetarnu politiku, a ne obrnuto. “Prikupljanje” sigurnih imovina i zamjena za rezerve ima određene deflacionarne tendencije zbog efekata supstitucije s kešom pri ZLB-u, no ne mislim da je to dugoročno stanje (izolirano od drugih alata MP). Beckworth jednostavnim VAR-om i FRED grafom pokušava pokazati obrnuto, ali moramo paziti na limitacije VAR-a, posebno s dvije varijable kako ga on koristi. Scott Sumner daje zapravo najjednostavniju priču, ali malo promašuje point, što je i logično jer pokušava Williamsonov model pretvoriti u monetaristički. Kao i uvijek zanimljiv kontra-argument daje Nick Rowe, a meni zasad najbolje još zvuče Hendricksonova dva centa.

2. Novac je jači od kredita.

Više puta sam spominjao da mislim da novac ima jaču (i drugačiju) ulogu u provođenju monetarne politike. Više puta sam odbacivao kreditističke stavove i fokus na kamatnu stopu. Britmouse je nedavnim postom o DIVISIA indeksu u Britaniji, cini se pokrenuo manju oluju nas “monetarističkih” entuzijasta. Povezanost novca i realnih varijabli je dugo bila jedan od teško dokazivih priča starog monetarizma. Friedman i Schwartz nisu koristili samo statistike već i brdo drugih background informacija koje su upućivale ne egzogenu prirodu u promjeni novčane mase i konsekventne promjene u outputu. Krajem 80-ih i početkom 90ih se činilo da su kamatne stope potentniji instrument, dok Ireland i Belongia nisu pročešljali vezu s novim DIVISIA indeksima, o čemu sam već pisao. Lars ima novi post u kojem dijeli moj entuzijazam vezan za DIVISIA agregate (radi se o UK). Osim njegovog posta, mislim da je još važnije proći linkove na kraju, u sekciji “Acknowledgments” i saznati više o DIVISIA indeksima. Mark Sadowski ima odličan koment koji pokazuje da je i dalje ekonometrijska priča prilično komplicirana.

3. Nove tehnologije vs Fed: ne mislim da je uopće pogođena bit monetarne politike, ali je zanimljiva priča oko ovog oporavka, slabog rasta zaposlenosti i rekordnih profita. Rast produktivnosti kroz nove načine korišenja resursa, kao software, je možda ipak razlog za malo tehno-optimizma bez obzira na substituciju rada. Brad DeLong ima poduži post gdje opisuje tri glavne teorije stagnacije, pa bacite pogled ako želite znati više i vidjeti zašto je i on optimist. Čak nije previše radikalan u policy prijedlozima.

4. vezano za 1. Tyler Cowen daje par empiričkih dokaza da QE ima efekta na ekonomiju. Pogledajte i njegovo mišljenje o Volcker ruleu, posebno ako ste ljubitelj regulacije i OWS type neprijatelj Wall Streeta, financija itd.

5. Bloomberg navodi rezultate Deutsche Banka o nadolazećoj minimalnoj nadnici u Njemačkoj. Nisu ohrabrujući. Za više detalja o situaciji u toj zemlji kliknite ovdje.

6. Plaćaju li studenti tisuće dolara i za obrazovanje i dobre ocjene provjerite ovdje. Hint: možda.

7. Čak i profesori na takvim fakultetima mijenjaju priču ako odgovaraju njihovoj “političkoj simpatiji”. Šteta je što neki kao Krugman ipak imaju utjecaja i na javnu raspravu pa ponekad njihove stranačke baljezgarije dođu i do RH sindikalnih pijavica. S obzirom da se radi o Princetonu, ne zaboravite kako je i Bernanke brzo zaboravio što je preporučivao Japanu, i što je zaključio o interplayu naftnih šokova i monetarne politike. 2008. bi posljednje bilo dosta da ne bi ni morao spominjati prvo u današnjem kontekstu.

8. U masi referenduma je počela i neka inicijativa za legalizaciju trave. Ne znam bi li bio za ili protiv s obzirom da se čini da trava potiče rast “manboobs” a Milanka i ostali u našoj know-it-all vladi plaču da smo praseća nacija i da je previše manboobsa već u opticaju. Možda je sreća u drugim narkoticima: čini se da gradonačelnik toronta najbolje zna – nema što nije čvaknio, prema iskazima certain dilera. No izgleda da psihoaktivne droge nisu samo tu zbog rekreacijskih svrha, MDMA bi do 2020 već mogla biti u nekom stadiju koji se približava terapeutskoj uporabi. Bar nas čeka vesela starost!

9. Ako ipak preferirate real world, dobra zamjena je ova Time-ova galerija za kraj 2013. g. Čini se da su “most surprising” fotografije nažalost većinom prikazivale loša iznenađenja. Talk about 2013, psi proživljavaju loših par stoljeća prema slikama “čistokrvnih” pasa u ovom postu.

10. S glazbene strane, u poplavi “DJ-a” koju je izazvala Ultra-EDM-manija, RA godišnja lista, ako je već potrebno slagati top-liste – je the real deal. Zaboravite Glaviciije, Vegete, Tijesta i Bureke. This is the real deal. Iako je glazba stvar ukusa, “tehnikalije” nisu, tako da se u osudi moje “netolerancije” or whatever konzultirajte sa Sumnerom – why “you are not entitled to an opinion”

11. Ne možete se pomiriti s tim i sad ste ljuti? “ready to go nuclear”? – konzultirajte se s ovim linkom : šifra za lansiranje nuklearnog arsenala SAD-a.

And so they did… (pt. 3)

Petar Sisko No Comment pro. 6,2013 draghi, ECB, monetarna politika

…nothing.

Jučer je bila zadnja ECB-ova presica ove godine. Zahvaljujući Bloomberg iPad appu mogao sam pratiti tu tragediju dok sam sjedio na rivi, tako da nije bilo totalno bačenih uru vremena. Za razliku od prošle koja je čak bila zanimljiva, ovaj put sam imao osjećaj da Draghi pokušava neuspješno glumiti Greenspana. Krcato najava bez ikakvih detalja i puta za akciju.

U principu sve što je rečeno u prošlom statementu je ponovljeno i u ovom. Preporučam da pročitate prošla dva posta koja su pokrivala stetement i Q&A ako niste.

Ovaj put su projekcije za HICP dodatno spuštene. Najstrašniji je bio podatak o dodatnom padu stope promjene M3 agregata s oko 2% na 1,4% koji se u statementu definira kao “moderacija”, dok kreditna aktivnost i dalje tone.

Vidjeli smo da je zadnjih tjedana po medijima kružila priča o mogućnosti negativne stope ili svojevrsnog QE-a*. Ovaj put novinari su htjeli čuti više o ovim opcijama no Draghi je konstantno odolijevao s naglaskom da su instrumenti na raspolaganju i da je ECB spreman djelovati.

Kad je upitan što se treba dogoditi da dođe do toga, preskočio je pitanje, kao i ono o detaljima rasprave o ovim instrumentima. Također je naglasio da će svaki novi LTRO ako se dogodi biti vezan za uvjet da se sredstva umjere prema privatnom sektoru.

Problem je slaba potražnja a ne ponuda za kreditima. Ako je prirodna stopa ispod nule, neowicksellijanskim riječnikom, jasno je da i sami poduzetnici vide da nema profitnih prilika.

Bilo je i pitanje izbacivanja detalja rasprave, tzv minutes na što je odgovorio da je to kompleksno pitanje koje se još razmatra s obzirom da je ECB institucija koja nema iskustva s takvom formom komunikacije. Jedno od pitanja je bi li se objavljivala imena članova Upravljačkog vijeća kod izdavanja takvih izjava.

Francuzi su opet pitali za tečaj, a Draghi je opet rekao da tečaj nije policy target…

Ništa nova. Statement i Q&A su tu.

Dok čekate ECB, bacite pogled na Marcusov ECB vs Japan post, Ychuan Wangov post o nebitnosti fiskalne politike, Scottov o razlici u bačvama monetarne baze i Larsov o hard-money market monetarisitma.

*ovdje trebam napomenuti da za QE s državnim obveznicama postoje brojne pravne “barikade” u obliku zabrane monetizacije državnog duga. Solucija bi bila kupovanje privatnih instrumenata. Sve to bez izričitog cilja i obećanja da će povećanje baze biti permanentno je teško da će išta previše pomaknuti. S druge strane kupovanje državnih obveznica u ovakvom okružju bi teško bilo inflacionarno, trik bi bio djelovati kroz kanal očekivanja.

Statism thrives after a fall in NGDP

Petar Sisko 1 Comment pro. 1,2013 financijska kriza, sumner, velika recesija

Jedna od točaka Sumnerove prezentacije na Cato monetarnoj konferenciji o kojoj sam već nešto pisao. Za jednostavan pregled većine ideja koje okolo plutaju o krizi (0% kamatna stopa, inflacija, strukturni problem, austerity efekt itd…) upalite video od 38 minute. Time for myth debunking!

ONB domina je simbol izvora ove monetarne patnje

Petar Sisko No Comment pro. 1,2013 monetarna politika

Na bloombergu se pojavio članak o zaposlenici ONB-a, Austrijske Narodne Banke. Čitateljima je jasno zašto mislim da imamo problem s deflacijom, ili dizinflacijom, ako vam je tako draže. Iako mi se tesko pomiriti s cinjenicom da mnogi centralni bankari nisku inflaciju ne vide kao problem, neki od reasoninga tih, nazovimo ih “hard money” advokata, su zaista problem ako pricamo o nacinu provođenja monetarne politike, pa makar ona odjednom ciljala 1% umjesto 2%. Tako nova šefica odjela za ekonomiku banke jos nije shvatila da je, nažalost, Velika moderacija gotova. Time je zavrsilo i razdoblje u kojemu je čistačica u Banci znala što raditi sa prekonoćnom kamatnom stopom kako bi se osigurala mirna plovidba ekonomije. DRG je eto odlucila da je najbolje ne činiti ništa:

Doris Ritzberger-Gruenwald gave up an academic post to try out at the institution in 1988. The Austrian schilling was pegged to the German mark at the time and, she says, “there was nothing to analyze.” A quarter of a century later, she’s the bank’s chief economist and one of a handful of women advising the European Central Bank’s Governing Council on monetary policy. Her current tip: Do nothing.

Očito misli da i danas nema što analizirati. Posebno je zanimljiv njen pogled na posljednje rezanje stope za refinanciranje, tj policy kamatnjaka:

I was surprised that the council acted so quickly,” Ritzberger-Gruenwald said in the interview. “I would have been careful about tying such a decision to a single number and probably waited until December” when the new economic forecasts she’s been working on are officially published, she said.

Ja ne znam kako ona percepira cijelu priču ali to nije bio prvi mjesec da je inflacija tonula, već peti. Druga stvar je pitanje zašto uopće čekati da bi se potvrdilo da je inflacija zaista niska. Prvo zbog same činjenice da rezanje kamate nije ni blizu efektivno kao prije 5 godina. Drugo, zbog jadnog rasta novčanog agregata koji upozorava upravo da nema potencije za inflatorne pritiske. Treće, središnja banka cilja budućnost. Kamatna stopa se “štima” danas s ciljem efekata u budućnosti. Uz dobru komunikaciju, vremenski jaz se može efektivno dovesti na 0.

We just acted and now we have to see what the impact of that action was,” she said. “If I were to decide, I’d wait and see. We’re getting closer and closer to exhausting our options, so it might be a good idea to keep our powder dry.”

Ovo je logika ribara koji kaže da će ribu ulovljenu danas prodavati za 20 godina jer će riblji stock Jadrana biti mogao biti izlovljen.To što će u međuvremenu umrijeti od gladi nije bitno. Članak zatvara na pesimističnu stranu:

Everybody still believes in the slow, moderate recovery but I’m beginning to ask myself how much of this is calculated optimism,” Ritzberger-Gruenwald said. “I’m still waiting for the hard facts.”

I ona ne vidi vezu…. Neće ništa učiniti dok ne vidi neke činjenice, a ne vidi da su činjenice efektivno povezane i uzrokovane upravo zbog izbjegavanja akcije.

Mit o uništenju dolara i vječnoj inflaciji

Petar Sisko 2 komentara stu. 30,2013 dolar, dollar, inflacija, zlato

Svako malo po netu izleti grafikon sa compound gubitcima vrijednosti dolara kroz 20 stoljeće. Mislim da trenutno jedan današnji dolar vrijedi oko 93% manje nego onaj s početka 20 stoljeća. Pretpostavljam da će ovaj grafikon dobiti novi moment na internetu jer za koji tjedan Fed slavi 100 godina postojanja.

Ima više aspekata zašto taj grafikon nema smisla i ne pokazuje ništa korisno. Obično on nešto znači gold-bugovima koji upućuju na stabilan nivo cijena nekoliko stotina godina koliko je zlato imalo funkciju novca. No problem s tom interpretacijom je upravo ovaj dio “stabilan nivo cijena nekoliko stotina godina”. Nivo cjena (price level) nije bio stabilan, zapravo je bio visoko varijabilan, ali bi završio na početnoj točki. Cijene izražene u zlatu su zapravo bile jako nestabilne u kratkom i srednjem roku. Egzogeni šokovi ponudi zlata i srebra (npr otkriće naprednih tehnika vađenja zlata u drugoj polovici 19. stoljeća) su stvarali periode inflacije i deflacije. I to ne (uvijek) “dobre” deflacije u smislu rasta outputa u odnosu na jedinicu zlata. Slično i sa inflacijom, u periodima pada outputa (npr loša žetva, kuga) inflacija je bila normalna, no u zlatnom standardu se inflacija događala i u situacijama šokova u ponudi zlata nevezanih za razinu outputa. Tj zlatni standard, bez obzira bio to onaj “pravi” ili ne, bi ovisno o potražnji i ponudi za zlatom znao inducirati periode desetljetne lagane deflacije ili inflacije koja je bila “monetarna” tj osim promjena u outputu bila je determinirana i promjenama u količini medija razmjene. S obzirom da su ljudi tada živjeli puno kraće, činjenica da je kupovna moć valute opet ista za 100 godina im je nebitna kao što bi i bila i nama danas.

Ako se vratim na 100 godina Fed-a, u tih 100 godina središnja banka je prouzročila mnoge nedaće, uzrokovala je fluktuacije cijena i outputa. Inflacija nije isključivo jedini grijeh koji može počiniti središnja banka. Dugoročna vrijednost dolara je zapravo najmanji grijeh Fed-a. Deflacija i Velika depresija 30ih, inflacija 70ih, Dot-com bubble inflacija kraja 90ih, Velika recesija 2009 i slabi oporavak – to su pravi failovi koji su značajno utjecali na ljudske živote.

Dugoročna vrijednost dolara ne pokazuje ništa. Prema toj definiciji rast vrijednosti dolara 30ih je uspjeh Fed-a u očuvanju stabilnosti valute. Od same visoke inflacije kakva je perzistirala 70-ih, veći problem je nestabilna inflacija (nestabilan opći nivo cijena. Woodford u svojoj “bibliji” fokus na nivo cijena u odnosu na primat stabilizacije zaposlenosti ili realnog outputa objašnjava :

The present study argues instead for a different view of the proper goals of monetary policy. The use of monetary policy to stabilize an appropriately defined price index is in fact an important end to which policy should be directed — at least to a first approximation, it should be the primary aim of monetary policy. But this is not — as proponents of inflation targeting sometimes argue — because variations in the rate of inflation have no real effects. Instead, it is exactly because instability of the general level of prices causes substantial real distortions — causing inefficient variation both in aggregate employment and output and in the sectoral composition of economic activity — that price stability is important.Moreover, the existence of predictable real effects of shifts in monetary policy need not imply that policy should primarily be based on a calculation of its effects on output or employment. For the efficient aggregate level and sectoral composition of real activity is likely to vary over time, as a result of real disturbances of variety of types. The market mechanism performs a difficult computational task — much of the time, fairly accurately — in bringing about a time-varying allocation of resources that responds to these changes in production and consumption opportunities. Because of this, variation over time in employment and output relative to some smooth trend cannot in itself be taken to indicate a failure of proper market functioning. Instead, instability of the general level of prices is a good indicator of inefficiency in the real allocation of resources — at least when an appropriate price index is used — because a tendency of prices in general to move in the same direction (either all rising relative to their past values, or all falling) is both a cause and a symptom of systematic imbalances in resource allocation.

Zapravo je ova interpretacija, koja prepoznaje važnost nestabilnog nivoa cijena kod kreiranja misalokacije resursa duboko austrijska. Važnost relativnih cijena u koordiniraju proizvodno potrošnih mogućnosti/odabira je ključ. U slučaju očekivane blage inflacije u modelu će prosječni markupovi oligopolnih sektora biti jednaki cilju središnje banke, no među sektorima će se razlikovati i odražavati relativne cijene koje koordiniraju ekonomsku aktivnost. U principu, da je dolar stabilno “gubio vrijednost” kroz 70e (tj da središnja banka nije stop&go reagirala na supply šokove od cijena nafte) takav razvoj događaja ne bi imao za rezultat distorzije u relativnim cijenama. Kratkoročne fluktuacije cijene nafte bi zapravo bile dobrodošle kao nužan efekt za alokaciju resursa.

Iz perspektive “običnog” čovjeka, jasno je vidjeti odbojnost prema inflaciji kakvoj su naši roditelji i njihovi roditelji svjedočili (osim kod onih koji zaborave te detalje u pričama koje obično počinju sa “u moje vrijeme”). Tu je naravno bitna razlika između nestabilne inflacije koja je dvoznamenkasta i stabilne inflacije od 2% godišnje koja je nova norma. Kad se prisjetimo nekih cijena od prije 10 godina, posebno u zemlji kao što je RH, obično se sjetimo nižih cijena ali često zaboravimo niže dohotke. Jedna od važnih ograničenja u ovom smislu je činjenica da ne možemo putovati u vremenu i transferirati današnji dohodak u shopping u 2003. Ili možemo?

Upravo je u tome poanta. Novac kao sredstvo razmjene koristimo i držimo jer ga možemo zamijeniti za dobra i usluge. Većina dobara i usluga ima horizont potrošnje od mjesec ili godinu dana. Tako ljudi uvijek jedan dio dohotka/imovine drže u novcu za takve razmjene.
Rijetko tko je namjerno držao dolare od 1950 u madracu i onda krenuo 1980 kupiti stan. Za kupnju stana mogao je koristiti vlastitu štednju ili kroz kredit pozajmiti tuđu. Zapravo danas se za kupnju stana gotovo uopće ne koristi novac (ako izbacimo dio s vraćanjem kredita). Kada banka transferira sredstva prodavatelju stana, ona zapravo ne transferira novac (currency) već moneylike assets – npr iz nečije oročene štednje (dalje od novca) u depozit prodavatelja stana (bliže novcu). Transakcija se odvila bez novca, valute.
U tome je poanta, novac je transakcijsko sredstvo. Iako “mjerimo” imovinu u novcu, ta imovina nije nužno novac. Može biti bliže ili dalje novcu – ovisno o konvertibilnosti, no konkretno večinu imovine držimo u drugim oblicima – klasičnoj štednji, fondovima/dionicama i drugim vrijednosnicama, nekretninama, životnim osiguranjima itd…

Da ponovim – Bill Gates nema 50mlrd ili koliko već dolara, on ima imovinu (assets), bogatstvo (wealth) u različitim klasama koje mjerimo u dolarima. Neke od tih imovina služe upravo intertemporalnom izjednačavanju potrošnih mogućnosti. To znači da ta imovinska “klasa” donosi kamatu ili neku drugu vrstu dodatnog primitka. Neke su bazičnije i sigurne, druge su rizičnije i mogu donijeti višu zaradu. 93% vrijednosti dolara u odnosu na početak stoljeća je zapravo nebitan bilo kome tko računa koliki će tzv real balance imati – koliki dio dohotka će držati u novcu. Bitno mu je da inflacija sutra neće biti 15-20% i da vjeruje da u bližoj budućnosti inflacija neće biti visoka bez obzira što je sada niska (usidrena očekivanja).
Osoba koja želi sačuvati kupovnu moć 10, 20 ili 30 godina ne drži kesu novčanica ispod kreveta već je čuva na neki od navedenih načina, tj ulažući u neki od navedenih proizvoda. Zanima ga kamatna stopa jer želi maksimizirati povrat u ovisnosti na preferenciju rizika i svrhu za što se odvaja od te trenutne kupovne moći.

Sljedeća slika, iz Friedmanove knjige po kojoj je ovaj blog dobio ime, pokazuje kretanje nominalne i realne stope na obveznice od 1985. u SAD-u. Za vrijeme neke od verzija zlatnog standarda nominalni prinosi su bili stabilni jer je i sam nivo cijena bio stabilniji. 70ih nakon delinkanja dolara i zlata (1973), kombinacija neiskustva, naftnog šoka i pogrešnih ekonomskih pogleda inflacija je podigla nominalnu stopu kao kopenzaciju za inflaciju. Realna stopa je postala stabilna i pratila prosjek. Tj stope su počele pratiti očekivanja inflacije (ili ngdp-a) u novom fiat svijetu. Vratimo se na pred-fiat razdoblje i pogledajmo realnu stopu prije ove inverzije. Vidimo da je snažno varirala što pokazuje snažne varijacije u nivou cijena. Tj ako je netko tada htio “parkirati” kupovnu moć outlook mu nije bio toliko stabilan kao kasnije za vrijeme najpoznatijeg perioda inflacije modernog doba.

Uračunavajući naknadu za očuvanje kupovne vrijednosti, Matt Bugisin je na twitteru nedavno objavio sljedeći chart koji pokazuje da se korištenjem jednostavnih štednih proizvoda mogla očuvati kupovna moć prosječnog građanina u razumnom razdoblju. Uz malo angažiranije upravljanje svojim štednim portfeljom se mogli i premašiti početnu kupovnu moć. EDIT: twitter “umetak” se prestao prikazivati, umjesto toga, evo upload grafikona

No nije samo inflacija determinanta kupovne moći, glavni dio poboljšanja u uvjetima života se događa kroz produktivnost. Nedavno sam čitao članak (nažalost ga ne mogu više pronaći) o sastavljanju večere za američki Thanksgiving (purica itd). Meni je 20ih godina koštao oko 7USD što je oko 102 današnja USD. Danas je taj trošak 48USD, tj unatoč “masovnoj” inflaciji, deflatorni pritisci koji dolaze sa ponudbene strane ekonomije su povećali kupovnu moć. Mjereno u radnim satima danas se treba odraditi mali dio onoga od prije 50ak godina da se stavi usporedno ista večera na stol. Naravno koliko je nekome to bitno ovisi o kompoziciji njegove potrošnje.

UPDATE: uspio sam naći sličan članak na AEI-u od prošle godine pa bacite pogled.

Inflacija nije problem, problem je pad nominalnog dohotka i to je fail središnjih banaka koji danas najviše muči prosječnog građanina. Prijetnja dolazi iz posljedica monetarne nestabilnosti, ona je stvarna i moguće opasna po stabilnost društva.

Za sve inflacionista paničare, citirati ću Scotta Sumnera:
Yes, but like a broken clock the monetary cranks are right twice a century; 1933, and today. The other 98 years I am a Chicago-trained, libertarian, inflation-hawk. Twice a century I put on my Irving Fisher super-hero suit, and emerge from my deep underground bunker.

Dosta s kamatama, dajte lovu narodu

Petar Sisko No Comment stu. 30,2013 kamatna stopa, monetarna politika

Lars i Marcus su nedavno objavili postove o percepciji monetarne politike, tj instrumenta MP u javnosti, ali i od strane ekonomista. Marcus kaže:

Until we start seeing monetary policy being discussed without direct reference to interest rates and inflation I believe we´re doomed to stay ‘trapped’.

i s time se apsolutno slažem! Dok je jedan problem povezivanje monetarne politike s kontrolom kamatne stope, drugi problem je ciljanje inflacije.

Mislim da bi modifikacije striktnom ciljanju inflacije, tipa Woodfordova “output adjusted price level targeting” mogle imati stabilizirajući outcome – no ako je put za NGDP ishod, zašto odmah ne ciljati NGDP. Ovo ljeto je vox.eu izbacio knjižicu o ciljanju inflacije (Is inflation targeting dead? Central Banking After the Crisis) gdje je većina kontributora naglasila da nema potrebe za promjenom tzv FIT (flexible inflation targetinga) jer je osigurao stabilnu inflaciju i u vrijeme krize. Ipak većina se fokusirala na pokušavanje diskreditiranja NGDPLT režima, često iz perspektive da bi moglo destabilizirati inflacijska očekivanja. Zapravo, svi osim Woodforda i Frankela su pokazali koliko ne razumiju bit ciljanja nominalnog dohotka. Osim toga jako je upitno koliko je FIT bio “fleksibilan” u smislu da i u situaciji koja bi inače tražila višu inflaciju, upravo uspjeh usidravanja očekivanja na preferiranoj razini onemogućuje fleksibilnost. S druge strane je pitanje koliko su same namjere središnjih banaka bile takve da bi se dopustila “fleksibilnost” oko cilja.

Fokus na kamatnu stopu je također problem. Sama veza kamatne stope i inflacije je jako zamršena i zapravo više djeluje kroz očekivanja i vjerovanja nego “realne efekte”. Nick Rowe “upravljanje” kamatnom stopom naziva socijalnim konstruktom koji nema ni teoretske temelje. Naglašava ono što sam jednom naglašavao za Eurozonu, u specifičnijem kontekstu. U jednom momentu je situacija bila takva da je ECB spašavao prekonoćno tržište jer bi izgubio instrument kamatne stope. Fed je slično reagirao na probleme u Primary Dealer sustavu a ostatak svijeta je tonuo. QE bi odmah rješio problem. Nick:

The failure of monetary policy is not caused by anything central banks are actually doing; it’s caused by central banks’ way of framing what they are doing, and by the rest of us accepting that same framing. The current recession was caused by those (and that includes especially central bankers themselves) who think that central banks use an interest rate as the control instrument. It’s the framing of what central banks do that caused the mess, not anything central banks are actually doing. The social construction of reality is what dunnit!

Mislim da većina ekonomista razmišlja u kontekstu prevladavajućeg modela – standardnog NK modela sa Taylor ruleom kao aproksimacijom monetarne politike, pa onda automatski veže monetarnu politiku s kamatnom stopom. Zapravo je jako smiješno kada neki od poznatijih ekonomista i dalje pričaju u kontekstu kamatne stope, tj naglaska na ZLB.

Zapravo sama ideja “kontrole” kamatne stope je smiješna. Središnje banke upravljaju prekonoćnom refi stopom (ili kao SNB – 3 mjesečni LIBORom) pa priča onda ide prema dugoročnijim kamatnim stopama – preko teorije o vremenskoj strukturi kamatne stope prema kojoj su dugoročnije kamatne stope suma kratkoročnijih kamatnih stopa. (Da pojednostavnim, ideja je da isto je posuditi sredstva na godinu dana ili se godinu dana svaki dan refinancirati na prekonoćnom tržištu.)

No u pravom smislu ECB ne kontrolira kamatnu stopu. Zamislite da kroz 2014. inflacija počne rasti (austrijski panika scenarij) i ECB želi kontrolirati kamatne stope s ciljem da ostanu gdje su danas. Prekonoćna stopa bi vjerojatno ostala jako niska no dugoročnije stope bi porasle, tj krivulja prinosa bi dodatno povećala nagib i risk free stopa (npr 10y njemačku bund) bi porasla bez obzira na to što ECB i dalje drži prekonoćnu kamatnu stopu oko 0,25%. S obzirom na rastuću inflaciju, porasla bi baš zato što ECB stopu drži i dalje na 0,25%.

Iz te perspektive je svaka akcija središnje banke koja nije ciljanje kamatnjaka nazvana nekonvencionalnom. To je naravno glupost što i Lars naglašava u posljednjem postu:

In fact controlling the money base is exactly what central banks are doing when they undertake “normal” monetary policy. Central bankers might talk about monetary policy in terms of changing interest rates, but what central banks are doing – when they are undertaking what they consider to be “normal” monetary policy – is to control the money base to target a certain level for short-term interest rates.

In that sense there is nothing unconventional about controlling the money base – it is what central banks have always been doing. Many central bankers have just forgot it as they are used to talk about monetary policy in terms of changes in interest rates.

Therefore it is completely meaningless to talk about quantitative easing as being “unconventional” monetary policy. However, what is “unconventional” is when central bankers think that credit policy is monetary policy.

Tako da u situaciji kada imamo padajuća očekivanja o budućem dohotku, s time vezanu povećanu potražnju za novcem, tumačenje ZLB-a kao zamke likvidnosti je zapravo samo problem komunikacije – mentalna blokada. Ako ljudi i dalje ne vjeruju da je kamatnjak na 0% ekspanzivna monetarna politika koja će im povećati dohotke, komunikacija kroz permanentno) povećanje monetarne baze s jasnim ciljem je izlaz. Paradoksalno je upravo to, da je cilj takve akcije povećanje kamatnih stopa, pa nastaje problem artikulrianja politike ako ekonomisti i javnost vjeruju da je kamatna stopa način kojim se provodi monetarna politika. Tada monetarna baza (kupnja/prodaja imovina u bilanci) postaje “nekonvencionalan” instrument, “neistraženo područje” – strašilo.

Još jedan problem kamatne stope je “neuniformiranost” stope promjene u odnosu na ciljnu inflaciju, baš iz činjenice da je ona “socijalni konstrukt” (tečaj ima sličnu ulogu u RH). 2007. prekonoćna stopa od 0% bi bila jako ekspanzivna monetarna politika, godinu kasnije 0% je bila nedovoljno ekspanzivna monetarna politika.

Zato monetarna politika treba namiriti povećanu potražnju za novcem, tj ljudima natrpati djepove, madrace, račune valutom iznad mjere u kojoj je žele držati, do mjere kada je žele potrošiti. Zapravo krivo sam se izrazio, monetarna politika samo treba obećati da će to učiniti.

***ispričavam se ako vas je naslov naveo na čitanje jer ste mislili da zastupam neku dušebrižničku ideju gdje HNB financira radni narod u agoniji i slično, ima dovoljno nutcaseova sa takvim idejama i bez mojih helicopter drop zazivanja

UPDATE: Scott Sumner ovdje odlično pokazuje probleme s kamatnom stopom, naravno citira i Nicka Rowea

Deutschland, oh Deutschland (pt.2): deine Exportmaschine

Petar Sisko 3 komentara stu. 22,2013 njemačka, ostalo

Cijela priča sa ponovnim napadima na njemačku izvoznu snagu je počela s izlaskom izvještaja američkog “ministarstva financija”:

Njemačka je održala visok suficit tekućeg računa (bilance plaćanja, naravno) kroz krizu eurozone pa i u 2012, dok je nominalnu suficit premašio kineski. Anemični rast domaće potražnje i ovisnost o izvozu su otežali rebalansiranje u vrijeme kada su mnoge zemlje eurozone pod značajnim pritiskom da zaustave potražnju i smanje izvoz kako bi stvorile prilagodbu. Neto rezultat je bila pristranost prema deflaciji u eurozoni, ali i svijetu.

Na makro razini stvar se promatra kroz suficit/deficit – razliku dobara/usluga prodanih u inozemstvo i uvezenih dobara/usluga. Pitanje je je li problem previše izvoza ili premalo uvoza. Ako već prozivamo Nijemce da stvaraju globalni disbalans, ne mogu primjetiti da su oni koji ih optužuju za prevelik izvoz dolaze upravo iz zemalja koje i kupuju te proizvode.

Izvozni deflacionizam?

Kao što su 70ih Arapi bili krivi za perzistentnu inflaciju, danas bi Njemačka trebala biti kriva za deflaciju? Mislim da ipak znamo tko je kriv za to. S druge strane ne razumijem zašto gledati na stvari iz perspektive gdje je tragedija benchmark.

Da je ECB održao NGDP eurozone na trendu ne bi imali ovakvih problema, a i takav stimulus je besplatan. U svakom slučaju bi nestala “deflacijska pristranost” iz sustava, a vjerojatno bi njemački suficit prema zemljama eurozone bio još veći nego što je – no kada su stvari bolje, nitko ne mari za te stvari. Tek kad dođe do pada dohotka svi se ozbiljno povampire za tuđim. Tu je zapravo Njemački grijeh – blokiranje ECB-a da aktivnom monetarnom politikom ispravi pravu neravnotežu koja stvara probleme – onu monetarnu.

Izvoz

Mislim da je dio problema ono što F.Coppola naziva trade moralism, ne u smislu mog “moraliziranja” 2-3 rečenice prije, već pogleda da je suficit sam po sebi, a priori, poželjan. Slažem se da to nije istina.

Jedan od izvora njemačkog suficita je i prilagodba koja se dogodila na strani jediničnih troškova rada nakon 2000-ih. Mnogi smatraju da je Njemačka “politika zaustavljanja rasta plaća” dovela do visokog rasta izvoza. Kako bi pogledali razvoj događaja konstruirao sam grafikon koji pokazuje razliku realne plaće u odnosu na rast produktivnosti (TFP-a) za Njemačku i neke druge zemlje.

Kako bi stvari stavili u perspektivu, evo i razvoj RULC (Real Unit Labour Cost) izabranih zemalja kao nivo (2005=100)

Posebno od 2004.-2007. u Njemačkoj je realna nadnica rasla znatno sporije od produktivnosti. Nakon krize plaće ipak rastu brže od produktivnosti. Teško mi je vjerovati da je jedini izvor njemačkog suficita razlika u plaćama proizvedena wage-restraintom i to nekim politikama koje nitko eksplicitno ne imenuje. Da opet uvedem “svađalački ton”, zašto se sad iz istog razloga ne stvara buka oko padajućih plaća u drugim zemljama. Mislim da je ipak jedan od odgovora i struktura njemačke izvozne ponude koja se bazira na kvaliteti, inovativnosti, distribucijskoj mreži, pristupu servisiranju, načinu vođenja kompanija, obrazovnom sustavu itd… stvar je kompliciranija od gledanja plaća koje su stagnirale nekoliko godina. I opet napominjem da nitko nije naveo konkretne politike Njemačke države koje su djelovale na stagnaciju realnih plaća.

Dobar komentar na cijelu priču daje Vedrana Pribičević u citiranom odlomku:

Strategija ‘izvezi-ili-umri’ uključivala je rezove javne potrošnje, smanjenje jediničnog troška proizvodnje i fleksibilizaciju tržišta rada kroz promjenu radnog zakonodavstva. No, čak i da su mjere štednje polučile kratkoročne rezultate, teško ćemo u Španjolskoj vidjeti značajnije smanjenje stope nezaposlenosti koja sada iznosi nevjerojatnih 26 posto.

…

I dok su ekonomisti vrlo sramežljivo zaključili da smanjenje njemačkog suficita kroz jačanje domaće potražnje i investicija možda može pomoći EU članicama sa deficitom tekućeg računa, nasilna redukcija izvoza Nijemcima ne pada na pamet, pogotovo jer je udio izvoza u BDP-u iznad 50%, a svaki drugi radnik radi u izvozno orijentiranom poduzeću. Njemačka danas živi ono što u ekonomskim udžbenicima zovemo ‘rast vođen izvozom’ (eng. export-led growth), odnosno većina njihovog ekonomskog rasta može se pripisati rastu izvoza. Zlobnici bi dodali i ‘osiromaši-svog-susjeda’ (eng. beggar thy neighbour) strategiju, jer su glavni trgovinski partneri Njemačke u EU Francuska i Italija – upravo one ekonomije koje muku muče sa deficitima tekućeg računa platne bilance. Za sve one koje ne zabavlja gorenavedena razmjena intelektualnih ćoraka, dublji pogled u razloge uspjeha njemačkog izvoza nam sugerira da zapravo nije i toliko bitno kome izvozite, već što izvozite.

Važnost izvoza za njemački rast,u odnosu na druge komponente, je jasno vidljiv

Mislim da sljedeći opis srca njemačke izvozne mašine daje dobar pregled što se izvozi i prije svega kako im to uspjeva. Kako je napisala Vedrana, sektori s kompleksnim proizvodima.

Nedavno sam naletio na studiju o njemačkim “prvacima svjetskog tržišta”. Svi poznajemo njemačke industrijske divove poput VW-a, ThyssenKrupp-a, SAP-a, BASF-a i drugih, njih 300 s više od milijardu EUR prihoda godišnje koji sami čine oko 60% njemačkog izvoza. No pokazuje se da su stvarni prvaci mala i srednja poduzeća.

Profil tipičnog “prvaka” u Njemačkoj:

(prvaci su oni koji globalno upadaju u top 3 u svojoj tržišnoj niši)

Distribucija prema nišama izgleda ovako

Model uspjeha bazira se na

– izboru specifične tržišne niše i bijegu od masovne proizvodnje. Drže se blizu svojim potrošačima, osnivaju direktne podružnice (izbjegavaju strane distributere) u drugim zemljama, a zaposleni posjećuju po više stotina puta pojedina tržišta. Veliki dio prihoda ostvaruju iz povezanih usluga za optimizaciju investicijskih dobara koje prodaju. Stvaraju ulazne barijere proizvodnjom proizvoda koje je teško kopirati. Za R&D godišnje izdvajaju veći dio prihoda od najboljih 1250.

– vrhunski rezultati u svim “core” operativnim procesima. Vodeći su u svijetu u proizvodnim procesima i inovaciji tih procesa

– obiteljska poduzeća sa određenim setom vrijednosti koji se koncentrira na dugi rok, nezavisnost firme, kontinuitetu vodstva. Iznenađujuće je da večina zapošljava eksterni management

Vidimo da najmanja poduzeća imaju snagu boriti se na svjetskim tržištima. Globalni igrači poput autoindustrije su već davno krenuli u pohod na globalno tržište. Teško je i dalje tvrditi da je “njemački model” nastao samo kroz obuzdavanje rasta plaća i nekakve specifične politike države koje retardiraju uvoz. Tu su i institucionalni, “mrežni” i drugi faktori koji tu zemlju čine jednim od najboljih mjesta za visoko kvalitetnu proizvodnju na svijetu. Zbog toga je i jasno zašto PIGS-ima nije dovoljno samo pritisnuti plaće na dolje kako bi se nosili s jačim državama.

Uvoz

Tu je onda i druga strana, zašto onda Nijemci ne koriste prihode kako bi pribavljali strane proizvode, na kraju krajeva, i Friedman je naglašavao da je korist izvoza upravo to da plaćaju uvoz, tj omogućuje pribavljanje stranih dobara i usluga građanima. Očito to ne žele. Draže im je štedjeti, boje se svih nestabilnosti stvorenih kroz ovaj monetarni poremećaj koji traje već 5 godina. Zašto ne ulažu? S jedne strane zbog domaćih strukturnih barijera, ali i zbog niske potražnje iz eurozone. S manjim ulaganjima dolazi i manji uvoz (ovisnost njemačkog izvoza o uvozu je oko 40ak %). Zašto ne ulažu više? Možda zbog demografske promjene koja će posebno jako pogoditi i pogađa Njemačku – tj veći udio starijeg stanovništva više i štedi, pa su im iz te perspektive i “potrebni” suficiti. Objašnjenja ima milijun, ali još nijedno nisam čuo da spominje politike vlade koje direktno građane i poduzeća odvraćaju od potrošnje – zato je i upitno koliko ove procedure za neravnoteže Europske komisije uopće imaju smisla, osim što je valjda cilj da politika pokrene neke akcije štetne za uvoznike ili se baci na povećanu državnu potrošnju, pa i potkopa jedan od zadnjih kredibilnih izvora visokog ratinga u eurozoni. Iako mislim da bi država trebala uložiti malo više u infrastrukturu (ili bar otvoriti put privatnom sektoru za to) nego u gluposti koje sprema velika koalicija, a zabrinjava i pad formacije kapitala zadnje dvije godine. Problem je što ni ne postoji nikakav direktni automatizam koji smanjuje suficit ako država više troši, a ako će investirati u ceste, ne treba im maslinovo ulje iz Grčke.

EU Macroeconomic Imbalance Procedure (MIP)

I tako dok cijela EU želi biti Njemačka, pokreće se i cijela istraga vezana za njemački suficit (prema svijetu) koji je ovakav u odnosu na druge zemlje euro područja

Alert mechanism report 2014. :

The dynamics of Germany’s external position warrant further investigation with a view to better understanding i.a. the role of certain domestic features, including financial flows, for the sectorial savings-investment balances and current account developments. The HICP-based REER depreciated in 2010-12 mostly vis-à-vis non- euro area partners, reflecting the nominal depreciation of the euro, but less so vis-à-vis the euro peers. This has contributed to the German firms’ competitiveness vis-à-vis their non-euro competitors. ULC continue to increase above the euro area average, on the back of a robust labour market, with increasing wages, and relatively low productivity growth. The associated appreciation of the corresponding REER is, however, small compared to the gains recorded in the pre-crisis decade. General government sector debt is above the indicative threshold but projected to decline from 2013. House prices have increased moderately, with stronger hikes in some urban areas. Overall, the Commission finds it useful to conduct an in-depth analysis with a view to assessing whether imbalances exist.

Italic tekst je moj naglasak na pojedine pokazatelje. Sve pokazatelje za MIP možete vidjeti ovdje. To je tzv scoreboard. Zatamnjeni su pokazatelji koji ukazuju na problem.
Zapravo je cijela priča oko MIP-a glupost ako su im ovo pokazatelji. MIP je pokrenut uslijed krize u eurozoni jer su shvatili da monetarna unija s različitim članicama može dovesti do neadekvatne monetarne politike za neke članice. npr. Konvergencijom stopa sve zemlje su imale pristup jeftinijem financiranju. Iako je izbrisan tečajni rizik i mogućnost prilagodbe tim putem, zapravo su jeftiniji troškovi dolaska do kapitala to mogli i nadoknaditi jer je i trošak zaduživanja trošak proizvodnje. No velika većina je odlučila da im niska cijena kredita kaže da je lakše živjeti u potrošačkom balonu nego dignut kredit pa se još mislit tamo kako voditi posao, ulagati natjecati se or whatever. Nekima je sve funkcioniralo kao i prije, nekima su se gradila gospodarstva na kulama od karata.

EK je tako zaključila da treba paziti na makro nestabilnosti i to preko ovih “early warning” indikatora. Zanimljivo je da, dok indikator za CA surplus za Njemačku blinka na upozorenje, jednako tako se ponaša i pokazatelj promjene izvoznog tržišnog udjela te zemlje. No to kao nije problem. U konačnici ako je cijela procedura nastala da ispravimo te neravnoteže, kad se “ovima dolje” već ne da baviti ničim, onda bi bilo i normalno da se pokazatelji temelje na inter-eurozona relacijama. Kako gore vidimo, realni tečaj njemačke prema ostatku eurozone postaje nepovoljan, troškovi rada im rastu, produktivnost im stagnira. To mi se više čini kao kretanje prema unutarnjem problemu, kako sam i naveo u prethodnom postu tome će pomoći i velika koalicija koja se sastavlja. Konkretno, ako ćemo se fokusirati na odnose unutar eurozone, treba onda gledati i pokazatelj za suficit sa zemljama Eurozone:

Vidljivoje i da se suficit značajno smanjio i sada je daleko od granice koja “pali lampice”. Iniciranje dubinske istrage njemačkih neravnoteža je zapravo samo stvar toga da se EK osjeća osnažena u trenutku kad javnost gleda nepovoljno na Njemačku po tom pitanju. Konkretno i potencijalnih 2,6 mlrd kazne (koja dolazi tek nakon nekog perioda neslušanja) je sitniš u odnosu na koristi koje se ostvaruju i pogubnost politika koje bi EK vjerojatno predložila. Problem nije prevelik suficit nego upravo pad potražnje iz PIGS-a (opet..ECB, NGDP yadda yadda yadda)

Njemački poslovni sektor se jednostavno reorijentirao na tržišta koja brže rastu, i to davno prije nego što se dogodio kolaps potražnje u Europi. Za to im nije trebala država, sami znaju gdje je profit. Svi koji misle da je njemački izvoz “eksplodirao” nakon uvođenja eura(naravno “na štetu” PIGS-a) su promašili period. Izvoz roba i usluga je rastao sličnim stopama i u 90-ima. Čini se da su eksterni faktori, poput pridruženja Kine WTO-u krajem 2001. i nacionalni (poput Agende2010) imali jači efekt od PIGS balona, što se vidi i na padajućem udjelu ostatka eurozone u njemačkom izvozu i uvozu. Iako se izvoz kretao istom trend linijom od 90-ih, oni su nastavili gubiti udio. Pad udjela uvoza pokazuje samo da PIGS-e nije zeznula Njemačka i suficit već nedostatak kompleksnosti proizvoda koje proizvode – tj nisu imali ništa za ponuditi Nijemcima što ovi nisu mogli negdje drugo nabaviti bolje ili jeftinije.

Jedan od razloga za gledanje CA suficita prema svijetu je utjecaj na tečaj eura. Prvo, njemački izvoz ima jako mali utjecaj na Euro, tržišta najviše reagiraju na monetarnu politiku koju namjerno pokušavam izgurati sa strane u ovoj priči. Drugo, tečaj Eura je fleksibilan i to su svi znali kad su ulazili u monetarnu uniju. Konačno, ne mislim da teorija tečaja na temelju bilance plaćanja igra veliku ulogu, posebno ne posljednjih 5-6 godina.

Problem u eurozoni je fiksni tečaj među zemljama. Bol dolazi jer se prilagodba odvija na strani plaća, cijena itd. Prilagodba je posebno bolna jer ECB odbija učiniti svoj posao.
U svakom slučaju prilagodba je interna.

Kao što sam više puta ponovio – show me the policies? Koje su to politike njemačke države, ako u obzir uzmemo da je stagnacija RULC-a jedini izvor njemačke konkurentnosti, prouzročile toliku prednost i spor rast realne plaće?

Jedno od zanimljivih objašnjenja je u ovom paperu s LSE-a.
Osnovna ideja je da zemlje koje imaju središnju banku koja cilja inflaciju i/ili pokušava stabilizirati tečaj (prve faze EMU) postavljaju granicu zahtjevima kod pregovora za plaće. U monetarnoj uniji ta kočnica nestaje. Prepoznaje se “zaštićeni sektor” – javni sektor; i izloženi sektor – proizvodnja, oni koji se pretežito natječu na europskom ili svjetskom tržištu. Ukupni pritisci na inflaciju plaća, time i relativnu inflaciju unutar zemalja monetarne unije se ogledaju u realnom tečaju. Tj kako paper kaže

The argument developed here to explain the sudden emergence of sectoral wage inflation divergence within the EMU10 hinges on comparing monetary union to the institutional constraints in place under its predecessors.

Sljedeći grafikon prikazuje razlike u stopama rasta nominalnih plaća između proizvodnje i javnog sektora, za 10 zemalja u uzorku. Obuhvaćena su dva perioda “monetarnog suvereniteta” i članstvo u monetarnoj uniji.

Institucije wage bargainga po zemljama, čini se čine ogromnu razliku. Što veću plaću ispregovara javni sektor, izloženi sektor mora smanjiti prirast svojih plaća kako bi ostao konkurentan prema vani. Takvi napori sektora proizvodnje su zapravo održavali inflaciju nižom dok su se distribucijski efekti događali među sektorima, u korist zaštićenog sektora.

U prvom periodu (79 – 98) sve zemlje uzorka su imale brži rast plaća proizvodnog sektora osim Portugala i Italije. U drugom periodu 92-98 Portugalu se pridružila Irska dok je italija obrnula trend. U periodu monetarne unije do 2007., još španjolski i francuski sindikati su se pridružili talijanskim, irskim, portugalskim i španjolskim u bržem rastu plaća od “kolega” u privatnom sektoru. U tećem periodu su posebno Austrija, Njemačka i Finska, te Belgija imale situaciju gdje radnicima u izloženom sektoru plaće brže rastu od plaća radnika zaštićenog sektora. dogodila se svojevrsna eksternalija u kojoj su zaposleni izloženog sektora morali internalizirati posljedice povećanja plaća u neizloženom sektoru.

EMU proved to be a Trojan Horse: it introduced a setting where sheltered sector unions were able to push for excessive wage settlements at the expense of their exposed (more business friendly) counter-parts. It is no surprise that in countries where some level of public sector pay moderation was maintained, price competitiveness surged; between 1999 and 2007, Germany and Austria, whose public sectors continued to exercise restraint, witnessed the highest export share growth in EMU. For the majority of countries where public sector excess arose, however, the manufacturing sector was forced to compensate via significant deflation in order to remain competitive (Ireland, Finland and the Netherlands). Only in the south did wage-push also arise in the manufacturing, leading to a significant deterioration in its real exchange rate.

Prema ovome Njemačka nije krivac. Indirektno je kriva monetarna unija, a direktno institucionalni setting koji je u pojedinim zemljama omogućio moć zaštićenog sektora. Oni izloženi vanjskoj konkurenciji su imali dvije strategije – ili prihvatiti moderaciju plaća ili se odupirati ali zato prihvatiti nepovoljniji realni tečaj, tj gubitak relativne konkurentnosti. To je bio “inside job” sindikata javnog sektora.

Under such terms, the current debt crises in the EMU’s Southern countries may hold a silver lining for their struggling manufacturingsectors. Externally-driven fiscal austerity pressures will provide needed adjustment to Southern public sectors, whose inflationary wage settlements have hampered national price-competitiveness for the preceding decade.

Načelno se slažem sa zaključkom, no, kao što sam već napominjao, ECB je znatno pogoršao situaciju kada je dopustio da svaki pomak bude matchan sa padom NGDP-a što je povećalo potrebnu razinu prilagodbe. Mislim da je taj fail monetarne politike najveći uzrok agonije u PIGS-ima danas.

Institucije pregovaranja o plaći pojedinih zemalja ne objašnjavaju sve što se događa, ali su jako zanimljiv pogled na neke od dubljih problema koji prevladavaju u EU. Npr u radu se može i vidjeti da je u periodu EMU prosjek perioda za stopu inflacije plaća javnog sektora iznosio oko 4%, a 2,44 i 2,85% u prethodnim periodima.

Ovaj rad ne opisuje razlog njemačke moderacije plaća ali pokazuje zašto je došlo do relativnih promjena. Neke od razloga moderacije plaća u njemačkoj pokazuje Vox kolumna:

In the second half of the 1990s Germany shifted its strategy and started to invest heavily in Eastern Europe. Its share of outgoing foreign investment to the region increased to almost 30% in 2004-2006.This new way of organising production by slicing up the value chain has been more important for Germany’s lower unit labour costs than German workers’ wage restraint. According to estimates, German offshoring to Eastern Europe boosted not only the productivity of its subsidiaries in Eastern Europe by almost threefold compared to local firms, but it also increased the productivity of the parent companies in Germany by more than 20% (Hansen 2010 and Marin 2010).As a result, relocating production to Eastern Europe made globally competing German firms leaner and more efficient helping them to win market shares in a growingly competitive world market. The efficiency gains from reorganising production were particularly pronounced after 2004 leading to a sharp fall in Germany’s relative unit labour costs from 2004 to 2008.

…

Due to Germany’s skill shortage, offshoring to Eastern Europe has led also to lower wages for skilled workers in Germany. German firms offshored the skill intensive part of the value chain to exploit the low cost skilled labour available in Eastern Europe. As a result, the demand for this type of labour in Germany was lower, putting downward pressure on skilled wages in Germany. Hence, offshoring improved Germany’s competitiveness by increasing German firms’ productivity and by lowering its skilled wages.

Ako su i postojale neke politike koje su direktno djelovale na moderaciju plaća u Njemačkoj, one nisu bile jači faktor od monetarne okoline, institucija pregovaranja o plaći, globalnih trendova, svjetske trgovine… Zapravo nije poanta u tome je li postoje suficiti, pa čak i to da možda ponašanje ekonomskih subjekata iz Njemačke ima negativne welfare posljedice za Europu. Stvar je u tome da nitko nije precizno rekao da Njemačka nije Merkel i koalicija, da Njemačka nije država i njeni birokrati, već da je Njemačka 80 mil ljudi i tisuće kompanija, koji sa svojim novcima rade što žele i na to imaju potpuno pravo. Jednostavno, takav setting ne mogu nazvati “beggar thy neighbour” politikama. Gledanje izvora i razlika kompetitivnosti kao konstrukt nekog planera predstavlja zapravo najveći problem Europe danas (i u budućnosti), i to kroz činjenicu da opravdava intervencije koje su u najvećem dijelu štetne.

Par misli o Bitcoinu

Petar Sisko No Comment stu. 20,2013 bitcoin, monetarna teorija

Vrijednost virtualne “valute”, Bitcoina, znatno je jačala posljednjih dana. Danas je došlo do korekcije, s 800 prema 400. Ako pogledamo grafikon, vidimo da je bilo više sličnih spikeova i da to nije ništa čudno.

Mnoge dojučerašnji rast to već navodi na zaključke o budućoj vrijednosti (sky’s the limit euforija), ali i o ulozi virtualne valute u odnosu na državni novac. Može li bitcoin biti konkurencija dolaru? Nemam pojma ali evo par smjernica kako mislim o tome.

Bitcoin neće postati konkurencija dolaru zato što vrijedi puno dolara, već obrnuto – postat će mu konkurencija kad vrijednost dolara bude u bitcoinovima (Medium Of Account) – uz onu standardnu priču o općeprihvaćenom sredstvu plaćanja (Medium Of Exchange). Baš jutros sam vidio tweet Ize Kaminske koja misli da razlika remnibija po bitcoinu i usd/bitcoin pokazuje pravi tečaj PPP remnibija…i to je početak.

U onom momentu kada banke, pa i Fed stave bitcoin u svoju bilancu, dolar efektivno djelomično postaje “backed by” bitcoin. Cijela stvar je naravno bez presedana pa je teško govoriti.

Idemo li pričati o bitcoin “mjehuru”, manje važno pitanje je, je li overvalued. Pravo pitanje u odnosu na koju fundamentalnu vrijednost? Čini mi se da je fundamentalna vrijednost za one koji povezuju rast vrijednosti s izgledima za konkurenciju dolaru nekakva funkcija vjerojatnosti da će bitcoin postati MOE jer mu je to zapravo i namjena. Tako priča o “količini” dolara po Bitcoinu može imati smisla jer pokazuje vjeru u MOE budućnost, ovisno koliko mislite da vrijedi EMH (iako mi se čini da tržište nije previše likvidno). U tom smislu i Quartz ima pravo kad stavi naslov “I f you’re talking about bitcoin, bitcoin is winning”.

Pitanje stabilnosti tog odnosa nije ni toliko bitno ukoliko je bitcoin MOA. Mnogi na pogrešan način uspoređuju priču sa zlatnim standardom zbog fiksnog odnosa težine zlata prema kojoj je dolar predstavljao potraživanje. Cijene su tada bile zapravo denominirane u zlatu. Ovisno o količini zlata (vrijednosti zlata u realnim dobrima) se mijenjao price level. U ovom slučaju bi bitcoin bio zlato. Priča sa zlatom vodi nas i drugim zaključcima. U SAD-u je do 1879. na snazi bio bitmetalizam (uz periode fiata). Postoji li shema u kojoj bitcoin i dolar koegzistiraju kao moderna verzija bimetalizma? Miles Kimballov prijedlog razlikovanja elektroničkog i papirnog dolara nosi određene sličnosti, no problem je zasad fiksna ponuda bitcoina – bar u načinu kako, i prije svega zašto je to Kimball tako zamislio. (za ekstenzivnije googlajte njegov blog “Supplyside liberal”)

S druge strane možda mu je fundament vjerojatnost postanak MOA (već predstavlja MOE za neke grupe), tada je prvi dio komentara vjerojatniji, tj čekamo “točku infleksije” u razmišljanju i stavu ljudi. Neki tvrde da MOA i MOE dolaze zajedno, tj da je to jedini način na koji će bitcoin postati “pravi” novac. Upravo RH pokazuje da to nije nužno istina. Kod nas je dugo MOA bio EUR/DEM, a kuna/dinar je bila MOE. Po meni se spomenuta promjena u razmišljanju neće dogoditi bez intertemporalne dimenzije – i to razvoj situacije koji me najviše zanima. Kakvi bi bili instrumenti štednje u bitcoinu, ako ih ikad bude?

Puno toga će naravno ovisiti o samoj neprobojnosti algoritma ili kako se već zove instrukcija koja će Bitcoin zaustaviti na 21 mil. tj fiksirati ponudu. Primjenimo priču na “neobimetalizam”, jedna valuta bi bila “printable” druga fiksirana. Efektivno bi se moglo dogoditi situacija gdje “bad money drives out good money”. Slično je bilo sa srebrom (u ovom slučaju fiat dolar). Da je Kongres SAD-a nakon rata vratio konvertibilnost i zlata i srebra, kako Friedman pokazuje u Money Mischiefu, srebro bi imalo drugačiju ulogu, a postoji i vjerojatnost da bi neki povijesni događaji poput pobjede komunizma u Kini izgledali drugačije nego što jesu.

Naravno bilo koji dodatni input u priču je dobrodošao.

*zaboravio sam napomenuti da tekst ukljucuje pretpostavku da bitcoin zapravo prijeđe cijeli put do točke kada veliki broj različitih ljudi upravo njega vide kao nešto što ima karakteristike novca, tj upotrebnu vrijednost koja proizlazi iz cinjenice da ce ga puno ljudi koristiti. to se vjerojatno nikad nece dogoditi.

*How it works by St-Luis Fed

Vrijeme je za Euro QE (?)

Petar Sisko No Comment stu. 19,2013 deposit facility, ECB, inflacija, monetarna politika, qe

Čini se da su ovaj zadnji izvještaj o niskoj inflaciji i ECB-ova presica nakon izvještaja zaista pokrenuli priču o monetarnoj politici u eurozoni u pravom smjeru.

Posljednji OECD Outlook predlaže pripremu terena za Europski QE:

In the euro area, the current accommodative monetary policy stance is appropriate, provided disinflationary pressures do not intensify. With underlying inflation falling to very-low levels and set to be well below the ECB’s medium-term objective for inflation due to extensive slack, the ECB should keep the main refinancing policy rate unchanged at least until end-2015. At the same time, it should provide adequate liquidity to the market so that the overnight rate remains close to the deposit rate even if some banks repay in advance funds borrowed via the Long-Term Refinancing Operations (LTRO). Institutional changes should also be considered so that additional non-conventional measures are available if disinflationary pressures were to strengthen or turn deflationary, or if substantial uncertainties were to re-emerge, and these challenges could not be addressed by existing monetary tools. Such measures could include purchases, on a non-discriminatory basis, of government and corporate bonds, and programmes to foster bank lending to the non-financial private sector.

Slažem se više manje sa svime osim sa ocjenom da je stav politike “appropriate”, ako su nešto pokazale posljednje brojke o inflaciji, to je upravo da je stav ECB-a restriktivan. NGDP neću ni spominjati. Mislim da nema smisla raditi targetirani QE za ovakve ili onakve klijente banaka (vrste vrijednosnica – to se onda zove credit easing), već bi ECB trebao početi otkupljivati košaricu GDP ponderiranih državnih obveznica i otkup vezati za jasan cilj s naznakom da će povećanje baze biti permanentno. Iako bi Woorford/Curdia (pogledajte Literatura tab) prije predložili ciljane kupnje vrijednosnica kako bi se olakšali pojedini kanali okarakterizirani visokim spreadovima, model počiva na pretpostavki Wallace neutralnosti, dok su spreadovi glavna frikcija. Već sam pisao da je po meni spread rezultat dinamike tržišta uslijed nemogućnosti pravilnog pricinga vrijednosnica zbog pada NGDP-a. Dokaz leži i u promjenama kolateralnog okvira ECB-a koji je upravo učinio dosta po pitanju risk free spreadova, ali nije rješio nominalni problem, pa time ni europsko repo tržište vratio bar blizu pretkriznom stanju.

Scott Sumner upućuje na video Ricka Santellija s CNBC-a o negativnim stopama…kraj je zanimljiv u kontekstu ovog posta, jer se čini da bi negativne stope na deposit facility* (kao i negativan IOR kod FED-a) mogli imati zasad nesagledive posljedice za tržišta novca, tako da je jedini logičan korak QE.

Nedavno je i P. Praet, član izvršnog odbora naglasio za WSJ da je ECB spremna učiniti sve:

Mr. Praet didn’t rule out what some analysts see as the strongest, and most controversial, option: purchases of assets from banks to reduce borrowing costs in the private sector.

“The balance-sheet capacity of the central bank can also be used,” said Mr. Praet, whose views carry added weight as he also heads the ECB’s powerful economics division. “This includes outright purchases that any central bank can do.”

Iako sam očekivao da će ECB smanjiti MBR na zadnjem sastanku (za razliku od većine iz Bloombergove analize), ipak sam zadivljen brzinom reakcije. Mislim li da je QE blizu? Nisam siguran da je, sve će ovisiti o razvoju inflacije sljedećih mjeseci. Ako i bude pretpostavljam da će ECB počiniti grešku jer neće biti open ended što bi moglo utjecati na efektivnost.

*upitno je koliko bi negativna stopa zapravo pomogla jer je trenutno “risk free” stopa na repo ugovore (on a koja se ostvaruje kad je kolateral npt njemačka obveznica “bund”) već negativna i nma smisla da EONIA lovi tu stopu u situaciji kada to neće imati nikakvog efekta na prekogranično posuđivanje već će samo olakšati financiranje onima koji drže njemačke obveznice, da ne pišem “bundeve”. Iz perspektive transmisijskog mehanizma preko stopa je glavni problem segmentacija tržišta.

P.S. ECB je već imao nekoliko programa otkupa vrijednosnica, primarno s ciljem koji naglašavaju Woodford/Curdia – smanjenje spreadova. CBPP i CBPP2 (covered bond purchase program) su oživljavali tržište ovih instrumenata koji su važni za financiranje banaka u eurozoni, dok su SMP programi (securities market programe) imali za cilj utjecati na spreadove državnih obveznica pogođenih zemalja kako bi se omogućilo djelovanje transmisijskog mehanizma. Ove kupnje su bile sterilizirane i nisu ništa pridonijela ukupnoj ponudi novca.

P.S.2 pogledajte i Santellijev epic anti-Obama rant

UPDATE: ECB razmatra malo rezanje DF stope

1 … 3 4 5 6 7 … 13